【评级方法】石油石化企业信用评级方法及分析要点
主体信用评级也称债务人评级、发行人评级，是以企业或经济主体为对象进行的信用评级。
主体信用评级是对受评主体如期偿还其全部债务及利息的能力和意愿的综合评价，即主体违约概率评估。
联合资信评估有限公司（以下简称“联合资信”）主要是通过对影响偿债主体经营风险和财务风险的要素进行分析，综合判断偿债主体信用风险的大小，评定受评主体的信用等级。本方法列举了判断石油石化企业主体信用风险的主要评级要素，是评定石油石化企业主体长期信用等级的重要参考，但并未涵盖石油石化企业评级时需要考虑的所有因素，评级作业中要根据企业的实际情况进行必要的补充。石油石化行业企业主体信用评级方法主要包括以下内容：适用范围、评级框架、评级要素（经营风险评级要素、财务风险评级要素）、主要衡量指标等。
一、适用范围
石油产品是重要的战略资源，也是影响中国经济增长的重要因素之一。2016年，中国能源消费总量约43.6亿吨标准煤，其中石油占比达18.1%，是仅次于煤炭的第二大能源消费品，目前已经成为影响中国经济增长的重要因素之一。
石油石化指以石油和天然气为原料，生产石油产品和下游化工产品的加工工业，行业链条包括石油开采、炼制、成品油销售和石化产品再加工，在国民经济中占有举足轻重的地位。石油产品种类繁多，并与其他化工链条存在交叉。其中炼油产品包括成品油、润滑油、沥青等等，而下游石油石化产品由炼油产品进一步化学加工获得。
联合资信石油石化行业企业主体信用评级方法适用于以石油石化产业为主营业务的企业，界定标准为营业收入或利润总额50%以上来自于石油石化主业。
二、评级框架
主体信用评级是对受评主体如期偿还其全部债务及利息的能力和意愿的综合评价，主要评价受评主体长期违约率的大小。受评主体违约率的大小可以用企业偿还债务资金来源对企业所需偿还债务的保障程度及其可靠性来加以度量。企业偿债资金来源对企业债务的保障程度与企业经营风险和财务风险密切相关，经营风险可以刻度企业获取偿债资金来源的可靠程度，而财务风险的高低可以量度企业偿债资金对所需偿还债务的覆盖程度。
由于企业债务偿还主要发生在未来，对企业偿债资金来源的判断主要是依靠评级机构的专业判断。从一般意义上讲，从企业的历史表现和目前状态，再结合未来一些比较重要的因素，可以预测企业未来的经营、财务和发展状况，但这种预测的主观性仍然较强。因此，从主体信用评级方法上来看，联合资信会以定量分析为基础，定性分析为主，定量和定性分析相结合的方法来对企业违约风险的大小进行判断。
联合资信对石油石化行业企业主体信用评级框架是通过对影响偿债主体经营风险和财务风险的主要要素进行分析，再综合判断偿债主体信用风险的大小，最后给出受评主体的信用等级。其中，经营风险因素主要从所处行业、基础素质、管理能力、经营情况、未来发展等方面入手分析；财务风险因素则主要包括资产质量、资本结构、盈利能力、现金流量、偿债能力等方面，并重点关注资源禀赋、生产规模、安全生产、区位优势等。
三、评级要素
（一）经营风险评级要素
1、行业分析
宏观经济对行业的影响
宏观环境的分析主要包括对特定时期的宏观经济形势的分析以及对宏观调控政策，包括货币政策、税收政策和政府投资政策等的分析。石油石化行业是国民经济的重要基础行业，其运营与宏观经济运行关联度较强，政策导向性明显，是典型的周期性行业，因而宏观经济形势以及宏观调控政策对石油石化发展趋势的判断较为重要。
联合资信对宏观经济环境的分析将重点关注：
（1）国家宏观经济发展状况，如GDP增长率及变动趋势。宏观经济的波动会显著影响到石油石化行业的行业景气度，对企业产销量、经营业绩及现金流量产生直接影响。
（2）宏观经济调控政策变化方向、可能性以及对原油价格、石油石化企业的市场需求、固定资产投资、税负与资金成本的影响。
作为重要的战略性支柱行业，石油石化行业具有技术密集型和资金密集型双重特征，行业进入壁垒较高。上游油气开采一直以来以央企为主，竞争相对较小。产业链中下游企业中小企业居多，而且部分子行业产能过剩，竞争激烈。
近年来，中国原油消费量持续增长，对外依存度始终处于较高水平，近几年中国原油产量、消费量和净进口量一直呈现增长态势。近年来，中国石油石化政策的变动主要体现在强调安全环保方面；同时，逐步放开原油配额，完善行业市场化竞争也是近年来中国石油石化政策的另一个重点，以上诸多政策有利于促进石油石化行业未来健康发展。
联合资信对石油石化行业概况的分析将重点关注：
（1）行业固定资产投资情况；
（2）石油石化行业产能供给情况、细分产品产能情况、新增产能情况以及行业产能利用率情况。
上游原材料供应及价格
石油石化作为国民经济重要基础产业，其运营与宏观经济运行关联度较强，对原材料价格较为敏感，受价格传导影响，直观表现为原油价格较为敏感。
