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快讯：石油板块走强 通源石油涨幅居前
&&&& 11:07
　　中国网财经12月18日讯 石油股今日有较好表现，绝大多数个股飘红，其中，涨4.07%，暂时领涨石油板块。
　　此外，涨逾4%，、涨逾3%，、涨逾2%。
来源：中国网财经
编辑：王文举
通源石油(300164)
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西安科技股份有限公司
发行股份购买资产暨关联交易
独立财务顾问报告
独立财务顾问
长城证券有限责任公司
二零一三年十一月
声明与承诺
长城证券有限责任公司（以下简称“长城证券”）受西安科技股份
有限公司委托，担任本次重大资产重组的独立财务顾问，就该事项出具独立意见
并制作独立财务顾问报告。
本独立财务顾问报告系依据《中华人民共和国公司法》、《中华人民共和国证
券法》、《上市公司重大资产重组管理办法》、《关于规范上市公司重大资产重组若
干问题的规定》、《上市公司并购重组财务顾问业务管理办法》、《深圳证券交易所
股票上市规则》和深圳证券交易所颁布的信息披露业务备忘录等法律法规的要求，
按照证券行业公认的业务标准、道德规范，经过审慎调查，本着诚实信用、勤勉
尽责的态度，遵循客观、公正原则，通过认真履行尽职调查义务和对西安通源石
油科技股份有限公司相关申报和披露文件审慎核查后出具，旨在就本次交易行为
作出独立、客观和公正的评价，以供中国证券监督管理委员会、深圳证券交易所、
西安科技股份有限公司全体股东等有关各方参考。
作为本次交易的独立财务顾问，对此提出的意见是在假设本次交易的各方当
事人均按相关协议的条款全面履行其所有义务并承担其全部责任的基础上出具
的，本独立财务顾问特作如下声明：
1、本独立财务顾问与本次交易各方无任何关联关系。本独立财务顾问本着
客观、公正的原则为本次交易出具独立财务顾问报告。
2、本独立财务顾问报告所依据的文件、材料由相关各方向本独立财务顾问
提供，相关各方对所提供资料的真实性、准确性、完整性负责，相关各方保证不
存在任何虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，并对所提供资料的合法性、真实性、
完整性承担个别和连带责任。本独立财务顾问不承担由此引起的任何风险责任。
3、截至本独立财务顾问报告签署之日，长城证券就西安科技股份
有限公司本次重大资产重组事宜进行了审慎核查。长城证券仅对已核实的事项出
具核查意见。
4、长城证券同意将本独立财务顾问报告作为西安科技股份有限公
司本次重大资产重组的法定文件，报送相关监管机构，随其他重组文件上报中国
证券监督管理委员会和深圳证券交易所并上网公告。
5、对于对本独立财务顾问报告至关重要而又无法得到独立证据支持或需要
法律、审计、评估等专业知识来识别的事实，本独立财务顾问主要依据有关政府
部门、律师事务所、会计师事务所、资产评估机构及其他有关单位出具的意见、
说明及其他文件做出判断。
6、本独立财务顾问未委托和授权任何其它机构和个人提供未在本独立财务
顾问报告中列载的信息和对本独立财务顾问报告做任何解释或者说明。
7、本独立财务顾问报告不构成对西安科技股份有限公司的任何投
资建议，对投资者根据本独立财务顾问报告所做出的任何投资决策可能产生的风
险，本独立财务顾问不承担任何责任。本独立财务顾问特别提请广大投资者认真
阅读西安科技股份有限公司董事会发布的《西安科技股份有限
公司发行股份购买资产暨关联交易报告书（草案）》和与本次交易有关的其他公
告文件全文。
本独立财务顾问在充分尽职调查和内核的基础上，对西安科技股份
有限公司本次重大资产重组的事项出具的独立财务顾问报告做出以下承诺：
1、本独立财务顾问已按照规定履行尽职调查义务，有充分理由确信所发表
的专业意见与西安科技股份有限公司和交易对方披露的文件内容不存
在实质性差异。
2、本独立财务顾问已对西安科技股份有限公司和交易对方披露的
文件进行充分核查，确信披露文件的内容与格式符合要求。
3、本独立财务顾问有充分理由确信西安科技股份有限公司委托本
独立财务顾问出具意见的《西安科技股份有限公司发行股份购买资产暨
关联交易报告书（草案）》符合法律、法规、中国证券监督管理委员会及深圳证
券交易所的相关规定，所披露的信息真实、准确、完整，不存在虚假记载、误导
性陈述或者重大遗漏。
4、本独立财务顾问有关本次交易的独立财务顾问报告已经提交长城证券内
核机构审查，内核机构经审查后同意出具本独立财务顾问报告。
5、在与西安科技股份有限公司接触后至担任独立财务顾问期间，
长城证券已采取严格的保密措施，严格执行风险控制和内部隔离制度，不存在内
幕交易、操纵市场和证券欺诈问题。
声明与承诺 ............................................................................................................................... 2
目录 ........................................................................................................................................ 5
释义 ........................................................................................................................................ 6
特别提示 ............................................................................................................................... 10
一、本次交易方案概述 .............................................................................................. 10
二、本次交易标的资产的定价................................................................................... 11
三、本次发行股份的价格、数量及锁定期安排 ....................................................... 12
四、本次交易构成关联交易 ...................................................................................... 12
五、本次交易构成上市公司重大资产重组 ............................................................... 13
六、本次交易特别风险提示 ...................................................................................... 13
第一节独立财务顾问意见 .................................................................................................... 17
一、主要假设 .............................................................................................................. 17
二、本次交易的合规性分析 ...................................................................................... 17
三、本次交易涉及的股份定价和资产定价的合理性分析 ....................................... 25
四、本次交易所涉及的评估方法选取的适当性、评估假设前提的合理性、重要评
估参数取值的合理性分析 .................................................................................................... 27
五、本次交易完成后上市公司财务状况、盈利能力分析 ....................................... 56
六、本次交易完成后上市公司的市场地位、经营业绩、持续发展能力、公司治理
机制分析 ............................................................................................................................... 60
七、本次交易资产交付安排的有效性分析 ............................................................... 72
八、本次交易的必要性及对上市公司和非关联股东利益的影响 ........................... 75
九、本次交易对上市公司同业竞争和关联交易的影响 ........................................... 76
十、本次重组涉及行业是否属于重点支持推进兼并重组的行业、是否属于同行业
或上下游并购、是否构成借壳上市、是否涉及发行股份、上市公司是否存在被中国证
监会立案稽查且尚未结案情形 ............................................................................................ 84
十一、独立财务顾问结论性意见............................................................................... 85
第二节独立财务顾问内部核查意见 .................................................................................... 87
