关于REITs的五大误解：你真的了解REITs吗？
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关于REITs的五大误解：你真的了解REITs吗？
文章来源：中信墨菲图书《全球REITs投资手册》阅读本文需要消费你 7 分钟导读REITs，即房地产信托投资基金，是房地产证券化的重要手段之一。随着我国商业地产的不断发展，REITs 也日渐成为地产界的热点话题，境内企业纷纷在 REITs 的道路上做出尝试，既有以万科为代表的中国版 REITs，也有绿地、开元等境外发行的 REITs 产品。近期有很多小伙伴提到 REITs，也都表示对&REITs 很感兴趣。今天我们就用本文带大家解析关于 REITs 的五大误解，让各位小伙伴都成为真正的 REITs 专家！什么是 REITs？你也许认为自己知道 REITs 是什么，但我要告诉你——事实未必如此。以下是大多数人对 REITs 的一些误解：误解一：REITs 是房地产交易者。它们买入资产，然后在合适的时机抛售从而赚取利润。REITs 是会持有物业，但并不会很快出售以赚取短期利润。REITs 有两种主要类型：较为常见的一种称为「股权型 REITs」，这种类型的 REITs 持有并管理物业，类似于大型房东，它们的主要收入现金流来自租金，而非买卖物业；第二种类型的 REITs 称为「抵押型 REITs」，它们持有物业不是为了出售，而是将物业作为后续投资物业贷款或抵押贷款支持证券的抵押物。这类 REITs 的主要收入来源于抵押贷款所产生的利息。误解二：REITs是物业开发商。某些物业开发商可以发起设立 REITs，但这并不意味着 REITs 是物业开发商。是否感到有些疑惑？那是因为首先你需要明白发起 REITs 是什么含义。物业开发商的主要经营模式是建造物业，并在此后出售以赚取利润。正如你所想的，物业开发的经营需要很多资本，开发商借入大量资金为自身经营进行筹款。通过将物业迅速出售，开发商即可偿还借款或对新物业进行再投资。为实现上述目的，将特定物业转让给 REITs，对开发商来说可以实现双赢——它们可以出让部分物业；同时，作为发起人保留物业的部分股权，以免税分红的形式获取部分租金收入（否则租金收入将需要纳税）。除此之外，开发商还可以对物业收取管理费用。总结来看，有两种类型的 REITs：★ 股权型 REITs ：持有并管理物业组合。租金收入将转化为分红支付给份额持有人。★ 抵押型REITs ：将物业作为抵押设立基金，该基金投资于抵押贷款或抵押贷款支持证券。抵押贷款所产生的利息将是 REITs 的主要收入来源。你也许听说过第三种类型的 REITs——混合型 REITs。这种 REITs 是股权型 REITs 和抵押型 REITs 的组合，因此主要收入同时来源于租金和抵押贷款的利息。为什么选择 REITs？为什么选择 REITs 而非其他投资标的？以下是几点充分的理由：★ 现金流稳定。正如定期存款所产生的稳定收益，你同样可以预期 REITs 的稳定分红，因为法定要求 REITs 必须将至少 90% 的利润分配给份额持有人（该分配的百分比在不同的国家有不同的要求）。如果不愿将你的资本长期闲置——你可以定期收到一些分红。★ 成长潜力。REITs 有真正的「升值空间」（upside），投资银行家用这一词汇来描述「成长性」。这意味着你有机会获得相比定期存款 3%～4% 的回报率更高的投资收益。★ 灵活性。投资于 REITs 具有很好的流动性，可以很容易转化成现金。因为 REITs 在股票交易所进行交易，其份额可以相对容易地买入或卖出。因此，如果你想收回投资，随时可以。★ 风险分散。这并不意味着你要承担不同种类的风险，而是将你的风险分散到更广的范围。虽然你可能没有意识到，但你每天都在做这件事情。