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广发证券：H股发行会给A股带来的影响
广发证券将于4月10日在H股上市，是继中信证券和海通证券之后第三家实现A+H股上市的券商，我们认为此次上市将会给A股带来比较重要的意义。由于认购踊跃，广发证券此次H股上市的招股价格最终确定为上限价18.85港币，折合人民币15元左右。此次港股上市将帮助广发证券募集资金279港币，约合人民币223亿元左右。从认购信息来看，广发证券的新股受到投资者追捧，18名基础投资者已经认购了超过半数的新股，其中包括富邦保险和中国人寿等重要机构。此次H股上市将会给A股带来积极的影响。根据招股说明书显示，此次募集金额的50%将用于发展财富管理业务；20%用于发展投资管理业务、投资银行业务和交易及机构客户服务业务；30%用于发展国际业务。与此同时在H股上市有机会使得公司被更多的国际资本所了解，对于扩展国际业务会产生长远的积极影响。另外，新的资金注入将会帮助实现收益来源拓展，对增加公司盈利的影响是积极的。募集的资金摊薄到每股当中会增加每股的现金含量，并且降低股价风险。综合近期在H股上市的万科和海通证券的股价表现来看，H股的火爆表现有望带动A股的股价继续上扬，建议近期考虑逢低吸纳。风险：系统性风险。
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A股的上市公司要发行H股，那么H股的定价是参考A股的股价还是市盈率？
H股的发行价是参考A股的股价还是市盈率来定价？发行H股之前，股东是否会操纵股价如题，如果计划去香港发行H股
我有更好的答案
根据市场情况， 进行同等的比对定价。股东不能做操纵股价的事情， 当然有个例的。
一般情况下， 在推动h股的企业， 都会做好企业的平稳和保密工作的 。
是不是A股的股价越低越好，这让港股的发行价也低，利于发行？
不是， 股市，是要赚差价的。 你的价格低， 你的收益，被关注度就低，买你的股票就少。这和你在A股市场有一定的关系， 但是关系，不是很重要。 股市，就是有涨，有落， 如果你的涨幅太差的话。 你也不会有什么市场
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A股H股双重上市公司股票价格差异横截面研究
山东大学 硕士学位论文 A股H股双重上市公司股票价格差异横截面研究 姓名：吴大鹏 申请学位级别：硕士 专业：金融学 指导教师：张道奎
山东大学硕士学位论文摘要如果全球资本市场完全整合，根据一价定律原理，同一种资产在各资本市场 的价格应该一致，不会受交易地点的影响。但是，由于种种原因，资本市场分割使得同一资产在不同市场的交易价格产生差异。一方面，同一家双重上市公司的股票价格差异随时间变化而变化；另一方面，不同双重上市公司在相同时刻的股 票价格差异也互不相同。由于内地和香港股票市场的市场分割，Ａ、Ｈ股双重上市 公司的股票在两地市场间存在较大的价格差异。国内外学者对于我国外资股和内 资股价格差异问题的研究，大都集中于对Ａ、Ｂ股价格差异的研究，对Ａ、Ｈ股价格 差异的理论研究和实证研究较少；而且已有文献多从时间序列的角度分析市场分 割对资产价格的影响，忽略了价格差异的横截面特征。在我国资本市场对外开放 和Ａ、Ｈ股市场联动性必将加强的背景下，对Ａ、Ｈ股价格差异的横截面分布进行深 入的研究，探索影响Ａ、Ｈ股价格差异横截面分布的多种因素，有助于正确认识股 市风险和分析影响股价的因素，有助于上市公司根据市场状况及时调整公司的经 营策略，也有助于投资者在众多的双重上市公司中选择适合自己的投资目标，还 有助于我国学习成熟市场股票定价的策略，为证券市场的完善运行提供理论参 考。 本文参考国内外学者对市场分割下双重上市公司股票价格差异的研究成果，结合内地和香港股票市场的实际情况，选取同时在内龇股市场和香港Ｈ股主板市场上市的５３家公司作为样本，以２００７年１月４日至２００８年１２月３１日为样本期间，通过建立计量经济学模型进行实证分析，对我国Ａ、Ｈ股双重上市公司的股票价格差异的横截面特征和成因进行了深入研究。通过理论分析和实证研究，本文研究发 现，不同双重上市公司Ａ股相对于Ｈ股的溢价／折价存在很大差异；两地投资者股 票交易信息不对称、风险偏好差异、流动性差异、股票供给差异、投资理念差异、 系统性风险、投机性差异、市场环境影响等因素是影响Ａ、Ｈ股价格差异的重要因 素；其中，风险偏好因素、上市公司盈利能力和偿债能力、系统性风险、限售股占比等因素显著影响内地投资者对于Ａ股的估值，而风险偏好因素、上市公司的 盈利能力、上市公司的经营效率、上市公司的偿债能力、流动性因素、系统风险和市值占比显著影响境外投资者对于Ｈ股的估价。山东大学硕士学位论文通过理论分析和实证研究可以得出建立套利机制引导资金在两地市场双向 流动、提高信息披露透明度、增加机构投资者、降低Ａ股市场的投机程度等政策 建议以降低市场分割的影响，促进两地资本市场的融合。关键词：市场分割；价格差异；双重上市层只够山东大学硕士学位论文ＡＢＳＴＲＡＣＴＡｃｃｏｒｄｉｎｇ ｔ０ ｔｈｅ ｌａｗ ｏｆ ｓｈｏｕｌｄ ｂｅ ｔｈｅｓＲｒｎｅ ｏｎｏｎｅｐｒｉｃｅ，ｔｈｅ ｐｒｉｃｅｏｆ锄ａｓｓｅｔｏｆａｃｅｒｔａｉｎ ｃｏｍｐａｎｙｃａｐｉｔａｌ ｍａｒｋｅｔｓ ｔｈｅ ｃｏｍｐａｎｙ ｌｉｓｔｅｄ ｄｉｓｒｅｇａｒｄｉｎｇ ｔｈｅ ｔｒａｎｓａｃｔｉｏｎｒｅａｓｏｎｓ，ｌｏｃａｔｉｏｎ，ｉｆ ｔｈｅ ｇｌｏｂａｌ ｃａｐｉｔａｌ ｍａｒｋｅｔｓ ｉｓ ｆｕｌｌｙ ｉｎｔｅｇｒａｔｅｄ．Ｈｏｗｅｖｅｒ，ｆｏｒ ｖａｒｉｏｕｓｃａｐｉｔａｌ ｍａｒｋｅｔｓｅｇｍｅｎｔａｔｉｏｎ ｌｅａｄｓ ｔｏ ｔｈｅ ｐｒｉｃｅ ｄｉｓｃｒｅｐａｎｃｙ ｂｅｔｗｅｅｎ ｔｈｅ翻ｌＩｌｌｅ ａｓｓｅｔｓ ｉｎｏｎｅｄｉｆｆｅｒｅｎｔ ｍａｒｋｅｔｓ．Ｏｎ ｔｈｅ ｓｔｏｃｋ ｐｒｉｃｅ ｄｉｓｃｒｅｐａｎｃｙ ｓｈａｒｅｓｈａｎｄ，ｏｎｅ ｃｅｒｔａｉｎ ｄｕａｌ－ｌｉｓｔｅｄ ｃｏｍｐａｎｙ ｈａｓａｃｈａｎｇｉｎｇｏｖｅｒｔｉｍｅ；Ｏｎ ｔｈｅ ｏｔｈｅｒ ｈａｎｄ，ｄｉｆｆｅｒｅｎｔ ｄｕａｌ－ｌｉｓｔｅｄ ｃｏｍｐａｎｙ’Ｓｐｅｒｆｏｒｍ ｄｉｆｆｅｒｅｎｔ ｐｒｉｃｅａｄｉｓｃｒｅｐａｎｃｉｅｓ ｂｅｔｗｅｅｎｔｈｅａｔ ｔｈｅ ｓａｍｅｔｉｍｅ．Ｂｅｃａｕｓｅ ｏｆ ｔｈｅｓｅｇｍｅｎｔａｔｉｏｎ，ｔｈｅｒｅ ｉｓｈｕｇｅ ｇａｐｓｔｏｃｋ ｐｒｉｃｅｓｏｆ Ａ－ｓｈａｒｅｓ ａｎｄ Ｈ－ｓｈａｒｅｓｏｆ Ａ－Ｈ ｄｕａｌ―ｌｉｓｔｅｄ ｃｏｍｐａｎｉｅｓ．Ｓｃｈｏｌａｒｓ’ｒｅｓｅａｒｃｈ ａｂｏｕｔ ｆｏｒｅｉｇｎ ｃａｐｉｔａｌ ｓｈａｒｅｓ ｄｉｓｃｏｕｎｔ ｍａｉｎｌｙｃｏｎｃｅｎｔｒａｔｅｄｏｎｔｈｅ ｐｒｉｃｅｄｉｓｃｒｅｐａｎｃｉｅｓ ｂｅｔｗｅｅｎ Ａ－ｓｈａｒｅｓ ａｎｄ Ｂ－ｓｈａｒｅｓ，ｒｅｓｅａｒｃｈａｂｏｕｔｔｈｅ ｐｒｉｃｅ ｄｉｓｃｒｅｐａｎｃｉｅｓｏｎｂｅｔｗｅｅｎＡ―－ｓｈａｒｅｓ ａｎｄ Ｈ?－ｓｈａｒｅｓ ａｒｅ ｒａｒｅｌｙ．Ｍｏｒｅｏｖｅｒ，ｓｃｈｏｌａｒｓ ｃｏｎｃｅｎｔｒａｔｅｄ 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青岛啤酒在香港上市，成为我国第一支Ｈ股。截至２００８年１２月底共有１５０家内 地公司在香港联交所上市发行Ｈ股，其中５７家公司同时在内地发行了Ａ股，成 为双重上市公司。 然而，Ａ、Ｈ股双重上市公司股票价格在两地资本市场间存在同股不同价的 现象。２００７年７月９日，香港恒指服务有限公司推出基于４５家同时在上海和香 港上市的公司中的２７家公司的股票价格计算的恒生ＡＨ系列指数，当日恒生ＡＨ 溢价指数收在１３３．２４点，显示Ａ股相对于Ｈ股溢价率约为３３％，２００８年１２月 ３１日，该指数收于１１９．３１点，显示Ａ股相对于Ｈ股仍有接进２０％的溢价。Ａ、Ｈ 股双重上市公司的股票在两个市场间的巨大价差，意味着套利行为受到极大限 制，Ａ、Ｈ股市场存在着严重的市场分割。另一方面，Ａ股相对于Ｈ股的价差在行 业间以及公司间分布极为不均。以２００８年为例，Ａ、Ｈ双重上市公司中属于第三 产业的公司，其Ａ、Ｈ股价格基本相同，Ａ股维持较小的溢价，甚至有的公司Ｈ 股价格高于Ａ股；与之相对的是，属于以机械制造为代表的周期性行业的公司， 其Ａ股相对于Ｈ股维持了较高的溢价，不少公司Ａ股价格高出Ｈ股三、四倍以上。 本文着重关注不同双重上市公司在Ａ、Ｈ股价格差异上的不同表现，基于Ａ、Ｈ 股市场分割的事实，以Ａ、Ｈ股双重上市公司股票的月度平均数据为基础，对价 格差异的影响因素进行实证检验，并结合内地和香港股票市场的实际情况对实证 结果做出合理的解释，相应地提出政策建议。 随着我国履行加入ＷＴ０时的承诺，我国资本市场逐步与外界接轨，我国资本 市场将进一步对外开放是必然趋势，Ａ、Ｈ股市场联动性必将加强。