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央行驳斥“7万亿大放水”：这种解读没有根据，非中国版QE
澎湃新闻记者 陈月石
19:31 来源：澎湃新闻
央行研究局首席经济学家马骏沸沸扬扬了好几天的央行扩大信贷资产质押再贷款试点是否“中国版QE”、“7万亿大放水”的讨论，终于迎来了官方解读。中国人民银行研究局首席经济学家马骏10月14日明确表示，这种解读和对流动性影响的估计是没有根据的。央行宣布扩大信贷资产质押再贷款试点的合格质押品选择范围，不会对流动性总量产生显著的影响，也不可能是中国版的QE。10月10日下午，央行宣布扩大信贷资产质押再贷款试点范围，在山东、广东的基础上扩大到上海、天津、辽宁、江苏、湖北、四川、陕西、北京、重庆等9省市。所谓信贷资产质押再贷款，指的是银行可以用现有的信贷资产（也就是已经放出去的贷款），到央行去质押，获得新的资金。此举就等于是在增加市场流动性，功效与降低存款准备金率如出一辙。对银行本来也是好事一桩，盘活信贷存量资产的同时获得新资金。由于涉及专业术语，这一新闻刚开始并未引起过多关注，但从10月11日开始，这一政策在网络上被解读为中国版QE，规模则高到7万亿，被称为“7万亿大放水”，更有微信公众号高呼“央行已经拔出倚天屠龙”。市场普遍认为，正是在这一消息的刺激下，沪指10月12日放量涨3.28%，创业板涨4.5%，两市近200股涨停。一阵热闹后，不少专家和研究机构开始站出来，反驳称7万亿“中国版QE”缺乏逻辑。10月14日，中国央行终于进行了澄清。央行研究局首席经济学家马骏直言，将此举解读为将释放7万亿人民币的流动性和中国版的QE，是没有根据的，对银行体系流动性总量不会造成明显的影响。在此消息14日下午发布后，A股出现跳水，不知是否与此有关。以下是央行答问全文问：日前央行宣布扩大信贷资产质押再贷款试点的合格质押品的选择范围，有些市场人士认为此举将释放7万亿人民币的流动性，是中国版的QE，对此您有何评论?马骏：这种解读和对流动性影响的估计是没有根据的。央行宣布扩大信贷资产质押再贷款试点的合格质押品选择范围，不会对流动性总量产生显著的影响，也不可能是中国版的QE。近年来，随着外汇形势的变化，基础货币的外汇占款供给渠道减弱，人民银行通过再贷款等主动供给基础货币的渠道加强。从国际经验看，为保障央行资产安全，防范道德风险，央行通过债权方式提供流动性都要求金融机构提供合格质押品。过去，人民银行接受的合格质押品只包括国债、央行票据、政策性金融债和高等级企业债券等高等级债券，随着央行主动提供流动性数量的增加，人民银行抵押品框架面临合格质押品结构性不足的问题。虽然我国高等级债券总体充裕，但分布不平衡，大银行持有高等级债券的数量较多，能够满足从央行获得流动性支持时提供合格质押品的需要，而地方法人金融机构持有的高等级债券数量较少，在向央行申请支农、支小再贷款等流动性支持时难以提供足额的合格质押品，对央行通过信贷政策支持再贷款引导其支持“三农”和小微企业形成了制约。将优质信贷资产纳入央行质押品范围有助于解决地方法人金融机构合格质押品相对不足的问题，消除央行向地方法人金融机构提供流动性支持的障碍。将信贷资产纳入央行合格质押品选择范围后，合格质押品既包括国债、央行票据、政策性金融债和高等级企业债券等债券资产，也包括符合标准的信贷资产。信贷资产必须满足一定条件才能纳入央行合格质押品池，首先需要属于按贷款五级分类的非金融企业的正常类贷款，关注、可疑、次级、损失等四类贷款均不符合条件;其次由人民银行对正常类贷款的非金融企业进行央行内部评级，评级结果达到可接受级别以上的非金融企业贷款才能成为合格质押品。人民银行在开展再贷款操作时，从金融机构持有的合格质押品资产池中从优选择与再贷款金额和期限相匹配的质押品，首先选择国债、央行票据、政策性金融债和高等级企业债券等债券资产，其次选择合格信贷资产。选择合格信贷资产时，优先选择央行内部评级高的信贷资产。此次扩大信贷资产质押再贷款试点，增加合格抵押品的选择范围，对银行体系流动性总量不会造成明显的影响。