当你在考大学或找工作时，你或许知道梦想的结果是什么样的，但是你也知道有可能并不会获得最理想的结果，因此你会报考好几所大学或投出几十份简历。这就是分散风险。REITs 通过投资于不同地区的不同种类的物业，以分散风险。相比于将所有的积蓄投资于一间公寓并期待涨价，投资于分散在不同物业的 REITs 则更加合理。★ 投资回报表现。如果你认为 REITs 是「无聊」的公司，请再三考虑。在截至 2013 年 3 月的过去 30 年中，公开交易的股权型 REITs 实际上比最重要的股票市场指数表现更好——这些股票市场指数包括标准普尔 500 指数、道琼斯工业指数和纳斯达克综合指数。将房地产放在投资首位的原因之一在于，当管理良好时，房地产是能够产生稳定回报的实实在在的资产。当然，与其他投资一样，投资于 REITs 也有一定的风险和劣势。这里列举一些当你考虑投资于 REITs 时需要注意的关键要素：1.经济不景气。当经济萧条来袭时，REITs 是否还能继续表现正常？如果你简单地回答是或否，你未来很可能会面临损失。经济不景气时对不同投资的影响取决于投资的种类。你需要了解 REITs 的运营模式，做好尽职调查，扎实地取得对这一问题的全面解答。2.利率波动。你对未来利率的看法如何？当利率上升时，你所投资的 REITs 是否能保持稳定？当利率升高，REITs 将花费更高的成本从银行借款以收购不动产。这将影响到 REITs 的升值速度。同时，在利率升高的经济环境下，投资者倾向于以现金存款或投资债券的形式将钱存在银行。因此，他们将减少持有当前的投资组合，包括具有股权性质的 REITs。当投资者减少持有 REITs 时，REITs 的价格必然会下降。了解市场利率与 REITs 的表现之间的关系，对投资的成功非常有帮助。REITs 如何运作？知道了 REITs 的好处和风险，那么 REITs 是如何运作的呢？这里列举另外一些误解。误解三：REITs 仅投资于住宅、办公和零售物业。多数人熟悉住宅、办公和零售物业，但这并不意味着 REITs 仅能投资于这些类型的资产，你可以放宽思路。除了通常的住宅及零售物业，也有非常规物业，如油棕行业——马来西亚的莫实得伊斯兰教产业信托（Al-Hadharah Boustead REIT）持有油棕庄园和加工厂。下面的饼图展示了 REITs 持有物业的类型：管理所有这些种类的物业并保证其产生良好的现金流并非易事。如果你认为清晨早起是一件困难的事，放大这种感觉，你就可以稍微感受到管理好数十亿美元的资产是多么困难。这导致了下一个误解。误解四：REITs 是由一些内部经理人管理的。这是不准确的。你考虑过 REITs 是如何被管理的吗？有两种管理方式——内部管理和外部管理。内部管理是指 REITs 管理人自己管理资产组合。示例如下图。下图假设 REITs 即内部管理——REITs 的受托人及管理人控制其资产。受托人代表 REITs 份额持有人的利益。在这种情况下管理人与份额持有人的利益是一致的。外部管理引入外部管理人，其能够获得管理资产组合的基本费用和奖励费用。简单的比喻就是雇用其他人来粉刷你公寓的墙壁，如果他干得好还能够获得额外的奖励。示例如下图。如果你想知道内部管理与外部管理哪种更好，将引出下一个误解。误解五：内部管理的 REITs 更好或外部管理的 REITs 更好。为了盈利，你需要分析你知道的所有东西。REITs 的好坏不取决于是内部管理的还是外部管理的，而是取决于 REITs 管理本身。举例来说，我们都知道沃伦·巴菲特是伟大的投资者，他是内部管理人还是外部管理人，重要吗？不，因为他十分优秀，不管在哪里都能够赚钱。这一理论同样适用于 REITs。你应该学习如何管理 REITs 以及去跟踪 REITs 的表现。如果管理人管理良好，REITs 就会表现优异。当然，对于激励措施是否会引起利益冲突仍存在争议，但有一件事是可以确定的——管理人的能力是非常重要的。