【深度|国信食饮】消费升级系列报告之一——消费4.0:掘金新升级，三品享红利
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【深度|国信食饮】消费升级系列报告之一——消费4.0:掘金新升级，三品享红利
国信食品饮料 陈梦瑶 &郭尉摘要收入增长拓展空间，政策市场引导大势经济发展与消费趋势之间存在对应关系，随着收入增长，消费者更加注重生活品质、精神体验，拓展消费空间。总量看，2016年中国城镇化已达到57.4%，人均可支配收入同比增长8.2%超过GDP增速6.7%，增速自2016年Q3连续三个季度止跌回升提振居民消费，2016年消费占比经济增长的64.6%，消费者信心持续攀升，地产预期降温有望腾出更多消费空间。中产阶层逐步扩容，预计2020年消费占比57%，三四线城市消费向一二线城市看齐，在政策及市场双轮关注及推动下，消费升级大势所趋。一览消费纵横，重塑升级方向中国正迈过依靠廉价经济要素、投资及人口红利、工业化城市化为特征的发展阶段，进入以制造服务逐步完善、技术升级为特征的消费4.0阶段。信息渠道的扁平多元化使中国与全球消费观念有所融通，与发达国家差距缩小，未来15年将贡献全球消费增量30%。对标日本与美国上世纪70-80年代发展数据，当前国内劳动力结构、经济水平与居民资产配置存在相似性，在资金追求确定性过程中消费升级成为重要投资主线。升级三层次，人因+区位共振消费升级从数量消费向品质（高端、健康）、品味（个性化、定制化）和品格消费（社群共享、情感互通）等方向发展，消费同时获取更多附加值，满足更多从物质层面到精神层面的需求。位于人生不同阶段的消费者由于阅历、时代特征的不同而各具特点，在对不同年龄层、消费群像进行分析后，我们认为预计2020年增长至1亿的上层中产阶层以及消费占比超50%的新生代将成长为消费主力，人口老龄化下老年消费市场2020年有望达到2000亿，三四线城市消费崛起将是整体经济提升的重要动力。观食饮升级：三主线引领成长针对人群年龄结构变化、可支配收入提升带来消费需求丰富、层级上移的情况，可从三个层面对食品饮料行业的消费升级进行剖析：1. 品质上，高端健康需求驱使白酒、乳品、调味品持续升级创新，产品结构上移，龙头企业引领价格风向标；2. 品味上，个性及定制化需求受重视，卤制品、坚果等休闲食品契合消费需求快速发展；3. 品格上，社交属性、体验服务、渠道便捷度贡献附加值，推动美容保健、烘焙酵母及新零售业态的发展。重点推荐伊利股份、海天味业、沱牌舍得、贵州茅台、安琪酵母、西王食品，建议关注好想你、绝味食品、周黑鸭、汤臣倍健、合生元。正文
消费升级为哪般，各方搭台由我唱经济发展阶段与消费发展趋势之间存在金字塔型的对应关系，随着收入增长，消费者更加注重生活品质、精神体验、个体与社群的融合，消费需求也从单纯的看重数量、功能向质量、便捷度、体验性及个性化等方向提升，消费升级趋势亦获得市场广泛关注。立足当下时点与历史数据的挖掘，我们从总量、政策、市场三个维度展开分析，认为消费升级存有确定性发展空间，以食品饮料为代表的消费行业有望迎来新一轮增长契机。看总量：可支配收入增速回升，地产挤出效应减弱城镇化下收入提升，消费是拉动经济增长重要引擎。目前国内城镇化水平在逐年提升，2016年中国城镇化已达到57.4%，人均可支配收入也在以高于GDP增长的速度逐年快速上升，2016年全年的全国居民人均可支配收入达到23821元，同比增长8.2%超过GDP 6.7%增速。收入增长带动消费快速增长，2016年消费占到了中国经济增长的64.6%，成为拉动经济增长最重要驱动力。2017年以来居民可支配收入增速显著回升。自2012年以来，受到居民收入的不断下降的影响，我国整体的消费增速一直处于下行通道，居民可支配收入增速由2011年Q4的15.4%下降至2016年Q3的7.2%。但自2016年三季度以来，城镇居民可支配收入增速稳中向好，由10.7%持续上升至2017年二季度的11.0%。连续三个季度增速止跌回升提振居民消费。消费者的消费意愿指数也维持在较高水平，社会的消费能力大幅提升。根据调查显示，居民的消费意愿自2016Q3以来迅速提升，消费者信心持续攀升，达到了阶段性历史高点，居民消费意愿的提升有望为可选消费行业带来新的增长动力。房地产周期影响居民消费结构，地产对消费存在挤出作用。在美国和中国的历史数据中都显示，在房地产销售上行周期，居民耐用消费品的支出增速会有明显上升，而对应的非耐用消费品支出增速则有明显下降，相反关系已存在。可以判断房地产销售增长对于居民消费存在一定的挤出作用。过去两年多时间里，在居民以房贷的主的中长期贷款激增的同时，居民一年期以下以消费贷为主的短期贷款的增速低位徘徊。地产销售增速回落，可选消费有望受益。随着各地房地产降温政策的进一步延续，预计随着房地产整体上将会进入下行通道，限购政策使得很多潜在买房需求被压制，挤出效应减弱下可选消费品支出的因素会不断减弱。从这个角度来看，部分消费品类中的中高端产品的需求有望提升，也顺应了消费升级的大趋势。未来的消费升级是中国市场中最大的一块蛋糕。整体而言随着国民收入增加，消费形态面临全面转型升级，健康消费、高端消费、个性化消费也将取代低端消费、大众化消费。过去的消费主要集中在实物型商品消费，如今随着新的中产富裕阶层的出现，对消费的选择发生了很大变化，BCG预测中产阶层以上的消费群体到2020年整体消费占比将达57%，挤压中低消费者份额；需求层次已从“吃饱穿暖”等传统消费转向“医疗保健＋教育文化娱乐”等新兴消费，与此同时三四线城市对于一二线城市消费的追赶也在不断加速。看政策：消费升级、改善消费环境成政策重点消费升级纳入红头文件。在“十二五”规划将扩大内需作为重要战略的拉动下，2016年8月李克强总理主持召开国务院常务会议，进一步就“促进消费品标准和质量提升，增加‘中国制造’有效供给满足消费升级需求”议题进行研究和部署。《消费品标准和质量提升规划 （年）》提出到2020年，消费品标准供给基本满足日益增长的消费需求，重点领域消费品质量达到或接近国际先进水平，企业质量发展内生动力持续增强，知名消费品品牌价值大幅提升，这些都正式将消费升级纳入政策推动的范畴。标准和质量仍有提升空间。虽然中国目前已有超过30万亿元的消费额，但消费需求庞大也并不意味着必然会发展为成熟的消费社会，目前的中国距离成熟的消费社会还有欠缺。国家质检总局及标准委领导也表示，国内消费品标准和质量还难以满足人民群众日益增长的消费需求，消费品供给结构不尽合理，品牌市场竞争力不强，消费环境有待改善，消费信心有待进一步提升。看市场：关注度提升，消费类价值股受追捧从百度指数可以看到，随着政策发酵、行业数据回暖， “消费升级”概念从2016年8月快速引起广泛关注。从市场反应上看，2017年行情的一个显著特征即是以贵州茅台、格力电器为代表的消费类白马股稳步上扬，价值股估值加速回归。在消费类白马龙头股大涨后，未来的市场机会更可能属于消费升级细分领域能够积累独特优势的上市公司。此外，由于资金面仍较紧张，较为稳健的消费升级、经济转型仍是资金的重要流向。目前，出于对2017年H2宏观经济走势的不确定，资金在消费行业中寻找确定性业绩增长已经形成阶段性热点。资金对消费类价值股的追捧，有望形成未来基于消费升级类成长股的提前布局。中长期偏好消费的投资主线无论在产业发展或是二级市场流向上均有相似趋势。
