在《赢在中国》互联网金融论坛上，副总裁钱坤将互联网金融的发展分为了四个阶段，创业邦记者整理如下：我个人把互联网金融分成了四个阶段。第一个阶段，是所谓传统金融业务的联网化。日招商银行完成第一笔网商银行交易，大概1999年、2000年的时候招商银行进了学校做推广，意思是说，以后不用到线下网点了，在网上可以做任何转帐、汇款任何交易。我那时办了一张卡，到现在差不多15年了，一直还带用。同时间我也开了一个证券账户，在国泰君安，它吸引我的是，当时1999年、2000年炒股还是打电话，后来国泰君安告诉我你可以在网上进行任何证券交易，我觉得太方便了，到现在我还是他的客户。第一阶段只是帮助我们完成你可以在网上做交易，但是我们交易一些什么没有解决。而第二个阶段则出现了淘宝、易趣、这样的电子商务，但是我们对其没有信任感。当时我在学校的时候卖过旱冰鞋，我当时就纠结究竟先交发货还是先付钱。随着支付宝等一系列的第三方支付工具的演进，慢慢就形成了大家有工具、有武器，能在网上真正的交易和买东西了。随之而来是所谓的互联网金融，很多传统金融业务可以直接在网上销售和交易，比如基金、保险都可以在网上直接买卖了。2012年的时候，人民银行业正式发布了第三方代销基金的牌照，这个我觉得是一个很明显的标志。最后，到2014年的今天，出现了各种余额宝在内的各种宝类的产品，P2P、直销银行等等，在整个过程当中大家可以看到互联网在当中的作用，它从一个工具、一个渠道，到发展到4.0。互联网进入4.0版本的今天，金融和互联网完全结合在一起了，没有互联网是不可能有P2P的，我们不可能实现手机支付，也没有办法在线开户。我在美国的证券开了一个账户，但从头到尾我都不知道这个公司在哪儿，我在网上直接提交身份，就可以买卖美股了，这就是互联网今天给我们带来的便利。
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风险投资项目评估体系
风险投资项目评估体系研究风险投资的沿革资本、技术、管理与创业精神是生产力的主要动力来源，在技术作为核心竞争力的策 略观点下，如何结合资本、管理与创业精神，将是科技产业发展的关键要素，也是一个国 家或地区经济发展的主要政策。而风险投资事业就是一种以非传统融资方式，结合资金、 技术、管理与创业精神，为支持创新活动与高科技产业发展，所形成的新投资模式。 一、风险投资的简介 风险投资的英文名称是“Venture Capital” ，主要是指风险投资家出资，协助具有专门 技术但是无法筹集到资金的企业家，并且承担风险投资时的高风险的一种权益资本【1】 。风 险投资家以自身的相关产业或行业的专业知识与实践经验，结合高效的企业管理技能与金 融专长，对风险企业或风险项目积极主动地参与管理经营，直至风险企业或风险项目上市 公开交易或通过并购方式实现资本增值与资金的流动性。风险投资是一个动态循环过程， 一轮风险资本投资退出后，该资本将投向被选中的另一个风险企业或风险项目，这样循环 往复。风险投资家的投资目标不仅仅在于股息、红利的获取，而在于获得巨额的风险资本 增值。 二、风险投资的特点【2】 风险投资是一种投资活动，它与一般的投资活动具有一些相同的共性，但是由于它是 特定的“风险投资” ，又具有与一般投资活动不同的特性，这主要表现在投资项目的选择、 投资特性和风险投资家的作用三个方面。 1、投资项目的选择 风险投资的对象主要是那些高技术、高风险、高收益的中小企业。 2、风险投资本身的特征 ⑴长期性、过渡性与定期性。1风险投资项目评估体系研究⑵资金投资以权益资本的形式为主，无担保性。 ⑶资金投入分阶段。 ⑷以资本增值的方式实现获利。 ⑸单项投资成功率低，单项投资回报率高，综合投资回报率高。 ⑹重视运用激励、约束机制。 3、风险投资家的作用 ⑴风险投资家的监督作用。 ⑵风险投资家的“附加价值” 。 风险投资家通过密切监督，对风险企业的各种情况都比较了解，加上自身的丰富经验， 既可以较早地觉察到企业运行的潜在问题，降低企业的运行风险，又可以成为风险企业重 要的咨询顾问，为企业的发展战略，重大经营决策提出重要意见。有关研究表明，由于风 险投资家介入管理，使得风险企业的企业价值增大，得到风险资本支持的企业要比没有得 到风险资本的相似企业表现得更为出色。风险企业公开上市后，其股票也更加受人关注。 由于风险投资家的努力增加了风险企业的价值，它被称之为风险投资家的“附加价值” 。 这些附加价值服务是风险企业获得成功的关键之一。 三、风险投资的发展 目前，在世界范围内风险投资越来越受到人们的关注。这是因为，一方面一个国家或 地区风险投资发展的好坏，在某种程度上直接关系到这个国家或地区高新技术的发展水平 和实际生产能力的高低，并进而在一定程度上影响该国或该地区经济实力和国际竞争力。 一个最好的例子就是美国在其高科技企业的推动下，缔造了一个前所未有的经济神话，引 发了以互联网为特征的新一轮产业革命，同时也开创了“新经济”时代。如果说是高科技 企业如雨后春笋般的发展壮大缔造了美国的“新经济”的话，那么风险投资则是高科技企 业大发展最重要的缔造者。因为正是在风险投资的资助下，才有了硅谷的闻名遐尔与许许 多多的高科技企业的辉煌。 另一方面，风险投资在推动经济发展的同时，风险投资本身也迅速地发展壮大起来。 其规模（投资规模与资本规模）越来越大，并且已成为了一种十分重要的经济现象。自从 1946 年 美 国 研 究 与 开 发 公 司 (ARD, Boston’s American Research and Development Corporation)在波士顿成立起，到 1988 年的时候，美国已拥有 658 家风险基金，进行 42 亿 美元的风险投资，管理 310 亿美元的资本【3】 。据世界银行统计，从 1991 年到 1994 年，全2风险投资项目评估体系研究球风险投资基金的资本达到 678 亿美元，1995 年已超过 800 亿美元。其中美国 1995 年风 险投资基金的资本已达到 435 亿美元。 随着经济的发展，中国风险投资业也有了一定的发展，在 1994 年底时，中国的风险投 资组织已有 80 余家，拥有 35 亿元的投资能力【4】 。而到了 2001 年 6 月，单深圳市就有专 业性创业投资及相关机构 122 家，其中创业投资公司 43 家，创业投资管理公司 36 家，创 业投资中介机构 23 家，以及在深圳开展创投业务的境外机构 20 家。深圳创业投资资本总 规模已超过 100 亿元人民币，已投资的项目超过 200 个，投资额约 28 亿元【5】 。目前中国 规模较大的风险投资公司见表 1.1： 表 1.1：中国规模较大的风险投资公司公司名称 北京科技风险投资股 份有限公司 资金 5 亿元人民币 （注册资 金） 公司性质 股份制，北京国际信托投资有限公司、北京国 际电力开发投资公司、中青旅控股股份有限公 司各占 25%股份，其他 25% 广东省粤科风险投资 集团有限公司，即广 东省风险投资集团 广东省科技创业投资 有限公司 资产总额 10 亿元人民 币，净资产 7 亿元人 民币 广东省科技创业投资公司、广东粤财信托投资 公司、广东华侨信托投资公司等三家股东组成 的企业法人 主要有电子信息、 光机电一体 化、新材料、生物工程、精细 化工、新能源及高效节能、环 保和核应用等高技术及各类 专利技术的应用 广州科技风险投资有 限公司 3 亿元（注册资金）至 2003 年将达到 10 亿元 人民币 上海创业投资公司 武汉高新技术产业风 险投资有限公司 6 亿元 注册资本 3100 万元人 民币，投资总额 1 亿 元 深圳市创新科技投资 有限公司 注册资本 7 亿元，股 东会议已决定增资扩 股到 16 亿元 上海联创投资管理有 限公司 注册资本 7000 万元人 民币 国家科委、国家经贸委、中国科学院科技促进 经济基金委员会和上海联和投资有限公司 市投资管理公司出资 5 亿元，其他股东均为实 力雄厚的企业集团和上市公司 主要投资信息技术、生物医 药、 新材料及其它高新技术行 业 信息技术、生物医药、环保和 新材料3资金单位:元人民币 主要投资方向或宗旨 高新技术企业国有独资公司重点支持高新技术及其产业 的发展市政府组织各种渠道筹集而来，今后，积极大 量吸收民间资金投资，寻求与国外风险投资机 构合作设立中外合作风险投资公司 地方财政出资的国有独资公司 武汉高新技术产业投资担保有限公司及武汉 科技会展有限公司共同出资组建数字移动通信产业、 软件开发 产业、 生物工程、 中药现代化、 农业现代化等行业 高新技术的创新和产业化 高新技术项目开发、成果转 化、知识和技术创新风险投资项目评估体系研究上海信息技术创业投 资公司注册资本金 3.75 亿元 人民币上海联合投资有限公司、上海市邮电管理局、 信息类项目、 信息基础设施与 上海市广播电影电视局、上海东方明珠股份有 限公司、上海广电（集团）有限公司、上海实 业控股有限公司是公司的战略性投资者 功能性设施深圳高新技术产业投 资服务有限公司注册资本为 1 亿元人深圳市投资管理公司、深圳市科学技术发展基分散投资，不控股，不参与管 理，企业成熟之后就退出来民币， 至 2000 年 6 月， 金会、深圳国家电子技术应用工业性试验中 公司净资产已达到 4.2 亿元 心、深圳市生产力促进中心深圳市国成科技投资 有限公司注册资金 5000 万元中国节能投资公司、深圳市高新技术产业投资 服务有限公司和深圳市科委医药、生物工程、新材料和电 子信息天津泰达科技风险投 资公司注册资本 4.5 亿元大股东为天津经济技术开发区，其他股东包括 天津泰达集团有限公司、北京国际信托投资有 限公司、北京科技风险投资股份有限公司等电子信息、通讯工程、生物医 药、环保与新材料，投资阶段 不限江苏省高新技术风险 投资公司注册资本 3 亿元江苏省人民政府电子信息、新材料、生物技术 及新医药和机电一体化等西安高新技术产业风 险投资有限责任公司注册资金 1.5 亿元公司出资人汇集了政府资本、产业资本、金融 资本以及民间资本信息产业、生物医药、通讯产 业、光机电一体化浙江省科技风险投资 有限公司注册资金 2 亿元浙江省科委和省财政厅电子信息、 生物工程、 新材料、 机电一体化、通讯设备资料来源：唐翰岫《风险投资决策》 ，2002 年，山东人民出版社。