如果管理人的能力没有达到相应的水平，无论内部管理还是外部管理，都无济于事，投资的表现都将是不好的。在这篇文章里，我们解释了一些多数投资者可能出现的常见误解，并强调了了解 REITs 的重要性。这是非常关键的。在投资 REITs 之前，你需要了解这类投资的各个方面。这与我们日常生活中的经历类似。当你去餐厅时，你会首先要一份菜单。在点餐之前，你会通览菜单，也许还会向服务生确认某些菜肴。你可能想要知道这份菜是如何准备的，是否包含蔬菜以及使用的是哪种肉。类似地，当你准备投资 REITs，你首先需要知道你将投资于哪种 REITs。转载自并购菁英汇郑重声明：本公众号所有内容不代表所在机构观点，如有侵权，请联系后台删除。债市研究（bond-research）债券市场最高效的发债业务合作平台合作微信：bonds-research
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关于REITs的五大误解：你真的了解REITs吗？
REITs，即房地产信托投资基金，是房地产证券化的重要手段之一。随着我国商业地产的不断发展，REITs也日渐成为地产界的热点话题，境内企业纷纷在REITs的道路上做出尝试，既有以万科为代表的中国版REITs，也有绿地、开元等境外发行的REITs产品，本文带你解析关于REITs的五大误解，让你成为真正的REITs专家！
[本文内容来源自：中信墨菲图书《全球REITs投资手册》，喜欢“图解金融”就把我们置顶吧！]
什么是REITs？
你也许认为自己知道REITs是什么，但我要告诉你——事实未必如此。以下是大多数人对REITs的一些误解：
误解一：REITs是房地产交易者。
它们买入资产，然后在合适的时机抛售从而赚取利润。
REITs是会持有物业，但并不会很快出售以赚取短期利润。REITs有两种主要类型：较为常见的一种称为“股权型REITs”，这种类型的REITs持有并管理物业，类似于大型房东，它们的主要收入现金流来自租金，而非买卖物业；第二种类型的REITs称为“抵押型REITs”，它们持有物业不是为了出售，而是将物业作为后续投资物业贷款或抵押贷款支持证券的抵押物。这类REITs的主要收入来源于抵押贷款所产生的利息。
误解二：REITs是物业开发商。
某些物业开发商可以发起设立REITs，但这并不意味着REITs是物业开发商。是否感到有些疑惑？那是因为首先你需要明白发起REITs是什么含义。物业开发商的主要经营模式是建造物业，并在此后出售以赚取利润。正如你所想的，物业开发的经营需要很多资本，开发商借入大量资金为自身经营进行筹款。通过将物业迅速出售，开发商即可偿还借款或对新物业进行再投资。
为实现上述目的，将特定物业转让给REITs，对开发商来说可以实现双赢——它们可以出让部分物业；同时，作为发起人保留物业的部分股权，以免税分红的形式获取部分租金收入（否则租金收入将需要纳税）。除此之外，开发商还可以对物业收取管理费用。
总结来看，有两种类型的REITs：
★ 股权型REITs
持有并管理物业组合。租金收入将转化为分红支付给份额持有人。
★ 抵押型REITs
将物业作为抵押设立基金，该基金投资于抵押贷款或抵押贷款支持证券。抵押贷款所产生的利息将是REITs的主要收入来源。
你也许听说过第三种类型的REITs——混合型REITs。这种REITs是股权型REITs和抵押型REITs的组合，因此主要收入同时来源于租金和抵押贷款的利息。
为什么选择REITs？
为什么选择REITs而非其他投资标的？以下是几点充分的理由：
★ 现金流稳定。正如定期存款所产生的稳定收益，你同样可以预期REITs的稳定分红，因为法定要求REITs必须将至少90%的利润分配给份额持有人（该分配的百分比在不同的国家有不同的要求）。如果不愿将你的资本长期闲置——你可以定期收到一些分红。