首先，今年全国人大确定的M2增速的预期目标是12%，这个目标并没有改变。第二，银行体系流动性的充裕程度、信贷与广义货币的增速受许多因素的影响，包括宏观经济情况与贷款需求、各种货币政策工具的使用、宏观和微观审慎管理手段的运用等等。再贷款只是创造流动性的途径之一，而合格质押品选择范围的变化又只是影响再贷款的许多技术性因素之一。第三，此次扩大合格质押品的选择范围，为地方法人金融机构获得更多的央行流动性支持提供了必要前提，但不能假设所有地方法人金融机构将因此自动获得央行流动性支持。因此，合格质押品范围的扩大不影响人民银行对银行体系流动性总量的把握，更不意味着央行将大规模投放流动性。
责任编辑：沈关哲澎湃新闻报料：9 & 澎湃新闻，未经授权不得转载
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“7万亿”与“中国式量化宽松”，你知道的与不知道的中国印钞
　　货币问题不是小事，它是个大问题。因为是大问题，他也经常欺骗人。　　就拿人民币来说，这两天微信朋友圈被“7万亿”和“中国式量化宽松”的消息给刷爆，但我们对他又了解几分呢？17万亿是什么　　日，全国人大对《中华人民共和国商业银行法》进行修改，删去了第七十五条第三项中的“存贷比例”限制，由此实施20年之久的商业银行75%存贷比监管指标被取消，并且规定自日起开始生效。　　按照现在17%的人民币存款准备金率，理论上说每100元存款只有83元可以被贷出去，但因为有75%的存贷比指标，所以实际上就只有75元能够贷出去；如果废除存贷比指标，理论上多出来8元钱可以放贷出去——按照中国目前总的信贷规模，这么笼统一算，就出来了7万亿元这个数据。　　然而，银行实际的放贷扩张是一个长期过程，存贷比取消更像是一个画大饼的事儿，从长期来看的确会对银行放贷能力产生影响，但一下子出来7万亿，这也忒不现实了。　　更重要的是，存贷比指标2014年以来就不断被弱化，商业银行也早就通过资产组合等各种方式在规避这一规定，取消存贷比不过是一个滞后的监管放松而已，不至于一下子涌出来7万亿元货币流窜到社会上。2中国版QE　　毫无疑问，人民币是债务货币。　　实际上，任何国家、任何时代的纸币全部都是债务货币，因为纸币其本身并不具有什么价值，它能够被大众接受和欠条能够被接受的原因一样——因为背后有抵押品。　　换句话说，每一张人民币到底是根据什么印刷出来的？　　1993年以前，人民币的印刷主要依赖于再贷款和再贴现，还有一个不太重要来源，那就是——外汇储备和黄金。　　到1993年年底，信用贷款和再贴现占人民币基础货币的87%，依然是绝对主力！　　1993年，按照国务院《关于金融体制改革的决定》，中国人民银行进一步强化金融调控、金融监管和金融服务职责，划转政策性业务和商业银行业务；1994年，中国实施汇率并轨改革，开始实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制。　　此后20年，“信用贷款”这个渠道开始大幅度萎缩。而外汇储备和黄金作抵押，则伴随着中国外贸出口业的崛起，开始逐渐变得越来越重要。　　由于1990年代中期以来基础货币抵押品中外汇储备占比很高，如果一旦外汇流入速度减缓，中国的基础货币发行就会骤然变慢（1997年-2000年就出现过这种情况），由此导致中国境内出现通货紧缩、物价下跌。　　2013年以来，中国再度遇到外汇储备流入急速减缓的情况（见下图），由此导致2014年以来中国再度出现通货紧缩、物价下跌。　　正是从2013年下半年起，中国人民银行突然开始喜欢说英语，什么SLF（常设借贷便利，Standing Lending Facility），什么SLO（公开市场短期流动性调节工具，Short-term LiquidityOperations)，什么MLF（中期借贷便利，Medium-term Lending Facility），什么PSL（补充抵押贷款，Pledged SupplementaryLending）……　　这一堆概念，真是绕啊，不过我可以借用一个网上的小故事来进行说明。　　