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[转帖]张维迎：创新需要什么样的金融体制
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11:44:42 发布在
&&&&文/中国经济50人论坛 张维迎&&&&创新和套利所需要的金融体制是不一样的。中国的金融体制总体而言目前为止仍然是服务于套利的金融体制。&&&&&&&&创新需要什么样的金融体制&&&&金融体制的核心需要考虑企业家的问题。我提出两个命题：第一个命题是人类的经济发展主要来自市场经济制度。历史上有好多体制下经济也取得发展，但是持续发展取决于市场经济。第二个命题就是企业家是市场经济的核心驱动力。&&&&这两个命题结合起来，就是人类经济成长的核心驱动力就是企业家精神。所以我们要理解经济增长，就要理解企业家精神。每一个国家经济增长就是企业家的创业史、创新史。理解企业家的故事，就理解了一个国家经济怎么成长的，中国也是这样的。&&&&经济增长来自资源配置效率的提升和技术进步&&&&市场经济之所以能够带来经济增长，源于两个原因：第一个是资源配置效率的提升，第二个是技术进步。因为资源配置效率的提升，决定了既定技术下每一种资源怎样能够达到最有效的分配，满足消费者需要。&&&&所谓技术进步就是我们要不断创造新的产品、新的技术、新的增长方式、新的市场。过去经济学主要关注第一个方面，其实第二个方面更为重要。&&&&如果经济增长仅仅由于资源配置效率的提升，那么到一定程度就不增长了，因为无论最初配置效率多么差，我们通过改进它带来新的增长，但是配置达到最优的情况之后，经济就不可能再增长了。经济之所以增长，是有不断创造新的技术，资源配置本身要达到新的改变。&&&&金融体制一方面帮助社会资源达到最优配置，另一方面是能够使得经济中的技术进步成为可能，并重新通过金融资本流动导致实际增长要素流动，从而推动整个经济成长。&&&&市场的这两个功能，其实就来自企业家的两个基本功能。&&&&展开一些讲，一个经济的增长不是简单的GDP的增长，而更应该理解成一个结构性的改变，不断出现新的产品、新的技术，产业在不断升级。举个例子，200多年前，人类消费的左右东西只有10的2次方，今天达到了10的8--10次方，这些新的东西，全是企业家创造出来的。&&&&每一个新的产品，我们都可以追溯到最初创造它的企业家。比如汽车行业，最初是130多年前德国的卡尔本茨和戴姆勒发明的，个人计算机也可以追溯到1945年沃兹、IBM，软件产业可以追溯到上世纪70年代比尔盖茨。&&&&这个角度来看，一个经济是否增长，其实要看每隔10年或者20年，经济中产品结构发生什么样的变化？&&&&如果看粮食消费，中国经济过去几十年没有增长，而是倒退了。再看另外一些产品，发现有些部门原来使用的东西现在不重要了，比如自行车。而另外一些东西，比如彩色电视机，上个世纪不断增长，现在开始下降，而一些东西过去没有，现在增长很快，比如汽车、手机。这才叫经济增长。&&&&我们看一个地区经济是否发展，要看看你爷爷在你这个年龄的时候消费什么，你爸爸在你这个年龄的时候消费什么？再看看你现在消费什么。如果这三个之间改变很大，就有经济增长，如果这三者之间没有什么变化，那就是经济没有增长。&&&&参观博物馆，我发现我小时候在农村的时候，和唐代的生活方式没有什么区别，和汉代也没什么区别。但今天不一样了，我们和20年前消费的东西变化了很多，比如手机以前没有，而现在就像一部移动的计算机一样。这些经济增长都来自企业家。&&&&资源配置和技术进步源自企业家的套利和创新&&&&因此，市场的这两个功能，其实也来自企业家的两个基本功能。企业家的两个功能是什么？第一，套利；第二，创新。&&&&所谓套利，就是在资源配置不合理的情况下，在不均衡的情况下，你发现这些不合理和不均衡并将资源往均衡的方向改变，你就可以赚钱。创新就是假如经济达到均衡，套利不可能赚钱了，就要创造原来没有的东西。&&&&企业家出于赚钱的目的做两个事情，客观上推动了自愿配置效率的提升，从而实现了经济增长，就是新技术、新市场的不断出现。&&&&当然现实中这两个东西没有办法完全分开，套利也伴随着一定得创新，比如柳传志，最初搞联想电脑就是套利，但如果他不发明联想汉卡，这个套利的可能性就越来越小，赚钱的机会就会变少，所以套利和创新长期是在一起。&&&&传统金融机构主要是做套利活动的。而套利对经济发展也非常重要，且创新就是创造了新的套利机会。&&&&给大家举个例子，我去硅谷和华尔街访问，发现硅谷的企业家就是在创新，而华尔街的企业家就是在套利。比如世界有名的套利企业家就是索罗斯、巴菲特；创新的企业家就是比尔盖茨，乔布斯等。&&&&我访问时和硅谷企业家聊天，他们会抱怨汽车现有的雷达系统太笨，功能有限，植入新的芯片后，就可以360度方向的扫描等。而去华尔街访问黑石，发现大部分金融家都是套流动性资产的利，在股票、债券、货币外汇市场进行套利。&&&&如果大家都在一个地方套利，那地方的利润就会很薄。薄到万分之一，雇佣了大量的数学家、物理学家创造了非常精致的模型进行套利。黑石的创始人就说，这意味着不动产套利的空间很大。所以黑石投资房地产，赚了很多钱。&&&&这个意义上讲，人类从古到今就有套利企业家，比如陕北民歌《赶牲灵》，赶牲灵的人就是套利企业家，从便宜的地方买来赶着骡子赶着马，去另一地方去卖。古代没有创新企业家，创新企业家是从英国产业革命开始的。蒸汽机的发明，才出现了创新企业家。&&&&创新分为颠覆式创新和改良式创新&&&&创新又区分为两类：第一类是颠覆性创新，或破坏性技术创新；第二类是改良型创新，或者叫延续性的技术创新。熊彼特讲的创新主要是颠覆式创新，是从0到1的创新。而改良式的创新是在已有技术上进行的微创，改进其功能，降低其成本。