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2017关于我国外汇储备管理的探讨
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　　论文关键词：外汇储备；巨额储备风险；外汇储备管理 　　论文摘要：截止27年一季度，我国外汇储备已经超过12亿美元了，如何管理我国巨额外汇储备成为人们关注的焦点，本文首先澄清了对外汇储备的认识，讨论了外汇储备可能带来的风险，以及外汇储备管理的原则，最后从合理外汇储备管理和超额外汇储备管理的角度提出了一系列政策建议，认为当前应增加外汇资产中的黄金储备和物质储备，建立外汇投资公司进行多元化投资，并考虑进行能力储备。 　　 　　 　　一、 对外汇储备的认识 　　 　　目前针对如何管理我国的巨额外汇储备，许多学者或实务工作者从各个角度提出了一系列的建议和想法，但由于缺乏对外汇储备的正确理解，导致一些建议不可行，或相互矛盾。因此，在讨论外汇储备管理之前有必要正确认识外汇储备的内涵。 　　外汇是央行的一种资产，其对应的负债主要是公共部门或私人部门的存款，这意味着外汇的增加同时导致了国内人民币的增加，所以外汇是不能直接用于国内消费和投资的，因为这相当于增加货币供应量，可能会导致通胀。 　　外汇是我国对国外的一种债权（主要指贸易顺差产生的，不是借外债），外汇相当于国外发行的“债券”，国外用这种“债券”换回了我们的产品、服务，当然我们可以用这些“债券”在将来从国外买回产品和服务，但是如果“债券”贬值了，我们买回来的少了，就受损失了，如果“债券”升值了，买回的多了，我们就盈利。在布雷顿森林体系解体之后，世界进入了浮动汇率的国际货币体系，持有外汇意味着要承担汇率波动的风险。 　　拥有外汇相当于为国外的铸币税作贡献。铸币税实质上是对货币发行并保持货币信用的一种补偿，拥有他国的货币数量越多，对该国铸币税的贡献就越大。目前，美元是最主要的外汇资产，因此美国是从铸币税中获益最多的国家。 　　外汇储备对实行固定汇率制度的国家至关重要。外汇储备是保障一国汇率体制稳定、国际贸易平衡、国际清偿支付的必要措施。外汇的增加主要由贸易顺差、借债、直接投资等组成。我国汇率体制实质是有浮动的固定汇率，央行对外汇资产统一管理，企业进口、对外投资、归还国外债务、外资企业利润汇出，都需要兑换外汇，因此必须保证一个基本的储备量，否则会产生支付危机。 　　 　　二、 巨额外汇储备带来的问题 　　 　　外汇储备对稳定一国的货币汇率体系，平衡国际贸易收支非常重要，但外汇储备并不是越多越好，巨额的外汇储备也会带来一系列的风险和问题。 　　巨额的外汇储备可能面临着巨大的汇率风险。目前我国外汇的主要资产是美元资产，在美元贬值时外汇储备的实际价值会大大缩水。由于资产金额巨大，进行币种调节的空间也很有限。近两年来，美元对各种主要货币贬值2%左右，由此产生的损失数百亿美元。 　　外汇储备的增加会挤压货币政策的空间。外汇占款的增多要相应扩大货币供应量，增加了通货膨胀的压力，央行为了降低高外汇储备对国内物价水平的影响，须通过回笼现金，或提高利率等方式来减少货币供给，这样却增大了本币升值压力；相反，央行为了降低高外汇储备带来的本币升值压力，须通过降低利率等方式增加货币供给，这样又强化了通货膨胀。因此央行货币政策的内外目标产生冲突。
　　高外汇储备显示出在外汇市场上，就是外汇供给大于需求，容易造成本币升值预期。本币升值往往降低本国出口产品的竞争力，不利于就业和经济增长；同时本币升值导致本币资产价值高扬，易形成资产泡沫化；进一步加大了人民币升值的压力，美日欧等主要贸易伙伴以我国外汇储备迅速增长作为主要证据，对人民币值施压；国际投机者将此作为人民币汇率水平不合理的依据，热钱通过各种渠道涌入中国，反过来又加大人民币升值的压力。 　　高额的外汇储备需要付出巨额的机会成本。即如果货币当局不持有储备，就可以把这些储备资产用来进口商品和劳务，增加生产的实际资源，从而增加就业和国民收入，而持有储备则放弃了这种利益。另外，我国是急需资金的国家，而把外汇以较低的利率借贷给美国和其他国家使用，没有充分发挥这部分资金的潜力。 　　 　　三、 外汇储备管理的主要原则 　　 　　外汇储备是当前国际货币体系及国际贸易体系下的产物，为了降低汇率风险，减少来自外界的冲击，促进本国经济的平衡发展，外汇储备管理有必要遵循一定的原则。 　　保持多元化的货币储备，以分散汇率变动的风险。按照“不把鸡蛋放在同一个篮子里”的原则，外汇币种应该多元化。可以按照下列原则（1）根据进口商品、劳务或其他支付的需要，确定币种数量、期限结构以及各种货币资产在储备中的比例；（2）选择储备货币资产形式时，既要考虑它的收益率，同时必需考虑它的流动性、灵活性和安全性；（3）密切注意货币汇率的变化，及时或不定期的调整各种货币的比例。 　　保持适度的外汇储备规模。一定的外汇储备是一国进行经济调节、实现内外平衡的重要手段。当国际收支出现逆差时，动用外汇储备可以促进国际收支的平衡；当国内宏观经济不平衡，例如出现总需求大于总供给时，可以动用外汇组织进口，从而调节总供给与总需求的关系，促进宏观经济的平衡；当汇率出现波动时，可以利用外汇储备干预汇率，使之趋于稳定。因此，外汇储备是实现经济均衡稳定的一个必不可少的手段，特别是在经济全球化不断发展，各国之间经济联系增强的情况下，更是如此。外汇储备并不是越多越好，毕竟其本质是将本国资金放在海外，持有它是要付出代价和风险的，因此确定合理的外汇储备规模对于维持我国宏观经济稳定至关重要。 　　富余外汇储备投资渠道的多元化。多元化是从国家战略的角度考虑外汇的运用。对于富余的外汇储备，一些国家在“安全性”、“流动性”、“收益性”的前提下，进行多元化的投资。如到国外进行直接投资，储备重要的战略资源等。多元化投资较为成功的例子是新加坡。新加坡财政部通过全资控股淡马锡，运用政府注入的资本在全球投资，其股东年平均回报率达到18%。日本由于本国资源缺乏，将一部分外汇储备转换成了战略物质储备，目前日本是石油储备最为充足的国家之一。 转贴于 看准网
　　四、 对于我国外汇储备管理的政策建议 　　 　　外汇储备管理应该有两层含义，一是关于合理规模内的外汇储备管理；二是超过外汇储备需要以上的外汇资产运用。对于前者，外汇储备管理的主要目的是保持汇率稳定，防止金融危机的发生，对于后者，外汇储备管理的主要目的是提高外汇资金的使用效率，实现外汇资产的增值、保值。相应的，应该采取不同的措施来管理我国的外汇储备。 　　1.合理外汇储备的管理 　　重视储备的安全存放保管。目前，我国外汇储备大多是美元、欧元债券和主要西方货币表示的金融资产。近年来，国际政治经济形势的动荡，以及我国与周边国家和地区的潜在冲突可能波及到我国外汇储备的安全。这就需要从战略上考虑，从安全出发，如何选择存放保管外汇储备资产。 　　根据国内外形势，确定适合我国国情的外汇储备下限和上限以及外汇储备的区间。根据我国国民经济的发展状况、对外开放程度、国际收支状况以及宏观经济政策发展目标，制定阶段性的储备调整规划。根据国务院发展研究中心夏斌教授的建议，我国保持7亿多元的外汇储备是比较合适的。 　　按照“安全、流动、盈利”的 “三性”原则，从中长期考虑外汇储备的资产配置。在外汇储备较快增长的背景下，除国债之外，高信用等级的政府机构债券、公司债券和国际金融组织债券等，也是我国储备资产运用的重要方面。考虑到美元在国际货币体系中仍居主导地位，美国金融市场也仍是世界最发达的市场，美国无疑仍是我国外汇储备投资的重要市场。在资产结构调整时应该基于对主要国际货币中长期走势的战略研判，资产结构的调整必须是谨慎而渐进的，以防引起国际资产市场价格的大幅波动，从而不利于我国的外汇管理。 　　2.超额外汇储备资产的管理 　　可以考虑成立一家专门投资公司作为多余外汇资产的运作主体，来进行商业化、专业化运作。具体说来，成立由政府控股的“国家投资控股公司”是值得考虑的方案。至于“国家投资控股公司”由央行主导还是财政部主导，我们认为应该是后者。央行是货币政策的责任机构，国有金融财产的管理从职能上来说应该归属于财政部。同时也可考虑将部分储备交国际上的私人投资基金代管。事实上，当前不少国家央行都把部分储备交给一家或几家基金代管。这些基金由专家把储备按不同比例进行资产组合，并根据市场变化调整结构。从多年的情况看，这些基金获取的收益较高。 　　增加外汇储备的多元化。一是考虑增加黄金在外汇资产中的比重，黄金作为天然的货币，具有良好的保值作用，并且可以作为最终的国际结算货币。我国外汇资产中黄金比例较低，只占1.5%，而发达国家一般都将外汇储备转换为黄金存储。截至25年1月，黄金占各国外汇储备的比例分别是：美国为61.1%，意大利为55.8%，法国为55.1%，德国为51.1%，荷兰为5.5%。此外，中国也可以考虑将外汇储备转为资产储备。目前我国石油、铁矿石、锰矿石、铬铁矿等进口量大幅增长，利用国外资源的成本在惊人的大幅度上升，我国应将部分外汇储备转变为资产储备，以缓解国际资源价格上升对我国经济的影响。 　　利用外汇储备进行能力储备建设。对实现可持续发展真正至关重要的不仅是对资源的占有和控制能力，而且要有强大的使用和控制资源的能力。能力的提高，才能最终解决资源约束。