对债转股的误解与建议_新浪财经_新浪网
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　　对债转股的误解与建议
　　王
剑
　　债转股本质上是一种公司重组，而且是债权人转变为股东身份，然后参与公司治理的一种重组方式，对企业会产生脱胎换骨的影响　　自2016年初李克强总理重提银行债转股以来，债转股一直受到市场各方关注，讨论较多。大体上，债转股是作为一种不良资产的处置方式，主要针对一些问题已经较为严重的困境企业。当然，它也不是一种常规的手段，其优先次序排在清偿、处置抵押物等常规手段之后。也就是说，在常规手段失效之后，银行才会考虑使用债转股。债转股本质上是一种公司重组，而且是债权人转变为股东身份，然后参与公司治理的一种重组方式，对企业会产生脱胎换骨的影响。
　　关于债转股的一些误解
　　我国上一轮国企改革和不良资产政策性处置过程中，曾经采用过政策性债转股，此后银企双方自由谈判的市场化债转股时有发生。国际上，东欧、拉美、韩国等国家或地区也实施过债转股。因此，债转股并不是什么新生事物。　　但是目前金融市场、社会公众对银行债转股的认识，却非常模糊，分歧也大，其中有些是不了解，有些则是误解。这种情况不利于债转股的稳妥实施，有必要加以解释引导，以便对债转股形成理性预期，便于各方推进。　　误解之一：把银行债转股视同于企业赖账　　最为常见的一种观点认为，银行债转股就是企业赖账不还了。这种观点，是对银行参与债转股的机会成本存有误判，把整个贷款本金当成了债转股的成本。　　在此，我们用一个虚构的例子来说明。假设，某银行向某企业发放了1亿元贷款，后来企业经营不善，不但无法偿付贷款，连正常的经营都成问题（假设无恶意逃废债情况）。银行在常规的不良贷款处置手段（追偿、处置抵押物、普通的债务重组等）都失效的情况下，最后只有破产、债转股两个选择。如果直接申请破产，这样大约只能收回10%（这其实还是比较乐观的假设，现实中破产清算，债权人往往还拿不到10%），不但银行收回贷款本息金额很少，还会导致员工失业，地方政府损失税收和GDP，各方“共输”，所以是最后没办法的办法。第二种方案是债转股，若成功，则银行有可能收回更多资金，但也有可能重组失败，最后连那10%都收不回了。　　所以对于银行而言，债转股的机会成本，绝对不是贷款本金1亿元。因为，讨论债转股的企业，肯定是问题极其严重的企业，其贷款现值是很低的，把其破产清算的残值视为机会成本才是合理的。所以，这里“赖”掉的不是1亿元贷款本金。对于企业而言，虽然那1亿元的债务并未豁免，但短期内确实已无可能偿付，这是银行不得不接受的现实。　　对此产生误解的人，可能是犯了类似投资心理学上“心理账户”的错误。好比100元买入一只股票，现在跌到10元，浮亏90元，以为浮亏还不是真实损失。其实，此时投资人的资产就是10元，那90元已经损失掉了。忘掉成本，是克服投资心理偏误的基本要求。同样，银行讨论债转股时，是面对问题极为严重的企业，其贷款原值1亿元已无可能收回，如果贷款分类、拨备计提是准确的，那么其贷款净值应该已经很低了。当然，现实中也存在某些银行贷款分类不严格、拨备计提不充分的情况，这会使银行内部也对债转股的机会成本产生误判。　　银行实施债转股决策，要考虑的是，现在是拿回10%合算，还是把这10%转为股份，再设法使其股权价值上升更为合算。该决策其实等价于：要不要拿1000万元，投资入股这家濒临破产的企业？这本质上是一笔风险投资，或说是特殊机遇投资，所以我们此前曾把债转股比喻成银行自己成了“秃鹫投资者”，并且要用投资银行思维看待债转股。　　不管如何，在这个决策中，最早的贷款本金1亿元，已经完全无关了。对那1亿元的留恋，是一种纯心理偏误。根本不存在赖掉1亿元这回事。将来评判这次债转股成功与否，也不是看能不能收回1亿元本金，而是要将未来收回资金与1000万元（以及其他成本，包括资金时间成本、业务成本、资本成本等）作比较。比如，债转股后，经过一段时间的整顿，企业经营好转，银行所持有的股权价值增值，达到了3500万元，能够覆盖1000万元本金及各项成本，且还有一定盈利，那么这次债转股就是成功的。　　误解之二：忽略了银行的股东角色　　关于这笔1000万元的风险投资，银行如何决策呢？这不但取决于银行如何评估这家企业的前景，更取决于银行能不能把这企业“修理”好。换言之，这不是“买入-持有”型的被动投资，而是积极股东主义，银行要真正当好股东，要整顿这家企业，使其经营改善。但现在依然有一种误解认为，银行债转股，仅仅是为了减轻企业财务负担，降财务杠杆。这种观点其实未认识到债转股的精髓，就是积极股东主义。通俗讲，债转股后，银行是要当股东的，而不是继续当债权人。　　如果前面那家还不起1亿元本金的企业，仅仅是因为前期经营班子对经济形势误判，举债过多，导致如今利息负担过重，经营恶化，而其管理、经营、产品、市场等方面依然是正常的话，那么其实它是不需要债转股的。这种情况，银行只需要对其实施普通的债务重组，包括展期或减免，减轻财务负担，等着经营情况好转。　　债转股不是针对这样的案子的。债转股所针对的，是企业经营、治理、人事、战略等方面有严重问题或存重大缺陷，靠企业现有股东和管理层已经没有可能修正了，但他们又不听取债权人建议，已经无法推动其改变。此时，就可以考虑实施债转股，银行转换为股东，甚至是控制股东，夺取更大的企业控制权，然后大刀阔斧地改革企业的经营治理，以期让企业经营情况有所好转。　　如果债转股还不能推动企业整顿，那么就只能申请破产重整，此时债权人夺取企业的全部控制权，再做最后的尝试。