一览消费纵横，重塑升级方向纵看历史：中国消费四阶段进化史中国经济处于历史性转折期。自建国初到改革开放后发展以来，中国正迈过依靠廉价经济要素、投资及人口红利、工业化城市化为特征的发展阶段，已经进入以消费升级、制造业服务业逐步完善、新兴技术马达加速等为特征的消费型社会。回顾历史，可以将这段时期分成四个阶段逐一回顾：1. 计划阶段：建国初期城镇人口增长较快带动手工业等发展，但60年代后计划经济模式弊端显现，缺少市场配置的以产定销出现较为严重的生产过剩与产业失衡问题，文革及上山下乡阶段城镇化速度趋缓甚至倒退。一方面生产力严重不足、效率低下，另一方面需求端市场失位、缺乏活力，整体消费水平维持低位，消费者更多以满足温饱为目标。2. 功能阶段：改革开放初期，市场经济渐起眉目，以省会、直辖市为代表的地方政府启动招商引资，获取资源实现生产建设，与核心大城市快速发展消费市场需求相匹配，消费者偏好向产品功能转移，电视机、自行车等产品仍较为稀缺，产品缺少品牌主导、同质化明显。3. 品牌阶段。1995开始到2012年城市政府通过低价转让工业用地为制造业发展扫清资金障碍，工厂快速进驻发展吸引人口提升，城市化进程加快。在WTO后，国际品牌在拿地便利和税费优惠等条件下进驻中国，为中国消费者引入品牌的概念：以日韩、欧美等区域为代表的产品和服务渗透消费市场，以VCD、复读机、小霸王等为代表的新消费产品占领市场，大品牌的产品市场渗透率和份额快速提高。在此阶段下，计划生育下三口之家成为消费的基本单元，以移动电话、彩电、空调等家庭消费品保有量快速提升。4. 品质阶段。收入水平提升、物质条件丰富，高品质产品受到更多青睐，信息技术不断革新，微博微信智能手机的普及带动消费信息获取渠道快速改变，以京东、阿里为代表的电商平台快速发展，80、90后群体逐渐消费主力，开始倾向于更个性化、异质性的产品，打破了传统品牌的界限。近两年共享单车、新零售等新业态和消费模式热度提升，共享体验式消费逐渐深入人心。侧观全球：中国将重塑全球消费格局与发达国家差距缩小，未来15年将贡献全球消费增量的30%。根据麦肯锡数据，中国消费者正在逐步缩小与发达国家之间的差距，消费模式正在发生转发，消费结构与发达国家日益接近。到2030年，中国家庭在 “可选品” 和“次必需品”的支出将显著增加，年复合增长率分别为7.6%和6.5%，各个年龄层合计贡献全球消费增量超过30%。尽管中国整体消费结构接近发达国家尚需时日，但中高端消费群体的日益庞大，消费观念更新以及获取信息的渠道扁平化及多元化，使其与全球其他地区消费观念有所融通，其引领中国消费者消费方式与消费结构转变的作用正逐渐放大。从劳动力结构、人均GDP、居民资产配置等层面比较，中国当前情况与上世纪70-80年代的日本、美国均存在一定的相似性：对标日本：日本劳动力1970年见顶，日本人均GDP于1978年突破8000美元，同时宏观经济增速也面临换档，七十年代后储蓄总额占GDP比重不断下降，消费占比提升，在这个阶段，消费股、科技股逐步崛起，代表性行业是食品饮料、传媒旅游、金融服务。对标美国：20世纪80年代正逢美国摆脱70年代滞涨、工业化趋缓、科技产业逐渐崛起，在此背景下消费产业迎来发展机会。居民收入水平不断提高，消费者逐渐注重精神消费，从消费结构上来看，对于医疗健康、娱乐、金融等需求提升明显。从市场来看，消费行业涨幅较大，大消费品公司凭借业绩稳定成长获得较高估值溢价，逐渐成长为各自领域的龙头企业。中国的经济增速自2010年起趋稳，劳动力人口2010年达到顶峰，2015年人均GDP突破8000美元，经济逐步转向依靠消费驱动。由于房地产配置占比较高，整体居民储蓄率偏高，消费动力偏低。近年来政府加大住房调控监管以限制房地产投资，地产销售增速正逐渐回落，在地产挤压效应减弱后居民消费倾向存在较大提升空间。当前中国居民人均可支配收入和消费性支出增速都已处于低位，社消零售总额亦触底反弹，在供给侧改革和需求拉动的大背景下，消费升级概念有望在短中长期均成为重要的投资主线
升级三层次，人因+区位共振消费升级三步走：品质、品味到品格消费随着经济发展，消费阶段逐渐从数量消费向品质、品味和品格消费等方向发展：品质代表了更高端、健康及便捷；品味代表更具个性化、定制化的消费；品格代表消费的社群共享、价值传承和情感互通。概括而言，消费者追求消费的同时获取更多附加值，满足更多从物质层面到精神层面的需求。品质消费时代，重视健康和便利性体验随着国内经济增长和消费水平的提高，品质消费成为消费升级重大方向。品质消费一方面注重安全健康和以及更优质高端的生活方式，另一方面也注重时间的价值，多渠道获取兼具高性价比与便利性的消费体验。偏好健康产品或更优质生活类消费。从具体消费品类来看，2016年瓶装水和护肤品的销售额增长分别达到17.3%和13.6%。在很多品类中，高端细分市场增速如今超越大众细分市场。如瓶装水、酸奶、护肤品的高端产品增速均达20%以上远高于大众产品，净水器、空气净化器、出境游等产品也有较好的增速，证明中国消费者愿意为健康产品或提升个人生活品质买单，健康与保健娱乐等类型的消费成为拉动增长的重要因素。奢侈品走近大众，出境游热度不减。在扁平化的全球消费市场下，海内外消费者从消费观念、流行趋势、渠道获取上趋同。国内消费者不再盲目地追求海外大牌，而是选择兼具性价比的轻奢侈品牌，奢侈品消费在中高收入群体中渗透率也更高。根据贝恩咨询，国内奢侈品消费额由1998年50亿提升到亿元，年快速增长CAGR近20%，2013年后因三公消费限制出现一定的下滑，但在大众消费能力驱动下，2016年出现回暖，未来仍有提升空间。从结构上看，女性消费相关产品拉动作用更明显，以女士服装、化妆品和珠宝等以女性为主的奢侈品细分市场引领了中国奢侈品市场的增长。此外，近年来出境旅游热度不断升温，国内出境旅游人数持续上升，年国内居民出境人数保持两位数增长率。电商渠道快速渗透，外食餐饮便利度获青睐。中国的电商市场规模仍保持着高速发展，一线城市电商渠道占比最高，但二三四线城市渗透也在不断加快追赶，下线城市仅比一线城市落后约两年，从品类来看，婴儿用品和美妆用品仍然保持了较高的电商渗透率和销售份额。此外从餐饮上，越来越多消费者选择叫外卖或外出用餐，高效便捷的外食外卖市场有望进一步扩容。个性化、定制化需求逐步显现，进入品味消费时代当规模效应降低商品成本后，从企业到市场开始从传统的标准化头部产品向异质性非标产品拓展。而且，定制化消费更好彰显消费品位、个体标签，体现时尚、精致等文化属性，提供生活新元素，能更好地满足、适应和挖潜个人化、小群体的需求。消费主体由家庭向个人转移。计划生育政策下，我国家庭人口规模持续下降，同时数据显示离婚率上升、生育率下降，在此背景下80-90后家庭意识有所减弱、个人意识较强，而且年轻消费群体更多的关注自身需求，对于自身生活的品质、便捷要求大大提高，这导致消费主体逐渐由品牌消费阶段的家庭消费品向个人消费品转移。追求个性、定制化，更要求时尚引领潮流。