第二届“中金所杯”高校大学生金融及衍生品知识竞赛&热点问题面对面
如何看待沪深300股指期货交割制度
张晓刚&蔡向辉&常鑫鑫
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(编者按) 近期股票市场呈现弱势震荡格局，美国退出QE、银行间市场资金价格飙升引发对钱荒的担忧等因素造成市场分歧加大，推动了股指期货持仓量、交割量的上升，引起社会对股指期货“到期日效应”的担忧。日，股市尾盘部分股票出现异动，当天适逢IF1312合约到期交割，市场出现一些因沪深300股指期货交割造成股市尾盘波动的传言。
实际上，国内股指期货交割结算价是在期指最后交易日的最后两小时现货指数算术平均价来确定，该方式确定的交割结算价操纵成本较高、操纵难度较大，“到期日效应”的影响较小。从当时情况看，IF1312价格基本持平，并且保持升水，股市尾盘下跌对该合约交割结算价影响十分微弱。日下午，上交所公开披露市场异动的原因是QFII跟踪指数调仓所致。以上案例说明市场对于沪深300股指期货交割制度的了解还不够多，还存在一些模糊认识。
从历史运行情况来看，股指期货推出至今，44个交割结算日中，股票指数上涨次数大于下跌次数，沪深300股指期货交割无明显“到期日效应”的现象。可以说，沪深300股指期货合约的抗操纵性在全球主要股指期货合约中表现优异。
交割制度是联接现货市场与期货市场的重要桥梁，是保障期货价格正常回归并与现货价格收敛的一项重要制度保障，是期货品种在资本市场大洋中遨游的“深海之锚”。股指期货上市三年半以来，市场健康成长，功能逐步发挥，成功嵌入资本市场，交割工作是其中不可或缺的重要环节。截至目前，股指期货已经顺利交割44个合约，市场上对于股指期货交割环节，既存在支持和认可，也存在一些模糊认识。中金所高度重视市场各方的意见，对交割制度进行持续不断的研究、检验和完善。本文对中金所交割制度的设计、交割工作的实践、海外成熟市场的相关经验等进行分析，谈谈对股指期货交割工作的几点看法。
一、股指期货交割价设计保障了期货价格和现货价格的强制收敛
从事期货交易的投资者，无论是多头持仓，还是空头持仓，如果在最后交易日前不进行反向平仓操作，则未平仓头寸必须进行交割。
期货的交割方式一般可分成两类：实物交割与现金交割。商品期货大多采用实物交割，股指期货则采用现金交割的方式。原因在于，股指期货按照指数权重实物交割成份股票的成本太高，实际操作并不可行。因此股指期货交割采取按照现货指数的水平进行现金结算，从而保障了期货价格向现货价格强制收敛。
股指期货现金交割结算价的确定规则是保证交割平稳运行的核心因素，通常需要考虑套利（套保）便利度、抗操纵性、到期日效应等多种因素，以避免“到期日效应”和“三巫效应”。“到期日效应”是指股指期货合约临近到期时，由于交易中买卖集中而导致标的指数及其成份股的成交量和波动性显著增大的现象。与到期日相应紧密相连的还有“三巫效应”（Triple Witching），是指由于股指期货、股指期权、股票期权三种衍生品合约同时到期，容易导致行情大幅波动。股指期货到期结算价国际上主要有单一价和平均价两种确定规则。最早的股指期货合约大多采用单一现货收盘价作为交割价，容易产生“到期日效应”和“三巫效应”，发现这个问题之后有些市场将股指期货的交割价改为最后交易日之后一日的特别开盘价，“三巫效应”没有了，但“到期日效应”转移到了第二天的开盘。后来大部分市场改用平均价规则。具体来说，如果强调提高套利（套保）效率、减小期现货偏离度、减小交割结算价与指数收盘或开盘价偏离度，则可能倾向于采用简单收盘、特别开盘价作为交割结算价。如果强调抗操纵性和避免到期日效应，则可能倾向于采用收盘前某段时间的平均价，该方式确定的交割结算价相对复杂，以增大操纵成本。目前大部分股指期货都采取平均价方式来确定交割结算价。
二、相关交割指标显示股指期货交割结算运行良好
