环保企业并购估值方式汇总
绿天使以为，对目标企业价值的合理评估是在进行企业并购和外来投资过程中经常遇到的非常重要的问题之一。适当的评估方法是企业价值准确评估的前提。
目前来说对企业估值主要有三种方式，分别是收益法、成本法、市场法。
收益法通过将被评估企业预期收益资本化或折现至某特定日期以确定评估对象价值。其理论基础是经济学原理中的贴现理论，即一项资产的价值是利用它所能获取的未来收益的现值，其折现率反映了投资该项资产并获得收益的风险的回报率。收益法的主要方法包括贴现现金流量法（DCF）、内部收益率法（IRR）、CAPM 模型和 EVA 估价法等。
成本法是在目标企业资产负债表的基础上，通过合理评估企业各项资产价值和负债从而确定评估对象价值。理论基础在于任何一个理性人对某项资产的支付价格将不会高于重置或者购买相同用途替代品的价格。主要方法为重置成本（成本加和）法。
市场法是将评估对象与可参考企业或者在市场上已有交易案例的企业、股东权益、证券等权益性资产进行对比以确定评估对象价值。其应用前提是假设在一个完全市场上相似的资产一定会有相似的价格。市场法中常用的方法是参考企业比较法、并购案例比较法和市盈率法。
成本法、市场法、收益法是国际公认的三大价值评估方法，也是我国价值评估理论和实践中普遍认可、采用的评估方法。就方法本身而言，并无哪种方法有绝对的优势，就具体的评估项目而言，由于评估目的、评估对象、资料收集情况等相关条件不同，要恰当地选择一种或多种评估方法。因为企业价值评估的目的是为了给市场交易或管理决策提供标准或参考。评估价值的公允性、客观性都是非常重要的。
绿天使是一家专注于节能环保领域的专业创业孵化和投资机构，为创业者提供全方位的创业服务和资金支持。其中包括：股权投资、融资顾问、股权交易、企业挂牌、债券金融等服务，不断拓宽中小企业投融资渠道、规范企业经营、提升企业形象、提高企业品牌知名度，帮助企业解决发展过程中的资金瓶颈，给企业插上资本的翅膀。
绿天使创业园现有一支环保基金寻找优质环保企业进行投资并购。咨询热线400-628-1280。
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成立容易成就不易 环保并购基金落地率走低
& & & &成立容易，成就不易&。&环保上市公司＋投资机构&并购基金发展迅猛、拟募集规模大，但优质资产稀缺、实缴率及成功率低，真正成功投资的资金和项目也寥若晨星。究其原因及本质，利益冲突、信任缺乏是并购交易难以落地的重要原因。
成立容易成就不易 环保并购基金落地率走低
　　环保产业的万亿元级市场空间，对资本有着巨大吸引力，国家继续鼓励符合条件的优秀环保企业借助资本市场，运用杠杆，扩大融资，开拓市场。
　　并购重组是首发上市之外，企业利用资本市场的另一大重要途径。从2015年起，&环保企业+投资机构&成立并购基金的模式蔚然成风。虽然当前IPO审核加速，但从长远来看，M&A仍为企业资本运作的重要方式。
　　基于此，我们通过上市公司年报、公告、全国企业信用信息公示系统等信息来源，对日-日两年期间，公告拟成立&PE+环保上市公司&环保并购基金的上市环保公司及其公告与相关资料进行了不完全统计及研究，并重点提取了28家环保企业及其拟设立的42支环保基金进行详细研究，形成了有意义的结论，并提出实操建议。
　　我们发现：
　　1.拟募集金额庞大，逾800亿元人民币
　　上述42支环保基金中，合计拟募集基金总额逾800亿元人民币，其中，10亿元(含)以上的基金占主要部分。
　　2.在组织合作形式上，以有限合伙制为主
　　上述42支环保基金中，绝大部分以有限合伙企业的组织合作形式进行运作，个别基金以公司制的形式运作，披露的信息中，未发现契约制的组合合作形式。
　　3.投资领域以节能环保为主，个别基金涉入与主营业务相关的其他产业
　　所有42支环保基金，主要投资领域为节能环保行业，但细分领域有所不同。
