快讯:银行板块拉升 招商银行涨近8%
来源：财经综合报道
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12月10日消息 银行板块拉升，涨近8%，、、等涨幅居前。
分析认为，银行股上涨有多方面原因：其一，此前银行股估值较低，暴涨之前多数银行股的市净率在1倍左右，随着沪港通开通，估值较低的银行股也就成为重要投资标的；其二，央行[微博]的降息政策是银行股暴涨、整个股市暴涨的重要推手。点击进入参与讨论
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4月15日，上证指数下跌1.24%，银行股走势强劲，华夏银行(600015，)涨停，北京银行(601169，)、工商银行(601398，)等涨幅超过3%。 上证指数本周攀上4100点，较去年7月22日的行情启动前翻倍，而且沪深两市消灭了跌破每股净资产的股票。统计显示，目前市净率最低的10只个股集中在钢铁、煤炭和银行板块，包括交通银行(601328，)、中国银行(601988，)、农业银行、工商银行(601398，)等。其中，交通银行(601328，)4月15日的市净率为1.10倍。 目前有近200只可交易个股的市盈率低于30倍，银行股是市盈率最低的一个板块。除平安银行外，其余银行股4月15日的动态市盈率均低于10倍。其中，工商银行(601398，)的动态市盈率最低，仅为7.02倍。从股价来看，农业银行昨天收盘于3.97元，是目前沪深两市的最低价个股。 去年12月，民生银行(600016，)、建设银行(601939，)、招商银行(600036，)、兴业银行(601166，)、华夏银行(600015，)、农业银行等涨幅高达48.43%、43.19%、36.54%、35.91%、32.22%、30.18%，跑赢了当月涨幅为20.57%的上证指数。截至昨天收盘，上证指数今年以来累计涨幅达30%，银行板块涨幅仅为18%，排名垫底。 国泰君安研报称，银行板块是年初至今唯一还没怎么涨过的板块，涨幅大幅落后于上证指数。A股真正的牛市，银行板块不会缺席，顶多迟到。国金证券(600109，)日前发布的研报《又到银行配置时强烈看好》表示，今年以来，银行是唯一一个没有出现显著上涨的行业，估值仍处低位。在其他板块大幅上涨、估值高企之后，银行板块的比较优势已非常明显。
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财界网(www.17ok.com)买进民生银行的理由（微观）过去
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买进民生银行的理由（微观）过去
我们首先来看看民生银行的各项指标：
06-12&& &06-06&& &06-03&& &05-06& &
&&& &37.00& &&& 17.30&&&& 7.54 &&&& 12.60&&&& &37.30&&&&&& & 29.44
& &&&&&&&&& &0.27&&& &&&0.17&&&& &0.10 &&&&&& 0.20&&
&&&& &&2.37&&&&& &1.63&&&& &2.19&&&&& &&2.16&&
&&&&&&&&&&&& &&&-& &&&&&&10.44&&&& &4.74 &&&&&& 9.39&&
()&& &&&&&& 136.67 & &101.67& & 72.61 &&&& 62.22&&
()&&&&& &&40.82& && &40.82&& &29.16 &&&& 18.76&&
()& &&&& &95.84& && &60.84&& &43.46
200637.3029.44由于公司受资本金制约，执行紧缩放款，所以利润增长率有所下降。但是，就算是增长率下降，在银行股中还是傲视群雄，谁与争锋！
&&&&&&&&&&&&&&& &&& P/E&&&&P/B&&&&&& &&&P/E
&&&&& 15.93%&&&&& &25.16%&&&&& &21.19&&&&& 3.37&&&& 2.58%&& 111%&&& 23.24
&&&& &15.98%&&&&& &28.50%&&&&& &13.81&&&& &2.21&&&& 1.97%&& 142%&&& 14.27
&&&&& 12.25%&&&&&& 26.73%&&&&&& 13.65&&&& &1.67&&&&&3.04%&& &62.33&& 13.36
&&&& &17.48%&&&&& &32.35%&&&&&& 14.83&&&& &2.59&&&& 1.28%&&& 101%&& 15.88
&&&&&&&&& & 6.98%&&&&& &21.80%&&&&&& 48.51&&&&& 3.39&&&&&& &&&&&&&&&&&&&&&&&&& &&& 38.67
& 10.16%&&&&&& 16.14%&&&&& &27.22&&&&& 2.76&&& & 4.62%&&&& 80%&& 31.86
