六大名家论后市：美联储缩表是什么玩意儿 对A股有何影响？
　　【海通策略荀玉根：风水轮流转 白马再称王】　　核心结论：回顾09年来市场风格的变化，09-10年概念成长占优，11-12年白马成长和价值蓝筹占优，13年高成长占优，14-15年概念成长再次占优。11-12年白马成长因稳定的业绩增长持续跑赢市场，基金持仓占最高达24%，之后回落至目前的5.9%。当下市场是存量博弈市，白马成长盈利增长稳定、估值合理、基金持仓低，有望王者归来，相关公司详见正文。　　风水轮流转，白马再称王　　15年下半年开始，市场经历三次大幅下跌，日上证综指跌至2638点。几次大幅下跌之后市场风格从讲故事开始转向重业绩，低估值且业绩增长稳定的白马成长股再次回到人们的视野，对比历史，我们认为这一次白马成长将王者归来。　　1. 回顾：各类风格，各领风骚　　09年来各类风格各领风骚。我们将业绩增长稳定，估值较低、信息透明的股票称之为白马成长股，如果通过PE对股票风格进行简单的划分，那么PE小于20的股票定义为价值蓝筹股，PE在20-30之间定义为白马成长股，PE在30-50之间定义为高成长股，PE大于50定义为概念成长股。我们使用巨潮大盘成长指数近似代表白马成长股，用上证50指数代表价值蓝筹股、用创业板指代表高成长股、用中证1000指数代表概念成长股，回顾09年至今市场的风格变化，可以发现09-10年牛市概念成长股占优，11-12年震荡市和熊市中白马成长和价值蓝筹股占优，13年开始创业板牛市开启，创业板指代表的高成长股明显占优，14-15年的牛市氛围中证1000代表的概念成长股最优。　　基金持仓结构不断变化，全样本白马成长股已经降至7.8%。我们根据基金重仓股来测算某一类股票占所有基金重仓股的持仓占比，采用PE不同区间对股票风格进行划分，可以发现全样本中白马成长股在09年Q3至12年Q3之间持仓占比稳定在20%以上，此后持仓占比逐步减小，.8%；价值蓝筹股从10年Q4至12年Q4占比明显提高；高成长股13Q1至14Q7持仓占比稳定在25%以上，是09年以来最大占比时期；概念成长则从13Q4的20%开始大幅增加至50%以上。回顾历史，我们选取大家耳熟能详的部分白马成长公司构建白马成长组合，来考察当时基金持仓的变化情况，公司包括（）、（）、（）、（）、五粮液、（）、（）、美的电器、（）、（）、（）、（）、（）、（）、歌尔声学，根据基金重仓股测算该组合基金持仓占比从09年开始稳步提高，至13年中达到了顶峰，持仓占比高达24%，而该组合的公司流通市值占A股之比仅为3%上下，2016年一季度该组合的基金持仓占比已经下降到5.9%。　　2. 白马成长，曾经风光　　熊市、震荡市期间白马成长风光无限。熊市和震荡市的11、12年，大盘成长指数相对占优，期间全样本的基金持仓持续保持20%以上的高持仓比例。如果将前文所构建的白马成长股组合通过市值加权构建指数，与上证综指进行对比，可以明显发现该拟合指数从11年开始跑赢上证综指。该组合的基金持仓占比从09Q1的6.3%逐步增大到13Q2的24%，白马成长股广受机构投资者青睐。在熊市震荡市风光无限的白马成长股，是由其稳定增长的业绩支撑的，从11年开始白马成长组合单季度净利润同比明显高于上证综指，直到13年三季度，两者才再次趋同。　　业绩支撑，白马成长股大放异彩。我们回顾08年至今震荡市和熊市中部分白马成长股的历史，如歌尔声学、大华股份和贵州茅台，这些白马成长股凭借其优良的业绩大放异彩，股价大幅跑赢大盘指数。苹果产业链中代表性公司歌尔声学，自09年三季度开始公司业绩开始好转并大幅增长，10-12年单季度净利润增速稳定在50%以上，2/12期间股价最大涨幅770%，同期上证综指跌42%。安防产业链中代表性公司大华股份，10Q1-12Q4期间单季度净利润同比均值为93%，股价最大涨幅861%。10-12年期间白酒行业景气度提升，贵州茅台10Q1-12Q4期间单季度净利润同比均值为70%，股价最大涨幅142%。　　3. 白马成长，王者归来　　存量资金博弈市，盈利和估值匹配的白马成长望胜出。《用望远镜看，A股处于什么阶段？-》中，我们从基本面角度分析，2016年是牛市过去的休整期，震荡格局。《借鉴资金进出史：重回存量博弈市-》中，我们从资金面分析，16年2月以来资金流入流出开始趋稳，市场进入存量博弈市。