在个体消费受到广泛关注的当下，企业推出定制化产品获得更高成长契机，以定制化家居为例，定制衣柜占比逐年提升，挤占了传统成品衣柜和手工衣柜的份额，发展迅速。个体消费对于产品和服务细节更加严格，对于价格的敏感度偏低，更看重产品能否满足其独特的需求，比如高端定制的服装、食品及餐饮服务。而且新产品往往与新的生活形式和时尚潮流相匹配，比如星巴克的发展带动了国人对咖啡消费的需求，消费者也逐渐乐于购买咖啡机自制咖啡，拉动了咖啡机这种小品类的发展。整体来看，个性、定制化产品仍处在品类红利和渠道红利阶段，属于蓝海市场，行业的增速较高且利润率较大。品格消费关注价值共享、情感社交传递除了品质和品味，品格消费亦是消费升级的重要方向。品格消费讲究消费价值共享、情感互通和社交传播。在社群消费中，更加注重价值、文化、审美的消费共享趋势。共享单车、民宿、二手交易平台等模式越来越受欢迎，也印证了共享经济的出现持续为消费市场注入新的活力。注重消费价值、情感互通。互联网加速了消费群体的地域化、社交化与去中心化，消费群体重组与文化聚合产生了多元消费的动力。精神体验与产品内涵、价值观念实现交互衔接，创造更丰富的消费层次，消费者愈发重视商品除了使用性能的体验以外，其背后的情感属性、价值以及群体标签，比如无印良品、优衣库等即体现了日本特有的“无为”文化，吸引了大批追求简约生活、成本节省及绿色环保的消费者。而特定商品比如茅台酒的面子属性也表明彰显社会地位获取尊重同样是消费者乐于获取的价值，尤其对于年龄层次偏高的消费者。重视社交口碑的传播。在社交媒体时代，信息传播节奏加快，单品爆款有机会获取更多关注。一线和二线城市的年轻消费者对于数字媒体更熟悉，18 岁至35 岁年龄阶段的人们媒介的依赖性增强，随着年轻群体引领消费增长，以互联网、社交媒体等媒介有望进一步成为维系消费者的重要传播途径。中产新生代成主力，老年三四线潜力大人的诉求随着年龄、生活方式改变不断进化更新，从当前时点看，位于人生不同阶段的消费者由于阅历、时代特征的不同而各具特点，在基于对不同年龄层、消费群像进行分析后，我们认为日益壮大的中产及新生代将成为消费主力，老年消费市场以及三西线等城市市场仍存巨大潜力。年龄层阶段消费特征显著60\70后标签：关注高品质及健康。正值40到50岁事业巅峰期，年富力强，收入较高，消费档次高；同时因为成长与改革开放及初期，70后消费者经历过物质匮乏的年代，因此注重精打细算和适当理财，偏好食饮、保健品、医疗等必要性消费，对于零食，数码等非必要性消费需求偏低；80后标签：消费观念较新，重视性价比。80后处在30-35岁事业上升期，也正在组建家庭，作为初为人父人母的年纪，家庭住房、教育消费支出占比较大；80后成长与恰逢改革开放，现代消费观念较强，是电子商务的最主要消费群体；比较偏好团购网购的高性价比，同时也是母婴产品、数码类产品的主要消费群体。90后标签：消费活跃，看重自由，爱休闲更娱乐。90后正处在25-30岁的青春年纪，虽然收入水平较低，消费能力较弱，但增长迅速。90后普遍生长于物质丰富的环境，接触较多海外消费观念，爱吃爱玩爱自由，对审美有较高要求，对新鲜事物接受较快，偏好电商休闲零食、美容保健、零售旅游等消费领域。95后：注重社交，乐于表达。埃森哲研究发现，70%中国95后消费者乐于直接通过社交媒体购物交易。在门店购物时，看重个性化、定制化、数字化的体验。95后消费者不仅非常看重评价和反馈，也更倾向于向亲朋寻求意见，产品评价和社交媒体上的点赞数量都会对购买决策产生影响。在新的消费氛围下，对于新事物有更多执念，消费品牌转换率较高，对于传媒游戏、新零售业态接受度较高。上层中产及富裕阶层扩大上层中产和富裕阶层在未来五年将成为主要消费人群。数据显示，中高收入人群不断增加，在2015年，家庭月收入超过12500元的上层中产和富裕阶层人数已达到2000万，预计在2020年会增长到1亿，成为主流的消费人群。麦肯锡最近发表的研究报告称，未来中国面临的发展机遇中，排第一位的动力来自中产消费者。中产人群更注重高品质产品及服务体验。社会阶层的变化必然将中产阶层推到前台，目前这种社会结构依然是金字塔形，有望逐渐形成发达国家“纺锤形”的模型，但中产阶层和中间阶层对于生活方式、消费趋势的引领作用已然显现无疑，在诸如高端白酒、奢侈品、出境游等领域贡献核心消费增量。新生代逐渐成为消费主力90后新生力量成为消费中坚人群。据BCG数据分析，到2020年，18~30岁的年轻人口将占全部城镇人口的1/3以上。他们的年消费增长率为14%，是“上一代人”（35岁以上）的两倍。到2020年，年轻一代在消费总额当中的占比将由目前的45%增至53%。消费“新生代”均个性特征明显。他们喜欢个性化、定制化和场景化的消费形态，注重体验、追求时尚，消费习惯更加多元，购买行为具有网络化特征，更多追求享乐和感官刺激。以年龄代际为区隔：70、80向90、00后的消费代际更迭注入消费新理念活力，如互联网零食坚果、社区电商、新中式茶饮、无人零售、二次元宅文化，交友手游等新概念或商机的形成受高等教育的比例越来越高，品牌意识更强。他们更容易成为品牌的拥护者，且更有国际化视野。80、90、00后的新生代消费者正逐渐成为消费的绝对主力，而他们更愿意消费，侧重体验而非价格，是消费升级的推动力量。受高等教育的比例越来越高，品牌意识更强，更有国际性的视野。老年消费期待爆发人口老龄化趋势使我国老年市场规模不断扩大。《中国老龄产业发展报告》指出，。预计到2050年，中国老年人口消费潜力或将超过100万亿左右，因此中国的老龄产业市场有较大空间，随之带来老年人口消费潜力巨大。产业中以保健和医药等典型老龄产业为例，近年保持强劲势头。根据欧睿咨询，2015年中国膳食补充剂零售市场规模达1100 亿，年期间，CAGR达10%，增长显著，到2020年，市场规模有望达到2000亿。随着国内保健品海购监管政策的不断完善以及渠道扩宽，保健品消费将得到进一步提升。老年地产、老年金融前景广阔。2016年，国家出台《关于推进老年宜居环境建设的指导意见》明确提出老年宜居环境建设，要不断提高新建住房的适老化水平，并改造已有住房的适老化能力，切实为广大老年人提供良好的居住条件，争取到2025年基本建成老年宜居环境体系。政策推动下，养老公寓、老年疗养院等项目也在不断探索。此外，针对老年人的金融投资业务仍有挖掘潜力，相关保险类、基金类产品开发仍存空白，未来仍有发展空间。三四线城市消费的崛起由于一二线城市的生活成本逐渐升高，很多年轻消费者向三四线城市回流，生产制造企业选择下线城市设厂，整体拉动了三四线城市的消费。从贝恩数据来看，西南、华中等三四线城市偏多的省份快消品增长率明显高于其他地区，而海购数据前20名的城市几乎全是三四线城市，未来三四线城市消费崛起将是整体经济提升的重要动力。观食饮升级：三主线引领成长针对人群年龄结构变化、可支配收入提升带来消费需求丰富、层级上移的情况，我们认为可从三个层面对食品饮料行业的消费升级进行剖析：1）从品质上，高端化、健康化需求趋势正驱使传统行业不断对产品结构进行对内升级和外部创新，代表行业如白酒、乳制品和调味品：2）从品位上，年轻群体个性化、定制化、精致性的多元需求正被日益重视，促使传统行业的推陈出新，助力一批小而美的公司快速成长，以休闲食品、软饮为代表；3）从品格上，以80、90后为代表的市场消费中坚日益看重食品满足温饱之外的附加值，比如消费体验，社交属性和渠道便捷度，引领了如烘焙、保健品、母婴生鲜渠道等领域的发展。