房企竞逐永续债 永续债成“新宠”
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中研网讯：　　近几年来，越来越多的地产商在地产金融方面的动作频频，或携手，或发行永续债，或发行房托基金，通过各种方式再战资本市场，预示着中国房地产开发模式从关系为王、土地为王的时代进入了金融为王的时代。一些地产商甚至把地产金融作为“一体两翼”工作的重点，把其放在与房地产开发同等重要的地位来看，以期逐步实现从单一的房地产开发商到资产运营商的战略转型。在这个转型过程中，开发商八仙过海，各自探路，以期打通新一轮快速增长的通道。　　对于行外人来说，“永续债”或许是一个稍显陌生的词汇，但它事实上正在成为房地产企业的“新宠”。　　发现，恒大地产已经通过永续债进行了数笔融资，雅居乐、龙光等房地产企业也已经有所动作。由于永续债不设还款期限，同时可不计入公司债务，房地产企业可在进行高额融资的同时“躲避”负债率被拉高的风险；对于投资者来说，利息较高的永续债可为其提供长期而稳定的现金收益，两者可谓“一拍即合”，永续债市场的日渐“火热”，似乎也在情理之中。
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　　但不少业内人士仍表示了对这一新融资方式的担心。我国相关法律法规尚无对这一产品的清晰认定，监管部门持何态度仍不明朗，此外，这样一种无固定还款期限的债权，对于投资者来说，风险管控也成为一大难题。但这并不妨碍房企对于永续债的热情，对于现金流愈发偏紧的中国房地产企业来说，它仿佛就像一丝甘泉，解燃眉之急变得尤为重要。　　永续债成“新宠”　　据了解，民生银行通过旗下基金公司开发的第一单永续债产品即是与恒大地产合作，后续跟进的还包括平安银行等金融机构。　　房地产企业正在释放着自己对于永续债的热情。与民生银行合作之后，恒大已经发行了数笔永续债券。此外，2013年1月，雅居乐就在发行了数额为7亿美元的永续债。根据招商一则研报披露的数据，雅居乐这一单永续债按面值100元发行，附加赎回条款，规定发行5.5年后，即日发行人有赎回权，赎回价格为100美元。汇丰、摩根士丹利和瑞银一道担任联席簿记行。　　业内消息则透露，龙光集团等房企也正与金融机构展开合作，开发类似的永续债产品。　　房企的纷纷跟进，也引发了国内金融机构对于永续债产品空前的热情。如继民生银行之后，平安银行于2013年8月成立了地产事业部，据悉，该部门的多位负责人即是平安银行从民生银行挖角而来，而该部门成立之后，即与恒大地产合作开发了第一单永续债产品。　　根据招商证券对于永续债的解释，永续债是不设到期日，投资人可按照票面利息永久取得利息的债权。其主要以美元和欧元计价，目前主要的发行市场集中于欧洲，英国则是永续债最大的发行市场。　　永续债有着高票息、长久期的特点。荷兰最大的银行Rabobank曾在日发行了28.683亿美元的永续债券，其票面利率达到了11%。而一般来说，永续债的票面利率通常在6%至9%之间，　　对于中国市场来说，永续债显然是新鲜事物，但它高票息、长久期的特点，对于投资人来说是极大的诱惑。　　平安银行一位内部人士则向透露，永续债产品对于发行人有着比较多的硬性要求，发行人的信用评级也是关键所在，所以只限于与港股上市的房企合作。　　“破解”永续债　　正如上文所述，永续债相比常规债权的巨大优势让发行人和投资人“欲罢不能”。　　以雅居乐为例。雅居乐在去年1月发行的该笔永续债券的票面利率为8.25%，于每年7月18日及1月18日每半年期付息一次。若发行5.5年后即日，发行人没有赎回，则票面利率变为5年期美国国库券利率加7.463%，半年付息。到日票面利率则调整为5年期美国国库券利率加7.713%，至日票面利率调整为5年期美国国库券利率加8.463%。　　