一、内核程序 .............................................................................................................. 87
二、内核意见 .............................................................................................................. 88
在本独立财务顾问报告中，除非另有说明，以下简称具有如下含义：
上市公司、公司、
西安科技股份有限公司
本次发行、本次重组、本次交易
拟以向张国桉、蒋芙蓉夫妇发行股份购买其
持有的华程石油100%股权的交易行为
张国桉、蒋芙蓉夫妇
华程石油、标的公司
西安华程石油技术服务有限公司
西安华程石油技术服务有限公司100%的股权
科技公司Tong Petrotech Inc.
APLTD/安德森有限合伙企业
安德森射孔有限合伙公司 Anderson Perforating, LTD.
APH/安德森控股公司
安德森控股有限公司 API Holdings, LLC
APLLC/安德森服务公司
安德森射孔服务有限公司Anderson Perforating
Services, LLC，系安德森有限合伙企业以全部经营性
资产设立的新公司
WEI/华程增服
华程增产服务公司WellChase Energy, Inc.，是华程石油
拟在美国设立的全资子公司
TWS/通源油服
通源油井服务有限公司Tong Well Services, LLC，TPI
在美国设立的公司
张国桉、蒋芙蓉夫妇通过华程石油与上市公司联合实
施对安德森有限合伙企业的收购
本次海外收购
上市公司通过联合收购和本次发行股份购买资产实施
的对安德森有限合伙企业的收购
资金占用期
张国桉、蒋芙蓉通过华程石油将资金汇出境内之日起
至本次发行股份购买资产实施完毕日
发行股份购买资产实施完毕日
本次发行的股份登记于张国桉、蒋芙蓉名下视为本次
发行股份购买资产实施完毕
安德森家族
Ronnie Anderson、Donnie Anderson和Justin Anderson，
Ronnie Anderson与Donnie Anderson是兄弟关系，
Ronnie Anderson与Justin Anderson是父子关系。安德森
家族是安德森有限合伙企业创始合伙人和主要管理人
直接或间接持有安德森控股公司32.5%股权的安德森
有限合伙企业原合伙人。
从页岩层中开采出来的天然气，是一种重要的非常规
天然气资源。较常规天然气相比，页岩气开发具有开
采寿命长的优点，大部分产气页岩分布范围广、厚度
大，且普遍含气，使得页岩气井能够长期地以稳定的
以偏离垂直方向，通常是超过70度角钻入储集层的油
气井，使开采取得最好成效
采用特殊聚能器材进入井眼预定层位进行爆炸开孔，
让井下地层内流体进入孔眼的作业活动
指采油或采气过程中，利用水力作用，使油气层形成
裂缝的一种方法
EOG Resources
EOG Resources是注册于得克萨斯州休斯顿的油气公
司。EOG Resources是美国最大的独立的油气公司之
一，财富500强企业
Approach Resources
Approach Resources是总部位于得克萨斯州沃斯堡的
独立油气公司
Cimarex Energy
Cimarex Energy是总部位于丹佛的独立油气公司，福布
斯2000强企业
全部经营性资产
根据安德森合伙企业和安德森服务公司的《合并重组
协议》，全部经营性资产包括安德森合伙企业所持有的
所有固定资产及存货
FracGun技术（高能复合射孔）由研发。是指
是在常规射孔基础上，通过复合推进剂燃烧所产生的
动态高压气体（二次能量）对地层进行压裂，在近井
地带形成广大的裂缝网络，能够消除钻井和射孔对地
层的污染，改善井筒与油层的沟通状态和渗透效果，
提高油井产能和寿命。
本独立财务顾问报告/独立财务顾
《长城证券有限责任公司关于西安科技股份
有限公司发行股份购买资产暨关联交易之独立财务顾
重组报告书
《西安科技股份有限公司发行股份购买资产
暨关联交易报告书（草案）》
《发行股份购买资产框架协议》
《西安科技股份有限公司与张国桉、蒋芙蓉
夫妇关于西安华程石油技术服务有限公司发行股份购
买资产框架协议》
《发行股份购买资产补充协议》
《西安科技股份有限公司与张国桉、蒋芙蓉
夫妇关于西安华程石油技术服务有限公司发行股份购
买资产补充协议》
审计基准日/评估基准日
长城证券/独立财务顾问/本独立
长城证券有限责任公司
金杜律所/法律顾问
北京市金杜律师事务所
瑞华/审计机构
瑞华会计师事务所
亚洲评估/评估机构
亚洲（北京）资产评估有限公司
中国证监会
中国证券监督管理委员会
深圳证券交易所
《公司法》
《中华人民共和国公司法》
《证券法》
《中华人民共和国证券法》
《重组办法》
《上市公司重大资产重组管理办法》
《收购管理办法》
《上市公司收购管理办法》
《上市规则》
《深圳证券交易所股票上市规则》
《财务顾问业务指引》
《上市公司重大资产重组财务顾问业务指引（试行）》
《重组若干规定》
《关于规范上市公司重大资产重组若干问题的规定》
《格式准则第26 号》
《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第26
号——上市公司重大资产重组申请文件》
《公司章程》
《西安科技股份有限公司章程》
美国法定货币
本独立财务顾问提请各位股东及投资者关注在此披露的特别提示，并认真阅
读与本次交易相关的董事会决议公告、重组报告书等相关信息披露资料。
一、本次交易方案概述
本次交易方案为：上市公司拟向张国桉、蒋芙蓉夫妇合计发行15,505,872
股股票购买其合计持有的华程石油100%股权。本次交易的交易对方张国桉是公
司控股股东和实际控制人，本次交易构成关联交易。
本次交易前，华程石油与上市公司已于日通过通源油服完成
了对安德森有限合伙企业的联合收购，共同持有安德森服务公司67.5%股权。安
德森服务公司是继承安德森有限合伙企业所有除流动资产（不包括存货）外的全
部资产、人员、技术及销售渠道等新设立的公司。联合收购完成后，本次交易前，
华程石油产权控制关系如下图所示：
本次交易完成后，上市公司将直接持有华程石油100%股权，间接控制安德
森服务公司67.5%股权。
本次交易完成后，上市公司对安德森服务公司的产权控制情况如下：
二、本次交易标的资产的定价
考虑到华程石油是张国桉、蒋芙蓉夫妇为配合公司本次海外收购新设的公司，
尚未开展其他经营业务，且张国桉、蒋芙蓉夫妇向华程石油出资的资金均用于配
合公司本次海外收购。经交易双方协商确定，华程石油100%股权的定价以截至
审计基准日（日）张国桉、蒋芙蓉夫妇向华程石油实际出资额加上
张国桉、蒋芙蓉夫妇外部筹措的资金在资金占用期内产生的利息确定。
为确定华程石油100%股权的交易价格，张国桉、蒋芙蓉夫妇外部筹措资金
的占用期暂以一年为限，如实际资金占用期不足一年，张国桉、蒋芙蓉夫妇同意
在本次发行股份购买资产实施完毕之日起7个工作日内，将相关时间差额对应的
利息以现金方式支付给；如实际资金占用期超过一年，同意在
本次发行股份购买资产实施完毕之日起7个工作日内，将相关时间差额对应的利
息以现金方式支付给张国桉、蒋芙蓉夫妇。
截至审计基准日，张国桉、蒋芙蓉夫妇向华程石油实际出资154,158,390元；
张国桉、蒋芙蓉夫妇外部筹措资金在预计占用期内（暂以一年为限）产生的利息
费用为11,909,500元。因此，华程石油100%股权的交易作价为166,067,890元。
三、本次发行股份的价格、数量及锁定期安排
根据《发行股份购买资产框架协议》，本次交易股份发行价格为上市公司审
议本次发行股份购买资产事宜的首次董事会决议公告日（定价基准日）前20个
交易日公司股票的交易均价。在本次发行定价基准日至发行日期间，若公司发生
派发股利、送红股、转增股本、增发新股或配股等除息、除权行为，本次发行价
格亦将作相应调整，发行股数也随之进行调整。
上市公司审议本次发行股份购买资产事宜的首次董事会决议公告日（即：
日）前20个交易日（即：日至日）公司股
票的交易均价为16.26元/股。日，上市公司召开2012年年度股东大
会，审议通过公司2012年度利润分配方案，方案内容为：每10股派发现金红利2
元，同时以资本公积金向全体股东每10股转增5股。据此，上市公司本次股份发
行价格调整为10.71元/股。按此计算，上市公司拟向张国桉、蒋芙蓉夫妇合计发
行15,505,872股股票用以支付收购标的资产的对价，其中向张国桉发行
13,955,285股、向蒋芙蓉发行1,550,587股。本次交易完成后，上市公司总股本
将增加至253,105,872股。
张国桉、蒋芙蓉夫妇承诺：本次认购的上市公司股份自发行结束之日起36
个月内不得转让，此后按中国证监会及深交所的有关规定执行。本次发行结束后，
由于公司送股、转增股份等原因增加的公司股份，亦应遵守上述约定。
四、本次交易构成关联交易
本次交易的交易对方张国桉为上市公司的控股股东和实际控制人，根据《重
组管理办法》和《上市规则》及相关法规关于关联交易之规定，本次交易构成关
联交易。公司在召开董事会、股东大会审议相关议案时，已提请关联方回避表决。
五、本次交易构成上市公司重大资产重组
本次交易完成后，上市公司将间接持有安德森服务公司67.5%的股权。2012
年安德森有限合伙企业实现营业收入9,105.94万美元，约合57,524.96万人民
币（利润表中的收入，采用交易发生日即期汇率的近似汇率折算），超过上市公
司2012年营业收入33,968.87万元人民币的50%，且本次交易采用发行股份购
买资产的方式。根据《重组管理办法》相关规定，本次交易构成重大资产重组，
并须提交中国证监会上市公司并购重组委审核。
六、本次交易特别风险提示
（一）本次交易的交易风险
1、盈利预测风险
根据上市公司《备考合并盈利预测审核报告》和华程石油《盈利预测审核报
告》，上市公司2013年度备考合并口径归属于母公司的净利润和华程石油2013
年度归属于母公司的净利润将分别为5,765.31 万元和481.28万元；上市公司
2014年度备考合并口径归属于母公司的净利润和华程石油2014年度归属于母公
司的净利润将分别为10,076.75 万元和2,665.57万元。
对上市公司和华程石油的盈利预测是基于合理的基础和假设前提。但如未来
出现中美油气方面的监管政策发生变化、国际油气价格下跌导致油服市场需求下
降、公司与安德森服务公司业务整合在短期内难以完成从而导致协同效应短期内
难以实现或公司未来与安德森服务公司核心管理层的合作出现矛盾等不利情况，
将对上市公司和华程石油盈利预测实现带来一定的不确定性。
2、收购整合风险
本次交易完成后，上市公司将间接控制安德森服务公司，该公司为一家境外