&&&&以汽车为例，卡尔本茨和戴姆勒卡尔本茨和戴姆勒130年前发明汽车，就是颠覆性创新，颠覆了马车。到了亨利福特的自动生产线颠覆了手工制造零部件，但是从此之后，汽车行业没有大的颠覆之创新，直到最近新能源汽车，无人驾驶汽车，可算是颠覆性创新。&&&&颠覆式创新和渐进式创新有何不同？颠覆是创新一般都是外行做出来的，渐进性创新都是行业内的老企业做出来的。&&&&比如计算机，IBM1945年发明第一台计算机，60年代计算机进入市场，接下来就是微计算机、个人台式计算机PC、笔记本电脑、直至手机，这是现代计算机。这意味着每一个新的产品，颠覆性产品出现的时候，性能一定比老一代差，但随着时间推移达到并超过老一代产品的功能。&&&&比如微计算机刚开始做出来的时候，很多人仍然会用IBM大型计算机，但是微计算机发展很快，80年代就达到了大型计算机的功能，很快就超越了大型计算机。个人计算机和笔记本也是这样。&&&&整体看计算机的历史，大型计算机由IBM主导，但是微计算机市场并不是IBM主导，而是DEC、通用数字公司、PRIME公司、王安公司、和利多富公司。&&&&到了台式计算机，出现的新的公司，苹果、commodore公司、Tandy公司和IBM，没有一家微机公司制造商最终发展成为台式计算机的主要制造商。&&&&到了笔记本电脑，又有了东芝、夏普等。平板电脑主要是苹果公司和亚马逊主导的，再到智能手机，主要是苹果、华为、三星主导。&&&&这样行业的例子具有普遍意义。说明革命性的、颠覆性的技术创新，通常不是行业的领头企业做的，而渐进式改良式的创新是行业老大最有优势。&&&&比如汽车行业，欧洲美国老的汽车企业100多年的历史，比如奔驰公司每一个零部件都很精致，但是现在到了新能源汽车它就不再领先了，这个行业是新的企业主导。这很重要，这对金融行业思考经济发展来讲有一定的借鉴。&&&&用经济学模型简单展示来看，如果一个图的横坐标代表玉米，纵坐标代表大豆。一个农民无论生产玉米还是大豆，地都是有边界的。但是实际上你可能会错误的配置资源，应该用来种玉米的地你用来种大豆了，或者政府征税太多了你就没力气干活了。&&&&比如经济，也有一个均衡点C，那么企业家就会发现在A或者B都是不均衡的，这就带来了套利的机会。&&&&他们就会组织资源、比如组织生产、运输贸易、促使经济达到均衡点C。等经济到达C这个点后，无利可图了，企业家又会想办法创造新的产品，生产边际外移，推动经济达到新的均衡。经济的增长就是来自于这两个源泉，而这两个源泉背后的推动力量都是企业家。&&&&如果没有创新，经济增长一定会停滞。而实际过程中，也并不是达到C点的边界才开始创新，因为企业家总是在创新，创新的企业家就为其他企业家创造了更多套利机会。&&&&所以经济增长，使得生产可行性曲线不断往外移，经济增长不仅仅是GDP的增加，而且是新产品不信技术断出现。但是真正的经济增长不能用这个简单的图来体现，真正经济增长不断有新产品出现。&&&&中国经济过去增长来自配置效率的提升&&&&这个判断下，就很容易理解，中国经济过去增长来自配置效率的提升，背后就是企业家的套利行动。&&&&在计划经济下，经济资源配置非常紧缺，改制后就带来了大量的套利机会，很多产品供不应求，过去不允许的贸易活动现在都可以做了，南方的水果运到北方就可以赚钱，香港的录像带运到北京也能赚钱。同时中国的开放为世界带来更大套利空间，不仅中国企业家有更多的套利机会，而且美国、欧洲企业家也可以进行更好套利。&&&&在中国便宜的东西，在美国可能很贵，就可以从中国运到美国进行套利。比如劳动力，美国雇佣一个人的成本是中国的四五十倍，所以美国企业家来中国办企业，实际上是在劳动力市场上进行套利。比如微软做科研，将其研发院放到中国，中国有一些优秀的工程师，微软在中国可以利用这个套利。&&&&当然还有很多政策性的套利，这与生产性套利不一样，不一定能创造价值。比如信托行业很多性政策性套利。比如很多商业银行不能做的事，信托来做，就有一定的政策性套利的空间。现在我们讲的表外业务、表内业务，很大程度上都可以是政策导致的套利空间。&&&&未来套利的空间越来也小，仍然有套利的机会，但是难度越来越大了。比如手机，但是生产手机的模具比较难，你要生产模具来套利就更难。&&&&我参观南方的家电企业，所有生产磨具的机器要么来自日本、要么来自德国，没有一个零部件来自中国，因为生产磨具的机器套利很难，如果你自己没有技术积累，没有相当的工艺积累，没有原材料，都不能进行套利。所以中国套利空间便得越来越小，所以我们就要走向创新，就是将生产可能性曲线往外移。&&&&企业家须从套利企业家转变为创新企业家 对制度与金融体制提出挑战&&&&金融体制大体来讲也是这样，过去的金融体制配合着企业家的套利行为，中国企业家要是真走向创新的话，金融体制需要有大的变化。企业家要从套利型企业家转向创新型企业家，就对整个制度提出了要求，对金融体制也提出了要求。&&&&无论是套利、创新，对自由竞争、私有财产的保护、法制都是要求很高。因为套利比创新要容易很多，对制度的敏感性低很多。&&&&创新就意味着改变，为什么？因为创新有两个特点不同于套利，第一个是高度不确定性，第二就是周期特别长。&&&&我们画一个图的话，横坐标代表时间，纵坐标代表不确定性的高低。套利具有创新，但是比较低，尤其是时间比较短。比如以前说的投机倒把，两个晚上就可以套利。在金融市场上套利，甚至是几秒钟的事情。但是创新很不一样，改良式的创新时间短一点，但是颠覆性的创新周期很长。需要十几年甚至数十年。&&&&值得一提的是，我们不要把风险和不确定性混在一起。金融行业的不确定性就是风险，风险是有统计规律的，比如商业银行的坏账率，与宏观形势的相关性是有迹可寻的。&&&&而不确定性是独一无二的，是没有统计规律的，创新的时候没有办法统计其失败的概率是多少。