我国股权分置中对价水平的“群聚”现象分析--《经济研究》2006年11期
我国股权分置中对价水平的“群聚”现象分析
【摘要】：从日到日止,上海证券市场共有25批次346家(含29家试点公司)上市公司公布股权分置改革的详细方案。其中高达87.6%股权分置公司的对价水平都集中在10送2至4股区间,平均对价水平为10送3股,对价水平出现显著的10送3股“群聚”现象。本文以不完全竞争市场理论为基础,对上海证券市场346家股权分置公司样本进行实证检验,结果表明,上海证券交易所前25批股权分置公司的保荐市场上,Herfindahl-Hirschman指数(HH指数)平均高达1411,保荐行业的市场准入难度较大,股权分置公司的对价水平与保荐机构所占市场份额显著负相关。证据表明,上海证券市场的保荐行业一定程度上属于寡头垄断,而10送3股的现象可能是寡头垄断的结果,而不是完全市场竞争的结果。
【作者单位】：
【关键词】：
【基金】：
【分类号】：F832.51;F224【正文快照】：
从日到日止,上海证券市场共有25批次计346家(含29家试点公司)上市公司按照中国证监会《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》(以下简称《股改通知》)公布股权分置的详细方案,涉及公司总股本为1974亿股,占上海证券交易所上市公司总股本的43.1%
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股权分置改革及效应的文献综述
摘 要： 关键词： 自股权分置改革以来，国内外学者对其进行了一系列的研究。主要研究了股权分置改革的对价方案及其影响因素、股权分置改革的盈余质量效应、股权分置改革的效率、股权分置改革对上市公司股利政策的影响以及股权分置改革之后股票内在价值和市场价值相关性
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　　自股权分置改革以来，国内外学者对其进行了一系列的研究。主要研究了股权分置改革的对价方案及其影响因素、股权分置改革的盈余质量效应、股权分置改革的效率、股权分置改革对上市公司股利政策的影响以及股权分置改革之后股票内在价值和市场价值相关性等多方面的问题。 　　一、股权分置对投资者保护影响的文献　　朱小平、暴冰和杨妍（2006）探讨了利用衍生金融工具给股票流动性定价的问题，并以此解决对价给付问题。同时提出以金融创新的方式来为流动性定价的建议，并且认为只有通过远期的利益支付来实现非流通股的流通,才能更好地实现用市场化机制推动资本市场改革。杨丹、魏韫新和叶建明（2008）通过对价格模型和与回报率模型的修正，研究了全流通对价补偿机制。研究结果表明，对于非流通股比例较低的上市公司，股改对价方案的对价补偿是公平的，但是对于非流通股比例较高的上市公司，非流通股东剥削流通股股东的不公平现象仍然存在。　　申慧慧、黄张凯和吴联生（2009）从股权分置改革之后控股股东是否会操纵会计盈余方面研究了对中小投资者的利益保护问题。比较分析了股权分置改革对国有股控股和非国有股控股的上市公司的盈余持续性和盈余管理的不同影响。弥补了股权分置改革后对中小利益投资者保护等方面的研究的空白。陆宇建，张继袖（2009）利用配对样本研究了上市公司控股股东增减持股份与上市公司的盈余质量的关系。研究发现上市公司的盈余质量与控股股东增减持行为没有显著关系。并建议中小投资者不必过于在意控股股东的增减持股行为。 论文网