按照票面利息8.25%计算，意味着投资在前5.5年内每份额每年可获得8.25元的稳定现金流，而相关分析则指出，对于长期投资者来说，购买雅居乐永续债，可对冲购买大量短期、高收益债券对组合久期带来的不利影响，保持投资组合的利率风险敞口，同时不会显著降低投资组合的灵活性。　　永续债对于“缺钱”房企的吸引力更甚。前几年疯狂拿地的雅居乐一直面临较为紧张的资金缺口，财报数据显示，在雅居乐发行该笔永续债之前的3年，即2010年、2011年和2012年，其经营活动产生的现金流分别为-26.33亿元、-35.10亿元和3.52亿元，投资活动产生的现金流则分别是-2.77亿元、-8.75亿元和-21.91亿元，与此同时，在此3年中，雅居乐的净负债率则由2010年的49.6%上升至2011年的61.9%和2012年的62.3%。　　在这3年当中，雅居乐融资活动产生的现金流分别高达51.52亿元、46.83亿元和58.03亿元，对于现金流紧张的雅居乐来说，融资成为雅居乐缓解资金压力的主要方式，但正如数据所显示，依靠常规贷款、债权等融资方式在充裕了雅居乐的“荷包”的同时，也拉高了其负债率。　　选择永续债成为此类房地产企业的上佳之选。根据通行的国际会计准则，满足一定条件的永续债券可不计入发行人的债务，而是计入股本，这也就意味着，发行永续债券在为发行人提供资金支持的同时，并不会拉高其负债率。　　债券专家董云峰指出，房地产企业之所以对永续债表现出极大的热情，是因为房地产属于资金密集型行业，而近年由于市场调控导致开发商现金流偏紧，资金缺口巨大，如果通过传统渠道融资，无疑会让本来负债高企的房企在负债率数据上的表现更糟糕，而永续债则是一个两全其美的选择。　　高息与风险并存　　一般意义上，永续债券被认定为一种低成本的融资方式，但事实是否如此？　　雅居乐7亿美元的永续债券在前5.5年内的票面利率为8.25%，但众所周知的是，通过发行其他类型的债权，评级较好的房企其实通常可获得低于8.25%的利率，更何况，如果在5.5年后雅居乐没有选择赎回，这笔债券的利率还将升高。从利息来看，永续债券的融资成本并不比一般债券低，甚至更高。　　业内人士认为，房企选择永续债权实际是看中了其不会拉高负债率，这种低杠杆的方式为企业的后续融资增添了砝码。　　但风行于欧洲市场的永续债权在法律上还并未得到中国监管方的认可。　　中国相关的法律法规并未对永续债券作出明确的确认，至于永续债券究竟是按照债务还是股本体现在财务报表中，目前官方尚无明确解释。如民生银行最初开发永续债的时候，四大会计师事务所就不认可其作为股本处理，因此，在港上市的地产企业将其列入股本其实是借用了内地和香港不同的会计准则来“钻空子”，而前述平安银行内部人士也表示，目前仅针对在港上市的企业开发永续债，且尚无进一步的计划。　　除监管层面态度的不清晰之外，高利息和对于汇率波动的敏感也是发行人后续还债所面临的潜在风险。　　董云峰透露，内地最早的一笔永续债系武汉地铁公司所发行，但这个产品一经推出就引发巨大争议，焦点就在于这笔债券在会计上的处理方式，所以发行人并未明确表示该笔债券是计入债务还是权益，也并未提出其可降低负债率。“对于投资人来说，如果算作债务，那国内的永续债就失去了它原有的性质，与一般债券无异。但若按照权益计算，那就相当于股票，众所周知，我国的商业银行是不允许买卖股票的”，董云峰指出，目前，在对永续债产品性质和会计准则的认定上，还存在不确定因素。　　此外，他还指出，虽然被称作无固定还款期限的债券，但在实际操作中，投资人会在约定的债券赎回期到了之后提高利率，一般都会增加2到3个百分点，实则是变相逼发行人偿还本金，对于资金本就偏紧的房地产企业来说，如果不能到期偿还，则将要承受比一般债券高很多的利息。　　正因如此，目前在国内发行的永续债产品其实并非完全意义上的永续债，例如，金融机构一般会在赎回期到期之后大幅提高债权的利息，以“逼迫”发行人还款，从某种意义上来说，这种做法实则是改变了永续债“无固定还款期限”的特质，这对目前热衷永续债产品的房地产企业来说，无疑是加大了还款的压力，一旦项目结算不理想或者其他融资渠道收紧，企业将会面临支付更高利息的风险。