能力储备的主要手段有：（1）鼓励“走出去”战略，扶持和培养我国的跨国公司。跨国公司掌握着全球化时代资源配置的主导权，培养中国的跨国公司，对于提高我国对外开放水平，真正成为世界经济强国具有不可替代的作用。（2）鼓励对海外重要经济资源开采权的收购。随着我国经济的持续发展壮大，我国对海外经济资源的依赖程度将不断提高，控制海外资源的开采权，比直接进口资源更加合理。（3）鼓励对我国具有战略意义的出境基础设施建设进行投入。我国周边国家蕴涵着丰富的能源储藏，通过跨境输油气管道、铁路与公路的建设，对于保障资源与能源供给的安全性，加强我国与周边国家的经济贸易关系，具有重要作用。（4）引进和培养海外人才。国家的竞争，归根到底是人才的竞争。我国应该制定中长期海外人才培训规划，有计划地将政府官员、自然科学与社会科学人才、工程技术人员、专业人士（会计、法律、咨询、建筑等）派往海外进行培训。同时可以考虑在海外建立研发机构，直接利用海外土人才。 　　 　　 　　参考文献： 　　[1]陈立.能力储备：我国外汇储备管理转型的新选择[J].金融信息参考，26，5. 　　[2]杜艳.外汇储备管理的新可能[N].经济观察报，26-2-19. 　　[3]王建芬.中国巨额外汇如何使用成焦点[N].经济参考报，26-11-6. 　　[4]夏斌，陈道富.小步改革外汇储备管理体制时机成熟[N].上海证券报，26-1-3. 　　[5]钟伟.寻求优化外汇储备管理的路线图，中经网，26-2-16. 　　[6]严启发.我国外汇储备管理重大挑战，《世界经济学人》，26-1-13.转贴于 看准网
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................................................................................................................................9 图 38：国内月度精炼铜产量 ................................................................................................................................9 图 39：中国月度铜进口量.....................................................................................................................................9 图 40：中国月度进口铜精矿量 ...........................................................................................................................9 图 41：LME 铜库存有所下降............................................................................................................................. 10 图 42：上海交易所铜库存上升........................................................................................................................... 10 图 43：中国保税区铜库存高企 ........................................................................................................................ 10 图 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................................................................................................................. 19 图 59：实际利率与金价表现（2） ................................................................................................................. 19 图 60：2007 年以来各主要央行资产表扩张 ............................................................................................... 20 图 61：黄金价格与美元走势（1990 年―至今）...................................................................................... 20 图 62：货币供应量增速短期慢于央行资产增速....................................................................................... 21 图 63：珠宝需求下降而投资需求增长（1） .............................................................................................. 22 图 64：珠宝需求下降而投资需求增长（2） .............................................................................................. 22 图 65：2011 年全球黄金消费结构 .................................................................................................................. 22 图 66：2011 年全球黄金消费结构 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81：钨精矿超采现象仍较严重.................................................................................................................... 28 图 82：我国钨出口配额基本平稳.................................................................................................................... 29 图 83：主要国家和地区钨的消费结构 .......................................................................................................... 30 图 84：硬质合金下游应用.................................................................................................................................. 31 图 85：未来三年硬质合金产量预计增长 15% ........................................................................................... 31 图 86：钨精矿价格从底部稳步回升............................................................................................................... 31 图 87： 年我国汽车产量年均增速 24% ....................................................................................... 32 图 88：我国造船完工量占全球比例超 60% ................................................................................................ 