所以，债转股的本质，是对企业治理结构的一种强制修正，是在常规财务重组手段失效的情况下，银行不得不为之的一种选择。它对银行、对企业来说，都是一剂苦药，是很难通过“友好协商”实现的，对于这一点，银行和企业各方都要有充分应对艰苦谈判的心理准备。所以，必须强调，银行转换为股东后，是必须履行股东角色的，否则，债转股就失去了其最根本的意义。　　总之，债转股绝对不是银行持股后被动等待，而是要当好一名股东，并且往往是控股股东。所以，银行在决策时，其实是评估“企业前景+自己的修理能力”。此处的修理能力，既包括专业经营能力，还要包括能不能排除企业原股东、管理人、地方政府的干扰，协调各方利益关系，强势推进重组，也就是我们口语中所谓的“搞定”。所以，债转股实施过程中，不仅仅是专业技术问题，还会涉及政治、社会等多方面问题。其间，银行会需要政府部门的配合，但又得提防政府的过度干预，因此工作难度较大，选择标的上应极为谨慎。　　误解之三：银行没有修理困境企业的能力　　那么，接下来的一个问题就是，银行有没有能力修理好困境中的企业。　　一般来说，银行的专业特长是发放贷款时的风险定价，或说是债权投资，他们会对企业的经营管理有一定了解，但确实不具备经营企业所需的全部管理人才、产业或技术人才，也没这么多时间精力。所以，常有一种认识，断定银行是当不好股东、修理不好困境企业的。但是，事实并不是有没有专业人才这么简单。这里有两个问题值得探讨。　　一是，银行可引进其他战略投资者，共同救助企业。这其实是困境企业重组实践中常见的做法。所以，银行不是一个人在战斗。其他战略投资者，最可行的是产业资本，即与困境企业有产业链关系（比如上下游）的其他企业，或者是专业的秃鹫基金。他们认为该企业虽然陷入困境，但仍然拥有一些具有一定价值的资产，包括设备、品牌、渠道等，现在以较低价格入股，通过将这些资产与自身其他资产整合协同，能够提高其价值。而且，某些大型银行拥有众多的企业客户，可能成为潜在的战略投资者。此外，引进其他战略投资者，所带来的投资资金，还能为困境企业转型升级、走出困境提供资金支持。因此，实现“引智、引资”。　　二是，很多企业经营不善，大多并不是因为缺乏经营管理或技术专业人才。恰恰相反，我们很多国企拥有着世界顶尖的工业技术，也从高校毕业生中吸收了最优秀的人才。经营不善，多是体制问题，或者说，是公司治理问题。关键是要建立健全现代企业制度。而债转股，就提供了一个企业改革的机会。如果银行及其他战略投资者共同入股后，企业股权实现多元化、混合化，公司治理更为完善，这对企业基本面本身就是个很大的改进。因此，这可总结为“引制”。　　所以，银行即使自身并不具备救助困境企业的专业技术能力，也能通过引进其他战略投资者，实现“引智、引资、引制”，以此来改善企业经营。而对于银行来说，则需要在前期谈判过程中，充分评估自身能力、潜在战略投资者的能力、企业资质与前景、原股东和地方政府部门的配合程度等因素，综合考量，大致判断能否改善企业，从而才能科学作出要不要实施债转股、如何债转股的决定。
　　顶层政策建议
　　需正确认识债转股的机会成本，即把贷款的现值视为机会成本，而不是原值。要在监管、考核、治理等各方面对债转股建立科学认识，加强舆论宣导，各方达成一致。只要债转股后，最终回收资金超过现值和各项成本，那么债转股就是成功的。为实现这一点，最好有一个“确认现值”的环节，比如将贷款按照一定价格划转给具体操作债转股的单位或部门，比如金融资产管理公司或银行的专门部门。当然，对于企业而言，在实施债转股前，债务并不豁免，而实施之后，则是让渡大比例的控制权，也不是免费的。　　债转股需切实保障银行的自主选择权和股东权利。债转股的核心要点是积极股东主义，否则毫无意义，并且银行能够自行评估收益与风险，而风险也包括被地方政府不当干预的风险。所谓的不当干预，包括政府强制某些贷款转股，即所谓的“拉郎配”，也包括在转股后对银行整顿企业造成干扰。目前大家都认同按市场化原则行事，但如何确保落实，实现市场化，这需要在机制上设计有关安排。宜采取一企一议的方法，在方案中明确各方权利义务，尤其明确银行、战略投资者的股东权利，并由更上级政府审议通过。　　严控道德风险、操作风险。在实施过程中，道德风险、操作风险不可避免，需要重点控制。当然，人类至今没能彻底消灭道德风险，只能通过严格审计、信息披露、事后严惩等方式，尽可能控制。要提防企业借债转股之机恶意逃废债务，打消部分企业把债转股视为“免费午餐”的错误认识。当然，我们也不能想当然地默认银行就是“圣人”，也不排除银行借债转股之机“敲诈”企业，因此制度设计应周密周全，兼顾各种可能的道德风险。　　完善、落实其他配套政策。总体而言，与上一轮债转股相比，目前我国司法、体制、社会环境等方面是有很大进步的，政府、银行、企业、资产管理公司各方的经济实力也大有提高，抗风险能力加强。多层次资本市场也更为发达，并购活跃，债转股后续的退出渠道也更为顺畅。因此，整体而言，债转股的推进，并不需要大幅修订有关法律法规或管理办法，现有体系基本上能够适用，只需要有些细微的完善，并加强落实。比如，对符合条件的债转股项目，银行若选择自持股份，在风险权重上可以给予一定优惠，或者享有退出机制等其他方面的便利。
　　银行业务建议