公司，其主要资产和业务在美国德克萨斯州，与上市公司在法律法规、会计税收
制度、商业惯例、公司管理制度、企业文化等经营管理环境方面存在差异。
鉴于以上客观存在的差异，上市公司需与安德森服务公司在销售、人力资源、
管理、企业文化等方面进行整合，后续整合的完成时间和整合效果存在一定的不
确定性，提请投资者注意。
3、商誉减值的风险
根据联合收购的相关安排，华程石油通过安德森控股公司收购安德森服务公
司100%股权的价格7,933.14万美元与安德森服务公司购买日可辨认净资产的
公允价值2,955.81万美元之差额为4,977.32万美元（按日审
计基准日当日即期汇率折合人民币约3.08亿元），该差额计入华程石油的合并商
誉。本次交易完成后，华程石油将成为上市公司全资子公司，纳入上市公司合并
报表范围，该合并商誉将体现在上市公司的合并报表中。根据《企业会计准则》
规定，对该合并商誉不作摊销处理，但需在未来每年年度终了进行减值测试。如
果安德森服务公司未来经营状况恶化，则公司存在商誉减值的风险，从而对公司
当期损益造成不利影响，提请投资者注意。
4、本次交易的审批风险
本次交易构成重大资产重组，尚需取得多项审批或核准才能实施，包括但不
限于下列批准和核准程序：
（1）上市公司股东大会审议通过本次交易的相关事项；
（2）上市公司股东大会审议通过同意豁免张国桉因本次交易而触发的要约
收购上市公司股份的义务；
（3）中国证监会核准本次重大资产重组。
本次交易能否获得上述批准或核准，以及最终获得相关批准或核准的时间，
均存在不确定性，提请广大投资者注意投资风险。
5、联合收购引发的同业竞争风险
本次交易前，为促成本次海外收购，上市公司控股股东、实际控制人张国桉
及其配偶已联合上市公司通过通源油服先行完成对安德森服务公司的收购，华程
石油已间接控制安德森服务公司。
本次交易完成后，上市公司将取得华程石油100%的股权，因上述联合收购
导致的同业竞争问题将自动消除。若中国证监会不予核准本次交易，则将引发同
业竞争风险。为此，张国桉承诺将采取以下措施解决可能引发的同业竞争风险：
将本人间接控制的通源油服60%的投票权委托给的美国全资子公司通
源科技行使；在完善方案后择机再次启动重组；根据证券监管机关的要求采取其
他解决同业竞争的措施。
（二）本次交易完成后安德森服务公司的经营风险
1、股东合作风险
本次交易完成后，上市公司和安德森家族等存续股东将通过分别持有安德森
控股公司67.5%股权和32.5%股权，且安德森家族将担任安德森控股公司主要
管理层参与公司的日常管理。上市公司及安德森控股公司存续股东的良好合作关
系，对安德森控股公司和安德森服务公司的发展至关重要。若上市公司及安德森
控股公司存续股东之间未来出现难以调和的矛盾，将对安德森控股公司和安德森
服务公司的生产经营产生不利影响。
2、安德森服务公司技术被模仿的风险
德森服务公司拥有的核心技术为水平井泵送分段射孔技术，主要应用于油气
开发服务领域，该项技术由其管理层通过多年作业经验获得，并不属于专利技术，
不具有排他性或独占性的使用权利，存在被其他同行业企业模仿的风险。
3、安全生产风险
安德森服务公司的主营业务范围包括电缆水平井泵送分段射孔服务、电缆直
井射孔服务、油管输送射孔、套管修复、套管井测井服务以及其他油田增产服务。
该项业务在操作过程中存在一定的危险性，如果安德森服务公司出现安全生产事
故，将对公司生产经营造成不利影响。
4、行业及市场竞争风险
作为全球油服行业实力最强的国家，美国的油服市场规模占到全球油服市场
规模的一半左右。但美国石油产量仅占全球产量的1/10，天然气产量仅占全球
产量的1/5，导致美国油服企业具有较强的对外依存度。若因全球其他经济体的
经济、政治原因，导致全球石油需求或产量显著下降，将压缩美国油服企业在境
外的油服市场规模，从而相应加剧美国境内油服市场的竞争。
同时，美国境内油服市场竞争非常激烈。以斯伦贝谢、哈利伯顿、贝克休斯
为代表的大型综合性油服企业凭借其整体竞争优势占据美国国内油服市场较大
市场份额。安德森服务公司凭借其细分领域技术优势和作业可靠性占领了区域性
细分市场一定的市场份额，但仍面临着较大的市场竞争压力，其运营存在一定的
市场风险。
5、客户集中的风险
安德森服务公司主营业务为提供套管井电缆解决方案，具体业务包括射孔、
套管井测井以及其他相关电缆服务，其中泵送射孔服务收入占其营业总收入的
75%左右。安德森服务公司主要在德克萨斯州开展业务，在该州的6家分支机构，
覆盖该州南部、西部、中西部和北部等区域，其主要客户包括EOG Resources、
Approach Resources和Cimarex Energy等美国大型油气开发公司。其中，EOG
Resources是其第一大客户，2011 年、2012年及月安德森有限合
伙企业对其销售收入分别占到其全部销售收入的67%、60%和54%。安德森服
务公司正通过开发新的客户，逐步降低对EOG Resources的依赖。
第一节独立财务顾问意见
本独立财务顾问认真审阅了本次交易所涉及的重组报告书、资产评估报告、
审计报告和有关协议、公告等资料，并在本独立财务顾问报告所依据的假设前提
成立以及基本原则遵循的前提下，在专业判断的基础上，出具了本独立财务顾问
一、主要假设
本独立财务顾问对本次交易所发表的独立财务顾问意见是基于如下的主要
1、本独立财务顾问报告所依据的资料具备真实性、准确性、完整性和及时
2、有关中介机构对本次交易出具的法律、财务审计和评估等文件真实可靠；
3、本次交易相关各方所在地区的社会经济环境无重大变化；
4、国家现行法律、法规、政策无重大变化，宏观经济形势不会出现恶化；
5、交易标的所属行业的国家政策及市场环境无重大的不可预见的变化；
6、无其它人力不可预测和不可抗力因素造成的重大不利影响。
二、本次交易的合规性分析
（一）本次交易符合《重组管理办法》第十条的规定
1、本次交易符合国家产业政策和有关环境保护、土地管理、反垄断等法律
和行政法规的规定。
《能源发展十二五规划》明确指出，要深化能源国际合作，着眼于增强全球
油气供应能力，发挥我国市场和技术优势，深入开展与能源资源国务实合作。继
续加强海外油气资源合作开发。积极推进炼化及储运业务合作。支持优势能源企
业参与境外煤炭资源开发，开展境外电力合作。依托境外能源项目合作，带动能
源装备及工程服务“走出去”。
本次收购将能实现公司与安德森有限合伙企业之间的优势互补，实现产品复
合射孔产品与水平井泵送射孔技术的结合，不仅上市公司掌握先进技术在国内推
广，并能迅速获得品牌和渠道实现核心技术海外市场的迅速拓展，从而进一步提
高公司的综合竞争力，有利于上市公司的长远发展。本次收购方案符合公司发展
战略，符合上市公司和全体股东的整体利益。
经核查，本独立财务顾问认为，本次交易符合国家产业政策，依据中国和美
国法律进行，不涉及中国有关环境保护、土地管理、反垄断等法律和行政法规的
2、本次交易不会导致上市公司不符合股票上市条件。
根据《中华人民共和国证券法》、《深圳交易所股票上市规则》、《关于〈深圳
证券交易所股票上市规则〉有关上市公司股权分布问题的补充通知》等的规定，
上市公司股权分布发生变化不再具备上市条件是指“社会公众持有的股份低于公
司股份总数的25%，公司股本总额超过人民币4亿元的，社会公众持股的比例低
于10%。社会公众不包括：（1）持有上市公司10%以上股份的股东及其一致行
动人；（2）上市公司的董事、监事、高级管理人员及其关联人。”
本次交易完成后，的股本总额将不超过253,105,872股，社会公众
股占总股本的比例不低于25%，上市公司股权分布仍符合《深圳证券交易所股票
上市规则（2008 年修订）》所规定的上市条件。
经核查，本独立财务顾问认为，本次交易不会导致上市公司不符合股票上市
3、本次交易所涉及的资产定价方式公允，不存在损害上市公司和全体股东
利益的其他情形。
本次交易依法进行，由公司董事会提出方案、聘请中介机构根据上市公司重
大资产重组的有关规定出具审计、评估报告等专业意见，并按程序报有关监管部
门审批。本次交易所涉关联交易的处理遵循公开、公平、公正的原则并履行合法
程序，关联股东将在股东大会上回避表决，以充分保护全体股东，特别是中小股
东的利益，整个交易过程不存在损害上市公司和全体股东利益的其他情形。
本次交易拟购买资产的价格是经交易双方考虑多种因素后协商确定。本次发
行股份的定价按照《重组办法》的规定，以上市公司第四届董事会第二十七次临
时会议决议公告日前二十个交易日的股票均价为定价依据。整个交易中标的资产
定价公允、合理，不存在损害上市公司和股东的合法权益。
上市公司独立董事关注了本次交易价格的公允性以及重组后公司未来的发
展前景，对本次交易方案提交董事会表决前进行了事前认可，同时就本次交易发
表了独立意见，对本次交易的公平性给予认可，认为：“本次交易价格以评估结
果为依据，其定价原则符合相关法律法规的规定。本次交易公开、公平、合理，
符合本公司和全体股东的利益”。
综上，本次交易标的资产及发行股份的定价方式公平，定价结果公允，同时
履行了必要的法律程序，独立董事发表了意见，不存在损害上市公司和股东合法
权益的情形。”。
经核查，本独立财务顾问认为，本次交易涉及资产的定价原则和发
行股份的价格符合中国证监会的相关规定；同时本次交易严格履行了必要的法律
程序，独立董事发表了意见，本次交易不存在损害上市公司和股东利益的情形。
4、本次交易所涉及的资产权属清晰，资产过户或者转移不存在法律障碍，
相关债权债务处理合法。
根据公司与交易对方张国桉、蒋芙蓉夫妇签署的《发行股份购买资产框架协
议》，上述交易对方保证对拟注入的华程石油100%的股权拥有完整的所有权，并
保证在交割日拟注入资产没有向任何第三方设置担保、抵押或任何第三方权益，
能够在约定期限内办理完毕上述资产的权属转移手续。上市公司本次拟购买资产
为华程石油100%股权，不涉及到债权债务的转移。
经核查，本独立财务顾问认为，本次交易涉及的资产权属清晰、资产过户或
转移不存在实质性法律障碍，相关债权债务处理合法。
5、本次交易有利于上市公司增强持续经营能力，不存在可能导致上市公司
重组后主要资产为现金或者无具体经营业务的情形。
上市公司目前主要从事复合射孔等油田增产技术的研发、产品推广和作业服
务，本次交易将通过并购海外同行业企业，公司一方面可借机进一步拓展其对油
田的服务种类；另一方面可借助并购对象的渠道、品牌优势拓展现有业务的海外
市场空间。
根据瑞华会计师出具的瑞华核字[2013]第207A0004号《备考盈利预测审核
报告》，2014年上市公司实现归属于母公司所有者净利润为10,076.75万元。
经核查，本独立财务顾问认为，本次交易将进一步充实上市公司的资产规模
和业务规模，有利于上市公司增强持续经营能力，不存在可能导致上市公司重组