目前急跌已过，上证综指从最高5178点最多跌至2638点，市场开始波动震荡，环境类似12年，市场投资风格有望再次切换至白马成长股占优。白马成长股具备稳定的盈利增长，以及较为合理的估值水平，既拥有一定的成长空间，也存在安全边际，是弱势下的最优选择。目前如果将PE处于20-30之间的视为白马成长股，基金的持仓已经处于历史最低点，如图5所示，15年Q4为5.0%，16Q1为7.8%，机构配置低，未来有望王者归来。　　白马成长个股组合。我们根据行业研究员的推荐，结合财务指标如净利润增速、动态PE、PEG等，精选了20只股票构建了白马成长的组合，该组合包括海康威视、歌尔声学、（）、（）、（）、（）、（）、（）、（）、（）、（）、碧水源、（）、（）、恒瑞医药、五粮液、（）、（）、小天鹅A和（）。　　【光大徐高：市场不必过度解读美联储缩表】　　市场不必过度解读纽约联储月底的小规模资产出售速度　　5月17日晚纽约联储宣布将分别于5月24日出售金额不超过2.5亿美元的国债(期限为2-3年)，5月25日和6月1日将分别进行两次总金额不超过1.5亿美元的住房抵押贷款支持证券MBS出售。尽管纽约联储一再声明这些操作并不代表联储货币政策的转变(参见附录一)，但仍有不少投资者担心美联储出售资产的行为预示着未来资产负债表收缩的更快到来。我们认为，纽约联储针对国债和MBS证券的出售操作更多是美联储货币政策正常化过程中的技术测试，市场不应过度将其解读为美联储加快收缩资产负债表的可能。原因在于：①此次出售决议是在日纽约联储公开市场操作说明中早已提及的计划，当时市场环境并不支持美联储做出更快收紧政策的决议；②相对于美联储4万亿美元的资产负债表当前的操作规模小；③历史上美联储的类似操作并不意味着之后更快地收紧货币政策；④当前的全球宏观经济环境不支持美联储更激进的收缩资产负债表。不过，需要关注近期美国经济数据尤其是核心通胀的回暖对美联储加息预期的提振。 　　历史上美联储的类似操作并不意味着之后更快地收紧货币政策　　鉴于金融市场的恢复，美联储曾在日宣布上调贴现率25个基点，当时此举也被市场误解为美联储将计划退出超级宽松货币政策的开始。但是在2010年6月QE1结束后，美联储又分别于2010年10月、2011年9月、2012年9月和12月先后推出了两轮QE计划和扭转操作。此外，2008年以来纽约联储也曾在2011年12月和2012年12月进行过多次类似的小规模国债资产出售(附录二)，当时正值欧债危机冲击刚刚缓解。美联储在推出以上货币操作计划时可能一定程度上考虑到经济和金融市场的边际改善，需要在技术上做一定货币紧缩的准备，但趋势上来看，这些操作并没有改变整体货币政策的大方向。　　美国好于预期的CPI和房地产数据强化了美联储加息预期　　5月17日晚公布的美国4月CPI和房地产开工营建数据远好于预期，大幅提升美联储短期加息的预期。由于汽油和住房价格上涨，4月美国CPI环比涨幅由前月的0.1%大幅升至0.4%，创2013年2月以来最快增速，同比涨幅也由前月的0.9%升至1.1%；核心CPI环比上涨0.2%，同比涨幅2.1%，再度超过美联储2%目标。同时联储两位委员(John Williams和Dennis Lockhart)表示不排除6月加息可能，这些因素显著提升美联储年内加息的预期，加重了市场对流动性过快收紧的担忧。　　考虑到当前全球经济复苏的脆弱性，美联储会采取更加审慎的货币紧缩　　本轮全球经济复苏除了受周期性因素(08年金融危机后需求萎缩)影响外，人口老龄化、生产率下降、债务负担高企等结构性因素也造成了经济增长面临动力不足的困境。面对经济潜在增速放缓的压力，各国政府出台的财政和结构性改革措施相对有限，而货币宽松政策只能短期刺激需求，并不能解决经济中长期的结构性问题。美联储多轮QE催生资产价格繁荣的同时并未显著推升企业投资增速，居民消费支出改善有限，甚至贫富差距进一步加大。经济增长内生动力的脆弱性决定了美联储会采取更加审慎的货币紧缩。美联储在收缩资产负债表之前将可能先停止或开始逐步取消再投资，然后再让证券资产自然到期，实现资产负债表规模的平滑收缩，降低市场对美联储缩表速度的过度关注与反应。这一过程的时机将有赖于经济和金融状况以及经济前景的演变发展。