在 1998 年和 1999 年，风险投资成了中国政府与民间的最热门的话题，并且这种热度 在 2000 年达到了最高峰。在国内风险投资公司风起云涌之际，国外的风险投资公司也纷 纷涉足中国【6】 。如新加坡成立了中国高科技投资基金，日本的野村证券成立了中国风险投 资公司，美国通用电气资本公司成立了中国实业投资公司，AIC 成立了中国零售业发展基4风险投资项目评估体系研究金。表 1.2 列出了进入中国的风险投资基金与私有股权投资公司，表 1-3 给出了投资中国 的风险投资基金所投资企业的行业分布情况。表 1.2：投资中国的亚太地区风险投资基金/私有股权投资公司 资金单位：千万美元序号 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 风险投资基金 BOC China Fond Ltd. China Fund Inc. China Investment & 基金经理 China Mgt.Ltd HSBS Private Equity Management Ltd. Kleinwort Benson China Mgt. Ltd. Crosby Asset Management Ltd. KWR Asst Management Ltd. First Eastern Investment Group Dezhong Enterprise Investment Ltd. New China Management Corp. GEF New Asia Partners Ltd. TL Aero-Fund Investment Mgt. Ltd. 92 92 93 8.2 2 6 1.8 5 12 8.3 11 5 Development Fund Ltd. China Investment Co. Ltd. Ka Wah Five Arrows China HK Fund Ltd. Kwong Wah Fund SHK China Industrial Investment Ltd. Cathay Investment Fund Ltd. CEFNA Greater China Investment Co. Ltd. China China International Ltd. 12 13 14 15 16 China Merchants Direct Investment Ltd. Alliance Brewing Group L. P. China Automotive L. P. Asian Strategic Investment Corp. H&Q Asia Pacific(HK) Ltd. China Walden Management Ltd. .4 10.4
Components Group China Dynamic Growth Fund China Walden Venture Investment Ltd.5成立时间 Investment 资金 15 3.6DevelopmentAeronauticalTechnology Fund Ltd. C&Y China C&Y Management Co. Ltd. Holding China Merchants Ltd. Asian Strategic Investment Corp.
Investment Mgt.
风险投资项目评估体系研究17 18 19 20 21 22 23 24 25 26CMECGECapitalFirst Eastern Investment Mgt. Ltd. Baring Capital Partners Ltd. Pacific Technology Venture Fund C China Richina Capital Partners Ltd. Strategic Capital Management (HK) Ltd. Citicorp China Investment Mgt. Co. Ltd. Newbridge Capital Ltd. China Enterprise Investment Mgt. Ltd. Nomura China Venture Investment Ltd. AIG Investment Coup. Asia Ltd.94 95 96 19964.3 7.5 5 5.2 34 18 10.5 5 5 18.7China Industrial Ltd. ING Beijing Fund Pacific Technology Venture Fund C China Richina Equity Trust SCM Citicorp China Newbridge Partners China Enterprise Development Fund Ltd. Nomura China Venture Investment Fund The China Retail Fund Investment China Growth Everbright Funt LDC资料来源：盛立军《风险投资：操作、机制与策略》 ，1999 年，上海远东出版社。表 1.3：投资中国的风险投资基金所投资企业的行业分布（1997 年）行业 消费品 计算机 电子 工业产品 医药生物 通讯 能源 交通 建筑 金融服务 其他服务 制造业 总计 资金数额（千万美元） 35.5 5.2 12.3 37.5 3.1 3.4 27.7 32.2 68.9 2.1 7.5 45.8 281.2 比例 12.6% 1.8% 4.4% 13.3% 1.1% 1.2% 9.9% 11.5% 24.5% 0.7% 2.7% 16.3% 100% 企业数 52 8 26 59 7 7 37 34 41 5 21 30 327 比例 15.9% 2.4% 7.9% 18% 2.1% 2.1% 11.3% 10.3% 12.5% 1.5% 6.4% 9% 100%资料来源：盛立军《风险投资：操作、机制与策略》 ，1999，上海远东出版社。然而，尽管在这种热度下，中国的风险投资公司的经营环境和状况并没有多大的改变,6风险投资项目评估体系研究而且伴随着 2000 年 3 月 10 日纳斯达克指数从 5132.52 点， 一路狂跌到 2001 年 4 月 4 日的 1619.68 点，网络公司的神话一个又一个地破灭，中国的二板市场也成了难产之子。原本 对二板市场寄予厚望的中国的风险投资公司， 在资本市场流动性不足， 投资变现渠道不畅， 相关法律不健全等多重围堵之下，其风险投资业务发展举步维艰。许多风险投资公司都出 现了由于前面投资的项目无法变现，后续的融资又十分困难，从而使公司资金十分短缺， 后续的项目投资根本无法进行，甚至有些规模较小的风险投资公司的生存都成了问题。而 当原来投资的项目需要继续投资时，由于风险投资公司无力再进行追加投资，这些项目最 终要么中途夭折，要么陷于苦苦挣扎的境地。 面对中国风险投资市场的众多不利情况，一些风险投资公司在几年前就比较多地介入 证券市场。而现在，越来越多的风险投资公司将其大部分资金用在证券投资，而在实业投 资方面资金越来越少。对于风险投资公司来说，中国目前的证券市场对大资金庄家而言， 其证券投资风险低于风险投资的风险，证券投资收益不低于甚至高于风险投资的理论上的 收益，而且风险投资公司还可以比较轻松地赚回公司的日常开销和员工的高额工资，所以 这些风险投资公司没有理由不大量进行证券投资。这种畸形的发展趋势如继续下去，将会 彻底毁掉中国的风险投资业【7】 。 但是，随着中国经济的飞速发展，以及受中国大力发展高科技产业政策的影响，中国 的高科技企业将会越来越多，对风险投资的需求也会越来越大。在这种情况下，加强风险 投资的理论研究以完善和规范中国风险投资的实际经营运作，增强人们对风险投资的认 识，改善风险投资环境，将是中国风险投资业发展的必然要求。 四、风险投资的研究 风险投资体系中包括了三个行为主体：风险投资者（ Venture Investor ） 、风险投资家 (Venture Capitalist)和风险企业家（Entrepreneur） 。所谓风险投资者就是风险投资公司的股 东（对于以有限合伙制形式组建起的风险基金来说，风险投资者就是有限合伙人，即风险 基金的投资者） ，主要行为是在市场上寻找满意的风险投资公司以对其进行投资，在投资 之后他们将力图对风险投资公司进行有效地激励和监督，以使自身的投资收益得到保障和 实现最大化。 风险投资家是风险投资公司经营者和对项目进行投资的实际运作者。他们的核心行为 有两方面：一方面为了保证公司（或基金）的持续性，他们必须周期地向风险投资者进行 融资；另一方面，他们必须不断寻找优良的投资项目（一般项目往往以企业形式存在的，7风险投资项目评估体系研究称之为风险企业）并进行投资。在投资之后，风险投资家需要对风险项目进行有效地激励 和监督以使项目成长从而达到在一段时间后投资变现获得高额收益的目的。 风险企业家是风险企业的创造者，在风险投资进入企业之前，他们是风险企业的经营 者；在风险企业进入之后，如果风险投资家认为风险企业家的经营管理才能不适合作为企 业的经营者时，风险投资家将聘请职业经理人来取代风险企业家而成为风险企业的实际经 营者。风险企业家的核心行为是为风险企业进行融资，一般来说，他们要千方百计取得风 险投资家对企业的信任（当然好的项目会有许多风险投资公司同时去争） ，以获得企业发 展所必需的资金。 综上所述，三个行为主体之间的关系概括起来主要是投融资关系与激励、监督关系。 从投资者的角度来说，如果要获得好的投资收益，单纯依赖严密的投资决策还不够，必须 通过对被投资者有效地激励与监督，才能最大程度地达到投资目标。 目前风险投资的研究主要围绕风险投资者（ Venture Investor ） 、风险投资家 (Venture Capitalist)和风险企业(New Venture)三者本身，三者之间以及三者与外部环境之间的关系展 开。