说起“成长股”，你第一反应是什么？人工智能、云计算、大数据、机器人、5G、物联网，对吗？可是，其实你还漏掉了一个重要的行业：养猪。看到“养猪”这个词，估计你已经笑掉大牙：WTF，Are you kidding me？没错，今天就是要来颠覆一下你的三观。持续跟踪我们研究报告的朋友们应该记得，之前我们分析过养猪企业安佑生物，PE大佬鼎晖也曾华丽入股。这还不算什么，2018年，阿里巴巴马云也高调宣布，要进军养殖产业，要用AI科技养猪；更早前，2017年，京东刘强东，开启了智能化养牛和“跑步鸡”的项目；2016年，网易丁磊，养的黑猪上架；朋友们，千万别觉得养猪Low，其实，养猪这个行当在中国，是名副其实的“成长性行业”，天花板高、护城河宽、下游消费刚需、未来长期前景可预期。这个赛道，其实能成长出不少巨头公司。我国，是全球第一大猪肉生产和消费大国，2016年生猪出栏量6.85亿头，整个猪肉市场规模大约 1.4 万亿元。1.4万亿，这是什么概念？智能手机总销售额的2.3倍。目前，创业板市值最高的公司，温氏股份，当前市值1088亿，高于做金融软件的东方财富（700亿）、做手机玻璃的蓝思科技（600亿）、做分子诊断的华大基因（680亿）。温氏股份是中国最大、全球第二的养猪公司，来感受一下它的体量：2014年-2016年，温氏的营收380.4亿、482.37亿、593.55亿，扣非归母净利润24.89亿、61.22亿、118.34亿，经营活动产生的现金流45.72亿、93.03亿。146.53亿，毛利率12.62%、19.57%、28.22%。不过，别看温氏股份的营收有近600亿的巨量，但其实，整个中国养猪行业，还非常、非常的落后，产业发达程度被美国人甩了好几十条街。作为行业老大，温氏在整个中国养猪市场的占有率还不到3%。作为行业老二的牧原股份，市占率还不到2%。而在美国，为对抗猪周期，早在1964年就推出了生猪期货，如今日交易量在3万手左右，是世界生猪期货交易量最大、交易最活跃的品种。同时，其排名第一的养猪巨头Smithfield Foods市占率高达14.5%，第二名Triumph Foods市占率达6.50%。而反观中国，市场集中度低得可怜，直到今年生猪期货合约才获批上市。中国的养猪产业，无论是集中度、产业链整合、价格形成机制，还有很大的发展空间。同时，由于缺少生猪期货的对冲，眼下中国的养猪企业、农户，还在猪周期的泥淖中挣扎。2017年猪肉价格快速下跌，对CPI的拖累超过0.2%。进入2018年，猪肉价格仍在下行，3月下旬全国瘦肉型猪出栏均价更是跌至2010年以来的最低点。[2]受周期拖累，据最新2017年业绩预告，温氏股份也遭遇业绩下滑，2017年营收同比下滑6.23%，归母净利润同比下滑42.58%。同时，牧原股份，2017年营收同比增长79.14%，归母净利润同比增长1.88%。不知你注意到没有，温氏和牧原，分别是中国养猪行业的第一和第二，但在资本市场表现却天壤之别。温氏股份，自2015年吸收合并大华农整体上市登陆创业板，之后持续下跌，到现在已经蒸发了912亿市值，而牧原股份自2014年登陆中小板以来，市值持续增长，成为人人瞩目的“养猪第一股”。这事很怪，真的很怪：温氏股份的收入体量，是牧原股份的十倍，扣非净利是牧原的5倍，但市值，仅是牧原的2倍，而且牧原不断猛涨，而体量更大的温氏却不断惨跌。说惨跌可能都有点保守了，准确的说，股价从发行价50块钱，腰斩到今天的21块钱。这个怪事，究竟是什么原因？今天，我们就从温氏股份 VS 牧原股份这两家公司入手，来研究一下养猪行业，以及它背后的投资逻辑和财务特征。