通过对我国１山东大学硕士学位论文股票市场Ａ、Ｈ股价格差异进行深入的研究，探索影响Ａ、Ｈ股价差在不同公司之 间存在巨大差异的多种因素，有助于分析资本市场上影响需求的因素，有助于正确认识股市风险和分析影响股价的因素，引导投资者进行理性投资，学习成熟市场股票定价的策略，为证券市场的完善运行提供理论参考。（二）研究方法基于研究方法服从于研究对象和目标的原则，本文主要采用理论分析与实证 分析相结合，定性分析和定量分析相结合的方法，具体研究方法如下： １、通过收集整理相关文献资料，较系统地对市场分割状态下股票价格差异 问题的国内外研究成果进行归纳、总结，为本文的理论和实证分析提供坚实的支 撑。 ２、结合我国Ａ股和Ｈ股市场的特点，系统地、定性地分析我国Ｈ股折价的 主要影响因素及它们与Ｈ股折价的关系，对Ａ、Ｈ股价格差异的横截面分布进行 描述与统计，并建立实证分析模型。 ３、以Ａ、Ｈ股双重上市公司股票的日交易数据为基础计算月度数据以屏蔽股 价波动噪声，借鉴国内外己有的实证方法，运用回归模型对影响我国股票市场Ａ、 Ｈ股价格差异横截面分布的因素逐月进行实证检验。 本文具体的数据处理和分析是使用Ｅｘｃｅｌ、Ｅｖｉｅｗｓ、ＳＡＳ等软件来完成。（三）研究框架按照理论、实证、对策研究的基本思路，本文分为六个部分，具体结构安排 如下： 第一部分是引言，主要对论文的选题与意义、研究方法、研究框架进行介绍， 对本文有一个总揽全局的把握。 第二部分主要对国外股票市场存在的市场分割及由此引起的股票价格差异 问题进行概述，并对国内外研究股票市场分割下股票价格差异的文献进行回顾和 理论分析，讨论已有的对双重上市公司股票价格差异的实证研究中存在的局限 性。 第三部分主要从理论上分析市场分割情况下影响Ａ、Ｈ股产生价格差异横截２山东大学硕士学位论文面分布的因素。第四部分主要对数据来源、选用的样本情况进行说明，设计代表各影响因素的变量，提出相关假设，构建实证研究模型，并对使用的计量方法进行说明。第五部分主要利用样本公司的月度平均交易数据对股价差异的横截面分布进行描述统计，并进行实证检验，分析检验结果并做小结。 第六部分对本文的研究进行总结，根据研究结果提出政策建议。（四）研究创新ｌ、创新的研究领域 目前，国内外学者对Ａ、Ｈ股的价格差异进行的实证研究大部分集中在研究 各种因素在时间序列上对双重上市公司股票价格差异绝对值的影响，在接受价差 存在并显著这一前提下，在横截面上研究价差在公司间分布的文献较少．本文旨 在构建实证研究模型的来研究对Ａ股Ｈ股价格差异的横截面分布产生影响的因 素。 ２、更新的样本时期 ２００７、２００８年间我国股市行情发生了巨大变化，需要采用新的样本数据对Ａ、 Ｈ股双重上市公司股票价格差异的截面分布特征进行进一步的解释和分析，本文 采用截止到２００８年１２月３１日交易数据，时间较新，及时对新的市场背景下Ａ、 Ｈ股价格差异的变化趋势和影响因素进行了研究和判断。 ３、创新的模型设计 本文借鉴以往的文献，对模型和指标体系的设计进行了改良，以适合对于Ａ、 Ｈ股双重上市公司股票价格差异横截面分布的研究。首先，本文引入了辅助模型 以研究影响境内外投资者投资理念的因素；其次，本文逐月考察各因素对于价差 横截面分布的影响，并通过逐月对解释变量标准化来消除解释变量在时间序列上对被解释变量的影响；最后，本文采用月度数据以屏蔽股价波动对研究造成的干 扰，使得研究更合理，应用性更强，本文数据以Ａ股Ｈ股双重上市公司在样本期间的日交易数据为基础计算月度平均数据，从微观市场角度考察影响因素，使得 研究结果更具科学性。３山东大学硕士学位论文４、全面系统的运用财务数据 上市公司的财务报告可以反映上市公司的财务状况、经营成果和现金流量等 有关的会计信息，反映企业管理层受托责任履行情况，是证券市场投资者作出投 资决策的重要依据。以往的文献往往运用单一的财务指标，如每股收益等，来反 映投资理念差异对于Ａ、Ｈ股价差的影响。而投资理念差异是影响价差的主要因 素，而且投资者并不仅仅关注某几个单一指标。本文综合运用各种财务数据全面 系统的分析了影响我国境内外股票市场投资者投资需求及投资理念差异并进而 影响Ａ、Ｈ股上市公司股票价格差异横截面分布的因素。４山东大学硕士学位论文二，市场分割下股票价格差异问题研究综述（一）市场分割概述１、市场分割的含义市场分割指的是由于市场之间的直接壁垒或间接壁垒，而使得相同资源的价 格或者通过风险调整后的收益在不同市场中是不同的，虽然存在跨市套利机会却 不能兑现的情形。‘人们最初认识市场分割是在产品市场上，产品在各市场间的 流通障碍形成了产品市场分割，市场分割反过来导致同质产品在不同市场的价格 差异。随着国家间资本项目往来的加剧增长，人们发现国际资本流动也会遭遇各 种各样的障碍，如交易成本、信息成本、法律限制等，这些障碍导致了国家间资 本市场的分割。 针对资本市场来说，市场分割主要是针对投资对象和投资者的限制而形成的 市场之间不同的收益和风险表现。２通俗来说，就是在某一特定资本市场上市的 证券无法在其他市场进行交易。资本市场分割会带来很大的弊端。首先，阻碍了 资本市场国际化的进程，抑制一国经济的发展；其次，使得国际投资者通过分散 化投资带来的好处减少，降低了投资者福利；最后，抑制了国内投资者的投资渠 道，影响了企业的发展。资本市场分割带来的企业融资渠道的局限，促使企业采 取一些可以有效减少资本市场分割所带来的负效应的融资政策，而企业发行的股 票在国内外市场上双重上市就是策略之一。３２、国际市场存在的股票市场分割现象与多重上市公司股票价格差异股票市场分割普遍存在，其表现就是一只股票只能在特定的市场交易，比如 投资者无法在上海证券交易所买到可口可乐公司的股票。尤其在新兴市场对外开１Ｓｏｌｎｉｋ。Ｂ．。１９７４．。Ａｎ Ｅｑｕｉｌｉｂｒｉｕｍ Ｈｏｄｅｌ ｏｆ ｔｈｅ Ｉｎｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌ Ｃａｐｉｔａｌ Ｍａｒｋｅｔ’．Ｊｏｕｒ吐ｌ ｏｆ Ｅｃｏｎｏｍｉｃ ｎｌｅｏｒｙ ９，５００－２４２ＳｏＩｎｉｌ【－Ｂ．．１９７４．。Ａｎ Ｅｑｕｉｌｉｂｒｉｕｍ Ｍｏｄｅｌ Ｅｃｏｎｏｍｉｃ Ｔｈｅｏｒｙ ９．５００－２４ｏｆ ｔｈｅＩｎｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌ Ｃａｐｉｔａｌ Ｍａｒｋｅｔ。．Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ’ＩＬ Ｓｔａｐｌｅｔｏｎ ａｎｄ■Ｓｕｂｒａｌｍａｎｙａｎ Ｍａｒｋｅｔ Ｉｍｐｅｒｆｅｃｔｉｏｎ．Ｃａｐｉｔａｌ Ｍａｒｋｅｔ Ｅｑｕｉｌｉｂｒｉｕｍ ａｎｄ Ｃｏｒｐｏｒａｔｉｏｎ Ｆｉｎａｎｃｅ．Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｆｉｎａｎｃｅ ３６（妇ｙ １９７７），３０７―．３１９ ５山东大学硕士学位论文放的过程中，股票市场分割是一种普遍现象，如印尼、马来西亚、新加坡、菲律 宾、泰国、中国大陆等国家和地区在其证券市场的发展过程中都出现过市场分割 现象；即使在成熟或较为成熟市场也存在着市场分割现象。在国内外市场同时发 行股票的多重上市公司在各市场上同股不同价的现象直观地反映出了这种资本 市场分割，如外国公司在美国发行ＡＤＲ，而ＡＤＲ价格和对应的股票价格存在差异； 加拿大公司在美国或德国市场双重挂牌上市而两种股票的价格有差异等。（二）相关文献综述多重上市公司股票为研究市场之间的分割程度提供了一个新的途径，国外学 者一般通过考察多重上市公司股票价格的差异来研究市场分割，并从不同方面对 市场分割下的股票价格差异进行理论解释。ｌ、对市场分割下股票价格差异的解释从狭义来看，股票市场分割是仅仅由股票的投资限制或所有权限制以及股票 市场间的物理差异所造成的，这种市场分割一般被称为“硬分割一。在早期研究 资本市场分割下股票价格差异的文献中，所有的理论经济模型都建立在投资限制 ‘造成的硬分割基础上。 Ｓｏｌｎｉｋ（１９７７）探讨了市场分割检验理论，研究了国际资本市场的分割性问 题，并采用国际均衡资产定价模型从理论上推导国内外双重上市证券的价格。他 的研究结论是，虽然纯国内、外证券不能为其它国家投资者所持有，但是其价格 表现也会受到外国市场影响。在市场分割的情况下，证券的风险将由国内投资者 独自承担，但是在双重上市情况下，国外投资者将分担部分风险。综合来说，双 重上市证券在国际市场环境下价格将受到消费者总体风险偏好系数、总市值以及 国内外市场协方差三个因素的影响。 Ｓｔｕｌｔｚ（１９８１）发展了不同国家在不同选择集下的国际资本资产定价模型 （ＩＣＡＰＭ），并指出在没有国际资本投资限制的情况下，风险资产的风险补偿只与 该项资产的收益率与世界市场组合的收益率之间的协方差相关，该模型对市场分‘股票市场的投资限制有多种形式，但最主要有：（１）本国政府限制外国投资者进入本国资本市场：（２）限 制本国投资者进入国外证券市场：（３）限制外国投资者持有本国企业证券的比饲．其它还包括限制外国 投资者将资本和红利输出国外的自由度等．