后主要资产为现金或者无具体经营业务的情形。。
6、本次交易有利于上市公司在业务、资产、财务、人员、机构等方面与实
际控制人及其关联人保持独立，符合中国证监会关于上市公司独立性的相关规定。
本次交易完成后，上市公司的控股股东和实际控制人均未发生变化。同时，
本次交易完成后上市公司资产质量和独立经营能力得到提高，有利于上市公司在
业务、资产、财务、人员、机构等方面与实际控制人及其关联方保持独立，符合
中国证监会关于上市公司独立性的相关规定。此外，张国桉已出具《张国桉关于
保持“五独立”的承诺函》，将在业务、资产、财务、人员、机构等方
面保证上市公司的独立性。
经核查，本独立财务顾问认为，若本次交易能最终完成，并且张国桉能切实
履行相关承诺内容，本次交易将有利于上市公司在业务、资产、财务、人员、机
构等方面与实际控制人及其关联方保持独立，并且符合中国证监会关于上市公司
独立性的相关规定。
7、本次交易有利于上市公司形成或者保持健全有效的法人治理结构。
本次交易前，上市公司已严格按照《公司法》、《证券法》及中国证监会相
关要求设立股东大会、董事会、监事会等组织机构并制定相应的议事规则，具有
健全的组织结构和完善的法人治理结构。本次交易完成后，公司将根据相关法律
法规和《公司章程》的要求，进一步强化法人治理结构，因此本次交易有利于上
市公司保持健全有效的法人治理结构。
经核查，本独立财务顾问认为，本次交易有利于上市公司保持健全有效的法
人治理结构。
综上所述，本独立财务顾问认为，本次交易符合《重组办法》第十条的相关
（二）本次交易符合《重组办法》第四十二条的规定
1、本次交易有利于提高上市公司资产质量、改善公司财务状况和增强持续
盈利能力。
通过本次交易，公司的业务和资产规模及生产能力将得到迅速提升，上市公
司可借助安德森服务公司已有的合作伙伴、成熟的品牌、服务队伍和相关设备，
直接打入美国油气开发市场，增强上市公司国际影响力。安德森有限合伙企业业
务范围覆盖美国油气储量丰富的德克萨斯州的南部、西部、中西部和北部，与美
国众多大型油气开发公司如EOG Resources、Approach Resources和Cimarex
Energy建立和保持了良好的合作伙伴关系。根据相关协议安排，安德森服务公
司将承接安德森有限合伙企业的客户。
本次交易完成后，安德森服务公司可通过采购上市公司制造的射孔器材，节
省采购成本，并提高服务质量；同时，交易完成后，将掌握安德森服务
公司先进的水平井分段射孔技术，并将在国内进行推广，有利于提高的
技术水平。此外，本次交易完成后，安德森服务公司将成为复合射孔产
品在北美的重要推广平台，有利于复合射孔产品海外市场的开拓。
上市公司2012年经审计的合并营业收入为33,968.87万元人民币，净利润
为5,975.24万元人民币；安德森有限合伙企业2012年经审计的营业收入为
57,524.96万元人民币，净利润为10,097.13万元人民币（考虑美国合伙企业免
税因素，模拟扣税后净利润为6,664.10万元）。本次交易完成后，公司将取得
安德森服务公司67.5%的控股权，从而大幅提升公司业务规模和盈利能力。
经核查，本独立财务顾问认为，本次交易的标的资产质量良好、盈利能力较
强，有利于增强上市公司的可持续盈利能力。
2、本次交易有利于上市公司减少关联交易。
本次交易前，为促成本次海外收购，张国桉通过华程石油拟设立的美国全资
子公司与上市公司子公司TPI共同增资通源油服，并以通源油服为本次海外收购
的投资平台，日，上市公司召开2013年第一次临时股东大会审议
通过了上述关联交易，除此之外，公司与控股股东、实际控制人及其控制的其他
企业之间不存在任何关联交易。
本次交易完成后，公司与控股股东、实际控制人之间的控股权及实际控制关
系没有发生变更，也未因本次交易产生新的关联交易。
为规范和减少本次交易后与上市公司之间的关联交易，上市公司控股股东及
实际控制人张国桉先生承诺如下：
为规范和减少本次交易后与上市公司之间的关联交易，上市公司控股股东及
实际控制人张国桉先生承诺如下：
“①本人将尽量避免本人以及本人实际控制或施加重大影响的公司与上市
公司之间产生关联交易事项，对于不可避免发生的关联业务往来或交易，将在平
等、自愿的基础上，按照公平、公允和等价有偿的原则进行，交易价格将按照市
场公认的合理价格确定。
②本人将严格遵守上市公司《公司章程》中关于关联交易事项的回避规定，
所涉及的关联交易均将按照上市公司关联交易决策程序进行，并将履行合法程序，
及时对关联交易事项进行信息披露。
③本人保证不会利用关联交易转移上市公司利润，不会通过影响上市公司的
经营决策来损害上市公司及其他股东的合法权益。”
3、本次交易有利于上市公司避免同业竞争。
本次发行股份购买资产前，上市公司实际控制人张国桉先生通过华程石油联
合上市公司完成了对安德森服务公司的收购。安德森服务公司的主营业务与上市
公司目前的主营业务相似。因上市公司目前的主要业务集中在国内，而安德森服
务公司的全部业务均在美国德克萨斯州，两者未构成直接的竞争，但存在着潜在
的同业竞争。除此之外，上市公司与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业
之间不存在其他同业竞争情形。
本次发行股份购买资产完成后，上市公司将持有华程石油100%股权，并最
终控股安德森服务公司，从而彻底解决上市公司与安德森服务公司之间存在的潜
在同业竞争问题。
为了避免未来可能产生的同业竞争，保护中小股东利益，上市公司控股股东
及实际控制人张国桉先生承诺如下：
“①在本人直接或间接与上市公司保持实质性股权控制关系期间，本人保证
不利用本人对上市公司的控制关系从事或参与从事有损上市公司及其中小股东
利益的行为。
②本人及除上市公司外本人控制的其他企业未直接或间接从事与上市公司
相同或相似的业务；亦未对任何与上市公司存在竞争关系的其他企业进行投资或
进行控制。
③无论何种原因，如本人或本人控制的其他企业获得可能与上市公司构成同
业竞争的业务机会，本人将尽最大努力，促使该等业务机会转移给上市公司。若
该等业务机会尚不具备转让给上市公司的条件，或因其他原因导致上市公司暂无
法取得上述业务机会，上市公司有权选择以书面确认的方式要求本人或本人控制
的其他企业放弃该等业务机会，或采取法律、法规及中国证券监督管理委员会许
可的其他方式加以解决。
④若中国证监会不予核准本次重大资产重组，则本人将采取以下措施以解决
因联合收购而导致的同业竞争：将本人间接控制的通源油服60%的投票权委托
给的控股子公司通源科技行使；在完善方案并征得监管机关和投资者的
谅解后择机再次启动重组；根据证券监管机关的要求采取其他解决同业竞争的措
4、本次交易有利于增强上市公司独立性。
本次交易完成后，上市公司仍具有完善的法人治理结构，与实际控制人在业
务、资产、人员、机构及财务等方面独立；上市公司将具备与经营有关的相关资
产，具有完整的业务体系和直接面向市场的独立经营能力。
为保护上市公司及其中小股东的利益，并确保上市公司的独立性，上市公司
的控股股东及实际控制人张国桉已出具《关于保证上市公司独立性的承诺函》，
承诺将在业务、资产、财务、人员、机构等方面保证上市公司的独立。
本次交易完成后，上市公司将继续保持人员、资产、财务、机构、业务的独
立性，保持上市公司独立于控股股东及实际控制人。
经核查，本独立财务顾问认为，如本次交易能最终完成，并且上市公司实际
控制人张国桉能切实履行有关规范关联交易、避免同业竞争以及保持上市公司独
立性的承诺，本次交易将有利于上市公司减少关联交易和避免同业竞争，增强独
5、上市公司最近一年财务会计报告被注册会计师出具无保留意见审计报告。
信永中和会计师事务所（特殊普通合伙）对2012年年度财务报告
进行了审计，并出具了信永中和“XYZH/2012XAA2022”号标准无保留意见的
审计报告，符合本条款的规定。
6、上市公司发行股份所购买的资产产权完整，能在约定期限内办理完毕权
属转移手续。
本次交易标的为张国桉、蒋芙蓉夫妇合法拥有的华程石油100%的股权。根
据交易对方出具的承诺和工商登记备案资料，截至本独立财务顾问报告签署之日，
华程石油为合法设立、有效存续的有限责任公司。交易对方所拥有的华程石油
100%的股权权属清晰、完整，不存在质押、权利担保或其它受限制的情形。因
此，本次交易上市公司发行股份所购买的资产为权属清晰的经营性资产，并能在
约定期限内办理完毕权属转移手续。
经核查，本独立财务顾问认为，本次交易标的资产为权属清晰的经营性资产，
在交易相关方履行本次交易程序后，本次交易标的资产不存在债权债务纠纷的情
况，并能在约定期限内办理完毕权属转移手续。
综上所述，本独立财务顾问认为，本次交易符合《重组办法》第四十二条的
三、本次交易涉及的股份定价和资产定价的合理性分析
（一）本次发行股份定价的合理性分析
本次交易发行股份价格为上市公司审议本次发行股份购买资产事宜的首次
董事会决议公告日（定价基准日）前20个交易日公司股票的交易均价。在本次
发行定价基准日至发行日期间，若公司发生派发股利、送红股、转增股本、增发
新股或配股等除息、除权行为，本次发行价格亦将作相应调整，发行股数也随之
进行调整。
上市公司审议本次发行股份购买资产事宜的首次董事会决议公告日（定价基
准日）前20个交易日公司股票的交易均价为16.26元/股。日，上市
公司召开2012年年度股东大会，审议通过公司2012年度利润分配方案，方案内
容为：每10股派发现金红利2元，同时以资本公积金向全体股东每10股转增5股。
据此，上市公司本次股份发行价格调整为10.71元/股。
发行股份购买资产的发股定价原则符合《上市公司证券发行管理办法》相关
规定，符合《重组管理办法》第四十四条“上市公司发行股份的价格不得低于本
次发行股份购买资产的董事会决议公告日前20个交易股票交易均价”的规定。
经核查，本独立财务顾问认为，本次发行股份定价方式符合《重组办法》、
《上市公司证券发行管理办法》及《上市公司非公开发行股票实施细则》等法律
法规关于非公开发行股份的定价要求，不存在损害上市公司及全体股东利益的情
（二）本次交易标的资产定价的合理性分析
1、从相对估值角度分析定价合理性
本次交易中安德森服务公司100%股权的交易定价为7,933.14万美元，其
前身安德森有限合伙企业2012年净利润1,598.33万美元，经审计净资产
2,104.97万美元。按照证监会行业分类，选择申银万国采掘服务业指数
（801024.SI）成分股（剔除市盈率超过100倍的公司）进行比较分析，同行业
上市公司与交易标的的市盈率及市净率对比如下：
市盈率（PE）
市净率（PB）
安德森服务公司
注1：对于可比上市公司，市盈率=日收盘价/2012年度每股收益，市净
率=日收盘价/2012年末每股净资产，以上数据取自巨潮资讯网。