值得一提的是，对于本案提到的“固定资产、生物性资产、存货”问题，以及上市公司的各种财务套路，建议细研究、、，提前看穿套路，避免被收割。而关于我们之前分析过的税务问题，可在我们举办的，系统学习。优塾原创，转载请后台回复“白名单”01温氏VS牧原中国养猪巨头，不同的路径▼我国，是世界上生猪出栏量最大的国家，市场规模超万亿元，约占世界总出栏量的57.46%。生猪上下游产业链涉及饲料、养殖、兽药、屠宰、食品等领域，直接关联企业数万家、就业人员过亿人。温氏股份（300498.SZ），创业板第一股，也是创业板唯一市值超过千亿的上市公司。它从养鸡起步，后来进入养猪这个赛道。 1957年，教师温北英被错划“右派分子”帽子，发配到老家石头冲存养鸡务农，那里以三黄鸡闻名于粤西。而后，他并没被生活击垮，刻苦钻研养鸡技术，甚至一度和鸡同吃同住，终于成了村里知名的养鸡专家。1978年，他被摘掉“右派”帽子，成为成为新兴县城食品厂的养鸡技术员。1982年，中国刮起了改革春风，温北英的二儿子，就受到这股“创业风”的影响，毕业后回村养鸡。1983年，温北英办理停薪留职，与其子温鹏程，同宗兄弟温木恒、温金长、温湛，同班同学严百草（又名严居然），县食品公司站长梁洪初，簕竹公社书记温泽星，八人各出资1000元，总共8000元，创办起簕竹鸡场，即温氏股份前身。[1]▼1986年，温鹏程意识到簕竹镇家家都在养鸡，但自己去县城买饲料，再卖鸡太麻烦了。他向父亲建议，采取“场户结合，代购代销”。而后，企业快速发展，温鹏程将目光放在了养鸡的上下游上，即饲料和销售商，后建立饲料厂和销售部，把“场户结合，代购代销”发展为“公司+农户”商业模式，即温氏提供鸡苗及其他一切物资、技术、销售服务，农户提供养殖场和人力，大家合作赚钱。注意，这是温氏的重大商业模式决策，建立“公司+农户”联合饲养模式。这个模式轻资产，可复制性强，扩张快，直接成就了今天的温氏股份。 公司利润从1986年的5万元飙升至1988年的37万元，公司股东也均跻身中国农村第一批“万元户”之列。1989年，肉鸡价格急降，温氏狠下心来签署“保价收购”，相当于用公司的钱贴补农户损失。此举大获人心，农户的利益有了保障。“公司+农户”的模式更加稳固。1991年，温氏大手笔投资了17万建起了信息化建设。小鸡苗入库，整个长大的过程（吃饭、打疫苗、生蛋），500只鸡，只要几个人就可以了。[2]而在那之前的美国，养猪模式也发生了变革，从农户自养，慢慢整合成与大企业签订合同，共同饲养，也类似于温氏的“公司+农户”养殖模式。[3]此时，美国已有近60%的生猪是通过多年长期合同和纵向整合的方式进行生产的。就在温市家族养猪事业蓬勃发展时，另一家养猪巨头，牧原股份，也开始了它的创业历程。牧原股份的创始人秦英林，出身贫寒，高中时，国家鼓励养猪，他建议父亲养猪脱贫，结果养了20头，死了19头。那时候，他决定考上教养猪的大学，毕业后帮父亲养猪致富。高考前，被保送到河南大学，但是被他拒绝了。1989年，秦英林毕业于河南农业大学畜牧专业。1992年南巡谈话之后，秦英林和学兽医专业的妻子回家乡创业养猪，从22头猪开始， 算是第一批大学生养猪的代表。就在牧原股份起步的那些年，美国的养猪行业已经非常成熟。在美国，存栏量超过1000头生猪的养殖场所占的市场份额为47%。而直到今天为止，中国生猪养殖业却仍然高度分散，暴涨暴跌3—5年完成一个轮回。很快，牧原的小猪突然死亡，当陆续死了70多头时，查出病因为伪狂犬病，他联系省畜牧局去救助，得到了空运来的疫苗，解救了余下的猪。对此，秦英林痛心总结：一定要“科学养猪”。