从中国目前的实际情况来看，最迫切需要解决的问题是：理顺三者之间的关系，改善 风险投资的外部环境。至于三个主体本身的问题则可以在发展中逐步解决。从风险投资公 司的角度来说，改善外部环境非其能力所及，而在理顺它与风险投资者和风险企业之间的 关系方面，风险投资公司则可以大有作为。 三个主体之间的关系最核心的是投资与融资关系。而这种关系存在的基础则是投资者 如何获取最大的投资收益，被投资者如何以适宜的价格获取投资。投资者需要科学的投资 决策和投资之后对被投资者进行有效地激励和监督， 才能保证这种基础持久而稳定。 因此， 从投资者的角度来说，主要有两个问题需要解决，一是投资决策的问题，另一个是对被投 资者的激励和监督的问题。 投资决策有两种： 一是风险投资者对风险投资公司的投资决策； 另一是风险投资公司对风险企业的投资决策，即对风险项目的评估。本文主要研究风险投 资公司对风险企业的投资决策，即对风险项目的评估进行研究。 五、风险投资项目评估在我国实际操作存在的问题 目前，中国的风险投资公司虽然已具有相当的数量，但由于风险投资在中国的发展历 史比较短，无论在实践上还是在理论上均存在许多的问题。 美国是风险投资运作最成功的国家，因此中国的一些风险投资公司在成立之初，其许 多运作与管理模式都承袭美国风险投资的模式。然而由于中国的文化传统、市场环境和思8风险投资项目评估体系研究维理念与美国有很大的不同，所以美国风险投资的运作模式在被应用一段时间之后，中国 的风险投资公司发现它并不十分适合中国的实际情况。于是，在对最初的运作模式进行调 整的基础上，加之自身实际操作体验之后，中国的风险投资公司纷纷形成了自己的操作模 式。风险投资项目评估作为其中的一部分内容，也经历了这一转变过程。但这一转变，似 乎从一个极端走向了另一个极端。原来标准的评估模式在一些投资公司中变成了只是对外 的一种说辞，投资人的主观看法和经验在评估中扮演着最重要的角色。当然，也决不能排 除一些风险投资公司以这种方法在一些项目上获得成功。然而我们追求的是持续成功，而 不是瞬间的辉煌。那种以主观和经验来做决策的方式，已经导致了越来越多的投资项目无 法变现，进而使风险投资公司陷入困境。因此，当务之急，是建立一套适合中国国情的风 险投资项目评估体系。下文主要是对这个问题进行了一些大胆探讨。第二章风险投资项目的评价指标体系第一节影响风险投资成败的三个因素从市场学、管理学、战略学和投资学理论的角度来看，对风险企业的成败有决定影响 的因素，可以概括为三个： （1）风险企业家及其管理团队； （2）风险企业自身； （3）风险 企业的外部环境。 一、风险企业家及其管理团队 风险企业家是风险企业的经营管理者，是风险企业的灵魂。风险企业的成功与否与风 险企业家及其管理团队有着直接的联系。风险投资家在选择一个项目时，要求最严格的投 资标准是：风险企业家及其管理团队必须有足够的能力胜任此项工作。在风险投资行业中 有一投资准则：即宁可投资一个产品理念一般，但拥有高质量管理者的风险企业，也不要 一个产品理念优异，但管理水平一般的风险企业【8】 。因此风险企业家的能力及管理团队人9风险投资项目评估体系研究员的构成是风险企业能否成功的前提条件。 二、风险企业自身 风险企业自身是风险投资成功的关键。它包括两个方面：一是风险企业的总体特征， 另一是风险产品的特点。风险企业的总体特征包括风险企业的地理位置、所处行业、发展 阶段、规模、收益等。风险产品的特点则包括产品的独特性、防模仿性、市场适应性等。 三、风险企业的外部环境 风险企业的外部环境是风险投资成功的保证。它也包括三个方面：一是风险企业所面 临的市场环境；二是风险企业所面临的其他环境；三是风险企业与外部关系。市场环境包 括市场的规模性、成长性、稳定性等；风险企业与外部关系包括风险企业与政府、金融界、 供应商、销售商、消费者等的关系；其他环境包括政治、法制、文化环境等。 以上是影响风险投资成败的三个决定因素，每个因素都包括一套评价指标体系。通过 对这些指标的确立和研究，可以进一步揭示它们对风险投资的影响，进而，在实际运作的 每一阶段，通过控制这些因素，可以提高风险投资的成功率。以下三节分别对这三个因素 所包含的评价指标进行确立和研究。第二节 有关风险企业家及其管理团队的评价指标一、有关风险企业家的评价指标 1、经营管理能力 经营管理能力是风险企业家综合能力的具体体现，是衡量风险企业家是否称职的重要 指标，因此对风险企业家经营管理能力的考察是重中之重。对其具体的评价方向为：战略 制定、组织结构、人力资源、岗位职责、薪酬福利、授权、激励、决策、沟通和时间安排 。 2、市场营销能力 在现代市场中，企业的市场营销能力往往对其产品在市场上能否成功起着决定作用， 对风险企业更是如此。风险企业家的营销理念、营销策略、大局观、对市场需求的预测能 力、对目标市场的熟悉程度、对市场变化的反应力都对风险企业的成功有着重要影响。因10风险投资项目评估体系研究此把风险企业家的市场营销能力作为评价体系的指标之一。 3、社会交往能力 一个企业的经营者，除了要具备一定的经营管理能力和市场营销能力以外，还需具备 良好的社会交往能力，这对企业管理者的有效经营十分重要。 对风险企业来说，风险投资家与风险企业家之间能否进行有效的信息交流，风险企业 家能否与风险投资家和谐地进行合作，对风险企业的成功有十分重大的影响【9】 。这是因为 风险投资家不但向风险企业输入资本，还向风险企业提供各种关系网。风险企业家能否充 分地利用这些社会关系网络，同风险企业家与风险投资家之间和谐合作，以及与这些关系 网络的良好沟通，有着直接的关系。如果风险企业家拥有良好的社会交往能力，进而能够 充分利用这个关系网，无疑是为风险企业的生存扩展了空间，并为其未来的成功奠定了良 好的外部环境基础。 因此在投资之前，必须对风险企业家的社会交往能力进行考察。考察方向为：感召力、 社会关系网络和信息资源网络。 4、金融管理能力 处于初创时期的风险企业金融资源有限。因此，合理有效地利用相对有限的金融资源， 对风险企业的发展十分重要。而能否有效地运用金融资源，主要取决于风险企业家的金融 管理能力，即对金融资源的筹集、使用、配置与建立相应制度等方面。对金融管理能力的 考察方向为：融资、资金配置与财务管理。 5、市场应变能力 风险企业经常面对市场变化和风险，需要风险企业家采取相对措施进行应对。因此， 风险企业家一般应具有一定的胆识和能力来驾驭市场风险，当市场发生变化和风险时能够 从容应对市场变化和风险，并能够利用其中可能的机会。 所以，风险企业家的市场应变能力也是很重要的，故列为考察指标之一。对其考察方 向为：恢复措施、收益措施和心理措施。 6、风险预见能力 由于风险投资的周期一般比较长，而市场环境变化却很快。这就意味着在这个较长的 周期中，市场中会有很多的变化，也会有许多的风险发生。如果风险企业家拥有较强的风 险洞察能力和良好的前瞻性眼光，就会较好地规避和防范未来经营中可能会发生的风险， 从而使风险企业成功的可能性提高【10】 。 由此可见，风险企业家的风险预见能力十分重要，故而把它列为指标之一。对其的评11风险投资项目评估体系研究价方向为：风险嗅觉和防范措施。 7、技术创新能力 技术技能是企业经营者需具备的又一基本技能。对于风险企业家来说，有关技术方面 的要求有两方面：一是风险企业家对所开发风险产品的相关技术的掌握水平，以及对相应 技术市场的熟悉程度。这主要是为了确保风险企业家或企业所拥有的技术的现实先进性与 可行性；另外一方面是风险企业家对产品和技术的继续改进和创新能力，以及对相应技术 市场发展方向的把握程度，这主要是为了确保风险企业家所拥有的技术的未来先进性和可 行性。如果风险企业家在这两方面都有出色的表现，那么就可以在未来的市场竞争中处于 有利地位，因此可以将其列为评价指标之一。 评价方向为：技术理念、创新实施模式、产品开发能力、对现有技术的掌握、相应技 术发展方向的把握。 8、风险企业家的品质 任一企业的成功，除了内外环境以及企业家的能力等因素外，企业家的品质也是重要 影响因素。事实上风险企业的成功跟风险企业家的品质也是密切相关的，因此，把风险企 业家的品质作为评价指标之一。在众多的品质特点中，对成就的追求程度、领导素质、职 业操守、团队精神、正直、聪明、机智、精力充沛与情绪稳定是最重要的，所以把它们作 为主要的评价方向。 二、有关项目管理团队的评价指标 1、人员构成 风险企业不仅应具有优秀的风险企业家，还要有强大的项目团队，即项目团队应由不 同专业背景，具有不同经验的人员组成。这是选择项目的前提之一。 历史上失败的高科技风险项目，往往不是因为缺乏第一流的科学家和工程师，而是缺 乏善于理财，善于管理的人才或缺乏有能力的市场营销人才引起的。因此，项目管理团队 的组成是否完备是决定风险企业是否成功的重要因素之一， 故而， 把它列为评价指标之一。 评价方向为：人员构成的完备性。 2、人员素质 好的风险企业不但应有完备的人员构成，还应具有高素质的人才，这样才能保证高速 持续稳定的发展。高素质的人才不仅应具备较高的学历，更应有足够的相关工作经验。因 此，该指标的评价方向为：学历、专长能力和相关经验。12风险投资项目评估体系研究第三节 有关风险企业的评价指标风险投资家除关心风险企业家及项目人员的基本特征之外，风险企业也是投资项目评 估中必不可少的方面。这方面的评估主要有两个方面：一是风险企业的总体评价；一是对 风险企业产品的评价。 一、风险企业的总体评价指标 1、预期收益水平 一般来说，投资者在对一企业或项目投资时，其关注的最终目标是能否获得一定的收 益，尤其是向风险企业投资时更是如此。所以，对于一个企业收益水平的评估，在项目评 估中是至关重要的。 任一个企业的收益评估应该包括两个方面：一是企业过去与现在的绩效水平；一是未 来的预期收益水平。但对于处于初创时期各个方面都称不上完善的风险企业来说，一般也 无所谓以往的绩效纪录。因此，风险企业的预期收益水平就成了风险投资家关注的焦点， 也是风险企业能否获得风险基金投资的关键。该指标的评价方向为：收益水平能否达到一 定的标准。 2、风险水平【11】 风险投资之所以不同于一般意义上的投资，主要原因是由其高风险性决定的。