★ 成长潜力。REITs有真正的“升值空间”（upside），投资银行家用这一词汇来描述“成长性”。这意味着你有机会获得相比定期存款3%～4%的回报率更高的投资收益。
★ 灵活性。投资于REITs具有很好的流动性，可以很容易转化成现金。因为REITs在股票交易所进行交易，其份额可以相对容易地买入或卖出。因此，如果你想收回投资，随时可以。
★ 风险分散。这并不意味着你要承担不同种类的风险，而是将你的风险分散到更广的范围。虽然你可能没有意识到，但你每天都在做这件事情。当你在考大学或找工作时，你或许知道梦想的结果是什么样的，但是你也知道有可能并不会获得最理想的结果，因此你会报考好几所大学或投出几十份简历。这就是分散风险。REITs通过投资于不同地区的不同种类的物业，以分散风险。相比于将所有的积蓄投资于一间公寓并期待涨价，投资于分散在不同物业的REITs则更加合理。
★ 投资回报表现。如果你认为REITs是“无聊”的公司，请再三考虑。在截至2013年3月的过去30年中，公开交易的股权型REITs实际上比最重要的股票市场指数表现更好——这些股票市场指数包括标准普尔500指数、道琼斯工业指数和纳斯达克综合指数。将房地产放在投资首位的原因之一在于，当管理良好时，房地产是能够产生稳定回报的实实在在的资产。
当然，与其他投资一样，投资于REITs也有一定的风险和劣势。这里列举一些当你考虑投资于REITs时需要注意的关键要素：
1.经济不景气。当经济萧条来袭时，REITs是否还能继续表现正常？如果你简单地回答是或否，你未来很可能会面临损失。经济不景气时对不同投资的影响取决于投资的种类。你需要了解REITs的运营模式，做好尽职调查，扎实地取得对这一问题的全面解答。
2.利率波动。你对未来利率的看法如何？当利率上升时，你所投资的REITs是否能保持稳定？当利率升高，REITs将花费更高的成本从银行借款以收购不动产。这将影响到REITs的升值速度。同时，在利率升高的经济环境下，投资者倾向于以现金存款或投资债券的形式将钱存在银行。因此，他们将减少持有当前的投资组合，包括具有股权性质的REITs。当投资者减少持有REITs时，REITs的价格必然会下降。了解市场利率与REITs的表现之间的关系，对投资的成功非常有帮助。
REITs如何运作？
知道了REITs的好处和风险，那么REITs是如何运作的呢？这里列举另外一些误解。
误解三：REITs仅投资于住宅、办公和零售物业。
多数人熟悉住宅、办公和零售物业，但这并不意味着REITs仅能投资于这些类型的资产，你可以放宽思路。除了通常的住宅及零售物业，也有非常规物业，如油棕行业——马来西亚的莫实得伊斯兰教产业信托（Al-Hadharah
Boustead REIT）持有油棕庄园和加工厂。下面的饼图展示了REITs持有物业的类型：
管理所有这些种类的物业并保证其产生良好的现金流并非易事。如果你认为清晨早起是一件困难的事，放大这种感觉，你就可以稍微感受到管理好数十亿美元的资产是多么困难。这导致了下一个误解。
误解四：REITs是由一些内部经理人管理的。
这是不准确的。你考虑过REITs是如何被管理的吗？有两种管理方式——内部管理和外部管理。内部管理是指REITs管理人自己管理资产组合。示例如下图。
下图假设REITs即内部管理——REITs的受托人及管理人控制其资产。受托人代表REITs份额持有人的利益。在这种情况下管理人与份额持有人的利益是一致的。
外部管理引入外部管理人，其能够获得管理资产组合的基本费用和奖励费用。简单的比喻就是雇用其他人来粉刷你公寓的墙壁，如果他干得好还能够获得额外的奖励。示例如下图。
如果你想知道内部管理与外部管理哪种更好，将引出下一个误解。
误解五：内部管理的REITs更好或外部管理的REITs更好。