　　谨慎选择债转股实施标的。正如前文所述，债转股有其自身逻辑，合适的标的，是陷入严重困境的企业，但银行审慎评估后认为自己（或加上潜在战略投资者）作为新股东参与后，是有较大可能完善企业治理、改善企业经营的。这些条件缺一不可，不宜将复苏无望的僵尸企业实施债转股，也不宜将本身问题还不那么严重，常规不良处置方法还有效的企业实施债转股，这些不当的做法都会导致银行承担过多风险，偏离债转股本质。而符合全部条件的企业不可能太多，因此需谨慎选择，一企一议，成熟一单推进一单。而为确保银行对标的选择的科学性，就需要内部建立业务规则和制度，监管部门可给予指导和协助，出台一些原则性意见。　　由专门部门、子公司或由金融资产管理公司专营债转股的实施、管理与退出。股权投资非银行主业，又会消耗大量人力物力，由银行业务部门办理会严重影响正常业务，因此宜建立专门部门、子公司经营，或者直接打包转让给金融资产管理公司，由其专营。具体方案可视个案情况而定，比如有些个案中，引进的战略投资者较为专业，成为主导方，又与银行合作良好，那么可减轻银行的工作压力。银行债转股最终仍然是要考虑退出的，这里就涉及一个退出机制问题。退出时机是很难选择的，首先，理性地看，退出时机不能与原贷款原值挂钩（不能说超过原值了就立即退出），而是应继续将这笔业务视为一笔投资。而如果仅以原值为基准，银行仍以收回原值为目标，那么有可能导致其经营决策短期化，不利于企业长远发展，并且，银行参与这种高风险的困境企业投资，本身需要一定的超额回报来弥补风险。此外，退出之时，会造成股东更换，可能会对企业经营造成一定影响，因此也需要设计相应的机制，实现平稳过渡。　　围绕债转股建立各业务协同机制，推进混业经营。债转股本质上是一种股权投资，可归入投资银行业务，并可带动其他相关业务，形成“一条龙”“一站式”服务。比如，实施之时，除了自身的债权转股权、引进战略投资者之外，若资金还有缺口，银行还可以给予配套融资，比如协助秃鹫基金或债券的发行、基金产品的代理销售和托管等，从而拓展了自身的资产管理业务和资本市场业务。转股之后，银行可继续提供日常的银行服务，包括存款、结算、贷款、租赁等。某些大型商业银行甚至可以面向自身庞大的个人、企业客户群体和分销网络，积极引荐标的企业的产品。退出之时，也可以提供投资银行服务，比如保荐、承销、并购融资、财务顾问等。当然，部分业务相互之间有利益冲突，需设置严格的防火墙。■
　　作者系证券股份有限公司银行业分析师　　（责任编辑
责任编辑：王琛
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来源：央行观察
作者：戴显天
　　“ 鉴于“债转股”是处理不良资产的手段之一，以及“债转股”和“投贷联动”都采用了股权的方式，笔者将对债转股、银行处理不良资产和投贷联动这三个问题都做一些比较分析。
　　“债转股”的概念最近火了，笔者也来凑热闹谈谈与这个问题相关的问题自己的看法。
　　本月10号，国务院网站正式挂出了《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》（以下简称国务院的《意见》），意见中谈到“有序开展市场化银行债权转股权”，并附上了附件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，附件中详细的概述了债转股的重要意义、总体要求、实施方式等等。且不谈本轮债转股的效果将会如何，可以明确的是，本轮债转股的目的是降低企业杠杆率，这与上一轮1999年开始的以解决银行不良资产问题为主要目的而实施的债转股不同。
　　另外，在今年早些时候的4月份，由、科技部和人民银行联合发布的《关于支持银行业金融机构加大创新力度开展科创企业投贷联动试点的指导意见》中谈到“就银行业金融机构加大创新力度，开展科创企业投贷联动试点”。
　　两个目的完全不同的政策文件，同时提到了要使用“股权”的方式来解决各自的问题，而且是针对被明确要求除了特殊情况外，不得从事的业务，包括投资和证券经营业务，以及非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资。这引起了笔者浓厚的兴趣，想就“债转股”相关的问题做一些简单的了解、探讨和思考，鉴于“债转股”是银行处理不良资产的手段之一，以及“债转股”和“投贷联动”都采用了股权的方式，笔者将对债转股、银行处理不良资产和投贷联动这三个问题都做一些简单的比较分析。
　　一、银行实施债转股的动机初步探讨
　　尽管国务院出台了政策，鼓励和推进银行通过债转股降低实体经济的“杠杆”，但是政策支持和引导并不能完全代替实施者自身的动机，如果这事儿本身对银行自身不利，银行未必会努力配合，相反会采用各种手段规避。因此笔者认为相较于政策意图而言，银行自身是否有动机才是这项政策成败与否的关键。
　　作为追求利润最大化的企业，获取更多的利润才是银行追求的最终目标。通常而言，银行遵循安全性、流动性和盈利性三大原则，但是前两大原则是为最后一个原则服务的。“债转股”转的是我国的最主要的收入来源――，如果贷款自身状况良好，可以产生稳定的利息收入，银行只需坐享其成，就没有动力去转变它。如果变为逾期贷款，甚至损失贷款，商业银行就会面临许多困境，因此债转股实质是商业银行处理不良资产时的一种方式。