尽管出售证券资产可以实现回收流动性和缩减资产负债表的双重目的，但在当前美国经济复苏仍需巩固，且证券资产以中长期国债和MBS为主的情况下，出售资产将加大市场利率波动，抬升中长期利率水平，不利于经济和房地产市场复苏。　　重申我们的基准预测是全年加息1-2次　　目前来看，美国就业市场的改善趋势已较为确定，而通胀和金融市场稳定因素对美联储加息进程影响的不确定性更大。美联储加息预期的上行风险来自由于就业持续改善带来薪资上涨进而对核心通胀的支撑、以及油价企稳、美元走弱等对整体通胀的抬升；下行风险来自通胀不及预期、以及美国大选因素和海外经济再度走弱对金融市场的可能冲击。维持美联储6月和12月加息(25bp)的基准预测，全年来看其对资产价格影响的不确定性主要集中在6-9月间。我们从联邦基金隐含利率(Shadow Rate)来看，美联储目前相对2014年6月货币政策最宽松时期，市场利率实际上已上调了接近325bp，这一紧缩幅度接近前三次紧缩均值幅度。考虑到本轮美国经济复苏的质量弱于以往周期，未来美联储仍存在对长期中性利率下修的可能，即美联储未来加息的幅度相对有限。若美联储推迟或停止加息，短期可能对全球流动性有正面的提振，但其负面效应可能加大市场对全球经济增长前景的担忧。在市场普遍开始怀疑央行货币宽松效果的时候，美联储进一步转向宽松一方面意味着联储公信力下降，另一方面也意味着经济基本面的恶化，这势必加大市场恐慌情绪，金融市场很可能会再度大幅下跌。维持美元指数上涨动力可能不足的判断，原因在于欧美货币政策分化的最大值(去年12月)可能已过去。　　【姜超：缩表虚张声势 难阻通胀上行】 　　缩表虚张声势，难阻通胀上行——美联储出售资产公告点评　　事件：纽约联储周二在一份声明中称，将于5月24日展开小规模国债公开销售，将于5月25日和6月1日分别开展两次小规模机构住房抵押贷款支持证券(MBS)出售。我们的观点是：缩表虚张声势，难阻通胀上行：　　美联储计划出售资产，不代表政策立场转向。本次资产出售交易具有几个特征：1)是基于FOMC此前授权展开的技术操作，不代表当前货币政策立场的转向。2)出售交易的目的是“测试操作方面的准备情况”，并不预示着未来更大规模的资产出售计划。3)出售资产规模极小，累计仅4亿美元。而当前美联储系统账户上目前共有1.78万亿美元的MBS，以及2.46万亿美元的国债。　　就业放缓通胀回升，加息预期一再延后。美国货币政策以最大化就业和稳定通胀为首要目的。美国16年经济开局不利，一季度GDP增速仅为0.5%，创两年以来的最低水平。4月美国CPI同比增1.1%，创下三年新高，但通胀仍在2%目标以下；美国就业放缓，4月新增非农就业人数仅16万，创去年10月以来新低。从去年12月加息以后，加息预期屡次延后。由于4月就业数据不及预期，且通胀仍在目标以下，因此目前市场对首次加息时间的预测已再次延后至9月以后。根据最新的期货市场价格，市场预期6月加息概率仅为17%。　　大规模紧缩概率低，经济数据是决策根本。缩表对经济影响甚至大于加息。从经验来看，美国加息对短端利率的影响要大于长端，自美国加息预期产生以来，长短期利差就在不断收窄。长端利率对经济的影响更为强烈，而缩表操作类似于出售长期债券，如果持续缩表，或导致长期利率上行，对经济的影响甚至要大于加息。所以未来如果美联储要采取紧缩政策的话，采用利率途径调节的可能性要远大于大规模缩表操作的可能。　　象征意义大于实质，未来操作量价结合。事实上，无论是由于出售还是停止再投资，即使在退出QE前美联储资产负债表也曾出现过缩减的状况。例如2012年2月-4月间，其总资产规模累计缩减超过552亿美元，远大于当前的操作规模。而且此次操作是纽约联储主导，不是美联储统一行动，更不宜过分地解读。长期来看，美联储货币政策正常化将是量价结合：利率“价”的正常化和缩表“量”的正常化。根据美联储所持债券的到期结构推算，未来三年美联储总资产收缩速度都将非常缓慢。　　实物资产最抗通胀。当前通胀上行压力未改，也会制约未来宽松货币政策空间，意味着紧缩预期很难消除。但全球央行都在争当增长卫士，因此无法指望他们有多高的抗通胀决心，央行作茧自缚，左右为难。而持有实物类资产可以抗通胀，黄金，石油和农产品的上涨仍是趋势。　　【海通李迅雷：股市中高换手率之下哪有价值投资可言】 　　上周五我参加了一个有关全球资产配置的座谈会。