品质升级：高端化、健康化趋势显著白酒：消费力增强拉升产品结构，均价不断提升受益于人均收入水平的增长，中国高收入人群比重提升，中产阶层稳步壮大，由此形成的高端白酒消费基础稳固。自2014年中国人均GDP步入世界银行定义的中高收入国家之列后，中国人均收入持续提高，至2016年城镇居民人均年可支配收入已达33616元，同增8%。人均可支配收入的提升带动高净值人群的扩大，招行数据显示当前超过1000万元的高净值人群已达到187万人2016年7月《经济学人》杂志亦指出：中国家庭年收入8万到30万元之间的中产阶层有2.25亿人，占比18%；到2020年，使中等收入劳动者总数增加到2.7亿，加上其赡养人口近4亿，占人口总数28%以上，上层中产及富裕家庭将较2015年翻番，达到1亿户规模。增速迅猛的高净值人群和日益壮大的中产将成为高端白酒消费的主力军，高端白酒消费潜力可观。兼具凡伯伦属性与投资属性，推动高端白酒发展。由于在社交中具有身份、社会地位认证的功能，高端白酒具有凡伯伦商品属性，消费者之间礼尚往来的行为将进一步释放高端白酒消费空间并推高产品价值。另外，由于国人对白酒还有收藏的偏好，认为保存时间越长、口感品质越佳，这种收藏行为也为白酒赋予了增值价值，突显高端白酒投资属性，刺激了白酒高端化趋势发展。次高端凸显性价比，产品结构整体上移。高端白酒批发价上挺为次高端白酒消费发展蓄力，突显才高端性价比。次高端白酒品牌如沱牌、汾酒、水井有望借助自身品牌优势，实现持续获益：沱牌舍得酒业传递哲学价值，“智慧人生，品味舍得”的宣传语广为流传，深入人心，认知度高，公司民营改制后，次高端核心单品品味舍得定位明确，增速超过60%；汾酒底蕴深，公司对青花品牌的持续投入，成立青花汾酒事业部，着力提升品牌效益，产品力有望进一步得到提升。水井坊自外资控股以及管理层发生调整后，更加注重品牌打造，通过线上广告线下开展品鉴会的宣传方式持续推动品牌能力，80%以上收入来自两个次高端核心单品——臻酿8号和井台装，推出典藏新品提升价格标杆。消费需求提升，白酒企业陆续提价。从2015年下半年起，茅台批价上移带动白酒价格中枢上移，不同品牌白酒价格均有所提价。五粮液、老窖、洋河均有不同程度先后提价；古井贡酒、口子窖等地产名酒在去年上半年纷纷提高了部分产品的出厂价和终端价。茅台也通过非标产品带动吨价上移，预期明年年中出厂价有望提升，白酒行业整体提价趋势有望继续。乳品：高端健康品类扩容乳制品龙头企业致力于打造高端产品，满足消费升级需求。2013年下半年开始，行业龙头伊利、蒙牛等推出安慕希、纯甄等明星单品，产品高端化比例上升。伊利高端产品占比大幅上涨，从2013年35%增长到2016年的58%。同期，伊利乳品市场份额也随之上升了2.2个百分点至20%，占据乳品市场龙头地位。近年来，伊利产品持续创新，带动整体高端产品占比达到40%，预计随着高毛利的酸奶、儿童奶、乳酸饮料以及植物蛋白饮料的陆续推出，高端产品占比有望提升至50%以上，成为行业产品升级标杆，顺应消费升级趋势。三-五线城市乳品消费存升级空间。中国市场调查CRR数据显示，三四五线城市酸奶购买意愿、尝试新乳品品牌的意愿几乎与一二线城市等同，三四五线城市对于乳品的消费潜力正逐步挖掘：截止2017年前5月，全国乳品销售额同比增长约7%，其中县乡镇的销售同比增长9%超过平均水平，此外高端化趋势逐渐向三四线城市渗透：伊利高端品牌安慕希和金典在县乡增速40%和60%超过一二线城市对应的20%和40%，农村地区喝奶习惯逐渐培育，三四线城市消费从普通白奶向高端白奶、常温酸奶发展，消费习惯接轨一二线城市，有望成为乳品新的消费核心市场。健康天然的产品消费偏好明显。当前消费者食品健康安全属性愈发重视，有机、纯天然、非转基因、无色素添加剂等概念已成为消费者挑选产品的重要标准，尼尔森调查发现，75%的中国消费者愿意溢价购买健康属性食品。消费者对健康的诉求表现成为行业未来发展的风向标，健康化趋势明显。英敏特数据显示，绿色有机和新鲜度是近一般的消费者偏好购买的牛奶特征。有机健康的高端乳制品将日益成为消费者新宠，中国有机生牛奶供应量达到150万吨，近5年复合增速超50%。伊利旗下的金典牛奶属于有机食品，生产保证零污染、零添加，满足消费者健康需求，有望获持续增长。调味品：品质外观升级，健康新品获溢价城镇居民人均可支配收入稳步增长，在2016年已超3.3万元，收入水平的提升带动消费档次升级的趋势不仅体现在高端白酒、高端乳品的大热，也逐渐在调味品行业有所展现。以细分行业为例，凯度数据显示，高端酱油2014年无论从增长率63%还是渗透率32%都要远高于平均酱油产品分别对应的26%及3%，1升大于等于16元的高端酱油在整体酱油中已占比25%，而购买高端酱油的消费者数量也增长了16%。多品牌推出旗下高端产品顺应发展趋势，中炬高新旗下厨邦一直致力于中高端鲜味产品；海天也积极发展高端产品，占比提升至35%，加加的原酿造、千禾的头道原香、李锦记的醇味鲜以及恒顺的年份醋系列都有意挖掘高端产品的蓝海市场。高端化主要体现在两点：1. 产品品质和口感的升级。调味品协会借助调味品展销会获得最新调研和统计显示，酱油和调味酱高端化趋势明显，参展的企业中酱油特级和一级产品占91%，其他等级产品占10%，高端酱油参展的比例在增加；产品价位在30元以上的数量同比增多，也反映了高端化的发展趋势。以酱油为例，厨邦酱油的高鲜度口感来自较行业平均水平更高的氨基酸态氮含量。此外生抽等鲜味酱油对于老抽的替代仍在持续，生抽较老抽用途更广、用量超过两倍以上，近5年销售CAGR接近20，而同期老抽销售仅约持平，生抽吨价高、增量更快，未来销售占比有望从当前的50%提升至70%，带动品牌内部实现高端化升级。2. 外观包装的升级。产品包装装材料与设计风格不断改进，提升品牌形象和消费者影响力。调味品协会数据显示，调味品产品包装逐渐告别“黑、黄”时代。参展单品中，瓶装和袋装的总占比大于 90%，如欣和的六月鲜酱油绿色瓶装、李锦记的水滴状酱油瓶子等。调味品告别“黑、黄”包装时代，以暖色调为主，通过精致的包装和亮丽的色彩吸引关注，将调味与时尚相联系，提升产品附加值。由于近年来食品安全问题层出不穷，消费者对食品安全愈发敏感，相关调研显示消费者在购买调味品时对于食品安全及健康性的关注度远远高于其他因素，也愿意支付更高溢价，根据UBS Evidence Lab 对中国四五线城市的调研数据显示，消费者表示愿意为调味品的安全支付更多的占比超40%，横向比较其他品类占据前列，显示安全健康的消费理念已经深入人心。在健康化理念趋势下，各大品牌均推出相应的具备健康属性的调味产品，以酱油为例，例如从符合低盐健康化趋势的海天和厨邦的淡盐酱油以及千禾、海天、六月鲜等推出的“有机”、“零添加”系列酱油。可见健康化调味品是未来产品升级重要方向，已成兵家必争之地。