&p&（转载，原出处不详）&/p&&p&古代有一小姐，遇到一个上京赶考的穷书生避雨，发现其很有才华后，掏出一些银两，并以身相许，次日小姐垂泪送书生：“君若高中莫负妾身。”书生发誓后走了。小姐让丫环把书生的名字纪录在册，丫头说：“这已经是第五十个书生了!”小姐说：“没办法，总有一个会真的考上的。&/p&&p&——2016最佳小说《风投》&/p&&p&书生让书童把小姐的名字记下，感叹道：这是第一百个了啊。&/p&&p&——2016最佳小说《融资》&/p&&p&丫环帮小姐把名字记下后，从贴身处掏出一个小本，记下了第五十个书童的名字!&/p&&p&一一2016最佳小说《跟投》&/p&&p&书童回味着九十几个丫环的味道，掂掂口袋里的私房银子，紧紧的跟上了公子的步伐!&/p&&p&一一2016最佳小说《平台》&/p&&p&书生的伴读童子问书生:公子，自从三年前你离家，如今已经睡了九十余名女子了，我们在各大赴京路上往复，难道就不去赶考了吗?书生答:赶考当大官不也是为了钱和女人吗?既得痴情女子九十有余，还赶着考啥?&/p&&p&——2016最佳小说《泡沫》&/p&&p&书生从身上掏出小册子数了一下，感叹道：“这是第一百个小姐啊。身体不行了，银子也够买田建房了，回家!”&/p&&p&——2016年最佳小说《诈骗》&/p&&p&三月后，乃有43号书生进士及第，高中探花，诚不负鱼水之欢，前来迎娶，霎时间，凤冠霞帔，鼓乐喧天，好一番锦绣富贵。岂料25号书生高中状元，回乡省亲，顺道前来下聘，二书生争执不下，惊动地方，小姐眼看事败，遂投缳自尽，自挂东南枝。后丫鬟扶正，做了探花娘子，为念旧主之恩，于后花园建一亭，取名风投，逢初一十五敬香三柱，嗟叹不已!&/p&&p&——2016年最佳小说《借壳》&/p&&p&抵京后书生把所带银两的十分之一让书童去京城赌场压了自己考不上。&/p&&p&——2016最佳小说之《对冲》&/p&&p&书生被公主看中，免于应试，直接招了驸马。&/p&&p&——2016最佳小说之《上市》&/p&&p&书生招驸马后，无法兑现对之前九十多名女子的承诺，前期九十多名女子的投资将血本无归，全部输光。&/p&&p&——2016最佳小说之《P2P》&/p&&p&书童们和丫鬟们开个个微信群，定期相互介绍小姐和书生配对，通过互联网平台加快发展。&/p&&p&——2016最佳小说《匹凸匹的原罪》&/p&&p&小姐发现自己的身家已经无法承担和那么多书生交往的开支，就带着丫鬟到大街上卖艺摆摊，并向路人介绍看上的公子。&/p&&p&一一2016最佳小说《IPO》&/p&&p&路人看小姐贴出来的公子画像个个眉清目秀，也不管他会不会写文章直接掏出自己的全部身家给小姐，让她转交公子进京考试。&/p&&p&一一2016最佳小说《中国股民》&/p&&p&小姐得知书生发迹，知道前期投资已血本无归，逐上京击鼓鸣冤。&/p&&p&——2016最佳小说之《维权》&/p&&p&京城乱成一团，圣上得知后大怒，休掉书生，午门斩首。&/p&&p&——2016最佳小说《退市》&/p&&p&书生被斩首后，圣上命令清查考试系统，打掉老虎苍蝇一片。&/p&&p&——2016最佳小说之《反腐》&/p&
（转载，原出处不详）古代有一小姐，遇到一个上京赶考的穷书生避雨，发现其很有才华后，掏出一些银两，并以身相许，次日小姐垂泪送书生：“君若高中莫负妾身。”书生发誓后走了。小姐让丫环把书生的名字纪录在册，丫头说：“这已经是第五十个书生了!”小姐…
&p&转自豆瓣：&a href=&///?target=https%3A///group/topic//& class=& wrap external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&What is Equity Research：一篇关于行研的好文章&i class=&icon-external&&&/i&&/a&&/p&&br&&p&很多人问research，大家讨论得也很多，发现很多人对equity research的认识有点片面。自己碰巧对这个行业知道得稍微多点，所以说说自己的认识和看法。这个行业历史和现状有些不同，国外和国内的情况也不一样，需要区别和全面看待。当然，一些东西是我自己的看法，不见得都非常正确。我也不是完全雷锋精神或者为了攒rp就写那么长的东西。 &br&&br&我把research 从产品上先分为debt，derivatives和equity的三大类。但似乎常常，前面两类放在一个大的部门里一起做，这一类往往要求好的数学功底，好的modeling能力，其实觉得一些类别的quant也可以归类到这里。固定收益类研究的analyst的确一直地位不高，bonus比例比较固定且不高，我的理解是analyst们提供的是差异化很小的差别，基于数学和model的东西你很难做出比别人差很多的结果出来。Portfolio manager和trader似乎也不大重视他们的分析。自己对这一类了解不多，也没有太多兴趣，所以不多说，上面要是说错了什么大家见谅，重点还是说 equity research。 &br&&br&equity research这个行业可以说由格雷厄姆的《证券分析》正式奠定基础，通过对公司的fundamental的分析判断公司的价值，从而给出买卖建议。做 equity research的部门一般是研究部，做equity research的人一般称为analyst，中文可以叫分析师或研究员。 &br&&br&【研究部内部分工】 研究部一般有三类分析师，宏观分析师（他们一般被叫做某投行或某证券公司的首席经济学家），策略分析师，和行业分析师。宏观分析师顾名思义，做有关地区国家经济趋势，货币政策等的研究，一个例子是现在很热的BRIC金砖四国这个概念，就是由GS宏观组提出。策略组主要从产业角度判断一个地区或者国家市场的行业或板块冷热，比如他们会建议超配零售行业，平配电器行业或者建议关注整体上市概念。宏观和策略组不会直接关注某个公司，人不多，一个地区大概合起来五六个，研究部的大部分由行业分析师构成，他们一般按行业分工，直接cover公司，对单支股票给出评级和买卖建议。 &br&&br&在行业内，宏观和策略分析师往往要求很强的背景，他们往往是top school的PHD，有一流大学或世界银行，国际货币基金组织的研究经历，国内的要求一般没有那么高，但也不低，无论国内外，宏观策略的首席的分析师年龄一般在40岁以上，整个research部分的head往往也从他们中产生。在Global Bank，宏观和策略分析师能做到MD，但行业分析师一般只能做到ED。相对来看，行业分析师就是相对年轻的一个群体，国内硬性要求行业分析师有 master以上学位，global bank一般不要求，但是没有的话，是个劣势。 &br&&br&买卖方区别research分buy side 和sell side两类。Sell side主要包括投行的研究所和第三方独立机构的研究所。buy side包括mutual fund，hedge fund，insurance company，pension fund 还有其它的一些机构 。功能上的区别直观来说就是sell side是忽悠别人买卖股票的而buy side是自己买卖股票的。sell side对盈亏结果并不负责，它们服务于buy side，所以他们要能写，会讲故事，总的来说就是要能忽悠。buy side主要是二级市场买卖股票，也参与一级市场，直接对自己的资金负责，所以他们的压力更大，强调独立判断，不盲从市场的素质。但两边都很强调好的逻辑和network，尤其是network，这是你能够区别于其它analyst一个很重要因素，也是买方非常看重的卖方analyst的一个因素，因为 public information和基于其的分析能带来的价值不大，只有少数人才能获知的information才是有价值的。 &br&&br&sell side也有些为自己的principle负责在二级市场买卖股票的人，一般是trader，相对于以fundamental investment为投资策略的buy side相比，IB的trader一般作market making，speculating，relative arbitrage, 总体上 holding period要短得多。sell side研究所人数比较多，一个行业往往几个analyst一起看，大的研究所一个大的地区能有六七十个analyst，每个analyst还有几个小弟小妹support。所以对行业的研究一般来说比较深入，他们可以称为行业专家。buy side人少些，往往一个人看两三个行业，他们更重于对投资机会的把握而不是对行业的深入理解。当然，对行业的深入理解也是一个把握投资机会的一种途径和非常重要的途径，但是非充分也非必要条件。具体来说，buy side研究队伍的大小取决于公司规模，文化和市场环境，大的公司往往分析师人也多，但一个区域市场的研究团队，超过20个的很少。 &br&&br&【行业的历史和现状】（美国和中国的情况）在美国，从格雷厄姆的《证券分析》正式奠定行业基础开始，证券分析成为资本市场一个重要的组成部分。70年开始，由于卖方经纪业务的激烈竞争，为了在竞争中取胜，卖方开始建设自己的研究部门以提供差别化产品。研究部成为销售交易部门的重要支持，成为赚取佣金的重要力量。直到互联网泡沫以前，分析师一度相当有地位和市场影响力。其实，地位也是来自市场影响力和利润创造能力。 &br&&br&卖方分析师对于一个投行的意义大约有以下几点：1）最简单直接的—赚佣金：在美国曾经一度是，没有好的研究部的支持，经纪业务很难展。中国现在的情况是：机构的佣金部分，虽然受股权关系的很大影响，但是研究力量是相当重要一个决定因素；2）对投行业务的支持：市场对分析师的一大诟病就是分析师与其服务的投行利益牵连，从这里也能看出分析师对投行的意义，分析师会给公司投行部门客户的股票好的评级基本是行业常识。分析师的市场影响力对投行业务的支持，使得分析师能够从投行项目中分到不菲的bonus。美国现在已经不再是这样的情况，但中国的情况仍然是这样。3）对投行principle 投资或者asset management部分的支持：明星分析师对市场的确能有相当的市场影响力，至少短期上影响股价20%的变动是很平常的。所以随着明星分析师的投资建议进行买卖操作，潜在的利润相当可观。总之，在互联网泡沫之前。明星股票分析师绝对是华尔街的明星，超然的地位，高收入，广泛和人脉关系。互联网泡沫破裂，随后的安然，世通等丑闻。使得人们开始反观和责问卖方分析师们在这些过程中的表现，当得出他们是主要的为虎作伥者之一的结论时，分析师的形象，影响力，收入都大幅度下降。分析师和投行分bonus似乎成了美好的历史。&br&&br&同时，出于对卖方的不信任，一些买方开始重视建设自己的研究团队。在中国，证券分析还是个年轻的行业，大约在2002年之前，市场都是坐庄炒作为主流，基于基本面的分析并不主流。中国最有影响力的新财富分析师排名，也是从 2004年才开始。所以，卖方证券分析这个行业不仅没有经过丑闻的洗礼，而且是才起步不久，影响力日增，05年之前是熊市，分析师身价尚不高。06年大牛市开始，分析师能给机构带来的价值大增，各大机构都给明星分析师大幅提高收入水平以争夺人才。除了工资和bonus的收入，国内市场有个传统，就是分析师们几乎没有自己不炒股票的，而明星分析自己的portfolio的performance，当然相当不俗。还有别的，不合适多说。至于研究部是front office还是back office，不同的机构有不同的定位，有些归作back office，有些公司算作front office。 &br&&br&分析师的发展路径前提是如果你已经做到分析师了，自己独立cover公司，独立署名发报告了。在research部门做support不算。卖方分析师可以一直做到老，做权威的明星分析师。这里插进去一个对卖方分析师评级的介绍。分析师的performance很难量化的考量。一般对他们的评价根据一些有影响力的杂志的排名。