我们完全凭借信念来做事，所以很多创新是否能成功不仅取决于自身，还取决于很多背后的技术。&&&&比如计算机，其自身创新如果没有背后其他配套技术与环境的成熟，那么其效率是很低的，IBM1945年生产的的第一台个人计算机并没有投入市场，因为成本太高了，直到60年代出现了集成电路，计算机才有了用武之地。比如蒸汽机，一开始只使用于煤矿，后来火车、轮船的出现，还依赖于轻质材料的出现和刚才质量的提升。&&&&举例来讲，创新的周期很长，比如小孩用的尿不湿，从研发到商业生产花了10年的时间，因为其成本降不下来，只有成本降低到3.5美分的时候才有了市场。再比如复印机，从研发，到1960年底一台复印机出来花了24年时间。&&&&很多人认为创新是拿专利，但是拿到专利是万里长征的第一步。很多企业破产都是在拿到专利之后，因为专利是技术的发明，创新必须使得发明具有商业运用的价值，消费者愿意为此买单，这牵扯到太多的后续的一些条件的成熟。&&&&因此，套利一开始就赚钱，然后越来越少，成本也不断上涨。但是创新完全不一样，创新一开始就亏损，亏多少不知道。一开始就赚钱的事不能成为创新。只有一开始亏损的事才可能是创新。创新产生了新的套利空间，所以又会使得很多人进来套利，直到达到新的均衡点。&&&&这对我们金融行业重要。如果我们金融行业为了套利而融资，我们的对象是一个样子，如果为了创新融资，就完全不一样了。那么中国需要创新的话，需要什么样的金融体制？&&&&创新和套利所需要的金融体制是不一样的&&&&创新和套利所需要的金融体制是不一样的。中国的金融体制总体而言目前为止仍然是服务于套利的金融体制。就是比如短期流动性信贷、过桥资金等短期内的商业行为提供的资金。但是未来需要为数十年的创新行为提供金融服务。&&&&简单而言，金融界有股权融资和债权融资之分。套利活动主要需要债务融资，而创新活动主要需要直接融资、股权融资，这是基本特点。&&&&这样一个情况下，需要什么样的金融体制？只能从反面来讲：&&&&第一，商业银行主导金融体制不适合创新：&&&&商业银行最早出现就主要是为企业家的套利活动融资。商业银行的资金主要来自于居民，无论是银行风险控制本身，还是对居民负责的角度，最重要的是风险控制，这意味着商业银行最多只支持一定程度的改良式的创新。&&&&就是一些优秀的企业自身要进行一些技术改进，银行可以给予其一些科技信贷，但是优秀的企业本身也不缺钱，有很好的现金流，这个情况下，对银行的需求也不是很大。&&&&商业银行不能支持颠覆式的创新，因为这种创新风险太大，失败的概率远高于成功的概率，如果商业银行支持颠覆式创新，其坏账率在50%以上。所以这个不可能。如果你投资十个项目，只有一个项目成功，你得要求多少的利率？就需要1000% 的利率，因逆向选择的存在，真正的好项目就不会向你借钱了。&&&&所以股票市场融资对颠覆性创新至关重要。世界范围来看，德国和日本模式就是银行主导的金融体制。美国和英国的融资股票市场很发达。&&&&如果仅仅是为了资源配置和套利，德国和日本的体制就够了，但是如果要走向创新，德国和日本的金融体制就有问题。这也是为什么我们看到大量的高科技创新都出现在美国，而不是日本，一个重要的原因就是美国股权融资占比大，自由度高。&&&&最近我访问了以色列，这是其他国家没有办法学的，对每个以色列人来讲，一开始必须想生存办法。现在以色列有大量的技术给美国卖。中国也有人去以色列买技术、买公司。&&&&那么以色列为什么这么能创新？正因为以色列风险投资，2008年以色列人均风险资本投资是美国的2.5倍，是欧洲的30倍。如果没有这么多的风险投资，以色列不会这么能创新。&&&&第二，国有银行主导的体制不可能服务于创新：&&&&国有银行主要是国有企业服务的，不是为私有企业服务的，从一开始是这样的，至现在仍然是这样的。国有银行的本质是一种套利行为，前年上市公司的一半利润都归那几家上市银行了。&&&&其实是政策规定了我们的套利空间，银行存贷比就足以使得我们富得流油。当然这也给信托一个套利空间。整个金融赚的钱来自于政策性套利。&&&&现在国有企业本身不可能进行颠覆式创新，因为有一部分因素是受到体制制约。所有国有企业本身不可能变成创新的主体。&&&&创新要耐得住亏损。只有私有企业能忍的住亏损数年。所以国有银行通过服务于国有企业，不可能创新，如果资金主要由国有银行来分配，那么我认为中国不可能成为创新国家。&&&&第三，对私人投资的管制不能太多，太多也不利于创新。&&&&创新作为一种高度不确定性的长周期的商业活动，一定是要资本充足。在消费者不买单的时候，谁来买单？就是高风险的投资者垫钱，比如滴滴打车融资100亿美元，尽管我们每次网约车后也付钱，但是是远远不够的。投资人来垫钱。&&&&那么投资人为什么会买单呢？就是因为投资人预期未来经营扩大了之后可以赚大钱。但是到底能不能赚钱，这是不确定的，没有办法按照统计规律给予相对确定的答案。这样的话，意味着长期的没有办法靠商业银行提供的资金，要靠股权，风险投资、股权投资、PE、IPO等各种形式。&&&&所有的股权融资都有一个特点，它应该理解为私人之间的契约，这个和银行不一样的，银行是拿着大家的钱，然后贷给别人。所以对商业银行的监管要比其他资金严格的多。&&&&这意味着股权融资需要给投资者充分的选择自由。如果没有选择自由，真正的创新就不可能得到资金支持，因为它是一对一的。如果没有自由，就会出现它认为这个项目好想给钱，但是按照规定却不能给钱，有一些项目不是和吸引人，却又按照政策可以给钱的情况。&&&&风险投资、PE也好，这些都是私人的钱，风险自担，原则上不应该受到政府管制。所以对股权融资，都不宜实施那么多监管，否则创新是不容易实现的。如果产业政策、去产能都一样，是按照政府统一的规定去做，可能会走向一个反面。