品味升级：定制、个性需求提升定制化：开拓专属新品，推广新式营销在追求生活品质之外创新不可或缺，消费者尤其是年轻群体往往寻求能够彰显个性、表达自我、标签化所属社群的方式，因此在个性化的需求下，普适性、同质化的商品以及生硬的广告植入宣传方式已然过时，取而代之是越来越多针对上述需求的定制化、个性化的产品，不少企业均在特定时间推出定制酒、定制月饼等产品；比如茅台的定制化服务以及推出针对女性人群的低度悠蜜利口酒系列、洋河的定制封坛酒系列，移动互联全柔性生产模式根据个人特定需求进行精确化营销。定制IP深度植入，实现品牌与销量双赢。借着大热IP古装偶像剧《三生三世十里桃花》热播，知名企业纷纷利用影视剧收视效益进行广告植入。泸州老窖贴合剧情，抢先注册“桃花醉”低度利口酒品牌，定制道具和场景，使泸州老窖的广告植入不见痕迹。剧火加上软性植入与剧本契合度高，泸州老窖的品牌得到大面积的传播，迅速实现广告高转化率的目标，预售上线便抢购一空。此外，百草味在IP+定制消费蓝海中同样获益：在情人节当天，百草味为《三生三世十里桃花》量身定制了桃花主题产品桃花心·糯米团子。其产品包装的风格、名字的艺术性都贴合粉丝需求，因此百草味也通过粉丝经济的力量带动了其商品销售量的增加，实现品牌与销量的共赢。除影视剧定制广告外，综艺节目也是企业广告植入的理想选择。《奇葩说》马东独特口播广告让谷粒多一炮而红，国际抗饿神器成为谷粒多的又一代名词。“别压抑，喝吧”等概念拉近与消费者之间的距离，在奇葩说播出阶段，谷粒多销量同比2015年增长近5倍。NFC果汁高端私人定制，聚焦小众个性化需求。NFC果汁通过不经浓缩及复原直接杀菌灌装技术保留了水果新鲜风味，满足健康新鲜的消费趋势，目前国内NFC果汁只占果汁市场不到10%，而在日本、新加坡，澳大利亚占比达70%，发展潜力巨大。娃哈哈继承人宗馥莉推出KellyOne的定制化新品NFC果蔬汁，可自行调整每种果蔬的成分比例，自己命名定价高达48元/300mL。农夫山泉2015年上市17.5度NFC果汁，之后成为G20杭州峰会餐桌上的饮料，打出了“不加糖不加水不加添加剂”的广告语，在包装瓶上特意突出了“鲜果冷压榨”、“无菌冷灌装”“0添加”等关键词，精致营销配以精美包装，成为这个高定价小品类中的佼佼者。天溢森美亦发力NFC橙汁业务，NFC橙汁业务收入占比25.5%。相比于现有市场玩家，天溢森美具有鲜明的产品特色和优质的产品保证，伴随着国内NFC市场培育和扩大，公司新业务收入前景可观。个性化：休闲与功能齐备，爱吃又有趣休闲零食“第四餐化”趋势明显，卤制品成为休闲食品排头兵。休闲零食不同于传统零食，其充饥性需求较弱，更在乎便捷性、口味口感，满足年轻消费群体随时随地食品补充的需求。根据Frost&Sullivan数据显示，中国休闲食品各市场份额子板块市场份额复合增长率基本都在10%以上，其中休闲卤制品景气度最高。休闲卤制品行业的市场价值从2010年的232亿元快速至15年的521亿元，最近5年休闲卤制品行业零售价值持续上涨，年连续两年增长比率接近20%。此外，休闲零食另一大品类坚果行业由于网购属性和健康便捷属性契合新消费升级趋势获得高速成长，以三只松鼠、百草味为代表的互联网新贵，将高端坚果带入大众视野，坚果炒货行业产值近千亿，在炒货品类中增速领先。周黑鸭vs绝味：卤制品龙头双模式齐发展。周黑鸭和绝味食品从小鸭脖做起了大生意，两家成功在于独特的风味、优质的口碑和广泛又便利的渠道。产品上，周黑鸭甜辣、绝味麻辣，二者都已辣作为主要味觉基调，让消费者有上瘾的感觉，从而提高产品复购率。不同的辣味又使各自产品有所区分，产品识别度高，周黑鸭MAP锁鲜装提升产品力。在品牌上，得益于当前食品安全和行业规范的提高，路边夫妻店逐渐流失，周黑鸭和绝味积极获取流失客户，另外年轻消费群体更加偏好品牌、娱乐休闲消费，为两家公司带来坚实的消费基础。在渠道上，绝味加盟为主，门店布局均衡，覆盖全国29个省，贴近社区，渠道下沉能力突出，未来绝味将继续发力门店渠道下沉和精细化管理上，进一步形成规模效应和品牌效益。而周黑鸭则全部为直营模式，门店集中于华中和华南地区，地址主要选择在交通枢纽及商圈等高流量地段，商圈占据终端80%以上，未来2-3年预计交通枢纽门店将提升占比超过30%，考虑地铁机场空白预计存在4000家门店空间，随着华东、华南、华北、西南等地产能释放有望急速拓展。绝味门店数量为7924家近10倍于周黑鸭，而周黑鸭依靠高客单价和高坪效，单店营收360万元接近6倍于绝味。两家公司市场定位不同，因此毛利润也有所差异。预计未来零食消费的比重将进一步提升，休闲卤制品零食的市场将稳步扩大，两家龙头企业将受益于消费升级获得持续增长。三只松鼠、百草味线上新贵品质高、趣味多，来伊份、盐津铺子线下成规模、休闲好去处。主打碧根果的三只松鼠快速开辟市场，攻下互联网坚果行业半壁江山，年实现从零到55亿的突破。三只松鼠贴近用户，萌宠陪伴属性强。三只松鼠从产品研发包装到广告客服均切中年轻消费群体消费需求，以松鼠口吻将客户称为“主人”，既达到了与消费者进行互动的目的，又践行了“顾客就是上帝”的服务理念，优质服务亦带来了优质流量转换。区别于三只松鼠的百草味起家于线下，凭借品质与物流优势，迅速跻身坚果行业龙头阵营，目前拥有坚果果仁、肉脯海鲜、糕点糖果等多个品类300余个SKU。百草味定位“趣味零食探索家”，致力于打造休闲零食的一站式购物平台。2017阿里巴巴年货消费数据显示百草味一家占2000万件坚果销售额，平均每10个年货礼盒就有一个来自百草味。作为老牌休闲食品企业，百草味致力于品类创新，2017年年货节期间推出了5款“年的味道”系列礼盒，满足消费者更多的购物趣味和不同场景的功能需求，顺应了消费升级下休闲个性与功能的趋势。立足于线下的来伊份和盐津铺子则以覆盖广的连锁店和直营店成为消费者休闲购物的好去处。来伊份作为专业化休闲食品连锁经营企业SKU近前，渠道优势明显，是国内销售规模、拥有门店数量领先的休闲食品连锁经营企业之一，直营门店收入份额/单店平均收入分别为88%、126.14万元。以豆制品和蜜饯起家的盐津铺子以“直营商超主导、经销跟随”的发展理念，将直营商超作为渠道拓展重点，满足了消费者消费的便捷性和及时性。健身风尚带动功能饮料需求增长。运动功能饮料是根据运动生理耗能的特点配制，主要作用是补充能量，消除疲劳。随着时代发展，人们的健身运动兴趣与日俱增，健身被看作是中产的标签，商务人士减压的良方，在运动app推波助澜下，健身热潮开始掀起，运动功能性饮料异军突起。而相关数据显示到2020年，体育消费占收入比例超过1%，经常锻炼人数将超4亿。伴随着健身风尚和我国体育产业的蓬勃发展，功能性饮料有望成为饮料中的新锐品类。根据Euromonitor资料显示，全球功能饮料市场增长强劲，自2010年以来，中国功能饮料销量增长最快，市场规模年增长率保持在15-20%的高位。品牌来看，宝矿力水，脉动、水动力、尖叫等都是深受消费者青睐的运动型饮料，成为运动饮料中迅速军崛起的新锐品类。品格升级：社交属性、体验服务贡献附加值爱美是我天性：保健美容、烘焙酵母快发展 运动健身、美容养颜为高品质社交生活保驾护航。消费升级趋势下，消费者对于健康重视度提升带动了营养保健品的快速发展，尤其是现代压力趋大、作息饮食不规律往往导致营养不均衡、肥胖高血压等健康问题困扰，合理的营养保健品补充有助于防衰老抗疲劳。