风险投 资项目的风险不仅存在于特定的生产经营环节，而且遍布整个创业的全过程。因此，对风 险水平的确定是风险投资决策过程中最重要的环节之一。 风险投资项目的风险大体可分两类：非系统风险和系统风险（见下表 2.1） 。非系统风 险是指可由自身控制和管理的风险；系统风险是指与外部客观条件有关，超出了项目自身 范围的风险。然而这种风险的划分并不是绝对的。 表 2.1 风险投资项目风险划分系统风险 政治风险 法律风险 社会风险13非系统风险 技术风险 市场风险 融资风险风险投资项目评估体系研究管理风险不可抗力风险⑴投资项目的非系统风险 风险投资项目的非系统风险包括：技术风险、市场风险、融资风险和管理风险。 ①技术风险 风险投资是否可行，关键看是否有值得投资的技术。至于技术是否可行，预期与实践 之间是否出现偏差，这之中存在着巨大的风险。技术风险就是指在高技术产品创新中，因 技术因素导致创新失败的可能性，其大小由下列因素决定： A．技术上成功的不确定性 技术是实现高技术产品创新的核心依托，贯穿于高技术产品从设想到实现产品化、产 业化的全过程，即设计原理突破、产品设计定型、工艺条件制定、生产工艺实现、市场营 销、产品改进完善乃至售后服务等方方面面。其中任何一个环节的技术障碍，都将使产品 创新前功尽弃。因此，进行风险投资活动，技术可行性论证及其风险分析与对策是至关重 要的前提工作。 B．技术前景的不确定性 新技术在诞生之初都是不完善的、粗糙的，对于在现有技术支持条件下，能否很快使 其完善起来，开发者和进行技术创新的企业家都没有把握。因此，新技术的发展前景是不 确定的，风险投资者将面临着很大的风险。 C．技术效果的不确定性 D．技术寿命的不确定性 高技术产品的重要点之一就是寿命周期短，更新换代快。如电子计算机的电路技术， 从最初的真空管到晶体管，周期 13 年；从晶体管到集成电路，周期 8 年；从集成电路到 大规模集成电路，周期 5 年；从大规模集成电路到超大规模集成电路，周期仅为 3 年。而 目前集成电路芯片上晶体管的集成度几乎每两年翻一番。由于高新技术产品的寿命周期越 来越短，对风险投资而言，如果不能在高技术寿命周期内迅速产业化，收回初始投资并取 得利润，那么必将遭受巨大的损失。 E．配套技术的不确定性 当一项科研成果转化所需的配套技术不成熟时，也会带来风险。一项科研成果，往往 需要多种专业相关技术的配套，才能达到标准。14风险投资项目评估体系研究②市场风险 所谓市场风险是指市场主体从事经济活动所面临的盈利或亏损的可能性和不确定性。 根据大量资料显示，市场风险是导致新产品、新技术商业化和产业化过程中断甚至失败的 核心风险之一。 市场风险主要包括： A．难以确定市场容量 市场容量决定了产品的市场商业总价值。如果一项高技术产品的投入巨大，而产品的 市场容量较少或者短期内不为市场所接受，那么产品的市场价值就无法实现，投资就无法 收回。另外对于成熟产品或技术进入市场评价的方法和指标，对新产品、新技术往往不适 用。 B．难以确定市场接受时间 高新技术产品需要一个为市场所了解，所接纳的过程。如著名的贝尔实验室在 50 年代 就推出了图像电话，但直到 20 多年后，才开始了商业应用。而对一些小企业来说，因缺 乏雄厚的财力投入到广告宣传中，产品为市场接受的过程会更长，从而不可避免地为企业 资金周转带来困难。 C．市场价格因素 高技术产品的研制开发成本一般较高，为了实现高收益，产品定价一般很高，但是， 当产品价格超出了市场的承受力时，就很难为市场所接受。另一方面，当这种产品逐渐被 市场所接受时，其高额利润又会吸引来众多的竞争者，可能造成供大于求的局面，从而导 致价格下跌，影响投资回收。 D．市场战略因素 一项好的技术产品，如果没有好的市场战略策划，在用户选择、上市时间、市场区域 划分等方面出现失误，也会造成功亏一篑。 ③融资风险 风险投资公司有了值得它投资的高新技术，接下来的问题就是如何筹集资金进行投资 了。企业在融通资金过程中也会经常出现风险。主要表现在： A．经济衰退 如果风险投资项目实施期间遇到经济衰退，则会出现银根紧缩，从而使风险企业所需 资金无法按期到位。由于高技术产品寿命周期短，市场变化快，因而很可能出现因在某一 阶段不能及时获得资金而失去发展时机，从而造成经营失败的危险性。 B．信用危机15风险投资项目评估体系研究进行风险投资的融资离不开有效的信用保证的支持，信用风险贯穿于创业过程的各个 阶段，风险投资过程中提供信用保证的参与者（技术成果供方、需方、投资者、融资者、 管理和技术开发人员）的资信状况、技术和资金能力等都是评价信用风险的重要指标。 C．利率风险 当风险企业发展到一定规模时，对资金的需求迅速增加，而此时由于利率变动，会直 接或间接地造成项目价值降低或收益下降。 D．外汇风险 当风险企业有可能需要从国外进口大量的先进设备时，不论是采取借入外汇，或是采 用出口信贷或融资租赁等方式，都会涉及到外汇汇率波动的问题。 ④管理风险 管理风险是指风险企业在投资过程中因管理不善而导致投资失败所带来的风险，主要 表现在： A．决策风险 即风险企业因决策失误而带来的风险。 由于风险投资具有投资大、 产品更新换代快 （一 般 2 到 3 年）的特点，所以决策一旦失误，就会给企业造成不可估量的损失。例如 80 年 代初，当 IBM 率先提出走计算机兼容道路时，其他一些计算机公司纷纷响应，然而苹果计 算机公司的经营者却固执己见，提出绝不走兼容化的道路，正因为这一决策的失误，导致 了苹果计算机公司后来经营状况日益低下，几乎到了破产的地步。 B．组织风险 即由于风险企业组织结构不合理所带来的风险。高新技术具有收益大、见效快的特点， 因此风险企业的增长速度都比较快。但由于风险企业主要以技术创新为主，往往忽略组织 上的及时调整，这样就会造成企业规模高速膨胀与组织落后之间的矛盾，从而成为风险投 资风险的根源之一。 C．人事风险 人是生产力要素中最主要最活跃的因素，人才是风险企业最宝贵的财富。人才的数量 和质量是决定企业成败兴衰的关键，如果由于人事制度不合理，造成高级人才的流失，就 会给企业带来致命的风险。在风险投资过程中，人事风险易被人们所忽视，然而由此造成 的损失会是巨大的。 ⑵投资项目的系统风险 相对于风险投资过程而言的各种社会的、政治地、法律的、自然的变化所引起的风险， 总称为风险投资的系统风险。这种风险的一个基本特点，就是风险投资参与者不可控制。 ①政治风险16风险投资项目评估体系研究这是指风险投资项目所在国家或地区的政治状况（如战争、内乱）发生变化而带来的 风险。 ②法律风险 这主要是指风险投资项目所在国家的法律不完善或变动而给项目带来的风险。 A． 法律法制不健全 来自政府的一些法令可能限制某些技术的发展。另外，如果国家证券方面的法律不健 全，就会影响风险企业股票的上市与交易。在我国，相关法律不健全是风险投资面临的主 要风险之一。 B．知识产权风险 知识产权是对知识财产拥有合法权利的认定，因此知识产权风险在风险投资过程中具 有特别意义。它又分为两种风险：一是侵权风险，即指非知识产权拥有者以违法的手段给 知识产权拥有者造成的损失，如各种盗版的音像产品、软件等；二是泄密风险，它是泄露 技术秘密或商业秘密而造成的损失。 ③社会风险 这类风险是对跨国投资项目而言，主要涉及公共关系方面遇到的问题，如文化差异、 官僚腐败和社会治安等。这些问题对风险投资项目的实施也会产生一定的影响。 ④不可抗力风险 一些自然环境带来的风险对企业及个人的影响也很大，如地震、水灾、风灾等。 该指标的评价方向是：风险应控制在一定的水平。 3、财务指标 财务指标是风险投资基金对后期风险企业（处于成长阶段、扩张阶段、成熟阶段的风 险企业）进行投资时考察的主要指标之一。主要包括盈利能力分析、偿债能力分析和资产 管理分析。具体指标见下表 2.2 至表 2.4：表 2.2名称 销售毛利率 公式? 毛利润 销售收入净额 净利润 销售收入净额盈利能力分析表意义 销售毛利率是创造销售利润率的保障，只有 较高的毛利率才能获取更大的净利。 销售利润率高，表明企业获利能力强。销售利润率?17风险投资项目评估体系研究资产回报率?净利润＋利息＋所得税 平均总资产表明企业包括负债、净资产在内的全部资产 获得盈利的能力，它是评价企业资产运营效 果的重要指标。权益回报率?净利润－优先股股息 平均普通股股权又称净资产收益率，它是所有比率指标中综 合性最强、代表性最强的一个指标。它反映 了企业股东进行投资而获得投资报酬的高低 状况。该指标越高，企业的获利能力越强。资料来源：作者整理表 2.3名称 流动比率 公式偿债能力分析表意义 反映短期偿债能力。??流动资产 流动负债流动资产 - 存货 流动负债速动比率反映短期偿债能力，比流动比率 更令人信服。 更进一步反映短期偿债能力，比 流动比率和速动比率令人信服。 反映企业的帐面资本结构状况。保守速动比率?现金＋短期证券＋应收帐款净额 流动负债负债总额 资产总额权益总额 资产总额 资产总额 权益总额负债比率?权益比率＝反映企业的帐面资本结构状况， 是对负债比率的补充。 反映企业的帐面资本结构状况。权益乘数＝利息保障倍数＝净利润＋利息＋所得税 利息反映企业支付债务利息的能力。资料来源：作者整理表 2.4 资产管理比率名称 公式 意义18风险投资项目评估体系研究应收帐款周转率?销售收入净额 应收帐款平均余额年度内应收帐款转为现金的平均次数， 它 说明应收帐款流动的速度。 衡量和评价企业购入存货、 投入生产、 销 售收回等各环节管理状况的综合性指标。 反映流动资产的周转速度。 周转速度快会 相对节约流动资产， 等于相对扩大资产投 入， 增强企业盈利能力； 而延缓周转速度 需要补充流动资产参加周转， 形成资金浪 费，降低企业盈利能力。存货周转率?销售成本 存货的平均余额销售收入净额 流动资产平均余额流动资产周转率＝固定资产周转率销售收入净额 ＝ 固定资产平均余额反映固定资产的周转速度。总资产周转率＝销售收入净额 总资产平均余额反映资产总额的周转速度。 周转越快， 反 映销售能力越强。资料来源：作者整理4、人事制度 风险企业的人事制度是否合理关系到该企业能否持续地发展，甚至是决定其成败的重 要因素。