石油生产与进口方面，中国是世界第六大石油生产国，2016年受原油价格持续低迷影响，中国原油产量大幅下降7.1%，为约1.98亿吨，是2010年以来最低点。同时，2016年中国原油进口量达3.56亿吨，同比增长9.2%，使中国超越美国成为世界第一大原油进口国。中国原油供应进口比例达到64.4%的新高，同比上升3.8个百分点，显示出中国原油对外依赖程度增加，原油进口主要来自沙特、俄罗斯、安哥拉、伊拉克等国。预期在原油消费增速放缓，页岩油、煤制油等替代产品竞争力不断显现和新能源产业不断发展等因素压力下，国际原油价格难有高企，国内原油生产压力较大，中国原油对外依存度或将进一步提升。
联合资信对原油供给和价格的分析将重点关注：
（1）国内/进口原油供应情况、进口渠道的变化情况；
（2）原油价格的定价机制、当前的价格和未来价格走势，原油价格变动对石油石化各产业链企业生产成本的影响；
（3）国际海运价格变动趋势，受世界经济变化影响较大，海运价格直接影响了进口原油的运输成本；
（4）人民币对主要货币汇率变动趋势。
在石油炼制板块，2015年，中石油、中石化仍占据着中国原油勘探开采的垄断地位，具有绝对份额的原油进口权及成品油销售能力，形成非常完备的石油化工产业链条，两大集团体为内部的炼油企业，拥有更加稳定的资源供应，具有较为明显的竞争优势。石化产品生产及销售方面，由于石化行业在产业链上的特殊优势及其市场供需状况，决定了该行业具有很强的议价能力，近年来，原油价格持续低迷，石化产品及其加工产品价格的增长幅度均高于原油价格的增长幅度。石化产品主要包括乙烯、丙烯及其他衍生产品，中国乙烯生产仍然由中石化和中石油两大集团垄断，其余产量主要来自于合资或民营炼油企业。
联合资信对石油石化行业下游需求的分析将重点关注：
（1）下游主要需求行业的未来发展趋势和投资情况；
（2） 现有总体供需结构及其对石油石化产品价格变动的影响及变化趋势；
（3）下游产品进口的依赖性。
行业竞争格局
中国石油石化行业已形成由大型国有控股石油石化公司为主导，外商独资或合资的大型企业、中小型民营企业参与竞争的多元化竞争格局。石油石化行业作为一个资金、技术双重密集型的行业，加上越来越严格的安全环保要求，新企业进入存在一个较高的壁垒。上游油气开采一直以来以央企为主，竞争相对较小。产业链中下游中小企业居多，而且部分子行业产能过剩，竞争激烈。从产业链竞争分布来看，上游原料油与成品油销售主要集中在几大国有控股石油石化公司，集中度较高；中下游原油炼制、化工产品生产竞争激烈。近年来，炼油行业主体多元化趋势明显，市场化程度提高，地炼企业规模不断壮大，石油炼制工业的市场集中度明显下降。
联合资信对石油石化行业竞争格局的分析将重点关注：
（1）中国石油石化行业企业数量、集中度变动情况、行业并购重组对行业整体竞争程度的影响；
（2）行业内代表性企业在企业性质、经营资质（进口资质配额及使用权配额）、产能规模、经营效率、外部支持等方面的情况。
近年来，中国石油行业政策重点变化不大，针对中国“富煤少油缺气”的能源结构，一方面强调新能源开发，用煤化工替代石油石化，减少对石油资源的依赖；另一方面，大力调整产业结构，淘汰工艺技术落后、安全隐患大、环境污染严重的落后产能，利用先进技术提高中国对石油的利用效率；环境保护方面，推行建立基地化、大型化、一体化的化学工业园区，利用排放集中处理的方式减少环境破坏，促进资源的循环利用；此外，考虑到石化行业产品标准化程度高，规模效应强等特点，中国大力推动传统化工行业的兼并重组，打造具有国际竞争力的大型企业集团。
联合资信对行业政策的分析将重点关注：
（1）安全生产方面，国家加强对石油石化行业的监管要求对石油石化行业结构、产业布局、产品结构调整、市场准入等方面的影响；
（2）节能与环保政策对石油石化行业布局、环保设备、产品升级改造方向和产品成本的影响；
（3）发改委对成品油的定价机制；
（4）商务部对原油进口资质及进口配额的批复政策。
2、地理位置与区域环境
石油石化企业所处区位对其生产及销售都有重要影响。区域经济环境主要包括石油石化企业所处的销售半径的地区经济发达程度以及石油石化需求行业的发展情况。
联合资信对区域经济环境的分析将重点关注：
（1）该地区经济发展情况及固定资产投资情况；
（2）该地区主要下游需求行业的发展情况；
（3）区域原材料供应保障程度；
（4）区域政策优惠方面的情况。
3、企业基本素质
企业规模及地位
企业规模和市场地位对其在资源获取、上下游议价能力和获得外部支持方面有重要影响，是决定企业抗风险能力的重要因素之一。
联合资信对企业基础素质的分析将重点关注：
（1）企业的产权结构与股东实力；
（2）石油石化企业产能规模（一次加工能力、二次加工能力、综合加工能力等）；
（3）企业主要产品在行业内排名及市场占有率情况；
（4）企业销售规模、资产及权益规模的大小；
（5）企业在区域市场内的竞争力。
企业产品结构也是决定企业抗风险能力的重要因素之一，生产高端产品的企业抗风险能力和获利能力一般比较强。在石油石化领域，全球产业结构深度调整，发达经济体凭借科技创新优势，加快推进原料多元化、产品高端化，对中国石油和化工行业形成较大竞争压力。
联合资信对企业基础素质的分析将重点关注：
