【中金固收·资产配置及转债】谈谈金融加杠杆这把债市双刃剑_中金固定收益研究_传送门
【中金固收·资产配置及转债】谈谈金融加杠杆这把债市双刃剑
作者张继强分析员，SAC执业证书编号： S0; SFC CE Ref: AMB145杨
冰分析员，SAC执业证书编号： S2策略观点【资产配置展望】上周，债市祸不单行，流动性紧张叠加基本面不利消息，比如PMI数据走高、石油冻产推动油价飙升、重卡销量暴增等，重创债市。我们在10月23日《谁贡献趋势？谁贡献波动？》中曾有所阐述，过去一年多金融加杠杆及其衍生的债市“配置牛”，很可能将在未来转变成债市“波动”的最大贡献因素。而这种波动比我们预想的到来的更早，在上周得到初步的体现。这也是理解近期债市表现、展望未来表现的基础，值得我们稍加讨论：我们先从债券市场的两个链条讲起。第一个链条：从货基-同业存单到同业理财。货基规模在过去几年持续攀升，其中不少银行自营及资金将货基作为投资及流动性管理工具。其中，银行自营从投资货基等公募基金中获得免税优势，这在当前低利率、其他增厚利润途径有限环境下难能可贵。还有不少资金出于流动性管理或缺少配置渠道等原因将货基作为流动性管理工具。货基的发展壮大离不开投资渠道的拓宽，同业存单功不可没。2015 年8 月，中国基金业协会发布《证券投资基金参不同业存单会计核算和估值业务指引（试行）》，明确了基金投资同业存单的细则。此后，基金持有同业存单的规模开始快速增长。毕竟同业存单在信用资质、利率水平、容易上量、期限等诸多方面都颇具优势。目前，广义基金持有的CD规模已达到2.45万亿，其中货基占比将近一半。与此同时，同业存单一方面是商业银行主动负债的工具，填补了3个月到1年这一区间的负债形式，俨然替代了之前的同业存款；另一方面，也是金融机构资产配置品种之一，且流动性较好、收益率高于回购甚至短融。其中，有部分同业存单资金在同业投资时选择了同业理财。我们看到同业理财规模在去年持续大幅增长。背后原因也是多方面的，从银行资管的角度看，同业理财虽然期限短、同质性强、不稳定性大，但负债成本最低，销售对象是金融同业，最容易冲规模，甚至可以定制化，比零售理财更为灵活。尤其是股份制行和中小行，同业理财是银行资管扩张的最重要资金来源，而大行理财中同业理财占比均很低。从银行自营及同业资金投资的角度看，同业理财信用风险较低，收益率相对较高，资本金要求低（看期限是否超过三个月），成为缺资产环境下的难得投资工具。尤其是今年下半年，同业理财很可能已经成为理财规模增长的最大贡献因素。这一链条并未结束，同业理财又通过委外等模式将资产管理压力转移给非银机构，增加对债券的配置需求的同时，也导致资金和风险链条的大大拉长。当然，同业理财资产当中往往也有非标等期限长、流动性差等资产，形成期限和流动性错配。我们需要强调，同业存单的资金运用范围广泛，同业理财仅是其一。但过去很长时间，同业存单与同业理财存在明显的利差，导致套利机会的存在并随着时间的推移而逐步减小。问题在于，货基、同业存单、同业理财链条的形成，已经形成一个不稳定体系，在该体系扩张时，增加对债券的配置力量。但一旦货币市场资金吃紧，不但从资金面影响债市，也容易引发同业理财规模的波动，进而从配置行为方面冲击债市，从而造成债市的双重打击。第二个链条：银行理财到委外链条。该链条已经被市场所熟知，不再赘述。理财委外兴起的缘由包括：1、相对优势。基金及券商资管等在杠杆能力、精细化及市场化投资、信用甄别等方面存在明显优势，通过委外可以达到双方优势互补的作用；2、转移压力。通过委外将业绩压力向管理人转移。