而且外表颜值是当下社交绕不开的重要竞争力，男性依赖运动健身、女性偏好美容养颜，无论是专业的健身蛋白粉还是常规摄入的营养补充剂，都是日常三餐外最好补充，有助于提升社交魅力和生活质量。据Frost & Sullivan预测，2015年中国保健品市场规模突破1200亿元，2020年国内营养健康品市场有望过万亿元，复合增长率达14%。数据显示，2016年中国运动营养市场规模仅不足8亿元，而美国市场规模超过70亿美元，国内对标国外仍有发展空间，罗兰贝格预计中国运动营养产品至2020年年CAGR将达15%，体重管理产品CAGR超过10%。收购海外健身品牌Kerr，西王食品力拓保健品市场。西王主业食用油，2016年收购海外品牌Kerr入驻保健品蓝海。KERR是北美运动营养产品及体重管理的领导品牌，旗下MuscleTech、Six Star在美国运动营养产品市场FDMC渠道排名第一。MuscleTech系列产品依托其专业品质，也获得市场认可，市场份额逐年上升，由2013年的9.8%上升到2016年的14.5%，是运动营养蛋白粉细分品类第一梯队品牌，2016年双十一MuscleTech天猫销售突破1900万，实现业绩翻番，增速超越竞争品牌，未来有望持续加快渗透发展。汤臣倍健与NBTY合作获品牌力提升，合生元收Swisse强化龙头优势。汤臣倍健深耕保健品行业已经20个年头有余，渠道优势大，具备较强的竞争力。去年3月与NBTY合作取得自然之宝和美瑞克斯品牌的中国使用权和所有权，16年年底才进入上市公司并表带来业绩增量。公司产品70%以上原料来自国际知名供应商，渠道上百强商超近一半已达成合作关系，品牌上丰富创新2011年氨糖产品健力多，2014年中药品牌无限能，2015年健身产品健乐多持续丰富品类。未来立足推行健力多等大单品战略，在线下找到更多的增长点，重新设立电商品牌部，划出专项费用推进品牌形象提升，上半年电商增速超过120%，主品牌增速超过80%， 与NBTY合资后进一步推进跨境电商业务发展。，另一边，Swisse作为澳洲保健龙头企业，在澳洲VHMS市场份达到17%，15年被合生元收购后进入中国，产品优质品类齐全深受市场青睐，是天猫唯一破亿的单品牌保健行业旗舰店。Swisse业绩也带动合生元收入增长， 2016年Swisse全年贡献收入26.8亿元，占整体营业额的41.2%。烘焙制作：健康、创意、社交构筑消费基础，打开酵母原料市场。烘焙主要源于西方国家，随着行业的不断增长、产品的普及、消费水平的提升，烘焙产品在发展中国家也有了明显的增长，根据Euromonitor，中国烘焙行业规模逐渐扩大， 近5年CAGR达双位数。将在2020年成为全球第二大焙烤食品市场。烘焙食品更注重营养价值和营养平衡。膳食纤维、酵母等是烘焙食品的主要原料，有利于刺激细菌分裂、保护内脏和提高免疫力。另外，烘焙过程是创意的展现，烘焙达人将个人作品展示在朋友圈或微博中，从而又激发了烘焙社交属性，催生吃瓜群众对烘焙的关注。随着家庭烘焙理念的传递和人们对生活品质的追求，以小包装烘焙酵母等食品原料成为更多烘焙消费者的优选，市场需求增速超20%。安琪酵母：行业龙头引领西式烘焙小包装酵母发展。公司国内最早开始生产烘焙酵母和小包装家用酵母，产品结构上传统面用酵母占比3/4，烘焙酵母占1/4，小包装占比约10%，安琪占比国内烘焙酵母5万吨近70%。由于烘焙小包装酵母直接对应家庭和个人烘焙需求，具有2C消费属性，有望破除传统2B酵母业务的提价瓶颈，提升公司盈利能力。此外，公司收购餐饮杂志《贝太厨房》、通过电商官网提供烘焙培训和体验服务，培育消费者市场提升品牌知名度，有助于提升消费空间。服务新形式：关注奶粉母婴、零售生鲜新业态母婴、电商渠道快速提升，三四线城市将成为角力重点区域。从奶粉行业销售渠道来看，2008年之前主要以商超渠道占据主导。随后母婴渠道高速发展，凭借更专业的服务体验、丰富的产品、高客户粘性以及较低进入壁垒获取更多的消费客群，向三四线城市快速下沉，目前我国母婴店近10万家，奶粉销售渠道占比达52%。由于一二线城市消费者倾向于购买有一定知名度的如惠氏、美赞臣等海外品牌奶粉，因此奶粉注册制落地清除杂牌让渡市场空间的影响主要集中在三四线城市，当前三四线城市奶粉市场不成熟，拓展成本低，但市场占比高，尼尔森数据估计2019年，三四线城市将占全中国奶粉市场份额约四成，国内以伊利、合生元、飞鹤、贝因美等奶粉品牌计划在三四线城市布局，利用母婴店、商超等渠道下沉、精细化营销来占领空白市场。无人零售：零售新模式引关注。在信息技术快速提升的当下，消费升级未来还将向空间体验、信息共享型消费发展，以无人零售、盒马鲜生为代表。无人零售通过信息化、智能化的方式来降低人力成本，提高零售中的运营和管理效率，增强消费者在购买过程中的体验感、消费粘性及由此带来的增值溢价空间。2017年7月，马云的首家无人超市在杭州开业，消费者通过手机淘宝或者支付宝扫码进店，选购物品结束后，系统自动在大门处识别选购的商品，直接从支付宝扣款。摆脱了人工成本这个大累赘后，无人超市的成本支出大约只有传统超市的四分之一。无人零售的优势也吸引了网商平台的驻足，京东CEO刘强东日前也正式宣布要在全国开设50万家京东便利店，以及大量京东无人超市。无人零售前景无穷，未来将对实体店、百货店、超市带来新型管理和运营模式的冲击。盒马鲜生：打造“生鲜食品超市+餐饮+APP电商+物流”的复合型商业综合体。盒马生鲜的运营模式是利用物联网和互联网技术来提升零售业效率，以此打破餐饮现有的成本结构。盒马鲜生兼具超市、餐饮店以及菜市场功能，消费者可以到店购买，也可以在盒马APP上下单，盒马会在门店附近3公里范围内，30分钟内送货上门。自9月上旬试运营至今，杭州店每日订单近千，另外逛吃模式也是盒马鲜生的一大亮点，免去了传统店铺排队的烦恼，顾客可边逛边吃，由此提高了顾客留存时间，相应提升每位顾客的消费潜力，这种创新性的消费模式也契合消费者对于生鲜品质、购物娱乐、便捷体验的综合性消费需求。
投资建议在基于消费升级大背景的分析下，我们通过三条主线核心梳理了食品饮料行业发展趋势，并提出了对应的推荐逻辑：在品质升级方向，以白酒、乳品、调味品行业为核心，在消费力增强下，高端、健康化产品需求提升，促进产品结构整体上移及价格抬升，龙头企业引领行业价格风向标，在升级品类、产品定价、行业整合上有优势；在品味升级方向，消费者的定制化、个性化需求催生了独特的服务和营销理念，以卤制品和坚果为代表的休闲食品契合年轻群体消费需求获快速发展；在品格升级方向，社交需求催生了保健美容及烘焙业发展，重点推荐伊利股份、海天味业、沱牌舍得、贵州茅台、安琪酵母、西王食品，建议关注好想你、绝味食品、周黑鸭、汤臣倍健、合生元。重点公司介绍伊利股份：核心产品表现优异，关注收购进程业绩略超预期，费用率同比下降。公司17年H1实现营收333.02亿元，同增11.28%，扣同期悠然因素同增约12.5%，归母净利润33.64亿元，同增4.75%，扣非后同增22.31%，其中Q2实现营业收入177.03亿元，同增19.94%，扣非归母净利润同增28.5%，环比增速显著上升，业绩略超预期。费用端，上半年销售费用率22.83%同降0.7pct，环比提升主因Q1货折替代部分促销费用，管理费用率3.85%，同比下降1.3pcts。