６山东大学硕士学位论文割导致的股票价格差异提供了一个直接的解释，风险资产的回报率取决于它们所 面临的风险因素以及相应的市场要求风险溢价，因此风险以及风险溢价的差异可 以解释价格差异。 Ｅｒｒｕｎｚａ和Ｌｏｓｑ（１９８５）建立了一个弱市场分割模型，即国外投资者能够无限 制的进入一国的国内证券市场，但国内投资者却被完全排斥于国外证券市场之 外。通过用期望和方差来表示投资者的期望效用函数，他们发现国内证券预期收 益不受市场分割影响而国外证券预期收益高于ＣＡＰＭ模型结果。这通过ＣＡＰＭ蕴含 的资产定价含义来理解：对于风险资产而言，通过市场交易定出的均衡价格，其 收益率只包含对系统风险的风险补偿，而不对非系统风险提供风险补偿，即只与 该资产与市场组合的风险相关性有关而与本身的风险无关，所以国外投资者可以 把国内证券与国外证券进行组合，进一步分散和消除国内证券在国内市场组合中 无法消除的非系统风险。因此比起国内投资者，国外投资者可以要求相对比较低 的投资回报率，从而在市场交易中处于比较有利的竞争地位，市场的均衡定价也 就根据竞争优势者的行为来确定。如果部分地消除两个分割市场的投资障碍，能 够导致两个市场中股票市场价值的增加，提高世界市场的整合度与投资者福利。 Ｅｕｎ和Ｊａｎａｋｉｒａｍａｎａｎ（１９８６）通过建立“６约束一下的封闭形式估值模型， 研究了为国内投资者设置国外证券最高投资比例情况下对证券价格的影响。假设 法律规定国内投资者持有国外企业股份有上限比例，而国外投资者持有国内企业 股份没有限制，这样对于同一国外企业的股票存在两种不同的价格。他们通过模 型分析认为，国外投资者交易价格低于国内投资者，折价程度与上限比例的大小 相关，上限比例越小，折价程度越大。而且，如果国内投资者能通过持有调整后 的国内投资组合，达到与持有国外证券同样的国际化分散风险的作用，就不会溢 价持有国外证券。 Ｍｅｒｔｏｎ（１９８７）发展了信息不对称下的均衡模型，他指出由于市场分割导致 的信息不完整，投资者收集和处理数据的成本很高，所以他们只投资熟悉的证券， 这样导致风险不能够被完全分散，公司特定的风险就包含在定价中，这样对于公 司风险大的和在投资组合中权重大的股票，风险不完全分散对预期收益的影响更 大。而投资者数量越小，平均到每个人上的风险因素影响就越大。修改后的模型 指出，收益除与系统风险正相关外，还与公司风险、公司市值占市场的权重呈正７山东大学硕士学位论文相关，与公司的投资者数量的多少呈负相关。２、对国外股票市场价格差异问题的实证研究综述国际资本市场间市场分割现象普遍存在，学者们对由此而引发的双重上市公 司股票价格差异问题进行了研究。Ｈｉｅｔａｌａ（１９８９）通过观察１９８４．１―１９８５．６的芬兰有关公司的股票价格发现，在芬兰外资股股票的价格平均高于内资股股票的价格。他建立了一个修正的 ＣＡＰＭ模型：Ｅ（弓）一Ｒ，＝屏五式中母为国内投资者对内资股股票的期望收益率，尺，为无风险收益率，∥， 为外资股股票相对于外国投资者均衡组合的∥系数，五为外国投资者均衡组合 超出无风险利率的部分。他用这个ＣＡＰＭ模型解释芬兰市场的价格差异来源于贝 塔值的不同，从而说明当投资芬兰股票时，国外投资者由于能进一步分散风险， 所以贝塔值较小，要求较低的风险补偿，而芬兰投资者不能分散国内特有风险， 对国内证券要求更高的回报率，因此导致不同价格。文章最后对此模型进行了假 设检验，回归结果表明了模型设定正确。 Ｋａｄｌｅｃ和ＭｃＣｏｎｎｅｌｌ（１９９４）利用１９８０―１９８９年期间２７３只由ＮＡＳＤＡＱ转到 纽约股票交易所（ＮＹＳＥ）上市的股票，在ＮＹＳＥ上市前后的股价变动，对股东人数 变动及相对买卖价差变动率进行回归分析，回归结果支持Ｍｅｒｔｏｎ（１９８７）的观点一。投资者认同（ｉｎｖｅｓｔｏｒ ｒｅｃｏｇｎｉｔｉｏｎ）一是上市后股票价格上升的原因，即股票价格随股东人数增多而上升，同时也得出股价与流动性的关系，即上市后买 卖价差减少引起流动性增加，从而导致股价上升。 Ｂａｉｌｅｙ和Ｊａｇｔｉａｎｉ（１９９４）研究了泰国的内资股和外资股的价格差异问题。 两位学者通过利用泰国证券交易所的有关数据，运用回归分析方法对泰国证券市 场的实证研究中发现，内资股与外资股价格的截面差异与向国内投资者旆加的跨 境投资限制、股票的流动性和信息可获得性的差异相关；内资股与外资股的收益 率差距的时间变动性与两者的风险暴露差异、预期风险溢价差异相一致。 Ｓｔｕｌｚ和Ｗａｓｓｅｒｆａｌ ｌｅｎ（１９９５）在对瑞士雀巢公司于１９８８年１１月１７日放开 国外投资者股权投资限制前后的市场表现进行的实证研究表明，企业可以根据不８山东大学硕士学位论文同投资者的不同需求弹性，利用价格歧视原理控制不同股票的数量，从而引起股 票价格差异。他们在研究过程中认为，国外和国内投资者对于国内股票的需求函 数各不相同，这种差异源于投资者在持有国内和国外证券时，因国别不同而形成 预扣税、政治风险交易成本和信息获取成本等一些无谓成本。不同国家的不同投 资者在持有风险资产时都会承担这些无谓成本，如果由于这些成本，国内投资者 对于股票的需求比国外投资者更富有弹性，那么供国外投资者交易的股票价格将 会高于那些供国内投资者交易的股票价格。 Ｄｏｍｏｗｉｔｚ，Ｇｌｅｎ和Ｍａｄｈａｎｖａｎ（１９９７）对墨西哥市场外资股股票相对于内资股 股票存在显著的溢价现象进行了实证研究。他们建立了一个面板数据模型来联合 检验股票溢价的横截面和时间序列行为，实证结果也支持了Ｓｔｕｌｚ和 Ｗａｓｓｅｒｆａｌｌｅｎ（１９９５）的模型，即外资股溢价反映了非限制股票的相对供给不足。 他们的实证结果还表明，外资股溢价水平随着企业规模的增大而提高，这表明大 型企业更受到国外投资者的偏爱。 Ｂａｉｌｅｙ（１９９９）研究了１０个国家不受限制的股票相对于受限制的股票的溢价 问题，认为溢价的原因同国外投资者对国际共同基金份额的需求、封闭式国家基 金溢价、市场流动性、信息发布范围、国家贷款利率和公司规模有关。３、对中国股票市场价格差异问题的研究综述中国股票市场内部，Ａ、Ｂ、Ｈ股之间存在着严重的价格差异。与成熟市场所 不同的是，中国股票市场上内资股相对于外资股有较高的溢价而非折价。这点特 殊性受到国内外学者的关注。在我国资本市场成立之初，在尚无足够交易数据可 供研究的情况下，国内外学者就对我国外资股折价现象有所研究，但是他们多以 Ｂ股的折价为研究对象，以Ｈ股的折价为研究对象的较少，早期对Ｈ股的研究基 本上局限于Ｈ股市场和内地市场信息传递方面的研究。基于市场分割的条件，研 究Ａ、Ｂ股价格差异的方法和结论同样也可以应用于研究Ａ、Ｈ股价格差异的问题。 Ｂａｉｌｅｙ（１９９４）在中国股票市场建立之初，首先指出Ｂ股价格（相当于其他市 场的非限制性股票）低于Ａ股（相当于限制性股票）价格的交易现象。他认为中国 Ａ、Ｂ股独特的差价现象归因于中国居民投资渠道太少，缺乏替代低回报率的银 行存款的投资工具，投资资金机会成本太低，所以对任何可获得的投资渠道的需９山东大学硕士学位论文求都大于国外投资者的投资需求，从而造成对国内居民融资的资本成本较低。但 是由于Ａ股和Ｂ股股票市场成立时间较短，没有足够的交易数据对这一原因进行 实证检验。 Ｆｅｍａｌｄ和Ｒｏｇｅｒｓ（１９９８）用传统的红利折现模型分析了Ａ股和Ｂ股的价格 差异现象，将价格差异归因于中外投资者之间存在的期望收益差异，并通过实证 分析证明由于中国国内投资者缺乏多样的投资选择，对国内企业股票的期望收益 低于国外投资者，因此能够接受Ａ股较低的预期收益和较高的价格。 Ｃａｋｒａｖａｒｔｙ，Ｓａｒｋａｒ和Ｗｕ（１９９８）研究了Ａ股与Ｂ股的信息不对称问题。他们 通过构造截面回归多变量模型检验信息不对称和Ｂ股价格折价的关系，检验结果 是信息不对称变量能够解释６７％的Ｂ股折价差异。他们认为信息不对称导致的Ｂ 股投资者相对于Ａ股投资者在信息上的劣势，是中国外资股折价的主要原因。境 外投资者由于语言障碍、会计制度差异、信息渠道有限等原因，比国内投资者更 加难以获得关于国内上市公司真实价值的信息，许多发行Ｂ股的公司没有充分及 时地公布真实的经营收益信息，发布的会计年报没有认真遵循公认的国际会计准 则，股票价格操纵和内部交易猖獗，投资者的权利得不到很好的法律保护。因此 国外投资者要求对外资股支付更低价格以获得更高的投资收益率，以此来弥补其 对未来股价预期不确定的风险。 与Ｃａｋｒａｖａｒｔｙ，Ｓａｒｋａｒ和Ｗｕ（１９９８）的研究不同，Ｃｈｕｉａｎｄ Ｋｗｏｋ（１９９８）发现信息是从Ｂ股市场流向Ａ股市场，由于国内存在的信息壁垒，国外投资者获 取信息的速度快于国内投资者，因此Ｂ股收益领先于Ａ股收益。Ｑｉａｎ Ｓｕｎ，Ｔｏｎｇ和Ｗｉｌｓｏｎ Ｈ．Ｓ．（２０００）认为解释Ａ股相对于Ｂ股溢价现象的重点在于中国市场上外资股的特殊地位，Ａ、Ｂ股存在价格差异的部分原因是 存在与Ｂ股市场能够相互进行投资替代的证券市场，如香港市场上的Ｈ股和红筹 股。Ｂ股相对于Ａ股折价，说明外国投资者面对更有弹性的需求曲线，而国内投 资者需求弹性较小，缺乏可替代的投资产品。