令我感觉诧异的是，绝大多数的公募、私募明星大佬都在强调价值投资，这与去年大家都谈成长、新中国、网络科技和工业4.0形成很大反差。那么，中国股市真的将迎来价值投资时代吗？　　一个时段政策决定不了一个时代到来 　　这段时间以来，监管部门对于中概股私有化后谋求在国内借壳上市、定向增发等再融资的套利模式明显收紧了，尽管迄今仍没有看到相关的政策法规出台。但作为对市场极其敏感的投资者，已经迅速做出反应，那些原本属于“壳资源”股票的价格出现了大幅回落。此外，周期股已经受挫，中小创在过去几年里涨幅也已经透支，所以，增加对低市盈率的价值股的配置比重也是合乎情理的。　　但是，据此就认为价值投资时代的到来，这是否有点言重了？即把当前的现状看成是未来的趋势。这是大家在判断趋势时经常会犯的错误，即把当前的影响因子给予过大的权重，同时把过去的影响因子给予过小的权重。因为当前的影响因子对大家的情绪影响较大，但随着时间的推移，情绪会回归正常，该怎样还怎样。比如，年初随着大宗商品价格的反弹，不少投资者都认为新一轮经济周期要启动了，于是，周期股大涨。但随着宏观经济数据的不断披露，周期崛起之说很快就被证伪了。　　这说明，影响长期趋势的只能是长期因素，促成短期走势的，也只能是短期因素。投资者和市场分析人士之所以常常会发生集体误判，就是因为屡屡用短期因素推出长期结果。分析宏观经济也是如此，月度数据甚至季度数据，都只是短期因素，是反映不了长期趋势的。而且，趋势一旦形成，则延续的时间会很长。所以，我经常说，长期趋势符合演绎法，短期反弹符合辩证法。投资者和学者总想发现什么和迎接什么，但历史不会因为你的急切企盼而改变它的节拍。　　那么，决定中国股市是否进入价值投资时代，究竟是哪些长期因素呢？我认为，市场环境、市场参与者结构和上市公司素质，是判断中国股市是否进入价值投资时代的长期因素。　　A股：有管制且开放度较低的市场 　　有管制的市场表现为股票发行的管制，包括发行规模和发行价格，还包括市场准入、退出的管制等。交易所尽管实行会员制，但已经有20年没有召开会员大会，而交易所成立至今共也只有26年时间。当今成熟的证券市场，交易所大部分都实行公司制，且不少交易所已经上市，包括香港联交所、台湾证券交易所等。相比之下，国内的证券交易所作为监管机构的下属部门，需要承担太多的任务和职责，多目标压力下，它们的市场化程度就很难提升。　　例如，上市公司退市制度是解决企业优胜劣汰问题的重要制度，尽管A股早就有了退市制度，但真正退市的公司却非常罕见。原因还是在于保护“中小投资者利益”的良苦用心。但这种保护只能助长投机，让投资者幻想“乌鸡变凤凰”，不利于形成价值投资理念。又如，注册制是可以让发行制度更加市场化的，但却推延了。　　在开放度方面，由于实行资本管制，境内投资者不得直接通过经纪商投资境外交易所的证券。目前仅开通沪港通，这也是通过上海证券交易所与香港联交所之间的互联互通来实现交易。由于沪港通所选的投资标的有限，所以，内地投资者投资香港股票的规模并不大，额度也远远没有用足。　　在证券市场的对外开放方面，开放度也不大，QFII采取额度管理，至2015年年末，QFII加上RQFII的市值规模，仅占A股流动市值规模的1%。相比韩国和台湾地区，早就取消了QIFF额度管理。　　证券市场的管制放松对于价值投资理念的形成是比较有利的，如果又限价发行、又限量发行，那就人为造成供给短缺。过去26年来，炒新、炒小、炒短的市场交易套利模式得以长期持续，也是与市场维稳思维下的发行管制有关，管制导致新股短缺、小市值稀缺。从市场开放的角度看，境内外双向开放，有利于投资渠道多样化，投资的选择余地更大，不会因为只有国内股市一个渠道而造成过度投机。目前，即便是印度、韩国、印尼、菲律宾等新兴市场的股市，它们的开放度也很高，表现为境外投资者的占比要大大超过中国1%的水平，如韩国和印度大约都在30%左右。　　投资者结构散户化与机构思维散户化 　　根据海策略团队的统计，A股投资者结构中最大的特点是散户占比高、机构投资者占比低，散户占一半(按自由流通市值计)，而公募、私募、保险社保等机构投资者占比仅22.5%。而成熟的市场，如美国标普500指数投资者结构中，个人投资者只占14.1%，机构投资者占比高达66.5%。机构投资者中，追求绝对收益投资者占比超过相对收益投资者。　　