32 图 89：大飞机制造有望带动多个产业实现升级....................................................................................... 32 图 90：空客对未来 20 年民用飞机需求量预测 ......................................................................................... 33 图 91：大飞机项目孕育了巨大的市场空间 ................................................................................................ 33 图 92：A350 与波音 787 飞机机体材料构成 .............................................................................................. 34 图 93：航空发动机材料构成 ............................................................................................................................. 34 图 94：各子行业 PE 走势（TTM，整体法）............................................................................................... 36 图 95：各子行业 PB 走势（整体法，最新）.............................................................................................. 36 图 96：中金黄金矿产金快速增长.................................................................................................................... 39 图 97：中金黄金上市后净利润快速增长 ..................................................................................................... 39 图 98：厦门钨业的业务情况 ............................................................................................................................. 41 图 99：2011 年格林美各项业务占收入比例 ............................................................................................... 42 图 100：两大业务对格林美毛利的贡献占比情况..................................................................................... 42 图 101：格林美钴粉、镍粉的毛利率情况................................................................................................... 43请务必阅读正文之后的免责条款部分有色金属行业 2013 年投资策略表格目录表 1：2011 下半年以来中国不断推出宽松货币政策 .................................................................................2 表 2：年初以来涨幅前 15 只有色股票.............................................................................................................6 表 3： 年铜供求关系及铜价周期的比较 ................................................................................. 10 表 4：未来三年全球矿产铜项目扩张情况................................................................................................... 11 表 5：2012 年前三季度国外电解铝厂减产情况........................................................................................ 12 表 6：电解铝成本构成情况................................................................................................................................ 14 表 7：电解铝产能扩张仍在持续中 ................................................................................................................. 15 表 8：新疆地区电解铝产能扩张较快 ............................................................................................................ 16 表 9：全球主要经济体不断推出宽松货币政策 ......................................................................................... 19 表 10：中国钨资源储量世界第一.................................................................................................................... 26 表 11：钨应用领域及相关需求 ........................................................................................................................ 29 表 12：“十二五”新材料规划利好钨业的需求增长.................................................................................... 30 表 13：与国产大飞机项目相关的主要事件 ................................................................................................ 33 表 14：飞机材料主要上市公司及业务 .......................................................................................................... 35 表 15：重点上市公司盈利预测、估值及评级............................................................................................ 37 表 16：下调江铜、南山、新疆众和未来三年盈利预测......................................................................... 37 表 17：山东黄金上市至今快速成长............................................................................................................... 38 表 18：山东黄金盈利预测.................................................................................................................................. 