在一个小镇上，每个人都债台高筑，靠信用度日，从外地来了一位有钱的旅客，他进了一家旅馆，拿出一张1000元钞票放在柜台，说想先看看房间，挑一间合适的过夜。就在此人上楼的时候，店主抓了这张1000元钞，跑到隔壁屠户那里支付了他欠的肉钱；屠夫有了1000元，横过马路付清了猪农的猪钱；猪农拿了1000元，出去付了他欠的饲料款；那个卖饲料的老兄，拿到1000元赶忙去付清他召妓的钱；有了1000元 ，这名妓女冲到旅馆付了她所欠的房钱；旅馆店主忙把这1000元放到柜台上……此时客人下楼，声称没一间满意的，拿起1000元钱收进口袋，走了……这一天，没有人生产什么东西，也没有人得到什么东西，可全镇的债务都清了，大家很开心。　　不管是SLF、SLO、MLF或者PSL，其实都相当于旅客来旅店拿出来的那1000元钱。　　问题就在于，按照现代中央银行运作规范的方法，中国人民银行在给金融机构提供SLF、SLO、MLF或者PSL的过程中，都是要求抵押品的，用什么来充当抵押品，这是一个比较复杂的问题。　　由于长期以来中央政府的超强掌控力，能够符合中国人民银行要求的高信用、高品质的合格抵押品并不多（只有国债、外汇、黄金等区区几种），由此导致了中国政府在当前经济下行、货币紧缩的情况下想要扩大社会上的货币流动性，并没有太多手段。　　好了，现在涉及到了我们这两天在网上到处传的那条新闻了。　　“10月10日傍晚，央行宣布，在前期山东、广东开展信贷资产质押再贷款试点的基础上，决定在上海、天津、辽宁、江苏、湖北、四川、陕西、北京、重庆等9省（市）推广试点。”　　公告还称，“信贷资产质押再贷款试点是完善央行抵押品管理框架的重要举措，有利于提高货币政策操作的有效性和灵活性，有助于解决地方法人金融机构合格抵押品相对不足的问题，引导其扩大“三农”、小微企业信贷投放，降低社会融资成本，支持实体经济。”　　开展“信贷资产质押再贷款”，就是告诉大家人民币抵押品扩容了。　　如果你要问，这算不算是中国版的QE？　　当然是——而且是很典型的QE。　　在我看来，凡是基础货币非正常途径大规模扩张的行为，都叫做QE，不管是央行主动的买，还是商业银行主动抵押，也不管有没有期限……　　不过，QE是事实，但短期内会不会引起所谓的人民币大贬值或严重通货膨胀，却要另当别论。　　当年美国的三轮QE，其实就是把原来不符合美联储货币抵押品的MBS纳入到美联储购买范围中，由此造成美国的基础货币数据大幅度飙升。　　不过，你有没有注意过——美国在QE1实施的时候，物价的确是在上涨的，但QE2和QE3开始实施的时候，美国的物价反而开始了下跌，特别是QE3实施以来，虽然基础货币供应量大幅度上涨，但美元计价的商品反而出现下跌，美元指数飙升，一直到现在……为什么呢？　　原因在于，QE1是在金融危机恐慌中实施，美联储购买的两房债券是不足值的抵押品，美联储相当于额外注入了流动性，由此导致商品和股票价格飙升；QE2和QE3的实施，是进一步巩固经济复苏，所购买的抵押品基本上是足值的，类似于正常的商业抵押行为，虽然表面上看基础货币发行量飙升，但广义货币供应量M2的变化幅度很小，整个社会信用变化不大，所以就没有产生通货膨胀。　　有人说，日本最近的安倍经济学导致日元贬值、物价上涨和日元计价的资产价格飙升，这不是通货膨胀么？　　需要指出的是，为了走出其通缩的经济环境，安倍经济学走得更远——日本央行甚至直接印钞票进入东京市场买入股票。从2010年开始，日本央行就开始在东京证券交易所购买股票ETF，到2014年9月，日本央行持有的股市ETF规模已经占到日本股市总市值的1.5%！日本所做的事情，就相当于把股票也充当央行的抵押品（这是严重违反中央银行法则的行为），由此才导致日元贬值和资产价格飙升。　　中国现在，貌似也到了这一步。　　换句话说，人民币到底会不会大幅贬值，这个并不取决于是否开始实施“中国式QE”，而是在于央行接受的抵押品是否足值，而是取决于所有民众对于人民币的预期。　　