因为风险企业的任何生产经营活动都必须通过具体岗位上的具体的人来完成，人 才是风险企业活力的源泉，合理的人事制度能够留住人才，吸引人才，使风险企业不断成 长，所以人事制度对风险企业有着特殊重要意义。该指标的具体评价方向为：人事录用、 人事选拔、人事开发、人事考评和人事激励。 5、组织结构 风险企业的组织结构是风险企业有效运营、实现投资目标的保证。因此，合理的组织 结构对风险企业来说也是十分重要的，故把它列为决策指标之一。该指标的考察方向为： 组织结构是否适应风险企业发展的需要。 6、企业文化与经营理念 在现代市场经济中，企业的收益水平固然重要，企业的文化理念也绝不可缺少。 现代管理理论和市场营销理论都指出：良好的企业文化和经营理念不但是企业生存和 发展的基础，也是企业在市场竞争中获胜的根本保证。尤其是随着科技的高速发展，人才 自由流动性增强，加之信息手段的日益完备，致使不同企业的同类产品质量与技术水平趋 于一致或相差无几。这就使越来越多的人们认识到：在激烈的现代市场竞争中，企业的核 心竞争力越来越多体现为企业的文化和品牌，而不再仅仅是技术、产品和服务；企业市场 营销的内涵不再仅仅是产品和服务的传递，更重要的则是企业文化和理念的传播。当企业19风险投资项目评估体系研究文化被其目标市场接受并成为其目标市场文化的一部分时，人们对企业的产品和服务的消 费就会成为一种自然。企业也只有如此，才会在竞争中立于不败之地。 对于一个新兴的风险企业来说也是如此。我们不能只看重它的一些财务指标，还要重 视风险企业文化理念对企业未来发展的影响。只有拥有良好的经营理念和企业文化，企业 才能健康成长并发展壮大，投资者才能获得长期的投资收益。因此，企业文化和经营理念 作为评价指标之一。 对其的评价方向为：企业文化应具有导向功能，凝聚功能，激励功能，调适功能，约 束功能；经营理念应是良好、合理和前瞻性的。 7、所处行业 风险企业所在的行业也是评估的一个方面。如果仅是企业或项目本身优异，企业所在 的行业却日薄西山的话，对其投资也许只意味着对现在收益的拥有，总免不了： “夕阳无 限好，只是近黄昏”的味道。而对朝阳产业的投资则往往意味着拥有未来，其蕴含的气势 是“金戈铁马，气吞万里如虎”的“嚣张” 。 正如经济学家 Zider【12】所指出的那样： “风险投资所创造的神话， 与其说是风险投资家 对优秀的人和创新的思想的投资所创造的，不如说是对好的行业进行投资创造的。 ” 一个非常明显的事实是：无论是国内还是国外风险基金组织的投资，大多集中在电子、 通信、计算机和生物制药等新兴行业上，而对传统行业的投资者非常稀少。以美国为例， 美国的风险投资公司投资的产业一般为计算机硬件及附件、 软件及信息服务、 通信和网络、 半导体、电子仪器、医疗器械、健康护理、生物技术、环保技术、制药、一般工业品和消 费品、流通领域和其他商业服务。其中信息技术产业和医疗保健产业成为风险投资的主要 流向。 根据一份有关美国 1998 年第一季度风险投资的调察报告，在接受 36 亿美元风险资本 的 703 家风险企业中，仅以上两类就占了投资总额的 65%和风险企业总数的 68%。其中软 件和信息服务业首次突破单个季度吸引风险资本超 10 亿美元的记录，成为美国风险投资 最集中的一个产业。而通信和网络业由于 Internet 技术的高速发展，相对去年同季吸引资 金劲增 56%，这两个产业之和就超过了风险投资的一半。 由此可见风险企业所在的行业也应该作为一个重要的评价指标。评价方向为：朝阳行 业优于夕阳行业。 8、投资规模 考虑所投资的行业的同时，还要考虑所需的投资规模。就一般的风险基金而言，其投20风险投资项目评估体系研究资规模是有上限和下限约束的。下限的原因是由于风险投资家普遍采取投资组合的形式进 行投资，受其时间和精力所限，他们不可能把投资分散到许多小规模的投资项目上去。投 资的上限则是风险基金的资本总额和分散投资的政策来决定的。从分散投资风险的角度来 看，选择恰当的投资规模是一种必然。 由上所述，可以得出，投资规模也是一个评价指标。评价方向：应保持在一定范围内 （该范围应取决于风险基金的投资政策） 。 9、发展阶段 就一般投资理论而言，投资于企业的发展初期和发展成熟期，其投资风险不同，收益 也不同。对风险企业的投资也是一样。一般对早期投资，风险比较大，但可能获取的收益 也比较高；对后期投资，其风险小，但收益相对也低。有关风险企业的发展阶段、特点、 目标和投资收益率见下表 2.5。表 2.5：风险企业不同发展阶段比较种子阶段 （ Seed Stage） ? 只有构 思、 概念 ? 只有创 业者或 技术专 家， 没有 管理人 员 ? 产品原 型未开 发测试 ? 没有企 业计划 ? 只做过 市场调 研 创建阶段 （ Startup Stage） ? 完成企业 计划 ? 产品原型 在测试中 ? 产品准备 上市 ? 管理队伍 形成 ? 第二代产 品开始构 思 ? 尚未有销 售 成长阶段 （ Development Stage） ? 开始有销售 ? 管理队伍健 全 ? 产品在生产 中 ? 验证企业计 划并调整 ? 实施营销推 广 ? 需要资金支 持生产和销 售 扩张阶段 （Expansion Stage ） ? 销售增加 ? 接近盈亏平 衡 ? 管理队伍成 熟 ? 产品工艺技 术完善 ? 营销体系健 全 ? 第二代产品 研究完成 成熟阶段 （ Bridge Stage） ? 生产和 销售规 模扩大 ? 达到盈 亏平衡 点， 产生 利润 ? 企业和 产品已 形成良 好形象 ? 产品市 场占有 率较大 ? 准备上 市发行 或并购 ? 第二代 产品上 市 ? 增加市 场占有 率 ? 公司规 模大幅 扩张21特点目标?? ?制造出 产品原 型 完成企 业计划 创建公?? ?完成原型 测试， 准备 生产 完成生产 准备工作 管理制度? ? ?达到市场渗 透目标 接近盈亏平 衡点 增加产能， 降低成本?? ?达到销售增 长目标和市 场份额目标 提高生产效 率 引入第二代风险投资项目评估体系研究?司， 组成 管理队 伍 完成市 场评估?建立 进一步熟 悉市场， 制 定营销战 略?强化内部管 理收益率 50%以上40%-60%25%-50%管理队伍 从地区市场 向全国市场 扩张 ? 积极准备第 二代产品上 市 25%-50% ??向国 市场 军 ? 事实 并和 元化 略 20%-40%际 进 购 多 策资料来源： 《创业投资评估决策程序》 ，载《中外科技政策与管理》 ，1996 年第 12 期根据风险企业所处的阶段，风险投资家要在综合权衡投资风险和收益的基础上，决定 其投资方向。按照风险投资公司的组合投资策略，通过对该指标的分析与评价，可有效地 降低风险投资公司的风险，保证风险基金的安全。 对其的评价方向为：投资组合一般应包含各种阶段，不应只集中在某一特定阶段，否 则不利于分散风险也不利于获得好的收益。 10、地理位置 风险企业所处的地理位置也会影响风险投资决策。从管理学的角度来讲，企业距离控 制中心越远，对其相应管理的成本可能会更高（因为差旅费用和通信费用的增加） 。对于 风险投资活动来说，这种情况可能会更明显。因为风险投资家一般要广泛地参与到风险企 业的经营中去， 他们需要经常会见风险企业家。 如果风险企业同风险基金的距离很远的话， 那么风险投资家对风险企业的监管成本会很高的。 所以，风险投资家在对风险企业进行评估时，也会考虑风险企业的地理位置。对其的 评价方向是：风险企业与风险基金的距离一般不宜太远。 二、有关风险产品的评价指标 1、技术因素 技术上的先进性、可行性和独创性等是风险产品成功的关键前提条件，也是对风险投 资评估的焦点之一。对该指标的评价方向见下表 2.6。 表 2.6： 风险产品技术评价方向? 产品的独创性 ? 必要功能实现的程度（包括性能、质量、 寿命） ? ? ? ? 产品的可靠性 产品的维修性 产品的安全性 产品的可操作性 ? ? ? ? 产品系统的协调性 取得所需设备的可能性 产品本身的加工性、装配性、便利性 产品本身与周围环境的协调性22风险投资项目评估体系研究? ?产品的先进性 防模仿性? ?产品本身现存技术问题的解决方案 产品的外观资料来源：作者整理2、经济因素（市场需求满足性和市场变化适应性） 风险产品的经济因素决定风险企业的成功。对经济因素指标的评估是将技术开发的收 益，以经济指标形式加以分析比较，从方案的费用效益角度来衡量评价方案。这要求风险 产品的成本最低，效用和利益最大。该指标的总体评估可以结合风险企业的预期收益评估 共同进行。 其具体评估应重点评价风险产品的市场因素，即市场需求满足性和市场变化适应性。 这是因为风险产品能否满足与适应市场的现实需求和潜在需求，是其在市场上获得成功的 基本条件。这就是说，产品不但要能满足市场的稳定需求，还要能适应市场的变化需求， 二者缺一不可。第四节一、市场环境的评价指标 1、市场规模性 2、市场成长性有关风险企业外部环境的评价指标根据波士顿矩阵法和通用电气公司法【13】可知， 产品所面对的市场容量越大、 成长越快， 产品成功的可能性越高。产品的竞争优势随其相对市场占有率和市场成长率的增加而增 强。 因此风险企业要获得成功，一个具有相当现实规模的市场是必不可少的，这是保证风 险企业获得预期收益的基础。同时，风险企业所面对的市场成长性是其获得成功的又一影 响因素，它是风险企业获得长期收益的保证。 所以，把市场规模性和市场成长性列为评价指标。评价方向为：市场规模越大越好； 市场成长越快越好。 3、稳定性 风险企业家为了使其企业或项目获得成功，一般所采取的方式就是改进产品和加强技 术创新。然而风险企业所面对的往往是技术和市场需求的高度不确定性。 全新的替代产品和技术的出现，会使风险企业家正在致力于的某一产品和技术不像预 期的一样获得成功或者根本没有市场需求。如电脑排版印刷的出现，彻底摧毁了一些人对23风险投资项目评估体系研究铅字印刷技术改进的努力。 尽管风险投资家们希望风险企业能很好的适应市场变化，然而企业所固有的惯性会使 这种适应变得很难。很明显的例子就是，当市场环境发生变化时，总有人试图通过增加对 现有技术的开发投资，来改进现有产品以抗拒市场的变化。