　　二、股权分置同市场价值之间关系的文献　　党红（2008）研究了影响现金股利水平的公司治理变量在股改前后的变化，认为股改尚未具有全流通资本市场上的现金股利政策应有的特征。影响上市公司现金股利支付水平的股权结构变量在股权分置改革前后并未发生显著变化。股权集中度，大股东持股比例与每股现金股利的关系并未发生显著变化。马曙光、黄志忠和薛云奎（2005）研究了股权分置情况下，上市公司控股股东用何种方式侵占上市公司资金的问题。通过建立联立方程模型研究上市公司现金股利政策与资金侵占的关系。研究表明，随着股权分置改革的不断深入，非流通控股股东对上市公司资金的直接侵占减少了，但是发放现金股利的形式却越来越多见。何丹，朱建军（2006）分析了股权分置背景下，控股股东利用股权融资活动对中小股东进行利益侵占的行为。并因此比较我国上市公司控股股东的债务融资成本和股权融资成本的差异。并指出成本差异是我国上市公司控股股东偏好股权融资的原因。　　杨善林、杨模荣和姚禄仕（2006）利用剩余收益估值模型，使用了净资产收益率自回归模型研究了股权分置改革与股票市场价值之间的相关性。其研究表明股权分置改革提高了我国上市公司内在价值及其价格的相关性，进而研究验证了股权分置改革对提高我国股票市场价值相关性有着积极的影响，尤其是业绩较差的上市公司，其相对价值得到了显著的改善。 论文网
　　从上述文献中可以看出，虽然国内外的学者从不同角度不同方面研究了股权分置改革这项历史性的制度变革，但是可以发现在目前的研究中对股权分置改革后上市公司的绩效是否发生了变化，发生了怎样的变化的研究却不是很多。所以本文将就股权分置改革之后我国上市公司治理结构发生了哪些变化，治理结构的变化引起上市公司业绩发生了哪些变化进行深入研究。　　三、股权分置改革对上市公司经营业绩影响的文献　　丁守海（2007）采用托宾Q的对数为公司价值的变量,经理论分析和实证研究得出股权分置改革使上市公司价值普遍提高了百分之十六以上的结论，并且公司价值提高的幅度与盈利能力和控股股东的持股比例呈正相关，股权分置改革更有利于提高“一股独大”公司的治理水平。但是丁守海的研究中采用的是公司价值变量托宾Q，并不能完全反应公司业绩的变化，并且所采用的数据涉及的时间序列较短，所以研究中还存在着一定的不足。胡珍全、唐军（2007）在《股权分置改革对上市公司经营绩效的影响》一文中运用配对样本的t检验和Wilcoxon符号检验对上市公司股权分置改革前后的经营业绩进行了综合的评价。在选取的五个反映公司经营业绩的指标中只有净资产收益率不升反降之外，其他的指标均通过了显著性检验，这说明股权分置改革后上市公司的经营业绩发生了显著提高，对上市公司的经营产生了积极的影响。董梅生、查会琼（2007）通过对117家上市公司股改前后业绩表现的分析发现，每股收益（eps）、总资产利润率（roa）及净资产收益率（roe）股改后的指标值先是高于股改前的指标值，随后下降，低于股改前的指标值，最后又与股改前的指标值无显著差异。任俊琛、吴春梅（2007）采用财务指标分析法，分析了股权分置改革对上市公司经营绩效的影响。通过对32家样本公司四年的数据分析，研究表明，股权分置改革提升了上市公司的经营绩效，并且非流通股比例与股改绩效成正相关关系。 思想汇报 /sixianghuibao/ 　　张继袖、陆宇建（2006）检验了深圳中小盘对股权分置改革的市场反应，研究证明中小盘市场对股权分置改革基本上是认可的。胡援成、龚剑峰和胡宁（2007）在考察了943家A股上市公司股权分置改革前后的表现之后，得出了股权分置改革虽然产生正效应，但是对证券市场影响力有限，并且投资者对股改信心不足的结论。他们认为我国证券市场“政策市”的烙印依然很重，为了保障股改的顺利进行，应当尽快建立健全相关的法律法规和政策。何诚颖、李翔（2007）运用事件分析模型，以日之前完成股权分置改革的上市公司为样本，对其市场反应进行实证检验，得出了股改事件对股改前后30个交易日内的股价的影响都有统计上的显著性并且大多数公司的市场反应都为正的结论。另外他们的研究还表明股改的市场反应更多体现在股改过程之中, 并且在股改方案实施后，随着时间的推移股改的效应呈现逐步弱化的趋势。奉立城、许伟河（2006），以试点公司公布其最终股改方案日为事件日，经实证分析表明，股改试点公司股票在事件日前后确实存在着显著的正的超常收益。但是不同批次，不同交易所，不同版块，不同对价的试点公司的平均超常收益率是存在差异的。 作文 /zuowen/