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　　中国银监会日前发布《资本工具合格标准》，其对资本的要求与巴塞尔III协议一致。根据标准，核心一级资本工具必须满足“没有到期日，且发行时不应造成该工具将被回购、赎回或取消的预期，法律和合同条款也不应包含产生此种预期的规定”并且“在任何情况下，收益分配都不是义务，且不分配不得被视为违约”。
　　是否可用于补充资本？
　　在新的监管框架下，若永续债券设有赎回选择权便不可计入核心一级资本，而若其设有利率跳升机制则不得计入其他一级资本和二级资本。从这个意义上来看，由于目前香港市场由银行发行的永续债券基本均设有赎回选择权和利率跳升机制，故在新的监管框架下香港市场上现有的永续债券品种并无法满足补充银行资本的要求。
　　但值得注意的是，自日起大陆与香港同时实施巴塞尔III 协议，但香港的《2013年银行业（资本）(修订)规则》将从日起实施，而大陆的《资本工具合格标准》已于日同步生效。这将导致目前大陆和香港对永续债券补充银行资本的要求存在一定的差异。当香港全面正式实施巴塞尔III协议后，两者的要求将取得一致。彭博数据显示，2013年以来香港市场并无银行发行永续债券以补充资本。
　　满足特定条件的可否计入
　　非企业发行人的净资产？
　　目前香港市场发行永续债券的非金融企业共有4家，分别是、、和。四家公司的2012年报显示，其发行的永续债券均在其财务报表中体现为权益工具而非债务工具。这意味着发行永续债券对非金融企业而言具有增加企业净资产的作用。
　　但需要指出的是，“根据最新的香港或国际会计准则第32条，以股权入账需满足只有发行人有回购债券的权利，发行人有无限期推迟利息支付的选择权和不发放普通股股利的决定权”，即债券持有人在任何时点都没有权利要求发行人赎回债券或者支付利息，上述主动权均掌握在发行人手中，而这些条款在永续债券发行之前就已经是双方都接受的约定事项，这意味着只有满足上述条件的永续债券才可以以权益工具的形式在发行人的财务报表上体现。
　　实际操作中满足条件的永续债券最终是否可以计入发行人的净资产，还要依赖于相关政府监管部门的最终解释。
　　如何设立赎回选择权
　　和利率跳升机制？
　　赎回选择权提供了发行人在特定的日期内向债券持有人归还本金和利息，从而赎回其所发行债券的选择权。对于发行人而言，如果市场利率下降，维持原先利率较高的债务需要支付相对较高的成本。出于这个因素的考虑，发行人倾向于赎回老的债券，再以较低的利率发行新的债券以减少利息支出。对于多数投资者而言，债券的赎回选择权会降低债券的价值，所以对于可赎回债券而言需要设定诱人的补偿条款。当市场利率上升的情况下，发行人会更倾向于不执行赎回选择权，从而投资者则面临承担市场利率上升带来的投资风险，设定利率跳升机制正是出于这个考虑而为投资者设立的补偿机制。
　　目前香港市场存量的13只永续债券均附有赎回选择权。其中10只为固定利率并设有利率跳升机制。另外3只浮动利率的永续债券均由汇丰银行发行，但均为上世纪八十年代发行，近年来无浮动利率的品种发行。
　　发行时为何不能
　　选择浮动利率？
　　浮动利率是指发行时规定债券利率随市场利率定期浮动的债券，也就是说，债券利率在偿还期内可以进行变动和调整。似乎通过浮动利率债券的形式可以避免债券的实际收益率与市场收益率之间出现任何重大差异，使发行人的成本和投资者的收益与市场变动趋势相一致。但债券利率的这种浮动性，也使发行人的实际成本和投资者的实际收益事前带有很大的不确定性，从而导致较高的风险。这也就解释了为何市场上的永续债券普遍是具有赎回选择权和利率跳升机制的产品，而不采用浮动利率定价且不可赎回的产品。（第一作者系首席经济学家）
