总有些问题想不明白：为何商品和债市齐涨？
来源：姜超宏观债券研究
作者：姜超 顾潇啸
　　自从英国公投脱欧以来，演绎了一场暴跌暴涨的悲喜剧，但是看着所有资产一起狂欢，我们感觉有些现象事后来看很有道理，但还是有一些问题想不太明白。
　　首先，最近一段时间出现了、债市、商品齐涨的罕见奇观。在过去一周左右时间，代表股市的上涨5%，代表商品的南华商品指数上涨7%，代表债市的10年期利率降幅大约10bp、折算成绝对大约1%。
　　股市和债市齐涨比较好解释，都是因为宽松预期的推动。比较典型的是过去两年股债同时是大牛市，背景是央行持续放水，利率越来越低，而低利率一方面直接推动上涨，另一方面提升了股市的估值，所以股债齐涨可以用货币宽松来解释。
　　在英国脱欧之前，市场普遍预测美国年内还有一次加息，而在英国脱欧之后甚至还出现了年内重启降息的预期，年内加息概率也几乎为零，所以市场对美国加息预期的延后推动了和债市的上涨。
　　对于国内而言，之前由于权威人士的表态和对通胀的担忧，市场普遍预计短期降息降准无望，而英国脱欧使得大幅升值、显著贬值，因而市场对央行短期可能会降准，所以宽松预期增强也是国内股债齐涨的重要原因。
　　而黄金和债市的齐涨也不难解释，都反映了避险情绪的上升。由于英国脱欧导致风险偏好下降，而黄金和国债都属于安全资产，所以会同时受到避险资金的追捧。
　　今年以来，黄金的表现格外抢眼，我们也从年初以来坚定推荐配置黄金。然而对于很多价值投资者而言，投资黄金存在着巨大的心理障碍，因为价值投资之神非常鄙视黄金，连带着很多人也讨厌黄金，认为黄金不创造价值。
　　我们完全认同黄金不创造价值，但问题是不创造价值的东西有很多啊，甚至有很多东西在毁灭价值，比如说产能过剩的钢铁，生产多了有什么意义呢？还有比如说在各大央行的伟大创造之下，全球出现了一堆的负利率国债，包括日本的10年期国债利率是-0.26%，德国10年期国债利率是-0.17%，你买这些债券相当于借钱给这些政府，然后过了10年人家还本金的时候你发现自己的钱还变少了，这不是在毁灭价值吗？黄金虽然不创造价值，但至少利息不是负的，难道不比负利率的国债强吗？如果连负利率的国债都能涨，那黄金上涨不也非常合理吗？
　　股市和商品在短期也可以齐涨，因为商品价格上涨可以改善相关行业和公司的盈利，但长期其实未必能共存。
　　比如今天出现了大涨，其中涨幅排名前五名的有四个跟商品价格有关，分别是煤炭、钢铁（基本金属）、和石油化工，分别对应近期在商品市场表现出色的焦煤、螺纹钢、等商品。
　　大家发现今年股市里面确实也有不少的机会，但是无论是消费品的白酒、啤酒、乳制品、猪和鸡，工业品的煤炭、有色金属、金银贵金属，包括最近大家推荐的（,,）电池的原料钴等等，其实都是在讲涨价的故事。
　　我们最近做了一个消费的专题，发现在15年啤酒、葡萄酒、方便面等领域的消费已经全部出现了负增长，而其他食品饮料各行业也鲜有两位数增长的行业。而之所以股价能有表现，基本都是基于涨价的预期，比如说啤酒的竞争格局改善了、酒厂少了可能可以涨价了，白酒巨头终于不想扩产了，价格就可能可以涨了。
　　但是从历史经验来看，商品价格上涨对股市的影响并没有那么有利。比如在美国历史上，价格涨得最好的10年是1970年代，所有的价格几乎天天都在涨，但是整市10年都没有涨，原因在于单个的企业涨价对单个企业盈利改善有利，但如果所有的企业每天都只是涨价，其实等于什么都没干，因为大家都涨价的话通胀就下不去，央行就很难放水甚至还要紧缩，到最后大家都赚不到钱。
　　因此股市和商品的上涨短期可以共存，但是如果商品价格一直涨，那么其实好日子并不会长久。归根到期，股市是经济的一面镜子，给大家增值的并不是涨价，而是生产出更好的产品、提供更好的服务、更好地改善我们的生活。比如说腾讯、苹果、谷歌这些公司，都是让我们的生活更加美好，股票也创造了巨大的价值。