在实际操作当中，激励机制的日益完善以及相对排名机制的广泛应用，导致委外机构更敢于出手（资金到帐后被动做多），并通过杠杆操作等放大了债券需求力量。但其中，绝对收益的产品特性与相对排名的实际运作机制，以及委外机构相对排名的操作习惯与绝对收益考核的客观要求存在一定的内生矛盾。这种内生矛盾在某种程度上导致助涨助跌的现象。委外资金到帐后，或长债上涨时，管理人被动增持，以追求相对排名。而一旦业绩不达预期，又以绝对回报考核，或许会引发部分委外资金撤回等问题。尤其是我们在此前曾提到几种导致该链条负反馈的情景。比如信用事件冲击、委外业绩不达预期冲击，导致委外收缩，将导致期限和流动性错配的问题暴露。或者量化产品或美元成为居民的投资工具，导致理财需求减弱，规模缩小或通过资产替代效应降低对债的需求，通过只能通过发行同业理财保持规模。第三种就是监管政策出台，导致理财发展受阻。第四种是理财利率与存款利率接轨，导致需求波动加大。不难看出，债券配置牛的背后其实是金融体系膨胀并加杠杆所致。尤其是负债端成本下行乏力，而越来越依赖于资本利得才能实现盈利之后，该系统已经变成不稳定系统。而这种不稳定系统建立在货币政策保持宽松的背书之上。我们之前经常提到的资产荒，有一部分原因在于实体融资需求萎缩，但在过去一年更大原因就来自于金融加杠杆衍生出来的配置需求。金融加杠杆在货币政策宽松时通过上述两个链条明显放大了债券市场的需求。而一旦出现货币政策收紧，基于主动负债之上的配置需求就面临“负债荒”。毕竟负债相对更为刚性，而资产的流动性有限，难于同步调整，比如非标、信用债等。事实上，我们很难做到负债与资产之间的期限和流动性匹配，这本是盈利的来源。加之如上述，金融系统的链条已经拉的较长，任何一个环节出现断裂，都有可能引发错配风险并形成不同程度的负反馈。我们基本同意这样的看法：目前的钱紧更多源于需求而非供给。货币政策向稳健靠拢是触发剂，而需求因素及金融加杠杆是放大器，金融加杠杆导致的配置压力是把双刃剑。我们之前也曾反复提到，讨论债市杠杆没有任何意义。随着几万亿资金涌入债券市场时，债券市场的供给没有那么快，一定会降低而非提升所谓的杠杆率（关键看定义是什么）。更值得讨论的是金融体系杠杆，可以用货币乘数作为简单的替代，或者银行及理财总资产与基础货币的比值。简言之，配债的钱多，而用于杠杆的钱并没有明显增长。但是，这样体系当中，配债的钱其实是理财等的主动负债，这种所谓的“钱多”并不能平掉银行体系结算的头寸。加上同业理财、非银加杠杆等将货币市场与债券市场打通。尤其是息差水平已经压缩到极致的状态下。一旦货币市场资金紧张，甚至仅仅是资金成本上升，都更容易向债券市场传导。至于金融加杠杆的宏观背景已经是海内外老生常谈的话题。货币政策放松，实体产能过剩缺少投资机会，投资者保值、逐利冲动，导致充裕资金在各个市场、板块间腾挪，金融系统远比实体繁荣。去年的股市，今年的大宗商品、房市、债市无不体现出类似特征。而触动近期资金面根基的仍是货币政策。央行货币政策明显转向“真稳健”，背后的原因包括：1、中央政治局会议要求货币政策稳健并注重防范资产泡沫等风险，央行的工作重心从稳增长转为防风险；2、经济短期企稳，导致央行货币政策有条件向稳健回归；3、货币政策存在人民币汇率、金融风险和房价三重压力；4、货币宽松对经济的边际作用减弱，但却导致金融体系杠杆进一步膨胀，反思利率走廊操作区间过窄的负面影响。外汇占款持续流出且央行难以用信号作用较强的降准对冲，导致资金面不确定性居高不下，成本抬升。