2：对于安德森服务公司，市盈率=标的公司100%股权交易价格/2012年度净利润，市
净率=标的公司100%股权交易价格/日净资产。
由上表可知，安德森服务公司的交易定价显著低于国内A股市场同行业上
市公司的市盈率，其原因主要是：1、根据美国油服行业的交易惯例，对交易资
产的定价基准是EBITDA，而国内大部分公司尤其是上市公司的对外收购以有证
券从业资格的专业机构出具的评估报告作为交易定价的基准；2、交易对方对中
国未来油服市场、拥有的资金、产品及渠道优势、对公司核心管理团队
的认可及对未来与之间协同效应的预期；3、本次联合收购的交易框架
对双方利益提供了很好的保障，交易对方对此高度认可。
安德森服务公司的市净率高于国内A股市场同行业上市公司，主要原因为
安德森服务公司为服务型企业，虽然其为客户提供的水平井分段射孔服务取得的
收入与其所拥有的精密的射孔设备密不可分，但更依赖于其先进的作业技术以及
技术人员丰富的作业经验。因此安德森服务公司具有较高的单位资产收益率从而
具有较高的市净率。
2、结合上市公司市盈率水平分析定价公允性
2012年度实现每股收益0.38元，日每股净资产
为7.43元。根据本次发行股份价格16.26元/股（为保持分子分母口径一致，使
用除息除权调整前数据）计算，本次发行股份的市盈率为42.79。
由前述分析可知，本次交易标的安德森服务公司的市盈率为4.96，即本次
交易的市盈率水平显著低于本次发行股份的市盈率。
因此，本次交易定价公允，充分保护了上市公司股东、尤其是中小股东的合
综上所述，本独立财务顾问经核查后认为，本次交易定价合理、公允，标的
公司盈利能力较强，注入上市公司后将提高上市公司的盈利能力，本次交易定价
充分保护了上市公司股东，尤其是中小股东的合法权益。
四、本次交易所涉及的评估方法选取的适当性、评估假设前提的
合理性、重要评估参数取值的合理性分析
（一）评估方法选取的适当性分析
根据对华程石油以及安德森服务公司基本情况进行分析，本次对华程石油股
东全部权益价值评估分别采用市场法和收益法，在对两种评估方法的评估情况进
行分析后，确定以市场法评估值为本次资产评估的最终结果，原因如下：
1、根据市场环境情况判断市场法的适用性
采用市场法进行估值需要在较为有效市场下进行，并需要依靠充分的市场案
例支持。被评估企业主要持有安德森服务公司，安德森服务公司位于美国德克萨
斯州。美国的证券市场是一个完全公开的市场，市场成熟度高，评估利用的可比
公司主要财务数据及股票交易数据为公开信息，可靠性高，可验证性较强，故合
理运用市场法进行评估能够较好的评估企业的价值。
2、根据企业会计报表及未来收益的可预测性判断收益现值法的适用性
采用收益现值法进行企业整体评估，一般需分析企业前三年的财务会计报表，
以便做出收益现值法的适用性判断。被评估企业主要持有安德森服务公司，安德
森服务公司前身为安德森有限合伙企业。该企业自2010年在美国成立至今，拥
有丰富的服务经验，已形成了自己特有的经营理念、经营策略、经营方法，占有
一定的市场份额，具有稳定的客户群体和收入来源。但该企业自2010年至2012
年营业收入、净利润飞速增长，未来收益的预测存在一定的不确定性，收益的不
确定性对企业价值影响较大。
综合以上分析结论后评估人员认为：本次评估在理论上和实务上适宜采用市
场法进行评估。
经核查，本独立财务顾问认为，本次评估选用了两种评估方法，符合《重组
办法》的有关要求。亚洲评估最终选取市场法评估结果作为最终评估结论符合标
的资产的实际情况，评估方法选取谨慎、适当。
（二）评估假设前提的合理性
1、一般假设：
（1）交易假设：假定所有待评估资产已经处在交易过程中，评估师根据待
评估资产的交易条件等模拟市场进行估价。
（2）公开市场假设：公开市场假设是对资产拟进入的市场的条件以及资产
在这样的市场条件下接受何种影响的一种假定。公开市场是指充分发达与完善的
市场条件，是指一个有自愿的买方和卖方的竞争性市场，在这个市场上,买方和
卖方的地位平等，都有获取足够市场信息的机会和时间，买卖双方的交易都是在
自愿的、理智的、非强制性或不受限制的条件下进行。
（3）持续使用假设：持续使用假设是对资产拟进入市场的条件以及资产在
这样的市场条件下的资产状态的一种假定。首先被评估资产正处于使用状态，其
次假定处于使用状态的资产还将继续使用下去。在持续使用假设条件下，没有考
虑资产用途转换或者最佳利用条件，其评估结果的使用范围受到限制。
（4）企业持续经营假设:是将企业整体资产作为评估对象而作出的评估假定。
即企业作为经营主体，在所处的外部环境下，按照经营目标，持续经营下去。企
业经营者负责并有能力担当责任，企业合法经营，并能够获取适当利润，以维持
持续经营能力。
2、收益法和市场法评估假设：
（1）国家现行的有关法律、法规及政策，国家宏观经济形势无重大变化；
本次交易各方所处地区的政治、经济和社会环境无重大变化；无其他不可预测和
不可抗力因素造成的重大不利影响。
（2）针对评估基准日资产的实际状况,假设企业持续经营。
（3）假设公司的经营者是负责的,且公司管理层有能力担当其职务。
（4）除非另有说明,假设公司完全遵守所有有关的法律和法规。
（5）假设公司未来将采取的会计政策和编写此份报告时所采用的会计政策
在重要方面基本一致。
（6）假设公司在现有的管理水平的基础上,经营范围、方式与现时方向保持
（7）有关利率、汇率、赋税基准及税率,政策性征收费用等不发生重大变化。
（8）无其他人力不可抗拒因素及不可预见因素对企业造成重大不利影响。
（9）本评估报告中的估算是在假定所有重要的及潜在的可能影响价值分析
的因素都已在我们与委托方、被评估单位之间充分揭示的前提下做出的。
（10）假设公司的现金流在每个预测期间的期中产生,如在一个预测年度内，
现金流在期中产生。
（11）假设公司经营中主要的客户群没有发生重大变化；公司的经营模式没
有发生重大变化。
（12）假设公司的成本、费用控制能按计划实现，应收款项能按期收回。
经核查，本独立财务顾问认为，上述假设前提谨慎合理，符合被评估对象的
实际情况。
（三）重要评估参数取值的合理性分析
1、收益法评估参数取值的合理性分析
（1）收益法评估基本模型介绍
收益现值法是通过估算被评估企业在未来的预期收益，并采用适宜的折现率
折算成现值，即还原为评估基准日的资本额或投资额，得出被评估企业整体资产
评估值的一种资产评估方法。被评估企业华程石油通过间接控制安德森有限合伙
企业从事生产经营，因此需要对安德森服务公司100%股权价值进行评估以取得
华程石油100%股权的评估价值。
①收益模型的选取
收益法的基本公式为：
式中：E－被评估企业的股东全部权益价值；
D－评估对象的付息债务价值；
B－被评估企业的企业价值：
...P....C i
式中：..C i－被评估企业基准日存在的长期投资、其他非经营性或溢余性资
产的价值；
P－被评估企业的经营性资产价值：
式中：Ri－被评估企业未来第i 年的预期收益(自由现金流量)；
r－折现率；
n－评估对象的未来预测期。
对于全投资资本，上式中Ri＝主营业务收入－主营业务成本－期间费用＋
其他业务利润－所得税＋所得税调整后的利息＋折旧/摊销－营运资金增加－资
本性支出。
②收益期限的确定
本次评估采用的折现年限确定为无限期，收益期限确定的理由如下：
A.从相关法律规定及公司章程约定，安德森射孔服务有限公司只要在经营期
限届满前按规定的期限提出申请，可以延长其经营期限，因此，安德森射孔服务
有限公司本身具备永续经营的前提。
nniiirRirKRP)1()1(1.
B.由于在执行评估程序的过程中，我们与安德森射孔服务有限公司的管理层
进行了充分的讨论和分析，没有发现企业终止经营的任何理由。因此假设安德森
射孔服务有限公司持续经营，收益期按永续确定，即收益期限为持续经营假设前
提下的无限经营年期。
③实体现金流量的预测
实体现金流量=营业现金毛流量-年资本性支出-年营运资金增加额
营业现金毛流量=净利润+年固定资产折旧及长期资产摊销额＋税后利息支
1）净利润的预测
根据对各科目的预测值，可以直接求得未来每年的净利润。净利润=主营业
务收入-主营业务成本-主营业务税金及附加-销售费用-管理费用-财务费用+其他
业务利润+营业外收入-营业外支出-所得税。
2）年固定资产折旧及无形资产摊销额的预测
根据企业财务报告，评估基准日房屋建筑物账面价值为100.19万美元；机
器设备面价值为2,241.07万美元；车辆账面价值为336.31万美元；电子设备账
面价值3.55万美元，土地所有权账面价值41.18万美元。根据上述资产具体特
点，本次评估现有固定资产按经审核的盈利预测进行测算，新增加的房屋按40
年折旧，新增加的设备按10年进行折旧；土地所用权因美国为所有权为无限期,
故本次评估不再摊销。
3）资本性支出预测
资本性支出是为了保证企业生产经营可以正常发展的情况下，企业每年需要
进行的资本性支出。
经向委托方了解，计划在2013年11月南部区域增加一辆电缆测井车，2014
年4月在西部中央区增加一辆电缆测井车，在2014年10在南部区域增加一辆
电缆测井车，以后年度不再考虑增加产能。每辆电缆测井车及配套支出约为110
万美元。维护性支出根据各类固定资产的原值与一般经济使用寿命来预测，本次
评估假设每年计提的折旧全部用于固定资产的更新支出。
4）企业未来年度营运资金的预测
营运资本追加额系指企业在不改变当前主营业务条件下，为维持正常经营而
需新增投入的营运性资金，即为保持企业持续经营能力所需的新增资金。营运资
本追加额按以下公式计算：
基准日账面营运资本=账面流动资产（不含溢余货币资金、提供给关联单位
的非营业性借款、非营业性应收款项）－账面流动负债（不含带息负债、由关联
单位提供的非营业性借款、非营业性应付款项）
以后年度需要追加的营运资本=当年度需要的营运资本-上一年度需要的营
本次评估采用企业历史年度的货币资金、应收账款、存货、应付账款及其他
营动资金占当年主营业务收入的平均比例进行预测。
5）残值预测
残值是企业在2017年预测经营期之后的价值。残值的预测一般可以采用永
续年金的方式。在国外也有采用Gordon增长模型进行预测的。本次评估我们采
用永续年金的方式预测。我们假定企业的经营在2018年后每年的经营情况趋于
（2）收益法折现率的确定
折现率，又称期望投资回报率，是基于收益法确定评估价值的重要参数。由
于被评估单位不是上市公司，其折现率不能直接计算获得。因此本次评估采用选
取对比公司进行分析计算的方法估算被评估单位期望投资回报率。为此，第一步，
首先在上市公司中选取对比公司，然后估算对比公司的系统性风险系数β（Levered Beta）；第二步，根据对比公司资本结构、对比公司β以及被评估公
司资本结构估算被评估单位的期望投资回报率，并以此作为折现率。
①对比公司的选取
在本次评估中对比公司的选择标准如下： A.对比公司近年为盈利公司；B.