38 表 19：中金黄金盈利预测.................................................................................................................................. 40 表 20：银邦股份盈利预测.................................................................................................................................. 40 表 21：厦门钨业盈利预测.................................................................................................................................. 42 表 22：格林美盈利预测....................................................................................................................................... 43请务必阅读正文之后的免责条款部分有色金属行业 2013 年投资策略2012 年商品股票表现均差强人意欧美艰难复苏，中国增长放缓从 PMI 来看，美国经济表现持续好于其他主要西方经济体。自 9 月份 PMI 进入扩张区域后， 10 月份美国 PMI 为 51.7，环比继续小幅改善；而欧元区、日本分别为 45.4 和 46.9，仍然处 于收缩区域，且环比仍下跌。中国 10 月份 PMI 为 50.2，环比改善，且已经处于荣枯线之上。图 1：全球主要经济体 PMI 指数表现乏力65 60 55 50 45 40 美国 欧元区 日本图 2：中国近期 PMI 指数在 50 上下徘徊60 55 50 45 4035 30 08 11 2012资料来源：Bloomberg 注：截至 2012 年 10 月35 08 11 2012资料来源：Bloomberg 注：截至 2012 年 10 月从工业生产增速来看，美国的情况亦明显好于日、欧。2012 年以来，美国各月工业生产同 比增速基本在 3-4%的区间，而欧洲各月份均为负值，日本增速波动较大，目前也转入负增 长区间。而中国方面，进入 2012 年后，工业增加值同比增幅逐月下行，增长放缓得到确认。图 3：主要经济体工业生产同比增速情况（%）美国 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 -3005 08 11 2012图 4：中国工业增加值同比增幅25 20 15 10 5 0（%）欧元区日本20042005200620072008200920102011资料来源：Bloomberg资料来源：Bloomberg通胀方面，2012 年总体来看，全球各主要经济体 CPI 指数在较温和水平运行，通货膨胀并非 主要压力。虽然近几个月来看，美国、英国等略有向上趋势，但总体压力不大。国内方面， CPI 指数持续下行，截止 10 月已连续两月在 2 以下区间运行。请务必阅读正文之后的免责条款部分20121有色金属行业 2013 年投资策略图 5：主要经济体 CPI 增速回落美国 欧元区 英国（%）日本图 6：2004 年以来中国 CPI 走势10 8 6 4 2 0 -2（%）6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 06 09 12资料来源：Bloomberg 注：截至 2012 年 10 月06 09 12资料来源：Bloomberg 注：截至 2012 年 10 月国内货币政策方面，随着高通胀得到控制，2011 年 12 月央行开始下调存准率，并在 2012 年 2 月、5 月进行了两次准备金率下调；在 6 月、7 月进行了两次降息，且贷款利率下降幅 度大于存款利率。表 1：2011 下半年以来中国不断推出宽松货币政策中国 2011 年 11 月 30 日 2012 年 2 月 18 日 2012 年 5 月 12 日 2012 年 6 月 7 日 2012 年 7 月 5 日 下调存款类金融机构人民币存款准备金率 50 个基点 下调存款类金融机构人民币存款准备金率 50 个基点 下调存款类金融机构人民币存款准备金率 50 个基点 下调金融机构人民币存贷款基准利率,存贷款利率分别下调 25 个基点 下调金融机构人民币存贷款基准利率,存款利率下调 25 个基点,贷款利率下调 31 个基点资料来源：中信证券研究部根据中国人民银行等网站资料整理图 7：存款准备金率处于下调趋势大类金融机构图 8：存贷款利率开始从高位回调短期贷款利率:6个月至1年(含)(月) 定期存款利率:1年(整存整取)(月) 7 6 5 4 3 2 1 0 09 09 资料来源：中国人民银行，中信证券研究部整理24 22 20 18 16 14 12 10 8 01中小型金融机构(月)100111011201资料来源：中国人民银行，中信证券研究部整理基本金属、稀土、贵金属价格普跌2012 年受全球宏观经济影响，下游需求疲软，金属价格表现普遍差强人意，除了黄金价格 高位震荡以外，工业金属、小金属、稀土价格基本上趋势性下跌。 工业金属方面， 虽然 9 月份美国 QE3 的推出对国际大宗商品短期形成了利好， 金属价格出现 一波短期上涨，但由于缺乏需求实质性改善的支撑，QE3 的脉冲效应过后，金属价格继续延 续跌势。从均价来看，到目前为止，国内铜均价同比下跌 13.3%，铝价下跌 6.9%，锌价下跌 12.4%，铅价下跌 5.8%，镍价下跌 25.8%，锡价下跌 17.3%。请务必阅读正文之后的免责条款部分2有色金属行业 2013 年投资策略图 9：伦敦金属价格指数走势00 00 00 07 04 资料来源：Bloomberg图 10：国内铜铝价格趋势性下跌20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30%资料来源：Bloomberg铜铝07 04 图 11：国内铅锌价格趋势性下跌10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% 07 04 资料来源：Bloomberg图 12：国内镍、锡价格跌幅比较大40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% 07 04 资料来源：Bloomberg锌铅镍锡经济疲软、下游需求不振，小金属价格也难以独善其身。2012 年以来，钨精矿、氧化钼、 锑锭、电解锰等价格基本呈趋势性下跌，截止 11 月 16 日分别较年初下跌 17.6%、18.0%、 6.0%、16.1%。国内镁锭价格，由于受到供应方面约束，逆势出现上涨，目前价格较年初上 涨 7.4%，但镁锭下游需求并不旺盛，预计价格继续上涨难度较大。图 13：钨精矿价格走势000
000 1 10 07 1210资料来源：Bloomberg（单位：元/吨）图 14：欧洲氧化钼价格走势（单位：美元/磅钼）20 1812 10 07 04 资料来源：Bloomberg请务必阅读正文之后的免责条款部分3有色金属行业 2013 年投资策略图 15：国内镁锭价格走势
17000（单位：元/吨）图 16：国内电解锰价格走势
（单位：元/吨）07 04 资料来源：Bloomberg07 04 资料来源：Bloomberg图 17：国内锑锭价格走势000 100000（单位：元/吨）图 18：钛铁价格走势10 9 8（单位：美元/千克）
07 04 资料来源：Bloomberg7 6 5 07 04 资料来源：Bloomberg贵金属价格在经历了 2011 年中一波创纪录的行情之后，2012 年总体维持高位震荡格局。从 均价来看，2012 年至今国际黄金价格同比上涨 5.8%，国内黄金均价同比上涨 2.8%；国际白 银均价同别下跌 12.4%，国内白银均价同比下跌 16.2%。图 19：2011 年以来国内外黄金价格走势国际金价（右，美元/盎司） 国内金价（左，元/克） 00 00 400 380 360 340 320 30035 30
45 40图 20：2011 年以来国内外白银价格走势国际银价（右，美元/盎司） 国内银价（左，元/千克）
85001 10 07 1210资料来源：Bloomberg，中信证券研究部25 04 01 10资料来源：Ishare 网站，中信证券研究部稀土价格自 2011 年中快速创下历史新高后逐步回落，2012 年总体延续了下跌趋势。标杆产 品氧化镨、 氧化钕价格较年初分别下跌了 41.8%、 43.6%， 2011 年的高位更是下跌了 67.6%、 较 75.2%。目前包钢稀土、中铝、五矿等联合停产保价，稀土价格显示企稳迹象。中长期来看， 仍需观察国外供应、下游需求等因素的动态变化，但 2011 年般快速飚升的局面料难重现。请务必阅读正文之后的免责条款部分4有色金属行业 2013 年投资策略图 21：2011 年稀土标杆产品价格 （单位：元/吨）0000 氧化镨 氧化钕图 22：2011 年以来稀土矿价格走势 （单位：元/吨）中钇富铕矿000碳酸矿00