　　（第一作者系兴业银行首席经济学家）
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理想丰满的首开股份 遭遇永续债的骨感
&&& 本文首发于微信公众号：中国报。文章内容属作者个人观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。　　导读
　　(,)所谓的“一部首开史，半座城”的光环正在褪去，随着发展的深入，国企背景的红利正逐步消耗。繁华背后，也藏着不少落寞。
中房报记者 苗野 北京报道
　　8亿元的委托债权融资、50亿元的委托贷款、30亿元的资产支持证券，不到10天近百亿元的融资计划似乎在对外界宣告首开股份这家隶属北京市国资委的房企仍然是“根正苗红”，也正是这份国企红利让首开股份成为了资本市场上的融资高手，银行贷款、、中票、永续债、公司债、基金、众筹产品等融资工具纷至沓来。
　　作为当仁不让的首都“大地主”，因在北京握有稀缺资源，且受益于北京近年房价增长，首开股份一直以高毛利扬名业界。不过随着北京可开发土地资源愈发有限，为突破规模瓶颈，首开股份从2010年左右开始走出京城，布局京外，在不出意外实现规模增长的同时，却遭遇了毛利率和净利润双双下滑。
　　永续债就是吞噬其利润的最大黑洞。据中国房地产报记者不完全统计，首开股份去年虽然偿还了40亿元永续债，但仍持有70亿元永续债贷款，为此每年将支付4.14亿元利息，去年永续债消耗其净利润大约5.05亿元。此外，首开股份还于今年2月公告称拟发行规模不超过40亿元人民币的中期票据，此永续债发行完成，首开股份的永续债规模将高达110亿元。
　　如今，首开股份所谓的“一部首开史，半座北京城”的光环正在褪去，随着发展的深入，国企背景的红利正逐步消耗。繁华背后，也藏着不少落寞。
　　融资大戏
　　6月1日，首开股份发布公告称，公司拟向(,)燕京支行申请8亿元人民币委托债权融资，期限2年，由公司全资子公司北京城市开发集团有限责任公司提供连带责任保证担保，期限2年。
　　首开股份表示，公司申请贷款是为了支持房地产项目开发，公司经营稳定，资信情况良好，有能力偿还到期债务。
　　这仅是首开股份融资的冰山一角。
　　此前的5月25日，首开股份拟向北京首开丝路企业管理中心（有限合伙）追加8亿元投资，并向其申请50亿元贷款。于同一天又发布公告称，拟发行规模为不超过30亿元的资产支持证券，所得资金计划用于补充流动资金等用途，发行期间原则上不超过4年。
　　业内人士指出，首开的频繁融资与其重金拿地不无关系，此举直接导致的后果之一就是负债的上升，进而使得利息支出大幅增加。虽然大部分被资本化，暂时放进了库存，但仍对首开的利润造成了不利影响。这位昔日的“京城一哥”也开始了“增收不增利”的恶性循环，大而不强，比较可怕。
　　中国房地产报记者查阅首开股份2016年年报发现，全年首开股份累计实现融资金额544.88亿元，其中银行贷款和信托贷款383.38亿元，定向增发股票融资39.50亿元，永续债50亿元，公司债60亿元，资产支持票据12亿元，实现净增融资规模203.96亿元。
　　梳理其往年年报发现，在2014年之前，首开股份的融资主要通过银行贷款和信托等方式进行，彼时公司房地产业务融资余额为428.57亿元，其中银行贷款233.83亿元，信托等其他方式融资194.74亿元。
　　2015年开始，首开股份的融资渠道发生了巨大的变化。融资方式由传统的银行贷款、信托贷款，拓展到中票、永续债、公司债、众筹产品等融资工具。