对比公司必须为至少有两年上市历史；C.对比公司只在美国发行股票；D.对比公
司所从事的行业或其主营业务为石油天然气设备与服务。根据上述四项原则，我
们选取了Baker Hughes Incorporated、Superior Energy Services, Inc.、
Newpark Resources 、RPC, Inc. 和Key Energy Services Inc 5家上市公司作
为对比公司。
②加权资金成本的确定（WACC）
WACC（Weighted Average Cost of Capital）代表期望的总投资回报率。它
是期望的股权回报率和所得税调整后的债权回报率的加权平均值。在计算总投资
回报率时，第一步需要计算，截至评估基准日，股权资金回报率和利用公开的市
场数据计算债权资金回报率。第二步，计算加权平均股权回报率和债权回报率。
1）股权回报率的确定
为了确定股权回报率，我们利用资本定价模型（Capital Asset Pricing Model
or ―CAPM）。CAPM 是通常估算投资者收益要求并进而求取公司股权收益率的
方法。它可以用下列公式表述：
Re＝Rf＋β×ERP＋Rs
其中：Re为股权回报率；Rf为无风险回报率；β为风险系数；ERP为市场
风险超额回报率；Rs为公司特有风险超额回报率。
分析CAPM 我们采用以下几步：
第一步：确定无风险收益率国债收益率通常被认为是无风险的，因为持有该
债权到期不能兑付的风险很小，可以忽略不计。
我们通过Wind资讯取得评估基准日5年期以上美国国债到期收益率平均为
2.59%，详请见下表：
美国国债到期
收益率:5年
美国国债到期
收益率:7年
美国国债到期
收益率:10年
美国国债到期
收益率:20年
美国国债到期
收益率:30年
我们以上述国债到期收益率的平均值2.59%作为本次评估的无风险收益率。
第二步：确定股权风险收益率
股权风险收益率是投资者投资股票市场所期望的超过无风险收益率的部分。
这个超额收益率就被认为是股权投资风险超额收益率ERP（Equity Risk
Premium）。
确定衡量股市整体变化的指数：估算股票市场的投资回报率首先需要确定一
个衡量股市波动变化的指数。目前美国、道琼斯等多种指数，但是我们
选用的指数应该是能最好反映市场主流股票变化的指数，本次评估选用标准普尔
500（S&P500）指数。
收益率计算年期的选择：所谓收益率计算年期就是考虑到股票价格是随机波
动的，存在不确定性，因此为了合理稀释由于股票非系统波动所产生的扰动，我
们需要估算一定长度年限股票投资的平均收益率，以最大程度地降低股票非系统
波动所可能产生的差异。本次评估我们选择10年为间隔期计算ERP的计算年
期，以标准普尔500（S&P500）指数年收盘价计算其五年斯以上投资回报率的
几何平均值作为其未来可能的期望投资回报率。
通过估算我们可以分别计算出以 年期间五年期以上的年市场风
险超额收益率ERP，由于我们评估是要估算未来的ERP，因此我们最终选择上
述以 年期间五年期以上的年市场风险超额收益率ERP 的平均值作
为我们需要估算的未来的ERP。因此我们认为选择ERP = 7.39%作为目前国内
市场股权超额收益率ERP 未来期望值比较合理。
第三步：确定对比公司相对于股票市场风险系数β(Unlevered β)。
β被认为是衡量公司相对风险的指标。投资股市中一个公司，如果其β 值
为1.1 则意味着其股票风险比整个股市平均风险高10%；相反，如果公司β 为
0.9，则表示其股票风险比股市平均低10%。因为投资者期望高风险应得到高回
报，β 值对投资者衡量投资某种股票的相对风险非常有帮助。目前Wind 资讯公
司是一家从事于β 的研究并给出计算β 值的计算公式的公司。本次评估我们是
选取该公司公布的β计算器计算对比公司的β值，股票市场指数选择的是标准
普尔500（S&P500）指数。可比公司Unlevered β如下表：
无杠杆原始β
Superior Energy
NEWPARK RESOURCES INC
KEY ENERGY SERVICES INC
第四步：估算被评估单位Unlevered β
将对比公司的Unlevered β 的平均值作为被评估单位的Unleveredβ，被评
估单位的Unlevered β为1.3385
第五步：确定被评估单位的资本结构比率
德森射孔服务有限公司评估基准日账面向安德森控股公司借款1,150万美
元，本次评估以评估基准日的资本结构为目标资本结构，经迭代处理，资本结构
为12.97%。
我们最终确定被评估企业目标资本结构为：D:E=12.97%。
第六步：估算被评估单位在上述确定的资本结构比率下的Levered β
根据上述目标资本结构，确定安德森射孔服务有限公司未来的Levered β
被评估单位的Levered β={1.-35%)*12.97%]}*0.67+0.33
第七步：估算公司特有风险收益率Rs
采用资本定价模型一般被认为是估算一个投资组合（Portfolio）的组合收
益，对于单个公司的投资风险一般认为要高于一个投资组合的风险，因此，在考
虑一个单个公司或股票的投资收益时应该考虑该公司的特有风险所产生的超额
收益。公司的特有风险目前国际上比较多的是考虑公司的规模对投资风险大小的
影响公司资产规模小、投资风险就会增加，反之，公司资产规模大，投资风险就
会相对减小，企业资产规模与投资风险这种关系已广泛被投资者接受。
本次评估我们考虑安德森射孔服务有限公司的经营规模及经营业务，综合确
定安德森射孔服务有限公司的特别风险为1.5%。
第八步：计算现行股权收益率
将恰当的数据代入CAPM 公式中，我们就可以计算出对被评估单位的股权期
望回报率。
被评估单位的股权期望回报率=2.59%+7.39%*1.%
2）债权回报率的确定
安德森射孔服务有限公司承接了安德森有限合伙企业的主要资产，评估基准
日向安德森控股公司借款1,150万美元，安德森控股公司向通源油服借款2,929
万美元，借款利率按照华尔街日报指数（Wall Street Journal Prime Rate）加2%
确定，最低为5.5%，最高为7.5%。近年来该指数自2009年以来一直为3.25%，
因此安德森服务公司的实际借款成本为5.5%。本次评估以评估基准日借款利率
确定债权回报率，故债权回报率为5.5%。
3）总资本加权平均回报率的确定
股权期望回报率和债权回报率可以用加权平均的方法计算总资本加权平均
回报率。权重评估对象实际股权、债权结构比例。
加权平均回报率=5.5%*（1-35%）*11.57%+13.72%*88.43%
③被评估单位折现率的确定
根据上述计算得到安德森射孔服务有限公司总资本加权平均回报率为
12.55%，故我们以12.55% 作为被评估公司的折现率。
（3）收益法评估结果
①安德森服务公司
实体自由现金流量
永续期间折现系数
有限期折现价值
永续期间折现价值
经营性资产评估价值
股东全部权益价值=营业性资产价值+溢余资产价值+非经营性资产净值-基
准日有息负债
=10,019.39-1,150.00
=8,869.39（万美元）
②华程石油评估结果
安德森控股公司持有安德森服务公司100%股权。评估基准日安德森控股公
司经审计的会计报表中扣除长期投资——安德森服务公司后流动资产账面价值
为1,150.28万美元，流动负债账面价值为10.02万美元，长期负债账面价值为
2,929.29万美元，本次评估扣除长投资后的其他资产以审计后的账面价值作为
评估值，其他资产评估值合计为-1,789.03万美元。经评估，安德森控股公司股
东全部权益价值为7,080.36万美元。
通源油服持有安德森控股公司67.5%的股权，安德森控股公司股东全部权益
价值为7,080.36万美元，则长期投资——安德森控股公司评估值为7,080.36
*67.5%= 4,779.24万美元）。
评估基准日通源油服经审计的会计报表中扣除长期投资——安德森控股公
司流动资产后账面价值为150.58万美元，长期应收款账面价值为2,929.29万美
元，长期待摊费用账面价值为57.79万美元，流动负债账面价值为71.13万美元，
长期借款账面价值为3,350.00万美元，本次评估扣除长期投资后的其他资产以
审计后的账面价值作为评估值，其他资产评估值合计为-341.26万美元。经评估，
通源油服股东全部权益价值为4,495.77万美元。
华程增服持有通源油服60%的股权，通源油服股东全部权益价值为4,495.77
万美元，则长期投资——通源油服评估值为4,495.77*60%= 2,697.46万美元）。
评估基准日，华程增服经审计的会计报表中扣除长期投资——通源油服后流动资
产账面价值为0.17万美元，流动负债账面价值为0.1万美元，本次评估扣除长
投资后的其他资产以审计后的账面价值作为评估值，其他资产评估值合计为
0.07万美元。经评估，华程增服股东全部权益价值为2,697.53万美元。
华程石油持有华程增服100%股权。华程增服股东全部权益价值为2,697.53
万美元，评估基准日日公布的汇率中间价为1 美元兑
6.1788人民币，长期投资——华程增服评估值为2,697.53*6..52
万元。评估基准日华程石油经审计的会计报表中扣除长期投资——华程增服有限
公司后流动资产账面价值为112.76万元，本次评估扣除长投资后的其他资产以
审计后的账面价值作为评估值，其他资产评估值合计为112.76万元。
评估基准日华程石油经审计的会计报表中扣除长期投资——华程增服后流
动资产账面价值为112.76万元，本次评估扣除长期投资后的其他资产以审计后
的账面价值作为评估值，其他资产评估值合计为112.76万元。
西安华程石油技术服务有限公司股东全部权益价值= 16,667.52+112.76
= 16,780.28（万元）
经评估，华程石油股东全部权益价值为16,780.28万元。
评估基准日日，华程石油股东全部权益价值收益法评估值
16,780.28万元。
2、市场法评估参数取值的合理性分析
（1）市场法评估模型介绍
①评估模型
由于并购案例比较法在实际操作中可比交易案例不宜获取，因此可操作性受
到限制。本次评估采用市场法中的参考企业比较法对安德森服务公司的股权价值
进行评估。评估技术路线如下：
首先，选择与被评估企业处于同一行业的并且股票交易活跃的上市公司作为
对比公司，并通过交易股价计算对比公司的市场价值；其次，选择对比公司的一
个或几个收益性和资产类参数，如NOIAT、EBIT、EBITDA或总资产、净资产
等作为“分析参数”，并计算对比公司市场价值与所选择分析参数之间的比例关
系---称之为比率乘数（Multiples）；最后，通过比较分析被评估企业与参考企业
的异同，计算出适用于被评估企业的比率乘数，从而得到委估对象的市场价值。
②计算公式
股东全部权益价值=经营性股东全部权益价值*（1-非流通折扣率）+溢余资
产价值+非经营性资产价值
其中：经营性股东全部权益价值按以下公式确定：
经营性股东全部权益价值=经营性资产价值-有息付债价值
经营性资产价值=委估企业相关财务指标*参考企业相应的比率乘数
通过计算对比公司的市场价值和分析参数，我们可以得到其收益类比率乘数
和资产类比率乘数。但上述比率乘数在应用到被评估企业相应分析参数中前还需
要进行必要的调整，以反映对比公司与被评估企业之间的差异。
（2）对比公司的选择
由于被评估企业是一家非上市公司，其股权不具备公开交易流通市场，因此
不能直接确定其市场价值，也不适宜采用直接法计算其风险回报率，我们采用在
美国上市公司中选择对比企业并通过分析对比公司的方法确定委估企业的经营
风险和折现率等因素，对比企业的选择过程如下：
a、对比公司近年为盈利公司；
b、对比公司必须至少有五年的上市场历史；
c、对比公司只在美国发行股票；
d、对比公司所从事的行业和主营业务与被评估单位相同或相似。
根据上述原则，我们选择了以下五家公司作为对比公司
可比公司概况
Baker Hughes
Incorporated
Services, Inc.