国外投资者除了可以投资Ｂ股外， 还可以投资Ｈ股和红筹股等流动性较强的股票，这些股票可以做为Ｂ股的替代品； Ａ股在国内的投资替代品只有国债、银行存款，投资者的需求弹性较低。此外， 他们还找到了中国投资者具有投机性的证据，这也对折价现象具有一定的解释 力。１０山东大学硕士学位论文吴文峰、朱云、吴冲锋和丙萌（２００２）从市场之间信息流动的角度间接的研 究Ａ股、Ｂ股和Ｈ股市场间的分割情况。他们按照信息流动的情况将不同股票市 场间的分割性分为完全分割、半分割、无分割（一体化）三种状态，在此基础上 以双重上市公司在Ａ股和Ｂ股、Ａ股和Ｈ股市场上的股价收益率作为信息的代理 变量进行了Ｇｒａｎｇｅｒ因果关系检验。研究结果表明，在Ｂ股市场对境内居民开放 之前，Ａ股和Ｂ股市场之间基本不存在信息流动，处于完全分割状态；在Ｂ股市 场对境内居民开放之后，两个市场之间存在信息的单向流动，Ａ、Ｂ股市场趋于 半分割状态。而Ａ股和Ｈ股市场之间则不存在信息流动，处于完全分割状态。 Ｍｅｉ，Ｓｃｈｅｉｎｋｍａｎ和Ｘｉｏｎｇ（２００３）认为，由于中国Ａ股市场交易规则禁止卖 空，主导市场的多为不成熟的个人投资者，市场流通股占总股数的比例很小，尽 管交易成本很大但换手率依然非常高，中国市场特征特别适用于近年发展起来的 基于投资者羊群效应和卖空限制的投机泡沫理论。他们假定Ｂ股价格接近公司的 内在价值，通过对Ａ、Ｂ股价差进行横截面研究，以Ａ、Ｂ股的换手率作为解释变 量，发现双重上市公司Ａ股的换手率可以解释２０９６的价格差异，同时认为投机性 交易是决定股票价格的重要因素。ＲｏｎａｌｄＺｈａｏ和Ｙｉｍｉｎ Ｚｈａｎｇ（２００４）指出导致Ａ、Ｂ股价差的原因是投资机会差异和风险容忍差异。Ｂ股市场是个袖珍型市场，投资选择相对Ａ股市场要少 得多，投资者要承担更大的流动性风险。此外，国外投资者在做投资考虑时，为 了弥补中国证券市场的特定国家风险，会要求一个更高的投资收益率。Ｂ股投资 者只有接受更低的价格才能弥补流动性风险的加大和证券市场的特定国家风险， 因此Ａ、Ｂ股价差扩大． 宁向东和周鹏（２００４）选择了２８家同时发行Ａ、Ｈ股的上市公司作为样本， 研究分割市场之间的差异性和互动关系。通过利用事件研究法对比相同上市公司 在两个市场上的收益性和波动性差异，他们发现：两个市场在年报公告、中报公 告、季报公告以及预告时间下获得的超额收益率具有显著差异，而在分红通过公 告事件下未产生显著差异；同时，除了分红通过公告（旧信息）事件未引起市场 产生明显的波动以外，其余时间都对两个市场产生了显著的波动性影响。此外， 他们还发现Ｈ股市场在新发信息下产生的波动性大于Ａ股市场，同时Ｇｒａｎｇｅｒ 检验也验证了Ｈ股市场具有更强的信息优势。山东大学硕士学位论文王维安、白娜（２００４）选择在香港联交所主版上市２１家双重上市公司２００１ 年６月１日至２００３年５月３０日的月度平均交易数据进行研究。实证结果表明， 流通股本之比具有较强的解释力，与折价率呈负相关，每股净资产、国有股占比 指标与折价率指标正相关。深证Ａ股比上证Ａ股的折价情况显著。并用虚拟变量 验证化工、机械、医药行业的价差较大。奉立城、娄峰、林桂军（２００５）选用７６家同时在Ａ、Ｂ股市场上市的公司的数据，将样本期间选定为１９９７年１月到２００３年１２月，结合国外学者提出的各 种理论假说模型，通过因子分析和面板数据模型，证明了影响Ａ、Ｂ股价格差异 的主要因素是资本管制。此外，相对需求差异、投资理念差异以及流动性差异等 因素也是影响Ｂ股折价的显著因素。 吴战旎和彭琦（２００５）通过建立估值模型，检验了２００１至２００５年２９家Ａ、 Ｈ股公司财务信息的价值相关性，主要比较了净资产、会计盈余、现金股利、流 通股比例四个变量对Ａ股和Ｈ股股价的解释能力差异，并通过折让率模型考察了 上述变量与Ｈ股相对于Ａ股的折让率的关系，旨在揭示Ａ股与Ｈ股的估值理念差 异。他们通过研究发现以财务信息为基础的估值模型对Ｈ股股价的解释力度远胜 于Ａ股，表明Ｈ股股价与公司的基本面更为贴近，Ａ股股价向Ｈ股股价接轨对于 树立价值投资理念，促进Ａ股市场的规范化与国际化具有重大意义。 韩德宗（２００６）以同时发行Ａ股和Ｈ股的１６家双重上市公司为样本，利用 月度面板数据进行实证分析，通过研究发现影响Ａ、Ｈ股价格差异的市场软分割 因素主要有公司规模、股票流动性以及Ａ股流通股股东的被补偿预期等。他认为 ＱＤＩＩ制度的最终推出实际上就是通过消除投资者壁垒，从而消除硬分割因素， 将成为消除Ａ股和Ｈ股市场分割的重要制度之一。 杨聘、朱彤、杨云红、徐信忠（２００６）以２００１年１月～２００５年６月同时发 行Ａ股、Ｈ股的３１家上市公司的高频数据为样本，先后采用基于向量自回归模 型的Ｇｒａｎｇｅｒ因果关系分析方法、基于协整与误差修正模型的信息份额方法研究 了中国Ａ股、Ｈ股市场的价格发现。实证结果发现了Ａ股领先Ｈ股的证据，即一 家上市公司如果同时在中国Ａ股市场和香港Ｈ股市场上市交易，在其股票价格的 形成中，Ａ股市场占一定的优势，但是Ｈ股市场也有非常重要的作用。同时，他 们通过研究还认为，中国Ａ股市场的交易频繁扩大了Ａ股相对于Ｈ股的领先优势。１２山东大学硕士学位论文周兴政（２００６）认为影响Ａ、Ｈ股价格差异的主要因素是市场大环境的决定 作用。Ｈ股的市场估值要参考香港股市同类股份的估值水平，而Ａ股的市盈率和 市净率则在很大程度上由国内投资者参照。股权分置改革给Ａ股带来的除权效应 而导致Ａ股股价的变化，仅会缩小Ｈ股和Ａ股之间的价格差异，但不可能导致Ｈ 股股价和Ａ股股价之间实现充分接轨甚至Ｈ股价格整体高于Ａ股。 有对归纳出的影响因素做实证分析。 高宇、徐淼（２００７）选择同时在Ａ、Ｈ股上市的４２家公司１９９３年８月３０ 日至２００７年６月１８日的日交易数据，对公司流通总市值、相对交易量、相对流 通股数、每股收益等影响价格差异的因素进行回归分析，结论是这些指标是显著 影响Ａ、Ｈ价格差异的重要因素。 田映华、张登（２００７）从发行价差、资本管制、需求弹性差异、投资理念等 多方面对Ｈ股折价进行理论分析，并在此基础上提出了政策建议，但是没有对归 纳出的影响因素做实证分析。 杨聘、徐信忠、杨云红（２００７）逐月考察了１９９８年１月一２００５年１２月期间 （共计９６个月）３ｌ家Ａ、Ｈ双重上市公司的股票交易数据对不同交叉上市证券价 格差异的横截面特征和成因进行了实证研究。发现不同公司的Ｈ股折价规模存在 很大差异；信息不对称、流动性、市场需求和投机性是导致各公司的Ｈ股折价规 模不同的重要原因。 胡章宏、王晓坤（２００８）从实证角度，详细描述了截止２００７年１２月３１日 ５１家Ａ、Ｈ股上市公司自上市以来的价差变化趋势，并从公司、市场、利率、投 资者、重大政策多个角度深入分析了Ａ、Ｈ股价差的影响因素。实证结果表明： 同一上市公司的Ａ股对Ｈ股普遍存在溢价现象，并且Ａ、Ｈ股价差在考察区间呈先 上升后下降的趋势：流动性假说和信息不对称假说对Ａ、Ｈ股价差具有较强的解释 力：两地的市场波动及利率变化对Ａ、Ｈ股价差具有显著的影响，而投资者结构和 公司治理结构对Ａ、Ｈ股价差的作用不显著；在控制了市场波动等因素的影响之后， 股权分置改革、ＱＤＩＩ和港股直通车政策本身对Ａ、Ｈ股价差并没有显著影响。其 研究成果进一步证明，两地股票市场分割以及内地资本流动的限制是造成Ａ、Ｈ 股价差的根源。 以上学者各自从不同的角度对双重上市公司股价差异进行了有益的研究和 但是，他没１３山东大学硕士学位论文探讨，但是存在以下一些问题： （１）对双重上市公司股价差异的研究大都以我国Ａ、Ｂ股价格差异为研究对 象，对Ａ、Ｈ股价格差异的研究较少，但是为讨论Ｈ股市场的相关问题提供了大 量思路。 （２）以往对我国股票市场双重上市证券价格差异的研究主要集中在对同一 证券（或组合）的价格差异的时间序列的研究，而忽略了在截面上研究同一时间不 同证券价差之间的差异。 （３）已有的在截面上研究同一时间不同证券价差之间的差异的文献所使用 的解释变量大多因袭较早的对同一证券（或组合）的价格差异的时间序列的研究 的文献。在对这一问题的探讨上仍存余地。１４山东大学硕士学位论文三、对Ａ、Ｈ股价差截面差异问题的理论分析（一）Ａ、Ｈ股市场状况概述我国股票市场除与世界其他国家股票市场存在分割外，在境内还存在三个分割意义上的独立市场：Ａ股市场、Ｂ股市场和Ｈ股市场，三个市场间有严格的投资限制。我国境内不同类型股票如下表所示：表格１我国国内的股票类型类型 Ａ股 Ｂ股 Ｈ股 红筹股公司注册地 境内 境内 境内 境外投资者 境内 境内外 境外 境外上市地点 上海、深圳 上海、深圳 香港 香港交易货币 人民币 美元、港币 港币 港币记账货币 人民币 人民币 人民币 港币资料来源：中国证监会网站Ａ股的正式名称是人民币普通股票，它是由我国境内公司发行，供境内机构、 组织或个人（不含台湾、香港、澳门投资者）以人民币认购和交易的普通股股票。 Ｈ股指在内地注册、管理的公司发行的上市地在香港的外资股，香港的英文 是ＨｏｎｇＫｏｎｇ，取其字首就称Ｈ股。Ｈ股以人民币标明面值，专供香港及海外投资 者以港元认购及交易，在香港联合交易所上市。