（1）企业产品种类、产品线是否丰富；
（2）企业高附加值产品所占比例；
（3）近年来油品升级（推行符合国五、国六标准的车用汽柴油）对石油石化企业产品结构的影响；
（4）上下游产品产能配套情况。
近年来，油品升级速度加快，推动炼厂技术升级改造。自日起，中国已完成第五阶段车用燃油标准推广。油品升级对炼厂提出了较大挑战，国有大型石油公司凭借资金基础和政策执行力，升级改造力度较大，而过去以重质油和燃料油加工路线为主的地方炼厂，装置构成以催化裂化、延迟焦化等为主，产品质量难以满足油品升级要求，在此压力下，实力较强的地方炼厂纷纷加大产品升级力度，上马加氢处理、加氢裂化等装置，部分地方炼厂甚至能够将满足第六阶段标准产品供应北京。加氢类装置运行条件较为复杂，配套投入和运营成本高，未来随着行业装备水平差距进一步加大，行业内部或将出现分化。
联合资信对企业技术水平的分析将重点关注：
（1）公司研发机构的设置、研发人员的素质、研发经费的投入、研发成果的水平等方面的情况；
（2）主要能耗指标在行业内的水平。
企业性质和股东背景
国内大型石油石化企业以国有全资或国有控股为主，中小企业多为民营企业。
联合资信对企业性质和股东背景的分析将重点关注：
（1）分析企业是国有企业、民营企业还是中外合资企业，已及这些所有制性质对企业治理结构及偿债意愿的影响；重点关注部分民营企业存在股权结构复杂、内部治理不完善的问题；
（2）公司实际控股股东情况，股东对公司的支持力度如何；
（3）地方政府的支持情况。
4、企业管理
企业管理主要关注治理结构、管理体制、内部控制和管理制度建设及执行情况。
公司董事会、经理层、股东权利分布，股权结构是否优化，所有权和经营权是否分离，是否能够保护中小股东利益；是否出现侵犯或损害公司、股东和债权人利益的行为；董事会、监事会制度是否完善。
国内大型石油石化企业主要以国有控股企业居多，高级管理人员主要由国资委任免，相应的管理体制健全，管理架构设置合理，监督制度完善，管理水平相对较高。对于非国有石油石化企业，管理架构和监督机制将是关注的重点。
内部控制重点关注对下属公司的控制力度，从战略管理、投资管理、审计控制、分支机构考核、分支机构高管人员管理等方面进行分析。
管理制度建设及执行情况
重点分析受评企业管理的相关制度是否健全，相关制度执行效果如何，对于石油石化行业而言，重点应分析采购管理、生产管理、安全管理、销售管理、财务管理、投融资管理、对外担保管理等方面建设及执行情况。
5、经营状况
企业的经营情况主要从原材料采购、生产经营、产品营销、环境保护、投资项目和未来发展等方面分析。
原材料采购
原材料的价格波动及供应的稳定性直接影响石油石化企业生产的成本和稳定运行，企业原材料自给率的高低对企业的生产成本和盈利能力有着显著影响。
联合资信对企业原材料采购的分析将重点关注：
（1）公司是否拥有成品油（燃料油）贸易进口经营的资质，根据国家商务部核定的进口量情况，公司拥有的进口原油使用配额情况；
（2）公司原材料的国内外采购情况（渠道、占比、稳定性等）；
（3）公司上游采购供应商的集中度、采购价格的变化情况、采购的付款方式等，判断企业原材料供应的稳定性对公司经营稳定性影响，原材料价格变化趋势对公司盈利能力的影响、上游供应商是否对公司资金形成占用等；
（4）关注公司原油贮存水平和运输方式（管运、汽运等）。
炼油设备产能以一次加工（原油常减压）能力衡量，中国地炼企业受限于国家政策，其原油保障能力较弱，一次加工产量/产能普遍偏低；地炼企业主要依靠二次加工能力。
联合资信对企业生产经营的分析将重点关注：
（1）公司生产设备及设备先进程度（如重整、加氢设备等）、产能产量、市场占有率方面的情况；
（2）近三年公司各产品线的产能产量规模，收入构成，产品结构调整及主要产品在市场的占有率情况，主要产品是否具有垄断性等；
（3）成品油吨成本，出厂批发价格等；
（4）国五、国六标准的生产能力、占成品油的比重；
（5）生产成本优势。
石油石化企业的销售模式及销售网络的完善性将会影响受评企业的销售状况。
联合资信对企业产品营销的分析将重点关注：
（1）公司的销售渠道是否多元化，直销情况、与“三桶油”下属销售公司合作情况、零售终端的拓展情况、下游销售的区域布局等；
（2）定价策略与原则、主要产品销售毛利情况、主要产品销售价格趋势、产品出口情况、下游客户集中度、客户关系的稳定性；
（3）石油石化行业的上下游议价能力（是否形成上下游价格对冲机制）、运输存储能力、管线覆盖程度以及结算账款回收账款；
（4）判断公司产品是否存在销售方面的潜在风险、产品价格变化趋势对企业未来盈利能力的影响、下游客户是否对公司资金形成占用等。
石油石化企业的环境监管部门为环保部，新建项目按照国家环境影响评价法规开展环境影响评价，经国家或地方环保部门批准后方可开工建设；相应的环保设施经有关环保部门验收合格后，方可投入正式运营。企业在生产运营中执行“排污申报”制度。
联合资信对企业环境保护的分析将重点关注：