000 000 30000007 04 000 00007 04 10000010000020000资料来源：Bloomberg，中信证券研究部资料来源：Bloomberg，中信证券研究部有色板块年中先扬后抑经历了 2011 年下半年的不断筑底以后，2012 年上半年市场上演了一波技术性的反弹，尽管 经济前景仍不明朗，但股票价格却在忧虑中纠结攀升。但进入下半年之后，由于国外经济疲 弱、国内增速放缓的态势进一步明确，市场继续向下，有色板块走势基本与市场保持同向。 根据流通股本加权平均计算，年初到 11 月 16 日，A 股市场整体下跌 9.4%，有色板块整体与 年初持平，年中先扬后抑，上演了过山车行情。从有色子板块来看，黄金板块一枝独秀，仍 获得了 20.6%涨幅，而工业金属、稀有金属分别下跌 9.0%、2.5%。图 23：股价上演了过山车行情 （截至 11 月 16 日）50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 05 11资料来源：Wind 注：按照流通市值加权平均图 24：今年以来各子行业收益率 （截至 11 月 16 日）25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -9.4% -9.0% 全部A股 有色金属 贵金属 工业金属 稀有金属资料来源：Wind 注：按照流通市值加权平均全部A股 工业金属有色金属 稀有金属贵金属20.6%0.0%-2.5%从个股来看，年初至今涨幅在 10%以上的有 14 只，其中包钢稀土以涨幅 74.7%位居第一， 遥遥领先其他个股；虽 2012 年稀土价格趋势性下跌，但公司方面受到收储、稀土专用发票、 整合等政策方面利好因素影响，股价在年中仍有很好表现。 涨幅前五的其他四个个股，恒邦股份、辰州矿业、中金黄金和山东黄金均为黄金行业股票。 其他涨幅较好的股票中，主要是小金属、有色新材料以及重组有色股，而传统的工业金属股 票在涨幅前 15 只个股中不见身影。请务必阅读正文之后的免责条款部分5有色金属行业 2013 年投资策略表 2：年初以来涨幅前 15 只有色股票证券代码 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 600111.SH 002237.SZ 002155.SZ 600489.SH 600547.SH 002428.SZ 002340.SZ 000603.SZ 000426.SZ 002114.SZ 000697.SZ 600139.SH 600549.SH 300337.SZ 600259.SH 证券简称 包钢稀土 恒邦股份 辰州矿业 中金黄金 山东黄金 云南锗业 格林美 盛达矿业 兴业矿业 *ST 锌电 炼石有色 西部资源 厦门钨业 银邦股份 广晟有色 年初至今涨幅 74.7% 33.6% 31.1% 29.9% 27.4% 26.6% 23.9% 23.3% 23.2% 18.7% 17.6% 15.6% 15.2% 10.2% 9.3% 市盈率 （TTM） 39 33 27 28 25 62 50 15 13 -16 757 30 42 30 194 市净率 （最新） 11.5 3.1 5.0 4.7 7.0 4.6 3.1 15.6 2.8 7.4 12.5 3.7 6.2 2.2 20.4 总市值 （亿元） 792 92 143 445 512 63 69 95 47 15 60 58 232 35 104 总股本 （亿） 24.2 4.6 7.7 29.4 14.2 3.3 5.8 5.0 4.4 1.8 4.8 6.6 6.8 1.9 2.5 流通 A 股 （亿） 14.8 4.0 7.7 29.4 14.2 1.7 3.7 0.6 4.2 1.8 1.3 5.6 6.8 0.5 2.5资料来源：Wind，中信证券研究部，股价截止 2012 年 11 月 16 日基本金属：明年预计仍是调整年中国需求边际作用下降，但产能却大幅增长由于传统的大宗工业金属主要应用在建筑、交通等基础设施领域，与以高投资为特征的城镇 化进度高度相关。过去十年，在中国城镇化、工业化浪潮的过程中，投资拉动经济的特征十 分明显， 对大宗商品的巨量消耗使得过去十年中国因素对全球金属消费需求增长起到了举足 轻重的地位。2000 年中国在全球主要金属消费中的占比约 10%左右，而到 2010 年，这一比 例已提升至约 40%。图 25：中国电解铝消费结构耐用品 5% 包装 8% 机械 10% 其他 5% 建筑 33% 交通运输 12% 机械 9%图 26：中国的精炼铜消费结构其他 9% 电力 42%电力 15%资料来源：CRU交通 24%建筑 28%资料来源：亚洲金属网然而，从 2011 年起，中国政府对经济增长速度放缓的容忍度在上升，预计未来经济增长的 重心将温和下移。更为重要的是，在经济增长总量回落的同时，经济结构也面临着长期转 型的要求，由过度依赖投资与出口转向以消费为主的增长模式，这意味着金属需求将受到 来自经济增长总量与结构调整的双重负面影响。金属消费增速在“十一五”期间平均两位 数的增长将很难持续。请务必阅读正文之后的免责条款部分6有色金属行业 2013 年投资策略图 27：中国基本金属消费增速 （）25% 20% 15% 10% 5% 0% 铝 铜 锌 铅 镍 锡资料来源：麦格理银行图 28：中国基本金属消费增速料将放缓 （E）16% 14% 12% 14% 13%24.5% 18.9% 14.1% 10.8% 15.0%10% 8% 6% 3.5% 4% 2% 0% 铝 铜 锌 7% 7%9%铅镍资料来源：巴克莱资本未来来看，预计中国在全球大宗金属中的消费占比将继续增长，但增速较过去十年会显著放 缓，其对全球需求的边际需求拉动作用也将显著弱化。 而供应方面， 由于前一轮工业金属大牛市催生了大量的资本投入和新产能的建设， 目前来看， 资源属性不强的金属品种，基本都出现了一定程度的产能过剩状况。 从中国情况来看， 2005 年国内有色矿山采选、 冶炼、 金属制品行业新增固定资产分别为 111、 499、493 亿元，而 2011 年分别为 835、 亿元，六年间分别增长 655.6%、414.7% 和 768.0%，年均复合增长率高达 40.1%、26.8%和 40.5%。图 29：中国基本金属消费占全球比重已到较高 水平% 40% 30% 20% 12% 10% 0% 铜 铝 锌 铅 镍资料来源：麦格理银行图 30：有色行业新增固定资产快速增长 （单位：亿元）矿山环节 冶炼 金属制品4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500%% 40% 57% 43%49% 38%42%13%15% 10% 6%1,000 500 0 07 10 2011资料来源：Wind在 2012 年行业比较低迷的情况下，前三季度固定资产投资增速仍较去年同期有较大幅度增 长。矿山、冶炼、金属制品环节分别增长 28.5%、18.6%和 21.3%。请务必阅读正文之后的免责条款部分7有色金属行业 2013 年投资策略图 31：2012 年国内有色行业投资增速仍然较高2011年前三季度 4,500 3,500 2,500 1,500 500 -500 2012年前三季度图 32：前三季度各环节投资增速较高30%25%20%15%矿山环节冶炼金属制品矿山环节资料来源：Wind冶炼金属制品资料来源：Wind总体来看，我们延续 2012 年年度策略的观点：金属价格由中国需求激增、美元贬值等长期 因素支撑的趋势基本结束，将逐步进入周期性波动阶段，价格走势将更多受到周期性因素的 影响，价格表现也更多地体现出阶段性特征。 未来几年，在需求增速放缓以及前期投资产能逐渐释放过程中，预计工业金属价格要重现持 续大幅上涨的可能性较小。2013 年金属市场总体来看亮点预计不会很多，电解铝、铅锌等 品种由于受到成本支撑，未来价格下跌空间较小，或有阶段性反弹机会。铜：供需均弱于预期，库存仍然较高其他地区减产而中国产量快速增长全球经济低迷背景下，铜的需求和供应均低于预期。根据 ICSG 数据，7 月份全球精炼铜产量 163.2 万吨，同比下降 1.1%，是 2009 年以来首次下降。巴西、菲律宾、赞比亚、秘鲁、印 尼和智利的精炼铜产量均下降。供应不达预期，除了传统矿山方面的原因，还有在经济不景 气背景下，铜加工费持续较低，导致冶炼厂开工率不足的因素。图 33：智利、印尼精炼铜产量大幅下降Refined copper production January-July (Kt change y/y) 0 -10 -20 -30 -40 -50 -60 -70 -80 -90 -100 Brazil Peru Zambia Indonesia Chile资料来源：ICSG，巴克莱资本图 34：精炼铜现货精炼加工费（单位：美分/磅铜）30 25 20 15 10 5 0 070908090809100911091209资料来源：CRU，巴克莱资本由于前期大量资本投入转化为产能，近年来中国的铜精矿、冶炼铜增长均显著快于世界其他 地区。