　　所以我们在今年投资时钟的报告中总结，股市真正的朋友是“增长”，是效率提升和价值创造，而“通胀”并不是股市的好朋友，通胀无牛市，所以在涨价的时代并不能指望股市出现大牛市，而只有涨价类资产的结构性机会。
　　唯独我们不太能理解商品和债市齐涨，因为影响债市走势的一个重要因素是通胀预期，而商品价格上涨意味着通胀预期的上升。
　　怎么理解债券？大家通常说债券是发国难财，因为债券上涨需要什么都不好，最好是经济衰退，既没有增长、又没有通胀。
　　今年大家对经济增长低迷没有疑问，从年初到现在，除了3月份经济数据好一点，其他的时候包括最新公布的6月份PMI都很一般，经济没有明显起色。
　　很多人的逻辑是因为经济不好，所以没有通胀，所以债券要涨！但事实果真是如此吗？
　　确实最近一个月，我们发现菜价也跌了，猪价也跌了，所以官方即将公布的6月份CPI可能有所回落，但这是不是意味着通胀预期就下来了呢？
　　要不要多看一点东西呢，比如说最近两周螺纹钢价涨了20%，铜涨了10%，棉花涨了20%，聚丙烯涨了30%，豆粕涨了10%，糖涨了10%，已经不是某一个商品涨，而是出现了工业金属、石油化工、(行情000061,)等领域的价格普涨。
　　比如说今年以来国内最具代表性的南华商品指数涨了25%，其中工业品指数、农产品指数、金属指数和能化指数涨幅都在20%左右甚至以上，虽然说商品价格上涨不直接影响通胀，但是这么多商品价格都在涨，哪怕官方公布的CPI不高，那么真实的通胀预期难道就真的不高吗？
　　所以在大宗商品价格上涨和债市上涨之间，应该有一个涨错了，未来要么是大宗商品价格下跌、要么是债市下跌。
　　我们也不知道未来到底哪个涨、哪个跌，但是不妨做一个情景假设？
　　第一种情况是大宗商品价格继续涨，那么债市持续上涨的逻辑就有问题，而大宗商品价格上涨对股市短期有利，长期不利。
　　第二种情况是大宗商品价格止涨回落，那么债市持续上涨的逻辑就是成立的，而通胀回落对股市短期不利，长期反而可能有利。
　　问题是，为什么今年商品价格会涨呢？
　　首先，今年的全球经济依然低迷，中国经济也在继续下滑，所以商品价格反弹和经济应该没有啥关系。
　　从行业看，基本上所有涨价的商品都是在供给层面出现了显著的变化，比如说石油在过去两年低油价时代大量削减资本开支，导致目前和未来一两年的供应短缺，比如棉花过去价格持续低迷导致今年将出现大规模减产等等。而供给的问题在短期并不太容易解决，不管是能源还是农产品的供应增加都需要一年以上的周期。
　　但是还有一个不可忽视的重要因素就是货币超发，全球宽松货币政策一再延长，导致全球流动性极度充裕，而这些资金过去很多都是在金融市场里面自我循环，但是目前全球金融市场已经极度泡沫化，债券利率都接近零甚至负利率，资金已经无法再买了。股市的盈利都一般、但是估值都在高位，所以金融市场已经无法吸纳更多的资金，这个时候超发的货币就容易进入那些供给有瓶颈的商品领域投机，导致商品价格的暴涨。
　　所以，归根到期，宽松预期的增强导致了这一轮从股市、商品到债市的普涨，但由于和债市处于相对高位，所以目前的宽松货币对股市和债市的推动力已经显著下降，而由于商品价格在相对低位，所以宽松货币对商品价格的推动效果更为明显，这其实是一个悖论，央行希望通过宽松货币来推动增长，但是其实宽松货币只会带来涨价，而过去几年涨得是金产价格，而今年涨的是实物资产价格。
　　总结来说，虽然央行都在放水，钱一直很多，但是钱多了也不应该什么都涨，多留一份心眼肯定没错。
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理财产品推荐您访问的页面不见了！黄金缘何与美元齐涨 后市又将如何演绎?