而这种反应往往都是不适应市 场变化的勉强。从这个角度来说，如果风险企业所面对的市场是稳定的或相对稳定的，那 么风险企业获得成功的可能性就高。因此该指标的评价方向是：市场稳定性越强越好。 4、进入壁垒与领导时间 由于风险企业的经营是相关产业发展的探索过程，它是这一新兴产品和技术领域的开 拓者，需要构建该领域的进入壁垒，以阻止市场跟随者的模仿对其领先地位的侵蚀。 高进入壁垒有利于阻止后来者的进入与竞争，延长风险企业在该领域的领导时间。而 较长的领导时间有利于风险企业提高自身的品牌形象，扩大生产能力，降低生产成本，理 顺内部各种关系，增强同客户的联系，提高顾客的忠诚度等。所以对风险企业来说，在投 资成本合理的前提下，较高的进入壁垒和较长的领导时间，可以提高风险企业成功的可能 性。常见的进入壁垒如下【14】 ： ⑴技术障碍 A、 专有技术或专利 专有技术或专利本身就具有排它性和保密性。 风险企业如能使风险产品或技术取得专 利并成功地进行商业化、产业化，对风险企业与风险投资家来说将是一种成功或者是阶段 性成功，且能有效的阻止其他竞争者的进入，构筑起技术上的壁垒。 B、 学习曲线 学习曲线即随着时间的推移，单位产品成本下降的产业特性。学习曲线的作用：使最 早进入某个领域的风险企业享有特殊的、与规模无关的成本优势。 ⑵品牌效应 风险企业是新兴产业的开拓者，它能最先向用户提供服务。如风险企业能快速增长， 取得成功，将有效地树立起品牌，并能对其他企业的进入产生制约作用。 ⑶获得分销渠道 ⑷转换成本 ⑸差异化 ⑹规模经济 ⑺政策法律24风险投资项目评估体系研究5、市场竞争性 无论风险企业在新兴产品和技术领域构建的进入壁垒有多高，只要该领域的收益是丰 厚的，就会有进入者。只要有进入者，就会有竞争，并且进入者越多，竞争越激烈。而竞 争越激烈，风险企业失败的可能性就越高，并且风险企业还需面对替代品的挑战。如果该 新兴产品和技术的可替代性越强，那么其竞争力就会越弱。 但就另一个方面而言，保持适当的市场竞争水平又有利于企业的创新。所以，对于风 险企业来说市场竞争过低或无竞争，不利于企业未来的发展创新。因此，风险企业所面对 的市场应保持一定的竞争水平。 6、退出渠道 对风险企业进行投资时，还要考虑投资变现的问题，这是进行风险投资所需的基本前 提条件。 退出渠道畅通性越高，投资风险相对就越低。在同样收益水平的条件下，退出渠道畅 通性高的风险企业容易吸引更多的投资。对于中国这样的新兴风险投资市场，畅通的退出 渠道似乎比其他因素更重要【15】 。 以美国为例，美国的风险投资市场之所以比德国、日本的繁荣，主要是因为美国的风 险投资市场的退出渠道更畅通。相比之下，中国的市场尚不完备，退出机制也不完善，这 种情况加大了投资风险，减少了预期收益。所以，对于中国的风险投资来说，退出渠道应 作为一个重要的评价指标。该指标由退出难易和退出方式选择两个因素共同决定。对其评 价方向为：退出渠道越畅通越好。 二、有关风险企业与外部关系的评价指标【2】 1、风险企业与供应商的关系 风险企业要维持正常生产，必须依靠供应商提供原料、零部件、器材、工具等。供应 商是否能够提供质优、价廉的商品、原料，将直接影响到风险企业产品或服务质量的优劣。 另外，供应商还可以为风险企业提供有关市场、原料、商品、价格、消费趋势，以及商业 动态等一系列宝贵信息。 风险投资家需要考察风险企业是否与供应商之间建立了互惠互利、密切合作的关系， 综合讲有六个方面： ⑴双方是否在独立自主的基础上建立往来关系，互相尊重对方的自主权； ⑵风险企业是否经常主动将充分而明确的资料提供给供应商，使供应商清楚风险企业 对所需物资的要求；25风险投资项目评估体系研究⑶双方是否能就所供物资的数量、质量、价格、交货期、交货条件、付款方式与条件 等一系列问题达成公平合理的协议； ⑷供应商是否能保证物资的质量并准时交货； ⑸双方之间是否有一套完善的信息交流制度； ⑹双方是否在协议内明确处理争端的方式，如果发生争执，保证双方有章可循，在友 好的气氛中解决争端。 2、风险企业与销售商的关系 销售环节是风险企业生产经营中至关重要的一环，因为它使风险企业产品的价值最终 得以实现， 是保证风险企业再生产顺利进行的最重要的一环。 风险企业实现销售的过程中， 销售商的作用是巨大的。风险投资家考察风险企业与销售商的关系，通常从以下几方面着 手： ⑴风险企业能否提高自身吸引力。 风险企业自身实力的提高会吸引销售商主动上门，使自己占据有利地位。投资者要考 察风险企业是否通过增加广告投入、降低产品成本和售价、维护消费者利益并努力开发新 产品、提高风险企业在社会上的声誉等措施来提高自身的吸引力。 ⑵风险企业是否经常为销售商提供各种便利服务。风险企业是否定期举办训练班或产 品订货会，介绍产品性能、使用方法、维修技术，让销售商更熟悉、了解产品。风险企业 是否帮助销售商改进经销方法、产品运输方法和包装技术，提供给销售商一定的零件和配 件，做好售后服务。 ⑶风险企业与销售商是否保持经常接触，加强信息交流，风险企业与销售商是否互相 传递内部简报、年度报告、宣传小册子等材料，同时保持双方人员的密切往来，增进了解， 巩固风险企业和销售商的关系。 ⑷风险企业能否很好地处理与销售商之间的冲突。 3、风险企业与消费者的关系 消费者（顾客）是风险企业产品的最终购买者， “顾客就是上帝” 。那些无视消费者需 要，不考虑顾客利益的风险企业注定要被消费者遗弃，在市场经济的激烈竞争中被无情地 淘汰。投资者要观察风险企业是否真正把消费者的利益放在第一位，研究他们的需要，倾 听他们的意见，不断地改进产品，提供完善的售后服务。风险企业是否广泛地介绍自己的 产品，教育消费者，组织各种消费者联谊会，赢得消费者的理解和支持，联络同消费者的 感情。26风险投资项目评估体系研究4、风险企业同金融界的关系 金融界不但为风险企业提供结算、汇兑、保险等一系列服务，而且可以为风险企业提 供资金支持，尤其在我国风险企业资金普遍短缺，风险企业发展受到限制的情况下，如果 能经常得到金融界的信贷支持，无疑是给风险企业注射了一针强心剂。 风险投资家进行决策时应当注意： ⑴风险企业是否树立了良好形象，效益是否好，是否守信用，使银行感到放心； ⑵风险企业是否同银行保持密切联系，经常请银行工作人员来风险企业了解情况； ⑶风险企业是否熟悉银行业务和各种金融工具， 能巧妙地利用银行信用发展商业信用， 以解决购销活动中资金短缺矛盾。 5、风险企业同政府的关系 政府与风险企业之间有着千丝万缕的联系。尤其是在我国，政府行为对风险企业经营 影响十分巨大，一个风险企业的项目如果能得到政府部门的大力支持，那么资金、土地、 批文等难题都可以迎刃而解，所以与政府搞好关系对风险企业来说是相当重要的。 风险投资家对风险企业与政府的关系考察，主要看以下三方面内容： ⑴风险企业是否能清楚了解政策，把政策、法律、法规用好； ⑵风险企业是否经常向政府汇报工作，让政府了解风险企业的困难、要求和成绩，同 时也从政府那里获得税收、物价、金融、产业结构、供求状况等信息，帮助风险企业决策； ⑶风险企业负责人是否与政府领导人，特别是主管部门的领导人保持良好关系，取得 他们的支持。 三、其他环境因素指标 1、社会政治环境：即政治稳定性、政策连续性、对外政策和战争风险。 1、宏观经济环境：宏观经济处于繁荣阶段。 2、法制环境：相关法律制度健全程度、执行情况。 4、文化环境：主要指人们的价值观念、行为规范、风俗习惯、宗教观点等。 5、基础设施：如能源、交通、通信等。 6、自然环境：即自然资源、地区、气候、人口状况等因素。 7、社区服务环境：包括行政机构、金融服务、生活居住条件、医疗卫生条件等。 8、技术环境：包括技术信息、现有技术与方案中技术的关联度、技术人员获得的便利 性等。27风险投资项目评估体系研究第五节 补充指标一、商业计划书 从实际的角度来看，风险投资家对风险企业的评估，许多时候要依赖商业计划书。如 果商业计划书信息量不足或表达不清晰，就无法对其进一步评估。因此，提案内容必须真 实客观；提案表述应该清晰流畅，便于浏览阅读；提案所包含的信息量必须充足。 从市场学的角度来看，商业计划书的信息应包括经济、社会、法律、政治等环境分析； 风险企业所处的行业分析、竞争分析、需求分析（规模与成长前景） ；风险产品的市场定 位分析、技术分析、财务分析等；以及建立在综合分析基础之上的风险企业发展目标、战 略、策略分析与相关技术等内容。 因此，该指标的评价方向为：商业计划书的内容真实客观；表述清晰流畅；信息充足、 分析全面、计划周详、目标与战略合理可行。 二、风险企业家出让的股权数 风险投资家是否对风险企业进行投资，不但取决于风险企业能否成功或达到一定的收 益水平，还要取决于风险投资家能从投资中获得多少收益。如果风险企业家出让的股权不 足以达到风险投资家对风险收益的要求，即使经过长时间的评估与调查并且风险企业是可 行的，风险投资家也会拒绝投资。 至此，本文已得出了全部风险投资决策指标。下表 2.7 总结了这些指标并提供了这些 指标的评价方向。 表 2.7 风险投资评价指标评价指标 评价方向一、风险企业家 1、经营管理能 风 险 企 业 家 及 项 力 2、市场营销能 力 3、社会交往能 力 4、金融管理能 力战略制定、组织结构、人力资源、岗位职责、薪酬福利、授权、 激励、决策、沟通和时间安排 理念、大局观、策略、洞察力、对市场需求的预测能力、对目 标市场的熟悉程度、对市场变化的反应 感召力、社会关系网络和信息资源网络融资、资金配置和财务管理恢复措施、收益措施和心理措施28风险投资项目评估体系研究目 人 员5、市场应变能 力 6、风险预见能 力 7、技术创新能 力 8、风险企业家 的品质 二、项目人员 1、人员构成 2、人员素质 人员构成的完备性 学历、专长能力和相关经验 技术理念、 创新实施模式和产品开发能力、 对现有技术的掌握、 相应技术发展方向的把握。 