诺远资产推销的睿利X私募投资基金靠谱么？ - 知乎专栏
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Asset也好，都无法在谷歌上找到他们的公司网站。一般来说，如果一家公司连个正规的网站都没有，那么作为一个投资者我就会加倍小心。那么这个基金投资的对象是什么呢？很简单，就是一家公司：美国“钢铁侠”马斯克（Elon Musk）创办的SpaceX。SpaceX, 是马斯克创办的诸多科技企业中的一个。马斯克是创业界的传奇人物，曾经创办了Paypal, Tesla, Solarcity等非常有名的企业。2002年，马斯克创办了SpaceX。在创办该公司时，马斯克提出的目标是实现太空旅行，将人类送到火星上，并且殖民火星。睿利X私募股权基金，仅仅是帮助投资者去购买SpaceX的公司股票，却要收取2%管理费/20%业绩分成这样奇高的费用，还有上面提到的那些“三年一次交清”的霸王条款。其基金管理人竟然连公司网站都没有。除了这些可疑之处，投资该基金还存在以下问题。首先，这是一个风险非常高的投资项目。2013年，马斯克自己在推特上发表声明宣称，SpaceX在短期内没有上市计划。SpaceX理想的上市时间是地球和火星之间的星际旅行成为常态，有固定航班。根据马斯克的愿景，SpaceX计划在2026年之前实现将人类送往火星。我们假设到了2026年SpaceX真的可以实现星际旅行，把人类从地球送去火星。从第一次把人类送过去，到建立地球和火星之间的固定飞行路线，中间至少还需要5-10年（乐观估计）。也就是说，在未来10-20年，SpaceX几乎没有可能上市。因此如果投资者现在买入SpaceX的股票，那么在2年，或者4年后退出的唯一途径就是私下买卖。在私募股权行业工作过的朋友都知道，要想在一级市场卖出手中的股票，其难度有多大。其次，从2002年以来，SpaceX的公司估值经历了火箭般的蹿升。睿利X私募股权基金发出的宣传材料显示，从2006年种子轮开始，到2015年的G轮，SpaceX的公司股价上涨了接近200倍。在SpaceX成功回收了飞上太空的火箭后，其股价明显有了大幅度上升，因此可回收火箭技术的利好基本都已经体现在目前的股价里了。以大多数科技类创新公司的案例来看，很多时候公司股价也都消化了接下来几年的乐观预期。但是一旦这些乐观的预期无法得到实现，或者科技创新过程遭遇挫折，那么其公司股价大幅度下跌也是很有可能的。这是投资者购买任何科技股需要明白的最基本道理之一。睿利X私募股权基金发出的宣传材料显示，从2006年种子轮开始，到2015年的G轮，SpaceX的公司股价上涨了接近200倍。在SpaceX成功回收了飞上太空的火箭后，其股价明显有了大幅度上升，因此可回收火箭技术的利好基本都已经体现在目前的股价里了。以大多数科技类创新公司的案例来看，很多时候公司股价也都消化了接下来几年的乐观预期。但是一旦这些乐观的预期无法得到实现，或者科技创新过程遭遇挫折，那么其公司股价大幅度下跌也是很有可能的。这是投资者购买任何科技股需要明白的最基本道理之一。再次，通过支付2%/20%这样昂贵的费用来购买一支还没有上市的高风险公司的股票，投资者可能得到的回报和他承担的风险完全不成比例。我们现在假设现在投资SpaceX，在未来4年其公司股价可以翻一番。四年后，100万美元变200万美元，是非常高的回报，足以令很多人动心。为了帮助投资者理解这个概念，我们暂且假设投资该公司可以获得如此高的回报。四年以后投资市值翻倍，大约相当于投资年回报20%左右（以复利计算）。在过去5年（），美国股票市场标准普尔500指数的平均回报大约为每年15%左右。我们假设接下来4年的市场回报也类似。在这种情况下，投资SpaceX，投资者可以获得每年5%的超额回报（即超出市场平均回报的那部分）。我们知道，投资者付2/20这样的费用去投资基金，其唯一的原因就是获得超过市场回报的阿尔法。