　　不同的上市公司，大致上都会在与其对应的细分环保领域上，寻求与其拟设立的基金更紧密的协同效应。比如，清新环境的诚和创投优先投资于大气污染，碧水源的首都水环境优先投资于水环境治理领域等。
　　同时，部分环保基金，由于与政府合伙或引入政府引导基金，会体现出优先投资于政府项目的倾向。
　　此外，还有一部分环保基金，积极向其它相关产业渗透，比如医疗领域、文化旅游领域、物联网领域以及互联网金融等。
　　4.截至2017年2月，基金设立率低，实缴出资率更低
　　从基金的设立情况上看，经统计，上述42支环保基金中，截至2017年2月，已通过工商注册设立的基金数量为17支，仅占公告拟设立基金总数的约40%；已通过工商注册设立的基金总额占公告拟募集并设立基金总额的比例仅为29%。
　　42支基金中，大部分基金均为认缴制，并非实缴出资，其中一部分基金更是在合同中直接约定：&根据具体项目情况&分期实缴出资。这实质上并非传统意义上的股权投资基金，而仅仅是项目投资性质的投资基金。
　　5.截至2017年2月，基金已投金额占比极低
　　根据上市公司公告、企业信息查询系统等信息来源，我们发现，截至2017年2月，该42支环保基金仅成功投出了9个实际项目，所投金额占基金拟募集总额的比例不足10%。假如剔除中国天楹并购URBASER一例，则实际投资额比重仅约为可怜的0.8%。
　　总而言之，&环保上市公司+投资机构&并购基金发展迅猛、拟募集规模大，但优质资产稀缺、实缴率及成功率低。一方面，&认缴容易，实缴不易&。由于利益冲突、&空手套白狼&心态等因素的影响，大多数环保基金均只是停留在&设立&、&认缴&等阶段，真正有&诚意&并&实现&实缴注册资本及投资的基金寥寥无几，甚至有的基金很可能仅仅是发了&环保基金合作公告&而已。
　　另一方面，&成立容易，成就不易&。因为合作的动力不足、基础不牢、信任不深、出资不成&&，所以真正成功投资的资金和项目也寥若晨星。究其原因及本质，利益冲突、信任缺乏是并购交易难以落地的重要原因。
　　上市公司环保并购基金实务建议
　　上市公司必须要做一定的中长期规划，交易结构的设立要着眼于长期目标，保持利益一致性。
　　上市公司要找到专业的投资机构，将上市公司自身对其上下游产业链的较深理解与私募基金较强的资本运作能力在并购基金运营中形成合力，方能最终实现双赢。
　　避免项目导向，确保资金到位，要在基金合作各方相互信任及利益一致性等保障与前提下，各方可以将基金托管于合格、合适的商业银行，这样可以保证基金管理人对基金的高效管理与运作，避免因&项目导向&而导致的乱找项目、瞎投项目、不投项目&&乃至于基金募集计划流产的弊端。
　　上市公司应能够参与投资过程，不断提升自身投资能力，同时与PE及其他合伙伙伴建立长期稳定的信任关系。
　　决策机制要保障上市公司利益，又不能让上市公司&越权&决策。
　　并购基金在持有标的企业阶段，应当充分履行好上市公司企业价值挖掘、财务规范、业务资源对接、管理提升、法律合规等职责。
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扫一扫 关注公众号大趋势：中国私募股权投资的未来是并购型投资！
私募股权投资（PE）始于欧美，进入中国后即经历了十年多的快速发展，规模迅速增长，也脱离幼年期步入全新阶段。在成熟的资本市场，并购基金是私募股权投资的典型模式，是PE中的“高端”，全球范围内大部分的私募股权资金都用于企业并购和收购。世界知名的私募公司如KKR、黑石、高盛和凯雷都是以并购业务为主。并购型投资也是我国PE发展的未来大方向。
中国PE的三个发展阶段
美国历史上共出现过六次并购浪潮，20世纪80年代的第四次浪潮，就由PE机构的直接参与而推动。PE机构使用杠杆并购，股权并购基金（Buyout Fund）首次出现，这两个刺激因素推动了并购进程加速。这一时期涌现出一批活跃的产业基金，其中包括大名鼎鼎的KKR、安盈投资（AEA Investors）等。KKR曾以杠杆收购的方式斥资200多亿美元并购大型食品企业纳贝斯克，这一记录直到前几年才被打破。