　　具体而言，一家商业银行如果产生不良资产，会面临以下困境：其一，业绩的压力。对银行而言，不良贷款的上升意味着利息收入的减少；对与放贷直接相关的员和管理人员而言，面临着业绩压力和收入锐减的压力，以及被辞退的压力；如果是银行，对投资者而言，业绩的下滑，将意味着丧失投资的欲望，抛售股票，从而造成股价下滑，这进而又会对银行管理者的业绩考核造成压力。其二，监管的压力。坏账率的上升，会导致监管层要求不断追加拨备，特别是在拨备覆盖率和拨贷比接近监管红线150%和2.5%时，这会导致商业银行的很多经营行为受到限制，拨备的计提也会对盈利产生压力，比如更多精力放在合规上、贷款会变得更加谨慎，存款保险被要求更高的费率等等。最近(601398,)就因为拨备覆盖率和拨贷比双双跌破监管线而被央行处罚。其三，股价的压力与的压力。业绩的下滑，抛售股票造成的上市商业价走低，后续投资者趋于谨慎，商业银行再融资时也会面临巨大的压力。其四，吸引优秀人才面临困境。银行不良资产的不断增长和压力的下滑，使得很多原本打算进入银行的优秀人才降低了发展预期，打退堂鼓，转而谋求去其他金融机构发展。因此，商业银行肯定是有动力将不良贷款“消除掉”的，那么关键就看采取什么手段消除了。
　　二、消除不良贷款的手段
　　通常而言，银行的工作人员常见的处理逾期与不良贷款的手段，包括以下几种：
　　1.借新还旧，能拖多久就多久。这是很多信贷人员的惯用伎俩，通过放新贷款来还旧贷款的方式，将逾期贷款往后拖。相对于商业银行自身不良资产带来的业绩压力，银行相关工作人员最直接的压力来自于不良资产对其收入和职业的压力，因此相关人员更倾向于掩盖而非努力真正的处理。在经济形势好的时候，由于很多企业尚有喘息的机会，通常能掩盖很久，但在经济形势不好的时候，最后往往会以更猛烈的方式爆发出来。前几年浙江温州地区的坏账大幅上升，有很大一部分就是因为这种原因累积出来的。
　　2.做大分母。这种方法虽然不能掩盖住绝对金额的逾期与不良，但是不良率可以因为分母的放大而下降。但是通常而言，这种方法也只是更适用于经济形势好的时候，而经济形势不好的时候，银行自身也会趋于谨慎。
　　3.债权转让。这是上一轮世纪之交之时，我国处理坏账的主要方法，承接债权的企业（四大AMC）以债务重组、破产清算、债转股、多样化出售、等方式处理不良资产。1999年，为了接收我国四大行和国开行的1.4万亿不良资产，成立了四大资产管理公司（AMC），以账面价值收购，资金从向商业银行发行金融和央行再贷款的方式获得，前者筹集资金8200亿，后者筹集资金5739亿元。其后，2004年5月，(601988,)和(601939,)剥离不良资产，部分不良资产以财政部给出的适宜价格比例，由AMC竞标得到。再到，2005年，工商银行将4500亿可疑贷款分成35个资产包，以逐包报价的方式出售。
　　以债权转让的方式实现不良资产处理的最大优势是，处理机构是所有金融机构中最为专业的，而且是全牌照的模式，可以选择的方式多，可以最大限度的实现不良资产处置。但对于AMC自身而言，拿到银行转让的不良资产以后，究竟是采取债务重组、破产清算，亦或者是债转股，还是其他的方式都是由其自身利益决定的，“转债股”同样只是其可选择项之一。
　　4.自己处理。有一些银行会自行处理一些不良贷款，包括不设立专门的子公司和设立专门的子公司两种。前者是指，不设立专门的子公司，在银行内部进行，进而又包括，不设立专门部门的方式，设立专门不良处置部门的方式，以及介于两者之间的方式。后者实际上是借用子公司独立法人的方式，与母公司实行一定的隔离。但不管怎么样，自己处理从手段上会与交给AMC处理类似，只是如果由商业银行自身直接处理，商业银行由于“不得从事信托投资和证券经营业务，不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资”的规定会限制商业银行采取“债转股”的方式和规模（《》规定）。相对债权转让的方式，自行处理的优势是，回收回来的不良资产收益全归自身所以，缺点是受限于专业、精力和业务范围的限制，商业银行有很多方法可能用不了，这会对回收效果造成到一定的影响，所以可以采取一定的方式变通（下文详细分析）。
　　不过，《商业银行法》只是说了原则上不允许，并没有完全禁止，留了“国家另有规定的除外”的口子。其中《商业银行资本管理办法（试行）》就对这个“口子”做了一些规定，该管理办法规定，对金融机构的股权投资（未扣除部分）适用250%的风险权重；对商业银行被动持有的对工商企业股权投资在法律规定处分期限内的风险权重为400%；商业银行因政策性原因并经国务院特别批准的对工商企业股权投资的风险权重为400%；商业银行对工商企业其它股权投资的风险权重为1250%。
　　而这次国务院的发布的《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》中坚持了《商业银行法》的这个原则，规定除国家另有规定外，银行不得直接将债权转为股权。银行将债权转为股权应通过向实施机构转让债权、由实施机构将债权转为对象企业股权的方式实现。鼓励金融资产管理公司、保险资产管理机构、国有资本投资运营公司等多种类型实施机构参与开展市场化债转股；支持银行充分利用现有符合条件的所属机构，或允许申请设立符合规定的新机构开展市场化债转股；鼓励实施机构引入社会资本，发展混合所有制，增强资本实力。
　　也就是说这更多的是一种鼓励，而非强制。
　　从方式上来说，主要包括转让给不相关的外部机构（金融资产管理公司、保险资产管理机构、国有资本投资运营公司），或者通过设立子公司的方式来实现。前者彻底将自身的不良资产转让，实现了风险的彻底隔离，以及收益和损失的完全了结，不需要再有其他的考虑。
　　但后者还有待更一步的探讨。商业银行设立的子公司，如果持有的股权超过一定数额（通常为50%），将会并表，其持有资产的数量多少也会对应的消耗一定的资本；即使未并表的子公司，也会对商业银行的资本需求产生影响。