秦英林招聘的饲养员都是职高毕业生，他还经常给他们上课；他有一套隔离和防疫制度，一般人不能接近猪舍；他用营养学理论配制饲料，猪一天能长1公斤肉；给猪做肠道切除手术，他用手把猪粪掏出来；从国内到美国、法国、巴西等国的养猪场、兽医站和实验室，他四处学习……就在温氏和牧原不断成长的期间，从1970年到1999年近三十年时间，美国生猪养殖行业大规模集中，合同生产方式下的出栏比例由2%左右上升到60%，而独立养殖模式下降到不足40%。1997年，美国存栏量超过1000头生猪的养殖场所占的市场份额上升到了71%，美国生猪产量第二大的北卡罗来纳州则高达98%。而在中国，2008年之前，年出栏50 头以下的散养户出栏生猪占全国生猪出栏总数均在 50%以上。2008 年年出栏生猪 50 头以上的养殖户出栏生猪占全国生猪总出栏量的比例提升为 56%，首次超过一半，但总体规模化水平仍然非常低。梳理中美养猪行业，很明显的一个重点：中国的养猪行业，其实仍然是不折不扣的“成长型”行业，未来还有很大的发展空间。而梳理温氏和牧原的发展经历，几个要点值得思考：1）科学养猪；2）信息化建设；3）自营模式VS农户合作模式；02温氏VS牧原都是养猪，但商业模式差异巨大▼我国生猪养殖市场巨大，光养殖环节就有1.4万亿，但多以农户散养为主，行业集中度低，规模化企业的市占率极低。温氏作为行业老大，有1900万头生猪，而这充其量也就占到3%的市占率，排名第二的牧原拥有723万头生猪，市占率更低。温氏股份，成立于1983年，2015年11月挂牌上市。它的产品有肉猪类、肉鸡类、肉制品加工等。2016年，肉猪类的毛利率38.05%，贡献63.42%营收，肉鸡类的毛利率为11.01%%，贡献31.32%营收。 2014年-2016年，温氏的营收380.4亿、482.37亿、593.55亿，扣非归母净利润24.89亿、61.22亿、118.34亿，经营活动产生的现金流45.72亿、93.03亿、146.53亿，毛利率12.62%、19.57%、28.22%。牧原股份，成立于1992年，2014年1月中小板上市。它的产品有生猪、原粮等。2016年，生猪的毛利率为45.69%，贡献99.96%营收。2014年-2016年，牧原的营收26.05亿、30.03亿、56.06亿，扣非归母净利润0.49亿、5.70亿、23.03亿，经营活动产生的现金流4.55亿、9.15亿、12.82亿，毛利率7.73%、24.62%、45.69%。 对比两家公司，能发现一个很有趣的现象：温氏股份的收入体量，是牧原股份的十倍，扣非净利是牧原的5倍，但市值，仅是牧原的2倍。温氏股份的画风，是这样的：▼牧原股份的画风，是这样的：▼注意，这件事很怪，虽然同样是养猪，两家公司在资本市场的市值表现，却完全是天差地别，而且这种差异，已经大到了根本不合理的程度。此处，给你一个思考题，为什么会出现这种现象？你可以停下来，思考一下，问题有可能出在哪里。答案：1）股权结构差异；2）养猪模式差异；这两点，我们挨个来看。03温氏VS牧原股权架构：集中VS分散▼温氏，实控人为温氏家族成员，共计11人，合计持股16.74%，第一大股东温鹏程持股4.15%，任董事长。▼注意，温氏是家族企业，且以大比例员工持股著称，所以它的股权结构相当分散，第一大股东持股比例极低，是我们优塾投研团队研究过的所有上市公司中，控制人持股比例最分散的一个。对此，在温氏股份申请吸收合并大华农时，证监会对此提出了如下反馈意见：“申请材料显示，温氏集团历史上存在工会持股超200人的情况。请你公司补充披露《关于同意广东温氏食品集团股份有限公司纳入非上市公众公司监管的函》的主要内容。请独立财务顾问和律师核查并发表明确意见。”再来看牧原，它的实控人为创始人秦英林、钱瑛夫妇，合计持股65.05%。