通过股权基金、垃圾债券等创新金融工具，PE机构汇集了保险公司、养老经济等大型机构投资者的巨额资金，大举收购各类企业，然后改组管理团队，提高管理效率，让美国一大批传统成熟产业重新焕发生机，这是80
年代美国产业基金繁荣的主要原因之一。
PE用金融资本来改造提升传统产业，以及VC把金融资本导入到创新经济，可以说是上个世纪人类最重要的发明之一。推动了实体经济的极大发展。可以说二十世纪下半叶以来人类进步的多个重要里程碑，比如互联网技术、人工智能、宇航科技等的发展，都是VC和PE深度参与的结果。
并购基金作为私募股权基金的一种，用于并购企业并获得标的企业的控制权，也就是说并购基金通常能控制目标公司的董事会主要席位，对公司发展战略有绝对的影响力。同时，绝大多数情况下并购基金的运作方式是把上市企业通过退市后重组、改善、提升，再二次上市或出售给其它更适合管理和运营的企业，最终使投资者获得丰厚的财务收益。
中国PE起步比美国晚了30年，但至今已经历了三个阶段。
（一）第一个阶段是成长型投资阶段。
时间是2000年到2008年。2000年左右PE被引入中国，到2008年全球金融危机之前，中国经济高速增长，一派莺歌燕舞。当时中国的经济增速是两位数，好的行业年增速是20%，其中更有可以达到30%-50%年增速的单个企业。
做PE只需要有钱这一个条件，因为所有的企业都在盈利和成长，盈利模式是1变4甚至更多。那个时候的中国PE市场主要玩家是外资机构，以及部分有外资背景的机构。他们也的确投出了很多成功的企业，如蒙牛、双汇、雨润、百丽等。可以说，那是一个“捡钱”的时代，只要弯腰就可以赚钱。
（二）第二个阶段是成长型Pre-IPO投资阶段。
2008年全球金融危机，中国经济也进入调整期，但创业板开启了，中国PE也由此进入到第二个阶段。由于经济增长放缓，此时的市场参与者们不能仅仅掌握成长型投资的技巧，还必须要理解中国的资本市场，将成长型投资和中国资本市场相结合，这就是Pre-IPO。
投资未上市的成长型企业，在3-5年时间内实现业绩翻番，上市之后由于流动性溢价估值也可以翻番，这就是经典的“2&2”模型，用3-5年的时间实现“1变4”。这个时期市场玩家们的关键技能是既要懂得成长型企业的规律，更重要的是懂得资本市场。这是一个“抢钱”时代，较之“捡钱”时代需要更多的专业知识和业务能力。
但这个时代很快就因为“新常态”而结束了。经济增长持续放缓，快速成长的行业和企业都在减少。A股上市艰难，尽管上市后回报巨大，但是上市的周期却很长，并且具有很大的不确定性。
这个时期如果要继续做好股权投资，就必须找到第三个增长因素，这就是并购，通过并购来重组产业和企业的资源，通过并购发挥整合者和被整合者之间协同效应，通过并购来实现企业新的增长。这就是中国PE的第三个阶段——并购型投资阶段。
（三）并购型投资阶段的投资模型是“1.5&1.5&1.5”。
第一个1.5是要继续投资于成长型的行业，但不追求过高的增长，每年增长5%-10%即可，几年后利润增长到1.5倍。
第二个1.5是还是要利用好中国资本市场一、二级市场的溢价，目标企业通过直接上市或间接上市实现从1到1.5的溢价。
第三个1.5就是通过整合并购提升效率，发挥协同效益，带来企业额外的增长，从1增加1.5。这三个1.5乘在一起是1变3到4的回报。这就是中国PE的第三季——并购季。相较于过去的“捡钱”时代、“抢钱”时代，这个时代可以称为“挣钱”时代。
“捡钱”与“抢钱”时代，因为比较容易，来得快去得也快。而“挣钱”时代，尽管外部环境更加艰难，专业要求也更高，但却是一个更大的舞台，持续时间将会长很多。
这完全是一个为有准备、有能力的PE机构展现才华而准备的时代，要求PE从简单的金融资本向产业资本进行进化。这个时代门槛更高、市场更大、玩家却更少。事实上，这才是中国PE发展的黄金时期。在第三季的黄金时期，中国将可能创造出几家世界级的PE巨头。
二新阶段对PE机构的要求
（一）资本能力。