&&&&第四，政府投资公司/政府PE不适合创新&&&&既然要股权融资，政府做股权融资不就行了么？错！政府已经做了很多的股权融资了。2015年，中国建立了297家政府引导基金，管理1.5万亿人民币，占GDP 的2.2%，是2014年的5.24倍，是年总和的两倍；到2015年底，中国有780多个政府引导基金管理着RMB2.18万亿，是全球其他VC基金的5倍。&&&&但是政府做了这么多引导基金，会带来什么问题？我们没有办法保证政府的引导基金、股权基金真正投资于创新项目，这里面带来大量套利空间，甚至腐败空间和寻租空间。&&&&创业和创新的不确定性导致我们没有办法对政府投资基金进行有效监管。认知是一个问题，另外创新的亏损和破产是正常的。能不能亏损？假如亏损你怎么指责它呢？如果不能亏损，会导致很多钱都不能真正投资，只能放在那里，或者用于套利。名义上支持创新实际上是搞套利。&&&&简单的说，政府搞引导基金是有问题的，达不到股票市场支持融资支持创新的目的。&&&&即使没有腐败，政府引导基金也会带来逆向选择。谁有能力创新，很多人是看不见的。即不具有企业家能力的人冒充企业家，出现滥竽充数的情况。&&&&因此我不主张政府拿这些钱，真正股权投资的钱一定是私人的钱，赢了他获利，亏了他要承担相应的责任。否则就像商业银行的钱来支持套利一样。而套利也是一个企业家行为，很多创新的成果要变得普及起来，也是需要套利的，打个比方，创新的是钻头，创新是后面的身子。没有钻头，就没办法钻到更深，仅有钻头也不行。&&&&第五，服务于宏观调控的金融体系也不利于创新。&&&&按照哈耶克的周期理论，信贷扩张一定会导致企业家投资错配，诱导企业家进行不创造价值的套利，而不是创新。按照熊彼特的理论，经济增长来源于新技 术、新产品、新企业不断出现，淘汰了老产品、老技术、老企业的过程，创新周期决定了商业周期。&&&&如果我们用货币政策刺激总需求，一定会延缓和阻碍这个淘汰过程，从而一定有害于创新和经济的长期增长。&&&&比如我们几年前搞家电下乡，这是个宏观政策，这些企业本来生产新产品淘汰老产品，但是家电下乡在一定程度上误导了生产家电的企业，导致了家电产业的更新换代。&&&&有研究显示，创新活动在衰退的低谷开始，原因是市场已经饱和，企业无法从旧有和已经成熟的产品中获利，便求助于新产品。因此，服务于宏观调控的金融体系也不利于创新。&&&&总结而言，我今天讲的很简单，就是中国正从套利型经济转向创新经济，这对金融体制和整个体制提出新的要求。我们过去服务于套利是基本可行的，但是未来服务于创新会有大的问题。未来金融体制改革应该是的企业家创新活动成为可能，更好的鼓励企业家创新，而不是套利。&&&&当然，金融是整个社会的衍生产品，对经济发展很重要，但是人类进步是实实在在的创新的出现，金融的功能，是使得企业家创新活动更容易，有人有一些想法，但是没有钱，钱在富人的手里面。&&&&金融就是怎么使得有创新想法的人能够拿到调动资源所需要的资金，然后可以雇人、租地，最后从而使得创新成为可能，从这个方面来讲，金融行业肩负着很重的责任，同时未来也有了肯更广阔的前景。&&&&(本文作者介绍：原北京大学光华管理学院院长，经济学教授；北京大学网络经济研究中心主任。)
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人948明白，没有捷径只有代代血汗累积的，弯道超车也4有代价的，要么脑子够好窥见机会了要么运气太好中了彩票，几率都是&5%的，人1窝的都不明白非要用90%的本赌那5%几率的，还假装着他人9坐那等2超车的顺带着自宫的，您擎好着放心8.
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&&&&支持张维迎，有气节有良知的知识份子
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中国的金融体系究竟问题出在了哪？
时间： 14:32:20 来源：中国金融杂志
　　南方科技大学何佳教授对中国的金融问题做了专门的研究，指出由于我国采用渐进性改革策略，而每一步改革之间的非完美契合造成了不少“结构性套利机会”，使得我们的市场定价体系缺失。　　中国的金融体系在本质上是一个不稳定的体系，因此中国金融的改革开放和发展，中国金融的创新和监管是在一个不稳定的金融体系上展开的。在这个不稳定的基础上，很多改革开放或发展举措以及创新和监管行为都可能进一步加剧金融体系的不稳定。这是由于我们的金融体系不稳定源于金融定价体系的缺失，根据现代金融科学的奠基石金融学基本原理：金融定价体系存在的充分必要条件是没有套利机会，因此定价体系的缺失等价于我们经济体系中存在的套利机会。　　总之，中国宏观审慎的监管理念和措施主要针对的问题应该是，中国渐进性改革带来的套利机会和定价体系的极度扭曲及其导致的金融体系不稳定性，最大的挑战就是要研究如何走出这个循环，这包括渐进性改革步骤的相容性，金融如何与实体经济紧密结合。　　金融稳定是人们长期关注的问题，金融稳定政策和货币政策一样成为了各国央行的主要政策。2008年国际金融危机以及危机后全球经济的大幅波动极大地影响了人们对很多问题的看法，各国对金融稳定的重视达到了前所未有的程度。基于金融稳定的重要性、金融和货币政策冲击渠道的多元化、国际金融市场的全球化，IMF首席经济学家奥布斯特费尔德（Obstfeld）在2014年提出了金融政策的“三元悖论”，即金融稳定、独立的国内金融政策、金融体系的全球化，这三者是不相容的。　　金融政策的“三元悖论”揭示了金融市场全球化对金融稳定的影响以及对一国独立的金融政策的影响。在中国讨论金融政策的“三元悖论”，主要是关注在渐进性改革的框架下，研究金融稳定和改革开放中的金融政策。　　