它的股权结构，相比温氏而言，十分集中，在控制权方面风险不大。▼温氏股份，11个家族自然人，合计持有16.74%，并且其中持股比例最高的单一自然人仅有4.15%。看到这个比例，你应该能明白为什么资本市场对两家公司的预期差异如此之大的原因了。这样的股权结构，其中有可能会产生控制权的风险。而一旦发生这样的风险，往往可能影响企业经营（像万科那样历经争斗而不倒的公司，其实很少见）。04温氏VS牧原其实就是自营模式和委外模式的PK▼温氏和牧原，干的都是养猪和卖猪生意，向上游采购饲料的原料如玉米、药物疫苗；向下游批发商、终端零售商、肉联厂等销售生猪，现货现款。虽然业务相同，但他们的养猪方法，其实相差极大。先看温氏股份：温氏采取“公司＋农户”模式来饲养畜禽——与农户签订委托养殖合同，农户负责养猪，温氏负责提供小猪仔、饲料、疫苗以及派遣技术人员指导农户养猪。农户按头数交给温氏股份押金，当小猪崽养到一定体重时，温氏股份向农户按一定价格回购。说白了，这种模式下，农户对于温氏来说，就是养猪环节的“代工厂”。从农户的角度出发，若与温氏股份合作养猪，主要经历如下5步：1）先自己造猪棚，等待温氏验收猪棚的规格、设备是否符合标准；合格后，签订合作协议（造猪棚的钱，可向温氏借款）2）和温氏签订合作协议，其中规定回购价格和猪的具体指标，比如体重；3）农户按猪仔头数向温氏交押金，从温氏领取养殖所需的一切物料，只记账但不付钱；4）N个月后，猪养到了符合温氏回购标准了，温氏来收回生猪；5）温氏支付给农户的金额=回购价-养殖期间物料费；再看牧原股份：牧原股份采取“自育自繁自养、大规模一体化”生猪养殖模式。具体说，就是饲料加工、生猪育种、种猪扩繁、商品猪饲养，这些流程，牧原自己全包了——相对于温氏，相当于全流程自营模式。要研究透上述两家公司的差别，必须深入研究养猪的细节。总体来看，养猪模式主要有三种：农户散养、公司+农户、公司自养。它们的主要特征如下：▼都是做养猪生意，但由于模式有区别，直接决定了温氏与牧原两家公司财报的巨大差异。因此，分析这两家公司的逻辑，也会完全不同。接下来，我们从二者的商业模式差别入手，逐一对比分析两家养猪公司的财报。 ▼05养殖模式不同人工成本差异巨大▼温氏VS牧原，财报上最大的差别是：成本结构。温氏股份的成本结构如下：最大的一块是饲料原料，占比59%，其次是委托养殖费用（20.29%），药物及疫苗（5.47%），职工薪酬（6.74%），固定资产折旧和摊销（2.15%）。▼牧原股份的成本结构如下：最大的一块是原材料，占比58.14%，其次是折旧（9.37%），药品及疫苗费用（10.84%），职工薪酬（6.43%）。▼不知你注意到细节没有——“公司+农户”的养殖模式，导致温氏的成本中比牧原多出一块委托加工费，即支付给农户的“代养殖费”。温氏股份营业成本构成中，委托加工费占比近20%。成本结构的不同，直接导致温氏股份的毛利率比牧原低。2014年-2016年，温氏的毛利率为12.62%、19.57%、28.22%。2014年-2016年，牧原的毛利率为7.73%、24.62%、45.69%。 此外，需要注意的另一个细节是，在养殖的人工成本方面，牧原明显要低于温氏的：温氏的所有人员支出，包括自有员工，在养猪方面，主要负责猪的交配，育种，不负责把猪养大，2016年支付给职工的现金为46.28亿，人均薪酬9.38万。牧原的员工，在养猪方面，对交配、育种、养成整个环节都要负责，2016年牧原支付给职工的现金为5.49亿，人均年薪酬3.19万；而牧原所在的地河南省，2016年人均年薪酬为5.52万。2016年，牧原生猪出栏数311.4万头，员工1.7万，人均负责183头。