因为如果想要市场回报，我完全可以去购买一个标准普尔500指数基金，其费用几乎可以忽略不计（0.05%）。因此在我们计算投资成本和回报时，关键要看该投资的超额回报在投资者和基金经理之间的分配情况。根据上面提到的投资费用，每一年基金经理可以获得2%的管理费+3.6%的业绩分成（18%X20%=3.6%），一共5.6%。也就是说，投资SpaceX所获得的阿尔法（5%），全都进入了基金经理的口袋以后，投资者还要倒贴0.6%。基金经理对于投资者的压榨可见一斑。这还只是比较理想的状态，即SpaceX的股价在四年后翻一番。假如SpaceX的股价在四年后不变，还是保持在目前的位置，那么基金经理的收入就是6%（因为前3年费用一次性收掉了），而投资者的回报就是负6%。这就叫做Head I win, tail you lose（硬币翻正面我赢，翻反面你输）。投资者承担所有的风险，而基金经理则旱涝保收。有些投资者可能会说，我是马斯克的粉丝，我就是想要买SpaceX的股票。但是SpaceX还没有上市，有什么其他途径可以购买该公司的股票呢？我在这里向大家分享几个方法。美国有个网站，名叫Equityzen，专门用来交易那些还没有上市的公司股票。由于SpaceX还没有上市，因此对该公司股票有兴趣的朋友，只能去向SpaceX的员工购买内部股。如果有公司员工想出售他的SpaceX股票，就会在Equityzen这个网站上挂出来，公开出售。这是广大投资者想要购买SpaceX股票的方法之一，完全可以绕开上文中提到的那个收费昂贵的基金。由于SpaceX还没有上市，因此对该公司股票有兴趣的朋友，只能去向SpaceX的员工购买内部股。如果有公司员工想出售他的SpaceX股票，就会在Equityzen这个网站上挂出来，公开出售。这是广大投资者想要购买SpaceX股票的方法之一，完全可以绕开上文中提到的那个收费昂贵的基金。当然，在这里需要提醒大家的是，高科技公司股票有很大的投资风险。如果你觉得购买“钢铁侠”的股票肯定能赚钱，那我奉劝你还是别去考虑买这些股票了，老老实实放定存吧。另一个方法，是购买那些和SpaceX在同一领域（航天科技）的公司股票。像美国的洛克希德马丁（LMT），波音（BA），和Orbital ATK （OA）等都是和SpaceX在同一行业内的竞争对手。这些公司起码已经上市，因此其投资风险要远小于还没有上市的SpaceX，流动性也要好得多。同时，如果航天科技取得突破，航天股受到市场追捧的话，这些公司的股票价格也都会上升。因此投资这些公司的股票，相当于间接投资SpaceX公司股票，投资者们也可以考虑。经常读本专栏文章的朋友们都知道，我对金融界的那些“寄生虫”行为深恶痛绝。因此在过去我写了不少得罪人的文章。但是像上文提到的这个基金，实属我看到过的最不堪入目的金融“鸦片”之一。在这个产品中，基金经理旱涝保收，坐地收钱。而可怜的投资者，则在付出了高额的费用之后，还承担了全部的投资风险。这种不平等条约，实属罕见，大概也就只能忽悠一下那些不懂英语的中国投资者吧。希望对大家有所帮助。伍治坚新书《小乌龟投资智慧：如何在投资中以弱胜强》终于上架啦。在京东，淘宝，亚马逊中国或者当当搜索书名或者作者名，都可以购买到该书。或者也可以点击这里购买本书：数据来源：","updated":"T07:42:21.000Z","canComment":false,"commentPermission":"anyone","commentCount":27,"collapsedCount":0,"likeCount":51,"state":"published","isLiked":false,"slug":"","isTitleImageFullScreen":false,"rating":"none","titleImage":"/v2-dbf91ae7c866_r.jpg","links":{"comments":"/api/posts//comments"},"reviewers":[],"topics":[{"url":"/topic/","id":"","name":"伊隆 · 马斯克（Elon 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Wald否决。