Key Energy
Services Inc
RESOURCES INC
KEY ENERGY
SERVICES INC
美国特拉华州
美国特拉华州
美国得克萨斯
美国特拉华州
美国得克萨斯州
石油天然气设
石油天然气设
石油天然气设
石油天然气设备
石油天然气设备
贝克休斯公司
是美国一家为
全球石油开发
和加工工业提
供产品和服务
的大型服务公
司，成立于
1987年。该公
司通过它的油
田服务公司，提
供钻井、完井和
油气井生产的
各类产品和服
务。贝克休斯公
司在油田生产
服务领域十分
广泛，公司宗旨
在于提高石油
工业作业效率，
提高油气藏的
最终采收率。
Services公司
提供专门的油
田服务和设
备。该公司业
务分布在墨西
哥湾近海区域
和整个海湾地
区。Superior
Services公司
租赁油田设
备，提供油井
和气井堵塞和
废弃服务，并
提供其他设备
公司提供各
种产品和服
务主要的石
油和天然气
开采业。该公
司在三个部
分：流体系统
解决方案和
工程，垫和综
合服务，环境
服务。公司在
北美，欧洲，
中东，非洲，
拉丁美洲和
亚太地区的
业务。纽帕克
资源，公司成
年，总部设在
德克萨斯州
RPC有限公司
向独立及大型
油田公司提供
专业化的油田
服务和设备。该
公司提供的服
务包括带压修
井服务、连续油
管铺设服务、压
力泵送服务、海
运服务、消防和
钻井控制，以及
钻杆及其他设
公司作为基于陆
地钻机井维修承
办商，在美国和
国际上主要能源
服务公司。该公
司提供基于钻机
的服务，它还提
供流体管理服
务。此外，它提
供油田服务设备
控制，数据采集
和数字化信息流
服务和钻井，连
续油管，有线和
项目管理，咨询，
和油藏工程服
务。该公司的前
身为重点能源集
团有限公司，并
于1998年12月
更名为主要能源
服务公司。重点
能源服务公司成
立于1977年，总
部设在休斯敦，
得克萨斯州。
五家对比公司及被评估企业近五年的各项指标数据如下
（3）对比公司财务指标的分析
公司财务指标的好坏直接影响企业的价值，一般公司的财务指标分为盈利能
力指标、成长能力指标、营运能力指标及偿债能力指标四类。
①盈利能力指标
盈利能力指标是指衡量一个企业经营盈利能力的指标，经常被采用的盈利能
力指标包括销售毛利率、税前利润率、总资产报酬率和净资产收益率等，本次评
估综合分析后采用上述四个指标作为衡量企业经营盈利能力的指标。
②成长能力指标
成长能力指标是指衡量被评估企业经营发展的成长能力的指标，经综合分析，
本次评估我们选取主营业务收入同比增长率、主营业务利润同比增长率、总资产
同比增长率作为我们衡量被评估企业经营发展的成长能力的指标。
③偿债能力指标
偿债能力指标是衡量企业偿还到期债务的能力的指标，本次评估选取流动比
率、速动比率、资产负债率作为衡量企业偿债能力的指标。
④营运能力指标
营运能力指标实际上是衡量被评估企业经营管理能力的一项指标，本次评估
我们采用存货周转率、固定资产周转率和总资产周转率作为营运能力的衡量指标。
⑤各项指标的计算结果
五家对比公司及被评估企业近五年的各项指标数据如下
可比公司一：贝克休斯
销售毛利率(%)
税前利润率(%)
净资产收益率(%)
总资产报酬率(%)
成长能力指标
主营业务收入同比增长率(%)
主营业务利润同比增长率(%)
总资产同比增长率(%)
速动比率(倍)
流动比率(倍)
资产负债率(%)
存货周转率
固定资产周转率
总资产周转率
可比公司二：Superior Energy Services, Inc.
销售毛利率(%)
税前利润率(%)
净资产收益率(%)
总资产报酬率(%)
成长能力指标
主营业务收入同比增长率(%)
主营业务利润同比增长率(%)
总资产同比增长率(%)
速动比率(倍)
流动比率(倍)
资产负债率(%)
存货周转率
固定资产周转率
总资产周转率
可比公司三：Newpark Resources
销售毛利率(%)
税前利润率(%)
净资产收益率(%)
总资产报酬率(%)
成长能力指标
主营业务收入同比增长率(%)
主营业务利润同比增长率(%)
总资产同比增长率(%)
速动比率(倍)
流动比率(倍)
资产负债率(%)
存货周转率
固定资产周转率
总资产周转率
可比公司四：RPC, Inc.
销售毛利率(%)
税前利润率(%)
净资产收益率(%)
总资产报酬率(%)
成长能力指标
主营业务收入同比增长率(%)
主营业务利润同比增长率(%)
总资产同比增长率(%)
速动比率(倍)
流动比率(倍)
资产负债率(%)
存货周转率
固定资产周转率
总资产周转率
可比公司五：Key Energy Services Inc.
销售毛利率(%)
税前利润率(%)
净资产收益率(%)
总资产报酬率(%)
成长能力指标
主营业务收入同比增长率(%)
主营业务利润同比增长率(%)
总资产同比增长率(%)
速动比率(倍)
流动比率(倍)
资产负债率(%)
存货周转率
固定资产周转率
总资产周转率
（4）比率乘数的计算
①比率乘数的选取
市场比较法主要是通过分析股权价值或和企业价值与收益性参数、资产类参
数及现金流比率参数来确定被评估企业的比率乘数，然后根据委估企业的收益能
力、资产类参数来估算其股权价值或企业价值。因此采用市场法评估的一个重要
步骤是分析、确定并计算比率乘数。比率乘数一般包括三类：收益类比率乘数、
资产类比率乘数和现金流类比率乘数。
根据本次评估对象的具体情况，本次评估选择以下三个比率乘数计算评估结
1）税后现金流（NOIAT）比率乘数
税后现金流（NOIAT）比率乘数是反映企业获取现金流与企业价值之间的比
例关系，这种比例乘数反映了获取现金流的能力与企业价值之间的比例关系。经
分析，被评估企业与可比公司以前年度均有正常的现金流。因此我们确定采用基
准日前五年的平均值计算的税后现金流（NOIAT）作为本次评估的比率乘数。
2）税息前收益（EBIT）比率乘数
税息前收益（EBIT）比率乘数是反映企业获利能力与企业价值之间的比例
关系，这种比例乘数反映了获利能力与企业价值之间的比例关系。经分析，被评
估企业与可比公司以前年度均有正常的税息前收益。因此我们确定采用基准日前
五年的平均值计算的税息前收益（EBIT）作为本次评估的比率乘数。
3）税息折旧/摊销前收益（EBITDA）比率乘数
税息折旧/摊销前收益（EBITDA）比率乘数是反映企业获利能力与企业价值
之间的比例关系，这种比例乘数反映了获利能力与企业价值之间的比例关系，并
且消除了折旧/摊销对价值的影响。经分析，被评估企业与可比公司以前年度均
有正常的税息折旧/摊销前收益。因此我们确定采用基准日前五年的平均值计算
的税息折旧/摊销前收益（EBITDA）作为本次评估的比率乘数。
②比率乘数计算
根据我们获得的对比公司前五年的财务数据计算的对比公司前五年的比率
乘数如下：
EBIT价值比率
计算平均取值
EBITDA价值比率
计算平均取值
NOIAT价值比率
计算平均取值
注：计算过程中删除了不合理的负数。
③比率乘数的修正
本次评估我们对对比公司的比率乘数进行如下修正：
由于被评估企业与对比公司之间存在经营风险的差异，包括公司特有风险等，
因此需要进行必要的修正。我们以折现率参数作为被评估企业与对比公司经营风
险的反映因素。
此外，被评估企业与对比公司可能处于企业发展的不同期间，对于相对稳定
期的企业未来发展相对比较平缓，对于处于发展初期的企业可能会有一段发展相
对较高的时期。另外，企业的经营能力也会对未来预期增长率产生影响，因此我
们需要进行相关修正。
1）拟进行的相关修正方式
我们知道采用单期间资本化模型得到企业市场价值的方式为：
市场价值FMV=
因此市场价值FMVNCF=
市场价值FMVNCF
实际就是我们定义的收益类比率乘数
因此我们可以定义
式中：k为折现率
g为预期增长率
对于k-g实际就是资本化率，或者准确的说是对于现金流NCF的资本化率。
如果k是WACC，也就是对应企业价值的折现率，则NCF应该是企业自有现金
流，如NOIAT等。因此我们有如下公式：
+ ..................... +（g..........,...g..........,..）
Ms:被评估企业的比率乘数
MG：可比公司的比率乘数
WACCs:被评估企业的折现率
WACCG：可比公司的折现率
GNOIAT，G：可比公司NOIAT的增长率
GNOIAT，S：被评估企业NOIAT的增长率
.....................和g..........,...g..........,..分别是风险因素和预期增长率修正因
估算NOIAT、EBITDA和EBIT之间折现率转换系数
NOIAT是全投资、税后、现金流口径，因此与WACC对应，但EBITDA和
EBIT对应的折现率需要在WACC基础上进行转换，因此可以分别定义相关转换
系数如下：
..........
............
则 EBITDA=
..........
..........
..........
根据WACC的定义：
..........
............
..........
............
............
............
就是EBITDA对应的折现率，因此可以得到EBITDA对应口径的折现
率为：............