中国金融稳定问题的特殊性　　市场经济的核心是金融体系，而金融体系从本质上讲就是极其脆弱的。金融稳定是市场经济面临的最大挑战，金融稳定的复杂性和重要性在2008年金融危机中得到充分体现。中国经济的改革开放从1978年算起也有近40年了，目前正处在一个痛苦的转型阶段，实体经济举步维艰。利率和汇率市场化的提速、金融科技的兴起、固定收益产品市场的发展等等都使得中国金融体系的环境发生了重大变化。　　大力发展金融业应该是促进经济转型的关键举措，但这同时也带来了巨大的风险，影响了金融稳定甚至会触发金融危机。最近几年局部的较大的金融波动时有发生，例如2013年的“钱荒”，2015年的“股灾”，最近的债务“旋涡”等，这和中国改革进入深水区也有关系。　　随着中国的改革越来越艰难，这种波动发生的频率会增加，振幅也会增加。研究中国金融稳定发展是具有重大意义的课题，由于这个问题涉及金融方方面面的问题，包括金融市场、金融机构、金融创新、金融开放、金融监管、央行货币政策等，其复杂程度也是相当高的。　　国际上对于金融稳定的考虑主要是宏观审慎的监管理念以及巴塞尔资本协议的基本措施。中国是一个新型加转轨的经济体并采用了渐进性改革的方略，中国金融稳定的特殊性一直是我们关注和研究的重要问题。笔者对这一特殊性展开了比较系统的研究。我们的结论是，中国的金融体系在本质上是一个不稳定的体系，因此中国金融的改革开放和发展，中国金融的创新和监管是在一个不稳定的金融体系上展开的。　　在这个不稳定的基础上，很多改革开放或发展举措以及创新和监管行为都可能进一步加剧金融体系的不稳定。这是由于我们的金融体系不稳定源于金融定价体系的缺失，根据现代金融科学的奠基石金融学基本原理：金融定价体系存在的充分必要条件是没有套利机会，因此定价体系的缺失等价于我们经济体系中存在的套利机会。　　根据我们的观察，渐进性改革的实施创造了曾经的流通股与非流通股，形成了金融体系监管分割的三大板块（中央监管的银、证、保金融板块，地方政府监管的地方准金融板块，而离岸板块，主要是由香港政府监管的离岸金融）；推动了地方金融区域性中心建设，包括了以推出金融政策为重要目标的自由贸易区和金融试验区；建立了A股和H股市场在岸和离岸人民币市场、分割的债券市场等。种种分割也导致了套利机会的存在。　　在理论上人们早在1979年就证明了一个重要结论：金融体系是否有套利机会取决于这个体系的定价兼容性，也就说，这个金融体系的定价机制是否可以扩展到一个更大的金融体系去。套利机会的存在和金融体系的兼容性互为充分必要条件。这个结论提供了一个重要的判断套利机会是否存在的方法：如果在某个局部范围建立的定价体系不能够扩展到更大的范围，那么就可以判定套利机会肯定存在。　　因此对于回答在中国是否存在套利机会，我们也许可以问：A股的定价体系是否与包含A股及B股的定价体系相容？A股的定价体系是否与包含A股及H股的定价体系相容？银行存款收益是否与包含银行存款收益及银行理财产品收益和信托产品收益的体系相容？在岸人民币产品定价体系与包含在岸及离岸人民币产品定价体系是否相容？种种的不相容性是显然的。当然，即使存在种种不相容性，少数有办法的人总是可以获取这种机会的，这就已经足够形成套利机会了。　　在实践中我们看到的也恰恰是各种跨境和跨界的金融套利，例如在前海深港现代服务业合作区建立时的“黄金一日游”；在股权分置改革的前夕，通过设立公司获得价格很低的非流通股，然后在股权分置改革后按流通股价格获取超额利润；中信泰富是国有大型企业中信集团的一家子公司，但是由于这家公司是在香港设立的，在香港的法律框架下其就可以变成一个私人控制的公司；等等。　　由于渐进性改革在改革开放过程中带来了各种套利机会，依据金融学基本原理，这证明了我们金融定价体系的缺失是毋庸置疑的。在实践中，我们看到的是定价体系缺失的各种体现，例如，自2006年开始的信托产品长期保持低风险和高回报，而股票市场的投资却是高风险和低回报；中国经济持续低迷，债务违约时有发生，但是衡量信用风险的信用利差并没有增加；　　中国互联网金融发展的标志性事件是余额宝的设立，而余额宝快速发展的推动力除了通过互联网实现金融的场景化，主要是抓住了由于中国小额存款利率和大额存款利率的巨大差别形成的定价体系缺失，余额宝得以通过发行货币基金吸收大量小额资金，并通过资产端获取大额存款收益；　　按照一般的金融资产定价原则，融入资金的风险定价取决于其使用或投资标的风险定价，但是我们不少金融机构的理财产品、资管计划、兼并收购计划利用和进一步扭曲了这种定价体系，所谓“宝万之争”的本质和扭曲的定价体系有很大的关系。总之，渐进性改革带来的结构性套利机会和相应的金融资产定价缺失是我们金融体系不稳定的基本原因。　　中国金融稳定和金融政策之间的关系　　人们对于中国金融监管和金融创新提出了不少问题，例如：为什么虽然对金融市场的外部监管条例繁多，有时甚至是过度监管，但是其内生的稳定性总是缺位?为什么金融创新常常游离于实体经济之外？中国金融机构创新的主要动力和作用是什么？为什么中国金融监管的措施和创新环境经常发生巨大变化？中国宏观审慎的监管理念和措施主要应该针对哪些问题？为什么中国的金融创新往往是以跨界和跨境为标志？这些问题从本质上讲就是中国金融稳定和金融政策是什么样的关系以及如何理解和刻画这种动态关系。　　首先,“金融政策推动创新—创新出现问题—加强监管”的循环可能会导致金融不稳定的情况进一步加剧。通过这些循环，我们的金融体系在不断完善和壮大、金融产品在不断增多的同时也积累了越来越多的问题，而这些问题直接和金融稳定相关联，每经历一次这样的循环所付出的成本也是相当高的。　　其次，在风险定价机制缺失的情况下，一般来讲，以刚性兑付为基础的金融政策是正确的选择，但是也可能会对金融稳定造成更大的影响。风险定价机制的缺失严重影响了中国金融系统的稳定发展，并成为中国金融系统大幅波动的主要原因。