为了盈利，你需要分析你知道的所有东西。REITs的好坏不取决于是内部管理的还是外部管理的，而是取决于REITs管理本身。
举例来说，我们都知道沃伦·巴菲特是伟大的投资者，他是内部管理人还是外部管理人，重要吗？不，因为他十分优秀，不管在哪里都能够赚钱。
这一理论同样适用于REITs。你应该学习如何管理REITs以及去跟踪REITs的表现。如果管理人管理良好，REITs就会表现优异。当然，对于激励措施是否会引起利益冲突仍存在争议，但有一件事是可以确定的——管理人的能力是非常重要的。如果管理人的能力没有达到相应的水平，无论内部管理还是外部管理，都无济于事，投资的表现都将是不好的。
在这篇文章里，我们解释了一些多数投资者可能出现的常见误解，并强调了了解REITs的重要性。这是非常关键的。在投资REITs之前，你需要了解这类投资的各个方面。这与我们日常生活中的经历类似。当你去餐厅时，你会首先要一份菜单。在点餐之前，你会通览菜单，也许还会向服务生确认某些菜肴。你可能想要知道这份菜是如何准备的，是否包含蔬菜以及使用的是哪种肉。类似地，当你准备投资REITs，你首先需要知道你将投资于哪种REITs。
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作者：佚名
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房地产投资信托基金的中国式纠结
作者：郑则鹏
　　房地产投资基金（REITs），对中国房地产市场的结构优化和金融创新具有非常强烈的现实意义。当前，国内的商业地产商欠缺项目建设中后期融资能力。对于商业地产，不解决后端的融资问题，很难持续发展。因为商业地产的投资巨大，很多企业迫于资金压力，不得已把以前开发的物业变现之后再开发新的物业；或依靠综合项目中住宅的收益来平衡现金流和整体收益；一些已经开业的酒店和商场，不能给开发商带来更多的现金流和资本，也给商业地产运营带来压力。在房地产市场受限制的情况下，上述情况尤为突出。长远来看，只有真正推出REITs，商业地产市场才能真正的发展起来。
　　一旦融资问题解决，整个商业地产链条将得到缓解，商业地产的活力将被激发，真正进入良性循环。REITs机制的优势将从融资环节传导至物业管理、消费、税收等一系列环节，包括对持有型物业可以保有统一的管理权，这种情况下，物业形象会越来越好，业态越来越合理，就业率越来越高，对提高税收、促进经济都是有益的。因此，从长远来说，如果要提升商业地产的品质，一定要把商业地产后面的融资平台打开。
　　REITs的价值，还在于它对整个房地产市场起到了一个平衡器的作用。在房价过低的时候，它通过一个公共的资本品，形成一个价值标杆，传递出房价过低的信号，并显现套利机会；如房价过高，REITs的定价模式和产品本身也能有一个定价标杆的作用，提示投资型的投资者，甚至投机型的投资者，现在价格太高。REITs的发展，将会对企业资产尤其是房地产资产的定价模式产生深远影响。
　　但这种对房地产业健康持续发展具备如此重要意义的REITs，在国内一直难产。近期，具有试点意义的“中国式REITs”即将走向前台，但仍没有完全摆脱纠结的局面。
　　“中国式REITs”和“美国式REITs”异同
　　美国式REITs模式
　　REITs并非新鲜事物，至少在世界范围来看是如此。早在1960年美国就出台了《国内税收法典》和《房地产投资信托法案》，创设了房地产投资信托。REITs的发展已经超过40年。目前，全球22个国家推出了REITS产品，全球市值超过6050亿美元。美国是全球发展REITs最早、最成熟的市场，有超过300多支REITs，市值达到3000亿美元；其次是澳大利亚，发行了64只REITS，市值达到780亿美元；再次是，市值达730亿美元。“美国式REITs”代表了国际通行的REITs模式。