矿产铜精矿方面，2011 年产量 129.9 万吨，同比增长 10%，2012 年前七个月更是同 比增长 25%；精炼铜方面，2011 年产量同比增速 14.4%，今年前七个月同比增长 9.6%。请务必阅读正文之后的免责条款部分8有色金属行业 2013 年投资策略图 35：中国矿产铜增速较快2011年 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 月 25%图 36：中国精炼铜增速也较快15% 14.4% 9.6% 10% 5% 2.4% 0% -5% 2011年 月10%3.3% 2.2%智利秘鲁中国美国其他澳大利亚总计中国智利欧盟美国俄罗斯其他资料来源：ICSG资料来源：ICSG图 37：国内月度铜精矿产量170 150（单位：千吨）图 38：国内月度精炼铜产量500（单位：千吨）450 130 110 90 350 70 50 07 04 1207资料来源：CEIC400300 07 04 1207资料来源：CEIC铜库存转移至中国虽然国内铜矿以及精炼铜产量保持很快增速，2012 年前三季度中国累计进口铜和铜合金 272.3 万吨，比去年同期增长 49.8%，累计进口铜精矿 534.9 万吨，比去年同期增长 15.3%， 但我们认为，从 2011 年四季度开始的大量铜进口，并非下游需求拉动，更多的仍然是融资 铜的需求。图 39：中国月度铜进口量450 400 350 300 250 200 150 100 07 04 1207资料来源：CEIC（单位：千吨）图 40：中国月度进口铜精矿量 （单位：千吨）800 700 600 500 400 300 200 100 07 04 1207资料来源：CEIC从国外交易所库存来看， 国外一方面由于产量下降， 另一方面还受中国大量进口影响， 2011 从 年四季度开始 LME 铜库存持续下降， 全年来看， 库存均值从 2011 年的 43.7 万吨下移至 2012 年初至 11 月的 25.9 万吨。请务必阅读正文之后的免责条款部分总计-10%9有色金属行业 2013 年投资策略国内方面，由于产量增速很快，且还有大量的进口，上海交易所铜库存持续上涨，均值从去 年的 11.2 万吨上移至 17.4 万吨。保税区库存更是上涨到 60-70 万吨的高位。图 41：LME 铜库存有所下降50 43. 7 40 30 20 10 0 07 04 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部整理（单位：万吨）图 42：上海交易所铜库存上升25 20 17. 4（单位：万吨）25. 915 10 5 011. 207 04 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部整理美国 QE3 的脉冲效应过后，2012 年四季度铜价走势总体偏弱。铜产业链上，比如终端铜加 工商以及铜材等半成品生产商也有进一步去库存的要求。高企的交易所以及保税区库存，将 抑制未来铜价上涨的动力。图 43：中国保税区铜库存高企600 500 400 300 200 100 0 07 04 01 07 资料来源：Bloomberg（单位：千吨）图 44：国内外铜价走势（2010 年至今）LME三个月期货价格（左，美元/吨） 长江现货价格（右，元/吨）
50000700 Chinese copper bonded warehouse stocks (Kt) 10000资料来源：巴克莱研究周期性特点及供需展望令铜价堪忧历史上铜的价格周期与供需关系的演变基本上一致，总体来看，需求增速快于供应，则价格 上涨； 且上一个周期的价格涨跌情况将影响产能扩张程度， 进而影响下一个周期的供需情况。 从 1960 年至今的铜价情况来看，总体周期性波动特征比较明显。表 3： 年铜供求关系及铜价周期的比较时间 66-74 79-88 92-01 矿产铜产量 复合增长率 3.7% 4.0% 6.1% 0.8% 1.6% 2.3% 2.0% 0.3% 5.2% 精炼铜产量 复合增长率 4.0% 3.2% 5.8% 1.0% 0.9% 2.0% 1.2% 0.4% 5.0% 精铜消费 复合增长率 5.3% 2.5% 4.4% 3.5% -0.9% 2.3% 0.4% 2.6% 4.0% LME 年度铜价 备注 累计涨跌幅 141.8% -29.1% 89.3% 77.3% -37.0% 106.7% -32.8% 53.6% -47.0% 主要受到美元贬值和第一次石 油危机的支撑；请务必阅读正文之后的免责条款部分10有色金属行业 2013 年投资策略时间 矿产铜产量 复合增长率 1.9%精炼铜产量 复合增长率 2.2%精铜消费 复合增长率 2.8%LME 年度铜价 备注 累计涨跌幅 中国需求激增、美元贬值、流 466.2% 动性等因素的综合影响资料来源：ICSG，中信证券研究部最新一轮铜价的牛市从 2001 年至 2011 年，在中国需求激增、美元贬值、流动性等因素综合 作用下，累计涨幅接近 500%。目前时点上展望未来供需情况，在中国增速的放缓，而其他 发展中经济体又尚未形成替补前，全球精铜消费增速预计也将放缓。在中国消费激增的
年区间，全球精炼铜消费年均增速为 2.8%，那么这就意味着未来增速很有可能将 低于此数。根据 ICSG 数据，2012 年 1-7 月份，全球精铜消费增速为 1.6%。 而从供应方面来看，全球目前已经有详细扩张计划的项目，据统计 2014 年矿产铜产能将较 2011 年增长 257.9 万吨。按照 2011 年全球矿产铜产能 1255.8 万吨来计算，则矿产铜产能增 幅为 20.5%，年均增速 6.4%。 当然，铜的资源属性较强，历史来看，矿山产量增速受到资源品位下降、工人罢工停产、停 水停电及基础设施故障等各方面因素影响，而矿山产量增速缓慢则是制约铜供应的主要 原因。 但是结合供需增速来看，即使供应受到一定的影响，未来几年铜矿产量增长速度在我们的历 史区间中仍将处于较高区间，而需求则将处于较低区间。综合供需关系，以及目前仍处高位 的铜价，我们对未来铜价走势持谨慎态度。表 4：未来三年全球矿产铜项目扩张情况矿 Escondida Los Bronces Ministro Mina Hales (MMH) Oyu Tolgoi Antapaccay Salobo Caserones (ex Regalito) PT Freeport Indonesia Esperanza KOV Restart and Expansion SxEw Sierra Gorda - Quadra Toromocho Project Morenci SxEw Konkola Deep Buenavista (Cananea) SxEw Frontier (ex Lufua) Bisha KOV Restart and Expansion 合计 资料来源：巴克莱资本 国家 智利 智利 智利 蒙古 秘鲁 巴西 智利 印尼 智利 刚果 智利 秘鲁 美国 赞比亚 墨西哥 刚果 厄立特里亚 （非洲） 刚果
年增量 35 24.6 21 18.6 18 15 15 12.5 11.7 11 11 11 10.1 10 9.8 9 7.5 7.1 257.9 .9 0 0 0 0 0 41.5 9.4 0 0 0 18.9 0 6.2 0 0 4.3 151.2
35 0 2 4 5 0 35 16.5 2 0 0 22.3 2 6.3 0 0 6.5 211.1（单位：万吨） 3 12 15 9 5 56.4 20 10 0 0 24 6 6.5 4 4 11.5 310.4 .5 21 18.6 18 15 15 54 21.1 11 11 11 29 10 16 9 7.5 11.4 409.1请务必阅读正文之后的免责条款部分11有色金属行业 2013 年投资策略铝：中国低成本产能仍在扩张，过剩将延续国外减产但国内产量仍增长2012 年以来，由于全球经济不景气，铝库存高企，价格表现疲软，国外大厂商纷纷减产。 根据国际铝业协会数据，2012 年前三季度，中国以外地区产量 1906 万吨，同比下降 2.5%。表 5：2012 年前三季度国外电解铝厂减产情况公司 美国铝业 力拓加铝 俄罗斯铝业 美国 Ormet 美国世纪铝业 合计 资料来源：各公司网站，中信证券研究部整理 2012 年前三季度减产（万吨） 77 72 27.5 13.5 25 215 后续仍有减产可能，总产能的 6% Hannibal 电解铝厂 肯塔基州 Hawesville 备注从中国国内来看，目前铝价仅维持在生产成 本线上，如果考虑财务费用、折旧、管理费 用等综合成本， 80%左右冶炼生产商将出现亏 损。特别是河南、山东、贵州等地区，需要 从电网外购电的电解铝企业，经营现金流更 显紧张。 但是由于关停产能成本较大，预计在 500-600 元/吨，且关停后重启较为困难，故国内冶炼 厂仍在坚持开工，但处于压缩成本维持生产 的状况。中国前三季度电解铝产量 1461.3 万 吨，同比增长 9.6%；图 45：国内外电解铝价格走势国内铝价（左，元） LME铝价（右，美元）