近年来，香港是我国企业海外上 市的首选，特别是１９９７年香港回归后，联交所已成为大陆企业向国际资本市场 展示自己的窗口。香港靠近大陆，与内地具有基本相同的文化传统。香港历来是 世界主要的金融中心，在香港的资金来自全球，很多国际机构投资者将亚洲的总 部设在香港。因此，与新加坡、美国相比，香港具有地理、文化与资金方面的优势，从香港筹资等于是从全世界筹资。２００４年，香港联交所为了鼓励内地大型企业，特别是国有企业赴港上市，专门修改了上市规则，放宽大型企业赴港上市在盈利与业绩连续计算方面的限制，在一定程度上为这些大型国有企业赴港上市创造了更为便利的条件。截至到２００８年１２月，我国内地上市公司在港上市结构１５山东大学硕士学位论文如下表所示：表格２中国内地企业在港上市情况中国内地企业在港上市情况（主板及创业板） 上市板块 股票类型 上市公司数 市价总值 占股份总市值 Ｈ股ｌｌＯ主板 红筹股９２创业板 合计２０２Ｈ股４０红筹股４合计４４２，７２０，１８８．７６ ２，８７４，９０６．６９ ５，５９５，０９５．４５ １１．５５０．６５ ９８８．６２ １２，５３９．２７ ２６．５３％ ２８．０４％ ５４．５７％ ２５．５７％ ２．１９％ ２７．７６％资料来源：根据香港联交所网站提供的数据整理，截至２００８年１２月底。（二）影响价差形成的共同因素在市场分割存在的情况下，国内外学者提出了各种不同的理论解释公司股票 在不同市场间形成价差的原因。这些理论所涉及的影响因素可以分为两种不同的 类型：第一种类型的影响因素会对所有双重上市公司的股票价差产生相同或相似 的影响，此种影响因素本文称之为共同因素，这一类因素主要包括不同市场上投 资者获取市场信息的不对称以及需求差异：第二种类型的影响因素是对于不同公 司的股票价差产生不同影响的因素，本文称之为差异因素，这种类型的因素主要 包括不同市场投资者的风险偏好差异、投资理念差异、获取不同公司信息能力的 差异、以及不同公司股票的流动性差异。以往的文献主要侧重于对共同因素的研 究，即使是研究差异因素，也是大多站在市场的层面上设计综合指标，研究所有 股票价差的总体趋势，例如将Ａ股作为一个整体，研究其相对于Ｈ股作为一个整 体的流动性对所有Ａ、Ｈ股上市公司价差总体趋势的影响。影响价差形成的共同 因素主要有：１、信息不对称根据信息不对称假说，境外投资者与境内投资者由于地理位置、信息来源的 的差异，对在两地上市的同一家公司的了解程度不同。投资者虽然买卖的是同一１６山东大学硕士学位论文家上市公司的不同种类股票，由于信息收集成本的差异，对股票的回报要求不同， 导致两种股票的价格产生差异。当信息不对称情况比较严重时，拥有信息较多者 可以从拥有信息较少者的信息劣势中得到较大的额外收益。目前关于Ａ、Ｈ股信 息不对称的观点主要有两种，第一种观点认为，同时发行Ａ、Ｈ股的上市公司都 是在中国境内注册和经营的公司，中国Ａ股市场具有获得信息的优先条件。投资 中国公司股票的国外投资者由于语言障碍、会计标准差异、对当地的经济状况和 公司的基本情况缺乏了解等原因，处于信息劣势地位，获取并评价有关中国国内 上市公司的信息比中国国内投资者更加困难。５因此，国外投资者面临更高的投 资风险，他们需要更高的回报率，从而导致可供国外投资者投资的股票（Ｂ股、 Ｈ股等）相对于Ａ股折价。第二种观点认为，香港Ｈ股市场较内地Ａ股市场成熟， 在市场流动性、新闻自由等方面具有优势。由于中国国内的信息壁垒，国外投资 者可能能够比国内投资者更快地得到相关的中国公司信息，国外投资者的信息优 势将使得那些可供他们投资的股票的价格领先于中国Ａ股股价。‘２、需求差异Ｓｔｕｌｚ和Ｗａｓｓｅｒｆａｌｌｅｎ（１９９５）最早提出需求差异假说，对两地上市公司的股 价差异进行理论解释。国内外投资者需求价格弹性有差异的公司股票供应量及 替代品数量，多少都会影响股价的高低。从微观经济学的角度分析，Ａ股相对于 Ｈ股价格较高说明Ａ股的需求曲线弹性较小，有明显的向下倾斜的趋势；Ｈ股的 需求曲线弹性较大，有水平的趋势。 在研究中国外资股折价现象的文献中，绝大多数学者都认同境外投资者对Ｈ 股、Ｂ股的需求价格弹性远大于境内投资者对同一公司Ａ股的需求价格弹性，不 同的需求价格弹性最终造成两类股票价格的差异，主要原因有两方面：其一，Ｈ 股、Ｂ股和红筹股是分享中国经济增长的很好替代品，对于境外投资者而言，即 使Ｈ股投资渠道受阻，仍可以选择Ｂ股或红筹股进行分散投资；其二，国内投资 者投资渠道狭窄，对Ａ股存在过度需求，虽然Ｂ股已经对境内居民放开，国内投Ｓａｒｋａｒ ａｎｄ Ｌｉｆａｎ ＷＵ １９９８，＂Ｉｎｆｏｔｍ砒ｉｏｎ Ａｓｙｍｍｅｔｒｙ，Ｍａｒｋｅｔ Ｓｃｇｍｅｎｔａｔｉｏｎ，ｍｄ ｔｌｍ Ｓｈａｒ∞：Ｔｈｃｏｒｙ ａｎｄ Ｅｖｉｄｅｎ∞ｆｒｏｍ Ｃｈｉｎｅ鹫Ａ ａｎｄ Ｂ Ｓｈａｒｅｓ＂。Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆＭｔ既ａａｔｉｏｎａｌ ＦｉｍｍｃｉａＩ Ｍａｒｋｅｔ，Ｉｎｓｔｉｍｔｉｏ璐＆ＭｏｎｅＴ，ｖ０１．ｇ．’Ｃｈａｋｒａｖａｒｔｙ，Ｓｕｇａｔｏ，Ａｓａｍ ｌＰｒｉｃｍｇ ｏｆＣｍｓａ－ｌｉｓｔｅｘｌ６吴世农、潘越：‘香港红筹股、Ｈ股与内地股市的协整关系和引导关系研究》。‘管理学报》，２００５年第２ 卷第２期．１７山东大学硕士学位论文资者面临的投资机会仍较少。国内资本市场存在资本管制，国内投资者在资本市场的投资渠道较少，加上股市泡沫效应、高储蓄率等多重因素的影响，要想通过承担高风险来获取比银行 存款等投资工具更高的收益，只能选择Ａ股市场的股票，因此国内投资者对Ａ 股的需求价格弹性较低；香港市场投资者和国内投资者相比，可供选择的投资工 具较多，对股票的需求价格弹性较高。根据垄断差别定价理论，需求弹性较高的 投资者可以付出较低的价格，需求弹性较低的投资者须付出更高的价格，因此Ａ 股的价格要高于Ｈ股的价格。３、流动性差异由于市场结构和交易方式不同，不同交易场所具有不同的流动性成本，尤其 当股票在更有效和更具流动性的市场上市后，市场交易能够以更低的买卖差价交 易，导致更低的交易成本。７相对不流动的股票有较高的预期收益，通过较低的 定价来弥补投资者增加的交易成本。因此，在存在流动性差异的情况下，对两地 上市的公司来说，无论境内投资者和境外投资者的资产估价是否存在差异或者风 险偏好是否存在差异，股票的价格差异都会出现。 就Ａ股和Ｈ股的流动性来说，由于国内投资选择机会较少，Ａ股是国内投资 者的主要投资品种，流动性较强。Ｈ股仅为国际投资者众多选择中的一种，国际 机构投资者倾向于长期持有股票进行价值投资，因此Ｈ股流动性弱于Ａ股，且持 有Ｈ股会面临一定的存货风险和逆向选择风险，所以持有Ｈ股的投资者会要求有 一个额外的收益补偿流动性不足，因而Ｈ股定价较低。４、其他共同因素（１）市场环境不同 从理论上来说，股票的交易价格一般会受到交易所在地市场环境的影响。由 于Ａ股、Ｈ股是在不同的交易场所进行交易，而且内地和香港的证券市场环境差 别较大，股票价格更容易受所在地的市场宏观调控预期、投资者情绪、市场的波 动性等不易量化因素的影响，这些因素可能会对Ａ股和Ｈ股的价格起到制约作用，７Ａｍｉ＿ｈｕｄ，ｋａｎｄ Ｍｅｎｄｅｌ．ｓｏｎ，ＩＬ，１９８６．＂Ａｓｓｅｔｍｃｉｎｇ ａｎｄ ｔｈｅｂｉｄ ａｓｋ ｓｐｃｅａ，ｒ＂．Ｉｏｕｒｎａｌ ｏｆＦｉｎａｎｃｉａｌ Ｅｏｏａｏｍｉａ￥１７，２２３－２４７１８山东大学硕士学位论文Ａ股和Ｈ股的价格与估值在一定程度上可能要由市场的整体环境来确定。 （２）投资者结构 内地投资者目前还是以散户投资者为主，交易频繁活跃，而香港是以机构投 资者为主，海外机构投资者也占了相当大的比例，机构投资者能够参与上市公司 治理，投资行为更具理性，他们注重股票基本面的分析，面对尚处于调整阶段的 内地股票市场的高风险，会要求更高的风险溢价来对其所承担的高风险进行补 偿，从而造成同一上市公司的Ｈ股价格低于其Ａ股价格。 （３）投资者对中国经济增长和Ａ股市场发展的预期 在世界经济普遍疲软的背景下，我国经济依然保持较高的增速，这为Ａ股市 场长期向上发展提供很好的预期。我国的Ａ股市场和香港地区以及欧美发达国家 的股市相比，在监管法规、资金运作、投资工具等方面都存在着明显的差距。在 Ａ股市场尚未步入高速发展阶段时，相对于成熟股票市场，投资者会给予Ａ股一 定的成长性溢价，这些因素使得Ａ股有更大的动力上涨。 以上是对共同因素的阐述，基于以上理论，在存在市场分割的情况下，Ａ、Ｈ 股股票价差的存在是不可避免的，但这些因素会对所有股票产生共同影响。结合 股票定价理论，同一公司的股票在不同市场上交易应该同股同价，尽管市场价格 会因市场环境的不同存在一定差异，即存在折价或溢价现象，但不同市场上交易 的股票因享有对公司相同的股东权益，其内在价值只受公司经营业绩的影响而保 持一致，表现在实际交易中就是不同市场上股票价格的大小应当只受折现利率的 影响，可以有一定价差但涨跌趋势相同，并且各公司股票价差相同或区别不大。 