200569P/E728
&&&&& 2005&&&& 2001&&& &&
& &248542 &&&&106188&&&& 134.06&&& &23.69
&& 128868&&& && 64026&&&& 101.27&&& &19.11
& &270252&& &&& 64652&&&& 318.01&&& &42.99
& &393038&&&& 137531&&&& 185.78&&& &30.02
说实话，我也说想不到！我想，你也不知道吧？
我没统计过，我不知道我中国的证券市场中，还有没有能够超过民生银行连续成长性的公司？但是，我的感觉告诉我不会超过5家，而且目前的股价不会是和民生银行处于同样的市盈率水平。这就是投资比较价值！
当然，一年二年的成长性是不算的。能保持五年以上复合增长率超过35％的，你试试看找一下，看看能不能再找出几家来。深万科好象也没有那么高的成长性，深中集应该也不行，不知道万华够不够？还有什么五粮液、茅台酒什么的根本就不能相提并论。
从上表二中可5050501.70
大家可以想一想，一个稳定、年复合增长率在35％以上的上市公司，他的市盈率仅仅是15倍合理吗？而且是银行业，这不能不说是我国银行业的悲哀！我国证券市场的悲哀！市场的错误就是我的机会！可以这样说，这样的价值低估在全世界也是很难找到的！市场的错误就是我的机会！也是有缘人的机会！
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招商银行的投资价值分析
第 1 卷第 1 期2008 年 2 月管理案例研究与评论 Journal of Management Case StudiesVol . 1 No. 1 Feb. 2008招商银行的投资价值分析王 , 敬 姜宇飞( 大连理工大学 管理学院 , 辽宁 大连 116024)摘要 : 选择我国银行业中零售业务最好的招商银行作为中国银行业的代表 ,通过对十家上市银行核心竞争力的比较分析 ,以及对招商银行上市以来的股票价格走势的分析 , 测算出该股票的风险收益特征 ,着重探讨了具有高速成长性的银行业的估值定价问题 。1 引 言一国经济的繁荣和强大必将带动该国金融 业的兴起和腾飞 , 因而通过投资我国银行类股 票可以分享中国经济快速增长所带来的投资收 益 。2006 年以来 ,我国银行业迎来了一个快速 发展的新阶段 。随着中国银行 、 工商银行 、 兴业 银行 、 中信银行 、 交通银行 、 南京银行和宁波银 行等纷纷在境内外成功上市 , 银行板块在国内 资本市场体系中占据了日益重要的地位和大约 30 %左右的指数权重 。 在我国的上市银行中 , 招商银行连续两年 被 《亚洲银行家》 “中国最佳零售银行” 评为 及 “中国最佳股份制零售银行” 被 , 《亚洲货币》 ( A si a M oney ) 评为 “中国本土最佳现金管理银 行” 称号 , 是国内惟一获评最佳的商业银行 , 获 得了大量机构投资者的重点关注 。例如 ,2007 年二季度季报统计 , 在基金持股最集中的前十 大重仓股中 ,招商银行以市值 563 亿元成为基 金第一重仓股 ,共持有 22. 92 亿股 ,占流通股比 例的 48. 67 % , 第二季度共增持了 5. 2 亿股 。 为什么招商银行受到众多机构投资者的青睐 ? 与其他银行股相比较其估值优势在哪里 ? 另 外 ,随着指数的不断上涨 ,在银行股已有较大升 幅且市盈率和市净率均处于全球同行业最高水 平的状况下 , 对银行股估值的迷惘开始困扰着 国内投资者 ,如何对银行业进行价值投资 ,如何 对中国银行股进行正确估值 , 已成为每个投资 者都不容回避的重要问题 。作 者 简 介 : 王敬 ,大连理工大学管理学院副教授 ,硕士生导师 ; 姜宇飞 ,大连理工大学管理学院硕士生 。?
China Academic Journal Electronic Publishing House. All rights reserved.关键词 : 银行股估值 ; 定价分析 ; 投资价值 ; 市盈率增长比率 中国分类号 : F27 文献标识码 : A 文章编号 :
( 92082 文献与方法综述所谓价值投资 , 是指对影响证券投资的经 济因素 、 政治因素 、 行业发展前景 、 上市公司的 经营业绩 、 财务状况等要素的分析为基础 ,以上 市公司的成长性以及发展潜力为关注重点 , 从 而判定股票的内在投资价值的投资策略 [ 1 ] 。价 值投资在于通过对股票基本面的经济分析 , 去 估计股票的内在价值 , 并通过对股价和内在价 值的比较去发现并投资那些市场价值低于其内 在价值的潜力个股 , 以期获得超过大盘指数增 长率的超额收益 。因此 , 宏观经济分析是价值 投资的前提 ,行业分析是价值投资的基础 ,公司 分析则是价值投资的关键 [ 1 ] 。 公司分析则是价值投资的关键 。公司分析 以上市公司财务状况和发展潜力为基础 。具有 投资价值的上市公司 ,不仅要有良好的业绩 ,而 且要具备长久保持其业绩稳定增长的能力 。