对成就的追求程度、领导素质、职业操守、团队精神、聪明、 机智、精力充沛、情绪稳定 风险嗅觉和防范措施一、风险企业总体 1、预期收益水平 2、风险水平 风 3、人事制度 4、组织结构 险 5、财务指标 6、企业文化和经 营理念 业 7、所处行业 8、所需投资规模 9、发展阶段 应在一定水平以上 风险应控制在一定的水平之下 人事录用、人事选拔、人事开发、人事考评、人事激励 组织结构是否适应风险企业发展的需要 详见表 2.2 至表 2.4 企业文化应具有导向功能，凝聚功能，激励功能，调适功能， 约束功能；经营理念应是良好、合理和前瞻性的 朝阳行业优于夕阳行业 应保持在一定范围（该范围应取决于风险基金的投资策略） 投资组合一般应包含各种阶段，不应只集中在某一特定阶段， 否则不利于分散风险也不利于获得好的收益 10、地理位置 二、风险产品 1、技术因素 2、经济因素 详见表 2.6 市场需求满足性和市场变化适应性 风险企业与风险基金的距离一般不宜太远企29风险投资项目评估体系研究一、市场环境 1、 市场的规模性 2、 市场的成长性 3、 市场的稳定性 4、 市场进入壁垒 与领导时间 5、 市场的竞争性 市 场 环 境 及 外 部 关 系 6、 市场退出渠道 二、外部关系 1、 风险企业与供 应商的关系 2、 风险企业与销 售商的关系 3、 风险企业与消 费者的关系 4、 风险企业同金 融界的关系 5、 风险企业同政 府的关系 三、其他环境指标 1、社会政治环境 2、宏观经济环境 3、法制环境 4、文化环境 5、基础设施 6、自然环境 7、社区服务环境 8、技术环境 政治稳定性、政策连续性、对外政策和战争风险 宏观经济处于繁荣阶段 相关法律制度健全程度、执行情况 人们的价值观念、行为规范、习惯习俗、宗教观点等 能源、交通、通信等 自然资源、地区、气候、人口状况等因素 行政机构、金融服务、生活居住条件、医疗卫生条件等 技术信息、现有技术与方案中技术的关联度、技术人员获得的 便利性等。 主要考察三个方面，具体内容详见本章第四节 主要考察三个方面，具体内容详见本章第四节 主要考察六个方面，具体内容详见本章第四节 规模越大越好 成长越快越好 稳定性越强越好 成本合理的前提下，风险企业构建的进入壁垒越高越好，领导 时间越长越好 应保持一定的竞争水平 退出渠道越畅通越好主要考察三个方面，具体内容详见本章第四节主要考察三个方面，具体内容详见本章第四节30风险投资项目评估体系研究其 他 指 标二、补充指标 1、商业计划书 内容真实客观；表述清晰流畅；信息充足、分析全面、计划周 详、目标与战略合理可行 2 、风险企业家出 让的股权数 达到风险投资家对风险收益的要求资料来源：作者整理第三章风险投资项目评估体系上一章已建立起适合中国的风险投资项目评价指标体系，本章则按风险投资项目的每 一步评估过程，分别应用相应评价指标，从而建立起整个风险投资评估体系。第一节 风险投资项目评估的程序虽然每一个风险投资公司都有自己的运作程序和制度，但风险投资项目的评估过程总 的来讲包括四个阶段：项目收集，项目筛选，项目评估，签订合同。一、项目收集 项目收集阶段主要是接受与收集风险企业的提案或投资申请书，因此该阶段无需做出 评价或判断，也不需要有相应的评价方法。 风险投资项目主要是从三方面取得的：一是由风险企业家提出；二是由其他风险投资 家或有关机构、人员推荐介绍；三是风险投资家的主动寻访。对于风险投资市场还不发达 的国家或地区的风险投资家（例如中国） ，积极收集风险项目应该是一种更为可取的方式。 这是因为，积极收集的目的性和方向性都很明确，便于对风险市场的发展进行把握。同时， 也可以及早发现高质量的风险项目，这对于风险基金本身的发展是十分有利的。如果只是 坐等商业计划书上门，一是项目数可能不会太多，一是可能会错失一些好的投资机会。31风险投资项目评估体系研究二、项目筛选 项目筛选实际上是一个去粗存精的过程。其筛选对象是风险企业的提案或计划书。通 过筛选阶段，风险投资家从众多的申请提案中选出符合风险基金基本投资原则的项目提 案。 具体操作方式可以是对商业计划书简单浏览，也可以是对提案较为细致的阅读，从而 剔除不合乎要求的提案。筛选时具体采取何种方式，关键在于被筛选提案的多少。商业计 划书多，则可以先简单浏览剔除大量提案，然后再较为细致地阅读提案。如果商业计划书 少，则可以直接较为细致的阅读以决定是否进行下一阶段。 三、项目评估 项目评估是风险投资决策的主体部分。 其核心内容与目的是评价风险企业的发展前景、 获利潜力与相应的经营风险。项目评估共包括两个步骤： 1、对影响风险投资成败的三个因素进行评估，即总体评估。 包括评估风险企业家和管理队伍、风险企业总体特征、风险产品、市场环境及其它环 境等，从而得出该项目是否有前途，是否值得进行下一步评估。 2、风险投资总体预期收益及风险水平评估。 这一步评估可以得出项目风险及收益的大小。通过对照公司的投资要求，看其是否达 到投资标准。 四、签订合同 风险投资家依据对风险企业总体预期收益的评估结果，与风险企业家就风险企业的股 票价值、利益划分方式与基本约束机制等方面进行协商。如果协商的结果是双方都能接受 的，那么相关的法律文件将被签署。 综上所述，风险投资的决策过程如下页图 3.1 所示32风险投资项目评估体系研究项目收集初步筛选 项目筛选 详细筛选总体评估项目评估预期收益与风险评估签订合同图 3.1 风险投资项目评估的程序资料来源：作者整理第二节应用评价指标进行分阶段评估上一节已得出了风险投资项目评估过程。本节则研究在每一个评估阶段，应该用哪些 评价指标进行判断，使用哪种评估方法，从而得出更完善的评估体系。 因不同发展阶段的企业适用不同的评估体系，所以在研究评估体系之前，需将风险企 业进行必要的划分。 从发展阶段的角度，可以将风险企业分为相当多的类别，如本文第二章中将风险企业 划分为五个阶段，即种子阶段、创建阶段、成长阶段、扩张阶段、成熟阶段。为了实际运 作当中的方便，将这五个阶段划分为早期风险企业和后期风险企业两种。 早期风险企业特指风险产品尚未进行市场营销以前的风险企业，包括处于种子阶段和 创建阶段的风险企业。33风险投资项目评估体系研究后期风险企业特指风险产品已进行市场销售的风险企业，包括处于成长阶段、扩张阶 段和成熟阶段的风险企业。 从企业总体来看，后期风险企业在企业管理、生产管理、财务管理、市场营销、文化 理念等方面要比早期风险企业成熟。从风险产品来看，同早期风险企业相比，后期风险企 业的产品已进入到了实用阶段并开始了销售。从市场来看，市场已认识并已开始接受后期 企业的产品，而对早期风险企业的产品还一无所知。 下面，我们开始评估体系的研究。 一、项目收集阶段 对于项目收集阶段而言，该阶段主要是接受与收集风险企业的提案或投资申请书，因 此该阶段无需做出评价或判断，也不需要应用指标进行评价。 二、项目筛选阶段 项目筛选阶段分为两个部分：一是商业计划书的初步筛选阶段；一是商业计划书的详 细筛选阶段。 1、商业计划书的初步筛选阶段 本阶段的主要目的是淘汰大部分不符合风险投资基金要求的商业计划书。在实际的风 险投资决策中，商业计划书在初选阶段被淘汰的比率非常高。一些研究表明，一般情况下 该阶段的淘汰率平均高达 85%以上。造成这种高拒绝比例的一个主要原因是由于风险基金 每年要收到很多商业计划书，受其资本、时间、精力与人力等因素的影响，风险基金不可 能对太多的风险企业进行深入投资决策评估。而为了不错过好的投资对象和机会 ，风险 投资家又必须对所有商业计划书进行筛选，这就引起了筛选阶段另一方面实际情况，即风 险投资家在进行风险企业的提案筛选时，对每一个商业计划书的浏览时间一般十分短暂。 因此该阶段要求评估过程简单、易行、快捷。 所以风险投资家一般依据他所在的风险基金的基本投资原则，通过对商业计划书的简 单浏览，来判断其是否违背基本原则。这些基本投资原则主要是考虑风险企业所处地理位 置、所需的投资规模、所处的发展阶段以及所在的行业这四个方面。在这一点上无论对早 期风险企业还是后期风险企业都适用。 因此可以得出，在商业计划书的初步筛选阶段应该用以下四个评价指标： ? ? ? 所在的行业 所需的投资规模 所处的发展阶段34风险投资项目评估体系研究?所处地理位置该阶段所用评估方法为：线性权重法（具体方法在下一章中讨论） 2、商业计划书的详细筛选阶段。 经过初选后，风险投资家就对符合基本投资原则的商业计划书进行较为细致的阅读， 以判断是否值得继续评估。 由于该阶段风险投资家主要是通过商业计划书来了解有关信息，所以一个最基本的要 求就是提案的表达要清晰流畅。其次，提案的内容应该真实客观，不应有刻意夸大的倾向。 提案所包含的企业内部与外部相关信息要充足，内部环境分析要全面，有较为周详的计划 和合理可行的目标与战略。 除了对商业计划书的基本要求以外，该风险企业的产品也应该具有吸引风险投资家注 意力的特征。对于早期的风险企业来说，由于其产品还未面向市场，所以，以产品的独特 性为代表的技术因素成为评估的重点。对于后期风险企业来说，它要突出的不但是产品的 技术因素（主要是产品独特性与新颖的创意） ，还要有产品的经济因素，主要是产品的市 场需求性和市场适应性。当然这里对风险产品的评价也只是表面上的，深入研究还需以后 进行。如果表面上，风险产品都无独特之处，那么深入分析也就失去了其必要性 至于其他评价指标，还不宜在此阶段使用。有关风险产品技术因素的其他特性，如防 模仿性，只有在深入研究之后才能得出结论。 因此，在商业计划书的详细筛选阶段应用到的评价指标为： 早期风险企业： ? ? 商业计划书本身 风险产品的技术因素（主要是独特性）后期风险企业： ? ? ? 商业计划书本身 风险产品的技术因素（主要是独特性） 风险产品的经济因素（主要是产品的市场需求性和市场适应性） 。评估方法：线性权重法 三、项目评估阶段 项目评估阶段就正式进入了风险投资决策的核心阶段。此时，风险投资家需要收集有 关风险企业、风险企业家及其管理团队、风险企业的目标市场等一切可能的信息进行分析 评估。这个过程中，上一章中所有的评价指标，将全都被用到，只是早期风险企业和后期35风险投资项目评估体系研究风险企业用到的指标的数量有所差别。一般来说，对于后期风险企业的评估用到的评价指 标最全面。 项目评估阶段分为两个步骤：一是风险企业的总体评估；二是风险企业预期收益与风 险评估。 