即使存在对同样的一个消息，短期内香港和内地的投资者可能对其有不同的解 读，从而导致Ａ股和Ｈ股的价差出现异常波动，但是从长期来看，这个异常波动 应该会缩小甚至消除。但从我国的实际情况来看，Ａ股与Ｈ股市场上，各支公司 股票价差之间存在长期的巨大差异，这是以上理论所无法解释的。本文试图在承 认存在市场分割以及环境差异的前提下，结合以上理论，在理论和实证上研究影 响Ａ股与Ｈ股价差截面分布的差异因素。（三）促成价差截面差异的差异因素在市场分割存在的情况下，境内外投资者获取信息的渠道、市场投资环境、１９山东大学硕士学位论文投资替代品、市场流动性等会存在一定的差异，在存在如此投资障碍的情况下， 投资者会根据不同上市公司的情况作出适合自己的选择。这也就使得具有不同性 质的双重上市公司的股票价差之间存在差异，这也是在市场竞争条件下，投资者 共同权衡成本与收益的结果。本文将集中研究这些促成投资者作出选择并最终导 致价差差异的差异因素。本文所谓差异因素是指对于不同公司的股票价差产生不 同影响的因素，这种类型的因素主要包括不同市场投资者的风险偏好差异、投资 理念差异、获取不同公司信息能力的差异、以及不同公司股票的流动性差异等。ｌ、风险偏好差异由于国内投资者的投资理念和国外投资者的投资理念存在明显差异，这种差 异会影响到投资者的投资行为和对待风险的态度。这种投资理念的差异从理论角 度来解释，就是国内外投资者的风险规避程度不同，由此导致他们要求的风险溢 价不同，最终造成价格的不同。由于国内市场缺乏充足的投资渠道，而且银行存 款的回报率较低，投资者可以容忍在高风险情况下追求短期获利的行为，在获取 相同期望收益的情况下，Ａ股投资者愿意冒更大的风险追求更高的收益，客观上 造成收益率波动幅度较大的股票具有较大的价差。２、投资理念差异投资理念差异假说认为，国内投资者和国外投资者对资产的价值判断和投资 行为准则不同，存在明显的投资理念差异。国内投资者和国外投资者相比，注重 短期收益，对企业的经营业绩关心较低，不注重长期投资；相比之下，国外投资 者侧重于股票基本面的分析，对企业的每股收益等指标的热情远高于国内投资 者。这种投资理念的差异在一定程度上造成了内资股和外资股的价格差异。从现 实来看，香港和内地投资者价值判断标准和对某一特定上市公司未来投资收益率 上升趋势判断的差异，在一定程度上造成了该公司Ａ、Ｈ股价格的差异。３、信息不对称及流动性差异前文已经将此两种因素作为共同因素探讨过，在这里本文将进一步探讨这两 种因素作为差异因素引起价差差异的机制。２０山东大学硕士学位论文在信息不对称的情况下，信息获得处于劣势的一方会综合各种信息以及信号 来弥补这种劣势，上市公司规模就是一个积极的信号，外国投资者愿意支付较高 的价格以购买信息披露质量较好的股票，而公司规模越大，一般来说其信息披露 越规范；另一方面，处于信息获得劣势的投资者会试图从处于信息获得优势的市 场上的价格波动来获取必要的指导。。 在具有流动性差异的分割市场上，流动性差异理论可以部分的解释价差的产 生。该理论同样适用于存在流动性差异的各个市场内部的各支股票之间，流动性 高的股票会受到追捧。因此，市场上各支股票相对流动性的差异影响着股票的需 求，最终影响着价差的差异。４、投机性因素我国股票市场具有独特的非流通股安排，大多数上市公司的股权集中在国家 和法人企业的手中，在二级市场流通的股票数量较少。国外投资者根据大量的研 究结果认为，高度集中的股权安排不利于企业经营，投资者一般对此心存疑虑， 出价较低。相反，国内投资者认为，对于同样规模的企业，非流通股份比例越高， 流通股规模越小，股票的可操纵性越强，越容易成为机构投资者或者大户的操纵 对象，从而使得小盘股成为竞相追逐的对象，维持相对较高的股票价格。５、市场环境因素两地投资者不同的投资习惯与市场环境相结合共同影响着Ａ、Ｈ股价差的横 截面分布。由于可以通过恒生指数做空，纳入恒生指数的上市公司股票会更受到 境外投资者的青睐；香港作为国际金融中心，金融类股票占据了联交所主板市值 的三分之一，境外投资者更为倾向于投资持有金融类股票；以上两个市场因素都 会使得某些受到境外投资者青睐的股票表现出较小的价格差异。另外，本文假设 每个市场上的投资者会给与某一行业以一致的溢价比，即市盈率。如果两个市场 上同一行业面临不同的行业平均市盈率，那么属于该行业的双重上市公司会表现 出相应的价差。。ＢＩｆｉｌｅｙ，Ｗ．，ａｎｄＪ刨毗Ｊ．，１９９４．＂Ｆｏｒｅｉｇｎ ｏｗｎｅｒｓｈｉｐ ｒｅｓｔｒｉｃｔｉｏｎｓ ａｎｄ ｓｔｏｃｋ ｐｒｉｃｅｓ ｉｎ ｔｈｅ Ｔｈａｉ ｃａｐｉｔａｌ ｍａｒｋｅｔ＂．３６，５７－８７ ２１Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆＦｉｎａｎｃｉａｌ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ山东大学硕士学位论文６、差异因素的统计分析将样本公司在样本期间Ａ、Ｈ股价差按行业汇总．计算行业平均值，并计算行业价差相对值９，可以得到价差在行业间分布及各行业平均价差相对位置的直观图表。圈寰１样本公司样本期间行业价差相对位丹布情况 ――奠筑地产一自干设备石油――攥寰一化Ｉ有色金属――黑色金属 ――金融 航空匿输 铁路公路海运≯每每分３秘《蠢一《，≯／专用设备通用设备从该图可以看出，各行业股票在价差大小排位上相对稳定并泾渭分明。行业价差大于总体价差平均值的行业有专用设备制造业、制药行业、航空运输业、有色金属采掘冶炼加工业、化工行业、石油行业、通用设备制造业等行业；行业价 差小于总体价差平均值的行业有金融业、交通设备制造业、日用消费品制造业等 行业。 从行业分类上我们可以看出，价差较大的行业具有生产周期长、经营效率低 下、缺乏成长性的行业，然而同时又是流通市值小、股价易于操纵的公司主要分 布的行业。由此可见，风险偏好差异、投资理念差异和投机性因素对价差在公司 问的分布产生重要的影响。另外．在价差较小的公司中．金融企业占有了绝大部 分，这一方面是因为香港作为世界金融中心，在联交所主扳上市的股票中金融类 股票占有了市值的三分之～，此类股票交易活跃，流动性好；另一方面．金融类公司由于行业特性，信息披露较好．另外市值较大，受到处于信息获得劣势的境 外投资者青睐：第三，随着中国资本市场的逐步开放，境外投资者会出于战略目 的持有中国企业金融类股票，这也进一步拉近了Ａ、Ｈ股金融类股票的价格。９价差＃对值的计算方法参考第四部分最解释变量的设计２２山东大学硕士学位论文四、Ａ、Ｈ股价格差异横截面研究的模型设计（一）样本概况和数据来源ｌ、样本概况 （１）样本时间范围 本文选取的样本期间为２００７年１月４日至２００８年１２月３１日。本文考察股权分置 改革后决定Ａ、Ｈ股价格差异的截面差异的各方面影响因素，避开了股权分置改革 除权的影响，并采用月度数据以过滤股价波动所带来的噪声。 （２）样本数量 截至２００８年１２月３１日，同时在香港和内地主板市场上市、同时发行Ａ、Ｈ股的 公司共５７家，由于样本时间跨度不一致，为了保持数据的一致性和准确性，剔除 上市时间太短和停牌时间较长的４家公司，本文确定研究的样本公司数为５３家， 涵盖了制造业、交通运输及仓储业、采掘业、煤炭电力和社会服务等行业，多为 内地各行业的龙头企业，占据各自不同领域的主要市场份额。其中在上交所和香 港联交所同时上市的公司４６家，在深交所和香港联交所同时上市的公司７家，具 体情况见附录。 本文逐月研究样本公司Ａ股Ｈ股价格差异横截面分布的特征及影响因素，因 此，回归模型中的观测数量为样本公司数量２４个月的堆叠，另外剔除每个月数据不可获得或不精确的样本公司（未上市或未经历股改），最终回归模型中应用１１８２个观测，即Ｎ＝１１８２。２、样本数据来源本文的分析数据采用月交易数据，除财务指标外，各个指标均以日交易数据 为基础计算月度数据，财务指标取自各公司年、中、季报。样本数据的选择坚持详实、真实、有效的原则，主要来自国家统计局网站、上海证券交易所网站、深圳证券交易所网站、香港联合交易所网站等；文中所用的港币对人民币汇率数据２３山东大学硕士学位论文来自中国人民银行网站。香港与内地股市处在同一时区，交易日都是在周一至周五，不同的是香港每 日的交易时间是１０＂００（ａｍ）’１２：３０（ａｌｌｌ）和２：３０（ｐｍ）’４：００（ｐｍ），沪、深 两市的交易时间是９：３０（ａｍ）’１１：３０（ａｍ）和１：００（ｐｍ）’３：ｏｏ（ｐｍ），两 个市场交易时段的基本一致，避免了统计上的“时间差一问题。但是，由于香港 和内地股市开市和休市并不一致，香港有更多种类的公众假期，因为它既有大部 分传统的中国节日又有西方节日，而上海和深圳股票市场在春节等节日比香港休 市时间要长，这些因素都会令两地股票价格数据在时间上不能完全配比。但由于 本文使用的是月度数据，此种情况对数据准确性和有效性的影响并不严重，因此 在指标数据计算过程中允许空缺日交易数据的存在。（二）被解释变量的选取首先，本文的研究对象为各双重上市公司Ａ股相对于Ｈ股的溢价／折价比率 的相对大小，先计算各样本公司每月日度价差数据的几何平均值作为每个公司的 价差月度数据，再计算各公司价差月度数据与所有公司价差月度数据的几何平均 值之比。