Wald连续写了8篇研究报告，指出这些百孔千疮的轰炸机是从战场上成功飞回来的“幸存者”，因此它们机身上的弹孔对于飞机来说算不上致命。要想救那些轰炸机飞行员的性命，更正确的方法应该是去研究那些被打中并坠毁的轰炸机。只有研究那些没有成功返航的“倒霉蛋”，才能有的放矢，找到这些飞机最脆弱的地方并用装甲加强。Wald的建议后来被英国军方采纳，挽救了成千上万的飞行员性命。在Nassem Taleb写的《Fooled by Randomness》一书中，作者提到了另一个非常有趣的幸存者偏差的例子。马克毕业于美国常青藤名校哈佛和耶鲁。在勤勤恳恳工作多年后，他荣升为一家非常大的律师事务所的合伙人，年收入达到了50万美元。但是在他们全家搬到了纽约曼哈顿西区的一个高档住宅区后，马克的老婆珍妮反而越来越焦虑。原因在于，在他们生活的那个街区，左邻右舍个个都是亿万富翁。他们出行有司机，回家有保姆，甚至还有不少人有私人飞机和游艇。和这样的邻居相比，马克一家子可谓“寒酸至极”。马克的家庭收入比全美国99.5%的家庭都要更高，高于90%的哈佛毕业生。但是由于他老婆错误的将自己去和那些最最成功的“幸存者”比较，因此造成了心理落差，真可谓“自找麻烦”。在金融投资领域，“幸存者偏差”也是一个非常普遍的问题。作为投资者，我们可能经常看到一些关于基金回报的统计数据。而这些数据如果不经过仔细筛选，就很可能深受“幸存者偏差”的影响。总体上来说，基金行业竞争激烈，优胜劣汰是行业的基本规则。假以时日，那些业绩不佳，或者募集资金量不够的基金，难以避免的会面临被清盘关闭的命运。而在基金被关闭或者合并之后，该基金很可能就会被一些基金数据库剔除。这样的过程不断重复，就会导致最后基金数据库只统计那些活下来的“幸存者基金”，人为的夸大了整个基金行业的平均回报。根据美国先锋集团的统计显示，基于美国5000多家公募基金的样本数量，在年这15年间，大约有46%的基金被关闭或者合并。也就是说，15年后，大约有一半的公募基金都已经不再存在了。美国基金行业的竞争激烈程度可见一斑。再以基金咨询机构Lipper's的数据库为例。在年这十年间，其收集的基金样本中，大约有1/4的基金被关闭或者合并，剩下的“幸存者”为3/4左右。如何处理这1/4被关闭的基金，对于最后基金的回报统计产生本质影响。如果我们将这些所有的基金样本都计算在内，那么在1986年，这些基金的平均回报为13.4%。但是如果在事后将这1/4的“失败者”剔除，那么在事后计算的1986年基金回报就上升到14.7%。由于“幸存者偏差”，这些基金的回报仅在1986年一年就被人为夸大了1.3%，给投资者造成了“基金回报好”的错误印象。在私募股权（VC/PE）领域，如果投资者不加小心，也很容易堕入“幸存者偏差”的陷阱。那些鼓励投资者去购买私募股权基金的宣传材料，总会列举出一些造富神话。比如假设你在XX年前投了阿里巴巴，或者京东，你就可能转到XXX倍的回报。在那些私募股权基金的宣传材料中，基金经理们最爱分享的，就是那些“成功故事”。我们基金在XX年投了“滴滴出行”，或者“今日头条”，或者“魔拜单车”，从这个案例中赚到了XX倍回报。聪明的读者很容易就能看出，这种宣传方式是典型的“幸存者”推销法。对于我们投资者来说，难得不是事后诸葛亮，而是在事前从千千万万个项目中沙里淘金，找到下一个“阿里巴巴”。为了投到一个“滴滴出行”，一位私募股权基金经理可能投了上百个项目而一无所获。作为一个理性的投资者，我们更关心的是这些投资的总体业绩和成功比例。但是很遗憾的，由于私募股权基金属于私募基金，政府监管部门对其信息披露的要求不是很严格，因此除了基金经理自己知道以外，很少有其他人可以获得这方面的准确信息。