（1）石油石化企业在环保方面投入情况、主要进行的环保措施有哪些、是否通过相关认证、是否受到环保部分的处罚；
（2）判断企业在环保方面是否存在潜在的风险及其对企业未来经营与盈利的影响及其程度。
企业投资战略对企业的发展方向具有决定性的影响。
联合资信对企业投资项目的分析将重点关注：
（1）发改委、经信委对在拟建项目的批复情况；
（2）企业未来投资项目的资金投入量、资金来源安排，判断其对企业的未来债务负担及盈利的影响；
（3）经营性项目的投产时间以及未来收益情况；
（4）项目投产后对企业经营的影响程度。
联合资信对企业未来发展的分析将重点关注：
（1）公司五年发展规划，未来投资发展的重点；
（2）未来重组或者收购行为，收购资金及筹措资金的手段。
（二）财务风险评级要素
1、 财务状况
财务实力是衡量石油石化企业自身偿债能力的重要因素，主要从财务信息质量、资产质量、资本结构、盈利能力、现金流和偿债能力等方面分析。
2、 财务信息质量
联合资信对企业财务信息质量的分析将重点关注：
（1）审计机构的从业资质、近三年会计师事务所对公司财务报表出具的审计结论、报表是否拥有可比性、公司所采用会计政策是否与企业的客观实际情况相符合，判断企业有关财务数据的真实性和有效性。
（2）企业的折旧政策、生产成本中原材料价格确认方式。由于石油石化企业的固定资产占比较大，不同的折旧政策对公司的主营业务利润影响较大。
3、 资产质量
资产质量分析是判断财务风险的起点。对于石油石化企业而言，资产整体偏重非流动资产。
联合资信对企业资产质量的分析将重点关注：
（1）公司资产构成及稳定性；
（2）流动资产的应收项目回收难度、账龄及坏账计提比例，存货计价方式和周转效率；
（3）固定资产资产成新度与账面价值是否相符，折旧是否合理；
（4）资产抵质押情况；
（5）相关科目变动大的主要原因。
4、 资本结构
资本结构对企业财务风险影响重大，同等条件下，债务负担重的企业偿债压力大，相应的信用风险也高。
联合资信对企业资本结构的分析将重点关注：
（1）重点关注企业资产负债率的高低；
（2）有息债务规模大小、债务负担的程度、债务结构于资产结构的匹配程度、债务偿还时间的集中程度等。关注长短期债务结构、全部债务资本化比率、长期债务资本化比率等指标；
（3）企业所有者权益中，注资的形式（货币资金、实物、土地使用权等无形资产）、性质（经营性资产、非经营性资产）及稳定性，利润分配政策；
（4）关注企业明股实债的情况。
5、 盈利能力
石油石化企业盈利能力可通过收入构成、成本费用控制能力等方面进行分析。
联合资信对企业盈利能力的分析将重点关注：
（1）主营业务收入与主营业务成本变动趋势是否具有一致性，应与经营部分相吻合；
（2）分析近三年期间费用（销售费用、管理费用和财务费用）占主营业务收入的比重，可以判断生产企业对费用的控制力度；
（3）对非经常性损益的分析，判断其稳定性；
（4）对净资产收益率、总资本收益率、主营业务利润率等指标进行分析，做出判断；
（5）根据公司预测判断未来几年盈利趋势。
6、 现金流
现金流分析是评级分析的重点，是企业自身偿还债务的真正来源，因此考察企业现金流状况，并分析企业偿债资金来源对需要偿还债务的保障程度是企业财务风险分析的重点。对于石油石化企业而言，相对于其他行业企业来讲，经营活动产生的现金流入量普遍规模较大，相应的现金流状况处于较好水平，且石油石化企业绝大部分产品的销售为现款结算，对下游企业的资金占用力度较大，整体经营活动现金流获取现金能力相对较强。投资活动方面，需关注公司投资需求、与经营活动现金流量的匹配程度、资金缺口等情况。
联合资信对企业现金流的分析将重点关注：
（1）经营活动产生的现金流量净额、自由现金流、经营流动负债比率、现金收入比；
（2）筹资活动前现金流量净额债务保护倍数、筹资活动前现金流量净额利息保护倍数等指标。
7、 偿债能力
偿债能力分析是信用评级的关键。在对石油石化企业自身偿债能力的分析，应依据对企业运营效益分析的结论，结合企业债务的期限结构安排，衡量企业未来盈利及经营性现金流对资本支出和债务的保障程度。主要考察的指标包括流动比率、速动比率、EBITDA利息倍数、全部债务/EBITDA等，结合偿债资金来源，综合判断企业偿债能力。
联合资信对企业偿债能力的分析将重点关注：
（1）短期偿债能力，主要分析流动资产、速动资产、现金类资产对短期债务的保护倍数，以及经营活动净现金流对短期债务的保护能力；
（2）长期偿债能力，主要考察EBITDA对全部债务和利息的保护能力，并结合短期、长期偿债指标对企业整体偿债能力做出判断；
（3）其他信用支持，主要包括企业自有的直接或间接筹资渠道，包括资产出让、引入战略投资者、IPO、增发配股、银行授信以及股东、各级政府给予的支持，在分析其他信用支持时，需要对支持合法性、可操作性及对债务保障程度做出判断。
8、 或有风险、重大事项
（1）对外担保情况；
（2）重大诉讼；
（3）是否涉及安全环保事故；
（4）企业的信用记录。
9、 母公司财务分析