1、风险企业的总体评估 风险企业的总体评估就是对影响风险企业成败的三个因素进行评估，具体来说就是： 对风险企业家及其管理团队、风险企业自身、风险企业的外部环境进行评估。 ①风险企业家及其管理团队评估 A、早期风险企业 ? ? ? ? ? ? ? ? 风险企业家的经营管理能力 风险企业家的社会交往能力 风险企业家的金融管理能力 风险企业家的风险预见能力 风险企业家的技术创新能力 风险企业家的品质 项目人员素质：学历、专长能力、相关经验 人员构成的完备性B、后期风险企业 除了包括早期风险企业的评价指标外，还应包括： ? ? 风险企业家的市场营销能力 风险企业家的市场应变能力②风险企业自身 A、早期风险企业 ? ? ? ? ? 风险企业的人事制度 组织结构 所需投资规模 企业文化和经营理念、 风险产品的全部技术因素B、后期风险企业 除了包括早期风险企业的评价指标外，还应包括：36风险投资项目评估体系研究? ?风险产品的经济因素 财务指标③风险企业的外部环境评估 A、早期风险企业 ? ? ? ? ? ? ? ? ? 市场规模性 市场的成长性 市场的稳定性 市场进入壁垒与领导时间 市场的竞争性 市场退出渠道 风险企业同金融界的关系 风险企业同政府的关系 其他环境指标B、后期风险企业 除了包括早期风险企业的评价指标外，还应包括： ? ? ? 风险企业与供应商的关系 风险企业与销售商的关系 风险企业与消费者的关系评估方法：①总体上用线性权重法 ②市场规模性的评估用：抽样调查预测法、购买力估算法、相关调查预测 法、判断预测法 ③市场成长性的评估用：历史引申法、回归分析法 2、风险企业预期收益与风险评估 预期收益和风险的评估结果决定了风险投资家是否对风险企业投资。风险企业总体评 估是这一步评估的前提条件，这一步评估是上一步评估的延续。现在用到的评价指标只有 两个： ? ? 预期收益水平 风险水平评估方法：①风险评估：专家咨询法、历史资料法、理论分析法、外推法37风险投资项目评估体系研究②预期收益：A.项目可行性评估：净现值法、现值指数法、内部报酬率法、 回收期法、平均帐面回报率法 B.风险企业价值评估：自由现金流法、市盈率法 C.风险基金收益评估 四、签订合同 无论对早期还是后期风险企业进行投资决策，从风险投资家的角度来说，合同能否达 成，最终能否投资，还要看投资规模与风险企业家出让的股权数。因此，该阶段用到的评 价指标为：投资规模与风险企业家出让的股权数。 至此， 我们已得到了完整的风险投资项目评估体系及每一评估阶段所用到的指标体系。 下页图 3.2 总结了整个评估过程。38风险投资项目评估体系研究初步筛选 评价指标 项目收集 A 地理位置 B 发展阶段 C 投资规模 D 所处行业 评估方法： 线性权重法详细筛选 1． 早期风险企业 A 商业计划书 B 风险产品的技术因素（独特性） 2． 后期风险企业 A 商业计划书 B 风险产品的技术因素（独特性） C 风险产品的经济因素 （市场需求性、市场适应性） 评估方法：线性权重法总体评估 1． 风险企业家及其管理团队 ① 早期风险企业 A 风险企业家的经营管理能力、社会交往能力、金融管理能力、风险预见能力、 技术创新能力、风险企业家的品质 B 项目人员素质（学历、专长能力、相关经验）和人员构成的完备性 ② 后期风险企业 A 除了包括早期风险企业的评价指标外，还应包括：风险企业家市场营销能力、 市场应变能力 2． 风险企业及风险产品 ① 早期风险企业 A 风险企业的人事制度、组织制度、所需投资规模、企业文化和经营理念、 B 风险产品的全部技术因素 ② 后期风险企业 A 除了包括早期风险企业的评价指标外，还应包括： 风险产品的经济因素、财务指标 3． 风险企业外部环境 ① 早期风险企业 A 市场规模性、市场的成长性、市场的稳定性、市场进入壁垒与领导时间、 市场的竞争性、市场退出渠道； B 风险企业同金融界的关系、风险企业同政府的关系； C 其他环境指标 ② 后期风险企业 A 除了包括早期风险企业的评价指标外，还应包括：风险企业与供应商的关系、 风险企业与销售商的关系、风险企业与消费者的关系。 评估方法：①总体上用：线性权重法 ②市场规模性的评估用：抽样调查预测法、购买力估算法、相关调查预测法、 判断预测法 ③市场成长性的评估用：历史引申法、回归分析法39风险投资项目评估体系研究预期收益与风险评价 A B 预期收益 风险水平签订合同 A 投资规模 B 风险企业家出让 的股权数评估方法： ①风险评估： 专家咨询法、 历史资料法、 理论分析法、外推法 ②预期收益：A.经济可行性评估：净现 值法、现值指数法、 内部报酬率法、回收期 法、平均帐面回报率法 B.风险企业价值评估：自 由现金流法、市盈率法 C.风险基金收益评估图 3.2 风险投资项目评估体系资料来源：作者整理第四章评估方法从上一章可知，决策阶段不同，评估的对象也不同，在各阶段的评估方法也不同。在 每一阶段，都有适用的一种或几种方法，这些评估方法应结合使用，这样才能大大提高评 估的准确率。 下表 4.1 详细列出各阶段的评估方法40风险投资项目评估体系研究表 4.1决策阶段 1、项目收集 2、初步筛选 3、详细筛选 4、总体评估风险投资各决策阶段所用评估方法评估方法 不需要评估方法 线性权重法 线性权重法 ①总体上用：线性权重法 ②市场规模性的评估用：抽样调查预测法、 购买力估算法、相关 调查预测法、判断预 测法 ③市场成长性的评估用：历史引申法、回归 分析法 ①风险评估：专家咨询法、历史资料法、理 论分析法、外推法 ②预期收益：A.项目可行性评估：净现值法、 现值指数法、 内部报酬率法、 回收期法、平均帐面回报率 法 B.风险企业价值评估：自由现 金流法、市盈率法 C.风险基金收益评估5、预期收益与风险评价6、签订合同 资料来源：作者整理不需要评估方法由上表可以看出，从风险投资的“初步筛选阶段”到“总体评估阶段”都用到线性权 重法。线性权重法是一种既简单明确又应用广泛的评估方法。它是在定性分析与定量分析 的基础上，将大块指标进行细分，以打分的方式做出评估。线性权重法简单易行，特别是 方案价值在很大的程度上取决于主观因素的情况下，使用该方法较为适宜。但这种方法也 有缺点，即受主观因素的影响大，因此在风险投资这类复杂项目中，根据评估阶段的不同 应结合其他评估方法使用。 “总体评估阶段”和 “预期收益与风险评估阶段”是风险投资评估的关键阶段，需要 根据评估对象的不同，从多个角度进行评估，所以应结合多种评估方法共同使用，这样才 能大大提高评估的准确率。从以上可知，线性权重评估法贯穿于项目评估的始终，故将其 单列一节进行讨论。在总体评估阶段，还涉及到市场规模性与成长性评估，故也将其列为 一节讨论。在“预期收益与风险估计中” ，风险估计与收益评估都涉及到多种评估方法， 故将它们分为两节单独讨论。所以本章分为四节：第一节是线性权重评估法；第二节研究41风险投资项目评估体系研究市场规模性与成长性的评估；第三节是风险估计；第四节是预期收益评估。第一节 线性权重评估法线性权重法是一种易于操作，较为实用的评估方法。使用该方法可以计算出在某一评 估阶段某个项目的综合评估值，可以给决策者提供十分明确的投资目标。 所谓线性权重法，就是以各类评价指标的量值和权重为基础，采用线性方法计算各阶 段风险投资项目综合评估值的方法。 线性权重法的工作思路是：首先建立项目的评价指标体系，对评价指标进行分类，也 就是对评价指标进行层次划分；其次，通过专家打分或参考历史资料获取评价指标的量值 和权重；最后，建立模型并通过指标值的模型计算，得出风险投资项目的评估值。 一、评价指标的量化 我们已经在第二章建立了评价指标体系，所谓评价指标的量化就是获取评价指标的权 重和量值。由于具体情况的变化和差别，要给出每个指标的量值和权重是十分困难的。但 对某个具体的风险投资公司而言，可以根据自身情况和特点，对不同产业领域和不同发展 阶段的项目结合其经验和理论分析给出评价指标的量值和权重。 指标量值的获得主要是由专家根据其经验和项目本身的特点，对项目所涉及的评价指 标按优劣打分，如可以设为优、良、中、差四个档次，每个档次分别为 4 分、3 分、2 分、 1 分，对每个评价指标给出相应的分数，这个分数就是评价指标的量值。 评价指标的权重也就是每个指标对项目的相对重要程度，权重也是通过专家给出和历 史资料获得的。 这里需说明，由于线性权重法可用于评估的不同阶段，故对相同的评价指标，其量值 和权重应根据评估阶段的不同而有所不同。 二、线性权重法的计算模型【11】 通过对所有可能指标进行逐层分解，如我们在第二章中的评价指标体系，然后进行第 二层次的划分。如有可能，应对第二层次指标继续分解。虽然每个指标对项目的相对重要 程度不同，但大部分指标层与层之间存在着线性关系，所以我们可以用较为简单的线性模 型，在指标量化的基础上计算出专家对某个项目的综合评价值。 如设第 1 层第 i 个指标的量值为 Vi1 ,相应权重为 wi1 ， 该指标分解为第 2 层， 其第 j 个指42风险投资项目评估体系研究2 标的量值为 Vij2 ，相应权重为 wij ，第 1 层有 n 个指标，第 1 层第 i 个指标的第 2 层有 m 个指标，则线性权重法的计算模型为：A ? ? Vi1 ? wi1i ?1 n2 Vi1 ? ?Vij2 ? wij j ?1m?wi ?1ni?1其中，A=项目的综合评估值 V=评价指标的量值 w=相应指标的权重 通过线性权重法可以计算出不同项目每一评估阶段的综合评估值，有利于投资者比较 分析。第二节市场规模性与市场成长性的评估市场规模性和市场成长性对于风险企业来说非常重要，因为只有较大的市场规模和较 好的市场成长性才能保证风险产品的市场成功， 提高风险企业的获利性。 这两个指标是 “总 体评估”阶段最重要的评价指标，需要对它们进行数值预测，用定量分析的手段进行评估。 市场规模性评估就是对市场需求量的预测；市场成长性就是对市场需求发展趋势的评 价。前者分析的是风险企业产品在近期内可能达到的最大需求量；后者则分析预测风险企 业在今后一定时期（例如风险企业寿命期）内需求量的变化趋势。后者以前者为基础进行 预测。 一、市场规模性预测 市场规模性的预测有以下四种常用的方法： 1、抽样调查预测法 预测产品