　　据笔者查阅资料了解到，如根据《银行并表监管指引（试行）》的规定，出现如下情况母行将会对被并表：“商业银行直接拥有或子公司拥有或与其子公司共同拥有被投资机构50%以上表决权的被投资机构；商业银行拥有被投资机构50%以下的表决权，但与被投资机构之间有下列情况之一的，应当将其纳入并表范围（具体不列出）”。另外，《商业银行资本管理办法（试行）》规定了几种未并表但是需要从从各级监管资本中对应扣除的情形，其本质上也是对资本的一种消耗。因此，对于商业银行设立的子公司进行处理“债转股”事宜的情形，本质目的也不是让其直接持有债权转换后的股权，而是以外部募资的方式，如资产管理计划、投资基金、信托或者的方式，借助外部资金处理，考虑到这些规定商业银行的影响，商业银行子公司也会更倾向于借用外部资金，而非子公司自有资金，其本质和转让给不相关的外部机构（金融资产管理公司、保险资产管理机构、国有资本投资运营公司）类似。
　　5.最后，还有一个最直截了当的方式，就是核销。对于那些确实无法偿还的贷款，商业银行可以用冲减坏账准备金的方式，将其核销，当然这是最无奈的办法，核销完之后，利润就真的少了，完全没了回旋的余地，因此通常来说并不是商业银行最乐意采取的方式。
　　三、动机的进一步探讨和方式的选择
　　上一部分，笔者简要的归纳了商业银行处理不良贷款的几种方式，其目的是想说明“债转股”只是商业银行和AMC处理不良资产的众多方式之一，也并不是主要的方式，究竟采取何种方式将会根据对商业银行自身利益影响的大小决定。从上述归纳的情况来看，“债转股”方式包含在外部机构和商业银行借用子公司自行处理的方式之中，但因为资本消耗和法规限制的问题，即使“债转股”的方式本身，商业银行子公司一般也不会愿意直接以自有资金的方式处理。那么放在整个框架里，商业银行会作何选择？笔者认为，可能有以下几点思考。
　　1.第一，不良贷款产生的原因是什么。一家企业还不还贷款取决于两个因素，能力和还款意愿。如果是后者还款意愿不强造成的，通常纯粹是不守信用的表现，最严重的比如有钱还款，单纯想卷款跑路，那么处理方式就是交给公安局和司法部门全力追讨即可。如果主要是前者还款能力造成的，那么才需要进一步考虑采取何种措施。进一步，企业缺乏还款能力，一般是由资产流动性不足，企业盈利不足或者丧失再融资能力造成的。但还款能力不足和还款意愿不足通常是交织在一起的，比较难区分，需要根据企业的资产负债率、利润率、资产流动性、资产周转率、现金流量、抵押品等指标和以往的信用记录权衡考虑。
　　分开来看。（1）一家企业短期还不了款的主要原因，一般是资产的流动性不足，资产负债的期限错配比较严重。对于这种现象造成的不良贷款，尤其是企业单纯因为负债比较激进，产品市场销售尚且良好的企业，一般可以通过借新还旧、贷款展期、债务重组、降低企业负债率、设备租赁等方式由商业银行自行处理。但也要注意那些产品竞争能力一般，企业主经营激进，财务管理混乱，不懂得如何管理自身财务结构，造成的资产负债期限错配情况，这种情形下的期限错配其实是企业管理能力低下的一种表现。
　　（2）企业长期还不了款则主要是企业盈利能力不足的表现，这种情形下的企业通常也包括以下几种情况：
　　1）自身经营能力很差，产品竞争力不足，高负债经营不但不会产生财务杠杆效
　　应，反而只会导致自身财务压力过重，不堪重负，由于经营产生的收入无法覆盖利息成本，企业负债率越来越高，杠杆也被动抬高，直到企业无法承受。这种情形下的企业不论在何时何地都是如此，属于应该直接市场淘汰的企业行列，破产清算、资产拍卖等是最好的方式。
　　2）因为经济周期产生的盈利能力下降。对于这类企业而言，在经济形势好的时候企业的盈利能力完全没有问题，只是周期性的衰退导致企业暂时无法产生足够的收入去偿还债务。因此，银行需要采取的主要是通过借新还旧、贷款展期、债务重组、降低企业负债率等方式自行处理；或者推动企业之间兼并重组的方式，由合并后的实力更强的企业承担；如果经济周期不长，也可以不作任何处理，等经济复苏之时企业创造收入能力自然就增强了，不良贷款也会迎刃而解，东亚时，马来西亚即是采取不作为的方式等待经济复苏。但是相对于上述因为资产流动性不足等短期因素造成的不良贷款，期限较长，尤其是上市商业银行不一定能够承受如此长时间的等待，此时采取债权转让给AMC等外部公司或者自身的子公司是更好的措施。
　　3）产能过剩行业。产能过剩行业的产生通车包括经济周期、政府干预、行业竞争过度等。①经济周期造成的产能过剩，是市场自身的调节过程，处于经济周期底部的时候，没有熬过经济周期的企业可能会被淘汰或者兼并，其处理方法与上述相同。②笔者所说的政府干预包括两种形式，一种是通过政府补贴、贴息、投资等政府干预方式发展起来的行业（未必是国企，民企也很常见），一种是因为国有企业的特殊身份或者特殊地位，多年来一直享受低息贷款或者补贴，这种企业通常因为体制机制等原因竞争力一直不强，典型的是目前东北的很多国企。对于前者来说，通常在政府支持退出后，由于先前超出市场需求的过度发展，而混陷入困境，从而造成产能过剩，我国的光伏、钢铁业、水泥等行业便是如此。一般而言，在政府支持时期，企业日子太过好过，而没有培养起自身的竞争能力，并且大规模投资，在政府支持退出后，市场上不论是企业数量还是单个企业自身的生产能力都会过剩，此时很多企业将会倒闭，对于银行或者AMC而言，这类企业进行债务展期、借新还旧、降低企业负债率等拖延方式都不是最好的方式，采取破产清算、资产拍卖等方式退出可能更好。对于后者来说，这种企业通常就是我们常说的“僵尸企业”，因为政策支持，长期僵而不死。就这次国务院发的《通知》而言，其实是很反对银行继续支持这类企业的，提出“严禁将僵尸企业、失信企业和不符合国家产业政策的企业作为市场化债转股对象”③因为行业竞争过度产生的产能过剩，通常而言对市场的适应能力较好，企业的竞争能力较好，通过一定方式推动企业兼并重组，并辅之以上述债务延期的方式是比较好的方式。