即便是机构投资者，如保险、QFII、国家队等与公募和私募的投资风格也有差异，保险、QFII更偏重于低估值的蓝筹股和价值投资，而公募和私募则偏爱新兴行业。但由于去年以来，私募发展过快，已经超过万家的私募基金，虽然名义上公募和私募都为机构投资者，但由于存在业绩排名、申购赎回或结构化产品的压力，实际上是很难做到长期投资，因此，投资思维散户化倾向的机构也不在少数。　　高换手率之下哪有价值投资可言 　　尽管个人投资者持有的市值占比为50%左右，但从成交量占比来看，2007年以来个人投资者占比一直维持在85%左右，机构投资者占12%，企业法人3%。散户占比高，使得市场换手率高、投机氛围浓厚，以流通市值计算，2015年主板换手率达到609%、创业板1259%，今年来主板年化换手率降至262%、创业板降至797%，2015年为2016年的1.5-2.5倍。而美国纳斯达克市场是全球成熟市场上最活跃的股市，年换手率也不过242%。而且，美国的个人投资者的交易量占比也不过20%左右。　　当前A股的交易结构类似1980年代台湾股市、1970年前美国股市。年的台湾牛市期间，股市约90%的交易量都是由散户完成，交易量巨大，且换手率极高。1989年台湾股市每只股票平均年换手率接近6倍，而同期纽约证交所的股票年换手率仅50%。美国在1970年前以散户为主，机构投资者持股比例直到1970年也只占20%。　　如此高的换手率，说明市场的主流资金都是以博取差价收入为盈利模式，怎么可能在这样的市场环境下坚守价值投资理念呢？今年以来，A股尽管出现了不断下跌的熊市，但主板的换手率也达到2.6倍，创业板的换手率更是接近8倍，这也丝毫不像成熟市场处在熊市时的换手水平啊，倒是有点像人家牛市的繁荣景象。　　价值投资理念需要众多价值创造型公司来支持 　　2015年上市公司年报汇总发现，最赚钱的前30家上市公司中，21家为金融企业，占比达到70%，仅四大行的净利润就要占到所有上市公司净利润的三分之一。而金融企业作为中介机构，本身不创造价值，只是为非金融企业提供服务。因此，只有实业做强做大，才能创造社会财富和社会价值。　　分析上市公司季报数据发现，剔除金融企业之后，2016年1季度的上市公司平均净资产收益率已经降至6.5%，呈现逐季下滑态势。2015年美国进入全球500强企业的ROE为15%，尽管美国的GDP增速只有中国的三成左右，这说明，经济刺激带来的高增长并不能让企业的经营业绩同步提升，反而促使更多企业不务正业。A股公司中，再融资的规模要远大于IPO规模，这在成熟市场看来，是匪夷所思的。　　正是由于管制的长期存在，使得上市公司成为稀缺资源，通过并购重组、私有化、借壳、改变主营业务投向等手段，可以获得高溢价，其市值的增长会远高于盈利的增长，这就为企业套利提供了太多的手段和工具。因此，与二级市场的投资者热衷于交易一样，上市企业也同样热衷于资产交易业务。　　如果我们把视野再扩大一些，就会发现，不仅上市公司由于资本市场的高估值导致它们热衷于套利，全社会都存在投机偏好，而且这种偏好存在于社会各阶层和各领域中。在这样的背景下，价值创造能力就相形见绌，价值创造型企业就不是太多，这也增加了价值投资理念的普及和推广的难度。　　不过，毕竟中国股市的历史还很短，不像美国股市，已经经历了200来年历史，因此，尽管我认为价值投资理念的形成还不到火候，但还是需要有人来推动，需要放松管制，引进更多的境内外机构投资者，需要进行市场化改革，让A股市场变得更有吸引力和竞争力。同时，也需要有创导价值投资理念的先行者来带动市场走向规范和理性。如裘国根、窦玉明、邱国鹭等一批投资界大佬，长期以来都非常崇尚价值投资，如果机构投资者中崇尚价值投资理念的精英们的影响力越来越大，可以倒逼上市公司提高公司治理水平，从而涌现出更多价值创造型企业。 　　【安信证券徐彪：股市进入充分释放风险的新阶段】　　经济和股市同时结束了之前依靠外力的“抵抗式反弹”(经济依靠强行加杠杆、股市依靠国家队，但都后患无穷)而进入了一个过渡阶段。在这个新阶段里，经济和股市都会充分释放风险，承受短期之痛也自然不可避免。 　　经济要短痛不要长痛　　就在过去一周，一边是那些以壳公司、转型公司为代表的小股票一片哀鸿遍野，一边是以航空、农业、食品、家电、医药、水电为代表的绩优股轮番上涨。　　