总体来看，通过对宏观经济、行业发展状况及企业自身经营及财务情况的分析，综合判断企业偿还债务能力的强弱，从而判断企业主体信用风险的大小。
（三）主要衡量指标
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Request forbidden by administrative rules.如何快速“读懂”一个企业
企业的诞生往往来自于创立者，机构出于某个意愿而提出的动议，由此，企业组织才会形成。创始人、核心班子、员工达到这个目的的意愿有多强烈，决定了一个企业的动力，也构成了一个企业的生命力。
实践中，我们可以通过四个步骤来快速读懂一个企业。
关联阅读》如何快速读懂一个企业深度好文
环球人力资源智库 13:53:23
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　　作者：雷公资本，节自《雷公投资笔记：企业基本面研究纲要》，来源雪球
　　一、确定一家公司的“质地”
　　（描绘一家公司的总体印象）
　　1.1 天花板
　　天花板是指企业或行业的产品（或服务）趋于饱和、达到或接近供大于求的状态。在进行投资之前，我们必须明确企业属于下列哪一种情况，并针对不同情况给出相应的投资策略。在判断上，既要重视行业前景，也必须关注企业素质。
　　1）已经达到天花板的行业——极度饱和的行业（如钢铁行业）。投资机会来自于具有垄断经营能力的企业低成本兼并劣势企业，扩大市场份额，降低产品生产和销售的边际成本，从而进一步构筑市场壁垒，获得产品的定价权。如果兼并不能做到边际成本下降就不能算是好的投资标的。比如，国企在行政推动下的兼并做大，并非按照市场定价原则进行，因此其政治意义大于经济意义，此类国企不具备投资价值。
　　那些在行业萧条期末端仍有良好现金流，极具竞争能力的企业在大量同类企业纷纷陷入困境之时极具潜在的投资价值。
判断行业拐点或需求拐点是关键，重点关注那些大型企业的并购机会，如国内四大钢铁公司。
　　2）产业升级创造新的需求，旧的天花板被解构，新的天花板尚未或正在形成。如汽车行业和通讯行业。这些行业通常已经比较成熟，其投资机会在于
技术创新带来新需求。“创新”——会打破原有的行业平衡，创造出新的需求。关注新旧势力的平衡关系，代表新技术、新生产力的企业将脱颖而出，其产品和服务将逐步取代甚至完全取代旧的产品，如特斯拉电动车（TSLA）和苹果（AAPL）的创新对各自行业的冲击。
　　3）行业的天花板尚不明确的行业。这些行业要么处在新兴行业领域，需求正在形成，并且未来的市场容量难以估计，如新型节能材料；要么属于“快速消费”产品，如提高人类生活质量、延长人类寿命的医药产品和服务。这类行业历来都是伟大企业的摇篮，牛股层出不穷，要重点挖掘那些细分行业里具备领军地位的优秀企业——即：小行业里的大公司。
　　我们完全可以从公司和行业报道中，通过以上3点探讨深刻了解一家公司的行业地位和未来想象空间。重点是明确：
　　A、有没有天花板？
　　B、面对天花板，企业都做了些什么？
　　1.2 商业模式
　　商业模式是指企业提供哪些产品或服务，企业用什么途径或手段向谁收费来赚取商业利润。比如，制造业通过为客户提供实用功能的产品获取利润。销售企业通过各种销售方式（直销，批发，网购等等商业模式）获取利润等等。
　　研究商业模式的意义在于：
　　1、是不是个好生意？
　　2、这样的生意能够持续多久？
　　3、如何阻止其他进入者？
　　这三个问题分别对应：商业模式、核心竞争力和商业壁垒。
商业模式，核心竞争力和壁垒三位一体构成公司未来投资价值：前者指企业的盈利模式，核心竞争力是指实现前者的能力。壁垒是通过努力构筑的阻止其他公司进入的代价。
　　举例来说：戴尔和联想销售的产品本质上没有多大区别，但是戴尔的电脑直销盈利模式不同于传统电脑销售，相应的核心竞争力是它的全球直销网上管理系统。联想若想重新搭建此平台代价太高，且有可能远高于戴尔构筑的成本，因此这套直销网络成为戴尔的壁垒。但是，PC饱和是戴尔的天花板，限制了它的发展空间。
　　百度（BIDU）的盈利模式是搜索流量变现。搜索技术的不断进步是其核心竞争力，先发优势构筑的巨大数据库和大量的应用软件是其壁垒；通过免费杀毒为入口，获取流量变现是奇虎360（QIHU）的商业模式。强大的研发能力，快速的服务响应能力是其核心竞争力，快速累积巨大的用户群构成竞争壁垒。360利用巨大的用户量努力进入搜索领域，但是一直没有看到突破性的技术进展可以挑战百度累积的巨大数据和应用壁垒，所以相形之下，360尚未具备颠覆百度的能力。
　　另外，传统银行的商业模式是息差，竞争力要点是低成本揽储能力、放贷能力和高度的信用。壁垒是用户基础。中国的银行有政府信用作为担保加上劳动成本低廉，所以进入国内的外资银行很难与之竞争。一旦推出存款保险制度，中小股份制银行的信用将受到质疑，所以外资投资首选四大行，降低内地股份制银行的投资比重。
　　简要的商业模式情景分析：