国际上最有权威的是Institution investor 简称II，亚洲有Asia Money，国内是新财富。杂志向机构投资者发放选票，有机构投资者对分析师打分，最后根据投资者资产规模加权平均其打分，分行业对分析师排名。这些排名对卖方分析师相当重要，上榜几乎意味着一切--加薪，升职，跳槽到更好的地方，最关键的还是市场影响力。一般来说，行业排名总靠前的分析师，都可以叫明星分析师了。由于投票权掌握在买方手里，买方也是客户，所以买方是否是要更有&地位&一点，是卖方分析师和sales献殷勤讨好的对象。尤其是即将排名的季节，卖方分析师到处marketing，展开拉票的浩荡攻势。 &br&&br&另外一个比较多的路是去买方，做buy side analyst。可以去mutual fund，hedge fund，PE等等。卖方分析师还可以改行，改做sales，I banker比较常见。分析师对行业的深入理解和在多年的研究工作中建立起来的和上市公司以及和投资者的广泛的network，对做sales和ibd都是很好的优势。还有一个出路就是去实业界，做CFO或其它高管。凭借的是对行业和对资本市场两个方面的深入理解。买方分析师出路就窄多了。一般来说，选择做买方分析师的时候，都是为了能将来做投资。Hedge fund manager, mutual fund manager, 或者其它机构的portfolio manager。（注：分析师不是成长为fund manager的唯一途径，另外一个很大的来源是trader。这个主要看fund采取的investing strategy）在没有做到可以直接投资分配资金的人的时候。买方分析师一般都只在买方的圈子里跳来跳去。也有买方分析师又去卖方的，但是很少。这个一个方面是因为买方分析师平均来说比卖方的更有资历些。还有就是当你做惯了被人服务和拍马屁的对象的时候，是不大习惯再去服务人家，拍别人马屁。所以，卖方分析师是个更安全的起点，未来更多选择。但是买方分析师门槛往往更高，如果你的理想是做投资，那么直接去买方当然是更快捷的路径。 &br&&br&机构比较卖方国际上总的来说UBS，ML，GS的研究比较强，buy side的研究不为外界所知，所以其水平难以衡量（performance和研究力量有很大关系，但不全由研究水平决定）。但是，从中国的学校要人去非大中国区作equity，基本不大可能。equity research当你做到分析师之后，你的工作的1/3，就是和上市公司沟通交流。自己人当然更多network，也当然更容易感觉亲切。所以，看中国的情况。Global Bank中只有GSGH和UBSS有license在国内做A share的sell side research。有些公司说是招research analyst，但如果在国内做，肯定不是真正意义上的equity research，。内资机构里比较好的卖方研究所有CICC的，中银的，中信的，申万的，国君的，招商的，国信的，光大的。新财富对研究所去年的排名是国君，申万，招商，国信，中金/中信今年的排名中信，申万，国君，招商，国信。中金掉出了前五。但是Asia Money的排名 CICC今年取得了好成绩，第一次排上第一，超过GSGH，UBSS等等。我的理解是，在这种大牛市中，市场上的机构投资者更看重对新热点的挖掘，对信息的获取而非对基本面的深入把握和持续严谨跟踪。相对于外资行，CICC研究能从中国的企业哪里拿更多一手的资料和信息，更多是一个rumor centor，所以CICC 06年能赢过它们；但是相对于国内其它研究所，CICC研究员功底更好，分析能力更强，但是挖热点，挖新牛股，拿第一手消息的意愿和能力都不强，CICC的sales对国内机构不够那么重视也是一个原因，所以其它券商在这类排名上赢过CICC。 &br&&br&出于一个应届毕业生职业发展的角度，分析一下公司选择:GSGH 现在对A股的研究做得并不是很好，UBSS还没完全起步。如果一个应届生去GSGH或者UBSS，是从BA做起，没有master应该比较难升到 associate，master要升到associate需要3年。associate是你能够看几个公司，署名发报告的基础。看地区的整个行业的，一般都是VP以上。从毕业开始，顺利的话要5年。硕士去CICC直接做associate，现在的年景，加上bonus收入应该比去GSGH做BA稍微多一点。一年往往就可以直接看些公司。因为CICC人少，不少还往外行跳，所以新人出头的机会多，说不定很快就能看一个行业。相对而言，个人觉得CICC是比GSGH，UBSS更好的选择。中信整个公司实力强，发展趋势好，收入水平高于其它内资券商。但其研究部以挖人的形式，使其排名一举大幅度提高，但是公司文化尚未融合，对新人的培养机制还没建设好。另外，人员流动性差，因为研究员都是大牌，中信的薪酬在国内仅次于CICC，不会流到别的券商，年龄比较大的研究员往往不原意再去买方。中信的大牌研究员英文总体又不是那么好，流动不到外行去。所以，在研究部这个一个萝卜一个坑的地方，新人出头很难。国君研究所network很强，但有类似流动性差，新人难出头问题，但相对中信，国君的entry level薪水低了不少，所以吸引力更显不足。这两个地方，做到独立署名发报告看行业，平均大约要2年以上，现在的情形估计更长，运气好除外。 &br&&br&相对而言申万和招商平台和中信国君比并不差，人员流动性好些，新人成长和出头机会多些。所以似乎是更好的选择。国内的买方的话研究实力不容易观察。但是业内比较公认的是易方达的研究是最好的。总体来看公司，业界比较公认的标准是首先看股东背景，然后看资产规模，再然后看投研团队，再然后看其它一些别的因素。于是，银行系的基金由于其强大的股东背景，不愁衣食，业界普遍看好其发展，事实上银行系基金成立时挖人的能力和之后资产规模扩大的速度也使得它们显得很耀眼夺目。但银行系也有问题，一股独大和国有银行的薪酬体制使得大股东限制下基金公司对投研人员的激励不足，在牛市存在人员流失的可能。现在三家银行系中，工银和交银做得好些，建信投研差点。其它的基金中，目前处于第一阵营的大概包括北京的嘉实，华夏；上海的上投，海富通；深圳的南方，博时；广州的易方达，广发。买方往往人少，所以不存在一个萝卜一个坑，别人占着你就无法出头的问题，如果应届去工作，一年后往往可以独立看行业。这些公司中，应届的发展（也就是从毕业到成长为基金经理的速度）以嘉实为最慢，易方达广发最快。 &br&&br&1934年，本杰明·格雷厄姆的不朽著作《证券分析》(Securities Analysis)第一版正式出版，宣告证券研究从一门荒诞不经的江湖手艺，转化成了一门拥有科学标准的正规行业。《证券分析》一书此后修改了四次，但目前最流行的仍是1934年的所谓“经典第一版”。虽然这本书中涉及的绝大部分定价模型都已经失效，但其根本立足点被完整地继承了下来：证券研究的目的是通过对财务报表的研究以及对未来经营情况的预测，找出被市场低估的证券，并推荐投资者买入和持有；与此相反，那些被市场高估的证券则应该被剔除在投资组合之外，甚至是被卖空。与大多数中国投资者想象的不同，华尔街的证券研究从一开始就不包括技术分析(Technical Analysis)。技术分析只在19世纪末到20世纪初的一段很短的时间内流行过，并且在《证券分析》第一版的序言里就遭到了格雷厄姆的无情批判。格雷厄姆的著作从根本上瓦解了技术分析，直接导致它被淘汰出了历史舞台。今天，在华尔街的确仍然有人画技术图表，但他们的人数只是基本面分析师的百分之一左右，而且在江恩逝世之后，从来没有一个分析师是因为分析技术图表而成名的。华尔街当然也重视所谓的“技术信息”(Technical Information)，但那是指短期内的供给需求、成交量等市场因素，对这些因素的分析根本不属于研究部门，而属于交易部门。此后的二十多年是乏善可陈的，因为美国大股灾结束之后用了二十五年才恢复原先的高点。 &br&&br&在年代的大牛市行情中，中小投资者进入了市场（多半是通过Merrill Lynch或类似的零售经纪机构），股票和债券的投资者基础被骤然放大了，所有的投资者都需要信息。于是，许多第三方研究机构诞生了，他们如同今天中国的股评家或证券分析网络一样，提供着大量千奇百怪、经不起推敲的研究报告，有的是根据扎实的基本面研究，有的则是对未来信息的捕风捉影。大型的投资银行和基金都有自己的研究部门，但他们离市场的中心很远——附带说一句，这种情况是正常的。当一个分析师离市场太近的时候，他就无法做出冷静独立的判断了。1970年代之前，证券分析仍然是一个乱糟糟的行业，虽然已经有了切实可靠的定价模型和高素质的从业人员，但这个行业太零碎了，缺乏大机构的力量。但是在著名的“五月日”(May Day)之后，监管部门允许投资银行和经纪公司在交易业务上展开激烈的价格战，交易与经纪费用一降再降，机构投资者在选择交易商的问题上也越来越挑剔了。 &br&&br&这样一个发生在交易业务上的重大变革，竟然直接促进了研究业务的发展壮大，恐怕是任何人都没有预测到的。理由很简单：既然大型投资银行必须与中小经纪公司争夺有限的交易业务，那么怎样才能体现大型银行的优势呢？除了为投资者提供更小的价差(Bid-Ask Spread, or Bid-Offer Spread)之外，恐怕只有研究报告最能体现一家公司的个性了。于是，研究部门居然成为了投资银行销售与交易(Sales and Trading)部门最有力的支持者，如果没有这个部门，许多交易员和销售人员恐怕根本拉不到任何业务。共同基金、对冲基金和养老基金自己的研究人员是有限的，它们在很大程度上依赖卖方研究人员提供最新消息、对利润的预测以及与上市公司领导层接触的机会。久而久之，买方和卖方的研究部门都发生了显著的质变，一个越来越倾向于决策——也就是最终做出买进或卖出的决定，另一个则越来越倾向于支持——也就是为决策提供一切准备工作。现代证券分析行业的格局就这样形成了，此后虽然有一系列调整，却并未伤筋动骨。 &br&&br&除了握有资金的买方分析师和握有关系的卖方分析师之外，还存在着一种经常被忽视的分析师，即所谓“第三方研究机构”的分析师。在2000年之前，这类机构中最著名的有标准普尔(Standard & Poor's)，穆迪(Moody's)和费奇(Fitch)，即所谓“三大评级机构”；此外，晨星(Morningstar)和Lipper也是不可小视的力量，它们的主要任务是对共同基金进行评级。证券评级听起来是一项非常神圣的工作，实际上却被一系列死板的模型控制着，评级分析师根本不像买方或卖方一样具有预测和创造的激情，他们的任务只是保证事情不要变的更糟糕而已。至于基金评级，对于糊弄中小投资者来说已经够用了，但对真正的大投资者来说，根本无须相信，也不可能相信。结果，所有评级机构的待遇都比较低，无法招募到真正出色的人才，而且被视为一个死气沉沉的行业。但是，自从2000年网络股泡沫破灭、2001年安然破产和2002年世界通信破产之后，卖方分析师已经变的声名狼藉。其实每个机构投资者都知道，投资银行分析师与银行家狼狈为奸、互相吹捧已经不是一天两天了，只是没有预料到事情会变的如此糟糕。此后直到2006年，卖方研究部门一直笼罩在司法调查和行业自律的重拳打击之下，只要粗略地看一看SEC的处罚简报就知道，许多企图操纵分析师的银行家或者企图从银行家口袋里拿钱的分析师都得到了应有的惩罚。在丑闻曝光之后，买方突然恐惧地发现，他们已经找不到值得信赖的人了。即使卖方研究部门还能恢复元气，谁能保证他们不再骗人呢？ &br&&br&另外一个不容争议的事实是，今天的卖方分析师的水平比十年前大有下降，原因很简单：如果一个刚刚从商学院毕业的年轻人在两三年内成为位高权重的分析师，整天被上市公司老板们灌着米汤，并接受着“为了达到目的可以不择手段”的教育，你能够相信他说的任何一句话吗？一些真正优秀的分析师离开了卖方，成立了新的第三方研究机构。这些机构不以评级为目的，他们只是受雇于客户，独立客观地撰写研究报告，然后建议客户“买进”“持有”或“卖出”。他们的薪酬不依赖于银行家的承销收入或交易员的交易佣金，仅仅依赖于自己判断的正确性。