由于并购往往涉及对多个企业、甚至是行业间的整合，因此对单个标的的投资规模会相应扩大。2015年中国PE机构的投资中规模大于20亿元的案例有30起，数量占市场比例仅为1.1%，但涉及金额占当年投资额的32.5%，接近1/3。在资金端，要支持大体量的投资就需要PE机构有更强大的募资能力，因而PE机构将更注重机构投资人和海外投资人的作用，增强对大型基金的管理能力。&
（二）产业深度。
PE的本质是股权投资，是主动性的金融资本，要深度参与企业的经营决策。当然这种深度参与不是说PE机构要去实际经营实体企业，而是要深刻认识产业的规律，作为控股股东或者主要股东把握企业发展的方向，物色组建优秀的企业家团队，帮助企业做好分配和激励等等。
并购时代决定PE机构的成败优劣，如果说弄到大钱是第一个门槛，能不能当好大股东就是第二个门槛。
（三）创新思维。
横向并购和纵向并购为美国工业化时期最主要的并购特征，而纵观国内的发展，由于政府出台政策支持横向并购以达到产业结构调整的目的，根据wind数据库统计，2005年~2015年间，横向并购在整个并购中占比高达62.26%。同时鉴于目前中国处于产业结构升级阶段，加速融入全球一体化进程，上下游整合的纵向并购、跨行业的混合并购，以及跨国并购数量日趋增多，占比逐步提升。中国PE将面对横向并购、纵向并购、混合并购、杠杆收购和全球战略并购这五类并购的全面混合。
中国PE要学习美国，同时也要超越美国。这就需要投资机构具有创新思维，不断推陈出新。当前中国的资本市场环境较之美国，也有很大的不同，既有不利的因素如金融创新工具有限，也有有利因素如估值高流动性好。这些都可以成为PE并购型投资的创新来源。
（四）全球视野。
美国兴起并购浪潮时全球化还不明显，现在必须要考虑全球化的问题。战场仅仅在中国，不可能成就一个世界级的大型PE机构。
一方面是PE机构所投资的实体企业必须要考虑全球竞争，必须要实施全球整合。另一方面，PE机构本身也面临全球竞争，资本是没有国界的，金融资本之间的跨国竞争还来得更加直接和迅猛。对于PE机构来说，资金需要全球化，投资需要全球化，合作伙伴需要全球化，自身团队也需要全球化。
三新时代的并购投资是企业家与资本的结合
新时代的并购投资，可以围绕中国各个行业中已经形成的龙头企业来进行。并购是一件非常复杂的事，只有以各个行业长期拼杀出来的龙头为主导，由资本配合而推进的并购胜算才更大。
还可以主动打造龙头。在国内如医疗、教育、旅游、公用事业、城市服务等并无龙头的行业创造出巨无霸。在取得巨大的经济效益的同时，也能够为消费者提供优质的产品与服务，实现良好的社会效益。这一模式需要由资本力量来主导进行整合，并找到由优秀企业家来经营。
不论是资本去配合企业家还是资本去雇佣企业家，都是企业家和资本的结合。并购投资，对于企业方来说既是资本最大化的有力工具，更是强强联合，变零和竞争为整合发展的最好选择。
如果说私募股权投资是中国人资产配置发展的趋势，那么并购投资可以说正是中国PE的未来大趋势。
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并购基金六大实战类型及核心模式解析
一、传统并购基金
传统并购基金的运作模式，是指通过控股或较大比例参股标的企业，以管理提升、整合、重组等方式，提升标的企业价值，最后通过退出来实现投资收益。传统并购基金在并购基金运作手法上，与国际资本市场风格较为类似，着眼于产业长期投资。具有代表性的案例，包括鼎晖投资联合高盛并购双汇集团；弘毅投资整合中国玻璃上市等。该模式可图示如下：
优势：对标的公司强有力的控制降低了风险，可控性强。
劣势：在我国，这一模式的限制，常表现在我国企业控股权取得较为困难：（1）融资渠道少；（2）国有控股限制；（3）民营企业家通常不愿放弃控制权。
解决方式：为突破这些限制，可采取的手段包括：（1）充分发挥并购基金管理人和出资人的资源网络优势，在行业和政策面临较大变化时实施并购；（2）联合国内外行业龙头进行行业整合类型的并购投资。