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------分隔线----------------------------我国上市公司股权集中模式下的股权制衡问题 兼议大小非解禁带来的股权结构转型契机-经济法论文-论文联盟
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我国上市公司股权集中模式下的股权制衡问题 兼议大小非解禁带来的股权结构转型契机
作者：邓辉&
关键词: 股权集中 股权制衡 大小非解禁 股权结构转型
内容提要: 实证分析表明，大小非解禁虽然已持续近两年的时间，但我国上市公司现阶段的股权结构总体上仍呈现出高度集中的特点。然而，变革中的市场、 法律 和
所形成的合力将推动我国上市公司的股权结构总体上从高度集中模式向相对集中模式逐渐转型。我国上市公司现阶段高度集中的股权结构阻碍了公司内部治理机制以及市场机制作用的有效发挥，引发了较为严重的公司治理问题，股权结构的转型为公司治理问题的缓解提供了契机。相对集中的股权结构有多种类型，比较而言，既有控股股东又有制衡股东的股权结构更有助于改善公司治理绩效，因此，它应当成为大小非解禁过程中政策引导的目标。
&&&& 大量研究表明，股权结构、公司治理与 企业 绩效之间存在着非常密切的。[1]随着我国上市公司非流通股限售期限的逐步解除，即通常所说的大小非解禁[2]，我国上市公司获得了一次通过优化股权结构改善公司治理、提升企业绩效的难得契机。本文拟通过实证分析的方法归纳当前我国上市公司股权结构的总体特征，分析其成因，研判其
趋势，在阐述我国上市公司现阶段股权结构模式所引发的公司治理问题以及未来模式的因应之策的基础上，针对大小非解禁的过程中如何促进股权集中模式下股权的制衡提出政策建议。 && & 　 一、现阶段总体特征：股权分置背景下高度集中的股权结构 && & 　 股权高度集中一直被认为是我国上市公司股权结构的基本特征。时至今日，股权分置改革已接近尾声，限售股份亦已或将渐次解禁，我国上市公司的股权结构是否已因此而发生实质性的变化？更进一步，我国上市公司的股权结构是否将因此而发生实质性的变化？对前一个问题的回答，我们需要一些实证的数据作为依据；对后一个问题的回答，则建立在对我国上市公司股权结构特征的成因进行分析和判断的基础上。 && & 　 为了准确判断股权分置改革之后上市公司现阶段的股权结构特征，笔者选取日这一时点上沪市和深市1571家A股上市公司作为样本，对第一大股东与第二大股东的持股信息进行采集、分析。本文有关上市公司股权结构的数据均来自于大智慧证券信息港。需要说明的是，沪市上市公司股权结构的信息除1家新股公司（ 中国 南车601766）外，其余均截止至日，深市上市公司股权结构的信息除17家新股公司（2274）外，其余均截止至日。经分析，我国上市公司第一大股东与第二大股东持股基本情况如下：