同期，温氏股份生猪出栏数1712.73万头，员工4.9万，人均负责349.5头。总体来看，两家公司在成本结构上的差异，主要在于给农户的委托加工费。此外，人工成本方面，牧原是怎么做到员工薪酬如此之低的，值得你思考。如果有机会，去工厂深度调研一下，应该会很有意思。06温氏VS牧原重资产VS轻资产▼做养猪生意，一定需要猪棚，而猪棚这玩意，会计入这个会计科目：固定资产。而这个科目，也是温氏和牧原有较大差异的地方。温氏把“养猪”这个环节外包给了农户，养猪的猪圈所属权是农户的，因此，这部分固定资产不会出现在温氏的财报上。2014年-2016年，温氏的固定资产为85.66亿、93.70亿、113.71亿，占营收的比例为22.52%、19.42%、19.16%。再看牧原股份，牧原由于是纯自营，因此，猪棚会计入固定资产：2014年-2016年，牧原的固定资产为14.90亿，26.76亿、65.00亿，占营收的比例为57.19%、99.10%、115.95%。对比完以上数据，公司+农户的“轻资产模式”和“纯自营重资产模式”的差异，显而易见：2016年温氏股份的出栏数，是牧原的5.5倍，但固定资产的规模仅是牧原的1.7倍。我们再仔细思考一下，温氏的这种模式，是把猪仔养成商品猪这个环节外包给了农户，而自己负责繁殖猪仔的环节。这其实就是把控了未来猪的出栏数，因为农户养成的商品猪，用的都是从温氏这边提供的猪仔，所以生产猪仔的能力，是养猪这门生意未来营收体量的先行指标。07养猪行业的财务密码生产性生物资产▼养猪这门生意，营收的来源，基本就看一个指标：生猪出栏数。2014年-2016年，温氏生猪出栏数为1218万头、1535.06万头1712.73万头，牧原生猪出栏数185.90万头、203.5万头、311.4万头。 生猪出栏数上，温氏独居龙头，牧原基数低，但增速快。 猪，作为生物资产，按照用途来区别，分为消耗性生物资产和生产性生物资产。 消耗性生物资产，直接用来卖，入存货；生产性生物资产，用来产猪仔的，入资产。猪仔数量多少，直接影响到未来的出栏数。而猪仔，都是从生产性公猪和母猪那里交配得来的，即猪仔的多少，主要看生产性生物资产。譬如，今年的生产性生物资产，第二年用来产仔，猪仔再经历150天的养育，就能出栏销售。 这里，就延伸出了一个很有意思的指标：一头出栏的生猪，需要多少前一年的生产性生物资产，从而测算其生产效率。生产效率=前一年生产性生物资产金额/当年出栏生猪头数2013年-2016年，牧原股份生产性生物资产的为2亿、2.33亿、4.17亿、9.83亿，温氏生产性生物资产为19.96亿、22.69亿、25.44亿、30.91亿。 2014年-2017年，牧原生猪出栏数为185.9万头、203.5万头、311.4万头、723万头，温氏生猪出栏数为1218万头、1535万头、1712万头、1904万头。由此测算，年，牧原的生产效率指数为、；温氏股份的生产效率为、。此处举例解释一下，比如2016年牧原的生产效率指数为1076，这表示牧原需要投入1076个生产性生物资产才能出栏一头生猪，而同年温氏股份的生产效率指数为1638，这表示温氏需要投资1638个生产性生物资产才能出栏一头生猪。数据是粗略计算，该生产指数数值越低，代表出栏一头生猪所需的生产性生物资产越少，则效率越高。从数据上来看，牧原股份的效率更高一些。▼08猪周期、生猪期货以及整个养猪行业▼要研究养猪这门生意，不得不提三个字：猪周期。这个行当的老大，温氏年生猪出栏数1900万头，但市场占有率却只有可怜的3%。这门生意，市场集中度低，对下游或者说对市场的猪价，大家都是价格接受者。