　　靠什么挣钱？产品还是服务？挣谁的钱？是从现有的销售中挖掘、争夺，还是创造新的需求？如何销售？从产品生产到终端消费，中间有几个环节？有什么办法能够将中间环节减到最少？企业有没有做这方面的努力？随着销售量的扩大，边际成本会不会下降？等等。
　　通常来说，我们尽可能投资那些用一句话就能说明白商业模式的企业。商业模式进一步分析涉及企业所处的产业链的地位如何？处在产业链的上游、中游还是下游？整个产业链中有哪些不同的商业模式？关键的区别是什么？那些是最有定价权的企业？为什么？企业与客户的关系是否具备很强的粘性？等等，这些决定该商业模式能否成功。
　　1.3 企业的核心竞争力
　　商业模式谁都可以模仿。但是，成功者永远是少数。优秀的企业关键是具备构筑商业模式相应的核心竞争力。
　　核心竞争力的内容包含：股东结构，领军人物，团队，研发，专业性，业务管理模式，信息技术应用，财务策略，发展历史等等。
　　1）专一性：
　　专一并不等同于“单一”，而是指企业在某一领域具有深度挖掘和扩展产品或服务的能力。例如双汇，在肉制品上做到绝对专一，除肉制品之外的行业均不涉及。其产品线丰富，在热鲜肉、冷鲜肉、冻肉、肉肠和其他肉类加工产品方面有深入挖掘和拓展的能力。相比之下，同样是肉制品龙头企业的雨润食品却涉足房地产、旅游等非主业，管理层精力分散，多年来业绩不佳。因此，专一性决定了企业的主攻方向和发展战略，坚持不懈必有成就。
　　2）创新能力：
　　优秀的研发团队，已经获得的能够提供高标准产品和服务的先进的工艺、流程，或是发明专利，等等。
纯粹的技术并不构成永久的核心竞争力。但是某一领域的技术壁垒（如专利技术）却能在一段时期内保持企业的领先优势。此外，技术优势会带来生产效率以及生产成本的优势，有技术优势的企业就能够获得高于行业平均水平的回报。可以通过企业的研发费用与收入的比值关系获得量化结果做出逻辑判断。
　　3）管理者优势：
　　企业的发展为投资者带来超额收益。企业的领导者及其管理团队的素质关系到企业的素质，关系到企业能走多远、能做多大，“投资要投人”正是这个含义。在这一部分，重点要考察领导者和管理团队成员的背景，通过跟踪他们的言行（通过新闻、招股说明书或董事会报告）中获取企业的发展方向、行业战略、用人机制、激励措施等方面的信息。我们需要判断他们的人品、格局和价值观，这些因素都会潜移默化地影响一个企业的前途，也间接地影响到投资者的回报率。
实践证明，一流的人才做三流的生意，有可能把三流做成一流。相反，三流的人才做一流的生意，很可能把一流做成不入流。很多第一代创业者缔造的成功企业却有可能毁在继任者手中，微软就是一个典型的例子。
在企业核心竞争力诸多条件中，对人的因素的考察极其重要。
　　1.4 经济护城河（市场壁垒）
　　护城河是一种比喻，通常用它来形容企业抵御竞争者的诸多保障措施。上面所述的核心竞争力是护城河的重要组成部分，但不是全部，我们还可以通过如下几个条件来确认企业护城河的真假和深浅：
　　1）回报率。
　　从历史上看，企业是否拥有可观的回报率？回报率主要指毛利润、ROE（股东权益回报率）、ROA（总资产回报率）和ROIC（投入资本回报率）。这几种回报率指标分别适用于不同的商业模式。重点是要从商业逻辑上判断，
企业的高回报率是由哪些方面构成？决定因素是那些？能否持续？企业采取了何种措施以保障高回报率的持续性？主要的量化分析方法有杜邦法、波特五力法和SWOT法。
　　2）转化成本。
　　企业的产品或服务是否具备较高的转化成本？转化成本是指：用户弃用本公司产品而使用其他企业相类似产品时所产生的成本（含时间成本）与仍旧使用本公司产品所产生的成本差值。较高的转化成本构成排他性，如微信和易信，易信在本质上与微信差别不大，但对于用户来说弃用微信而用易信存在诸多不便，存在较高的转化（重塑）成本，微信因为先发优势具有较强的生命力和商业价值。如果能让用户不选择竞争对手的产品，说明企业的产品对用户来说有粘性和依赖性，那么这家企业就拥有比较高的转化成本和排他性。了解企业的转化成本必须要从消费者和使用者的角度考虑，从常识、使用习惯和商业逻辑来判断。转化成本不具备永久性，须结合实际情况综合研判。
　　3）网络效应。
　　企业通过哪些手段销售产品？具体地说，是通过人力推销、专门店销售、连锁加盟还是网店销售？各种销售手段分别为企业带来多少销售额？传统企业如何应对电商？企业的网络规模效应如何？网络效应通常是指企业的销售或服务网络，这些网络的存在为用户提供了便利，以用户为中心的便捷性就能产生粘性。随着用户数量的增加，企业的价值也逐渐由于网络和规模的扩大而不断放大。比如，就全国范围来说，工商银行的营业网点遍布全国大街小巷，甚至在国外主要城市也有网络分布。相比而言，它比地区性银行具有更大更广的网络效应，因此，工商银行的用户更多，其企业价值也相对更高。
　　4）成本与边际成本。
　　企业的成本构成是怎样的？成本的决定因素有哪些？企业的成本能否做到行业最低？如何做到？单位成本能不能随着销售规模扩大而下降？