某些规模较小的买方或卖方也成立了类似的研究部门，它们的收支完全独立，例如Stanford C.Bernstain和Prudential Equity Research就是其中的翘楚。作为一家资产管理公司，Bernstain从第三方研究中赚取的数字相当惊人，在不久的将来，或许它真的将转行成为一家独立研究机构。尽管如此，诚实的第三方研究仍然是偏少的，所以买方内部共享研究成果的事例越来越多。买方分析师发现，他们自己召开聚会获得的新信息，甚至可以超过与卖方开会获得的信息；一些研究能力极强的基金可以用研究报告换取别的基金在某些业务上的忠诚合作，或者干脆直接收钱。不过，买方之间的合作有一个难以逾越的瓶颈，那就是他们的人数实在太少了。一个管理100亿美元股票、债券和货币市场工具的资产配置基金，可能总共只拥有五到十名全职分析师（基金经理除外），还比不上任何一家中型投资银行一个行业小组的人数。即使买方有足够的人手，与上市公司直接建立联系也不是一件容易的事情（而且这件事情很烦人）。 &br&&br&现在我们可以看的比较清楚了：买方、卖方和第三方的研究部门各有各的优点和弱点。买方的优点是他们掌握着绝大部分的资金和最终客户，而且他们的利润几乎完全依赖于投资决策的好坏，所以他们的分析师异常谨慎，水平往往高于卖方；但是，买方的人数之少使他们不可能独立完成任务，如果他们真的独立完成了任务，成本也是惊人的。卖方的优点在于他们与上市公司长期建立起来的深厚联系，而且他们拥有充足的人手，其研究部门和交易部门在一定程度上可以互相增加价值（与投资银行部的互动已经被法律禁止了）；但是，卖方研究部门没有自己的收入来源，既然他们要依靠交易部门支付工资，那就不可能保证独立性。第三方看似具备了完全的独立性，但是其人员素质良莠不齐，而且不可否认的是他们的总人数相当少，至今仍不是一支真正可以依赖的力量。十年或二十年之后的证券研究行业将是什么样子的？我想，唯一可以肯定的结论是：现存秩序不可能继续维持下去。以卖方分析师为骨架的证券研究秩序仅仅是1970年代以后华尔街变革的结果，而另一次变革早已于2002年开始。至于今后第三方机构究竟能否成为主流，买方分析师能否变的更加活跃，或者说卖方分析师作为一个整体还能否继续存在下去——我只能说，都是一些难解的谜题。如果谁真能预测到确定的未来，那么他一定将成为传奇人物了。 &/p&
转自豆瓣： 很多人问research，大家讨论得也很多，发现很多人对equity research的认识有点片面。自己碰巧对这个行业知道得稍微多点，所以说说自己的认识和看法。这个行业历史和现状有些不同，国外和国内的情…
&img src=&/50/v2-4cb367d2396c3bed115afa_b.jpg& data-rawwidth=&640& data-rawheight=&359& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&640& data-original=&/50/v2-4cb367d2396c3bed115afa_r.jpg&&&p&&i&文章来源：洞见资本（公众号ID：dongjian360）&/i&&/p&&p&&b&第一步&b&工作&/b&&/b&&/p&&p&1. 开始准备注册XX股权私募基金（以下简称为：基金）&/p&&p&首先，准备发起基金的人（自然人或者法人）选择独立或者联合朋友共同成为基金的发起人（人数不限，法人、自然人均可，但至少有一名自然人）。&/p&&p&然后，发起人在一起选定几个理想的名称作为该基金未来注册成立后的名称，然后选定谁来担任该基金的执行事务合伙人、该基金的投资方向以及该基金首期募集的资金数量（发起人需要准备募集资金总额1%的自有资金），最后确认该基金成立后的工作地点（已能够获得地方政府支撑为宜）。&/p&&p&2. 上述资料准备完成后，发起人开始成立私募基金的招募筹备组或筹备委员会，落实成员及分工。&/p&&p&3. 确定基金募集的对象和投资者群体（详见：股权私募基金（PE）获利模式揭秘一文），即基金将要引入的投资者（有限合伙人）范围。&/p&&p&4. 制作相关文件，包括但不限于：初次联系的邮件、传真内容，或电话联系的内容；基金的管理团队介绍和基金的投资方向；拟定基金名称并制作募集说明书；准备合伙协议。&/p&&p&5. 与基金投资群体的联系和接触，探寻投资者的投资意愿，并对感兴趣者，传送基金募集说明书。&/p&&p&6. 开募集说明会，确认参会者的初步认股意向，并加以统计。&/p&&p&7. 与有意向的投资者进一步沟通，签署认缴出资确认书，并判断是否达到设立标准（认缴资金额达到预定募集数量的70%以上）。&/p&&p&8. 如果达到设立标准，基金招募筹备组或筹备委员会开始向指定地区的工商局进行注册预核名。在预核名时按照有限合伙企业归档，最终该基金在工商营业执照上表述为：XX投资管理中心或XX投资公司（有限合伙）。&/p&&p&9. 预核名的同时，如果基金合伙人愿意，可以开始策划与当地政府主管金融的部门进行接触，从而争取当地政府对该基金的设立给予支持（无偿给予基金总额的10%-20%的配套资金）。&/p&&img src=&/50/v2-7dea26aa665b9de3ba964_b.jpg& class=&content_image&&&p&&b&第二步&b&工作&/b&&/b&&/p&&p&1. 预核名通过后，举行第一次基金股东会，确认基金设立和发展的各种必要法律文件。发起设立基金的投资决策委员会。确定基金的投资决策委员章程、人员并确认外聘基金管理公司。&/p&&p&2. 基金执行事务合伙人和外聘基金管理公司共同准备该基金在工商注册的所有必要资料（包括：认缴出资确认书、合伙协议、企业设立登记书、委托函、办公地点证明、身份证或企业营业执照复印件、执行事务合伙人照片等）；&/p&&p&3. 资料准备完成后，由执行事务合伙人和外聘基金管理公司负责向工商部门提交所有注册资料并完成注册；&/p&&p&4. 基金投资决策委员会负责人、执行事务合伙人和外聘基金管理公司负责人与政府主管部门进行实质性接触，向政府提交基金的设立计划和希望政府给予的支持计划。该基金如果能够得到政府的支持，可以让该基金未来在很多业务上得到实质性的帮助（政府给予的配套资金；政府帮助下银行给予的配套贷款；政府协助给予的低价土地；国家政策中政府给予的财政补贴；税收优惠等），如果希望该基金得到政府的支持，设立该基金的计划书可以写上我们准备投资的方向与政府未来的发展方向一致。&/p&&p&5. 选定基金未来放置资金的托管银行，与银行接触并签署意向协议。&/p&&img src=&/50/v2-40a5fcb63b5c6f4134e23_b.jpg& class=&content_image&&&p&&b&第三步&b&工作&/b&&/b&&/p&&p&1. 基金领取营业执照并开立银行账户，完成基金税务登记手续；&/p&&p&2. 外聘基金管理公司与投资决策委员会负责人共同商议、策划基金成立的对外发布会；&/p&&p&3. 与政府金融主管部门继续接触，确认政府对基金给予的支持情况。&/p&&p&&b&第四步&b&工作&/b&&/b&&/p&&p&1. 基金发布会策划完成，发布会运行时间表和执行计划以及大会目标均获得投资决策委员会通过；&/p&&p&2. 发布会开始由外聘基金管理公司操作、实施；&/p&&p&3. 外聘基金管理公司寻找、确认基金未来的首批投资方向，并提交拟投资项目的基础资料给投资决策委员会。&/p&&p&&b&第五步&b&工作&/b&&/b&&/p&&p&1. 外聘基金管理公司对拟投资项目进行尽职调查，并制作相应的投资可行性研究、商业计划书并提交投资决策委员会讨论；&/p&&p&2. 投资决策委员会了解拟投资项目的所有情况并进行研究；&/p&&p&3. 外聘基金管理公司同时开始进行基金公司内部管理体系的文案建设；&/p&&p&4. 外聘基金管理公司开始进行对投资方向进行全面的项目接触、调查和研究；&/p&&p&5. 外聘基金管理公司开始建立全面的基金运行管理体系流程（人员）准备。&/p&&img src=&/50/v2-a8e17dc4ed41b78848afa4c9f83bc54e_b.jpg& class=&content_image&&&p&&b&第六步及其以后的工作&/b&&/p&&p&1. 投资决策委员会甄选项目后，一般获得2/3以上委员同意后，可以通知托管银行，进行投资准备；&/p&&p&2. 基金管理公司委派的财务总监与资金共同进入拟投资项目，财务总监对项目资金具有一票否决权；&/p&&p&3. 财务总监每周向投资决策委员会提交财务流水，每月对投资项目进行阶段性审计，每季度邀请外界独立审计事务所对项目出具独立审计报告；&/p&&p&4. 执行事务合伙人和投资决策委员会开始大面积接触现有资本市场，获得信息、吸收经验、整合资源；&/p&&p&5. 基金管理公司协助投资决策委员会不断进行专业化学习，提高整体委员的金融专业水平。&/p&&p&&b&PE投资退出方式的比较分析&/b&&/p&&p&私募股权基金本质是一个投资——退出——再投资的循环过程。具体而言，私募股权基金运作分为四个阶段，即募集资金、选择项目、投入资金、退出获利。作为私募股权基金的最后一环，私募股权基金退出是私募股权基金在其所投资的企业发展到一定阶段后，将股权转化为资本形式而获得利润或降低损失的过程。资本的退出是私募股权投资循环的核心环节,不仅直接关系到投资人及私募股权基金投资机构的收益，更体现了资本循环流动的活力特点。因此私募股权基金退出方式的选择及操作显得尤为重要。目前，私募股权投资基金的退出方式主要有以下几种。&/p&&img src=&/50/v2-3bcb5d33bc5795215afc0c8be497b690_b.jpg& class=&content_image&&&p&&b&1. IPO&/b&&/p&&p&&b&首次公开发行股票并上市（IPO）一般在私募股权投资基金所投资的企业经营达到理想状态时进行。&/b&当被投资的企业公开上市后，私募基金再逐渐减持该公司股份，并将股权资本转化为现金形态。IPO 可以使投资者持有的不可流通的股份转变为可交易的上市公司股票，实现资本的盈利性和流动性。根据Bygraveand和Timmons的研究发现，IPO 退出方式可以使私募股权投资基金获得最大幅度的收益。&/p&&p&根据清科数据统计显示，&b&在我国年的退出案例中每年以IPO退出的占比均超过70%，无可争议成为国内私募股权基金最主要的退出方式。&/b&2009年创业板开启以来，国内私募股权基金开启了“暴利时代”，根据投中集团统计，2009年至2011年，国内PE机构通过IPO实现退出的平均账面回报率超过7倍，2009年达到峰值11.40倍。而由于PE行业的激烈竞争以及二级市场高估值的降温，PE机构通过IPO退出获得的平均账面回报率也逐渐下跌。但即便如此，相信随着PE投资市盈率的理性回归，IPO闸门的再次开启，IPO仍是私募股权投资基金较为理想的退出方式。&/p&&ul&&li&&p&&b&IPO退出方式主要的有利之处&/b&&/p&&/li&&ul&&li&&p&&b&能够让投资者获得较高的收益回报。&/b&对于PE的投资方来说，通过IPO退出能使其获得较其他方式更为可观的收益，一般可达投资金额的几倍甚至几十倍。尤其是在股票市场整体估值水平较高的情况下，目标企业公开上市的股票价格相应较高，基金公司通过在二级市场上转让所持股份，可以获得超过预期水平的高收益。例如2002年9月，摩根士丹利等三家投资公司以4.77亿元投资蒙牛乳业，在香港挂牌上市后获得了约26亿港元的回报；2006年6月，同洲电子在深圳中小板上市，其投资者深圳达晨创投等四家机构获得超过20倍的收益率；2007 年11 月6 日，阿里巴巴在香港联交所挂牌上市，融资额高达15 亿美元，其投资者软银、高盛约获得超过34倍的收益率。IPO是金融投资市场对被投资企业价值评估的回归和投资的价值凸显，资本市场的放大效应，使得PE退出获得高额的回报。&/p&&/li&&li&&p&&b&是实现投资者、企业管理层、企业自身三方利益最大化的理想途径。