200300 002005200720092011资料来源：Bloomberg 综合来看，2012 年前三季度全球电解铝产量 3367.3 万吨，同比仍增长 2.4%。中国在全球 产量中的比重也进一步提升至 45%左右的高位。图 46：2011 年后中国及其他地区铝产量变化 （千吨）中国产量同比变化 其他地区产量同比变化图 47：2012 年其他地区产量下降而中国增长 （千吨）2011 年前三季度 20,000 18,000 16,000 14,000 12,000 10,000中国 中国以外地区资料来源：International Aluminum Institute2012 年前三季度300 250 200 150 100 50 0 -50 -100 -150 07 04 1207资料来源：International Aluminum Institute请务必阅读正文之后的免责条款部分12有色金属行业 2013 年投资策略图 48：中国电解铝产量近年来增长很快 （单位：千吨）中国 中国以外地区图 49：中国电解铝产量在全球占比接近 50%50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15%45,000 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 2004 年 2006 年 2008 年 2010 年资料来源：International Aluminum Institute20042006200820102012资料来源：International Aluminum Institute国内外库存均在高位麦格理银行预计 2012 年全球电解铝过剩 120 万吨，2013 年过剩 150 万吨，过剩状态的延续 将导致库存进一步高企。2009 年以后，LME 的电解铝库存持续维持在 450 万吨以上的高位 上，最新库存已经超过 500 万吨，虽大部分为融资铝锭，短期被锁定而不进入市场流通，但 未来如果释放则将对铝价产生较大冲击。中国电解铝产量增速较快，但需求乏力，上海期货 交易所的铝库存目前也维持在 45 万吨的较高水平，较年初上升了 116.8%。图 50：LME 电解铝库存500 400 300 200 20 100 004 10 2012（单位：万吨）图 51：上海期货交易所铝库存60 50 40 30（单位：万吨）10 005 08 11 2012资料来源：Bloomberg资料来源：Bloomberg国内电解铝产能已明显过剩过去十几年间，国内电解铝产能、产量均迅速扩张。在 2000 年至 2011 年间，中国新增了 45 个新建电解铝项目，新增产能 1200 万吨。近年来受到需求制约，行业产能呈现过剩，产 能利用率不到 80%。请务必阅读正文之后的免责条款部分13有色金属行业 2013 年投资策略图 52：国内电解铝产能近年扩张很快30 25 Capacity Production（单位：百万吨）million tonnes20 15 10 51990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011F资料来源：有色金属协会，麦格理银行针对国内电解铝产能过剩，国家已陆续出台相关政策，一方面淘汰现有落后产能并取消优惠 政策，另一方面提高新建产能的门槛。 2010 年 5 月 12 日，国家发展改革委、国家电监会、国家能源局联合下发《关于清理对高耗 能企业优惠电价等问题的通知》 ，全面清理对高耗能企业的用电价格优惠。自 2010 年 6 月 1 日起，将限制类企业执行电价加价标准由每千瓦时 0.05 元提高到 0.10 元，淘汰类企业电价 加价由每千瓦时 0.20 元提高到 0.30 元，对能源消耗超过规定限额标准的，实行惩罚性电价。 2011 年 4 月工信部出台《关于遏制电解铝行业产能过剩和重复建设引导产业健康发展的紧 急通知》 ，要求各地立即叫停拟建电解铝项目，坚决制止任何扩大产能的新建项目的违规审 批行为；取消地方出台的各项优惠政策，要认真清理对拟建电解铝项目自行出台的土地、税 收、电价等优惠政策；已经出台的要坚决废止；严禁以各种方式扩大产能。但中西部低成本产能持续扩张电力、氧化铝占成本大头。从电解铝的生 产成本来看，电力、氧化铝、阳极炭素合 计占 85%左右，电力占比超过 40%。 按照最新测算，2012 年 6 月末电解铝综合 生产成本在 14300 元/吨左右（已考虑河南 下调电价因素），但由于电力等成本差异， 行业生产成本在 12200 元/吨至 16500 元/ 吨之间不等。 考虑折旧、财务费用等，综合经营成本为 16000 元/吨左右，最低经营成本为 14100 元/吨附近， 最高经营成本接近 18000 元/吨。图 53：电解铝最近成本构成情况其他 16% 阳极炭块 11% 电力 40%氧化铝 33%资料来源：中信证券研究部表 6：电解铝成本构成情况吨铝消耗 1 原材料 氧化铝 阳极碳块 氟化铝 其他材料 2 电力成本
1.95 0.5 0.028 00 5,226 1,690 246 220 6,544 价格 成本计算（单位：元/吨）成本占比 32.6% 10.6% 1.5% 1.4% 40.9%请务必阅读正文之后的免责条款部分2012F140有色金属行业 2013 年投资策略吨铝消耗 3 人工工资 4 材料运输费用 综合生产成本 5 折旧 6 财务费用 7 其他税费 8 铝锭运输费用 综合经营成本 资料来源：中信证券研究部 负债率 64%价格成本计算 180 250 14,356 665成本占比 1.1% 1.6% 89.6% 4.2% 4.0% 0.9% 1.2% 100.0%利率 6.31%646 150 200 16,017尽管 2011 年 4 月份国家九部委联合发布通知，遏制电解铝行业产能过剩和重复建设，但并 未能抑制住以新疆为代表的西部电力资源大省上马电解铝的热情。 虽然总体来看产能过剩，但由于电价在成本中占比最高，故低价电力是在该行业中取得成本 优势的关键。电力成本在地区之间差异较大，新疆、宁夏、内蒙等煤炭资源丰富、电力成本 低的地区，电解铝产能持续扩张。工信部也要求，“十二五”期间，电解铝产业逐步向西部能 源富集区转移。 由于技术、资源壁垒相对较小，近年来有能源优势的电力企业也大规模涉足电解铝行业的扩 张。比如五大电力集团之首的中电投，根据其 2011 年度社会责任报告，电解铝产能已经达 到 260 万吨，同比增长 25%。按照中电投的规划，到 2020 年其电解铝产能将达到 350 万吨， 配套氧化铝产能超过 700 万吨。这些产能主要分布在中西部地区。表 7：电解铝产能扩张仍在持续中省份 重庆 甘肃 广西 宁夏 青海 新疆 云南 四川 西部合计 内蒙古 陕西 山东 河南 合计 西部增量占比 国内总产能 资料来源：麦格理银行
0 26 57.1 16 17 15 139.1 38 0 46.1 70 293.2 47.40%
41.8 6.8 32.2 38.7 69 14 16.4 221.9 16 0 58.7 0 296.6 74.80% E 3 16 5 36 46 45 0 16 167 0 17 35 0 219 76.20% E 16 12 30 7 17 130 0 20 232 0 20 0 0 252 92.10% 2920（单位：万吨） 16 20 25 103 0 2.5 186.5 21 25 0 0 232.5 80.20% E 10 10 4 10 20 185 0 0 239 12.5 5 0 0 256.5 93.20% 3450请务必阅读正文之后的免责条款部分15有色金属行业 2013 年投资策略图 54：中西部地区电解铝产能扩张较大 （单位：万吨）中西部地区 其他地区图 55：新扩建产能主要来自中西部 （单位：万吨）中西部地区 其他地区300 250 200100% 80% 60%150 100 50 0 12E E 2015E资料来源：麦格理银行40% 20% 0%2010E E 2015E资料来源：麦格理银行“十二五”期间，新疆地区拟建设电解铝产能或接近 1000 万吨，上马电解铝项目产能均较 大，以 120 万吨、160 万吨为主流，且均配备自备电厂。当地煤炭价格较低，自备电厂发电 成本在 0.2 元/度左右，相比东部的 0.6 元/度的成本，优势十分明显，按照 1.38 万度/吨电耗 计算，成本降低 5500 元/吨。