由 于企业的持续竞争优势是企业保持其持久优秀 经营绩效的坚实基础 , 所以银行类上市公司的 持续成长也离不开核心竞争力优势[ 2 ] 。 关于商业银行核心竞争力评价方法 , 国外 有很多标准 。第一 ,CAM EL 评级系统 ,即骆驼 评级系统 , 该系统主要是监测和评估金融机构 经营的六个方面 : 资本充足率 、 资产质量 、 管理 能力 、 收入及盈利性 、 流动性 、 对市场风险的敏 [3 ] 感程度 ; 第二 , 英国 《银行家》 杂志的评价系 统 。评价指标主要包括 : 一级资本 ( 也称核心资 本) 、 资产 ( 包括总资产 、 同比增长) 、 资本资产比http://www.cnki.net 20管理案例研究与评论2008 年 2 月 率、 利润 ( 税前利润总额 、 上年增长比例 、 实际利 润增长) 以及经营状况 ( 年资本收益 、 资产回报 率) ; 此外 ,还有标准普尔银行评级法 、 穆迪银行 评级方法等评价体系 。 [4 股票估值的逻辑在于 “价值决定价格” ] 。 上市公司估值方法通常分为相对估值法和绝对 估值法 。相对估值法中有市盈率估值法 、 市净 率估值法 、 EB I TDA 估值法等 ; 绝对估值法 EV/ 中有股利贴现模型估值法 、 自由现金流贴现模 型估值法等 。相对估值法反映的是 , 公司股票 目前的价格是处于相对较高还是相对较低的水 平 。通过行业内不同公司的比较 , 可以找出在 市场上相对低估的公司 。但这也并不绝对的 , 如市场赋予其公司较高的市盈率说明市场对该 公司的增长前景较为看好 , 愿意给予行业内的 优势公司一定的成长溢价 [ 5 ] 。绝对估值法的股 利贴现模型和自由现金流贴现模型采用了收入 的资本化定价方法 , 通过预测公司未来的股利 或者未来的自由现金流 , 然后将其折现得到公 司股票的内在价值 。与相对估值法相比 , 绝对 估值法的优点在于能够较为精确地揭示公司股 票的内在价值 , 但是如何正确地选择参数则比 较困难 。未来股利 、 现金流的预测偏差 、 贴现率 的选择偏差 ,都有可能影响到估值的精确性 [ 6 ] 。 本文 首 先 从 商 业 银 行 的 最 基 本 经 营 原 则 ―― ― 盈利性 、 流动性 、 安全性 ―― ― 入手 , 对上 市银行的核心竞争力进行了分析研究 。通过对 我国上市银行发展状况的综合评价 , 选取了招 商银行作为代表 , 并分别应用相对估值法和绝 对估值法进行定价分析 , 深入探讨具有高速成 长性的银行业的估值定价问题 。第一家完全由企业法人持股的股份制商业银 行 。招商银行先后进行了三次增资扩股 , 并于2002 年 3 月成功发行了 15 亿 A 股 ,4 月 9 日在上交所挂牌 。2006 年 9 月又成功发行了 22 亿 H 股 ,9 月 22 日在香港联交所挂牌交易 ,10 月 5 日行使 H 股超额配售 , 共发行了 24. 2 亿H 股 。目前招商银行已经发展成为了一家具有一定规模与实力的全国性商业银行 , 初步形 成了立足深圳 、 辐射全国 、 面向海外的机构体系 和业务网络 。 成立伊始 ,招商银行就进行大胆的创新 ,以 特色业务确立品牌定位 , 以上乘质量奠定品牌 价值 ,以有效的营销扩大品牌影响 ,使招商银行 品牌价值不断得到提升 , 在我国率先推出了网 上银行业务 ,并通过 “一卡通” 开启了银行卡时 代 , 开发了一系列高技术含量的金融产品与金 融服务 ,打造了 “一卡通” 一网通” 金葵花理 “ 、 “ 、 财” 点金理财”招商银行信用卡 “财富账户” “ 、 、 、 等知名金融品牌 , 树立了技术领先型银行的社 会形象 ,目前已成为我国最大的发卡银行 ,零售 银行业务也位居各大商业银行之首 , 成为具有 影响力的创新特色银行[ 7 ] 。3. 2 公司核心竞争力把公司的行业竞争能力 、 经理层的管理能 力、 各种财务指标的综合评价等统筹起来分析 , 预测公司将来的盈利能力 , 是价值投资理念分 析的重中之重 。反映商业银行最基本的核心竞 争力评价体系中有盈利能力 、 流动性和安全性 方面的指标 。 盈利能力包含净资产收益率 、 净利润增长 率和中间业务收入比率三个指标 。各上市银行 盈利能力比较见表 1 。3 公司基本面分析3. 1 公司简介招商银行成立于 1987 年 4 月 8 日 ,是我国表1 上市银行盈利能力比较Tab. 1 Profit ability co mpariso n of listed banks指标 净利润增长率 ( %) 净资产收益率 ( %) 非利息收入比率( %) 浦发银行 华夏银行 民生银行 招商银行 中国银行 工商银行31. 08 13. 75 6. 00 13. 07 12. 51 4. 20 43 19. 85 5. 90 87. 69 12. 89 13. 50 65. 23 13. 47 5. 80 31. 2 10. 4 10. 20深发展318. 93 20. 12 9. 20兴业银行 中信银行 交通银行54. 09 23. 45 2. 90 28. 48 13. 18 7. 60 12. 32 14. 15 9. 20?