H1经营现金流净额同减62.3%，主因春节靠前致期末预收款较年初减少10亿、应收账款增4.2亿导致现金流入减少，且原材料采购增加导致支付现金增加较多。液态奶增长提速，核心产品及新品带动结构升级。调研显示，公司H1动销表现改善，销量增长16%，在液态奶细分市场中，尼尔森数据显示2017H1全国液态奶销量同比增长4.9%，其中伊利市占率超过33%，稳居第一。重点产品增速喜人带动结构升级，安慕希营收增长51%，金典增长30%，畅意增长171%，重点产品销售收入同增近 31%，金典、安慕希等高端产品占比仍有提升空间，预计将提升至50%以上。此外公司积极进行产品创新，新品销售收入占比约7%，产品结构升级效果明显。凯度调研数据显示，公司常温液态类乳品市场渗透率为78.5%，同增1.3pct。本轮乳制品行业的景气度回升，驱动力主要来源于三四线城市消费升级，三四线城乡液态奶零售额同增9%高于行业平均2pcts。伊利因渠道下沉早、下线城市布局深入，享受最多红利。未来随着原奶价格走势平稳上升，行业竞争趋缓，利于龙头通过提价明确定价优势。奶粉业务迎增长，整合资源打造国际化品牌。公司2个系列6个配方顺利通过奶粉注册制前两批名单，奶粉业务明显好转，尼尔森零研数据显示，报告期公司婴幼儿配方奶粉在母婴渠道零售额同增35.9%，且6月2日推出新西兰原装原罐金领冠睿护婴幼儿奶粉，目前高毛利的奶粉和冷饮占比不足20%，未来随着全面二胎效应和注册制落地，预计奶粉业务的增长回归双位数，冰淇淋亦有望提升，未来植物蛋白饮料、奶酪和其他健康类食品等高毛利产品市场空间巨大将拉动产品体系整体向上。公司2020年收入目标1000亿，进入全球五强，预计通过内生成长外，还有望看到外延并购增长获益，伊利先后收购圣牧和Stonyfield失败，两次折戟稍有遗憾，但反映出伊利外延并购打造国际化高端品牌的战略决心，关注收购澳洲迈高的进程。风险因素：消费升级不达预期，食品安全问题，原材料成本异常变动盈利预测、估值及投资评级：我们看好乳业回暖下，公司龙头受益、份额稳增，奶粉业务改善增厚业绩。上调2017-19年EPS 至1.04/1.29/1.56元，维持“买入”评级。海天味业：提价顺利促毛利改善，主品类增速高于行业平均营收利润双增长，业绩稳健，行业常青树。2017H1实现营收74.38亿元，同比增长20.57%，归母净利润18.23亿元，同比增长22.70%，相比Q1皆有提速。估值方面，2月份以来海天味业市盈率水平有显著上升，目前市盈率42倍左右，低于千禾味业（58X）、加加食品（45X）、中炬高新（44X），在同行业个股中未有明显龙头溢价。利润已过承压期，成本涨速回落促毛利提高。2016年调味品行业受物流成本和纸箱、原料等上游产品提价影响普遍利润承压，海天味业在2016年12月开始对产品提价，2017Q1毛利率44.69%，环比上升1.67pct，Q2毛利继续提高至45.13%。目前本轮提价已基本完成，暂时未对销售造成压力，库存与出厂量都在合理水平，6月份以来主要原材料大豆价格现小幅回落，毛利有进一步改善的空间，预计全年毛利率较2016年将有所提高。行业景气度提高，酱油持续增长，蚝油、酱类增速恢复。调味品重要的销售渠道之一餐饮今年景气度较高，结合行业整体的恢复性增长，上半年各品类都表现出较好的势头。根据尼尔森调研数据，预计二季度行业中酱油收入增速有望回到10%以上水平，蚝油收入提升至15%左右。海天酱油市占率达到15%，上半年酱油营收同比增长达到20%，远高于行业平均水平，蚝油增长也开始提速，上半年同比增长26%，预计公司全年营收增长可达17%~19%。其中，酱油是公司收入的主要来源，占比60%左右，酱油业务可对标日本龟甲万，其市占率为30%，海天酱油在中国仍有很大的扩张空间，且有强大的技术和产能支撑，前景广阔。风险因素：消费升级不达预期，食品安全问题，原材料成本异常变动盈利预测、估值及投资评级：上半年公司毛利率显著改善，目前销售和库存情况良好，预计主要细分业务增长都在15%以上。未来几年市占率还有较大的提升空间，看好后续发展。预测2017-19年EPS 1.30/1.56/1.86元，给予目标价54元，对应2018年35倍PE，维持“买入”评级。沱牌舍得：天洋入主促产品渠道齐改善二季度真实业绩高增长，符合预期。公司17年上半年实现营收8.79亿元，同比增长12.72%，实现归属净利润0.62亿元，同比增长169%，业绩接近预告上限，符合预期。单二季度收入4.52亿元，同增28.03%，归母净利润0.21亿元，同增95.38%，环比增速下降主因受期内一次性计提内退福利金额近9000万元影响，扣除影响后业绩同增488%，低基数下实现持续高增长。销售提升、品牌拓张阶段保持较大费用投入，上半年销售费用率26.19%，同比提升13.31pcts，主因加大市场开发投入及人员工资、广告费用增加。上半年公司经营性现金流净额同增338%，现金流继续改善。中高端酒增长带动盈利提升，舍得领衔产品结构升级。公司上半年毛利率73.5%，同比提升23.5pcts，扣除计提影响后净利率约12%，同比提升近9pct。盈利能力提升源于公司产品结构升级：上半年中高端酒收入同增25.7%，Q2同增51.7%，收入占比提升8pcts至78.78%。天洋入主后对公司品牌进行梳理，聚焦资源主推以中高端舍得系列和中低端沱牌系列天特优，后面会利用存量充足的优质基酒推出500-1000元价位段年份酒，产品价格体系趋于清晰完整，未来中高端和低端占比预计为80%/20%。重点产品给予渠道30%以上的毛利空间，竞争力强，舍得系列三季度动销良好、铺货顺畅，有望维持60%高增长，库存已降至1-2个月较健康水平；沱牌系列推广新品，延续改善势头，下半年旺季发力有望提升业绩。精细化布局区域表现，大股东承诺不减持显信心。天洋入主后引入国际化快消品营销人才，新管理层加强渠道精细化布局，提高经销商积极性，加大招商力度，上半年经销商达1274家，较Q1大幅增加228家，全国化终端布局基本完成，区域表现印证成效：上半年川渝及东北市场同比增长约90%，河南、山东市场增速加快，京津冀增速回正，聚焦资源，力争川渝、河南、山东等重点市场占有率50%以上。目前公司定增方案已获批，批文四季度大概率完成。定增完成后天洋持股40%以上，股权进一步聚焦，利于公司稳步改革，未来有望完善员工持股和相关激励政策。风险因素：消费升级不达预期，食品安全问题，原材料成本异常变动盈利预测、估值及投资评级：我们看好公司双品牌战略及渠道拓张后持续增长，预计公司 年EPS分别为0.56/1.10/1.50亿元，对应55.9/28.5/20.9 倍PE，给予“买入”评级。贵州茅台：供不应求长期持续，增长确定性强，系列酒发力有望超预期茅台发货量增长有限，系列酒增长亮眼，业绩持续高增长，无明显龙头溢价。2017H1营业收入241.90亿元，同增33.11%，其中茅台酒收入216.62亿元，系列酒收入25.49亿元，归母净利润112.51亿元，同比增长27.81%。前半年在白酒淡季发货量有限的情况下，茅台酒营收持续增长，系列酒表现超预期，全年高增长是大概率事件。