股指期货交割量、股指期货交割结算价差和交割日股票指数价格波动性是衡量交割结算运行良好与否的三个重要指标。
一是，股指期货交割量。股指期货交割量是分析交割情况的基础性指标。交割量平稳说明市场运行良好。随着沪深300股指期货成交持仓逐步放大和投资者的逐步成熟，交割量也呈现平稳增加趋势。目前，股指期货成交量从上市首月的17.21万手上升了约4倍，达到11月日均成交71.78万手，持仓量从1.03万手增长到11月日均持仓10.37万手，交割量也从最初的600多手增加到今年以来的平均3000多手，说明沪深300股指期货交割状况良好。
以12月合约到期为例，沪深300股指期货IF1312合约交割量超过8000手。从微观层面来看，主要原因在于IF1312合约交割前的持续正基差迫使套保套利交易头寸进入交割程序。从宏观层面来看，近期股票市场呈现弱势震荡格局，美国退出QE、银行间市场资金价格飙升引发对钱荒的担忧等因素造成市场分歧加大，推动了股指期货交割量的增加。
尽管沪深300股指期货的交割量有所上升，但与境外股指期货产品的交割量相比仍然较低。根据彭博的数据统计，从2011年5月至2012年4月，美国标普500指数期货的平均交割持仓比为52%，欧洲Stoxx 50指数期货为36%，香港恒生指数期货为25%，韩国Kospi 指数期货为69%，台湾地区台指期货为41%。而相同时间区间内，沪深300股指期货的平均交割持仓比仅为3.1%。总体来看，沪深300股指期货交割量依然平稳。
二是，股指期货交割结算价差。沪深300股指期货交割日交割价差小，收敛良好。由于交割结算价的计算采用现货指数最后2个小时的算术平均价。因此，交割合约期货收盘价与交割结算价的价差是反映期现价格收敛、体现期货定价效率的重要指标，受投资者交割手续费、冲击成本、流动性等因素影响。沪深300股指期货历史上价差基本位于0.4到1.1之间，分别仅为交割结算价的万分之二和万分之五。整体而言，沪深300指数期货交割日价差较小，期现收敛良好，市场交易理性。
三是，交割日股票指数价格波动性。股指期货交割日股票现货指数价格的波动程度是衡量交割结算平稳运行的另一个指标。如果因股指期货交割结算导致股票现货指数价格大幅下跌或上涨，表明有可能存在市场力量利用结算价格操纵市场。从沪深300股指期货三年半的到期交割情况来看，交割结算没有导致股票指数价格大幅波动，交割日股票指数波动率1.34%，与非交割日波动率1.41%相比，没有显著变化，交割结算制度运行良好。
在上周五的交割结算日，股指期货基本维持着正基差，并且下跌幅度低于现货指数，股指期货IF1312合约全天下跌2.27%，而沪深300指数现货下跌幅度为2.33%，股指期货不但没有带领现货指数下跌，反而在维持股市稳定方面释放了正能量，为套期保值、资产配置、风险管理的交易者提供了良好的避险工具。
三、股指期货上市以来44个交割日无明显“到期日”效应
为了让投资者更深入了解沪深300股指期货交割的历史情况，针对大家对“到期日效应”的担心，本文对上市以来到12月20日的所有44个交割日的情况进行分析。
1、交割结算日的股票指数收益率、成交量与平日无显著差异
从日沪深300股指期货上市以来到日，已经平稳运行892个交易日，包括848个一般交易日和44个交割结算日。
统计数据表明，一般交易日指数收益率均值为-0.04%，交割结算日指数收益率均值为0.12%；收益率标准差分别为1.41%和1.34%；交易额均值分别为670.48亿元和663.94亿元。统计检验后发现，两者之间没有统计上差异，表明交割结算没有导致股指的收益率波动和交易量比一般交易日有显著增加。
2、交割结算日现货价格有涨有跌，不存在逢交割日必跌的现象
从历史运行情况来看，在沪深300所有交割结算日中，股票指数上涨次数大于下跌次数，沪深300股指期货交割并不存在所谓每逢期指交割股市大跌的现象。