金融机构的配置压力或钱多本质是主动负债，无法替代超储，无法缓解银行间市场的资金紧张，解铃还须系铃人，即央行及金融机构去杠杆。但在上述制约因素尚未看到缓解、经济短期企稳的背景下，尚未看到央行主动放松的迹象，当然出现钱荒也应不为央行所乐见。未来一段时间，钱够（用于银行间结算的资金）、钱不便宜、非银有别、杠杆难受的几个特征仍将存在。与此同时，非银机构面临的回购融资条件明显弱化，非银拆借是MPA考核中最容易压缩的部分。非银机构实际回购融资成本均需要在隔夜大幅加点，负债久期上也被动出现拉长的现象，而目前的息差水平已经很窄，倒逼市场去杠杆。资金紧张的状况在同业存单等市场上也有所体现。货基由于某些特殊原因及相对价值弱化而遭遇赎回，降低同业存单需求。而银行处于资金不确定性增大，理财将纳入明年MPA考核，银行从而有动力在今年做大同业理财规模，主动负债由于情绪及这些原因而需求增加，加上同业存单等主动负债已经颇为庞大，均导致存单利率出现上行，而这又反过来弱化了货基及债券的吸引力。当然，理财对管理人可能也会提出更多的仓位方面的要求，以及中城建违约事件（4月份信用事件曾导致债基遭遇赎回并导致抛压）也导致市场情绪颇为紧张。而年底阶段，机构心态本身就趋于保守，持盈保泰为主。这些因素共同作用导致了市场的调整且幅度较大。值得安慰的是，负反馈风险固然值得提防，配置压力仍很刚性。我们之前也曾提到过，理财由于期限和流动性错配，导致其规模很难承受大规模收缩的冲击。而其维护规模的能力（资金池、隐性刚兑等）相比要比债基等强很多，在一定程度上导致该体系还不容易出现大规模的负反馈。而保险等机构由于协存大量到期，欠配压力仍十分巨大。居民房贷需求减弱之后，PPP等尚难以完全替代，表内配置压力会有所提升。这些因素决定了，波动和负反馈风险加大，在配置压力仍存。未来的机会在哪里？在流动性冲击背景下，我们很难判断收益率的高点。但我们重申十年国债3.0-3.1%是个锚，是进入配置价值区域的象征。而新的“预期差”正在形成过程中，只是发酵还需要一点时间和契机。在流动性冲击背景下，我们很难判断收益率的高点。但如果要寻找一个锚的话，我们认为十年国债3.1%值得关注。简单计算可知，如果十年国债上升到3.09%，其性价比将开始超过居民按揭贷款。在可以预见的未来，尚未看到新的强劲融资主体出现，居民按揭贷款大幅萎缩之后，利率债等安全资产对银行表内存在吸引力，也超过银行机构回购利率中枢，具备吸引力。加上当前经济形势下，央行也不会允许利率大幅上行。我们重申近期的调整源于三大背离：货币政策回归真稳健（正在进行，担心负反馈风险）、经济增长短期难证伪（还需要时间）、海外再通胀预期下利率上行（压力减弱），以及由此引发的上述负反馈担忧。我们认为货币政策“真稳健”的时间可能会较长，等待经济再次下行作为拐点。但当前经济状况下，货币政策会控制力度，当前复杂的经济环境决定利率大幅上升或钱荒也不符合央行利益。如果金融杠杆能否得到一定程度的去化，叠加12月份美联储加息落地、川普新政预期差、煤炭等淡季到来、房地产下行压力显现、配置压力积聚，新的“预期差”可能给债市可能出现一波反攻机会。时间上，我们建议关注12月下半月和春节前两个可能的低吸时点。其中，12月份美联储加息预期将兑现，而美债已经隐含了超过两次的加息预期，短期继续上升空间不大。从投资者的角度看，势必还会观察年底和春节前两个资金容易紧张的时点会否出现负反馈风险，届时市场压力或许达到最高点，反过来也有可能成为低吸契机。我们仍认为春节前后，债市或许存在反攻机会，值得走一步看一步。我们的操作建议是什么？机会稍待时日，但提前关注反映充分的品种。