英国“脱欧”引发全球市场震荡，美元指数大涨２．４％，英镑盘中暴跌超１０％，触及１９８５年以来的最低水平，黄金一举暴涨近８％，纽约黄金期货盘中一度冲到１３５９．２美元／盎司，创出２００８年来最大涨幅。从历史上看，美元和金价多数呈负相关的关系，这次美元与金价齐涨，来看记者的观察。
美元和金价呈负相关的关系，但是如果从长期来看，金价的涨跌并不总和美元走势相反，有时甚至出现同向而行。例如在２００８年１０月到２０１１年８月美元指数走出了一个双顶，上涨了４％；而同期金价则从每盎司６８０美元一直上升到每盎司１９００美元上方，涨幅高达１８０％。
上海中期期货研究所副所长 李宁：
英国脱欧之后，最近又爆发出了一些其他的风险事件，比如法国尼斯恐怖袭击，还有土耳其政变等，另外还有就是比较远一些的下半年的美国总统大选。这些风险事件可能都会对市场的避险情绪造成比较大的提振，所以近期出现了美元与黄金同涨的现象。
对于出现这样的同向关系，山东黄金首席研究员蒋舒认为，是由于目前的市场缺乏焦点所致。
山东黄金首席研究员 蒋舒：
我们看到目前其实市场是处在一个比较纠结的状态的，应该说是一个缺乏焦点的这样一个时期，觉得一方面前期的焦点英国“脱欧”正在逐步的淡化，但另一方面新的焦点就是美元年内会加息吗，还是说肯定不加息，那么目前来讲这样的一个主线就相对比较模糊，所以我们看到这个黄金的价格和美元之间就没有呈现非常明显的的一个反向的相关性。
当英国“脱欧”的避险情绪淡去，黄金行情的后市又将如何演绎？不少分析预计，黄金贵金属市场短期或会维持强势。除了发达经济体不断推动的负利率政策外，欧美政治的不稳定性，也使得黄金受到支撑。
而从更长的趋势上看，下半年的主基调终究会回到黄金和美元保持反向的主线上来。从美国上个月的非农数据来看，大幅好于市场预期，从一定程度上冲淡了前期的悲观情绪，而年内的加息预期仍旧存在。因此，整体上来说，下半年的黄金走势将处在回调回落的主基调上。
山东黄金首席研究员 蒋舒：
我们觉得，比较肯定的我们觉得１２月份是肯定会有一次的，那么９月份要看后续美国的失业率，包括美国通胀的数据，那我们看到最新的美国的通胀数据的同比是１％，那么这个数字还不够好，因为按照美联储声称的要达到２％的这样一个加息门槛的话，我们看到至少还有１００％的这样一个增幅。
新华社记者丁汀、陈杰上海报道
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Copyright (C) 66.cn All Rights Reserved【兴证宏观】美元、黄金、人民币 & 冰与火之歌（资产表现那点事儿第二十三期）
1）8月资产演绎“冰与火之歌”： 新兴与发达分化+避险与风险资产同涨；
2）不一样的“黄金”： 朝鲜半岛外也要关注通胀预期；
3）不一样的“美元”：驱动力从国债利差转向期限利差；
4）美元是否现拐点需关注两个“落地”：美国税改和欧央行缩表；
5）近期人民币汇率走势已超出“修复”的逻辑：ICO监管+结汇意愿。
Evidence & Analysis
8月资产演绎“冰与火之歌”：
新兴与发达分化+避险与风险资产同涨
新兴与发达分化。股市：新兴普涨发达普跌。商品：工业金属涨（与新兴市场相关度高），石油跌（与发达市场相关度高）。
避险与风险资产同涨：朝鲜半岛局势紧张推升避险情绪，传统避险资产——发达国家国债、日元和黄金普遍上涨。但同时，传统高风险的资产——新兴市场股债商品也出现齐涨。
图表 1：近一个月以来（-）全球大类资产回报
注1：股市均为MSCI总回报指数，债券（除中国）均为Bloomberg债券指数，中国债券为中债总回报指数，商品为标普高盛总回报指数，均为以美元计。