关于这个问题，本专栏的历史文章《关于私募股权投资的常见误解》（）中有更加详细的分析。像“幸存者偏差”这样的统计问题，在我们的日常生活和投资活动中非常普遍。聪明的投资者，应该明白幸存者偏差产生的原因，以及对统计结果可能造成的扭曲。我们应该以科学严谨的态度看待“幸存者偏差”这个问题，尽量不让这样的统计花招迷惑了自己的双眼，不让自己成为这些销售技巧忽悠的对象。希望对大家有所帮助。伍治坚新书《小乌龟投资智慧：如何在投资中以弱胜强》终于上架啦。在京东，淘宝，亚马逊中国或者当当搜索书名或者作者名，都可以购买到该书。或者也可以点击这里购买本书：数据来源：","state":"published","sourceUrl":"","pageCommentsCount":0,"canComment":false,"snapshotUrl":"","slug":,"publishedTime":"T14:30:36+08:00","url":"/p/","title":"谈谈幸存者偏差（Survivorship 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woodsford。","name":"伍治坚","profileUrl":"/people/wuzhijiansingapore","avatar":{"id":"dc95f07eef9fd74916ed2ddc52e81ff5","template":"/{id}_{size}.jpg"},"isOrgWhiteList":false},"column":{"slug":"wzjevidence","name":"伍治坚证据主义"},"content":"今天的这篇文章，要从大约400年前的一个故事说起。1636年5月，后金国大汗爱新觉罗皇太极称帝，正式改国号为“大清”，定都沈阳。同年9月，美国著名的哈佛大学在麻省坎布里奇创建。也是在这一年，欧洲的“郁金香之都”荷兰，发生了一场有史以来最为疯狂的资产泡沫事件之一：郁金香狂热（Tulip Mania）。在短短的几个月内，郁金香的平均价格上涨了200倍。在1637年2月份郁金香价格达到顶峰时，一株顶级郁金香Semper Augustus的市场价格达到了12英亩土地（约49,000平方米）。另一株顶级郁金香Viceroy的市场价格高达2500荷兰盾。当时一个有经验的工人一年的收入约为150荷兰盾。也就是说，一朵花的价格相当于一位工人16年的薪水。但是从1637年2月份开始，郁金香的价格急速下跌，在短短的三个月内从峰顶跌到谷底。从泡沫开始形成到最后破裂，这场轰轰烈烈的资产大戏不到一年就以悲剧收场。如果我们纵观过去400年的人类历史，就会发现像“郁金香狂热”这样的资产泡沫事件层出不穷。对于资产的狂热追捧，到最后没有下一个“傻子”愿意接棒导致的恐慌性大跌，这样的行为习惯似乎存在于我们人类的基因里，形成了一种没过几年就会再次出现的历史规律。1720 年，英国发生了历史上非常有名的南海公司股价泡沫破裂事件，该公司的股票价格在短短一年中上涨10 倍，然后猛跌90%，令无数投资者损失惨重。这些蒙受损失的投资者中，包括了一位伟大的数学家：伊萨克?牛顿。牛顿在这次事件中损失了大约2万英镑，其购买力大约相当于2002年的300万美元。后来牛顿说：我可以精确计算天体的运行，但却无法估计人类的疯狂程度。可见即使是最聪明的科学家，也免不了犯非理性错误的时候。1980年代开始，日本的经济规模不断上涨，其股市和房地产市场价格也相应上升。以日经指数计算的日本的股市，从1980年的6,000点左右，飙升到1989年的40,000点左右。在短短的十年内，日本股市上升了6倍，是全世界回报最好的股票市场。日本的地价，其上升幅度也令人眩目。以1989年日本的地价来算，其土地价值的总和是美国全国所有地价总和的4倍。我们不要忘了美国的国土面积是日本的25倍。也就是说，按照平均尺价来算的话，日本的平均地价是美国的100倍。