　　4）技术改变或者市场需求改变造成的企业盈利能力不足。在经济的发展过程中，技术不断进步，市场需求也会发生变化，有一些企业暂时未跟上步骤的企业会陷入如经济周期中衰退阶段企业所处的情形，但情况比经济周期严重。对于这类企业，银行需要看情况来采取措施，如果这家企业正值转型时期，有继续发展的希望，暂时的困境可以在银行的支持下挺过去；而如果这家企业已经无力回天，破产清算、资产拍卖等方式是最好的方式。
　　（3）丧失再融资能力。再融资能力的强弱并不是一个独立的因素，会受到目前企业的经营情况、以往的信用记录、抵押品等因素影响，市场也会根据实际情况进行调整。
　　2.第二，根据不良贷款产生的原因不同，选取对应的处置方式，但本质都是根据是否对自己最有利的方式来选择。前述讨论了几种不良贷款产生的原因，及应对的措施，主要讨论了流动性因素和盈利能力不足造成的各种情形。这里就采取这种措施方式的原因进一步探讨。
　　由资产的流动性不足造成的不良贷款，通常应该采取以债务延期为主的方式处理。贷款前，银行一般会采取抵押、担保、联保等方式控制信用风险，但是即使是信用贷款，对于只是因为资产流动性不足而导致的不良贷款采取破产清算、资产拍卖等方式并不合理。因为企业资产的专用性、金额庞大、没有活跃的二级市场等因素不容易变现，急于变现只会导致资产贱卖，对于企业和银行都不利。对于盈利能力不足导致的不良贷款，上述采取了不同的措施应对，但整体而言银行都会采取利润最大化的原则选取方式。对银行而言，究竟是采取借新还旧、贷款展期、债务重组、降低企业负债率等方式进行债务延期，还是直接破产清算、资产拍卖等方式退出，亦或者后面将要讨论的是“债转股”都是如此（通过转让给AMC等外部机构处理方式也类似）。只要是通过破产清算、资产拍卖等方式退出的都会面临资产贱卖的损失，在企业有继续生存希望的时候，通过债务延期或者债转股等方式“拖延”反而是能获得更多回收资金的方式。
　　四、如果采取“债转股”，应当采取何种模式
　　上文探讨了，企业采取何种方式处理不良资产应该是根据不同的原因和利润最大化的原则进行，债转股只是其中一种方式，不必为了“债转股”而债转股。本处再就债转股问题做一个简单探讨。
　　1.为什么债转股？上文分析的目的就是一个，银行究竟是否采用债转股的取决于何种方式处理不良资产收益更大。那么债转股自身的益处又在哪里。在笔者探讨的几种情形中，包括流动性不足、盈利能力不足和再融资能力不足三种情形，但是处理方式归纳起来，不论是银行自行处理，还是转让给AMC等外部机构处理，只要是通过破产清算等方式退出的话，都会面临资产贱卖的问题，而采取债务延期或者债转股等“拖延”的方式，都是在企业有希望继续经营的情况下的保全措施。
　　也就是说在笔者看来，“债转股”这种方式是和借新还旧、贷款展期、债务重组、降低企业负债率等债务延期的方式，本质上是并列的，都是为了在保全企业的情况，通过企业未来的经营获取的收入来实现债务的偿还。那么债转股的讨论就应该放在和这几种债务延期的方式一起探讨。如此，笔者认为债转股相比于这几种方式而言具有如下优势：其一，降低企业杠杆率，增强企业资本实力。虽然是被动转股，但是企业自身负债下降了，直接转为资本金，增强了企业资本实力。相对于借新还旧、贷款展期这两种方式而言，债转股和债务重组等方式一样，可以直接降低企业资产负债率，优化企业财务结构。其二，降低企业的利息负担。相对于借新还旧、贷款展期，尽管理论上股权要求的收益更高，但是在企业盈利困难时，企业可以不发放利润，因此与债务重组类似相当于暂时的利息减免。其三，转变为股东的债权人增强了对企业的影响能力，从而可以使得企业向着“东”有利的方式决策，为“新股东”收回更多资金争取机会。其四，对原先企业的老股东的惩罚。债转股意味着股权的丧失，这是对老股东不“用心”经营的惩罚，迫使其他企业更加用心经营。原先因为银行不能直接持股等问题，而造成银行即使被动持有股权，也会快速的低价卖掉，使得企业对“新股东”的加入看作是一种免费的午餐，但是采用AMC等外部机构或者银行子公司的方式持股，这样的问题便迎刃而解了。
　　2.哪些企业可以债转股。笔者上文曾经探讨了银行应该根据不同的原因采取不同方式处理不良资产，原则都是利润最大化。那么单单债转股这种方式本身而言，也同样适用。在国务院的《通知》中规定了禁止的情形和鼓励的情形：“鼓励银行面向发展前景良好但遇到暂时困难的优质企业开展市场化债转股，包括因行业周期性波动导致困难但仍有望逆转的企业；因高负债而财务负担过重的成长型企业，特别是战略性（,,）领域的成长型企业；高负债居于产能过剩行业前列的关键性企业以及关系国家安全的战略性企业。禁止的情形包括扭亏无望、已失去生存发展前景的‘僵尸企业’；有恶意逃废债行为的企业；债权债务关系复杂且不明晰的企业；有可能助长过剩产能扩张和增加库存的企业。”
　　在这些国务院鼓励的企业当中，有很多和笔者上述探讨的情形类似，即只有未来有希望继续生存下去的企业，银行有动力，而且应该采取“拖延”的方式保全企业。对于国务院禁止的企业当中，也基本上符合笔者上述探讨的情形，银行不应该债转股，但银行是采取延续的方式还是破产清算的方式，取决于如何对银行有利。