&　 说明：1．表中“以上”含本数，“以下”不含本数；2．公司数占比是指符合某种条件的公司家数在整个沪市或深市A股上市公司中所占的比例；3．对持股比例的选择是基于如下考虑：50％为绝对控股界限，20—25％是国际上通常认为的控股股东所必要的持股比例界限[3]，10％是单个股东行使临时股东大会召集请求权、股东大会自行召集和主持权以及向人民法院提出解散公司请求权的最低持股要求[4]，5％是区分大小非的界限，3％是单个股东行使股东大会临时提案的提出权的最低持股要求[5]，1％是单个股东向公司董事、监事、高级人员提起代位诉讼的最低持股要求[6]；4．对表中*号的说明：在第一大股东持股比例高于第二大股东20％的510家公司中，第一大股东持股比例为50％以上的公司191家，第一大股东持股比例处于20—50％区间的公司319家。 && & 　 从上表我们可以发现，我国上市公司的股权结构就总体而言呈现如下三个较为突出的特征： && & 　 （一）大多数上市公司中第一大股东持股比例有明显优势。取得控股地位 && & 　 拥有50％以上绝对控股份额的股东是公司的绝对控股股东，自属无疑。但不占绝对控股份额的第一大股东，如其持股比例相对于其他股东尤其是第二大股东处于明显优势，而且其他股东存在集体行动的困难的话，那么，该第一大股东在公司中也同样能取得相对控股地位。国际上通常将控股股东所必要的持股比例界定在20—25％以上。据Leech和Leahy分析，如果第一大股东表决权比例超过25％，则在表决权争夺中，就比较容易赢得大多数其他股东支持，处于优势表决权地位。[7]从上表可以看出，沪市、深市A股E市公司中均有60％以上的第一大股东持股比例处于20—50％区间，50％以上的第一大股东的持股比例处于25—50％区间。持股比例 20—50％之间或者在25—50％之间的第一大股东能否取得事实上的相对控股地位，关键看两点，一是持股比例是否有明显优势，二是其他股东是否存在集体行动的困难。 && & 　 在本文所列样本公司中，从表面上看，沪市、深市A股上市公司中分别仅有22．87％、18．29％的第一大股东持股比例为50％以上，处于绝对控股的地位。但我们应当注意到，沪市、深市A股上市公司中第一大股东持股比例20％以上的公司占比分别高达84．95％、86．52％，而形成强烈反差的是，两市中第二大股东持股比例低于10％的公司占比却分别高达77．13％、59．83％，这必然意味着第一大股东与第二大股东在持股比例上会比较普遍地存在差距较大的现象。第一大股东持股比例高于第二大股东20％的公司数占比可以给我们一个直观的印象，沪市、深市A股上市公司中第一大股东的持股比例高于第二大股东20％的公司数占比分别为60．43％和54．33％，这清晰地表明大多数上市公司第一大股东的持股比例较第二大股东有明显优势。这种明显优势既体现在第一大股东拥有绝对控股份额的公司中，也体现在那些第一大股东只拥有相对控股份额的公司中。以沪市为例，在193家第一大股东持股比例50％以上的上市公司中，仅有2家公司的第一大股东持股比例与第二大股东持股比例之差未超过20％，其余公司的第一、二大股东持股比例之差均超过20％；在510家第一大股东持股比例高于第二大股东20％的上市公司中，有319家公司的第一大股东持股比例处于20—50％区间，在510家第一、二大股东持股比例之差高于20％的公司中占的62．55％，在524家第一大股东持股比例处于20—50％区间的公司中占60．88％。可见，多数持股比例处于20—50％区间的第一大股东较第二大股东有明显的持股优势。考虑到股权比例的巨大差距将强化第二大股东的机会主义倾向，同时考虑到我国股市投机氛围浓厚，而上市公司又普遍缺乏股东集体行动的机制和，因此，可以认为，除持股比例高于50％的第一大股东之外，多数持股比例处于20—50％区间的第一大股东因其掌握的股权优势通常能够绝对地控制公司的运作，在公司中也取得了事实上的控股地位。 && & 　 （二）第二大股东的股权制衡作用微弱，但深市稍强于沪市 && & 　 一般认为，第二大股东持股20％以上，即可对第一大股东形成较强的竞争力，但两市中只有10％左右的第二大股东持股比例为20％以上。沪深两市中第二大股东持股比例低于第一大股东20％的公司数占比分别高达60．43％、54．33％，多数第二大股东难以对第一大股东进行有效的股权制衡。不仅如此，沪深两市中还有为数众多上市公司，其第二大股东的持股比例尚不足以满足单独启动股权制衡机制的法定最低要求：两市中分别有77．13％、59．83％的第二大股东因持股比例低于10％而无法单独行使临时股东大会召集请求权、股东大会自行召集和主持权以及解散公司请求权；两市中分别有31．52％、22．42％的第二大股东因持股比例低于3％而无法单独行使股东大会临时提案的提出权；两市中还分别有10．90％、7．43％的第二大股东因持股比例低于1％而无法单独提起代位诉讼。显然，第二大股东对第一大股东的股权制衡作用微弱。 && & 　 但是，在深市A股上市公司中，一方面，第二大股东持股比例高于20％的公司数占比高于沪市近3个百分点，另一方面，第二大股东持股比例低于10％、5％、3％、1％的公司数占比则分别低于沪市17．30％、12．59％、9．10％、3．47％。可见，总体而言，深市上市公司第二大股东的股权制衡作用稍强于沪市。这可能与深市有更多的中小企业，而沪市有更多的大型国有企业有关。 && & 　 （三）股权分置现象仍然十分普遍，大小非解禁压力巨大 && & 　 中国上市公司股权流通能力的分割造成了公司股东目标的根本背离，严重损害了中国股市的效率，中国股市实行全流通改革有其必要性。但股市全流通目标的实现还需要一段较长的时间，从上表可知，截至日，在沪深两市中，第一大股东所持股份流通受限或部分股份流通受限的公司数占比均高于95％，沪市为95．97％，深市为99．03％；第二大股东所持股份流通受限或部分股份流通受限的公司占比，沪市为48．22％，深市为65．20％。[8] && & 　 股权分置现象的普遍存在，给大小非解禁带来巨大的压力。据笔者统计，2007年1月至2008年9月期间已解禁大小非亿股，2008年10月至2009年12月期间尚有大小非亿股将逐步解禁。[9] && & 　 我国上市公司现阶段股权结构上述三个突出特征，可以将其概括为股权分置背景下高度集中的股权结构。所谓高度集中是对第一个和第二个特征的归纳，即将以第一大股东持股比例优势明显和第二大股东制衡作用微弱为特征的股权结构概括为高度集中的股权结构。但是，在这里需要特别强调的是，这只是对当前我国上市公司股权结构总体特征的一个概括，并不否认当前我国上市公司股权结构同时也呈现出以高度集中模式为主体，相对集中和高度分散等股权模式共存的多元化的特点。 && & 　 除了从股权比例、股份流通性的角度对我国上市公司的股权结构进行分析之外，还有很多 文献 从股权性质即股权主体的身份来分析股权结构问题，但笔者认为，股权主体身份本身从严格意义上讲并不属于股权结构的内容。虽然我国上市公司第一大股东多为国有股股东，形成所谓国有股“一股独大”的现象，并且国有股东的身份使得与公司股权结构相关的公司治理面临更加复杂的问题，但需要注意的是，在公司股权结构中，国有股东的身份是附着于第一大股东身份发挥作用的。因此，所谓国有股“一股独大”问题究其实质仍是第一大股东“一股独大”问题，只不过它使得“一股独大”的问题更加复杂而已。 && & 　 二、我国上市公司股权结构的成因及发展趋势 && & 　 （一）我国高度集中的股权结构的形成原因 && & 　 关于不同国家股权结构差异性的成因，国外学者从