一些长期存在的套利机会和金融体系的杠杆加大，使“影子银行”迅速扩大，从而增加了金融体系的波动性。同时，金融监管部门进退两难，干预不合适，不干预也不合适。最后，各类金融政策的可预测性也可能加剧金融不稳定性。　　金融政策尤其是强势监管政策的可预见性可能会带来两个问题：一是根据利文斯顿（Livingston）教义，这种可预测的干预会带来金融机构的道德风险问题；二是这种可预测的干预，与我们分析渐进性改革路径可预测一样，会在中国造成更多的套利机会，从而引发更多的套利行为，使得本来已经波动率很高的市场更加波动，对风险已经不敏感的资产价格对风险更加不敏感，导致不稳定的金融体系更加不稳定。　　中国的金融创新与监管逻辑和成熟市场有着明显的不同(其实与一般的新兴市场也不一样)，研究中国金融稳定问题必须考虑，中国是一个转型经济体且采取了渐进性改革策略。　　中国渐进性改革带来的套利机会和定价体系的极度扭曲是一对孪生兄弟，导致金融创新偏向跨界和跨境的套利，导致投资者风险自负的原则失效，导致政府过度干预（监管），导致定价体系进一步扭曲，这个循环是中国金融体系不稳定的主要原因。在这个循环中，金融创新和金融监管都有可能进一步加剧金融的不稳定性。　　多次重复这种循环就有可能导致中国爆发金融危机，这也许就是中国最终爆发金融危机的一种模式，因为用存款保险制度（刚性兑付银行存款者）去防止银行挤兑是可行的，而用刚性兑付应对整个金融体系风险是不可行的。而所谓的高杠杆，资产泡沫破裂都只是表象，并不是导致金融危机的根本原因。　　总之，中国宏观审慎的监管理念和措施主要针对的问题应该是，中国渐进性改革带来的套利机会和定价体系的极度扭曲及其导致的金融体系不稳定性，最大的挑战就是要研究如何走出这个循环，这包括渐进性改革步骤的相容性，金融如何与实体经济紧密结合。　　目前走出这个循环的聚焦点应该是打破刚性兑付。不少人认为如果信托产品或企业债务违约就应该坚决让它们违约。但是问题是这些违约风险并没有体现在这些金融产品的定价里面，如违约的信托产品和没有违约的信托产品定价是一样的，票面回报都是8%。也就是说，风险和收益并没有联系，或者说刚性兑付是投资者认定的某种承诺。　　也许，今天强行打破刚性兑付可以使投资者得到教育，从而使得今后的定价体系能够建立起来。问题是，这种全面的强行打破刚性兑付的可能性有多大，在法律层面执行是否真的可行，而这些又和定价体系存在的硬币的另一面渐进性改革引起的套利机会能否消除相联系。我们觉得强行打破刚性兑付也很难走出这个循环。在股票市场上，由于定价体系也没有建立起来，上市公司强行退市和执行注册制改革有可能遇到同样的困惑。　　中国金融稳定和中国金融全球化政策的相互关系　　资产定价是现代金融研究的核心问题，主要研究资产间的收益—风险的横向关系。学术界对新兴市场研究的核心概念有两个：一个就是市场的相容性，也就是资产定价体系问题，即无论一个资产在何处，其风险和期望回报的关系是确定的，也就是资本市场不存在套利机会，从而资产定价体系成立，这里主要的考虑是资本的流动性和追求高回报的特性，政府的限制往往是无效的；　　另一个就是新兴市场的对外开放和改革对资产定价的影响，指新兴市场对外有效开放，会导致企业融资成本的降低，同时会使得新兴市场对国际投资者分散风险的作用弱化。在以往的研究中，一般都假定这种开放是一次性完成的，并不关心开放的过程。　　多年来中国在金融全球化方面做了持续不断的努力，包括力度很大的对外开放，在银行引入境外战略投资者，建立合资的金融机构，引进外资银行和其他金融机构，建立境外合格机构投资者机制（QFII和RQFII），人民币国际化，建立离岸人民币市场，推动汇率和利率的市场化改革，鼓励中国企业到境外上市，设立沪港通和深港通机制等。但是一些根本性的、长期困扰我们的问题一直得不到很好的解决。　　同时学术界对中国的很多问题很感兴趣但是至今无法给出很好的解释，例如，在人民币不可自由兑换的条件下，我们注意到A股的投资者一般是境内投资者，他们主要在内地境内配置资产，而H股的投资者一般是国际投资者，他们在全球分散风险，因此从理论上讲，H股投资者分散风险的能力要高于A股投资者，从而H股投资者要求的风险补偿要低于A股投资者，这就意味着A股的股价要比H股低。　　但是在中国，一般而言，A股价高于H股股价；同样在改革开放政策实行多年之后，为什么中国中小企业的融资成本居高不下？这些和学术界理论上的理解以及和别的新兴市场的研究结论是完全不一样的。　　笔者对中国的金融问题做了专门的研究，指出由于我国采用渐进性改革策略，而每一步改革之间的非完美契合造成了不少“结构性套利机会”，使得我们的市场定价体系缺失。奥布斯特费尔德展示了发达国家影响新型市场金融体系的三个主要渠道：首先是通过直接的利率连接渠道，即通过跨境无套利行为导致利率的联系。　　发达国家传统的货币政策工具之一，就是直接调控短期利率，从而影响到整个利率期限结构，进一步影响到资产组合的构成（包括境外资产）的变化，而这种变化会影响到汇率、境外资产价格、别国资本账户以及别国宏观政策。其次是金融周期渠道。风险偏好的变化，金融环境的变化等等都会对汇率、资产价格、资金流动产生影响。最后是外币信贷渠道。　　如果一个新兴市场国家银行参与了全球美元借贷活动，那么美联储的货币政策和美国的金融情况将会影响该国银行的资产负债表和信贷活动，该国的汇率和资产价格也会受到影响。正是由于我们定价体系的缺失，通过这三个渠道，发达国家宏观政策的变化及其国际资本对中国金融体系的冲击应该是更为严重的，而这种冲击会使我们已经不稳定的金融体系变得更为不稳定。　　首先，这种冲击会影响到我们金融体系监管分割的三大板块资产价格。冲击首先会直接影响到离岸人名币市场的利率和汇率，影响到H股的股价，从而有可能进一步影响到A股和H股市场价格，在岸和离岸人民币市场利率和汇率的动态变化，从而影响到套利行为和监管政策的变化。