　　3.由谁来实施。本次国务院《通知》中，对债转股的实施企业进行了规定，尽管没有明令禁止商业银行不能进行债转股，而是鼓励金融资产管理公司、保险资产管理机构、国有资本投资运营公司等其他外部机构，或者商业银行的附属机构进行，情形都一样。笔者在上文曾经探讨过，即使由商业银行的子公司来实施，也是对商业银行十分不利的，因此，如果是商业银行的子公司，应该通过资产管理计划、投资基金、信托或者理财产品的方式，借助外部资金处理。当然，对于平安、光大这一类金融控股集团而言，由集团层面出面设立金融机构进行处理，可以规避商业银行下设子公司的资本约束，但是按照国务院的意思，通过募集公众资金进行处理是更为期望看到的。
　　4.资金来源与定价。上文的分析也可以明确的知道，不论何种方式，实际情形都差不多。不论是金融资产管理公司、保险资产管理机构、国有资本投资运营公司，还是商业银行的附属机构，通过向公众募集资金才是当局希望的，同时也是银行所期望的。这与上一轮债转股资金主要通过AMC向商业银行发债或者央行再贷款完全不同。上一轮债转股，主要采取账面价值转让的方式也让央行“损失”较大，很多再贷款至今未收回。此轮主要向公众募集资金的方式意味着，必须有合理的收益率，这样也内在的要求其价格较为市场化。在国务院的《意见》中也规定“银行、企业和实施机构自主协商确定债权转让、转股价格和条件”。此外还规定，对于上市的国有企业“经批准，允许参考股票二级市场交易价格确定国有转股价格，允许参考竞争性市场报价或其他公允价格确定国有非上市公司转股价格。”
　　5.如何退出。国务院的《意见》中规定上市公司的股权可以依法在二级市场转让退出；非上市公司股权在中小企业股份转让系统、区域股权市场交易、所上市等渠道退出。因此在退出方式上，与上述向公众募集资金所要求的市场化方式相符合的。
　　6.其他问题探讨。（1）央行和财政部的角色。相比于上一轮债转股，资金主要来源于央行贷款、财政部出资、银行贷款，本次资金主要来自于居民部门，上面的分析的结果也表明，不论何种方式，资金都将来源于居民部门。结合本次国务院去杠杆的目的，其实质是希望居民加杠杆的方式来转移企业部门的杠杆压力。那么不再提供资金来源的央行与财政部的角色如何，值得关注。比如，由于总基调是市场化方式进行债转股，央行不应该再为其直接提供资金，但可以为进行债转股的金融机构和居民提供资格方面的支持，适当降低其资金成本。（2）杜绝免费午餐的观念。在这次很多解读债转股的专业人士中，提出以往历史上曾因为时常出现转股银行迫于法规和自身经营的无奈，很多转股后的股权很快就出售了，而且还是等于或者低于转股价出售的，这使得一些企业认为这是免费午餐，从而对其他企业树立不良榜样，造成反向激励。上文也曾经谈到过债转股是对企业老股东控股权的一种挤压，转股后会对原先股东股权进行稀释，但如果缺乏后续的长期资金持股和对企业管理的干预， “老股东”就不会有太强的动力去改善企业业绩，因此后续的配套措施必须跟上。本次国务院《通知》中对债转股的实施机构限定为可以较长期持有股权的金融机构，就是很好的必要配套措施，防止短期资金对企业约束不够的困境。
　　五、关于债转股和投贷联动的比较探讨
　　在笔者探讨的上述问题中，“债转股”是作为商业银行处理不良资产的方法之一存在的，这与“投贷联动”的目的完全不同。尽管两者都是看起来非常相似，都是银行以某种方式“持有”了非银行金融机构或者企业的股权，但是两者存在着很多的差异。通过比较《中国银监会、科技部、关于支持银行业金融机构加大创新力度开展科创企业投贷联动试点的指导意见》和《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》两份文件，笔者归纳如下：
　　1.事后被动与事前主动，目的不同。“债转股”是一种事后的被动处理行为，“投贷联动”是事前主动谋求的积极行为。
　　商业银行的资产业务中最主要的贷款业务是以债权的形式存在的，商业银行因自身负债特点、经营需要和监管要求必须通过贷款的形式赚取稳定的利息收益，而不能持有股权获取不稳定的资本增值，事前，商业银行是以贷款的形式向企业提供资金，而不是股权，只有当企业不能按时还款的情况下，商业银行才有可能采取债转股的措施，因此债转股是在回收贷款无望的情况下，采取的一种保全措施，不是事前的目的，也不是主动期望的。
　　投贷联动则完全不同，尽管商业银行因自身负债特点、经营需要和监管要求应当以债权的形式向企业提供资金，但是科创企业通常并不具有稳定的现金流量，而且破产的可能性很高，但是科创企业具有很高的成长性，存活下来的科创企业很可能是未来的效益极好的企业巨头，届时这些企业也会有很稳定的现金流，这将是银行未来的一块大蛋糕，现如今的巴巴、百度、腾讯、携程、网易等等都是这么过来的。而且与企业一起成长的银行，也往往更能成为银行稳定的忠实客户。但是由于商业银行提供的贷款只能收取的固定利息，却要承担极高的企业破产风险，又无法分享成功脱颖而出企业未来的高收益，导致有发展潜力的科创企业市场成为一个银行不愿意接触的失败市场。但科创企业通常是世界未来产业发展的趋势所在，不仅是国家、地区或者城市争夺未来竞争主导权的核心所在，也是创造更多就业和提高生活水平、提高劳动生产率的核心所在，因此是各国、各地区或者各城市主政者非常重视的一个群体，不能轻易放弃也不可以放弃。为了避免单纯信贷提供资金的困境，通过投资企业股权，分享企业高速成长带来的丰厚资本增值，为银行介入科创企业提供了希望。因此从目的上看，商业银行是很想主动介入这块市场的，通过“投贷联动”的方式，银行事先就间接以股权的形式入股了企业。入股后，商业银行通过股权增值收益在很大程度上弥补了单纯的债权收益不足的困境。
　　2.投资机构不同。从两份文件来看，“债转股”和“投贷联动”的投资机构也不相同。