&/b&在投资者获得丰厚回报的同时，企业家和企业管理者所持股份也会因股市较高的市盈率而获得大幅增值，若在二级市场套现可获得巨大的经济利益。被投资企业也由私人企业变为公众企业，除了提升企业的知名度以外，更增强了企业资金的流动性，IPO所募集的资金有力地保障了企业规模经济和战略发展的需要，满足了企业进一步发展和扩张的需求。企业为成功上市经历的股改、完善治理结构、清理不良资产的过程，也为企业建立了良好的内部发展环境，从而对企业长期发展有着积极而长远的影响。&/p&&/li&&li&&p&&b&有利于提高PE的知名度。&/b&目标企业IPO的成功，实际是对私募股权基金资本运作能力和经营管理水平的肯定，不仅提高了目标企业的知名度，同时也提高了私募股权基金的知名度。方面，私募股权基金通过IPO退出所获得的丰厚收益将吸引更多有着强烈投资愿望和一定资金实力的投资者前来投资，以便更好地开展下一轮私募股权投资。另一方面，在市场优质项目源较为匮乏的时期，IPO退出的成功也会扩大基金公司和基金管理人在市场中的影响力，为其获得优质企业项目资源创造了条件。&/p&&/li&&/ul&&li&&p&&b&IPO作为最理想的退出方式，具有实现PE和目标企业双赢的效果。但就现实情况来看，IPO退出也存在着一定的局限：&/b&&/p&&/li&&ul&&li&&p&&b&上市门槛高。&/b&各国股票主板市场的上市标准都比较高，因为涉及到社会公众投资者的利益，所以对其监管十分严格。拟上市企业需要满足诸如主体资格、经营年限、公司治理方面的较高规范和要求，使得大批企业望而却步，而PE的投资收益也可能因为退出渠道不顺畅而有所减少甚至发生亏损。鉴于此，很多企业选择在监管较为宽松的创业板市场上市，尤其是在美国、英国等多层次资本市场较为发达的国家，创业板上市成为了新兴中小企业的第一选择。&/p&&/li&&li&&p&&b&IPO所需时间长、机会成本高。&/b&即使被投资企业满足上市条件，繁琐的上市程序使得企业从申请上市到实现上市交易需要经过一个漫长的过程，再加上对包括私募股权投资基金在内的原始股东持股锁定期的规定，PE从投资到真正退出之间的周期相当长。从机会成本考虑，在等待IPO退出过程中，市场上一定存在很多投资机遇，可能会错失更好的投资项目。&/p&&/li&&li&&p&&b&IPO退出面临诸多风险。&/b&首先，国内的证券监督管理机构有可能根据市场情形，适当控制场内上市公司数量，甚至阶段性地停止对企业上市申报材料的审批股票，使得IPO退出渠道受阻。其次，目标企业上市后的股票价格直接影响到PE的退出收益，而我国股票市场的股价波动不仅取决于公司的自身状况，在很大程度上还要受该阶段股票市场整体活跃度以及政府宏观政策的影响。股票市场瞬息万变，股票价格在分分秒秒都可能出现大幅度的涨跌，倘若PE因为审批程序和持股锁定期的耽搁未能在合适的时机转让股权变现退出，其预期收益可能无法实现，甚至可能遭受严重损失。&/p&&/li&&/ul&&img src=&/50/v2-f93ed31ad76cd4f2ff61a3_b.jpg& class=&content_image&&&/ul&&p&&b&2. 兼并收购&/b&&/p&&p&兼并收购上是私募股权投资基金在时机成熟时，将目标企业的股权转让给第三方，以确保所投资资金顺利的撤出。作为私募股权投资最终资本退出的一个重要方式，实际上就是私募股权基金和目标公司管理层认为企业的价值已达到目的预期，把企业作为一种产品推介，将其出售给其他PE或者另一家公司。&/p&&p&在我国，股票市场尚不成熟，投机性炒作行为大量存在，企业公开上市后的股票价格可能远远高于其所代表的资产净值。因此，并购只是在股票市场低迷或者IPO退出受阻时的次位选择，PE更愿意选择公开上市的方式退出，以实现较高的资本增值。而在美国、英国等资本市场成熟的国家，股票二级交易市场的价格也较为公允，通过IPO方式退出并不一定能获得比并购退出更多的资本溢价。因此，在这些国家，并购已成为一种主要退出方式，能够有效缩短退出时间，减少时间成本和机会成本。&/p&&p&根据投中集团数据显示，我国并购退出的回报率近几年一致维持在5倍以下，与IPO高达10倍以上的退出回报相比较低。但随着国内资本市场的成熟，未来并购退出渠道的逐步完善，国内PE的并购退出也将成为主流。&/p&&ul&&li&&p&&b&并购退出的优势有以下几点：&/b&&/p&&/li&&ul&&li&&p&&b&并购退出更高效、更灵活。&/b&相比较IPO漫长的排队上市苦等窗口期、严格的财务审查、业绩的持续增长压力，并购退出程序更为简单，不确定因素小。并购退出在企业的任何发展阶段都能实现，对企业自身的类型、市场规模、资产规模等都没有规定约束，双方在经过协商谈判达成一致意见以后即可执行并购，迅速实现资本循环，有利于提高基金公司的资本运作效率，减少投资风险。&/p&&/li&&li&&p&&b&并购退出只要在并购交易完成后，即可一次性全部退出，交易价格及退出回报较为明确。&/b&而IPO退出则要等待1-3年不等的上市解禁期，即使到了解禁期也要考虑到被投公司上市后的股价波动，可能要分批次才能够实现全部退出，届时上市公司股价也不得而知，增加了退出回报的不确定性。&/p&&/li&&li&&p&&b&并购退出可缓解PE的流动性压力。&/b&对于PE机构来讲，相对于单个项目的超高回报，整只基金尽快退出清算要更具吸引力，因为基金的众多投资组合中，某一个项目的延期退出将影响整只基金的收益率，如若没有达成当时与投资者间的协议承诺，后续基金募集等将受到重大影响。&/p&&/li&&/ul&&li&&p&&b&通过并购方式退出的弊端主要表现在：&/b&&/p&&/li&&ul&&li&&p&&b&潜在的实力买家数量有限。&/b&并购资金量较大，市场上潜在的购买者数量有限，目标企业不容易找到合适的并购者，或者出价可能不具有吸引力。&/p&&/li&&li&&p&&b&收益率较IPO低。&/b&由于市场的变化甚至是信息的不对称，为了能迅速退出可能导致企业价格被低估。&/p&&/li&&li&&p&&b&企业管理层可能对并购持反对意见。&/b&并购成功后，企业的产权或者控制权可能会发生转移，原先的管理层需要让渡一部分权利与利益。从自身利益考虑可能会出现抵制并购的情况，使原先简单的过程复杂化。&/p&&/li&&/ul&&/ul&&img src=&/50/v2-ca3f80c07675bbef57bb225_b.jpg& class=&content_image&&&p&&b&3. 股份回购&/b&&/p&&p&股份回购是指企业或者公司管理人员按照约定的价格将公司的股份购回，从而使私募股权投资基金退出的方式。与并购相同，回购的本质也是一种股权转让，两者的区别在于股权转让的主体有所不同。若企业具有较好的发展潜力，则企业的管理层、员工等有信心通过回购股权对企业实现更好的管理和控制，于是从PE机构处回购股权，属于积极回购；若PE机构认为企业发展方向与其私募基金的投资增值意图不相符合，主动要求企业回购股权，则对企业而言，属于消极回购。通常情况下，股份回购式是一种不理想的退出方式，私募股权投资协议中回购条款的设置其实是PE为自己变现股权留有的一个带有强制性的退出渠道，以保证当目标企业发展不大预期时，为确保PE已投入资本的安全性而设置的退出方式。&/p&&ul&&li&&p&&b&股份回购的优势&/b&&/p&&/li&&ul&&li&&p&&b&交易过程简单。&/b&管理层收购是发生在企业内部的产权转移，明晰的产权关系和已合作久的双方会使回购交易简便易行，所以会减少不必要的磨合期。&/p&&/li&&li&&p&&b&资本安全得到保障。&/b&在目标企业难有大作为的情况下，一味死守意味着对机会成本的浪费，回购可以保证资本安全并使其重获自由为投资者带来更大收益。&/p&&/li&&/ul&&li&&p&&b&股份回购的弊端表现在以下方面：&/b&&/p&&/li&&ul&&li&&p&&b&错失未来潜在的投资机遇。&/b&PE投资的企业多为成长类型，在发展过程中存在着很多不确定因素。若PE的退出在目标企业业绩大爆发之前，则错失了潜在的投资机遇。&/p&&/li&&li&&p&&b&存在较多法律障碍。&/b&&/p&&/li&&/ul&&/ul&&p&&b&4. 清算&/b&&/p&&p&&b&清算是私募股权投资失败后的退出选择。&/b&当企业出现重大问题没有继续发展空间，抑或持续经营会带来更大损失，其他投资者和企业管理层、原有股东等内部人员也不愿意接手时，只有果断对目标企业进行清算，才能及时收回资本，避免损失扩大。在私募股权投资基金的几种退出方式中，清算退出是基金公司最不愿意采取的方式，只有在目标企业前景堪忧或者客观上已经资不抵债的情况下，基金公司才会不得已而为之。一旦启动清算程序，基金公司能够收回投资成本已经是较为理想的结果，获得保底收益基本是一种奢望，更多的时候，清算退出意味着基金公司将遭受部分甚至全部损失。通过破产清算方式退出，往往意味着投资的失败，可能会引起外界对该私募基金投资能力及市场判断力的质疑。&/p&&p&&b&5. 结论&/b&&/p&&p&&b&IPO、并购、股份回购、清算是目前市场上四种主要的PE退出方式。&/b&IPO是我国PE最愿意选择的退出方式，其投资回报率最高。并购退出更为灵活、高效，已逐渐成为PE退出的主流方式。股份回购，在目标企业发展前景与预期变数较大的情况下，能够快速收回资本，确保了PE已投入资本的安全性。清算是PE项目投资失败是时的无奈之举，防止损失的扩大化。&/p&&p&&b&&b&&b&想获得金融女王收集的《行业干货大礼包》吗？请在金融女王微信后台（ID：FintechQ）回复关键词“大礼包”获得下载链接。&/b&&/b&&/b&&/p&&p&&b&我们猜你还喜欢看：&/b&&/p&&p&《&a href=&/?target=http%3A//mp./s%3F__biz%3DMzI5NDExMjg0OA%3D%3D%26mid%3D%26idx%3D1%26sn%3Ddbbe%26chksm%3Dfe314e39ccead607f27b8cefba2afaebcbbb3dafeeb5ce%26scene%3D21%23wechat_redirect& class=& wrap external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&如何在三个月内成为行业投资专家?&i class=&icon-external&&&/i&&/a&》&/p&&p&《&a href=&/?target=http%3A//mp./s%3F__biz%3DMzI5NDExMjg0OA%3D%3D%26mid%3D%26idx%3D1%26sn%3D57cd9feb9d%26chksm%3Df794a248c0e32b5e39bd9c6ea8c84ce908bc135af3c682c71c0def1e979c65fd7d%26scene%3D21%23wechat_redirect& class=& wrap external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&风险投资和创业一样，要在不断试错中寻找独角兽&i class=&icon-external&&&/i&&/a&》&/p&&p&《&a href=&/?target=http%3A//mp./s%3F__biz%3DMzI5NDExMjg0OA%3D%3D%26mid%3D%26idx%3D1%26sn%3D44bc40e7e0c008b6e069f0%26chksm%3Dfe317804bbcc629eba8f9a020a9ce6e48ce9c0%26scene%3D21%23wechat_redirect& class=& wrap external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&深度干货：全球经济和金融发展趋势研究报告&i class=&icon-external&&&/i&&/a&》&/p&&p&&b&你可以相关通过以下方式联系我们或者给我们投稿：&/b&&br&&/p&&p&-在“金融女王”微信订阅号（ID：FintechQ）里留言；&br&&/p&&p&-发邮件到；&/p&&p&-搜索微信号“DingDing_TheQueen”添加金融女王个人微信&b&（加微信请注明“姓名-公司-职位-添加原因”&/b&&b&）。&/b&&/p&