如果中国央行能够严格遵循沃尔特-白芝浩（Walter Bagehot）的“最后贷款人”四原则：惩罚性利率；中央银行事先明确随时、无限制地提供贷款；有良好担保；仅向陷入清偿危机但并非破产的银行提供贷款。　　中国版的QE，并不一定会发生货币贬值和通货膨胀。3现在，人民币会怎么印？　　在央行这个规定出来之后，我们现在可以统计一下人民币到底怎么可以被印出来？　　途径一：再贷款和再贴现。注意，中国央行始终没有放弃这两种基础手段，信用贷款和再贴现永远是中国央行的保留节目。　　途径二：黄金和外汇。这个不用多说，是中国1994年以来的传统印钞方式。　　途径三：高信用级别债券。这是西方发达国家中央银行通用的做法，在中国也在1994年以来逐渐被启用，例如，国债、中央银行债券和政策性银行债券做抵押印钞。　　途径四：商业银行优质信贷资产。在中国目前的情况下，商业银行最优质的信贷资产就是房地产贷款，但因为中国的房地产资产没有被证券化，无法充当合格抵押品。从2014年底开始，中国的房地产证券化工作开始启动，房地产证券化可能成为银行和证券公司接下来需要重点开展的工作。　　途径五：地方债。其实，地方债是个统称。从地方政府角度看，这些地方债是一揽子投资项目；但从银行资产角度，这些地方债大都是基础设施贷款，因为很多是地方上行政指令性的贷款，没有个人房地产贷款那么优质，可能存在着很多烂账、坏账和糊涂账。　　前三个途径是一直都有的，央行也用不着额外出什么通知，后面两个途径才是本次所谓“推广信贷资产质押贷款”的核心内容。　　不管是SLF、SLO、MLF还是PSL，现实是金融机构根本无法拿出足够的合格抵押品，央行奶水憋了一肚子放不出来。除非，除非央行再度退回去走老路，继续对金融机构搞什么“信用贷款”（2008年的大量信用贷款所造成的恶果历历在目）……　　央妈想放水，但孩儿们却找不到奶头……没办法，那就只有放低抵押品的要求。　　先启动的，是房地产证券化。　　日，央行、银监会联合出台《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》，放松了对与自住需求密切相关的房贷政策，同时鼓励银行通过发行MBS和期限较长的专项金融债券等筹集资金以增加贷款投放。　　MBS你熟悉吧？美国的次贷危机就是这玩意儿引起的。如果你想知道房地产证券化究竟怎么搞的，中国目前又走到了什么地步，你可以参考““资产证券化”大餐开始啦”和“资产证券化肥了谁？”　　今年上半年，地方债也被纳入抵押品。　　2015年5月，财政部、中国人民银行、银监会联合下发通知，规定采用定向承销方式发行地方债，同时允许地方债纳入中央国库和试点地区地方国库现金管理的抵(质)押品范围，纳入中国央行常备借贷便利(SLF)，中期借贷便利(MLF)和抵押补充贷款(PSL)的抵押品范围，以及纳入商业银行质押贷款的抵(质)押品范围，可按规定在交易场所开展回购交易。　　由以上内容你就可以看出，自2014年以来，人民币抵押品的扩容一直都在稳步推进，并不是说10月10日出了一个规定，中国就立即开始了大规模印钞……4结语　　无论是取消存贷比还是将将信贷资产纳入央行抵押品范畴，都是经济下行时期央行扩张基础货币的重要手段，说成是“中国版QE”无可厚非。　　当前，无论中国还是世界均处于一个长期的“解杠杆”过程之中（关于本轮“大杠杆”如何形成过程及解杠杆过程，请参考2012年12月份 Alan M.Taylor在国际清算银行的报告“The great leveraging”），而无论中国或者美国、欧洲或者日本，在这一解杠杆的过程中，大肆扩张基础货币都是不可避免的行为。　　全球主要经济体的印钞步伐从来就没有停止，现实就是如此，如果政府非要印刷货币，你觉得央行应该采用无抵押纯信用的“再贷款”好呢？还是有抵押品的QE更好呢？　　正如有人所说：“金融完全基于人类智慧的演进，无论英格兰银行银行或者我们今日的货币制度，如果放在演化的角度之中，看似历史的偶然，却又都是逻辑的必然。历史由时间构建，但不同的历史有不同的时间历法。本文转载自：“路哥谈钱”
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