就估值而言，目前TTM 32倍市盈率仍处在历史合理范围，在同行业个股中未有明显的龙头溢价，仍有上涨空间。飞天茅台17放量18提价，营收持续增长确定性强。公司已公告会严控17年出厂价为819元，同时严控终端价不超过1299元。在目前茅台需求远大于供给且各经销商都在补库存的背景下，我们认为公司只有通过增加17年的投放量才能真正在年内稳住价格，所以飞天茅台的营收贡献有望超预期。同时，我们认为公司18年大概率会提价，第一，五粮液的出厂价目前为739元，且年内还有提价趋势，价格已经逼近茅台819元的出厂价，公司将被迫提价，以此拉开与五粮液之间的距离。第二，公司一级经销商的渠道利润率已经接近45%，正常情况下经销商渠道利润率应为20-30%。为避免一级经销商恶意囤货，虚抬价格，公司必须通过实质性地提价来挤压经销商利润空间。所以18年大概率将是一个量价齐升的状态，我们认为同比增速会达到30%以上。高端部分的生肖酒、定制酒及陈年酒乘着第三次消费升级之风，量价都在稳步上升。其中生肖酒从马年的300吨到羊的500吨到猴年800吨再到今年的鸡年的1400吨，产量逐年上涨，之前蓝黑茅台的断货及屡屡拍出的天价的陈年茅台，无不说明在消费升级下，人们对茅台中奢侈部分的需求是越发强烈的。这部分酒的出厂价高于飞天茅台的819元，预计之后会给公司带来较大的利润。系列酒新品逐渐发力，下半年有望超预期。2017H1系列酒收入25.41亿元，同比增长268%。2017年全年计划销售系列酒2.6万吨增长85%，以当前半年报公布数据来看，全年系列酒超计划完成是确定性事件。渠道销售费用投入不断增加，可以看出公司大力推动系列酒发展，下半年增长有望超预期。风险因素：经济下行导致高端酒需求增长疲软，茅台酒供应不足导致价格失控盈利预测、估值及投资评级。高端白酒大众消费基础已夯实，叠加牛市财富效应需求回暖，优势资源向龙头集中，茅台最为受益。二季度茅台业绩超预期，后市量价调节能力强，且一曲三茅和系列酒推广放量可期。预测2017-19年EPS 17.09/22.32/25.36元，维持“买入”评级。安琪酵母：酵母系列高速增长，YE市场潜力无限酵母系列高速增长，毛利创新高。2017H1营业收入29.1亿元，同比增长22.4%，归母净利润4.21亿元，同比增长62.06%；其中酵母系列产品收入贡献超97%，同比增速近50%，拉动公司整体收入利润增长。上半年原材料糖蜜价格同比下降约20%，Q2毛利率达到37.17%，再创新高。目前国内糖蜜产量稳步提升，预计增产可持续到17/18榨季，而下游酒精需求仍旧低迷，预计全年原材料成本可在低位持续。俄罗斯项目8月试生产，当地成本优势有望进一步提高毛利率。公司已公告对俄罗斯项目追加投资1.81亿元，调整后静态投资回收期和动态投资回收期分别为4.7年和7.7年，比较理想。项目计划 7 月底完成安装调试，8 月 1 日进入试生产阶段，预计将释放2万吨酵母的年产能。俄罗斯当地糖蜜成本远低于国内，国内糖蜜16/17新榨季采购价约为730元/吨，而俄罗斯糖蜜采购价约500元/吨，成本优势明显，且从俄罗斯出口国外市场尤其是独联体、中东非洲有一定的税费节约效应。俄罗斯项目销售毛利率和净利率测算分别达到44%和22%，正式投产后可助公司业务整体毛利率进一步提高。YE市场空间巨大，产能护航开拓国际市场之路。酵母抽提物（YE）吨价高于传统酵母，是公司重点发展的产品之一。作为优良的天然调味料，在健康消费需求中，YE是味精的优质替代品，在欧美、日韩等市场使用已经较为普遍，占鲜味剂市场份额的30%-40%，而我国目前占比仅有2%。我国YE市场还处于发展初期，加之下游调味品、休闲食品行业都有良好的发展趋势，YE潜在市场空间巨大。目前安琪酵母共有四条YE生产线，总产能4.6万吨，位居世界第一，埃及YE项目（1.2万吨）预计将于2019年投产，强大的产能足以为公司在国际市场开拓道路护航。风险因素： 海外投资风险、需求不达预期、食品安全问题盈利预测、估值及投资评级：公司有强大的业绩基本面支撑，7月份受第二大股东减持影响股价下跌，目前股价存在向上修复空间。预测2017-19年EPS 1.01/1.28/1.54元，给予目标价32元，对应2018年25倍PE，维持“买入”评级。西王食品：期待油业景气回升、保健品业务加速拓展业绩接近预告上限，利息支出提升财务费用。公司2017前三季度收入42.82亿元，同增117.23%；归母净利润2.02亿元，同增73.96%，接近预告上限，符合预期，并表Kerr贡献业绩高增。前三季度毛利率36.98%，同比增长10pcts，主因并入拥有较高毛利的Kerr业绩导致。并表带来销售费用率19.24%同增3.7pcts,管理费用率4.47%同比持平，财务费用率3.75%同增3.6pcts，主因重组利息支出1.3亿，同时包含Kerr的现金折扣重分类到财务费用的0.26亿。2017Q3净利润率6.68%，同增0.8pct。旺季提振销量，食用油业绩稳步增长。H2旺季需求提振，小包装玉米油环比持续增长，全年小包装油计划实现20万吨销售同增15%。公司在三季度推出了西王保健玉米油，进一步完善公司在食用油市场的高端产品布局。成本端方面，2017年初起玉米胚芽价格下行，公司加大原料采购力度获成本利好，玉米胚芽价格自七月中旬有所回落，驱动玉米油利润实现提升，预计主业毛利持续改善。渠道建设推进，计划小包装新增100家经销商，支撑主业保持双位数增长。保健品望加速成长，定增落地降费用。保健品业务积极拓展国内渠道，线上与长沙西子等经销商合作， MuscleTech、SixStar顺利进驻天猫，前者天猫旗舰店上半年实现翻倍增长，四季度即将迎来双11销售旺季，表现值得期待；线下与一兆韦德和阿里健康合作，实现在健身房和药店的布局推广，计划17年超2万家健身房终端。Kerr海外积淀强，目前与COSTCO进行谈判有望入驻，积极开拓新兴市场，预计海外市场保持10%左右的增速。定增有望年底落地。定增资金偿10亿内债，全年将节省财务费用8500万元，增厚利润。风险因素： 成本上涨、需求不达预期、食品安全问题盈利预测、估值及投资评级：国内运动营养市场仍处在起步阶段，未来前景广阔，保健品业务有望实现加速成长。7月公告二期员工持股计划助于激发经营活力。假设增发9000万股，摊薄后预计17-19年EPS为0.66/0.95/1.17，对应PE32/22/18倍，目标股价25元，给予“买入”评级。相关研究报告《调味品行业深度报告：品个中三味，享舌尖幸福》——《食品饮料国企改革专题报告：国改新征程，迈步从头越》——《食品饮料行业深度报告：板块轮动有节奏，把握食饮投资钟》——国信证券投资评级分析师承诺作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。风险提示本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测或建议，并直接或间接收取服务费用的活动。证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。&
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