文章来源：洞见资本（公众号ID：dongjian360）第一步工作1. 开始准备注册XX股权私募基金（以下简称为：基金）首先，准备发起基金的人（自然人或者法人）选择独立或者联合朋友共同成为基金的发起人（人数不限，法人、自然人均可，但至少有一名自然人）。然后…
&img src=&/50/db3d1c579e0df63dfbf1b48c_b.jpg& data-rawwidth=&474& data-rawheight=&636& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&474& data-original=&/50/db3d1c579e0df63dfbf1b48c_r.jpg&&&p&&b&看电影，聊金融（八）:《BARBARIANS AT THE GATE》门口的野蛮人(上)&/b&&/p&&p&FU Wang&/p&&p&中部链接：&a href=&/p/& class=&internal&&&span class=&invisible&&https://&/span&&span class=&visible&&/p/21&/span&&span class=&invisible&&963240&/span&&span class=&ellipsis&&&/span&&/a&&br&&/p&&p&下部链接：&a href=&/p/& class=&internal&&&span class=&invisible&&https://&/span&&span class=&visible&&/p/22&/span&&span class=&invisible&&022641&/span&&span class=&ellipsis&&&/span&&/a&&br&&/p&&p&万科股权之站如火如荼之时，“门口的野蛮人”也成了热门的词语。“野蛮人”本来是罗马帝国称呼入侵者的，而这个词组流传甚广，并且被用于收购战之中，应当得益于以下的这部影片。&/p&&img src=&/a9cc14cc3e70d57cf5b4d779bf328539_b.png& data-rawwidth=&316& data-rawheight=&424& class=&content_image& width=&316&&&p&因此，好不容易找到这部在美国商学院、法学院经常被推荐的影片（找不到中文字幕，只好截英文字幕的图），翻出来好好学习一下。屏幕中金融资本之战，与近期的万科股权大战，有着不少相通之处，因此，看完影片，也会顺便扯扯相关的法律问题。 &/p&&p&剧中的对决，就在以下两位大佬中展开。&/p&&img src=&/434af8cbb99280e5eecbd4_b.png& data-rawwidth=&554& data-rawheight=&311& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&554& data-original=&/434af8cbb99280e5eecbd4_r.png&&&p&右边的是产业大佬，Ross Johnson。Ross自幼草根出身，但善于察言观色。影片一开始，就从他小时候当报童、儿童摄影师时的推销故事说起，展示了他一流的推销能力。&/p&&p&凭着这些能力和奋发向上的韧劲，Ross在后来成功地担任了RJR
nabisco公司的CEO。RJR是个多元经营的公司，其两个最重要的部门是烟草与食品。Ross作为高管，拿高薪，娶美女，开始铺张浪费，用公司的钱享用私人飞机，而与此同时，公司盈利难以增长，股价止步不前。这样一来，Ross所作所为难免引起非议,自然受到不少压力。&/p&&img src=&/9deb533b5e49d5bedcec8c9d3eb6b292_b.png& data-rawwidth=&553& data-rawheight=&311& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&553& data-original=&/9deb533b5e49d5bedcec8c9d3eb6b292_r.png&&&img src=&/7baebbb06aff5c_b.png& data-rawwidth=&553& data-rawheight=&311& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&553& data-original=&/7baebbb06aff5c_r.png&&&p&怎么办，如何搞好“市值管理”？市场上有的是能人。第二幅照片左边那位金融行业资本大佬出场了，他是著名私募KKR主要合伙人之一Henry Kravis。Henry这个角色，实在是演得入木三分，沉着冷静、善于权谋，双眼似乎能看穿人心。剧中没有介绍他的背景。英雄不问出处，无论是卖油条，还是卖玉米出身，都不影响你在资本市场叱咤风云。 &/p&&p&Henry开始献计献策，提出了管理层杠杆收购（LBO+MBO）的策略。由管理层出钱从公司所有股东中买股票，最后把公司买下来。这样一来，RJR公司就由上市公司变为私有化最终退市。&/p&&p&这么大的一家公司，管理层哪来的钱呢？借钱，公开发债（那时候还不流行结构化的资管计划）。&/p&&br&&img src=&/98c1eb0db1e_b.png& data-rawwidth=&554& data-rawheight=&312& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&554& data-original=&/98c1eb0db1e_r.png&&&p&怎么还钱呢，从公司运营所得收入还钱，另外还可以出售公司部分业务还钱。也就是说，如同住房抵押一样，把公司作为担保，借债收购。&/p&&img src=&/cab282f9aeac3ec6e5ce3bda2110e5ab_b.png& data-rawwidth=&554& data-rawheight=&312& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&554& data-original=&/cab282f9aeac3ec6e5ce3bda2110e5ab_r.png&&&p&当然，出售业务可能会涉及到裁员，因此争议很大，这也是许多人不喜欢杠杆收购的原因之一。比如当年与奥巴马竞争的总统候选人罗姆尼，是贝恩资本的老板，他履受攻击的原因之一就是贝恩资本擅长在收购公司后分割出售资产。而他口口声声称“大企业”是人，要保护。反对者则拍了部宣传片来讽刺他，说他把“人”买下来后回去“开胸破肚”，是“连环杀手”。反观之下，Ross的观点才是一针见血。资本时代，温情的面纱还是揭下来比较好，现实就是那么残酷。&/p&&img src=&/f1dc11a5d5e9d03dd43df_b.png& data-rawwidth=&554& data-rawheight=&346& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&554& data-original=&/f1dc11a5d5e9d03dd43df_r.png&&&p&对于杠杆收购，一般人并不熟悉，玩不来这一套，但没关系，市场上最不缺的就是干活的中介机构，比如投行、律师、会计师。&/p&&img src=&/45ccdbe723c3a_b.png& data-rawwidth=&553& data-rawheight=&311& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&553& data-original=&/45ccdbe723c3a_r.png&&&p&为什么美国这么多并购？中介机构那么多，也要吃饭啊，为了吃饭，忽悠一下也很正常嘛。一会儿劝你横向合并，一会儿劝你纵向合并，一会儿劝你突出主营业务裁减部门，一会儿劝你多元化经营。都不知道听谁的好。 &/p&&p&产业大佬对中介机构尤其是律师们有颇为不爽的看法。&/p&&img src=&/adfd3a81cd50e82bb2f1e_b.png& data-rawwidth=&553& data-rawheight=&311& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&553& data-original=&/adfd3a81cd50e82bb2f1e_r.png&&&p&但是没办法，术业有专攻，关键时刻还得找律师出个法律意见书甚至帮与个举报信，哈哈哈。&/p&&img src=&/eeb41309ba7ce_b.png& data-rawwidth=&440& data-rawheight=&305& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&440& data-original=&/eeb41309ba7ce_r.png&&&p&但是，在产业大佬看来，负债高并非好事。因为债务一高，现金流必定紧张，捉襟见肘。而且，市场上经常发生的事情是多余的钱做多余的事，盲目扩张后经营不善倒闭的不少。 &/p&&p&但是，在资本大佬的眼里，债务却不是这么一回事。债务可以是资产，面对债务，公司会更加团结。&/p&&img src=&/9bcfa4c739c2_b.png& data-rawwidth=&553& data-rawheight=&311& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&553& data-original=&/9bcfa4c739c2_r.png&&&p&尽管Henry一再建议，但ROSS不为所动。他不想当资本大佬的傀儡。 &/p&&p&但是，股东的回报压力是无法消除的。在美国，如果公司老不分红或者分红少，CEO位子也呆不长久。如何提升股价呢？企业创新与发展，给股东带来长远的、更好的回报，股票自然会受到市场青睐。可是这个时候，Ross发现，他期许甚高的烟草部门新研发的Premier牌无烟香烟，口味像屎气味像屁，实在是无法讨得消费者的欢心。这样一来，通过推陈出新占领市场、提升股价的努力已经化为泡影。这条路行不通啊。 &/p&&p&没办法，别无选择，还是LBO吧。他选择了由Shearson Lehman公司筹资。由于RJR的股价当时为每股53美元，历史最高价为71美元，经过仔细计算后，Shearson公司建议要约收购的报价为75美元一股，总共需筹资额度为170亿美元。收购后Ross将拥有公司20%的股份且拥有绝对控制权，还能继续他那奢华的生活。剩下的股份由Shearson所有。&/p&&img src=&/61be63efadd_b.png& data-rawwidth=&553& data-rawheight=&311& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&553& data-original=&/61be63efadd_r.png&&&p&本来想速战速决，但媒体不知如何得知了消息，成为当时的新闻热点事件。作为史上最大的一次LBO，连直升机都来追拍了。当Henry听到这个消息后，非常生气，觉得自己的建议虽被Ross采纳，却由Shearson而不是KKR来实施，而且，75美元一股的价格实在太低了。在合作不成的情况下，决定自己出手，报价90美元。 &/p&&img src=&/46c1fc96d9dc4eeffbfd6b_b.png& data-rawwidth=&553& data-rawheight=&312& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&553& data-original=&/46c1fc96d9dc4eeffbfd6b_r.png&&&p&当有人出手，即竞争性要约出现，为了保护股东的利益，法律的规定就很重要。法律规定对这种竞争要约，公司必须在10日回复。&/p&&img src=&/a3e71fc904cfeb949e1175696bdab5d5_b.png& data-rawwidth=&524& data-rawheight=&421& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&524& data-original=&/a3e71fc904cfeb949e1175696bdab5d5_r.png&&&p&商场如战场，当出现这么强大的竞争对手时，通过和平谈判解决，避免两败俱伤，是大家首选方式。可是，双方真正的分歧在于Ross是不是一位合格的CEO。Henry觉得，Ross为私人飞机建造的停机库就要花去股东1200万美元，属于挥霍股东财产，这种人不能再当CEO。Henry的手下举例说明：（Don,另一家MBO公司的CEO，人家经营中没有铺张浪费）&/p&&img src=&/c6accec5d147e1c2b8aeb_b.png& data-rawwidth=&554& data-rawheight=&347& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&554& data-original=&/c6accec5d147e1c2b8aeb_r.png&&&p&而Ross觉得，那些都是小钱嘛，相比他给公司带来的利润，根本不值一提。双方分歧无法化解。 &/p&&p&与此同时，市场上的中介机构、各大投行闻风而动，都希望分一杯羹，虽然皆为名利而来，但却摆出一副帮助Ross保家卫国、特别正义的样子。跟KKR有过宿怨的一家投行人士是这么说的：&/p&&img src=&/f28c045542aae50b2240_b.png& data-rawwidth=&561& data-rawheight=&390& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&561& data-original=&/f28c045542aae50b2240_r.png&&&img src=&/751e848bf37_b.png& data-rawwidth=&539& data-rawheight=&338& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&539& data-original=&/751e848bf37_r.png&&&br&&p&&b&帮助管理层抵抗外来的野蛮人入侵，这也是片名的来由。&/b&&/p&&p&当进入竞标模式之后，通常出价最高者得，但是，Ross作为产业大佬，深知价格越高，负债越重，这样玩下去公司是没法经营的，只能裁员或出售资产。在他的心中，还对手下140000名员工的安置念念不忘，毕竟那是一帮一起打天下的兄弟，这跟那些不曾谋面的小股东，感情还是不一样的。&/p&&img src=&/5dfe2d0b80bd7c6df2aa_b.png& data-rawwidth=&553& data-rawheight=&346& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&553& data-original=&/5dfe2d0b80bd7c6df2aa_r.png&&&img src=&/33a369e990d3d0fa2b31_b.png& data-rawwidth=&553& data-rawheight=&311& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&553& data-original=&/33a369e990d3d0fa2b31_r.png&&&p&KKR作为外来收购者，如何报价呢？虽然法律有规定RJR要配合让外来收购者知晓公司信息，但由于RJR高管人员对KKR的抵制，Henry并不清楚RJR的财务信息，只能拍着脑袋报价。&/p&&img src=&/d9fac89f566dad23e149affc531c9ad8_b.png& data-rawwidth=&553& data-rawheight=&346& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&553& data-original=&/d9fac89f566dad23e149affc531c9ad8_r.png&&&br&&p&这样风险比较大。不过事情有转机，RJR公司的食品部总裁Johnny对Ross的挥霍有所不满，而且MBO计划中，Ross并不带他玩。于是Johnny把公司内部财务信息偷偷提供给KKR，更换阵营。 &/p&&p&大家开始第一轮竞标。对于每股收购价，Shearson与Ross报价100美元，KKR报价94美元。本来Ross可以胜出，没想到杀出一匹黑马，First Boston报价105到118美元。不过，First Boston的报价是基于一些避税措施，是否靠谱无法立即知道。为了股东的利益，董事会决定再等一段时间。&/p&&p&不过在这次报价之前，Shearson的保密工作没到位，美国媒体不知从何渠道得知了Ross收购方案，大肆报道。对于方案中Ross继续管理公司、同时拥有20%股权这一点，董事会成员非常不爽。&/p&&img src=&/285c0ff155ddef8a25559_b.png& data-rawwidth=&553& data-rawheight=&311& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&553& data-original=&/285c0ff155ddef8a25559_r.png&&&img src=&/81ed4edfbe570_b.png& data-rawwidth=&553& data-rawheight=&311& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&553& data-original=&/81ed4edfbe570_r.png&&&p&第一轮竞标之后，Henry非常狡猾，选择休假模式，给竞争对手造成已经放弃竞价的假象。烟雾弹起了很好的效果。&/p&&p&第二轮竞标正式开始。First Boston的方案因不靠谱被排除在外，剩下两家继续玩。这是一个竞标，而不是拍卖。报完价之后，报价方应回避，由董事会表决。Ross报价101美元，在大家苦等之时，Ross对于KKR的报价是否高于他的报价，心存疑虑，遂私下找董事长沟通，得到了暗示，只能再报高价。&/p&&p&而KKR的Henry，也是焦虑不安。因为这是竞标，不是公开拍卖啊。大家加来加去，变成拍卖了。Henry不想再玩了，想转身离去，RJR的董事长请求他们再留一个小时。可是，资金是有成本的，尤其是借债收购，利息压力不小。为此，要留也可以，Henry开条件了，而且RJR答应了这个条件。&/p&&img src=&/6dbafe423dd6_b.png& data-rawwidth=&553& data-rawheight=&311& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&553& data-original=&/6dbafe423dd6_r.png&&&p&最后，双方拍板定下最终报价，Henry报价109，Ross报价112，然后交由董事会表决。表决结果出乎意料，出价高的Ross输了。&/p&&p&为什么出价高的反而输掉了呢？双方都是杠杆收购，结构复杂，这一点是相同的。而Henry方案有一点不同，就是他会赶走Ross这个CEO。这一点，在董事会的考量中占了最主要的因素。因为经过这么多天的争夺，经过媒体的报道，Ross的贪婪赤裸裸地展示在大家面前，董事会成员难以忍受。 &/p&&img src=&/22e372eac12a25a7e1a29a_b.png& data-rawwidth=&553& data-rawheight=&311& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&553& data-original=&/22e372eac12a25a7e1a29a_r.png&&&p&为此，Ross深为感慨，媒体的作用太强大了。在今天，互联网如此发达，资讯如此迅速，不得不说，许多事情，成也媒体，败也媒体。 &/p&&img src=&/3f79af21c08d2e0fec2dba_b.png& data-rawwidth=&553& data-rawheight=&346& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&553& data-original=&/3f79af21c08d2e0fec2dba_r.png&&&p&当然，除了媒体战，还可能有法律战。在这部影片中，虽然动过这个念头，但双方没有继续下去，不象万科大战中，法律战已经遍地开花，公司法、证券法争议一个接一个，狼烟四起。&/p&&img src=&/1fb4f2d9a2ac6b36c514cf_b.png& data-rawwidth=&553& data-rawheight=&346& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&553& data-original=&/1fb4f2d9a2ac6b36c514cf_r.png&&&p&当然，无论媒体战，还是法律战，都应该遵守规则。输赢结果如何，都不应失去绅士风度。&b&在规则成熟的商业世界里，理想的结果是相逢一笑泯恩仇，而不是通过种种不入流的手段危及对手身家性命。&/b&Fair play很重要，输赢乃常事。这一点，要为Ross点个赞。因为他向Henry表示恭喜，并称因为竞争与KKR的出价，使得RJR的股东能够获得做梦也没想到的高价（比股票现价翻倍还不止），在这个意义上来说，Ross自己为股东实现了利益最大化，因此成为股东心目中的英雄。&/p&&br&&img src=&/f4ab2b013dff_b.png& data-rawwidth=&553& data-rawheight=&311& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&553& data-original=&/f4ab2b013dff_r.png&&&p&最后的大结局呢，KKR接手后，Johny成为RJR新的总裁，收购之后还一度取得不错的营利。至于Ross呢，虽然失去了他的私人飞机，但人家有金降落伞保护，拿到了2300万美元的补偿款，继续逍遥自在。&/p&&p&&img src=&/d09b60e847c6f03ef52985_b.png& data-rawwidth=&528& data-rawheight=&292& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&528& data-original=&/d09b60e847c6f03ef52985_r.png&&&img src=&/3005b9bea54763fecaa79a1dc9ce1568_b.png& data-rawwidth=&528& data-rawheight=&389& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&528& data-original=&/3005b9bea54763fecaa79a1dc9ce1568_r.png&&&img src=&/50f8357bf317dabfa47e9_b.png& data-rawwidth=&553& data-rawheight=&450& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&553& data-original=&/50f8357bf317dabfa47e9_r.png&&这部电影体现了股东、董事会、CEO、外来收购者之间的制衡关系，也展示了上市公司LBO收购的过程，非常有意思。封面剧照，给了两句点题之词。After a power breakfast they will still eat you for lunch. In the 80’s, Wallstreet had fun at your