一言不合，风格的小船说翻就翻了。　　事实上，关注我们的投资者会发现，我们早就提出“落到投资上，建议至少先把配置均衡起来”，而今年年初以来，凡是坚持均衡配置的，至少可以获取不错的相对收益。　　回到近期的市场上，先是中概股的传闻让壳公司暴跌，引发了横盘已久的市场向下选择方向，随后四大行业跨界并购受限的疑似假消息也传的沸沸扬扬，期间还穿插着研究改进退市制度的新闻。另外还有两件事情也很重要，但股票市场关注的并不多，一个是82号文关于信贷资产收益权的规定，另一个是媒体报道暂停新发分级型理财的要求。　　这些信息很杂，乍一眼看去没什么逻辑和联系。但是，如果你仔细读了人民日报上“权威人士”对经济形势的判断，很容易发现“权威人士”的两条逻辑主线把近期的这些增量信息串在了一起。我们再帮大家重点梳理两条关键的逻辑主线：　　逻辑主线一：经济长痛不如短痛　　经济的长痛是什么？按照BIS的口径，我国非金融企业部门在去年Q3末的杠杆率为166%，远远超过其他国家的水平，在今年Q1的强力加杠杆以后，这一数字可能已经变得更加可怕。如果杠杆水平继续上升而不采取任何措施，我们迟早进入被动去杠杆的阶段，可怕的是，去杠杆化的过程中将长期面临“债务成本上升、借贷减少→支出减少→收入、财富减少(资产价格下跌)→借债能力下降→借贷减少”的恶性循环。这远比09年4万亿至今的情况要痛苦的多。　　经济的短痛是什么？当政策以主动去杠杆、去产能为重心的时候，一批产能过剩的传统行业中，可能有的企业就要自生自灭了，伴随而生的是债务的违约，这样的过程中，可能出现区域的分化、产业的分化、企业的分化等等问题的暴露。　　长痛、短痛这样一比较，长痛带来的后果明显是决策层所无法承受的。所以“权威人士”这次的表态也非常“直白”、“强硬”：下一阶段，供给侧结构性改革是侧重点，配合适当的需求托底；敢于让企业破产倒闭，债务刚兑有序打破；在去产能、去杠杆、去库存的政策导向下，加杠杆硬推经济的做法是完全不能接受的。　　逻辑主线二：股市长痛不如短痛　　股市的长痛是什么？记得过去半年多，每一轮暴跌大家都抱怨说市场是快熊，可是似乎慢熊才更让人难受，在过去几个月市场选择向下之前，上证50走成了一条直线，几乎没有右侧交易的投资者能从市场里赚到钱，如果A股一直不能在市场化的环境下充分释放风险和泡沫，那么在很长一段时间里慢熊的局面恐怕都无法改变。所以我们就看到，近期新华社主管的经济参考报也在呼吁作为稳定市场力量的存在，“国家队”退出的路径应当是从更长的时间段来考虑的，短期过于频繁地干预市场，实际上产生了“与民争利”的效应，扮演了市场上其他参与者的“对手盘”的角色。　　股市的短痛是什么？“权威人士”明确要求，股市必须回归自己的功能定位。一方面要保证市场的融资功能，这就要求A股要具有完善的市场化定价机制，所以就必须忍受政策监管收紧、国家队“放手”后的短期下跌之痛；另一方面又要控制金融杠杆，防止虚拟资产挤占实体经济的流动性，股票市场去杠杆引发的短期剧痛去年大家都已经体会过了。　　如果将这两条逻辑主线结合起来看，我们就很容易自上而下的把握近期看到的信息和股票市场发生的情况：　　经济一端，供给侧取代需求侧成为政策的核心，通过渐进式的债务违约配合宽松适度的货币政策，来完成企业部门的去产能、去杠杆、去库存，与此同时通过适当的政府部门和私人部门加杠杆保持经济的韧性。　　股市一端，在需求侧不能再通过加杠杆强推经济的情况下，股市必须起到应有的作用，即在充分满足实体融资需求的同时又要防止过度炒作挤占实体经济的流动性。　　说到这里，我们也就明白，近期这些增量信息并不是割裂的，限制炒壳、限制分级理财、完善退市制度、82号文，都被上面的两条逻辑主线串在了一起。不管这些政策是真的要落地了，还是处于传言的阶段，但政策的导向性已经没什么争议了。所以近期当我们看到A股市场尤其是上证50不再走成直线，而是向下选择方向的时候，可能意味着决策层和投资者都已经开始接受这种经济和股市的“短痛”。这或许并不是什么坏事。　　讲了这么多，其实是想告诉大家，情况正在发生变化的地方在于：经济和股市同时结束了之前依靠外力的“抵抗式反弹”(经济依靠强行加杠杆、股市依靠国家队，但都后患无穷)而进入了一个过渡阶段。在这个新阶段里，经济和股市都会充分释放风险，经济去产能、去杠杆，股市去泡沫、完善监管和制度，承受短期之痛也自然不可避免。　　