China Academic Journal Electronic Publishing House. All rights reserved.http://www.cnki.net 第1期王 敬等 : 招商银行的投资价值分析21 从净利润增长率来看 ,深发展最优 ,招商银 行、 中国银行和兴业银行其次 ,华夏银行和交通 银行最差 。由于 2006 年深发展银行主要是清 偿不良贷款和减少拨备覆盖率 , 属于非盈利性 因素 ,成长不具备长期性 ,所以招商银行的净利 润增长最快 。净资产收益率指标体现了单位资 本所能获得的净利润 ,兴业银行 、 深发展和民生 银行较高 ,中国银行最差 。非利息收入是银行 利润的增长源泉 , 非利息收入在总收入中的比 率为衡量银行业盈利水平的重要指标[8 ]有了大幅提升 ,而主要原因 : 一方面是央行加息 引起的利差扩大 ,客观上增加了银行的利润 ,而 银行资产质量的提高 、 实际赋税的降低也增强 了盈利水平 ; 另一方面 ,各个上市银行越来越重 视非利息收入的增长 ,大力发展中间业务 ,中间 业务成为盈利增长的一大突破点 。综合考虑以 上各个因素 ,招商银行的盈利性最为突出 。 安全性指标是指商业银行为避免经营风 险 ,以保证资金安全的要求 ,有足够的能力应付 各种可能发生的风险和损失 。衡量安全性的指 标有资本充足率和不良贷款比率两项 [ 9 ] 。各上 市银行安全性指标比较见表 2 。, 招商银行的非利息收入比率最高 ,工商银行 、 深发展 和交通银行其次 , 兴业银行最差 。通过综合考 虑上市银行盈利能力 , 我国上市银行盈利能力表2 上市银行安全性指标比较Tab. 2 Security index co mpariso n of listed banks指标 资本充足率 ( %) 不良贷款比率 ( %) 浦发银行 华夏银行 民生银行 招商银行 中国银行 工商银行9. 27 1. 83 8. 28 2. 73 8. 12 1. 23 11. 4 2. 12 13. 59 4. 04 14. 05 3. 79深发展3. 71 7. 98兴业银行 中信银行 交通银行8. 71 1. 53 9. 41 2. 65 10. 83 2. 01 资本充足率是衡量一家银行稳健性及抵御 风险能力的最重要指标 《巴赛尔协议》 , 中最低 监管要求为 4 % , 我国绝大部分上市银行均已 达到 , 其中工商银行和中国银行的核心资本充 足率高达 14. 05 %和 13. 59 % ,只有深发展未达 标 ,表明我国商业银行经上市募集资金后资本 实力得到增强 ,股东权益大幅增加 ,抗风险能力 显著提高 ; 但是过高的核心资本充足率如不进 行有效的管理则会降低银行的收益 , 降低盈利 能力 , 因此有效的管理对实现安全性和盈利性 的统一是十分必要的 。另外 , 我国上市银行在 化解不良资产 , 降低风险方面取得了不错的成绩 ,近两年来不良贷款比率一直呈下降趋势 ,其 中民生银行 2006 年的不良贷款比率下降到 1.23 % ,为行业最低 ,而上市银行中深发展的不良贷款比率最高 , 不良资产风险最大 。综合考虑 安全性指标 , 工商银行和中国银行的安全性较 好 ,招商银行和民生银行其次 ,深发展安全性最 差。 流动性指银行能够随时满足客户提取存款 等方面要求的能力 ,并在安排资金运用时 ,要保 证资产具有一定的流动性 ,以应对流动性风险 。 流动性指标有流动性比率和存贷款比率 。各上 市银行流动性指标比较见表 3 。表3 上市银行流动性指标比较Tab. 3 Mobility index co mpariso n of listed banks指标 流动性比率( 人民币) ( %) 44. 24 70. 84 64. 29 63. 38 51. 42 69. 72 51. 10 60. 46 37. 7 59. 38 48. 9 50. 5 45. 99 71. 36 37. 94 72. 14 38. 66 73. 31 33. 62 64. 14浦发银行 华夏银行 民生银行 招商银行 中国银行 工商银行深发展兴业银行 中信银行 交通银行存贷款比率 ( %) 流动性比率是流动性资产与流动性负债的 对应程度 , 判断银行短期债务银行债务偿还的 安全性 ,值越大 , 偿付能力就越强 , 流动性就越高 。根据 2006 年年报数据 ,我国上市银行中流 动性最好的是华夏银行 , 为 64. 29 % , 其次为民 生银行和招商银行 。存贷款比率是衡量商业银http://www.cnki.net?