二、「PE+上市公司」并购基金&&
「PE+上市公司」并购基金的运作模式，是 PE（私募股权投资机构）与上市公司（或关联人）共同组建基金管理人，发起并购基金，并购方向围绕该上市公司战略发展产业链。基金设立时，具有明确投资方向和退出渠道，投资周期相对较短。上市公司与 PE 机构合作，双方形成优势互补，共同发挥资本运作整合能力。具有代表性的案例，包括天堂硅谷+大康牧业；鼎力盛合+华英农业等。该模式可图示如下：
「PE+上市公司」并购基金的核心盈利模式如下图所示：
优势：「PE+上市公司」并购基金的优势，主要包括：（1）投资方向和退出渠道明确，投资周期相对较短；（2）上市公司与 PE 机构合作形成优势互补，共同发挥资本运作整合能力。
劣势：如果 PE 机构缺乏资本之外的核心能力，则掌控能力不强，超过半数「PE+上市公司」并购基金沦为「僵尸基金」。这就要求并购基金管理人加强资本之外的核心竞争力，强化自身在「募、投、管、退」各阶段的核心能力。
三、嵌入式并购基金
嵌入式并购基金将其资金或资产嵌入上市公司的并购项目运作中，通过上市公司主业和利润的改善，实现所持有的上市公司股票和资产增值出售。嵌入式并购基金围绕上市公司运作，但不会成为上市公司控股股东，而是以其专业能力和所控制标的资产，帮助上市公司实现产业转型或升级。具有代表性的案例，包括嘉林药业借壳天山纺织；赛伯乐入股美利纸业等。该模式可图示如下：
嵌入式并购基金的突出优点，主要体现在通过嵌入上市公司并购项目运作，退出时间短、退出渠道明确，降低了并购基金运作的风险。然而与此同时，也考验着基金管理人的交易结构设计能力，满足各方利益和需求，同时满足监管要求。这就要求并购基金具有：（1）丰富的交易结构设计经验；（2）有一定的资金实力或融资渠道，保证交易结构中的资金安排通畅；（3）上市公司感兴趣的资产（控股、参股、具有控制力）。
四、PMA（A 股并购基金）
PMA（A 股并购基金），即通过并购重组在 A 股市场运作的私募投资基金。主要运作方式是，并购基金通过受让、二级市场交易等方式控制上市公司，重新规划上市公司的业务战略方向，注入受市场欢迎的新兴产业资产，改善上市公司，从而实现上市公司市值的提升。通过注入新兴产业、新概念的资产，从而实现上市公司市值迅速增长，达到股权增值的目的。具有代表性的案例，包括九鼎集团并购中江地产；中科招商控股海联讯等。该模式可图示如下：
PMA 并购基金模式的优势，主要体现在控股上市公司有利于实施产业转型升级和整合，降低并购基金运作风险，打造资本运作平台。但是，资金及操盘上市公司资本运作要求更高；高杠杆资金容易引发监管关注：基金结构化设计、股票大比例质押、高利率借款等不稳定因素。
证监会对高杠杆收购上市公司持较为谨慎的态度：2016 年 7 月 27 日，中国证监会副主席李超强调：全面规范资产管理业务运作、强化投行业务管控，现阶段给予一定的缓冲期，逐步压缩通道业务规模，要强化投行业务的内部管控：（1）新修订《证券公司风险控制指标管理办法》提高券商通道业务成本。（2）再融资相关政策新增两大窗口指导，限制 5% 以上股东以高杠杆参与上市公司非公开增发。&
五、海外并购基金
海外并购基金的主要运作模式，即首先由并购基金收购中国境外标的公司，将业务引入中国市场进行整合；继而境外上市公司私有化，回归 A 股上市。该模式的突出特点是海外技术、产品嫁接中国市场，实现跨市场套利。具有代表性的案例，包括中信资本并购美国林肯工业；分众传媒回归 A 股等。
该模式包括两个方面，首先是海外技术、产品嫁接中国市场，图示如下：
其次是境外上市公司回归 A 股上市，实现跨市场套利，图示如下：
海外并购基金模式的优势，主要表现为相对于境内并购，境外标的估值总体较低，公司治理较好，交易诚信。但是，也存在诸多限制性因素：（1）尽职调查难度大，并购基金需要熟悉当地法律、产业政策、商界人脉；（2）涉及国外政府审批程序；（3）内资并购基金换汇，目前监管部门对大额换汇不支持。