expense。金融资本是逐利、无情的，并购过程也是残酷的，如同大鱼吃小鱼。稍不当心，就被别人吃掉了。华尔街发动一场杠杆收购战争，享受到了乐趣，然而他们的规则是“三不规则”（Never play by the rules，Never tell the truth，Never pay the cash 不守规则，不说真相，不付真金）。因此，收购战中的金钱成本、社会成本，实际上是由债券持有人、企业管理层、员工等承担的。&/p&&p&谈完了这部剧，再结合万科股权大战来谈上市公司收购中的证券法与公司法问题。&b&（未完待续）&/b&&/p&
看电影，聊金融（八）:《BARBARIANS AT THE GATE》门口的野蛮人(上)FU Wang中部链接： 下部链接： 万科股权之站如火如荼之时，“门口的野蛮人”也成了热门的词语。“野蛮人”本来是罗马帝国称呼入侵者的，而这个词…
&img src=&/50/v2-a8a00cf983_b.jpg& data-rawwidth=&496& data-rawheight=&278& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&496& data-original=&/50/v2-a8a00cf983_r.jpg&&&p&&b&私募基金结构化融资退出设计&/b&&/p&&p&作者：大杰子&/p&&p&“结构化融资”业务系当下颇为流行的一种融资业态，资金端以银行为主（含理财与自营），作为一种“非标”融资架构，暂无统一定义，笔者通常用“纵横”两轴以为定位，大致讲的是这么一种“纵向嵌套多层金融工具，横向SPV做优先、劣后结构化设计的一类融资业务”。&/p&&p&结合最近以“私募基金”为SPV设计的结构化融资业务，就资金端退出设计进行分析。&/p&&p&&b&一、问题出处&/b&&/p&&p&某项目公司需要资金进行项目开发，遂大股东找到银行提出融资需求，银行含羞应允，但提出走“私募基金结构化融资”模式（表外放贷）：由私募基金管理人任主通道募集设立私募投资基金，基金做结构化分级，优劣配比不超7:3，银行理财套基金子公司资管认购优先级基金份额，大股东认购劣后级份额，基金通过股权/债权模式给项目公司提供融资，项目公司按季支付投资收益，分期返还投资本金，劣后为优先提供差额补足与远期份额收购作为増信。据此拟定交易结构如下：&/p&&p&&br&&/p&&p&&br&&/p&&img src=&/v2-ef1a5465abebe2b1489ce_b.png& data-rawwidth=&960& data-rawheight=&720& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&960& data-original=&/v2-ef1a5465abebe2b1489ce_r.png&&&p&&br&&/p&&p&由于“结构化融资”的本质是“融资”，实践中绝大多数资金端的退出考虑到了如何“还本付息”这一层，而对于串联“还本付息”的基金份额怎么处理往往并不重视，但作为重度“结构癖”患者，全身而退才算完。&/p&&p&就此引出&b&&u&本文的问题：项目中期还本时，投资本金已获偿付部分的基金份额如何处理？ &/u&&/b&&/p&&p&&br&&/p&&p&&b&二、解决方案&/b&&/p&&p&就已获本金偿付部分的基金份额不能再计收收益这是肯定的，这种“不计收”可有以下几种方式解决。&/p&&p&&b&1、基数法&/b&&/p&&p&投资本金与收益的收取途径可以设计在项目底层（如项目收益权转让与回购、项目公司增资与股权回购），也可以设计在基金上层（如基金收益差额补足、基金份额远期收购加行权费），但由于本质是“融资”，所以抽丝剥茧后都会看到一个收益计算公式：预期收益=基数*业绩比较基准*期限。&/p&&p&在界定“基数”时采用“投资本金余额”的概念（投资本金余额=投资本金-已获分配投资本金），这样将已获清偿的本金刨除在计算基数之外，可以实现相应基金份额停止收益。&/p&&p&&b&2、分配规则法&/b&&/p&&p&基金内部约定收益分配规则：先分配优先级的预期投资收益，再分配投资本金，剩余全部归劣后。在此分配规则之下，再作细化：本金获得偿付部分的基金份额，不再参与收益分配。&/p&&p&根据此分配规则，本金获得偿付部分的基金份额将不再参与收益分配。&/p&&p&&b&3、基金份额转让法&/b&&/p&&p&本金获得偿付后，对于资金方而言，该部分基金份额的使命就已经完成，直接以零对价将相关份额转让给劣后，后续该等基金份额计不计收益都是劣后的事（始乱终弃的既视感？）。&/p&&p&&b&4、份额到期法&/b&&/p&&p&在基金合同中约定，待本金获得偿付后，该等基金份额的存续期届满，自然也就不参与收益计收。&/p&&p&&b&5、注销法&/b&&/p&&p&获得本金偿付部分的基金份额，由基金管理人负责注销该等基金份额，注销之后，该部分基金份额不再参与基金收益计收。&/p&&p&&b&6、赎回法&/b&&/p&&p&待到项目公司偿付本金时，基金先不做分配，而是进入“开放期”，由投资人进行基金份额赎回，通过赎回的方式获得该部分基金份额的投资本金，同时消灭该等基金份额，以停止收益计收。&/p&&p&&br&&/p&&p&&b&三、解析比较&/b&&/p&&p&以上几种方案，是本文问题常用的几种解决之道，当然根据具体项目的不同，实践中可能会综合运用其中的一种或几种，但在适用时以下几方面内容需关注。&/p&&p&&b&1、基金规模变不变？&/b&&/p&&p&“份额到期法”、“注销法”、“赎回法”实施后都会导致基金规模减少，而其他几种并不会减少基金规模。这会使得基金在界定是“开放式”还是“封闭式”出现困扰，份额到期或份额注销，无疑会导致基金存续期内总规模的减少，这就符合《证券投资基金法》关于开放式基金的精神，但这种非赎回的基金规模减少，又与“开放式基金”的标准不那么契合（当然遵循法无禁止即自由的原则，虽然会在类型界定上带来一些问题，作为意思自治其效力还是应当认可）&/p&&p&&b&2、份额持有人变不变？&/b&&/p&&p&“基数法”与“分配规则法”项下，虽然停止基金份额收益计收，但基金份额仍归原权益人持有（只是鸡不生蛋了）。&/p&&p&“份额到期法”、“注销法”、“赎回法”项下，原权益人本来是基金份额持有人，但随着投资本金获得分配该等基金份额消灭，原权益不再是份额持有人（鸡直接灭失了）。&/p&&p&“基金份额转让法”项下，基金份额仍在，但是由原始权益人之手转到了劣后之手（鸡进到别家的窝了）。&/p&&p&&b&3、赎回可行吗？&/b&&/p&&p&赎回的设计理念依托于底层资产的流动性及估值的实时性两方面，如果底层资产缺乏流动性或不能准确实时估值笔者认为就不具备“赎回”的条件（虽然法律给了我们自由，但基本的业务规则还是要有所坚守）。&/p&&p&实践这类业务中，底层资产肯定是缺乏流动性（民股实债或特殊资产收益权流动性如何？），也不会去做估值（也不可能做估值），因此一般基金合同中都会约定：本项目投资底层资产非证券，故基金不做估值，赎回时按照1元/份作为赎回价。作为一种合同自治，提前约定好赎回价格无可厚非，只是夜来幽梦“赎回”时终有那么些个不畅快。&/p&&p&&b&4、基金份额转让是解决之道吗？&/b&&/p&&p&份额零对价转让对于资金方而言，确实是一种解决方式（直接甩锅），但笔者认为这种设计过于粗暴，并没有解决这部分基金份额何去何从的问题，到底计不计收益？因此，份额转让并非是解决之道，或者说不能单以此法来解决，还需辅之以“基数法”、“分配规则法”共同服用，方能奏效。&/p&&p&另需注意的是，此法的设计核心是“零对价甩锅”，但随着资管产品增值税的开征，日后这种无偿转让金融商品的行为，税务部门会参照“金融商品销售”核定销售额从而计征增值税，甩锅时要注意成本了。&/p&&p&&br&&/p&&p&本节目音频地址：&a href=&/?target=http%3A///%23/dj%3Fid%3D& class=& wrap external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&网易云音乐&i class=&icon-external&&&/i&&/a&&/p&&p&本节目主播电台：网易云音乐-律者小筑&/p&
私募基金结构化融资退出设计作者：大杰子“结构化融资”业务系当下颇为流行的一种融资业态，资金端以银行为主（含理财与自营），作为一种“非标”融资架构，暂无统一定义，笔者通常用“纵横”两轴以为定位，大致讲的是这么一种“纵向嵌套多层金融工具，横向…
&p&这个话题非常大。借用游戏的术语，要点亮“商业分析”，需要完成两个技能树的修炼：商业理解和事实分析。&/p&&img src=&/f4426edec26cc86f6882327_b.png& data-rawwidth=&841& data-rawheight=&605& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&841& data-original=&/f4426edec26cc86f6882327_r.png&&&br&&br&&br&&br&&p&&b&一、商业理解&/b&
在商业理解这个模块上可分为四大模块，分步骤进阶：点、线、面及超维。&/p&&p&&b&1.1 描点，事实积累&/b&
无论是人类学习还是机器学习，基础都是大量的样本、案例、数据或者事实，如同在存储系统中描点，记录下一个个的数据点。因此要想理解商业，或者精确点说要想理解一个行业或者公司，任何人一开始都不能避免的事情就是：大量阅读这个行业相关的资料、信息及数据，构建最基础的事实基础。在问题（&a href=&/question/& class=&internal&&管理咨询行业有「三天了解一个行业」的说法，真的是这样的吗?他们是采用什么方法去了解一个行业的? - 商业&/a&）中，其中有不少精彩回答指出了各种方法，相信能够帮助迅速构建针对一个行业或者公司的事实基础。&/p&&p&这里分享两个小窍门：&/p&&ul&&li&善用逻辑框架Framework。框架的主要作用是不重不漏（Mutually Exclusive and Collectively Exhaustive）得掌握这个行业或者公司的知识，并具有一定的系统性。框架如同拳术或者武功派别，不存在以框架定高低贵贱，核心的还是使用框架的大脑。如果非要推荐，SWOT分析和波特五力竞争模型非常易用且通用，因此内外部沟通也非常方便，理解成本很低。&/li&&/ul&&br&&ul&&li&养成每天看数据和报告的习惯，就像习武之人每天练习蹲马步这样的基本功一样。古人所说的“熟读唐诗三百首，不会作诗也会吟”，其实也是强调日常对业内知识的积累和商业感觉的培养。认识的一个某互联网公司超级高管，对于各种业务及财务数据了然于胸，甚至能精确到十万和万级别，和他讨论问题堪称翻阅活字典。除了天赋异禀对数字的敏感之外，也来源每天孜孜不倦得关注各项业务数据。&/li&&/ul&&br&&p&&b&1.2 从点到线，建立关联和对比&/b&