　　REITs是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。它可理解为是一种直接投资于不动产的基金，也可理解为一种投资于房地产投资信托产品的基金。
　　REITs的特点是其主要收入来自租金，因此收益较为稳定，派息率远高于市场上的一般股票。一般而言，REITs的风险与报酬约居于股票与公债之间。
　　REITs最早在美国是按照缴税不同的档次进行归类，公司、合伙、信托，有不同的征税方式。上世纪60年代，为了鼓励商业地产的发展，美国给予商业地产持有运营商一些税收优惠，鼓励开发商能够持续拥有和经营REITs。
　　按资金的投向不同，REITs可分为权益型、抵押型和混合型三种类型。其中，权益型（股权型）指REITs可以直接投资并拥有物业资产，抵押型（债权型）指REITs募集资金用于发放各种抵押贷款，混合型指上述二者的混合。国际REITs中的绝大部分是从事资产类投资，占所有REITs的90%以上。
　　“中国式REITs”模式
　　在中国，极具本土特色的“中国式REITs”已开始尝试。近两年全国保障性住房建设规划规模巨大，需要数万亿元的资金投入，如此巨大的财政投入，各地政府完成规划的能力有限，利用REITs方式引入社会资本参与保障房的建设亦成为政府的考虑之一。在这种背景下“中国式REITs”――仿REITs模式的尝试拉开序幕。
　　目前国内的REITs试点，有两种模式，分别由和牵头。2009年，央行颁布了《间债券市场房地产信托受益券发行管理办法》征求意见稿，央行的REITs方案为偏债券型，委托方为房地产企业，受托方为信托公司，通过信托公司在银行间市场发行房地产信托受益券。受益券为固定收益产品，在收益权到期的时候，委托人或者第三方应该按照合同的要求收购受益券，作为结构性产品，可以按照资产证券化的原理，通过受益权分层安排，满足风险偏好不同的委托人与受益人。
　　而证监会版REITs则是以股权类产品的方式组建房地产投资信托基金，将物业所有权转移到REITs名下并分割出让，房地产公司与公众投资者一样通过持有REITs份额间接拥有物业所有权，REITs在交易所公开交易并且机构投资者和个人投资者均可参与。
　　目前，京、津、沪、粤等地区的REITs试点将主要投向像保障性住房建设，但是试点工作均未真正开始，进展也有所不同。上海杨浦区已经开始通过(,)房地产信托基金进行试点；天津版REITS试点方案或仍采取“以售养租”的政府补贴方式；北京将以政府持有的廉租房、公租房资产和房租收益委托设立房地产信托，在银行间债券市场发行受益券的方式进行融资；广东省政府印发《关于加快发展公共租赁住房的实施意见》，其中提到要积极创造条件支持以开展政府出资与社会筹资相结合的公共租赁住房股权信托基金融资试点，探索运用房地产投资信托基金加快推进公共租赁住房建设。
　　上述国内REITs的“版”和“证监会版”，就代表着REITs的两个方向：前者是以债券类产品的方式组建REITs，发行受益凭证，地产公司继续持有物业的所有权，REITs在银行间市场交易，主要参与者是机构投资者；后者是以股权类产品的方式组建REITs，将物业所有权转移到REITs名下并分割出让，地产公司与公众投资者一样通过持有REITs股份间接拥有物业所有权，REITs在交易所公开交易，机构投资者和个人投资者均可参与。
　　从目前国内状况来看，债权型REITs由于受到政策及体制的限制较少，将会先于股权型REITs推出。而从国际经验来看，虽然股权型REITs目前遇到政策和体制（尤其是税收方面）的限制，但它更能代表未来发展的方向。
　　“中国式REITs”目前面临的问题
　　虽然国内对REITs做了大量的本土化尝试，但中国式的REITs在国内推行也存在很多问题，仍然面临着纠结的局面。