为方便计算，多元回归模型中的被解释变量设计为该价差相对值的常用 对数值，即本文选取价差的常用对数值作为被解释变量进行研究。先计算Ｄ码＝睾∑（１９几．，一ｌｇｒ，Ｐｕ，．，），其中凡．，是公司ｆ第ｆ日的Ａ股价格，Ｔ为该月交易日个数，鼢．，是公司ｆ第ｒ日的Ｈ股价格，‘是第ｔ日的港币对人民币汇率。再计算所有Ｎ个样本公司本月度Ａ、Ｈ股价差几何平均值，即彳Ｄ四２专荟Ｄ码?再用每个公司的年度价差平均值除以所有Ⅳ个样本公司本年度Ａ、Ｈ股价差平均值，即ＲＤＩＳ，＝Ｄ码一彳嬲。本文以ＲＤＩＳｓ为被解释变量。ＲＤＩＳ，为正数，表示在该月公司ｆ的价差大于所有样本公司的平均价差；ＲＤＩＳ，为负数，表示在该月 公司ｆ的价差小于所有样本公司的平均价差。 为透彻研究两地投资者投资理念对价差的影响，并借鉴国外现有的研究成果，本文添加两个辅助回归方程来探讨Ａ股和Ｈ股市场股票定价的影响因素，辅２４山东大学硕士学位论文助模型的解释变量为各双重上市公司股票在两个市场上的市盈率。（三）影响因素的选取标准由于双重上市公司股票价格差异的影响因素较多，国外学者建立了各种理论 模型从不同角度提出了各自对股票价格差异的解释。本文在选取Ａ、Ｈ股价格差异 的影响因素时，参考前人研究的不同理论模型中所强调的可能对股票价格差异产生影响的重要因素，结合内地和香港股票市场的实际状况，研翘、Ｈ股价差截面差异的影响因素，并以此为依据选择实证模型中的变量。此外，本文在选取因素 时还将考虑以下原则： １、选取的影响因素确实在理论上对Ａ股、Ｈ股价格差异存在较大影响； ２、衡量该影响因素的指标能够可靠的计量； ３、指标的数据能够比较容易获取； ４、本文所指交易日是指在该日既有Ａ股交易又有Ｈ股交易； ５、为避免指标在时间序列上影响被解释变量，本文对所有指标数据逐月进 行标准化处理。以使每一个变量的均值为０，方差为１。变量的标准化公式为：而：｛埃。其中，ｆ＝１，２，Ｌ，刀为观测值个数，／＝ｌ，２，Ｌ，Ｐ为指标个数，霄， ９√呱ｘ，）’。和、／ｖ缸ｘ，）分别是第Ｊ『个变量的平均值和标准差。（四）各影响因素及其替代指标１、信息不对称一般来说，信息不对称分为两个层面：第一个是股票基本面的信息不对称， 主要是指投资者对宏观经济环境、公司的运营环境和所处行业最新发展状况等的 认识和掌握信息的多少不同，是市场和公司层面的信息不对称。第二个是股票交 易信息的不对称，主要是指投资者对股票价格所含信息判断的不对称。这种股票山东大学硕士学位论文交易信息的不对称是有关同一公司，不同股票，不同投资者之间的信息差异。ｍ （１）衡量基本面信息不对称的指标 根据已有的研究文献，衡量基本面信息不对称的指标一般有媒体对公司的报 道率、公司的规模等，由于获得香港媒体对上市公司报道率的数据非常困难，本 文选用上市公司的流通总市值做为公司基本层面信息的替代变量，基本假设是公 司的流通市值越大，说明公司的规模越大，信息渠道越多，投资者掌握的信息越 多，Ａ、Ｈ股投资者的信息不对称程度越低，Ａ、Ｈ股价格差异的程度越小。在实 证过程中，选用ＳＩＺＥ，来代表公司ｆ的流通总市值，具体情况如下：＇ｒＳＩＺＥ，＝睾∑（％×％＋％׉）工ｔ?Ｉ其中，丁表示该月交易日个数，％表示公司ｆ在第ｒ个交易日的Ａ股股价， ．％表示公司ｉ Ｔ第ｒ个交易日的Ａ股流通股数量，％表示公司ｆ在第ｔ个交易日的Ｈ股股价，％表示公司ｆ在第ｒ个交易日的Ｈ股流通股数量。根据假设，流通总市值越大，国内外投资者之间的信息不对称程度越低，Ｈ股折价率越低，因此 该指标与折价率成负相关关系。 （２）衡量交易信息不对称的指标 本文结合国外研究成果１１和Ａ、Ｈ股市场的实际状况，在假设Ｈ股处于信息获 得劣势的前提下，借鉴该指标来研究Ａ股和Ｈ股交易信息的信息不对称。即：ＭＥ：！！！丝！：塾！ｔＶａｒ（匕） 其中，％表示该月公司ｆ的Ａ股的每日收益率；‰表示该月公司ｆ的Ｈ股的每日收益率；匕表示该月公司ｆ的Ａ股每日收盘价格。 分子ｃｏｖ（ｕ，ｕ，‰）是Ａ股每日收益率与Ｈ股每日收益率之间的协方差，协方差值越高表明Ａ股回报与Ｈ股回报之间的指导意义越大，虽然境外投资者不能掌 握一些非正式渠道的消息，但可以根据Ａ股价格很容易地判断出Ｈ股价格，Ａ股１０刘昕：‘信息不对称与Ｈ股折价关系的定量研究》，‘财经研究》２００４年第４朋 ¨Ｃｈａｋｒａｖａｎ＇ｙ，Ｓｕｇａｔｏ，Ａｓａｎｉ ＳａＡａｒ ａｎｄ Ｌｉｆａｎ Ｗｕ，１９９８，＂Ｉｎｆｏｒｍａｔｉｏｎ Ａｓｙｍｍｅｔｒｙ，Ｍａｒｋｅｔ Ｓｃ鲫印切ｔｉ帆，ａｎｄｔｈｅ ｐｒｉｃｉｎｇ ｏｆＣｒｏｓｓ－ｌｉｓｔｅｄ Ｓｈａｒｅｓ：Ｔｈｅｏｒｙ ａｎｄ Ｅｖｉｄｅｎｃｅ ｆｒｏｍ Ｃｈｉｎｅｓｅ Ａ ａｎｄ ＢＳｈａｍｓ”，Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆＩｎｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌＦｉｎａ雎ｉａｌ Ｍａ咄ｄ ｈｋｑｉｔｕｔｉｏｎｓ＆Ｍｏｎｅｙ，ｖ０１．８．２６山东大学硕士学位论文收益对于Ｈ股收益是具有信息含量的；分母ｖａｒ（ｐ巾）是价格的方差，代表Ａ股价格的噪声，值越高，证明Ａ股价格的噪声越大，境外投资者从Ａ股获取的信息越不准确，反之Ａ股价格的噪声越小，境外投资者从Ａ股获得的信息能够指导Ｈ 股价格，两者的价格差异越小。该指标表明了Ａ、Ｈ股市场间信息不对称的一个 方向，即由Ａ股市场向Ｈ股市场传递信息，其隐含的假设是Ｈ股投资者通过Ａ 股价格传递的信息，调整Ｈ股的价格从而影响价差。该指标的分子越大，分母越 小，ＡＩＥ的整体值越大，信息不对称程度越小，该公司股票价格差异越小，反之， 指标越小，信息不对称程度越大，价差越大。所以该指标值与价格差异成负相关 关系。２、风险偏好差异Ａ、Ｈ股投资者风险偏好的差异又可以解释为相对投机程度的差异。Ａ股市场 的投资者风险偏好较高，缺乏理性，投机程度较高，Ａ股的价格泡沫相对较高： Ｈ股市场的投资者风险偏好较低，投资者相对比较理性，Ｈ股的价格相对较低。 因为两地投资者风险偏好的差异，产生了Ｈ股的折价。本文选用Ａ、Ｈ股价格的 方差比来衡量Ａ、Ｈ股投资者风险偏好的差异，即：蹦冠：―ｖａｒ（―ｕ剧）’ｖａｒ（ｕ肋）如果Ａ股的收益率方差较大的话，说明Ａ股的波动性较大，投机性较高，Ａ 股投资者的风险偏好较高，Ａ股与Ｈ股的价格差异越大。因此该指标与Ａ、Ｈ股 的价格差异成正相关关系，对Ａ、Ｈ股价格差异的影响为正。３、流动性差异衡量流动性差异的指标有相对买卖价差埋、相对换手率、相对成交量、相对 交易金额等，虽然使用相对买卖价差指标来衡量流动性比较科学，但是数据比较 难以获取。一般来说，Ａ股的交易越频繁，流动性越高，股价越高，Ｈ股相对于 Ａ股的折价程度越大。所以Ａ股的换手率与股价差异成正比，Ｈ股的换手率与股１２相对买卖价差的计算方法是先使用卖出报价减去买进报价计算得到买卖价差的绝对值，然后使用买卖价 差的绝对值除以最佳买卖价格的平均值．２７山东大学硕士学位论文价差异成反比。此外，若Ａ股的日交易量高于Ｈ股，说明Ａ股的流动性强于Ｈ 股，交易金额也是如此。因此，综合考虑上述因素及已有文献坩，本文选用相对 换手率、相对成交量以及相对成交金额三个指标来衡量Ａ、Ｈ股的流动性差异。其中每月的相对换手率用取表示，即巩＝号一，其中，Ｔ表示该月交易日 ∑‰ｔ－１∑砜ｒ个数，刀‰表示公司ｆ在第ｒ个交易日的Ａ股换手率，ＴＲＨ，，表示公司ｆ在第，个交ｒ∑ＶＯＬ刎，易日的Ｈ股换手率；每月相对成交量用ＶＯＬ，表示，即咒冯＝专Ｌ―一，其中∑ＶＯＬｕ．１１＝ｉＶＯＬ．，表示公司ｆ在第ｔ个交易日的Ａ股交易量，ＶＯＬｎ．表示公司ｆ在第ｆ个交易日ｒ∑ＲＡｍＯｍｔ的Ｈ股交易量；每月相对成交金额用ＲＡＭＯ，表示，∑ＲＡＭＯＨ，．ｔ＝ｌ中ＲＡｍＯａｊｔ表示公司ｆ在第ｒ个交易日的Ａ股交易金额，ＲＡＭＯＨＩｔ表示公司ｆ在第ｒ个交易日的Ｈ股交易金额。本文假设三个指标与价格差异均成正相关关系，对Ａ、 Ｈ股价格差异的影响为正。４、股票供给差异本文选用双重上市公司的流通Ａ股数量和流通Ｈ股数量的比值，检验股票供 给因素对双重上市公司股票价格差异的影响程度。选取这一变量的主要依据源于 需求差异假说里国外学者的观点１‘：在国外投资者需求函数不同的条件下，各公 司股票的价差同由公司供给决定的公司流通股数量之间呈反向关系。本文用¨王维安、白娜：‘Ａ股与Ｈ股价格差异的实证研究＇，‘华南金融研究＇．２００４年第４期．¨Ｓｔｕｌｚ，Ｒ．Ｍ．，Ｗａｓｓｅｒｆａｉｌｅｎ，Ｗｊ １９９５．“Ｆｏｒｅｉｇｎ ｅｑｕｉｔｙ ｉｎｖｅｓａｎｅｎｔ ｒｅｓｔｒｉｃｔｉｏｎｓ，ｃａｐｉｔａｌ ｆｌｉｇｈｔ．ａｎｄ ｓｈａｒｅｈｏｌｄｅｒｗｅａｌｔｈ ｌｎａｘｉｍｉｚａｆｉｏｌｍ ｔｈｅｏｑ，ａｎｄ ｅｖｉｄｅｎｃｅ＂．１＂ｈｅ Ｒｅｖｉｅｗ ｏｆＦｉｎａｎｃｉａｌ Ｓｔｕｄｉｅｓ ８，１０１９－１０５７．２８山东大学硕士学位论文足Ｃ鼍表示双重上市公司，Ａ、Ｈ流通股数量的比值，即Ｒｃｓ，＝●一『一●一ｒ兰％ ｒ∑等∑ｍ?