即使在框架的帮助下，各种掌握的知识和数据仍然会非常零散，全是孤立的点。如果能通过连线将这些知识点联系在一起，就如同用排兵布阵将没有战斗力的散兵游勇排成阵势，战斗指数将会大增。&/p&&p&学习各项知识大概都是如此，比如正在或者曾经让大家烦恼的历史知识，单个事件时间记忆起来确实费劲，这主要还是因为记忆点太孤立。比如太平天国（1851年～1864年）和南北战争（1861年～1865年），单独记忆时间和历史意义肯定很难。但是如果能把两个点连成线，做成对比就会容易很多，同时也让孤立的历史事件更有逻辑性：都大约发生在19世纪的中页；一个是当时正在没落的东方最大国家的最大内战，而另一个是正在崛起的未来西方最大国家的最大内战；两者对于双方未来的命运都有分水岭般的决定作用。&/p&&img src=&/e015a747a1e_b.png& data-rawwidth=&720& data-rawheight=&232& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&720& data-original=&/e015a747a1e_r.png&&&br&&p&回到商业分析的问题，以流量和用户运营为例。如果能将PC端和M端的SEO与App端的ASO联系在一起，许多技巧都是完全雷同的，而许多关键词的设置技巧也会通用。而如果能长期观测几个App的留存率，这些数据就不再会枯燥，首先在时间维度会形成价值（比如留存率如何衰减，从次日留存到7日或30日留存），其次在跨品类维度也成为一个个的标杆（比如：工具类、应考类、社交类、内容类等等的留存率范围以及DAU/日均新增的比例）。当面对下一个新版本或者全新App的时候，如何评判其用户黏性以及增长潜力，就有一把现成的尺子放在心中了。&/p&&p&&b&1.3 从线到面，理解共性&/b&&/p&&p&绝大多数的商业模式，都可以精炼为非常基本但核心的公式。比如对于某生活类垂直网站而言，其商业模式依赖于如下的核心公式：&/p&&ul&&li&商业收入 = 用户点击量x广告展现率x广告点击率x平均点击价格&/li&&li&流量成本 = 总流量x外购流量比例x单个流量成本&/li&&li&两者组合而成的公式：ROI=商业收入 / 流量成本，毛利润=商业收入 - 流量成本
&/li&&/ul&&br&&p&这些公式中的核心点，如同子节点一样，又可以往下繁衍出新的枝节，最后由点到线，由线及面，最后铺成一个盘根错节的树状面。比如：&/p&&ul&&li&要降低外购流量比例，可以涉及到提高自身产品的留存率或返客比例，或者提高产品内用户推荐新用户的比例&/li&&li&要提高广告展现率，可以提升广告主的数量以及购买力度；或者降低广告和呈现内容匹配的精度，使用更多的模糊或者粗暴匹配，但这同时又会降低用户体验，然而这确实百度正在一路狂奔的方向
&/li&&/ul&&br&&br&&p&再比如，专栏文章（&a href=&/hemingke/& class=&internal&&&span class=&invisible&&http://&/span&&span class=&visible&&/hemi&/span&&span class=&invisible&&ngke/&/span&&span class=&ellipsis&&&/span&&/a&）中提到了某呼叫中心核心的指标是在不降低用户满意度（用接通率来表示）和不减少业务量的前提下，降低整个呼叫中心的运营成本，即人工服务成本（用人工服务总时长来表示）。&/p&&ul&&li&核心目标是人工服务时长，可拆解为：人工平均服务时长 x 人工话务量&/li&&li&人工话务量又可拆解为：每人平均呼叫次数 x 呼叫人工的用户数
&/li&&li&呼叫人工的用户数又可拆解为：试图呼叫人工的用户数 x 接通率
&/li&&li&……&/li&&/ul&&br&&p&如下图所示，通过一系列得从点到线的连接和拆解公式，最终将该呼叫中心的运营拆解成平铺的一张树状图，可以根据各个节点去改进数值以达成总体的目标。&/p&&img src=&/15ffd5c3dee_b.png& class=&content_image&&&br&&br&&p&做商业分析也不能仅仅局限在内部，如果能走出去，能够跨公司和跨行业获取标杆数据以及行业最佳实践做法，就能让这颗树状图进一步铺开，而蕴含的能量和价值也就会倍增。&/p&&p&&b&1.4 超维，理解人性&/b&
以上的讨论都是技法，到超维去理解人性就属于心法，这也是最最难的。一旦掌握这个技能，往往能做的就是降维打击和吊打对手。作为一个也还在路上的人，也不能分享太多，只能举一些身边的例子。&/p&&p&许多思考透人性的商业模式在一开始，乍一看往往是难以接受甚至反智的，然而这恰恰是这个商业模式在闷声发大财或者增长的时候，“不是别人傻，而是自己傻”。比如某著名的美女交友和聊天软件，当年在市场上大肆买量。当大家得知这款App留存率的时候，都鄙夷得笑了，觉得人傻钱多。可是这款以陌生人社交为皮的App，根本就不是社交软件，而是一款页游类型的App。所以用社交软件的点线面来理解它是完全错误的，以为用户留存低就是垃圾软件。No！No！No！别人是真正抓住了人性——一般的矮矬穷即使在互联网中也很少被美女搭理，别人其实是页游模式。关注的不是留存，而是关注用户进来的数量、转化到首次付费的比例、从付费到大R的比例以及最核心的ROI，即使留存低和用户停留时间长，只要ROI&1，就可以肆无忌惮地购买用户。&/p&&p&再比如2014年在香港上市的天歌娱乐（著名的9158），其实连YY都是它的追随者。在初创的头几年，9158一直处于闷声发大财的阶段，地处远离互联网中心的金华而且创始人傅政军也极其低调。公司创立于2005年而且保持着非常良好的暴利状态，然而直到2012年YY上市才将这头大象逐渐爆出水面。在这漫长的潜伏期内，人们很少听到9158创造的秀场模式，即使听到也选择怀疑秀场模式能够让用户一夜之间消费数万。然而大家选择的是逃避对人性的理解，对三四线群众缺乏娱乐生活而又渴求被关注被重视的需求。&/p&&img src=&/3ef22c255c7cfb40b20878_b.png& data-rawwidth=&544& data-rawheight=&464& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&544& data-original=&/3ef22c255c7cfb40b20878_r.png&&&br&&br&&p&因此要想真正做好商业分析和商业理解，要常常从人性角度出发，颠覆怀疑自己的传统认知，按照Elon Musk所说的第一性原理思考商业问题。&/p&&p&&b&二、事实分析&/b&
谈了这么多怎么去理解商业，下一步就是需要去沟通、去争取资源、去行动……然而行动的时候，总不能始终摆出世界上最廉价的三个字“我以为”作为招牌，始终还是要靠摆事实讲道理。&/p&&p&摆事实讲道理，就是要在事实基础上做深入分析，而对于数据控来说，基本就等于数据分析，所以本部分就按照数据分析来阐述。在之前的回答及专栏文章中，其实已经讲了很多，按照之前的回答（&a href=&/question//answer/& class=&internal&&数据产品经理是做什么的？ - 何明科的回答&/a&），将这个模块分为五大部分：沉淀、解释、验证、探索和传播。&/p&&p&&b&2.1 沉淀（或数据获取）&/b&
好数据加平庸的分析也往往会做出优质的产出，如同“食材新鲜就不需好厨师”；而烂数据加顶尖的分析也常常garbage in and garbage out，如同“巧妇难为无米之炊”。可见，获取真实的优质数据源并清洗干净，是商业分析的基础。&/p&&p&在商业分析中要把数据沉淀修炼到极致，当然面对老板或者用户的各种无理分析需求，避免尴尬得摊手耸肩说，“对不起，没有数据源”。正确的姿势是：找到有创意的数据源及数据沉淀办法，最后解决问题。正所谓“有数据也要做，没有数据创造数据也要做”。&/p&&p&常规的用爬虫获取数据的方式（&a href=&/question//answer/& class=&internal&&你是通过什么渠道获取一般人不知道的知识和信息的？ - 何明科的回答&/a&）已经很平庸了，下面提一些更有创意的。&/p&&p&&u&&i&案例1：&/i&&/u&&/p&&p&为了对这几年中国私募案例（VC+PE投资）中的投资条款进行研究（详见&a href=&/question//answer/& class=&internal&&有哪些「神奇」的数据获取方式？ - 何明科的回答&/a&），帮助创业者对投资条款有更定量的了解。从各种渠道收集了大几百份Termsheet及SPA（真是求爷爷告奶奶），在脱敏之后，然后将其里面的核心条款结构化整理成可分析的数据。关于如何艰难地求人拿到Termsheet及SPA就不再这里赘述了，因为那种场景很难具象化。只是把一份SPA的缩图放在下面，大家就可以了解将其里面的核心条款结构化是怎么一件难事。到目前为止，NLP在这方面的帮助仍然有限。&/p&&img src=&/3dcb7d4d98cbe5e2b2c261e9_b.png& data-rawwidth=&600& data-rawheight=&203& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&600& data-original=&/3dcb7d4d98cbe5e2b2c261e9_r.png&&&br&&p&最终形成的是这个饱受创业者喜欢的投融资系列：&a href=&/hemingke/& class=&internal&&用数据化的方式解析投资条款（总结并持续更新） - 数据冰山 - 知乎专栏&/a&。能够将员工期权与公司估值之间的大致关系搞清楚而画出如下美丽的回归线条，一切努力也是值得的。&/p&&img src=&/be0_b.png& data-rawwidth=&512& data-rawheight=&317& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&512& data-original=&/be0_r.png&&&br&&p&&u&&i&案例2：&/i&&/u&
为了获得某一类人群的画像及了解他们的消费习惯，不能因为我们没有超级App就说不。我们只好走上了通过提供WiFi服务收集用户数据的不归路（详见&a href=&/question//answer/& class=&internal&&免费 Wi-Fi 的商业模式是什么？ - 何明科的回答&/a&）。&/p&&p&下图是“商业分析人员”深入到咖啡厅及蓝领工人宿舍中安装Wi-Fi，以期望采集数据。&/p&&img src=&/0fe2b7c8bdce_b.png& data-rawwidth=&600& data-rawheight=&225& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&600& data-original=&/0fe2b7c8bdce_r.png&&&img src=&/60f8fbeef55687ebff154_b.png& data-rawwidth=&600& data-rawheight=&399& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&600& data-original=&/60f8fbeef55687ebff154_r.png&&&br&&p&除了OpenWRT和普通的客户端开发，连Arduino开发都用上了，以降低采集数据的成本。&/p&&img src=&/0bbfca5ec39b667d85bcc1_b.png& d