任何一个市场，只要其市场结构散户居多，那就难免盲从跟风、暴涨暴跌。这条规律，用在散户为主的中国养猪市场，也颠扑不破。当猪价走高时，散户蜂拥养猪，逐渐导致供大于求，挤压市场空间，猪价下跌。干这门生意的人少了，供给端下降，需求端波动不大，则猪价上升。即这个循环：肉价上涨——母猪存栏量大增——生猪供应增加——肉价下跌——大量淘汰母猪——生猪供应减少——肉价上涨，在以往，整个价格周期一般是2-3年。这样循环往复的历程，就形成了猪周期。生猪市场价格变动的风险，是整个生猪行业的系统风险。为了平滑猪周期的影响，牧原通过规模化养殖、集中采购降低原材料成本等手段来应对价格波动，而温氏则采用业务扩充，向下游屠宰、生鲜门店等领域拓展来应对价格波动。 ▼猪肉的价格周期，会直接影响这个行业的玩家。大的玩家抗风险能力强，而散户农户的抗周期能力很弱。注意图中的生猪价格，在2017年发生大幅下降。2017年，牧原的营收增加77.74%，利润增加8.18%；而温氏的营收下降6.23%，利润下降42.58%。其实，猪周期并非中国特色，美国产业史上也同样经历过不少。为了应对猪肉价格的波动，美国推出了生猪期货，作为避险工具。1969年，芝加哥商业交易所发展成为世界上最大的肉类和畜类期货交易中心。作为一个成功的期货品种，美国生猪期货成功帮助无数农场主回避了市场价格暴涨暴跌的风险，得到一致认可。生猪期货出现后，美国的养猪模式巨变，从农户自养，慢慢整合成与大企业签订合同，共同饲养，这样的模式，其实就是温氏的“公司+农户”养殖模式。到1986年，美国已有近60%的生猪，是通过多年长期合同和纵向整合的方式进行生产的。美国排名第一的企业销量占全美的18%，1990年到2000年其销售收入增长了五倍，股价翻了九倍。其间美国猪价大起大落，但由于生猪期货的保护，公司股价并未受重大影响。注意美国企业的商业模式和集中度数据，这些数据，没准就是20年后中国的样子。根据“美国农业部（USDA）红肉年鉴”相关数据显示，生猪期货推出后，美国生猪产业市场的波动，要明显小于推出前。以美国市场为镜鉴，日，中国证监会已正式批复大商所的生猪期货立项申请，大连商品交易会在今年正式推出生猪期货品种。梳理中美产业情况，几个关键的细节对比：1）市场集中度：排名第一企业市占率（14%），美国远远高于中国（3%）；2）养猪商业模式：美国是公司+农户为主；3）生猪期货推出后，能熨平波动，对大企业业绩平稳增长有利；图：史密斯菲尔德营收和猪肉价格波动比较 图片来源：芝华数据09温氏和牧原对比结果发现万洲国际更猛▼2017年，中国猪肉产量5,340万吨，同比增长0.8%；年末生猪存栏43,325万头，同比下降0.4%；全年生猪出栏68,861万头，同比增长0.5%。全国生猪出栏68861万头，增长0.5%。 美国WATT传媒公布了2017全球前40名生猪养殖企业与生猪屠宰加工企业排名，评选的主要依据为现有母猪存栏量；国内有3名企业进入全球排行榜前10名，分别是史密斯菲尔德（万洲国际旗下）、温氏股份、天邦股份[2]。注意，温氏排名第二，仅次于史密斯菲尔德。▼ （信息来源：Watt Global Media）史密斯菲尔德(Smithfield Foods)1936成立于美国弗吉尼亚州，是全球最大的养猪及猪肉生产企业。这家巨头，最初是一家食品公司，而之后一系列的横向并购及垂直整合，使其由简单的小食品公司发展成为美国生猪产业领头羊。[3]它自1981年起通过收购进军上游生猪养殖环节，逐步形成'种猪繁育→仔猪繁殖→生猪饲养→屠宰加工→终端销售'的完整产业链。Smithfield是目前世界上最大的生猪生产商和猪肉制品供应商。