企业要想长久地保持成本优势并不容易，它需要有优于对手的资源渠道（原材料优势）以及更优越的生产工艺（流程优势），更优越的地理位置（物流优势），更强大的市场规模（规模优势），甚至是更低的人力成本。低成本的另一面就是高毛利，高毛利就是一种强势竞争力的体现，高毛利的企业通常具有定价权。
　　5）品牌效应。
　　产品或服务是否具有品牌效应？事实上，
对于大多数用户而言，他们对于品牌的敏感度远不如对价格的敏感度那么高，价格是指导购买行为的第一要素。品牌的意义在于它能够反映出产品或服务的差异性、质量、品位和口碑。品牌的价值在于它能够改变消费者的购买行为，从而为企业带来高于平均水平的附加值。因此，具有品牌效应的产品或服务应该具有如下特征：
　　A. 具有很强的辨识度。
　　B. 是信任、依赖和满足感。
　　C. 高于一般水平的售价。
　　D. 是企业的文化和价值观。
　　E. 对于消费者来说是一种优先购买的选择。
　　6）企业采取了那些措施来保持以上这些优势（护城河）不被侵蚀？
　　1.5 成长性
　　成长性侧重未来的成长，而不是过去，要从天花板理论着眼看远景。成长性需要定性、而无法精确地定量分析。对于新兴行业来说，历史数据的参考意义不大。而对于成熟行业来说，较长时间的历史数据（最好涵盖一个完整的经济周期）能够提供一些线索，作为参考还是很有必要的。
　　收入是利润的先行指标。
　　A. 收入增长情况
　　B. 主营业务的变化
　　C. 主要客户销售额分析
　　D. 主要竞争对手比较
　　毛利率水平体现了企业的竞争力。
　　A. 毛利率水平
　　B. 成本构成
　　净利润的水份
经营性利润（剔除投资收益、公允值变动收益以及营业外收益后的利润）
　　B. 真实的净利润（经营性利润-所得税）
　　收入与利润的含金量
　　A. 现金收入率（销售商品或提供劳务收到的现金/收入）
　　B. 经营现金率（经营活动产生的现金流量净额/收入）
　　C. 自由现金Free Cash
Flow（自由现金=运营现金流-资本支出）
　　D. 自由现金/企业价值（FCF/EV，企业价值=市值
有息债务）
　　注：自由现金和企业价值的计算方式可参考智库百科。
　　1.6 回报率水平
　　1）ROE（股东权益回报率，或净资产收益率）
　　2）ROA（总资产回报率）
　　3）ROIC（投入资本回报率）
　　注：以上三个回报率指标的计算方法参考智库百科或相关教科书。需要注意的是，在计算过程中须对涉及净利润和净资产的项目进行拆解，获取属于经营活动的真实数值。净利润的拆解见上一节“真实的净利润”，净资产的拆解分析中必须剔除资产项中与企业经营活动无关的内容。
　　4）杜邦法
　　5）波特五力法
　　）SWOT法
　　1.7 安全性：关键是现金流与现金储备。
　　资产结构
现金资产，资产中现金及现金等价物的比重，代表了企业的现金储备。
可转换现金资产，包括金融资产、交易性资产和投资性资产等等。
　　C. 经营性资产
　　负债结构
　　A. 有息负债
　　B. 无息负债
　　运营资本与资本流转
　　A. 应收账款与主要欠款方
　　B. 存货构成
资本流转情况，即：本期运营资本变动与上一期运营资本变动的差值。
　　运营资本变动=（预收 应付）-（应收 预付 存货）
　　D. 用别人的钱赚钱。具体来说就是企业的运营资本变动为正值，即：（预收
应付）&（应收 预付
存货），上游客户的应付款与下游客户的预收款相当于一笔无息贷款，满足了企业正常运作所需的流动资本。这是一种比较特别的商业模式，如：苏宁电器和国美电器。这种商业模式显示出企业在市场中的强势地位。
信用。这里的信用是指票据信用。票据是一种信用融资，企业的应收票据是对下游客户的信用，应付票据体现了上游客户给予企业的信用。票据信用反映了企业与上下游合作方之间的关系和地位，也是一种商业模式。
　　现金流是评估企业竞争力的关键指标，因为利润可以被粉饰，其结果的水分较多。经营现金流持续为正的企业具备研发和投资实力。大致可分为几种情况：
现金增加值和经营现金流都是正值——&企业很安全。
现金增加值为正或者相抵，经营现金流为负值。表明筹资、发债或者银行借款的现金流入抵消经营现金支出。企业还算稳健。须结合利率水平评估企业有可能存在的财务风险。
现金增加值和经营现金流为都为负值，表明公司存在财务问题。当然对于家公司的判断要看其发展趋势，要看核心竞争力和市场壁垒。比如Facebook。如果是传统型企业还是规避为好。
现金增加值为负值，但经营现金流为正值。说明企业有投资、研发或者还债支出。这种情况须具体分析。重点要判断消耗现金的主因是哪一部分（投资还是筹资）。最不理想的状况是现金仅仅用于还债，投资价值不大。
　　二、估值
　　2.1 企业的商业模式决定了估值模式
　　1）重资产型企业（如传统制造业），以净资产估值方式为主，盈利估值方式为辅。
　　2）轻资产型企业（如服务业），以盈利估值方式为主，净资产估值方式为辅。
　　3）互联网企业，以用户数、点击数和市场份额为远景考量，以市销率为主。
　　4）新兴行业和高科技企业，以市场份额为远景考量，以市销率为主。