日本东京银座广场（Ginza plaza）地区的地价为每平方米25万美元 -- 这可是在1989年！每一个在东京或者大阪拥有一两套房子的日本人，跑到国外都是腰缠万贯的“百万富翁”。1989年，日本的三菱集团以8亿4千6百万美元的价格购买了美国纽约洛克菲勒中心（Rockfeller Center）51%的股份，震惊了美国的舆论和大众。要知道，洛克菲勒中心可是美国资本主义的象征，而这只是日本投资者在美国进行的跨境收购中最夺人眼球的一桩买卖而已。从洛杉矶到纽约，从商业大厦到电信公司，财大气粗的日本人让美国人真正见识了什么叫“不差钱”。但是，好景不长。在1990年左右，日本的股市和房市泡沫在毫无先兆的情况下开始破裂，从此开始了长达20年，甚至更长的“失落期”。一直到今天，日本的房价和股价还是远远不及1989年时达到的高峰。像上文中提到的荷兰和日本的资产泡沫，历史上还有很多。比如1999年左右的互联网泡沫，2008年左右的世界散装船运费（Freight）泡沫，2008年的美国房地产泡沫，以及2012年左右的大宗商品价格泡沫。所有这些泡沫都经历了酝酿--》上冲--》历史新高--》瞬间破灭的相似过程。有这么多的前车之鉴，为什么还不断有新的泡沫出现并且破裂？我们人类是不是都不长记性，好了伤疤忘了疼？对于资产价格泡沫这个问题的研究，大致上有两大学术流派。第一派叫做“市场有效”派。1970年代，美国芝加哥大学的金融教授尤金法码（Eugene Fama）提出了“有效市场假说”。后来该理论得到不断的发展，渐渐发展成金融学中的一个主流，在高等学府的金融系里成为必教科目之一。在“有效市场假说”体系里，法码教授将市场分为三种：弱有效，半强有效，和强有效。在弱有效市场中，证券过去的历史价格对未来没有预测作用，通过技术分析来判断证券未来的价格走向纯属浪费时间。在半有效市场中，所有的公开信息都被证券价格充分消化，不管是技术分析还是基本面分析都无法预测证券未来的价格。而在强有效市场中，即使是内幕消息也无法帮助投资者提高预测的准确度。那么我们面对的市场，到底和理论上的“有效体系”有多接近呢？根据美国经济学家Fischer Black的研究(Fischer Black, Noise, 1986)，他的结论是：绝大部分市场在绝大部分时候（90%）都是有效的。虽然有时候确实会有市场无效的时候（比如1999年的科技泡沫），但那还是属于非常少数的情况。但即使像1999年那样在事后看来非常“明显”的资产泡沫，要想在事前准确的做出判断，甚至从中获利，其难度要远远高出很多人的想象。美联储前主席格林斯潘曾经说过：要想在事先就发现一个泡沫，那是非常困难的。泡沫只有在破裂后，我们才能确认它的存在。从诞生开始，“有效市场假说”就受到金融从业人员不断的质疑。即使是今天，在中国还有很多基金经理，券商和理财机构销售对于“有效市场假说”不屑一顾。在他们看来，市场有很多无效的地方，因此很多人只要看一下蜡烛图，读一些公司研报，就能轻松战胜市场，取得非常好的投资回报。然而有越来越多的证据表明，市场即使不是完全有效，要想在事前就准确预测到市场的高点和低点，并且及时逃出或者买入，对于绝大多数人来说根本就是不可能的事。本专栏的历史文章《通过择时买卖股票靠谱么？》（）和《主动型基金经理的窘境》（）对于这个问题有更为详细的分析。第二个影响比较大的学术流派，叫做“行为学派”。在过去几十年中，行为经济学的研究发展取得了长足的进步。在这个领域产生了诸如卡尼曼（Daniel Kahneman）和席勒（Robert Shiller）这样的诺贝尔奖得主。在2000年出版的题为《非理性繁荣（Irrational Exuberance）》的书中，美国的席勒教授试图对市场的非理性行为作出解释。根据作者的阐述，在牛市周期，投资者们兴奋异常并推动资产价格上涨，到达令人目眩的和不可持续的高度。但是在熊市周期，投资者们沮丧不已，将资产价格压低到不可思议的低水平。