那么面对这样的变化，未来我们怎么赚钱？还能赚什么钱？　　如果按照板块的不同性质来划分，大家想赚钱，无外乎是从壳公司、主题概念股、中盘白马股、绩优蓝筹股、周期股几个板块里面选。　　简单粗暴的做个分类：这里我们所说的壳公司、主题概念股大多是市值100亿以下的小股票(但并不是所有的小票都是概念和壳公司，里面的确有真成长，需要筛选)，白马股大多属于2、3百亿的中盘股，而绩优蓝筹股和周期股则以大股票居多。　　注：真成长股不用管市值，腾讯市值过万亿后依然翻了一倍，增长才是王道，长期持有必有厚报，不在今天的讨论范围内。　　从2012年底开始，一个大家都了解并且早就经习以为常的事情是，小股票在连续几年的时间里趋势性的战胜大股票，下图是一支中小盘成长股(股票A)、一支绩优蓝筹股(股票B)以及一支大盘周期股(股票C)自2012年12月以来的走势图。差异之大让人唏嘘。　　要解释这样的分化，归根结底还要从“股市是实体经济的晴雨表”这句话说起，在2012年以前，股市随着经济周期的波动而起伏，并且大多时候都稍稍领先经济周期。但是从2012年以后，不管是GDP、投资、工业企业利润，大多数的宏观数据都走成了一条“直线”，上下波动范围不超过1%。经济失去了弹性，大盘周期股和绩优蓝筹股的股价也就失去了弹性。所以2012开始，我们迎来了一个叫做“转型”的时代，也迎来了一个以小为美的时代。　　用小盘指数/大盘指数来简单描述的话，这一比值从2012年底的1左右，快速上升到去年年中的2.4左右。　　指数如果不够形象直观的话，看估值会更加清晰：　　2012年底的时候，所有100亿以下市值的股票静态估值大概38倍左右，而在2015年中的时候，还是这些股票，静态估值已经达到128倍，涨幅近两倍。而形成鲜明对比的是，同一过程中，市值在100亿以上的股票静态估值仅从11倍上升到了19倍，涨幅一倍不到。　　在小市值股票估值快速膨胀的几年里，外延式并购的确推动中小创的盈利增速持续往上走，但相比盈利增长的速度而言，估值提升的速度远超盈利。　　关键是：盈利模式。　　过去几年这些股票有非常不错的赚钱效应，相关的盈利模式琳琅满目：壳公司资产注入的预期、并购重组转型的预期、题材概念的连续涨停，即使是头几年市场表现萎靡的时候，中小股票也到处能赚钱，羊群也自然会进来。　　但问题是，情况似乎正在开始发生变化——“股市要短痛不要长痛”。如果决策层沿着“股市必须起到应有的作用，即在充分满足实体融资需求的同时又要防止过度炒作挤占实体经济的流动性”这样的监管思路落实到位(事实上，结合着近期信息面上的情况，很多事情已经在落实，一个最明显的迹象是，4月份以来，连续涨停股票的数量骤然下降，甚至不及12、13年的很多时候)，那么不管是壳公司、并购转型、还是题材概念过渡炒作，这几种“玩儿法”可能都要在一定程度上被压制甚至是打压。　　结论：基于小市值的盈利模式正在被挑战，如果经济长期维持L型，基于“转型”预期的市值型投资依然有生存土壤，但是很有可能，最辉煌的时候已经过去。　　市值型投资遭遇寒潮，周期型投资者同样面临挑战。　　这就涉及到我们前面所讲的近期在发生的另一个变化——“经济要短痛不要长痛”。相较今年一季度，未来可以预见，不管是信贷、社融、还是M2都会出现不同程度的回落，经济任务的核心在于去产能、去杠杆、去库存，这就意味着“周期复辟”、“经济U型”的预期面临严峻考验。经济从抵抗式的复苏继续回到了磨底的过程中，所以周期股票的业绩弹性还有那么大么？当然，政策意图并一定能落地，谁也不知道下半年经济能否在地产的带动下超预期上行，但就中短期而言，经济数据的短期回落或许不可避免。　　看起来，至少在中短期内，市值型投资和周期型投资都面临挑战，还剩下一个不错的选择：中盘白马股，买入2、3百亿市值的中盘“白马股”大概率是过渡期，最安全，也是最能接受的赚钱方法了。　　【李立峰：股基发行遇冷 二级市场仍维持净减持】　　主要观点　　一、银行间市场：　　1、银行间资金面整体平稳，央行公开市场上继续保持灵活组合操作。“逆回购+MLF操作”仍成为当前央行调控的首选工具。5月16日投放2900亿MLF。截止5月18日，隔夜和1个月SHIBOR分别为2.0110%和2.8390%，银行间资金面整体平稳，整体波动不大。　　二、增量资金方面：　　1、股基新发进入“煎熬期”，平均募集资金维持近3亿规模。