发展水平、技术水平、以及、法律结构、国家的政治定位等不同的角度进行了分析，主要有内因说和外因说，而其中外因说又包括法律理论、政治理论等不同的学说。以Demsetz为代表的内因说认为，股权结构是竞争性选择的内在结果，是股权投资者权衡收益并在资本市场交易的结果，股权结构的形态（集中或分散）取决于股东们基于自身利益最大化的考虑所采取的行动。[10]以La Porta等人为代表的法律理论将对公司股权结构成因的研究推进到分析制度与股权结构之间的关系的层面，提出了股权集中度与投资者法律保护之间的替代假说，认为公司的股权结构取决于一国的法律体系对投资者的保护力度，在法律对投资者保护较差的情况下，股权集中就成了对法律保护的替代。[11]以Roe代表的政治理论则分析了股权结构成因中的政治因素，认为民主主义社会的代理成本要比非社会民主主义社会的代理成本高得多。与其他的社会相比较，政治的压力会更加促使不受约束的管理者与雇员实行联合，而使管理者与公众股东保持一致的激励和控制策略却是比较薄弱的。社会民主主义不仅在管理者和股东之间楔入裂口，而且也会使得控制代理成本的手段——股东价值准则、透明的财务、激励薪酬、敌意收购以及代理权竞争——难以实行。于是，股东不得不寻求其他的控制手段：通过控股性的所有权结构来直接控制公司。[12] && & 　 上述学说从不同的角度对某些国家股权结构差异的成因进行了解释，有较强的说服力，但是由于股权结构的形成受到各种因素的影响，同样的股权结构其形成原因不尽相同，甚至成因中包含相互反对的因素，同样的因素由于环境的不同对股权结构产生的影响也不尽相同，甚至截然相反。因此，上述学说只能部分地解释部分现象，不可能就股权结构形成的决定性因素给出满意的解释和普适的结论。因此，上述学说的价值主要是方法论意义上的。 && & 　 国内学者也对我国股权结构的成因了各自的观点，已有的研究基本上也是以上述学说为理论框架主要沿着市场、法律、政治三个方向展开的，其中从市场和法律的角度展开的文献较多，从政治的角度展开的文献较少。 && & 　 股权结构内生理论是从市场的角度来分析股权结构的成因的，股权结构内生的隐含前提是各类股东可以选择自己期望的持股比例，然而，在股权分置时代的中国上市公司里，这一前提条件显然并不具备。因此，股权结构内生理论对于股权分置时代的中国上市公司研究可能是不适用的。[13]根据内生理论，股权结构是投资者交易行为相互作用的结果，作为发起人的投资者有在公司上市前后两个阶段均有自由交易的机会。上市公司的初始股权结构是筹资者与投资者之间的第一次非常重要的“契约安排”，[14]在公司上市以后，投资者还可以从自身利益最大化的角度在公开市场上自由买卖自己的股份，从而改变公司的股权结构。但是，由于 历史 的原因，在相当长的时期内，我国上市公司发起人股东的这种自由交易权利实际上并不普遍。由于证券市场在较长的时期内主要承担着为大中型国有企业融资及股份制改造服务的职能，大量国有企业在政府主导下通过股份制改造成为上市公司，其初始股权结构的设计与其说是契约安排的结果，不如说是政府决策的结果。出于国家控股的需要以及股权分置体制下国有股东利益最大化的考虑，国有股东理智的决定就是作为上市公司第一大股东持有较高比例的股份，而其他发起人作为分享上市指标这一稀缺资源“搭便车者”，在股权结构上缺乏讨价还价的能力，国有股“一股独大”也就由此发端。公司发行上市后，由于股权分置的原因，作为控股股权的国有股并不能自由交易，“一股独大”的局面因欠缺交易的条件而沿袭下来。因此，从历史的角度看，国有上市公司股权结构高度集中不仅不是交易的结果，反而是缺乏交易的结果。当然，非国有上市公司与国有上市公司不同，对于某些非国有上市公司存在的较为集中的股权结构，应该认为是股东为了自身利益最大化，综合公司所处的市场环境不同，如市场管制、规模经济、环境稳定性等，通过交易 自然 形成一种股权结构。 && & 　 股权结构法律理论认为股权集中是对法律保护不足的替代，是股东的一种自我保护。但这种观点无法解释国有股“一股独大”的现象，因为在我国，无论从制度的层面还是从制度执行的层面，都不存在国有股保护不足的问题。实际上，我国对于国有资产的保护除了适用一般财产保护的制度外，还有一套复杂、庞大、相对独立的国有资产保护体系。因此，国有股“一股独大”的现象不能从法律保护替代的角度寻找理由。但是，对于非国有上市公司第一大股东集中持股的现象，法律角度的解释则是一个不错的视角。我国证券市场发展的十几年，也是投资者保护制度创建和逐步完善的十几年，不容否认，这期间存在着投资者保护法律制度不完善及相关法律制度执行力差的问题，虽然2005年修订的《公司法》、《证券法》大大强化了对投资者尤其是中小投资者的保护制度，但该制度的操作性及执行的有效性仍然需要观察。在投资者保护法律的有效性及司法的公正、效率具有不确定性的情况下，总有一些投资者选择集中持股以确保自己的利益不受来自公司高管人员和其他股东的侵蚀。更何况，在投资者法律保护机制缺乏有效性的情况下，集中持股还可能为控股股东带来一些不法的控制收益。另外，我国公司治理的中心是股东大会，[15]而非董事会，控股股东的优势股权足以使其依法影响董事会的独立性，在这种制度下，甚至独立董事也很难对控股股东保持独立，可以说，股东大会中心主义也为股东集中持股争取控股地位提供了激励。 && & 　 西方学者股权结构政治理论是站在西方社会的背景下提出的，他们的理论没有涉及到中国的国有上市公司股权结构的问题，但值得一提的是，政治角度也许是观察和解释我国国有上市公司股权结构的最佳视角。应当看到，国有上市公司是国有企业的佼佼者，是国有经济的主力军，确保国有股在国有上市公司中总体上的控股地位直接关乎国有经济的主导地位。因此，国有上市公司国有股控股问题首先是一个政治问题，其次才是一个经济问题。国有股在国有上市公司中的控股地位是国有企业股份制改造过程中逐步形成的，有明显的路径依赖色彩，但更重要的是，它受到意识形态和宪政制度强有力的支撑。当然西方学者提出的股权结构政治理论，对于分析非国有上市公司股权集中现象还是很有启发意义的。该理论将股权结构与一个国家社会民主理念的强弱联系起来，认为社会民主越是薄弱的国家，股权越是分散，而社会民主越是强大的国家，股权就越是集中。我国是社会主义国家，社会民主具有坚实的政治基础和广泛的社会基础，在劳资关系上倾向于保护劳动者，这样的政策倾向究竟对我国非国有上市公司第一大股东就持股比例做出的决策产生何种影响？因缺乏相关的实证材料，恐难下定论。但可以明确的是，我国虽然在政策上有保护劳动者的倾向，但在非国有上市公司的治理上职工的实质参与仅限于职工监事的层次，因此，很难将此与某些非国有上市公司较为集中的股权结构联系起来。 && & 　 （二）我国上市公司股权结构的发展趋势 && & 　 随着大小非的不断解禁，我国上市公司股权结构总体上会朝着什么方向变化呢？高度分散化、高度集中化还是相对集中？笔者认为，我国上市公司股权结构总体上会由高度集中模式向相对集中模式演变，其理由在于：在市场、法律、政治等综合因素的作用下，第一大股东持股比例的明显优势将有所收窄。具体分析如下： && & 　 1．上市公司股权结构的总体变化趋势取决于在上市公司中占主体地位的国有上市公司股权结构的变化趋势。而国有上市公司股权结构的变化受两个基本因素的制约：一方面，由于支持国有上市公司国有股控股的政治因素不会有大的变化，因此，国有上市公司中国有股控股的地位不会改变；另一方面，国有股“一股独大”不符合效率的原则，高度集中的股权结构大大超出了国有股实现对国有上市公司控股目的所需的比例，因此，从长远看，国有股存在减持的需要。