China Academic Journal Electronic Publishing House. All rights reserved. 22管理案例研究与评论2008 年 2 月 行流动性的传统指标 , 它反映商业银行流动性 强的负债中有多少被用于流动性较差的资产 , 比例越低流动性就越好 , 可见流动性最好的为 工商银行 ,中国银行和招商银行其次 。 综合考虑盈利性 、 安全性和流动性三个方 面 ,招商银行以其较高的盈利能力 、 较好的安全 性和较高的流动性位于我国上市银行的前列 。 在 《银 行 家》 志 2007 年 8 月 25 日 颁 布 的 杂 “2007 中国商业银行竞争力评价报告” ,招商 中 银行获得了财务评价第一名 、 核心竞争力评价 第一名和最佳商业银行三项桂冠 。β 统性风险的比率可用 β系数来衡量 。 系数为 描述股票收益水平相对市场平均收益水平变动 的敏感性因子 。 本文选用上证指 数作为 市场 组合 , 采 用2002 年 4 月至 2007 年 8 月的历史数据 , 用最小二乘法得到招商银行股票的β系数 : σ β = cmb , M = 0 . 005 611 833 = 0 . 94 cmb 2 σ 0 . 005 957 518 sz2 σ , M 是招商银行与上证指数的协方差 ,σ 是上 cmb sz证指数收益率的方差 。 招商银行的 β系数为 0 . 94 , 说明招商银行 的系统风险是整个市场组合风险的 0 . 94 倍 , 小 于整体市场的风险 。 综上分析得出 ,2002 年以来 , 招商银行年 化收益率为 46. 99 % , 而同时期上证指数的年 化收益率为 24. 92 % , 招商银行的收益率远远 高于市场平均水平 。4. 2 相对估值分析4 招商银行的估值定价分析4. 1 风险收益特征分析 4. 1. 1 期望收益率期望收益率是指各个可能的收益率按照其 概率进行加权平均的收益率 , 当用历史数据来 预测未来一个阶段的收益率水平时 , 也反映了 该股票上市以来的平均投资收益率 , 这里选取 自 2002 年 4 月招商银行上市以来至 2007 年 8 月复权后的股票价格来计算招商银行的月期望 收益率 ,结果如下 :R cmb =国际上通用的银行股估值方法均为相对价 值估值法 。其中 ,市净率为最常用的指标 ; 考虑 到新兴市场特征 , 市盈率增长比率 ( P E G) 时常 作为重要的辅助指标 。4. 2. 1 市盈率分析1nni =1∑Ri= 3 . 916 %行业平均市盈率反映了一个行业整体的投 资价值与风险程度 ,计算公式为 : 行业平均市盈率 = 行业上市公司的总市值 行业上市公司盈利总和而上证指数的同期月平均收益率为 2. 077 % , 招商银行的收益率高于上证指数 , 是高于市场 平均水平的股票品种 。4. 1. 2 标准差表4 银行业与招商银行的市盈率变动比较Tab. 4 PE changes co mpariso n between banking and CMB日期 银行业 招商银行
31. 67 29. 75 25. 00 25. 56 23. 71 29. 26 31. 68 45. 27判断实际可能的收益率与期望收益率的偏 差程度可用标准差或方差来衡量 , 它们反映了 证券投资的风险大小 。 σ = cmb σ = sz 1 1nn- 1i =1 n∑i =1( R i - R cmb ) 2 = 0 . 1022 n- 1∑( Ri- Rsz= 0 . 077表 4 对比了招商银行市盈率与银行业平均 市盈率的变动情况 ,2007 年以来 , 随着银行业 盈利水平的提升 , 银行股受到了投资者的重点 关注 ,在股价不断攀升的同时 ,行业平均市盈率 水平也在不断地上升 。对比发现 , 招商银行的 市盈率始终高于行业的平均市盈率水平 , 近期 正偏离过大 ,说明相对估值过高 ,已超额获得了 市场应给予优势公司的成长溢价 。招商银行股票的标准差大于上证指数的标 准差 ,说明其波动水平较上证指数较大 ,风险较 大。4. 1. 3 系统性风险的度量系统性风险是由社会 、 、 政治 经济等共同因 素引起的 , 并会影响整个证券市场价格变动的 风险 。从而使证券市场的收益率发生变化 , 系?
China Academic Journal Electronic Publishing House. All rights reserved.http://www.cnki.net 第1期王 敬等 : 招商银行的投资价值分析表5 上市银行的动态市盈率Tab. 5 Dynamic PE of listed banks股票价格 36. 59 12. 04 11. 43 24. 58 5. 02 5. 01 27. 52 35. 09 9. 20 10. 99 17. 75
36. 59 12. 04 11. 43 24. 58 5. 02 5. 01 27. 52 35. 09 9. 20 10. 99
55. 00 20. 27 16. 91 38. 03 6. 04 6. 84 38. 00 58. 29 12. 11 13. 15 26. 46