而所有这些都会影响我们金融体系的稳定性。其次，由于跨境套利行为的长期存在，通过这三个渠道的变化会直接影响到跨境套利的环境以及套利行为的变化，从而加速资金的跨境流动和流向的迅速逆转，对金融体系的稳定性产生更大的冲击。　　小结　　渐进性改革是中国金融体系特殊性的集中体现，而金融学基本原理，联系套利机会和定价体系的原理，则是理解中国金融问题的根本方法。由于中国的改革开放是紧密相关的，中国的国内金融政策改革和金融国际化也是不可分割的。在这个意义上，在中国环境中的金融政策的“三元悖论”，可以理解为中国金融稳定与改革开放金融政策的关系问题。　　我们工作的最大挑战就是要在一个不稳定的金融体系中，推动渐进性的金融改革和开放，而这种形式的推动既是不稳定的基本原因又可能造成进一步的不稳，这也是我们面临的悖论。正视这个悖论，有助于更加谨慎地推动创新和加强监管，因为创新和监管都有可能进一步扭曲定价体系和加剧不稳定。　　附录：金融改革发展中的套利　　何佳　　改革开放35年来，中国的金融发展和改革取得了巨大的成就。当前中国经济正处在一个重要的转型阶段，中国金融的改革和发展对推动经济结构转型负有重大的历史使命。　　一般认为，中国金融体系的主要矛盾是由于金融体系的市场化程度还不够造成的。但是，仅仅依靠市场化的解决方案是否足够呢？在理论上我们可以问：如果现在放开所有的管制，把金融资产定价完全交给市场，是否就一定会形成一个完善的定价机制？中国资本市场的二级市场应该说市场化程度很高，但是中国股票的投资者依然面临很高的风险，其投资回报率也低于其他风险较低资产的投资回报率，金融资产的风险和收益并不匹配。这说明，中国金融体系的定价机制是有问题的，也说明仅仅靠市场化是不够的。　　应该说，相对于中国金融体系的其他组成部分，中国资本市场的市场化程度是最高的，但是仍面临很多长期不能解决的问题，我们究竟应该如何去理解这个现象，从而提出比较系统的中国金融体系改革与发展方案？笔者尝试用金融学分析的基本方法和原理来探讨中国金融体系面临的问题。　　定价体系与套利机会　　由于金融学主要是研究金融资产定价的学科，而套利分析又是金融学有别于经济学的研究方法，金融学基本原理就应该回答定价体系和套利机会的关系。所谓套利机会，简单的说法就是：有两个金融资产，其将来的现金流完全相同，但是今天的价格不一样，投资者可以买低卖高，从而实现零投入、无风险的收益。一般认为，在一个发育的比较好的金融体系，这种套利机会几乎是不存在的，即使存在也是短暂的，但是在新兴市场，这种套利机会可能会存在相当长的时间。　　所谓定价体系，抽象地说是存在一个定价因子，通过这个因子可以给所有的资产统一定价，而资产回报率和这个因子的相关性就是这个资产的系统风险；粗略地说，就是不同的资产价格间有一个横向的关系，这个关系可以简单地被理解为风险和收益之间的关系。　　可以证明，定价体系存在的充分必要条件就是没有套利机会，这被称为金融学的基本原理，也就是说，尽管我们采取市场化的解决方案，放开对金融体系和金融资产价格的管制，但是只要有套利机会存在，我们仍然不能建立一个定价体系。中国股票投资者面临的高风险低回报，是定价体系存在问题的明显例子，这也说明了套利机会的存在。　　最近有业内人士把中国股票市场的低迷和银行理财产品的快速发展相联系是有道理的，因为银行理财产品几乎是无风险的，但是其回报却非常高。这实际上就是把中国股票市场定价机制的偏差及其长期低迷与套利机会联系在一起。在投资界，新兴市场的股票被认为是另类投资产品。也就是说，此股票非彼股票，我们的股票有股票之名但并没有股票之实。　　投资界对金融产品类别的划分，一个重要的标准就是风险和收益之间的关系。我们股票的高波动率低回报特性以及牛市相对短熊市相对长等是不符合人们对股票的一般界定的。中国的股票价格就是在一个存在不少长期套利机会的环境里形成的，其价格显然不能完全依赖基本面，这也就是大家常说的中国股市不是中国经济晴雨表的主要原因。　　中国在2002年启动了境外合格机构投资者机制，就是允许境外合格的机构投资于中国证券市场。在当时，监管部门自然希望引进长期持有资产的境外机构投资者，特别是保险公司和养老基金。但是当时这些机构都没有来，来的主要是投资银行。这里面的一个重要原因，就是境外投资者是把新兴股票市场划入另类投资产品那一类。　　后来，有些养老基金作为QFII进来了，这并不是我们的市场发生了根本性的变化，而是由于这些养老基金已经在境外开始涉足另类投资产品，或者说它们可能已经能够分析这些投资品种的风险，并且有能力把资产配置到这类产品以及股票和债券上，从而打破了其不能投资另类投资产品的禁区。　　基于金融学基本原理去理解我们的股票市场是重要的。如果我们的股票是一个另类投资产品，那么，养老基金机构和其他投资者想要长期持有这些另类投资产品，就必须有能力分析其风险，不然又如何做资产配置呢？这不是简单的一句“因为美国这些机构也投资股票，所以我们的这些机构也应该投资股票”能够回答的问题。　　正视金融改革中的不相容性和渐进性套利　　a利用不相容性套利　　从相容性来判别套利机会，能够更好地分析在中国渐进性改革中出现的问题，更好地把握中国金融体系的发展和改革。　　1979年，有人证明了一个重要结论：金融体系是否有套利机会取决于这个体系的定价相容性，也就是说，这个金融体系的定价机制是否可以扩展到一个更大的金融体系上去。套利机会的存在和金融体系的相容性互为充分必要条件。这个结论提供了一个重要的判断套利机会是否存在的方法：如果在某个局部范围建立的定价体系不能够扩展到更大的范围，那么就可以判定套利机会肯定存在。　　因此对于回答在中国是否存在套利机会，我们也许可以问：A股的定价体系是否与包含A股及B股的定价体系相容？A股的定价体系是否与包含A股及H股的定价体系相容？