　　2.2 市值与企业价值
　　1）无论使用哪一种估值方法，市值都是一种最有效的参照物。
　　2）市值=股价*总股份数，市值的意义不等同于股价的含义。
　　市值被看做是市场投资者对企业价值的认可，侧重于相对的“量级”而非绝对值的高低。国际市场上通常以100亿美元市值作为优秀的成熟大型企业的量级标准，500亿美元市值则是一个国际化超大型企业的量级标准，而千亿市值则象征着企业至高无上的地位。市值的意义在于量级比较，而非绝对值。
　　3）市值比较。
既然市值体现的是企业的量级，那么同类企业的量级对比就非常具有市场意义。例如：同样是影视制作与发行企业，国内华谊兄弟市值419亿人民币，折合约68亿美元，而美国梦工厂（DWA）市值25亿美元。另外，华谊兄弟2012年收入为13亿人民币（2.12亿美元），同期梦工厂收入为2.13亿美元。这两家公司的收入在一个量级上，而市值量级却不在一个水平上。由此推测，华谊兄弟可能被严重高估。当然，高估值体现了市场预期定价，高估低估不构成买卖依据，但这是一个警示信号。精明的投资者可以采取对冲套利策略。
　　B. 常见的市值比较参照物：
　　a）同股同权的跨市场比价，同一家公司在不同市场上的市值比较。如：AH股比价。
　　b）同类企业市值比价，主营业务基本相同的企业比较。如三一重工与中联重科比较。
　　c）相似业务企业市值比价，主营业务有部分相同，须将业务拆分后做同类比较。如上海家化与联合利华比较。
　　4）企业价值（EV, Enterprise Value）。企业价值=市值
净负债。EV的绝对值参考意义不大，它通常与盈利指标组合，用来反映企业盈利、净负债与市值之间的关系。如：EBITDA/EV指标用来比较相近企业价值的企业的获利能力。
　　2.3 估值方法
　　1）市值/净资产（P/B），市净率。
　　A. 考察净资产必须明确有无重大进出报表的项目。
净资产要做剔除处理，以反映企业真实的经营性资产结构。市净率要在比较中才有意义，绝对值无意义。
找出企业在相当长的时间段内的历史最低、最高和平均三档市净率区间。考察周期至少5年或一个完整经济周期。若是新上市企业，必须有至少3年的交易历史。
找出同行业具有较长交易历史的企业做对比，明确三档市净率区间。
　　2）市值/净利润（P/E），市盈率。
　　A. 考察净利润必须明确有无重大进出报表的项目。
净利润要做剔除处理，以反映企业真实的净利润。市盈率要在比较中才有意义，绝对值无意义。
找出企业在相当长的时间段内的历史最低最高和平均三档市盈率区间。考察周期至少5年或一个完整经济周期。若是新上市企业，必须有至少3年的交易历史。
找出同行业具有较长交易历史的企业做对比，明确三档市盈率区间。
　　3）市值/销售额（P/S），市销率。
　　A. 销售额须明确其主营构成，有无重大进出报表的项目。
找出企业在相当长的时间段内的历史最低最高和平均三档市销率区间。考察周期至少5年或一个完整经济周期。若是新上市企业，必须有至少3年的交易历史。
找出同行业具有较长交易历史的企业做对比，明确三档市销率区间。
　　4）PEG，反映市盈率与净利润增长率之间的比值关系。PEG=市盈率/净利润增长率。通常认为，该比值=1表示估值合理，比值&1则说明高估，比值&1说明低估。这种方法在投资实践中仅作为市盈率的辅助指标，实战意义不大。
　　5）本杰明。格雷厄姆成长股估值公式。
　　价值=年收益*（8.5
预期年增长率*2），公式中的年收益为最近一年的收益，可以用每股收益TTM（最近十二个月的收益）代替，预期年增长率为未来3年的增长率。假设，某企业每股收益TTM为0.3，预期未来三年的增长率为15%，则公司股价=0.3*（8.5
15*2）=11.55元。该公式具有比较强的实战价值，计算结果须与其他估值指标结合，不可单独使用。
　　6）还有一种常用的估值方法——利率估值法
　　A.利率估值法，市场的安全边际。
　　“买入价格决定收益率”。收益率=收益/买入价格，把计算公式转换一下，买入价格=收益/收益率。这个方程式告诉投资人这样一个事实：假设一家公司的收益是每股0.3元，要获得相当于市场无风险收益的水平（假设为4%），那么，买入股票的价格必须低于7.5元（买入价格=0.3/0.04=7.5）。换而言之，当股价低于7.5元时，投资者就能够获得高于市场利率的收益。7.5元这个计算结果可以被认为是该股票的安全边际值。
　　B.多重利率估值法。
　　把一年期银行存款利率、长期Shibor利率、国债回购利率、银行理财利率分别代入公式，便可得出一个相对合理的无风险收益率区间。这个区间代表了市场的安全边际范围，数值的高低直接影响投资者的资产配置策略，也间接地影响了市场整体资金的去向。
　　7）以上方式均不可单独使用，至少应配合两种联合研判，其绝对值亦没有实战意义。估值的重点是比较，尤其是相似企业的比较，跨行业亦没有意义。
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