注2： EMEA指欧洲新兴与中东地区。
图表 2：近一个月以来（-）中国大类资产回报
注：上图中债券使用中债全价指数，理财使用1M的理财产品。
不一样的“黄金”：
朝鲜半岛外也要关注通胀预期
不一样的“黄金”：朝鲜半岛外也要关注通胀预期。今年美元与黄金的弱相关性指向金价不受美元流动性主导，而地缘政治对黄金的影响更显著，经历两个阶段：法国大选到朝鲜半岛局势升级。然而，值得注意的是，近期黄金涨幅明显强于其他避险资产，通胀预期的上升或是造成黄金更强的额外因素。
图表 3：黄金与美元的相关性降到一个较低的位置
注：2017年取年初至今的数据，负相关性基于数据的周度变化计算。
图表 4：5月以来黄金的走势受朝鲜半岛事件的影响逐渐升级
图表 5：今年朝鲜半岛的局势也成为影响标普短期波动的重要因素
图表 6：但近期黄金的走势不只是避险的影响
图表 7：通胀预期的上升也开始对金价产生了助推的作用
注：通胀预期为10年期美债与对应同期限美国TIP收益率所计算得出，韩国主权CDS为5年期美元计的CDS。
图表 8：近期全球商品涨价以黑色系和有色系为主
注：均为各商品的期货合约。
不一样的“美元”：
驱动力转换
不一样的“美元”：驱动力从国债利差转向期限利差。年初以来，美元逐渐与国债利差走势“脱钩”，转而与国债曲线形态（期限利差）的差异“挂钩”。
图表 9：今年以来，美元指数大幅背离2年期国债利差
图表 10：今年以来和期限利差的关系更大
驱动力转变的原因：与美欧货币政策退出方式不同相关。由于联储是先加息后缩表，而欧央行紧缩预期主要基于QE退出。因此对于美国来说，2年期上行更快，而德国则是10年期收益率有上行压力。因此，这导致了同期限利差不能解释美元的走强，但美欧期限利差的差异可解释美元走势则指向：今年美元指数仍体现了市场对美欧两个央行的紧缩预期差。
美元是否现拐点需关注两个“落地”：美国税改和欧央行缩表。
1）美国曲线平坦化受特朗普政策预期降温影响，若税改最终落地，可能再度引发曲线陡峭化；
2）欧元区曲线的陡峭化可能反映了市场对欧央行缩表的强烈预期，而随着欧央行政策落地，可能也存在欧元见顶的风险。
图表 11：美元兑日元走势影响日本股指大小盘的风格
图表 12：欧元兑美元走势对欧股大小盘的影响也有这样的迹象
图表 13：大盘相对小盘更好的走势并非全球性的
人民币汇率：
超出“修复”的逻辑
近期人民币汇率的走势已超出“修复”的逻辑。近期人民币汇率连续上涨，以亚洲货币指数作为参照，可以发现人民币兑美元汇率已填完补涨的"坑"。当前人民币汇率的持续走强，有两大因素值得关注：
1）ICO监管方面，央行等七部门联合发布《关于防范代币发行融资风险的公告》，对虚拟货币监管趋严，进一步打击潜在的资金外逃渠道；
2）资金回流方面，人民币贬值预期得到修复，市场预期翻转，去年以来因贬值预期未回流的资金开始结汇，结汇意愿上升也推高人民币汇率。
图表 14：近期人民币的走势大幅超过了亚洲新兴市场货币
注：从2016年以来，人民币兑美元汇率经历了三个阶段：人民币与亚洲货币同涨-亚洲货币涨而人民币相对平稳-逆周期调控因子引入后人民币追涨。从目前的情况来看，人民币相对亚洲货币的补涨基本已经完成。
图表 15：今年以来，结汇意愿明显改善
资产表现那点事儿系列报告是兴业宏观大类资产配置报告中的子系列。我们跟踪国内外的大类资产（涵盖股权、债权、Reits、商品各种领域，包括主要的发达及新兴经济体），挑选出过去一段时间值得关注的资产表现，并对其体现的逻辑进行梳理，希望对投资者了解国内外市场近期热点有一定的借鉴意义。
以下为2016年以来往期报告的链接
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