因此，对于EBITDA：
+ ........../λ.........../λ +（g............,...g............,..）
同理，对于EBIT，其折现率应该为WACC/δ，因此对于EBIT：
+ ........../δ.........../δ +（g........,...g........,..）
2）计算比率乘数的修正
对比公司和被评估企业的折现率均通过加权平均资本成本来确定，计算过程
对比公司加权资金成本计算表
股权公平市
含资本结构因
β(Levered β)
超额风险收
Superior Energy
KEY ENERGY
SERVICES INC
委估企业加权资金成本计算表
可比公司不含资
本结构因素的
β(Uevered β)
含资本结构
β(Levered
公司特有风
险超额收益
加权资金成
Superior Energy
NEWPARK RESOURCES
KEY ENERGY SERVICES
预期长期增长率g的估算如下：
所谓的预期长期增长率是指对比公司评估基准日后的长期增长率，我们知道对于企业的未来长期增长率应该符合一个逐步下降的
趋势，也就是说增长率随着时间的推移逐步下降，理论上说，当时间增长率无穷时，增长率应该趋于零。
本次评估根据对比公司评估基准日前五年的历史数据为基础分析测算预期长期增长率。
RESOURCES INC
KEY ENERGY
SERVICES INC
3）修正后的比率乘数
三种比率乘数的转换系数表：
对比公司名称
NOIAT/EBIT(λ)
NOIAT/EBITDA
Superior Energy
NEWPARK RESOURCES INC
KEY ENERGY SERVICES
NOIAT比例乘数计算表
EBIT比例乘数计算表
对比公司名称
RESOURCES INC
KEY ENERGY
SERVICES INC
EBITDA比例乘数计算表
对比公司名称
EBITDA(δ)
KEY ENERGY
SERVICES INC
（5）市场法评估结论
①营业性股权价值
根据上述分析，我们选定税后现金流（NOIAT）比率乘数、税息前收益（EBIT）
比率乘数、税息折旧/摊销前收益（EBITDA）比率乘数作为本次评估市场法采用
的比率乘数，计算公式如下：
营业性股权价值=委估企业相关财务指标*修正后企业相应的比率乘数
本次评估选择委估企业的税后现金流（NOIAT）、税息前收益（EBIT）和税
息折旧/摊销前收益（EBITDA）作为计算营业性股权价值的财务指标。
经对安德森服务公司分析，安德森服务公司于2013年7月承接安德森有限
合伙企业的全部业务，综合分析，我们以安德森有限合伙企业2012年8月至
2013年7月财务数据（2013年7月数据包含了安德森服务公司）确定为委估企
业最近12个月的财务数据，并据此计算其税后现金流（NOIAT）、税息前收益
（EBIT）和税息折旧/摊销前收益（EBITDA），经计算三个财务指标分别为：
1,335.58万美元、1,236.77万美元、1,671.92万美元。
②有息负债的确定
经核实安德森服务公司评估基准日有息负债为向股东借款，金额为1,150万
③关于非流通折扣率的估算
非流通折扣率是企业价值评估中需要经常考虑的一项重要参数。这是所谓的
非流通折扣率是参照上市公司的流通股交易价格而得到的价值折扣率。由于所评
估的价值应该是在非上市前提条件下的价值，而如果所有其它方面都相同，那么
可在市场上流通的一项投资的价值要高于不能在市场上流通的价值。为此，评估
人员需要对评估结果进行非流通折扣率方面的调整。
非流通影响股票价值这一事实在很多国家均存在，有很多这方面的研究。
SEC机构投资研究作为机构投资者行为研究的一部分，SEC研究对
比了有限制交易条款的股票与同类的公开市场上股票的交易价格之间的关系来
确定非流动折扣率。在此研究中，超过56%的柜台交易的上市公司的非流通折
扣率超过30%。非公告公司（数量占34%）的非流通折扣率为32.6%。
Gelman研究了4个投资公司的89个有限制股票的交易案例，缺少变现能
力折扣的平均值和中间值均为33%。Trout研究报告研究了60例互助基金在
1968年到1972年购买有限制股票的案例。利用回归分析模型得出非流通折扣
率的平均值为33.5%。Moroney研究了146笔10个投资公司投资有限制股票的
交易案例，平均的非流通折扣率为35.6%，中间值为33%。Maher研究了1969
年到1973年间4个互助基金购买有限制股票的案例。该研究的资料来源于有关
公司上报SEC的报告。折扣率的确定是通过比较购买有限制股票的价格与没有
限制股票的交易价格。上述研究的非流通折扣率的平均值为35.4%。
除了上述研究外，还有很多其他研究，如Silber,FMVOpinionsInc.对过去的
交易数据进行了量化以确定非流通折扣率。这些研究成果都用非常充分的论据说
明了非流通的股权，相对于上市交易的股票的价格应该有很大的折扣。研究认为
非流通折扣率在一定的范围这内不等，一般在30-45%之间。
美国注册会计师协会的一个研究结果显示非上市公司的流动性折扣是
25-35%，也就是说非上市公司价值是上市公司的65%-75%。
本次评估考虑到国外关于非流通折扣率的研究值大多在25-35%之间，评估
人员综合国外关于非流通折扣率方面的多项研究，同时考虑评估企业与上市公司
的差异，本次评估取略高于平均值的31%为本次非流通折扣率。
④溢余资产（负债）价值的确定
经核实安德森服务公司评估基准日无溢余资产。
⑤非经营性资产价值的确定
经核实安德森服务公司评估基准日无非经营性资产。
⑥安德森服务公司股东全部权益价值的确定
经实施上述评估过程和方法后，在评估基准日日，安德森
服务公司股东全部权益价值结果如下：
企业股东全部权益价值市场法计算表
被评估公司比率乘数取值
被评估公司对应参数
被评估公司全投资计算价值
被评估公司负息负债
缺少流通折扣率
被评估企业经营性资产构成
的股权价值
基准日实际拥有营运资金与
正常经营所需营运资金差异
非经营性资产净值
被评估公司股权市场价值(取
评估结果(取整)
采用三种价值比率乘数的计算经果存在一定的差异，但总体差异不太大，考
虑到EBITDA价值比率乘数在计算过程中剔除了折旧摊销以及所得税和财务费
用的影响，并且其计算结果处于三种方法的中值，故本次市场法评估的安德森服
务公司股东全部权益价值取采用EBITDA价值比率乘数的计算结果。
据此确定市场法安德森服务公司股东全部权益价值评估结果为8,988.74万
⑦华程石油评估结果
安德森控股公司持有安德森服务公司100%股权。评估基准日安德森控股公
司经审计的会计报表中扣除长期投资——安德森服务公司后流动资产账面价值
为1,150.28万美元，流动负债账面价值为10.02万美元，长期负债账面价值为
2929.29万美元，本次评估扣除长投资后的其他资产以审计后的账面价值作为评
估值，其他资产评估值合计为-1,789.03万美元。经评估，安德森控股公司股东
全部权益价值为7,199.71万美元。
通源油服持有安德森控股公司67.5%的股权，安德森控股公司股东全部权益
价值为7,199.71万美元，则长期投资——安德森控股公司评估值为
7,199.71*67.5%= 4,859.80（万美元）。评估基准日通源油服经审计的会计报表
中扣除长期投资——安德森控股公司后流动资产账面价值为150.58万美元，长
期应收款账面价值为2,929.29万美元，长期待摊费用账面价值为57.79万美元，
流动负债账面价值为71.13万美元，长期借款账面价值为3,350.00万美元，本
次评估扣除长投资后的其他资产以审计后的账面价值作为评估值，其他资产评估
值合计为-283.47万美元。经评估，通源油服股东全部权益价值为4,576.33万
华程增服持有通源油服60%的股权，通源油服股东全部权益价值为4,576.33
万美元，则长期投资——通源油服评估值为4,576.33*60%=2,740.61（万美元）。
评估基准华程增服经审计的会计报表中扣除长期投资——通源油服后流动资产
账面价值为0.17万美元，流动负债账面价值为0.1万美元，本次评估扣除长投
资后的其他资产以审计后的账面价值作为评估值，其他资产评估值合计为0.07
万美元。经评估，华程增服全部权益价值为2,745.87万美元。
华程石油持有华程增服100%股权。华程增服股东全部权益价值为2,745.87
万美元，评估基准日日公布的汇率中间价为1 美元兑
6.1788人民币，长期投资——华程增服评估值为2,745.87*6..18
评估基准日华程石油经审计的会计报表中扣除长期投资——华程增服后流
动资产账面价值为112.76万元，本次评估扣除长投资后的其他资产以审计后的
账面价值作为评估值，其他资产评估值合计为112.76万元。
华程石油股东全部权益价值= 16,966.18+112.76= 17,078.94（万元）
经评估，华程石油股东全部权益价值为17,078.94万元。
评估基准日日，华程石油股东全部权益价值市场法评估值
17,078.94万元。
经核查，本独立财务顾问认为，上述评估参数取值合理，符合被评估对象的
实际情况。
五、本次交易完成后上市公司财务状况、盈利能力分析
本次交易前，上市公司通过参股通源油服间接控制安德森服务公司27%股
权，采用权益法核算该笔长期股权投资。本次交易完成后，华程石油将成为上市
公司的全资子公司，并间接持有安德森服务公司67.5%股权，华程石油及包括安
德森服务公司在内的子公司均将纳入公司合并报表范围。
（一）本次交易完成后公司资产负债情况分析
1、本次交易不会对上市公司偿债能力构成重大不利影响
上市公司与华程石油的资产负债情况如下：
单位：万元
资本结构指标
资产负债率（%）
流动比率（倍）
速动比率（倍）
流动资产/总资产（%）
非流动资产/总资产（%）
流动负债/总负债（%）
非流动负债/总负债（%）
注：上述指标的计算公式如下：
（1）流动比率=流动资产/流动负债；（2）速动比率=速动资产/流动负债；（3）资产负债
率=总负债/总资产。
华程石油资产负债结构合理，资产负债率略高于上市公司，但在流动比率和
速动比率方面均高于上市公司，此外华程石油主要债务为其为收购安德森服务公
司，由其控股子公司通源油服向股份有限公司借款3350万美元，贷款
期限至日，贷款利率为1.8%。综合分析华程石油的资产负债结
构及其盈利能力，其偿债能力较强，本次重组的完成不会对上市公司的偿债能力
构成重大不利影响。
日，同行业上市公司资本结构指标表如下：
数据来源：Wind资讯
上市公司日资产负债率为35.99%，高于行业平均值29.73%，
流动比率及速动比率分别为5.02和4.66，与行业平均水平基本一致，都处于合
理水平。这主要与2012年公司新增短期借款2500万元及为本次海外收购新增
长期借款所致。此外，一些新上市的及公司募集了大量的现金，在
募投项目尚未实施完成前，账面现金较多，且部分新上市的及公司
公司在偿还其原有短期负债后，仅有少量或没有负债，进而导致行业资产负债率
2、公司财务安全性分析
截至日，上市公司的资产负债率、流动比率及速动比率分别为
均较低，公司偿债能力和抗风险能力处于合理水平，公司不存在到期应付负债无
法支付的情形；华程石油的流动负债均为经营性债务，且占其总负债的8.93%，
非流动负债为长期借款，且其盈利能力足以确保借款本息的