，其中ａ匕表示公司ｆ在第ｆ个交易日的Ａ股流通股数量，ＣＳｕ，表示公司ｆ在第ｔ个交易日的■ｒｒＨ股流通股数量。则睾∑岱ｋ为该月平均Ａ股流通股数量，亭ＸＣＳｕｕ为该月平‘ｒ｜Ｉ －ｔ－Ｉ均Ｈ股流通股数量。按照需求差异理论的观点，该指标代表的相对供给水平与价 格差异成反向变化。因此，本文假设该指标与价格差异成负相关关系，即对Ａ、 Ｈ股价格差异的影响为负。５、投资理念差异按照投资理念差异理论对价格差异现象的解释，国外投资者更关注上市公司 的业绩。随着中国资本市场的发展，市场逐渐规范、投资者也逐渐成熟，但是由 于文化习惯等差异，国内投资者与境外投资者在投资理念上仍不尽相同。本文选 用四个指标综合２７个财务指标分别反映上市公司的盈利能力、经营效率、偿债 能力和成长能力，作为指标来衡量内地和香港投资者的投资理念差异对Ａ、Ｈ股 价差截面分布的影响。基本财务数据取自各样本公司年、中、季报，实证分析中 各财务指标均转化为年度数据。根据投资理念差异假说，国内投资者注重短期收 益，不注重长期投资，对企业的经营业绩关心较低：相比之下，国外投资者侧重 于股票基本面的分析，对企业的每股收益等指标的热情远高于国内投资者。本文 对此假说存谨慎态度，认为国内外投资者都会对上市公司做综合评价但侧重方面不同，即在综合评价中给与代表公司能力的各项指标的权重不同。本文应用主成分分析的方法，提取四个指标以反映上市公司的盈利能力、经营效率、偿债能力 和成长能力，并据此考察境内外投资者的投资理念差异。另外，本文设计了公司 地位指标以验证两地投资者对上市公司在行业中的地位的不同偏好。（１）主成分分析方法本文所研究问题的影响因素中，涉及大量的财务指标，这些财务指标之间难 免具有相关性，为消除多重共线性并有利于问题的清晰研究，需要找到较少的几个彼此不相关的综合指标尽可能多的反映原来多个变量的信息。Ｈｏｔｅｌｌｉｎｇ于２９山东大学硕士学位论文１９３３年提出的主成分分析方法可以有效地实现这一目的。 主成分分析用于研究如何将多个变量指标间的问题化为较少的几个新指标 问题。这些新的指标彼此既互不相关，又能综合反映原来多个指标的信息，是原 来多个指标的线性组合。多指标的主成分分析常被用来寻找判断某种事物或现象 的综合指标，并给综合指标所蕴藏的信息以恰当解释，以便更深刻的揭示事物内 在的规律。主成分的原理：假设本文涉及疗个样本，ｐ个变量五，．砭Ｌ，‘，原始统计ｒ五ｔ Ｋ五，］ Ｍ 资料整理的原始数据矩阵为：ｘ２Ｉ Ｍ ＩｏＬ以－Ｌ‰Ｊ通常，一些指标具有不同的量纲，有的指标值在数量级上也有很大差异。原 则上说，不同量纲是不能求和的，为了消除量纲不同而可能带来的一些不合理影 响，在进行主成分分析之前需要先对数据进行标准化处理，以使每一个变量的均 值为０，方差为１。 变量的标准化公式为：矿茼～Ｘ口一ＸＪ其中，ｉ＝１，２，Ｌ，以；ｊ＝ｌ，２，Ｌ，Ｐ；Ｘ一，和小蔷獗万分别是第歹个变量的平均值和标准差。 将原来的Ｐ个变量综合成ｐ个新变量朋，儿，Ｌ，ｙＰ，新的综合变量可以由原来 的变量而，屯，Ｌ，工Ｐ线性表示，即：ＩＭ＝蚝Ｉ五＋毪２ｘ２＋Ｌ＋％，‘ ＭＩ．兕＝吃ｌｊｃＩ＋％乇＋Ｌ＋屹，‘ｉｌ【％２ ｕ』，ｌｘａ＋Ｕｐ２Ｘ２＋Ｌ＋。切‘并且满足：ｌ‘２ｌ＋ｌ吒２２＋Ｌ＋“；＝ｌ；七＝ｌ，２，Ｌ，Ｐ其中，系数‰由下列原则来确定：ｉＭ与ｙ，（ｆ≠ｊ；ｉ，Ｊ＝ｌ，２，Ｌ，Ｐ）相互无关。ｉｉ儿是玉，屯，Ｌ，‘的所有线性组合中的方差最大者，咒是与咒不相关的而，而，Ｌ，‘的所有线性组合中的方差最大者，依次类推，％是与Ｍ，奶，Ｌ，％－都３０山东大学硕士学位论文不相关的五，ｘ２，Ｌ，ｘＰ的所有线性组合中的方差最大者。 如此决定的综合变量乃，咒，Ｌ，蚱分别被称为原变量的第一，第二，Ｌ，第ｐ 个主成分。其中Ｍ在总方差中占的比重最大，其余综合变量儿，乃＇Ｌ，ｙ。的方差 依次递减。在具体分析时，只挑选前几个方差最大的主成分（一般占８５％以上）， 从而达到简化系统结构，抓住问题实质的目的。 （２）盈利能力指标 投资者投资股票目的在于分享收益，因此，上市公司的盈利能力成为投资者 最为看重的方面之一．本文通过主成分分析，从１１个财务指标中提取三个主成 分综合反映样本公司的盈利能力，反映的信息占全部盈利能力信息的８７．５６％， 并对样本公司的盈利能力进行打分。 提取的三个主成分为：Ｋ＝０．４４６４４２ｘ ＥＰＳ，＋Ｏ．４４ １ ８８３ｘ ＮＡ Ｙ，＋０．３９６７７３ｘ，ＰＳ＋Ｏ．３７３９０ １ｘＳＰＳ，＋０．３３０７８９ｘ ＣＦＰＳｔ＋０．３１９９９１ｘ ＯＦＰＳ，＋０．０５３７２３ｘ ＯＰＥ，一０．００６Ｉｘ－０．０３８９２９ｘ嘲＋０．２０６０２５ｘ Ｒ０坞＋Ｏ．２２２４７９ｘ＋Ｏ．１ １８６０７ｘ ＣＦＰＳＩ＋Ｏ．２４３２６４ｘ ＋Ｏ．６３７０１ＮｃｇＲｏｅ，Ｅ－＝－０．０３１２８５ｘＥＰＳ，一０．０４３８５５ｘＮＡＶ，一０．０２４２８１ｘ，Ｐ墨一０．３０４６７６ｘＳＩＳ，ｌ×嘲＋０．０７８３３７ｘ Ｒ０１４＋０．０６５９８ＯＦＰＳｊ＋０．６０３９５Ｉｘ帆－０．２２２２７５ｘ１ｘＮＣＲ，ＲＤ蜀五，＝０．１８１５１６ｘＥＰＳ，－０．１８８０９７ｘＭ巧－０．３４９０５Ｉｘ Ｆ降＋０．１０５８０２ｘＳＰＳ，－０．２９５５３１×ＣＦＰＳＩ－０．０９８８９３ｘＯＦＰＳ，一ｏ．１６１９７５ｘｏＰＥｔ－０．０００９１６ｘＮＣ＆＋０．１５０２８７ｘ嘲＋０．５５３３０５×Ｒ０鸩＋０．５８８６８７×Ｒｏｚ，其中，Ｅ尸墨、删巧、用碍、肼驾、ＣＦＰＳ，、ＯＦＰＳＩ、ＯＰＥ，、ＮＣ＆、咫巧、尺观、足。置分别表示样本公司ｆ的每股收益、每股净资产、每股资本公积金、每股销售收入、每股现金流量、每股经营现金流、主营业务利润率、非经常性损益比率、 息税前利润率、总资产收益率、净资产收益率的标准化值。 对第一主成分有较大影响的是每股收益和每股净资产，对第二主成分有较大影响的是每股净资产、主营业务利润率以及息税前利润率，对第三主成分有较大３１山东大学硕士学位论文影响的是总资产收益率以及净资产收益率，以上六个指标都是衡量公司盈利能力 的重要指标。 以三个主成分的贡献率为权数求加权平均值，得到样本公司，盈利能力的综合得分：朋Ｄ只＝０．４６３７ｘ毛＋Ｏ．２４５２ｘ圪＋０．１６３１ｘ匕。该指标综合反映了样本公司ｆ的盈利能力。 （３）经营效率指标 公司的经营效率一方面反映了公司资金流动的效率，另一方面反映了公司生 产周期的长短。属于周期性行业的公司经营效率较低。 本文通过主成分分析，从４个财务指标中提取三个主成分综合反映样本公司 的经营效率，反映信息占到全部信息的８９．１ １％，并对样本公司的经营效率进行 打分。 提取的三个主成分为：九＝０．５１６８６４ｘ刀飞＋Ｏ．６９８６６６ｘ，瓯＋０．３７９７８３ｘ Ｅ碣一０．３１６９９ｘ尺巩以，＝０．６３８６８５ｘ ｚ瓯＋０．０１２４５４ｘ，了Ｋ一０．７５０３９４ｘ ＥＺ弓＋０．１６９８０７ｘ Ｒｚ弓 以，＝－０．０４９３８２ｘ ｒｒ＆＋０．３５９１０１ｘ ｆ了：墨＋Ｏ．１７１２４ｘ Ｅｚ弓＋０．９１６１２５ｘ ＲＴ＆其中，衄、门瓦、Ｅ碣、Ｒ职分别表示样本公司ｆ的存货周转率、固定资产周转率、净资产周转率以及应收帐款周转率的标准化值。 对第一主成分有较大影响的是存货周转率和固定资产周转率，对第二主成分 有较大影响的是存货周转率和净资产周转率，对第三主成分有较大影响的是应收 帐款周转率。通过以上表达式可以看出，对企业经营效率最具说明力的财务指标 是存货周转率，该指标经常单独用于衡量企业生产周期的长短。 以三个主成分的贡献率为权数求加权平均值，得到样本公司ｆ经营效率的综合得分：ｏｐｔ，＝０．３６３２ｘ九＋Ｏ．２４５２ｘ厶＋０．１６３１ｘ厶。该指标综合反映了样本公司ｆ的经营效率。根据上文的行业分析，生产周期长的样本公司往往具有较大的 价差，因此，本文假设该指标与价差相对值之间成负相关关系。 （４）偿债能力指标 投资者投资股票获取收益的前提是上市公司能够持续经营。较高的偿债能力３２山东大学硕士学位论文可以保证公司的稳定经营，降低投资者对公司破产的预期。出于对投资风险的考 虑，偿债能力也是投资者较为关心的方面。 本文通过主成分分析，从３个财务指标中提取两个主成分综合反映样本公司 的偿债能力，反映信息占到全部信息的９３．８９９‘，并对样本公司的偿债能力进行 打分。 提取的三个主成分为： Ｃｌｆ＝０．６２２４４９ｘｑ＋０．６１０２４８ｘ鲣一０．４９００５６ｘ佻巳＝０．２９６８１９ｘ皑＋Ｏ．３９５３０８×纰＋０．８６９２７ｘ驰 其中，咄、鲣、耻分别表示样本公司ｉ的流动比率、速动比率以及资产负债率的标准化值。 以两个主成分的贡献率为权数求加权平均值，得到样本公司ｆ偿债能力的综 合得分：ＲＥ／Ｎｉ＝０．７３０２ｘ 能力。 （５）成长能力指标 根据股票定价理论，股票价格是未来收益的折现值，因此上市公司的成长能 力深受关注，具有成长价值的公司往往被投资者给以较高的市盈率。 本文通过主成分分析，从７个财务指标中提取两个主成分综合反映样本公司 的成长能力，反映信息占到全部信息的８９．１ １％，并对样本公司的成长能力进行 打分。 提取的两个主成