为了规避这些限制，并购基金通常需要：（1）聘请标的企业当地的中介机构；（2）邀请国际一流机构/投行参与并购项目，利用他们的资源和网络为并购保驾护航；（3）利用上海自贸区外汇政策。
海外并购行为正在引起监管部门的密切关注，外管局对此表示：「现在企业走出去增长速度有点快，对外汇供求肯定产生影响。我们支持真实合理的海外并购，也希望是那些有能力、有条件的企业去做并购，而不是为了面子或者政绩，去进行蛇吞象大规模并购行为。
六、敌意收购并购基金
敌意收购，是指收购主体在未经目标公司董事会允许，不管对方是否同意的情况下，所进行的收购活动。通常敌意收购对象为上市公司，由于动用资金量较大，常常伴随着大量外部融资；目前国内敌意收购主要是以控制上市公司为目的的战略性投资。具有代表性的案例，包括宝能系竞购万科；富德生命人寿控制金地集团等。该模式可图示如下：
优势：「敌意收购」并购基金模式的优势，主要体现在可迅速控制目标上市公司，继而开展战略合作，整合重组等提升上市公司价值的操作。
劣势：该模式的劣势也比较明显，主要表现为：（1）杠杆过度，监管政策负面影响多，与PMA类似；（2）目标上市公司通常会启动反收购手段，提升收购难度；（3）舆论不友好，对「野蛮人」的价值发现行为认知不充分。
这就要求并购基金，具有如下项目掌控力：（1）雄厚的资本实力；（2）高超且合规的融资能力；（3）信息收集和收购方案设计能力。
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并购融资是指并购企业为了兼并或收购目标企业而进行的融资活动。根据融资获得资金的来源，我国企业并购融资方式可分为内源融资和外源融资。绿天使创业园以为两种融资方式在融资成本和融资风险等方面存在着显著的差异。这对企业并购活动中选择融资方式有着直接影响。
（一）内源融资
内源融资是指企业通过自身生产经营活动获利并积累所得的资金。内源融资主要指企业提取的折旧基金、无形资产摊销和企业的留存收益。内源融资是企业在生产经营活动中取得并留存在企业内可供使用的“免费”资金，资金成本低，但是内部供给的资金金额有限，很难满足企业并购所需大额资金。
（二）外源融资
外源融资是指企业通过一定方式从企业外部筹集所需的资金，外源融资根据资金性质又分为债务融资和权益融资。
1.债务融资
债务融资是指企业为取得所需资金通过对外举债方式获得的资金。债务融资包括商业银行贷款和发行公司债券、可转换公司债券。债务融资相对于权益性融资来说，债务融资不会稀释股权，不会威胁控股股东的控制权，债务融资还具有财务杠杆效益，但债务融资具有还本付息的刚性约束，具有很高的财务风险，风险控制不好会直接影响企业生存。在债务融资方式中，商业银行贷款是我国企业并购时获取资金的主要方式，这主要是由于我国金融市场不发达，其他融资渠道不畅或融资成本太高，此外，并购活动也往往是政府“引导”下的市场行为，解决国有企业产权问题，比较容易获取国有商业银行的贷款。
2.权益融资
权益融资是指企业通过吸收直接投资、发行普通股、优先股等方式取得的资金。权益性融资具有资金可供长期使用，不存在还本付息的压力，但权益融资容易稀释股权，威胁控股股东控制权，而且以税后收益支付投资者利润，融资成本较高。
以上是绿天使创业园总结的主要的融资方式，融资并非易事，需要考虑的因素有很多，若企业家想了解更多的并购融资事宜，可与绿天使创业园联系。绿天使创业园拥有专业化、职业化的融资顾问团队，可化解中小微企业的融资难、融资贵难题。400-628-1280
绿天使创业园凝聚来自全球的投资者并建立战略合作，其中包括顶尖的专业投资机构和战略性投资者，目前已与十几家专业型投资机构达成战略合作协议，目前绿天使成立了3只基金，为有梦想的创业者提资金支持，共同打造顶级的创业公司，分别为：1000万的种子基金、1亿的天使引导基金、与战略合作机构合作的1.5亿专项基金。
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