55. 00 20. 27 16. 91 38. 03 6. 04 6. 84 38. 00 58. 29 12. 11 13. 15 1. 17 0. 48 0. 46 0. 84 0. 24 0. 24 1. 08 1. 50 0. 19 0. 38 0. 6623日期 浦发银行 华夏银行 民生银行 招商银行 中国银行 工商银行 深发展 A 兴业银行 中信银行 交通银行 行业均值股票收益2007 E 2008 E 1. 45 0. 56 0. 68 1. 21 0. 29 0. 29 1. 41 2. 18 0. 25 0. 47 0. 8831. 27 25. 08 24. 85 29. 26 20. 92 20. 88 25. 48 23. 39 48. 42 28. 92 26. 89 资料来源 :windin 数据 。 5 使用各上市银行 2007 年 6 月 29 日与 表2007 年 8 月 31 日股票价格分别计算得到各自月 31 日的股价已经偏高 。4. 2. 2 市净率分析的动态市盈率 。参照成熟银行代表 ―― ― 汇丰银 行在过去 15 年的市盈率估值区间为 8. 9～21. 7 倍 ,均值 15. 3 倍 ,综合考虑业绩增速 、 盈利能 力等因素 , 我国国有商业银行股的合理市盈率 应为 20～30 倍 ,而股份制商业银行则因其较快 的业绩增长和较高的资产质量应享受一定的估 值溢价 , 其合理的市盈率应在 30 ～ 40 倍 。可 以看出 ,上半年结束时 , 招商银行 2007 和 2008 年的动态市盈率分别为 29. 26 倍和 20. 31 倍 , 处于合理的市盈率水平 ; 截至 2007 年 8 月底 , 尽管各上市银行披露了业绩超速增长的半年报 ( 例如招商银行实现净利润 120 %的增长 ) , 但 由于同期银行类股票价格的大幅上涨 , 此时招 商银行 2007 和 2008 年的动态市盈率分别高达45. 27 倍和 31. 43 倍 , 表明招商银行目前的股市净率是一项衡量股价与净资产背离程度 的指标 , 而行业平均市净率则反映了一个行业 的股市市值与行业净资产总值之间的偏离程 度 ,计算公式为 : 行业平均市净率 = 行业上市公司的总市值 行业上市公司的净资产总值表6 银行业与招商银行的市净率变动比较Tab. 6 PB changes co mpariso n between banking and CMB日期 银行业 招商银行从表 6 的对比分析可以发现 , 招商银行的 市净率较同行业均值明显偏高 。以 2007 年 6 月 29 日和 2007 年 8 月 31 日的股价分别计算 得到各上市银行的动态市净率如表 7 所示 。票价格已透支了 2007 和 2008 年的利润 , 从中 短期来看 ,2007 年 6 月 29 日的股价合理 ,而 8表7 上市银行的动态市净率股票收益2007 E 6. 32 2. 95 4. 32 4. 31 1. 63 1. 58 4. 05 7. 52 3. 21 2. 95 2008 E 7. 00 3. 13 8. 31 4. 90 1. 73 1. 78 4. 85 8. 82 5. 63 4. 10Tab. 7 Dynamic PB of listed banks日期 浦发银行 华夏银行 民生银行 招商银行 中国银行 工商银行 深发展 A 兴业银行 中信银行 交通银行股票价格5. 79 4. 08 2. 65 5. 70 3. 08 3. 17 6. 80 4. 67 2. 87 3. 73市盈率 ()2007 E 2008 E 25. 23 21. 50 16. 81 20. 31 17. 31 17. 28 19. 52 16. 10 36. 80 23. 38 20. 17 3. 93 4. 3647. 01 42. 23 36. 76 45. 27 25. 17 28. 50 35. 19 38. 86 63. 74 34. 61 40. 09 资料来源 :windin 数据 。?
China Academic Journal Electronic Publishing House. All rights reserved.市盈率 ()2007 E 2008 E 5. 23 3. 85 1. 38 5. 02 2. 90 2. 81 5. 67 3. 98 1. 63 2. 68
4. 00 4. 46 3. 81 6. 10 4. 96 9. 12 8. 70 6. 87 3. 91 8. 82 3. 71 4. 33 9. 38 7. 75 3. 77 4. 46市盈率 ()2007 E 37. 93 36. 20 24. 87 31. 43 20. 83 23. 59 26. 95 26. 74 48. 44 27. 98 30. 072008 Ehttp://www.cnki.net市盈率 ()2007 E 7. 86 6. 48 2. 03 7. 76 3. 49 3. 84 7. 84 6. 61 2. 15 3. 212008 E 24管理案例研究与评论2008 年 2 月 7 为依据预估的净资产分别按 2007 年 6 表 月 29 日及 2007 年 8 月 31 日股价计算得到的 动态市净率 。参照汇丰银行在过去 15 年的市 盈率估值区间为 1. 70～3. 60 倍 ,均值 2. 65 倍 , 我国国有商业银行股的市净率应为 2. 20 ～ 4. 1 倍 ,而股份制商业银行则应为 2. 50 ～ 4. 4 倍 。 招商银 行依 据 6 月 29 日的 股票价 格计 算 的 2007 和 2008 年的动态市净率分别为 5. 70 倍和 5. 02 倍 , 估值水平略微偏高 ; 而 8 月 31 日的动 态市净率则快速上升到了 8. 82 倍和 7. 76 倍 , 已经明显高出估值上限一倍 , 说明目前股价已 透支了 2007 和 2008 年的盈利 ,处于高估状态 。 4. 2. 3 市盈率增长比率 ( P E G) 分析 我国股市作为新兴资本市场 , 上市公司具 有明显的成长性高的特点 ,从长远来看 ,实际价 值投资必须关注公司股票的成长性 , 对于成长性较好的行业来说 , 仅用市盈率难以说明其投 资价值 。因此从国际市场成熟经验来看 , 成长 型行业的股票估值上有较高的市盈率 , 只不过 该市盈率与其盈利增长相适应 , 因此用 P E G 来 衡量行业投资价值应该更具合理性 [ 10 ] 。计算公 式为 : P E G = 市盈率/ ( 预测的净利润年增长率 × ) 100 它反映了单位净利润增长所对应的市盈率 倍数 ,它将股票当前的市盈率水平与盈利增长 结合起来 。如果公司的增长率比较高 , 那么投 资者愿意支付比较高的价格来购买该公司的股 票 ,相应的市盈率也会比较高 。