本期()新发基金22只，数量较上期(25支)小幅下降，其中债券型15支，平均规模15亿(前期14支，28.2亿)；股票型4支，平均规模3.2亿(前值9支，2.96亿).　　2、沪股通资金净流入。沪股通()累计净流入2.9亿元，较前期()流入规模(-10.79亿元)转向，呈现微幅流入的态势。　　三、资金压力方面：　　1、EPFR数据显示，近一周中国权益市场资金继续净流出。最新一期()EPFR数据显示，中国(大陆+香港)权益市场近一周资金净流出8.83亿美元(前值净流出4.54亿美元)，其中香港市场则出现1.61亿美元的资金流出，美国市场出现了18.32亿美元的资金流出。总体来看，全球权益市场呈现资金普遍流出的态势。　　2、增减持方面，继续维持净减持的局面，单周减持56.49亿，净减持21.05亿。本期()二级市场发生增持约35.43亿元，减持56.49亿元，合计为净减持21.05亿元(前值净减持35.2亿).增持幅度前五的：农产品、*ST生物、（）、（）、法尔胜；减持幅度前五的：（）、天广消防、（）、（）、（）。　　3、沪深两市融资余额继续下降，存量降至8330亿。截止5月18日，两市融资余额8330亿，一周内下降131.6亿。绝大多数行业呈现是融资净卖出的态势，融资净买入前五：商贸、食品饮料、纺织服装、电气设备和钢铁；净卖出前五：非银、化工、传媒、房地产和公用事业。　　4、IPO方面：本期()发行新股3家，共募资11.58亿(其中预计募资额度：（）7.06亿、（）2.24亿、（）2.28亿)，大于上期()募资的8.65亿元(新发2家).　　5、（）配股募资较大，再融资需求上升。本期()有一家公司实施定增，一家公司配股，募集资金总额共39.83亿元，较上期()(15.69亿元)上升，主要原因是本期中金黄金配股募集资金规模较高，达32.95亿元。　　6、潜在解禁资金规模依然较大。本周()市场迎来约883.589 亿解禁压力，相较上周规模237.3亿有所扩大，下周、下下周市场分别迎来558.3亿、438.1亿的潜在解禁压力规模。　　>>>>>>>>>>>>>>>　　高层频频提“供给侧改革”，其意何在？　　① 2月23日，能源局召开的全面深化改革领导小组会议，力争用3到5年时间，退出产能5亿吨左右、减量重组5亿吨左右，2016年力争关闭落后煤矿1000处以上，合计产能6000万吨。　　② 2月26日，中国煤炭工业协会与神华、中煤、同煤、伊泰召开“4+1”会议，煤炭行业去产能预期有望加快；　　③ 2月28日，《重庆市推进供给侧结构性改革工作方案》正式出台。《方案》指出，重庆市将用2-3年时间，鼓励企业主动进行市场出清，去除一批过剩产能、一批房地产库存、一批僵尸企业和空壳公司；　　④ 2月29日国务院新闻发布会上，人力资源保障部部长指出，中央财政将拿出1000亿作为奖补资金用于职工安置，其中煤炭和钢铁系统分别涉及员工130万和50万；　　⑤ 2月29日，广东省供给侧结构性改革总体方案印发，涵盖一个总体方案、五个行动计划。广东制定了三年时间内“去降补”的时间表和路线图。去产能上，到2018年底，基本实现“僵尸企业”市场出清，到2016年底，全省国有关停企业全部出清；　　⑥ 2月29日，国务院李总理会见美财长卢时指出，中国将大力推进结构性改革，尤其是供给侧结构性改革，让新动能不断成长，传统动能得到改造和提升；　　⑦ 国务院总理李克强3月5日作政府工作报告时表示，今年要加强供给侧结构性改革，增强持续增长动力。围绕解决重点领域的突出矛盾和问题，加快破除体制机制障碍，以供给侧结构性改革提高供给体系的质量和效率，进一步激发市场活力和社会创造力。　　⑧ 3月6日，国家发改委主任徐绍史表示，正在从钢铁、煤炭两个产业入手，来化解过剩产能。5年之内，钢铁产能要去掉1-1.5亿吨，3到5年内，煤炭产能要退出5亿吨，还要减量重组5亿吨。中央也已经拿出一大笔资金作为奖补资金，重点帮助国有企业安置这些困难职工。　　⑨ 4月11日，国务院总理李克强在主持召开部分省(市)政府主要负责人经济形势座谈会时强调，必须加快改造提升传统动能，淘汰落后产能，消化钢铁、煤炭等过剩产能。
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