银行存款收益是否与包含银行存款收益及银行理财产品收益和信托产品收益的体系相容？在岸人民币产品定价体系与包含在岸及离岸人民币产品定价体系是否相容？不相容性是显然的。当然即使存在种种不相容性，由于各种限制，例如对人民币自由兑换的限制，也许大部分人不能获得由此产生的套利机会，但是有理由相信，少数有办法的人总是可以获取这种机会的，这就已经足够形成套利机会了。　　这个套利机会和定价体系相容性的充分必要条件也告诉我们，金融的相关问题都是具有全局性的从而也是具有开放性的，因而金融国际化的特点从理论上得到了验证。从某种意义上讲，金融体系的问题没有真正的部分均衡，金融体系的部分均衡和一般均衡相连，不仅要考虑所有已经在交易的资产，也要考虑那些现在不能交易、但是将来可能通过资产证券化交易的资产，因此金融的证券化特点也得到了验证。　　对于我们所考虑的中国金融改革与发展来说，这个套利机会和定价体系相容性的充分必要条件也是很有启示的：局部地区的或者某个行业的金融改革必须从全局着眼。建立一个金融试验区和建立一个加工贸易区或者一个科技园区完全是两个不同的问题，前者必须考虑和整个金融体系相容性的问题，后者可能只是一个局部问题。如果不考虑和整个金融体系相容的问题，一个金融试验区的建立，很可能就是仅仅提供又一个套利的机会，并没有起到推动中国金融改革和发展的作用。对目前正在深圳前海和上海自贸区推进的金融改革，我们既要强调试验区内所做的改革和全球金融体系的相容性，同时也要关注由此可能带来的试验区内外的套利机会。　　由于金融的相关问题都是全局性的问题，中国的金融改革和发展理应由最近成立的中央全面深化改革领导小组统筹。目前，金融监管部门也在纷纷成立全面深化改革领导小组，这些小组必须考虑本部门的改革和整个金融体系改革的相容性，所谓全面深化，最重要的就是要体现这个相容性。　　b.利用渐进性改革的套利　　一般大家讨论比较多的是监管套利和机制套利。其实在中国更主要的可能还是渐进性改革套利。目前大家普遍认为，我们存在的分配严重不均是由于改革还不到位造成的，因此必须坚持改革，并且要加大改革力度。一般来讲，改革尤其是渐进性改革通常会造成各种相容性被打破，从而不可避免地产生套利机会，进一步拉大分配不均。而改革的每一步推进，都会提出所谓相容性的问题，通过观察35年渐进改革的过程，人们可以在每一个时刻、每一个改革步骤实施的前后提出金融体系是否相容的问题，并且寻找相应的套利机会。　　在中国在岸金融体系的内部，由政府主导的金融体系的建设也是逐步搭建的。我们逐步退出了各类金融产品和市场，例如股票市场的建设按照主板、中小板、创业板、新三板的顺序推进；金融衍生品按照先场内后场外的顺序推进；由于利率和汇率市场化也是按照逐步推进的原则，从而相应的与利率和汇率挂钩的各类产品也是逐步推出的。以下我们通过股权分置的设立和解决获利的例子来刻画渐进性改革套利。　　通过股权分置的设立和解决获利问题：中国在建立资本市场时，由于种种考虑设立了流通股份和非流通股份。一般来讲，非流通股份的价格要远低于流通股份的价格。基于全球资本市场的经验，这种形式的股权分置是不可能持久的，通过某种方式让非流通股份流通，股权分置问题的解决是迟早的事情。显然在越接近解决股权分置的时机获取非流通股份就越能够获利，因为可以减少持有成本。当然在中国普通的投资者是无法获得非流通股份的，也不可能准确地预测股权分置问题解决的时间表。　　在中国渐进性改革的道路中，逐步形成了我们今天看到的金融体系。一个重要的特点就是，我们的金融体系按照监管体系可以分为三大板块：一块是中央高度集中的银行、证券和保险体系，分别由三个行业监管部门分别监管；一块是地方的准金融，包括小额贷款公司、典当行和地方政府融资平台等，主要由地方政府监管；还有一块是离岸金融体系——香港金融体系，由香港的金管局和其他监管机构监管。　　前两块合起来也可以称作中国在岸金融体系，这个体系和香港这个中国离岸金融体系的互动是最有中国特色的互动。这三大板块的竞争和合作推动了整个中国金融业的发展。但是这三大板块的分割可能造成互相不兼容，从而产生套利机会，进而影响定价体系的建立。　　香港这个金融中心的形成主要是中国内地改革开放35年来逐步造就的。在中国改革开放前，香港几乎没有美资大投资银行，这些投资银行后来到香港建点主要是为了内地业务。中国内地自1978年的改革造就了香港这个国际金融中心。香港先是成为了中国的融资中心。我们主要的央企和主要的商业银行都通过在香港市场上市和其他方式获取资金；　　中国地方政府平台也在香港融资，例如上海要建设一个高架路，就把该资产注入上海市政府的融资平台——上海实业，可以通过上海实业在香港资本市场的定向增发获取建设资金，以后香港又逐渐成为了内地的人民币离岸中心，现在香港又成为了各类内地金融机构建立分支机构的中心。目前，几乎所有内地的主要金融机构，包括银行、证券公司、保险公司、基金公司、期货公司都在香港建立了分支机构。　　由于两地各有独立的监管体系和司法体系以及税收制度，再加上人民币还不能完全自由兑换，横跨两地，无论是对机构还是对个人，无疑是有巨大套利机会的。例如，中信集团是一个典型的国有企业，其在香港的上市公司——中信泰富却可以让公司负责人拥有大量个人股份，这在内地是根本不可能的。　　从宏观上讲，中国必须要进行改革，也需要坚持渐进性改革的路径。但是，我们也必须承认和正视不相容性以及由此产生的套利机会问题，同时要容忍问题的存在并且使不良影响最小化。基于上述金融学的基本原理，中国金融发展和改革应该在对金融体系采取市场化改革方案的同时，也对产生套利机会的制度和体制予以关注并进行必要的改革。　　(作者系香港中文大学金融学教授、清华大学双聘教授) 研究员：翁建平
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