　　2015年年报显示，公司累计实现融资金额505亿元，其中，银行贷款130亿元，信托贷款221亿元，中票24亿元，永续债60亿元，公司债70亿元。公司期末融资总额为655.95亿元，整体平均融资成本为7.53%。
　　尤其对永续债倾情，自2015年第一次发行永续债后，首开股份在永续债上越走越快。
　　2015年，首开股份累计发行两次永续债，发行金额合计共60亿元。其中日，首开股份首次发行永续债30亿元，前两年贷款利率为7.5%，第三年开始协议上浮。
　　日，首开股份再度发行30亿元永续债，前三年贷款利率为6.9%，若存续至第四年后，每个计息年度利率重置为上年度利率+300BP。两次发债主要用于偿还债务。
　　到了2016年，首开股份并没有停止永续债的发行，于5月、12月分别发行30亿元和20亿元永续债借款。2016年5月永续债贷款前三年利率为5.5%，第四年为8.25%，第五年起为12.37%。
　　2017年2月，首开股份再发公告称拟发行规模不超过40亿元人民币的中期票据。至此，剔除其去年归还的40亿元永续债，首开股份持有的永续债规模仍高达110亿元。在A股上市房企中，首开股份的永续债规模遥遥领先，远胜其他上市房企，其规模仅次于在港上市的恒大和碧桂园。
　　诺承投资董事总经理曹龙表示，从会计角度上讲，永续债被视为权益，可以美化报表，降低负债率，进而可以继续贷款融资。但因永续债的利息会逐年上升，因此基本必须偿还，本质上还是债。与“定增撬动融资”不同的是，永续债是“以债撬债”，风险相对更大。
　　即使不被计入负债的永续债可以美化企业的资产负债率，但企业不得不为此支付并不低廉的利息，首开股份约3成的利润就遭遇了永续债利息的侵蚀。
　　饱受现金流、负债、利润困扰
　　房企选择永续债，必有其逻辑。
　　实际上，随着房地产融资政策的收紧，首开股份和众多积极向上的同行一样，资金紧张局面和高负债率运营风险同时存在。截至2016年底，首开股份的资产负债率为79.91%。如果将首开股份去年仍持有的70亿元永续债计入负债，则该公司2016年的负债率将达83.8%。
　　一位曾跟首开股份有过接触的表示，首开股份2015年发行的两笔永续债每年需要支付4.32亿元利息，2016年3笔永续债合计每年5.97亿元利息，从2017年开始，只要公司没有偿还本金，那么利息数字就会上涨。利息支出增加，需要公司拿出大笔净利润去覆盖。首开股份看似增长的净利润背后，其实不过是恢复到几年前的水平而已。
　　公开资料显示，从2012年至2016年，首开股份营业收入接近成倍增长，但净利润的增幅较小，且起伏不定。2012年至2016年，该公司营业收入分别实现126.76亿元、135.01亿元、208.5亿元、236.18亿元和298.83亿元，净利润分别为16.04亿元12.85亿元、16.48亿元、20.83亿元和19.01亿元
　　2017年一季度，首开股份实现营业收入42.04亿元，同比下降12.92%。实现净利润1.6亿元，同比下降71.57%。
　　分析首开股份利润下滑原因时，第一条便给出了“京外项目居多，毛利率偏低”。该证券统计，2016年前三季度首开股份北京以外区域的结算面积为81.6万平方米，而北京区域结算面积只有35.6万平方米。此外，结算项目多出于市场低迷的2014年和2015年初，也是低利润的原因之一。
　　“利润低只是一方面。其实早在2013年，首开股份就已经受到资金和债务困扰。截至2013年底，首开股份借款总额逾400亿元，当年需支出利息高达31.69亿元，而据其年报显示，首开股份2013年实现的净利润却也只有12.89亿元。”上述券商称。
　　此后，首开股份通过出售项目和放缓拿地节奏，并加快销售试图缓解资金困局，这种局面一直持续到2016年。