政治与市场两种力量综合作用，其结果必然是推动国有股在不影响控股地位的前提下适当减持，国有上市公司股权结构也就必然朝着相对集中的方向发展，整个上市公司的股权结构也将因此实现从高度集中模式向相对集中模式的逐渐转变。 && & 　 2．我国投资者保护方面的法律的发展将对包括国有上市公司在内的所有上市公司股权结构的发展方向产生实质性的影响。我国国有上市公司国有股“一股独大”的股权结构主要由政治因素决定，但是，随着股权分置改革的推进，国有股将逐步进入市场交易的框架，法律的因素对国有上市公司股权结构变化的影响将明显加强。例如，在投资者保护水平更高的情况下，国有股的减持显然将面对更少的担忧；在投资者保护水平很高的情况下，国有股放弃在某些上市公司的控股地位也是完全可能的。 && & 　 我国投资者保护方面的法律的发展也受制于两个因素：一方面，我国的法律无疑会继续朝着更有效地保护投资者的方向发展，这将形成一股推动股权分散化的力量；但另一方面，受制于市场条件、法律传统、司法体制等因素，我国法律的发展不足以达到支撑股权高度分散的程度。例如，在并购市场、声誉机制、经理人市场等市场条件不成熟的情况下，法律所确立的投资者保护制度的有效性本身就会大打折扣；在国有股东不想失去对国有上市公司最终控制权的前提下，在董事信托责任制度和文化缺乏现实根基的情况下，公司治理要实现从股东大会中心主义向董事会中心主义转变也是不太现实的；而传承自大陆法系的以限制司法裁量权、追求法律形式主义为特征的司法体制也缺乏足够能力及时应对股权高度分散可能带来的复杂的商事法律问题。因此，在推动分散与反高度分散两股力量的共同作用下，我国上市公司现有的高度集中的股权结构将会发生适度的分散，从而形成相对集中的股权结构模式。 && & 　 3．我国社会民主意识表现出的双重性将促进相对集中股权模式的形成。我国社会民主意识的双重性：一方面，体现在对资方的态度上。我国虽是社会主义国家，但社会民主意识并不是反资方的。我国现在虽然也主张保护包括职工在内的利益相关者的利益，但不反对股东价值最大化的目标。实际上，在我国公司治理结构中，对职工利益的保护往往是道义上的，而非实质上的。相反，对股东利益的保护是有以股东大会为中心的公司治理机制作保障的。在这种情况下，股东完全无须担心公司高级管理人员向职工倾斜而损及自身的利益，股东自然也就没有必要刻意集中股权防范此类事情的发生。另一方面，体现在对公司高级管理人员的态度上。我国的社会民主意识对公司高级管理人员的薪酬激励较为敏感，社会舆论始终对公司高级管理人员的高薪现象保持高度警惕，高级管理人员的股票期权在实施过程中争议不断、困难重重乃至最终喊停，即是明证。社会民主意识对公司高级管理人员的各种薪酬激励措施的敏感，导致那些有助于降低或控制高级管理人员代理成本的工具难以使用，从而形成阻止股权过度分散的一股力量。我国社会民主意识的双重性所释放出来的两股方向相反的力量也有助于股权结构收敛在一个相对集中的区域内。 && & 　 总之，市场、法律、政治等因素形成的合力将推动我国上市公司股权结构总体上呈现从高度集中模式向相对集中模式的演变，其突出表现就是第一大股东持股比例的适当缩减，第一大股东持股比例的明显优势将不再明显，但仍将保持相对控股的地位。 && & 　 我国上市公司股权结构演变的这一态势，还与发达国家股权结构演变的潮流契合。随着经济、 金融 全球化进程的加快，以英美为代表的股权高度分散模式和以德日为代表的股权高度集中模式，都在向相对控股这一股权模式转变，发达国家的股权模式正在逐步趋同化。[16] 转贴于论文联盟
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