　　在国务院的《意见》中，实施债转股的金融机构主要为金融资产管理公司、保险资产管理机构、国有资本投资运营公司，以及银行符合条件的所属机构，且上述分析中也谈到，不论何种方式，其目的都是希望主要借助居民部门的外部资金实施债转股。
　　但是关于投贷联动的《意见》中，提到“投贷联动是指银行业金融机构以‘信贷投放’与本集团设立的具有投资功能的子公司‘股权投资’相结合的方式”，也就是说在该《意见》中投贷联动的主要实施机构是由商业银行的母公司（集团公司）出资设立，并非与商业银行毫无关联的其他金融机构。但是在该《意见》中的附件《第一批试点地区和试点银行业金融机构名单》（以下简称《试点名单》）中却出现了国家开发银行、中国银行、、(601229,)、(601169,)等商业银行或者政策性银行，并非商业银行的母公司（集团公司），笔者不知道这是否在说由商业银行直接出资设立具有投资功能的子公司，这让笔者相当的困惑，结合下文的资金来源，这种困惑也未很好地得到解答。
　　3.资金来源不同。通过国务院的《意见》和笔者的分析可以得知，实质上“债转股”的资金来源主要是居民部门的外部资金，但“投贷联动”的主要资金却是来自于具有投资功能的子公司的自有资金，《试点名单》中规定“试点机构投资功能子公司应当以自有资金向科创企业进行股权投资，不得使用负债资金、代理资金、受托资金以及其他任何形式的非自有资金”。上述笔者引用《商业银行法》时得知，商业银行原则上是不能持有非金融企业的股权的，但是貌似在投贷联动的《意见》中，结合投资机构和资金来源，商业银行实质上是以自有资金直接投资了非金融企业的股权，这也令笔者非常的困惑。
　　撇开《商业银行法》单纯的法规限制，直接投资股权面临的高额资本消耗，也会商业银行痛苦不堪。笔者想了想得出以下几个想法：（1）《商业银行法》留下了特殊情况除外的口子，这是否属于特事特办。（2）平安集团、中信集团、招商局集团、光大集团等等都是典型的金融控股集团，他们的集团母公司持有商业银行股权，是否由他们出面设立与商业银行并列的具有投资功能的子公司更好，如果非要由商业银行直接出面设立，是否直接从商业银行扣除对应的资本，预留足够的资本应对信贷风险。（3）具有投资功能的子公司，为何不能像“债转股”中银行的附属机构通过理财产品、资产管理计划、投资基金等方式募集外部资金进行投资，如果可以这样，就相当于银行自己设立了一个VC或者PE来做投资，并借用银行自身的资金。（4）最后，既然当局这么规定，自然有其道理，笔者想了想，可能跟“债转股”中得到的股权与“投贷联动”中得到的股权性质不大一样有关系，债转股中的股权实质上市放贷失败之后的不良资产，已经是可以预见的一种潜在损失；而“投贷联动”的股权是很多正常运营企业的股权，即使有潜在损失也是暂时不可准确预见的，前者（还是不良资产时）一般通过计提拨备应对，后者则主要通过增加资本应对，这是两种完全不同的情形。笔者这么写的意思是说，本质上两种的损失概率不同，性质不同，采取不同的规定，自然存在一定的合理性。
　　4.风险控制方式不同。债转股是企业原先经营无望的情况下，可以持股的金融机构通过债权转股权的方式对企业的财务结构、公司治理结构等等进行重组，往往在持股后，会对企业的经营行为强烈的干预，使企业建立现代企业制度、完善公司治理结构、强化激励约束机制、提升管理水平和创新能力，为长期持续健康发展奠定基础。因此，债转股后，持股金融机构会对通过强化对企业经营管理的控制来控制风险。
　　相反，投贷联动的金融机构尽管也会以财务顾问、管理咨询的方式介入企业管理，但是通常而言，更多是做一个企业的财务投资者，不会过多干预企业的经营。此外，投贷联动通常也遵循分散的原则，如投贷联动《意见》中规定“投资功能子公司投资单一科创企业的比例不超过子公司自有资金的10%”。还会和其他金融机构或者政府事先约定好分担风险，投贷联动《意见》中规定“开展投贷联动业务时，试点机构应当合理设定科创企业的贷款风险容忍度，确定银行及其投资功能子公司、政府贷款风险补偿基金、担保公司、之间不良贷款本金的分担补偿机制和比例，使不良贷款率控制在设定的风险容忍度范围内。政府贷款风险补偿基金应当为纳入政府财政预算的资金。”
　　5.实施地区和实施对象不同。债转股中并没有明确的地区限制，实施对象方面虽然国务院希望是发展前景较好、符合国家产业发展方向、信用状况较好的企业，鼓励面向发展前景良好但遇到暂时困难的优质企业，禁止“僵尸企业”、有恶意逃废债行为的企业、债权债务关系复杂且不明晰的企业、有可能助长过剩产能扩张和增加库存的企业，但是具体企业类型并没有明确规定。而投贷联动，目前实施地区主要是在国家五个高新区，试点金融机构为公布的十家金融机构，实施对象为科创企业，虽然未来实施金融机构和实施地区可能扩大，但是实施对象应该还是主要局限于科创企业，这是投贷联动的初衷和必然要求。
　　六、总结
　　终于到总结了，寥寥万字，笔者尝试性的做了一些简单的思考，写下了这篇文章，但学识有限，时间匆忙，文章有很多不足。在笔者看来，商业银行应该是有动机处理良资产的，但商业银行是否进行债转股，取决于哪种不良资产处置方式对商业银行最有利，因此，应该将债转股放在处理不良资产整个框架中来思考，而不是孤立的看这个问题，为了债转股而债转股。此外，债转股和投贷联动尽管都有股权投资，但是其目的、投资机构、资金来源、风险控制方式和实施对象等等都不相同，有着本质的区别，我们不应该混为一谈。
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