　　政策协调问题。REITs的概念内涵简单，但如何套用在国内现行框架下，并在现有资本市场体现下运行，就需要一定的智慧和技术手段――落地的技术。首先是REITs的载体问题，是采取公司、合伙、信托还是其他形式，尚是法规空白，行业分业监管更加剧了这一问题；其次是REITs的管制结构问题，外部管理还是内部管理，从经验上看，资本市场初期相对严格的外部管理更有利于风险控制，但这就涉及到REITs管理公司的金融牌照和管理资质问题。除此，还有诸如登记制度、税收制度等问题，需要进行大量的协调和细致的修订工作。这些严格上并不是一个创新工程，但的确需要很大的政治智慧。
　　基础资产问题。REITs作为一种稳健投资产品，有其恪守的投资原则，其投资资产必须满足核心资产的要求。REITs一般不做开发，不投资尚未成熟的物业。不管其投资的是零售商业、工业仓储、办公楼还是公寓，都必须满足成熟核心资产的要求，其实质是稳定的现金流，这直接为REITs的投资限定了方向。具体到一些可量化的标准上：第一，物业位置，核心城市的核心区位，保证了物业在配套基础设施上的满足和长期区位优势，包括升值潜力；第二，物业品质和体量，其硬件水准和楼宇体量决定了后期运营维护成本，从而直接影响到收益水平；第三，租金、租约和租户结构，对收益的稳定性和持续性、对物业管理的品质都存在重要影响；第四，法律权属的完整性。如按上述标准进行甄选，国内目前大部分物业，或者由于物业先天硬件条件不足，因建筑质量缺陷导致维护成本过高，或者后期运营管理差导致租户质量低下或产权分散混乱，所以真正能称为核心资产的物业并不多见。可以说没有高品质的物业，就没有真正低风险的REITs。目前，国内物业形态复杂，很多物业产权不完整，尤其是二三线城市的商业地产，往往租售并举，开发商只是持有一栋楼的部分物业，其他销售，无法拥有一栋楼的完整产权。而单一的物业形态，比如单一的商场、酒店更能获得投资人的认可，国内正缺乏这种类型的商业物业。
　　税收环境的障碍。在现行的税收制度下，REITs在国际上通行的收益率标准7%～8%的水平难以得到满足。按现行税制，收取租金，需缴5.5%的营业税和12%的，在之后还要交25%的所得税，一般估算，最终实得只有租金的60%～70%，如果REITs要求的投资回报率是7%～8%，难度可想而知。国际上REITs一般的分红比例超过90%，这也就意味着，在相关的免税政策没有出台之前，REITs很难得到规模化的发展。这也是为什么在REITs发达的美国，REITs在结构、组织、投资范围，收益分配等的发展都会围绕着税法的变更而展开。
　　法律环境问题。当前国内相关法律法规对REITs发展构成障碍。现行《信托法》中关于信托投资融资规模的限制的问题不解决，房地产信托投资基金无法真正发行；关于信托凭证流通的限制和信托产品宣传的限制也制约了REITs市场的发展。
　　配套制度环境问题。其中最关键的是登记制度，信托登记的缺位，对于REITs是一个致命的问题。信托登记权属问题，是制约REITs产品能否在证券市场流通的关键，如果可以确定信托产品的权属，则其市场流通也不再是问题。关于信托登记，《信托法》第十条规定：“设立信托，对于信托财产，有关法律、规定应当办理登记手续的，应当依法办理信托登记。未依照前款规定办理信托登记的，应当补办登记手续；不补办的，该信托不产生效力。”但是由于我国尚没有具体的登记制度，所以上述规定在实践中也无法操作。
　　机构投资人和资产管理人的准入问题。一方面，是合格机构投资人的准入，保险、社保等资金是REITs的理想投资人和重要资金来源，从趋势上看，这些投资限制正在逐步放开。另一方面，是合格资产管理人的准入，REITs是房地产和金融能力的结合，金融的作用在于通过流动性放大，创造规模效应降低运营和资本成本，而房地产能力就在于识别细分市场的机会和商业模式，通过运营创造现金流价值。这就要求REITs的管理人具有充足的房地产资产经验，细致的风险识别能力。而当前，有国际化经验又熟悉本土市场的团队并不多见。