　　(,)的报告显示，2015年一季度至2016年一季度，首开股份经营性现金流均呈现净流出，核心原因是公司积极拿地。中国房地产报记者注意到，截至2016年末，该指标依然是净流出，总资产为1814.17亿元，负债合计1449.69亿元，其中流动负债为851.82亿元，非流动负债为597.88亿元，这或许是首开股份不断发行新债偿还借款的原因。
　　2017年，众多一线房企纷纷抛出了千亿级销售计划，而作为北京本土国资房企大鳄首开股份却表现的相对保守，目标销售额是615.52亿元，比去年实际销售金额还略有下调。
　　首开股份相关人士表示，随着土地市场竞争的加剧，市场严厉调控措施的落地，项目获取难度加大，北京根据地的深耕发展面临严峻挑战；同时项目盈利空间受到严重挤压，公司利润增长任务非常艰巨，项目周转速度与溢价能力需要全方位强化提升，2017年公司土地储备会较之以往年度更加慎重。
&&& 文章来源：微信公众号中国房地产报
（责任编辑：彭双 ）
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中信建投发行业内首单永续次级债
作者：⊙记者 赵一蕙
　　未上市补充资本找到新出路　　⊙记者 赵一蕙 ○编辑 邱江　　1月19日，证券成功完成2015年第一期永续次级债券发行工作。此举标志着券商对新型资本补充工具的探索取得积极成果，证券行业尤其是未上市券商进一步拓宽资本补充渠道有了新“出路”。　　据了解，中信建投证券完成的该期永续次级债券发行规模共计20亿元，采用浮动利率形式，在首个定价周期即前5年内的债券利率为6%，处于较低水平。该期债券附设发行人延期支付利息权。根据《企业会计准则》相关规定分类为权益工具全额进入净资产，且根据中国批复在存续期内全额计入净资本。　　据公司相关人士介绍，此次永续债券品种的发行其实对业内具有现实和标杆意义。近年来，国内券商收入结构发生显著变化，以为代表的资本中介型业务和以证券自营、直接投资为代表的资本型业务的收入贡献度呈现快速上升趋势。为把握行业发展时机，多数券商通过A股或H股公开发行上市及增资扩股等股权融资方式补充资本。　　但是，中信建投证券是目前营业收入前十名券商中唯一一家既未上市也未公布上市计划的公司。中信建投证券的杠杆倍数在行业中也一直处于较高水平，其面临的资本补充需求较其他同行更为迫切。　　同时，在目前监管机构允许证券公司发行的短期融资券、公司债、次级债、收益凭证等品种中，除次级债外，其他品种对于发行期限和发行数额都有较为严格的限制，无法结合永续债条款。　　因此，中信建投证券结合永续债券和次级债券的不同优势，特别是具备发行人延期支付利息权条款的永续债券可全额计入净资产，在证券行业率先提出创新发行永续次级债券，并向中国证监会申请试点并经过与监管机构积极沟通、方案反复论证，最终得到了监管机构的认可和支持。　　根据《会计处理规定》，若发行的金融工具不包括交付现金或其他金融资产给其他方的合同义务则可认定为权益工具。中信建投证券设计的永续次级债中设定了可续期条款，发行人可以无限次延长本期债券而投资者无权要求赎回，因此规避了偿还本金的合同义务。同时，设定了可延期支付利息条款，发行人可无限次的将本期债券的利息推迟支付而不构成违约，因此也规避了支付利息的合同义务。　　中国证监会经研究，认为中信建投证券发行的本期永续次级债券符合权益工具的特征，同意本期债券在存续期内全额计入净资产。同时，根据《证券公司次级债管理规定》本期债券也全额计入净资本。　　中信建投证券相关人士表示，本期永续次级债发行的重要意义，在于以债券融资的方式对资本进行了补充，降低了公司整体负债率，在一定程度上缓解了资本压力。　　有业内人士称，正因为本期债券的方案设计具有典型性和很强的可复制性，在证券公司探索新型资本补充工具、拓宽资本补充渠道方面具有重大意义，尤其是为未上市证券公司补充资本找到了新出路。
（责任编辑：HN052）
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