席勒将这种现象称为“回馈轮回（Feedback Loop)”，即较高的价格导致更多的乐观，甚至更高的价格，而市场的悲观情绪则导致更多的抛售。一个典型的泡沫，在前半个时期属于典型的“正向回馈轮回”，而到了后半部分则成为“负向回馈轮回”。人类的非理性情绪变化，是泡沫产生并且破裂背后的关键因素之一。为了对于这个问题有更深的理解，2002年诺贝尔经济学奖得主史密斯（Vernon Smith）和另外两个同事在2000年做了一个很有趣的实验。研究人员邀请了一组实验对象来参加一个炒股模拟大赛。整个模拟大赛耗时2小时。这些实验对象被告知，在这两小时内，他们互相交易的股票会分15次红，也就是说每过8分钟分一次红。根据计算我们可以得知，每次分红后，该股票的基本价值会下降，因此其理性价值线是一条向下倾斜的直线。但是在实际的炒股模拟大赛中，该股票的价格走向完全背离理论上的基本价值。从上图中我们可以看到，那些第一次玩这个游戏的“菜鸟”（上图实线），在模拟过程中制造了一个典型的价格泡沫（上图中间凸起部分），该泡沫在临近模拟大赛结束时破裂，股票价格最终回到基本面。而如果这些玩家被给予机会再试一次，他们交易得出的股票价格（上图虚线）就要靠谱得多，和股票的基本价值非常接近。很明显的，这些“菜鸟”在第二次玩模拟赛的过程中学聪明了。研究人员在不同的地方邀请了不同的参与者参加这个实验，得到了类似的结果。在实验中，研究人员观察到游戏参加者体现出来的一些典型的行为学偏见，比如确认偏误（Confirmation bias）, 处置效应（Disposition effect）等等。这些行为学偏见让游戏参与者做出了不理性决策，导致了泡沫的产生。只要市场中有很多参与者，特别是那些不知道自己在干什么的“噪音”交易者，那么市场中出现资产泡沫几乎是必然的。这也是为什么我们每隔几年都会经历一个经济泡沫的原因之一。关于市场是否理性，以及泡沫是否可能在事前被认定，“市场有效”派和“行为偏见”派之间的学术争论旷日持久。2013年，瑞典皇家学院将诺贝尔经济学奖同时颁给法码（有效市场派）和席勒（人类非理性派），就是想向世人释放出这样一个信号：市场是否有效，泡沫能否被发现，不是一个那么容易回答的问题。像上文中提到的这些争论，可能还会持续很久。聪明的投资者，需要明白，即使市场不是百分百有效，要想提前准确预判泡沫的出现并且从中获利，也是一件非常困难的事情。上文中提到的席勒教授，早在1996年就指出美国科技股票价格存在泡沫。但是如果投资者按照那个逻辑在1996年开始卖空科技股的话，那么他还没有等到2000年泡沫破裂的时候，可能就已经破产好几次了。如果没有更好的办法去预判泡沫的出现和破裂，那么一个更好的策略就是多元分散，长期持有。多元分散，需要在时间，资产类型和国别等多个维度实现。多元分散，是一种谦虚务实的投资态度：勇敢的承认自己没有能力战胜市场，没有能力提前预判并发现市场的高点和低点。因此我们选择用时间换空间，通过拉长投资周期的方法，降低短期和集中投资带来的波动性和风险，稳定的获得多种资产提供的长期平均回报。希望对大家有所帮助。伍治坚新书《小乌龟投资智慧：如何在投资中以弱胜强》终于上架啦。在京东，淘宝，亚马逊中国或者当当搜索书名或者作者名，都可以购买到该书。或者也可以点击这里购买本书：数据来源：Gunduz Caginalp, David Porter and Vernon Smith, Overreaction, momentum, liquidity, and the price bubbles in laboratory and field asset markets, Journal of Psychology and Financial Markets, No.1, 24-48, 2000Fischer Black, Noise, Journal of Finance, V41, Issue 3, July 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