　　宏观环境问题。当前的房价和宏观调控问题成为REITs推出的最大影响，监管部门担心REITs的出现会进一步推高房价。事实上，REITs提供的是商业地产的长期资金，和短期住宅投机资金有着本质的区别，相反，REITs的出现反而给予了一个基于现金流真实价值的定价模型，更有利于价值的回归和价格的理性。当然，宏观上房地产的过热也给REITs的推出造成不小的压力，国内商业地产投资回报率不能满足要求，尤其是近年开发的物业，高昂的土地成本和建筑成本无法与租金收入相匹配，资产交易价格过高使得REITs很难达到收益率要求而无法获得发展。但是低迷的市场环境往往蕴育着机会，日本等国的REITs就是在地产低迷阶段推出的，因为这个阶段更有利于收购资产。
　　走出纠结的路径选择
　　为REITs市场发展构建完善的法律体系
　　要建立完善的法律体系，仅仅只颁布单一的《信托法》、《投资基金法》是远远不够的，必须将法律制定工作细化、完备化，还必须配备一些其他的相关法规。首先应进一步完善《公司法》或制定专门针对产业投资基金发展的《产业投资基金法》、《REITs条例》等法规。其次是制定出REITs的专项管理制度，如投资资格的审定、投资方面的限制、投资比例的确认等，以促进REITs的规范发展。除此之外，还应逐步完善证券场外交易市场和产权交易市场，使REITs的资金运用与回收机制更为完善。
　　创造必要的法律环境
　　REITs要在中国生根发芽，相关的法律法规还要做出适当的调整。首先，现行《信托法》中关于信托投资融资规模的限制的问题不解决，房地产信托投资基金无法真正发行；其次，关于信托凭证流通的限制和信托产品宣传的限制要放宽或取消。目前我国现行信托法规中关于信托合同份额的限制，给REITs融资造成困难。因此完善法规并与国际接轨已成了发展REITs业的当务之急。在国内，REITs立法客观上要跨越多个部门法，从节约立法成本的角度，应该借鉴美国资本市场的立法经验，为房地产投资信托制定专项法，确定信托投资主体发起人、受托人、托管人等相关主体之间的权利义务，对于本国REITs所采取的组织形式、产品的交易结构、投资管理资产的方式和范围、负债比率交易流通安排与信息披露等进行详细规定。
　　明确法律载体，完善落地机制
　　在国内现行法律法规框架下，REITs以何种形式的法律载体“落地”是基础问题。基于目前国内房地产和资本市场的法律制度，中国在REITs市场发展的初级阶段，可发展三种REITs形态，即：集合资金信托计划、封闭式产业投资基金和公司型REITs。其中发行信托计划是当前阶段最常用形式；公司型REITs模式面临的制度障碍相对较小、未来可能较大发展空间；封闭式产业投资基金虽有合伙企业法等参照，但仍无明确法规支持，其操作缺乏充足依据。
　　完善配套制度
　　首先，建立信托登记制度，确定信托产品的权属，将《信托法》中“办理信托登记”的条款演化为操作细则。建立全国的信托信息登记中心，同时在特定市场进行信托凭证发行与交易的尝试，消除REITs的市场流通制度障碍。
　　其次，建立严格的REITs公开发行信息披露制度，而不局限于我国现行信托计划发售时较为简单的信息披露。
　　对REITs的税收采取区别化的政策
　　在美国，REITs可以获得有利的税收优惠，REITs不属于应税财产，且免除公司税项，避免了双重纳税。而目前我国法律尚未对信托收益的纳税作出明确规定。我国这方面可参照美国税法的有关规定，对目前的税法进行改革，避免双重征税问题，为其发展创造良好的税收环境。
　　（作者单位：特华博士后科研工作站）
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