表 8：新疆地区电解铝产能扩张较快项目 在产 茌平信发 东方希望集团 新疆神火煤电 天山铝业项目 小计 在建 四川其亚铝业 新疆嘉润铝业 天龙铝业项目 小计 总计 资料来源：麦格理银行 吉木萨尔县， 四川其亚 五彩湾 玛纳斯县 山东安泰信集团 阜康市 新疆天龙矿业 位置 五家渠， 五彩湾 吉木萨尔县， 五彩湾 吉木萨尔县， 五彩湾 石子河市 所有者 山东信发铝电 东方希望集团 神火集团 湖南曾氏集团 产能（万吨） 设备条件 铝土矿资源 总计 第一 专有电 设备 阳极炭 本地 外部 （） 阶段 力设施 自给 素厂 160 160 160 160 640 120 160 55 335 975 80 80 80 80 320 80 80 10 170 490 有 有 有 有 无 有 有 有 有 √ √ √ 有 有 有 有 有 无 有 无 有 有 有 有 √ √ √ √但新疆地区也有其劣势，比如远离铝消费地导致运输费用高，地广人稀、技术熟练工人短缺 导致人力成本高等，但综合来看，低能源成本的优势仍可覆盖这些负面影响。具体来看，比 如新疆铝土矿资源并不丰富， 外购铝土矿及电解铝产成品向外运输令其运输费用高于东部地 区。但按照新疆至南储市场汽车吨铝运费 1000 元（原料、成品合计运费 3000 元） 、铁路运 输至华东市场 520 元（原料、成品合计运费 1560 元）计算，电力成本优势在覆盖高运输费 用后，仍具优势。 故综合来看，尽管政府在淘汰现有产能以及提高新建产能门槛方面推出了一系列政策，但预 计中国电解铝产能仍将持续扩张，从 2011 年底的 2500 万吨左右扩张至 2015 年，达到 3500 万吨左右。请务必阅读正文之后的免责条款部分16有色金属行业 2013 年投资策略过剩局面预计将延续较长时间铝本身的特性决定其下游应用前景很好，近年来需求增速也很快。但由于其资源、技术壁垒 较低，近年来全球特别是中国电解铝产能快速扩张，目前静态利用率不到 80%，且后续仍有 产能在更有成本竞争力的地区扩张。 在短期经济疲软、库存高企、产能利用率不高的背景下，电解铝价格料难有大幅上涨空间； 但另一方面受到成本支撑，在经济无大幅度恶化的情形下，其向下空间预计也不大，短期价 格料将维持在一个范围内震荡。中期来看，根据现有产能以及扩产计划测算，预计未来至少 3-4 年内电解铝行业仍将维持产能过剩局面。长期来看，我们对铝的需求保持乐观，但鉴于 供应较易释放， 电解铝价格难以维持在高利润率水平， 预计铝价仅能维持在成本线的略上方。 对于电解铝企业而言，占成本大头的电力、氧化铝如果全部需要外购的话，则在行业竞争中 非常被动。故我们对电力企业布局在中西部的产能未来的竞争力较为看好。产业链的下游铝 材加工方面， 铝应用领域十分广泛， 加工类产品种类繁多， 这将促使中小加工企业大量出现。 预计将有两类盈利较好的企业出现：一类是批量化、规模化生产低成本标准化加工件，走市 场渗透率高、成本低的路线的企业；另一类是依靠技术、设备优势，生产高附加值产品，得 到高单位毛利的企业。黄金行业：中长期走势依然乐观黄金牛市是否终结？黄金同时具有商品属性和货币属性。 作为商品， 它能满足人们的装饰和工业用途； 作为货币， 黄金具有国际支付功能。虽然 1976 年黄金非货币化正式确立后，其货币功能已逐渐淡化， 但由于“黄金是天然的世界货币” ，一旦发生金融危机或战争动乱，人们总是趋向于黄金这 个避险的港湾。黄金作为商品与作为储备货币的价值是完全不同的，黄金价格走势依赖于其 商品属性和货币属性的相互作用。当商品属性占据主导时，黄金价格与大宗商品价格走势类 似；当货币属性占主导时，黄金价格与一般商品及储备货币美元汇率会发生背离。 自 2001 年以来，金价最高涨幅超过 600%，高位调整后，最新涨幅仍有 530%左右。主要分为 以下几个阶段：第一阶段（ 年）主要受到美元贬值、流动性及通胀预期的支撑；而 第二阶段（2008 年）受到金融危机冲击，美元作为流动性最好的资产大幅反弹，黄金价格随 着其他大宗商品出现了泥沙俱下式的下滑；之后第三阶段（2009 年-2011 年 8 月）主要受益于 避险需求、流动性及官方黄金购买等因素支撑，呈现上涨走势。图 56：2001 年以来黄金牛市已经持续了 12 年国际金价（左，美元/盎司） 00 90 500 0 03 06 09 12资料来源：Bloomberg美元指数（右）?120 110 10080 70请务必阅读正文之后的免责条款部分17有色金属行业 2013 年投资策略但是在 2011 年 8 月份金价创下 1921 美元/盎司的历史高位后， 黄金牛市出现了一些弱势特征： 一方面是随着金价走高，首饰金、工业用金等需求停止增长，投资需求增长也放缓；另一方 面是黄金股出现弱于金价走势的特征。 这些是否意味着金价牛市的终结， 或者支撑金价的根本因素已发生根本变化？我们从实际利 率、央行政策、资产配置等角度分析，仍然维持前期判断：支撑金价的关键因素未发生根本 变化，在实际利率为负、经济缓慢复苏和持续扩张性货币政策预期综合作用下，黄金的中长 期投资仍然是有其合理性的。可比金价仍未回到高点，负利率阶段表现突出剔除通胀因素金价仍未回到最高点由于我们平时看到的金价是用美元表征的名义价格， 且美元本身的购买能力受到通胀因素影 响，这使得实际黄金价格在较长历史阶段中缺乏直接可比性。直观上来看，黄金价格在近年 屡创历史新高，那么其实际的、跟购买力相关的价格是否也是如此呢？ 我们采用以 1983 年价格为基期的通胀指数，对 1970 年以来的黄金价格进行通胀调整，得到 剔除通胀因素的可比实际金价。历史来看，可比金价最高点出现在 1980 年初，相当于 840 美元/盎司（以 1983 年美元基期） ；最新一轮 2001 年以来的黄金大牛市，金价在经历 10 余 年的上涨后，目前大概在 750 美元/盎司左右，仍未达到历史可比金价的最高位。从这个角 度来看，金价并没有“涨过头”的嫌疑，最近一轮大牛市最多只是重新靠近高位而已。图 57：剔除通胀因素的实际金价仍未回到最高点10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% 78 90 03 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部（单位：美元/盎司）实际金价（右） 1,800 1,500 1,200 900 600 300 0实际利率名义金价（右）负利率阶段价格表现较好由于黄金实质上属于庞氏资产， 持有黄金不产生收益， 反而产生存储、 资金利息等持有成本， 因此黄金的储备需求往往会受到利率水平的较大影响。 如果将美元和黄金视为替代资产，那么自然而然应该比较两种资产的持有收益率情况。持有 美元的收益可以用实际利率来表示，长期采用 10 年期美国国债收益率作为名义利率，用通 货膨胀率进行调整，得到实际利率。在一些极端情况下，如果持有美元的收益率是负数，那 么黄金自然会受到青睐， 并将替代美元作为资产储值工具， 从而表现为黄金的美元价格上涨。 而如果持有美元能提供长期正收益率，那么黄金的货币属性就会弱化，只是一个普通商品， 价格取决于生产成本和行业供需。 纵观布雷登森林体系崩溃以后， 美元出现持续实际利率为负的情况有 3 次， 分别为
年间， 年间和
年间，它们恰好对应历史上黄金涨势最为凶猛的 3 个时 期。特别是在实际利率由正转负的初期，总是伴随着金价的大幅上涨。其他时期，金价则一 般与实际利率走势相反，实际利率下行总是伴随着黄金价格的走强。请务必阅读正文之后的免责条款部分18有色金属行业 2013 年投资策略图 58：实际利率与金价表现（1）实际利率（左） 金价（美元/盎司，右）图 59：实际利率与金价表现（2）2% Tipping Point for Gold Gold & silver perform well in low or negative real interest rate environments10% 8%200060Year-Over-Year Returns(%)40 20 0 -20 -40 -60% 0% 500 -3% -5% 84 04 2011资料来源：Bloomberg1000Year-On-Year Returns
Gold silver -5 -4 -3 -3 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 Real short-term Fed funds rate(%)0资料来源：Usfund在此次危机下，螺旋式通缩成为全球央行的最大风险。大部分发达经济体的公共部门负债水 平都较高，甚至是低水平的通胀也令各央行头疼。故各大央行纷纷提高了对通胀的容忍度， 提高了目标通胀率。理论上来讲，实际利率接近于零甚至为负数，是最有利央行的。 目前来看，大多数主要经济体均处于实际利率为负的格局；未来美欧以及中国均存在货币政 策放松预期，而对通胀预期上升的担忧又决定了较长时间内实际利率大幅攀升的可能性较 小，这有利于黄金价格的走强。各央行宽松政策提供金价上涨温床资产表快速扩张,货币信用下降在全球经济危机、债务危机大背景下，政府财政政策受到各种约束，常规货币政策技穷，各 国央行从 2008 年以来采取非常规货币政策，给货币体系注入流动性。通过购买风险资产降 低短中期贷款成本，并通过提高资产价格来提升社会财富。表 9：全球主要经济体不断推出宽松货币政策美国 2011 年 9 月份 2012 年 1 月 24 日 2012 年 9 月 12 日 欧洲 2011 年 8 月份 2011 年 11 月 3 日 2011 年 12