通常高成长企 业的 P E G 数值应小于 1 ,数值越小越好 ,说明单 位净利润增长所支付的市盈率倍数较少 。各上 市银行市盈率增长比率见表 8 。表8 上市银行市盈率增长比率Tab. 8 PEG of listed banks股票名称 浦发银行 华夏银行 民生银行 招商银行 中国银行 工商银行 深发展 兴业银行 中信银行 交通银行 收盘价( 元) 55. 00 20. 27 16. 91 38. 03 6. 04 6. 84 38. 00 58. 29 12. 11 13. 15预期净利润增长率 ( %)2007 E 55 36 47 66 32 52 62 76 68 42 2008 E 24 16 47 44 20 22 31 45 32 24预期每股收益 ( 元/ 股)2007 E 1. 17 0. 48 0. 46 0. 84 0. 24 0. 24 1. 08 1. 50 0. 19 0. 38 2008 E 1. 45 0. 56 0. 68 1. 21 0. 29 0. 29 1. 41 2. 18 0. 25 0. 47 2007 E 0. 85 1. 17 0. 78 0. 69 0. 79 0. 55 0. 57 0. 51 0. 94 0. 82P EG 2008 E 1. 58 2. 26 0. 53 0. 71 1. 04 1. 07 0. 87 0. 59 1. 51 1. 17 资料来源 :windin 数据 ,个股收盘价采用 2007 年 8 月 31 日数据 。 根据表 8 预测 ,2007 和 2008 年招商银行 净利润将保持 40 %以上的高速增长 ,而目前的 股票价格则充分反映了对这种增长的预期 。采 用 2007 年 8 月 31 日股票价格计算的 2007 和2008 年的 P E G 指标分别为 0. 69 和 0. 71 ,均小率作为无风险利率 , 为 3. 60 % ; 预期市场收益 率选 择 上 证 指 数 的 年 度 平 均 收 益 率 , 为25. 20 % 。 根据资本资产定价模型 :β k = r F + [ E ( rM ) - r F ]= 3. 60 % + [ 25. 20 % - 3. 60 %] × 94 0. = 23. 90 %于 1 ,说明其较高的市盈率水平与快速的利润 增长相匹配 ,股票价格的中长期估值基本合理 。4. 3 绝对估值分析 4. 3. 1 贴现率得出投资者的必要收益率为 23. 90 % 。 4. 3. 2 股利贴现模型 ( DDM) 股利是公司对投资者的真实回报 , 股利的 多少直接影响到公司股票的价格 。招商银行上 市以来的年均派息率约为 26. 71 % , 这里假设 今后股利的增长率等于其净利润的增长率 。由 于奥运会与世博会的举办促进了我国经济的快http://www.cnki.net贴现 率 为 投 资 者 的 必 要 收 益 率 , 根 据CA PM 模型 , 必要收益率等于根据无风险利率加上该证券由β系数测定的风险溢价[ 11 ], 选择2007 年 8 月 22 日调整后的一年期定期存款利?
China Academic Journal Electronic Publishing House. All rights reserved. 第1期王 敬等 : 招商银行的投资价值分析25速增长和繁荣 , 再加上我国正处于人口红利阶 段的后期 ,预期经济将持续增长至 2015 年 , 峰 值在 2010 年 。因此 ,本文应用三阶段股利贴现 增长模型 ,作如下假设 : 第一阶段 ( 2007 至 2010 年) 假设 ,招商银行的利润增长率为年均 50 % ; 第二阶段 ( 2011 至 2015 年 ) 假设 , 招商银行利 润增速开始减缓 ,利润增长率每年递减 6 % ; 第 三阶段 ( 2016 年以后) 假设 ,招商银行进入成熟 期 ,根据英国 《银行家》 杂志 2006 年的全球千家 大银行的统计 , 上榜银行 平均 利润 增长 率为18. 60 % 。 而 , 设 定 永 续 利 润 增 长 率 为 因 18. 60 % ,贴现率为 23. 90 % , 代入三阶段股利性位于我国上市银行的前列 , 是我国最好的零 售业银行 。( 2) 招商银行股票的风险收益特征 分析显示 : 其投资收益率远远高于股票市场的 平均指数收益率 , 长期投资的年化收益率约为47 % 。( 3 ) 根据动态市盈率和动态市净率分析 ,在对比成熟银行估值水平的基础上 ,结果显示 , 从中短期来看 2007 年 8 月底的股票价格被明 显高估 ,透支了 2007 和 2008 年的盈利 。( 4) 市 盈率增长比率 ( P E G) 分析认为 , 由于招商银行 是高速增长的成长型企业 , 其较高的市盈率水 平与快速的利润增长相匹配 , 因而中长期估值 基本合理 。( 5) 股利贴现增长模型得出的结论 认为 ,从长期投资的角度来看 ,由于目前股价仍 低于其内在价值 , 因此招商银行是值得投资者 长期持有的优质股票 。贴现增长模型 ,则有 :T1 V = t=1∑Dt + ( 1 + k) tT2t = T1 = 1∑Dt + ( 1 + k) tD T2 +1 ( 1 + k) T2 ( k - g)参考文献[ 1 ] 上海证券交易所投资者教育中心 . 浅论证券市场= 80 . 26 D1 为 2007 年的股利 , 股利 Dt 的增长率分别为 : T1 阶段的 g1 ～ g4 为 50 % , g5 = 44 % , g6 = 38 % , g7 = 32 % , g8 = 26 % , g9 = 20 % , 永续增长率 g =[ 2 ] 郭田勇 ,赵晓玲 . 我国上市银行核心竞争力显著增18 . 6 % , 得出招商银行的内在价值为80 . 26 元。由于对央行进行宏观调控的预期 , 假设未 来进一步加息 ,当存款利率升至 5 %时 ,绝对估 值中的贴现率会上升到 23. 99 % , 按照相同的 估值假设 , 招商银行这时的内在价值会下降到78. 68 元 , 但仍高于目前其股票价格 。因而证明 ,加息对其内在价值不会产生太大的影响 。 从长期投资的角度来看 , 招商银行目前的股价 是值得投资者继续持有的 。5 结 论本文以案例形式研究了目前我国上市银行 类股票的估值问题 。在中国资本市场基本面良 好 ,上市公司盈利远超市场预期 ,且人民币升值 的背景下 ,从我国银行业成长性的角度出发 ,通 过对上市银行核心竞争力的对比分析 、 相对价 值的估值分析和内在价值的计算 , 探讨了招商 银行的投资价值 ,得出如下结论 。( 1) 通过核心竞争力的研究 ,招商银行以其较高的盈利能力 、 较好的安全性和较高的流动?