我们在上周周报也提到，略超过2.8%的十年期国债，在利率底部抬升的背景下，没有做多空间，以等待调整机会为主。近期的债市调整无疑超出我们之前的意料。不过，我们在之前也提醒投资者，以中段利率债为主，不承担信用风险，谨慎承担杠杆风险，向流动性溢价（非公开）、政策红利（IPO打新）和权益资产（及私募EB的类期权资产）博收益，或许还算是受伤最轻的策略建议。短期来看，债市调整及负反馈发生的担忧仍存，建议投资者暂时保持防御心态。但在债市上有顶、下有底的格局当中，机会也会在调整中诞生。其中利率债流动性好，流动性冲击中首当其冲。而中低等级信用债相对性价比较差，利率处于历史低位，预计仍将遭遇滞后反应，尤其是一级带动二级调整的可能性值得关注。从机会的角度看，我们关注其中对利空反映最充分的资产。包括：1、国债期货反套及替代现券机会。国债上周跌幅明显超过现券，T1703隐含CTD收益率达到3.2-3.3%区域。除了情绪悲观、趋势交易等因素外，部分原因在于在信用债缺少流动性，无法抛出的背景下，有部分投资者用国债期货做空来对冲该调整风险。当然，随着国债期货的透支，这种操作的意义已经很小，因此基差拉大的可能性在降低。当然反套（借现券卖空+多T或TF）也存在诸多风险，包括基差很长时间不收敛、借券难度大、负carry、交割券差等；2、近期调整最为剧烈的同业存单，考虑其风险低、收益率相对较高、可质押性好等特征，等已经开始初具投资价值，性价比好过短融，本周货基赎回中是个关注窗口；3、5年期FR007利率互换IRS已经攀升到3.56%，鉴于MLF等利率走廊工具的存在，很可能已经透支未来的回购利率上行空间，存在一定的投资机会。权益市场方面，债市调整绝非“福音”，近期消息面也不利，需要提防短期调整压力。我们上周提醒投资者，有股票投资者期待债市资金向股市搬家。近期保险、理财等确实直接或间接增持权益资产。但本轮债市调整的背后并非基本面好转所致，更多源于货币政策紧张、金融体系不稳定性，对权益市场的影响也甚至是不利的，毕竟理财、票据等与股市资金面或机会成本相关的利率也开始有所上升。此外，市场开始关注特朗普执政团队人选问题，鹰派人物的陆续登台，难免引发军事、贸易等诸多领域争端的担忧。险资举牌也受到监管层的警告，对相关热点将有冲击。市场近日的赚钱效应有所减弱，“二八”现象明显，成交量的放大也与机构腾挪仓位有关。加上近几个月累计的涨幅不小，以及大宗及海外再通胀预期有所降温，对相关板块不利。整体看，除军工等个别板块之外，整体而言短期应转为防守。中期来看，区间震荡为主，尝试向上突破的格局没有改变。转债市场在短期容易遭遇正股和估值双重打击。其中，权益市场如果短期存在调整压力，正股冲击不难理解。而估值打击主要源于上述的债市链条。如果债市调整引发债基赎回，转债与利率产品相似，是流动性最佳的资产，会首当其冲，成为抛售对象。其实，这一现象在上周五就已经有所隐现，值得投资者提防，控制仓位。【应合规要求，此处有删减，请参见正式报告】注本文所引因合规要求有部分内容删减，报告原文请见日中金固定收益研究发表的研究报告《中金公司*张继强:谈谈金融加杠杆这把债市双刃剑》。相关法律声明请参照：http://www.cicc.com/portal/wechatdisclaimer_cn.xhtml
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12月12日 21:31
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