其旗下的生猪养殖企业及合同生产养殖场，可满足中下游猪肉屠宰加工厂近70%的生猪需求量。[3]2013年5月，国内的双汇集团母公司万洲国际（00288.HK）资71亿美元，收购史密斯菲尔德全部股权。2014年-2016年，万洲国际营收1377.23亿、1493.81亿、1462.29亿，经营溢利为97.86亿、128.54亿、109.58亿，经营活动产生的现金流净额为95.46亿、104.74亿、128.33亿。（单位：人民币）看一下，它的画风是这样的：▼它的主营产品包括肉制品、生鲜猪肉、生猪养殖，各占2016年营业收入的51.43%、42.62%、3.92%。 万洲国际生猪屠宰加工量为51.8百万头，位列全球第一。排名第三的为温氏股份，年屠宰量17百万头。 综上所有信息，本研究报告逻辑如下：1）整个农业领域，包括种植、养殖、水产、牧业、林业，其中养猪是最好的生意。2）别觉得养猪很传统，很Low，其实在中国，养猪是真正的成长性行业，而且下游消费刚需、稳健增长，未来20年甚至更久都可预期。3）养猪这个赛道里，有万洲国际（港股）、温氏股份、牧原股份三大巨头，万洲国际旗下的史密斯菲尔德，是全球最大养猪企业。温氏、牧原两家中，之前和一些私募的朋友聊过，大家提起温氏，都是各种鄙夷神态，都更认可采取自营模式的牧原，但其实：温氏并没有那么差，牧原也并非那么好。4）从业务上比较，温氏VS牧原各有优势，未来大概率会长期在市场上共存、共同扩张，谁也很难杀死谁。温氏资产轻、体量大、扩张块，缺点是农户管理难，抗周期性弱一些，但模式更接近国际巨头；牧原资产重、质量高，但体量小、扩张慢。此外，生猪期货推出后，整个产业会更值得关注。5）例行提示一下风险因素：一是估值方面，从目前的市值来看，温氏市值1127亿，动态市盈率20.93倍；牧原股份市值547亿，市盈率23.12，两家公司分列畜牧板块市值前两位，畜牧板块PE均值24.27倍。二是股权结构方面，温氏股权分散，会影响投资人对其控制权风险的预期，这也是温氏上市后遭遇投资人“用脚投票”的根本原因。不过，结合之前的市值、估值、调整情况来看，相比牧原，温氏的安全边际略高一些。6）本案估值高低，相信看完数据你会有自己的判断。我们只负责基本面研究，不负责你的交易体系。后续的思考，需要你自己独立完成。最后，补充一个声明，本研究报告所涉案例，仅做学术交流，均不构成任何建议，韭菜们，市场有风险，风险需注意。千万不要一把梭。此外，报告中所涉会计处理案例，均合情、合理、合法、合规，我们默认经过审计机构审计的所有财务数据真实可信。另，版权所有，严禁拷贝、翻版、复制、摘编，违者必究。10除了这个案例，你还需要学习中国资本市场进程中典型的财务魔术▼案例已经看完，但我们的研究还在继续。作为IPO领域独立投研机构，优塾投研团队认为，公司研究能力、财务分析能力、行业研判能力，是每位金融人都需要终生研究的技艺。无论你在一级市场，还是二级市场，只有掌握这几大技能，才能在激烈的竞争中安身立命。我们站在投资机构角度，像医生一样，解剖IPO、并购的每项细节，将要点系统梳理，形成系统的研究框架。我们是一群研究控，专注于深度的公司研究。这三套攻略，浓缩了我们的研究精华，是优塾私密社群群友人手一套的指南。每日精进，必有收获。▲左右滑动图片 识别二维码获取________________本案写作参考材料如下，特此鸣谢：[1]金投网：猪价暴跌22%，照这样发展，猪肉价格要回归5元时代？ [2]猪价跌至8年最低，中证快讯，[3]美国养猪业的发展历程及现状优塾活动推荐并购交易方案设计和税务难点研讨
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