China Academic Journal Electronic Publishing House. All rights reserved.[ 3 ] Barbara C , Philip M. A comparative st udy of effi2 ciency in European banking [J ] . Taylo r an Francis Jo urnals ,2003 ,35 ( 17) :. [ 4 ] 陈伟光 ,肖晶 . 中国商业银行竞争力实证分析 [J ] .[ 5 ] Wang Chang2yun , Chin S. Profitability of ret urn mercial bank failures [J ] . Journal of Economics and Business ,2002 ,54 ( 4) :361～387. tp :www. cmbchina. co m/ CMB + Info/ abo ut CMB. [ 8 ] 赵洁 . 零售业务前瞻及商业银行经营策略分析 [J ] .[ 6 ] J ames K ,Dennis S ,et al. Predicting large U S co m2 [ 7 ] 招商银行一网通主站 [ EB/ OL ]. [
] . ht 2[ 9 ] 朱栋 . 银行股的估值基础 [J ] . 股市动态分析 ,2006 , 42 :12～13. [ 10 ] 闫鹏飞 . 金光灿灿的银行股 [J ] . 中国科技财富 , 2006 ( 8) :16～25. [ 11 ] 吴晓求 . 证券投资学 [ M ] . 北京 : 中国人民大学出风险防范及价值投资 [ EB/ OL ]. [
] . ht 2tp :/ / www. p5w. net/ today/ 200707/ t1062593.强 [ N ] . 上海证券报 , ( 封十) . 当代财经 ,2006 (4) :15～19.( 5) :541～564.武汉金融 ,2004 (2) :34～36.and volume2based invest ment st rategies in China’ s stock market [J ]. Pacific2Basin Finance , 2004 , 12版社 ,2000.http://www.cnki.net 26管理案例研究与评论2008 年 2 月 Investment Value Analysis of China Merchants BankWANG J ing , IANG Yu2fei J( School of Management , Dalian University of Technology , Dalian 116024 , China )pared wit h t he ot her ten listed banks of China. We analyzes CMB ’ basic sit uatio n and t he p rice s of it s stock since it’s been listes. We measure it s risk2p roceeds , and evaluates it s invest ment value high growt h banking stocks. Key words : t he
China Academic Journal Electronic Publishing House. All rights reserved. http://www.cnki.netwit h oppo site met ho d and absolute met hod. Finally , we discusses t he met hodology of evaluatingAbstract : A s t he best retail bank in china , China Merchant s Bank ( CMB ) performs well co m2
招商银行投资价值分析第一章 股票投资估值模型 一、相对估值模型 相对估值模型又被称之为可比公司估值模型, 它是一种以账面盈 利为基础的估值方法,是指通过选取与...招商银行投资价值分析 - 龙源期刊网 http://www.qikan.com.cn 招商银行投资价值分析 作者:韩林娜 来源:《农村经济与科技》2016 年第 21 期 [摘要]随着我国资...招商银行投资分析报告 - 股票投资分析报告 分析对象: 招商银行 学生姓名:银威凯 学系号: 别:财经系 专业班级:2017 级会计学 3 班 基本...招商银行证券投资分析报告_金融/投资_经管营销_专业资料。证券投资分析报告- 基本...在业绩提升 100%后 股价再打了对折,投资价值是显而易见的,此类个股投资收益...招商银行投资价值分析报告。招商银行投资价值分析报告招商银行投资价值分析报告 作者:佚名 文章来源:未知 更新时间: 报告内容摘要一、深入认识银行业的投资价...招商银行 投资价值分析报告
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