从三年半以来的实际数据来看，股指期货上市以来的44个交割日中，股票指数上涨25次，下跌19次，上涨次数占比56.82%，平均上涨1.04%，下跌次数占比43.18%，平均下跌1.08%。其中，最大的上涨幅度为3.21%，发生在日。最大跌幅为2.44%，发生在日。综合来看，决定股指期、现货走势的是基本面和技术面等因素，与股指期货是否交割并无直接关系。例如，据上交所公开披露，12月20日股市尾盘部分股票异动，是个别QFII跟踪指数调仓所致。据查，这些QFII在这段时间没有交易股指期货。沪深300股指期货之所以能够交割平稳，与交割制度的精心设计密切相关。
沪深300股指期货目前采用现货指数最后2小时每五秒钟取样的算术平均价作为交割结算价，试图操纵交割结算价的成本巨大，据测算，12月20日现货市场尾盘的下挫对IF1312合约交割价的影响为0.04个点，即使尾盘少数成分股有异动，一方面，每一成分股占沪深300指数权重较低，另一方面，尾盘几十个样本点的波动对交割结算价影响微乎其微，因此要通过操纵股指期货交割价来获利是得不偿失的。
四、借鉴国际经验，沪深300股指期货合约在全球主要股指期货合约中抗操纵性表现优异
在1982年股指期货上市之初，各主要市场普遍以简单的最后交易日股指现货收盘价作为交割结算价，这种方式容易给市场操纵提供有利条件。1985年，美国证券交易委员会（SEC）曾提议改变期货合约现金结算价的确定规则，即由到期日的指数平均价 代替收盘价来缓解到期日效应，但未被美国主要交易所采纳。1987年，芝加哥商业交易所等将现金结算价由最后交易日的收盘价调整为纽约股票交易所次日开盘价，进而调整为星期五开盘价 。
经过三十多年的发展，目前全球主要股指期货合约交割结算价的计算方式有单一及平均价两种，在单一价部分，巴西与韩国等交易所采用收盘价，美、日等交易所则采用特别开盘价。在平均价部分，多数国家采用算术平均价。其计算交割结算价的取样时间范围由最短10分钟至最长的全日交易时间，但多数介于20分钟至60分钟之间。比较发现，只有恒生指数期货和OMX 30指数期货的取样时间长于沪深300股指期货。但是，由于恒生指数期货取每5分钟的时点样本数进行平均，而沪深300股指期货取每5秒的时点样本数进行平均。而OMX 30指数期货的成交量较小，不是国际主要合约。因此，沪深300股指期货合约的抗操纵性在全球主要股指期货合约中表现优异。
另外有一个例子充分说明了现行的沪深300股指期货交割结算价的相对合理性。我国台湾地区股指期货的交割结算价共经历4次变革，几乎尝试了所有种类的交割结算价确定规则，既有当日的，也有次日的；既有单一价，也有平均价；既有加权平均，也有算术平均。最终，2008年12月起台湾期货交易所正式改用现货指数最后半小时的算术平均价作为期货合约的交割价，并沿用至今。
从境外和我国台湾市场的经验看，采用单一价作为交割结算价，容易导致股指期货合约到期日出现大量期货、现货在交割时点（收盘或开盘）集中卖出，现货指数大幅波动甚至被操纵的现象。按照“高标准、稳起步”的原则，我国沪深300股指期货在合约设计之初，考察了各市场不同的股指期货交割方式的漫长探索，结合我国股市的实际情况，发挥了后发优势，并且以强调抗操纵性为主，因此选择了计算相对复杂、操纵成本较高、抗操纵性更好的交割日最后2个小时现货指数的算术平均价。优点在于，一方面，使得投机力量企图操纵股指的实际操作难度加大；另一方面，也为套保、套利头寸的平仓和转仓操作预留了充足的空间，避免了期、现货市场在最后时刻出现大量市价委托单，从而导致市场价格大幅波动；此外，在这样的交割结算价产生方式下，到期日当天现货市场上的所有信息也能得到有效的反映，期、现货价格的收敛程度相对较好，不会出现大幅偏离的现象。过去三年半市场交割日平稳理性的实践证明，这一设计是科学而严谨的。
五、共同努力完善股指期货市场风险管理功能
三年半来，股指期货市场交割一直是各界关注的重点之一，也是中金所从始至终高度重视的一项工作。从已进行的44个合约交割情况总体来说，沪深300股指期货交割环节是平稳、顺畅的。中金所的交割制度设计力求严谨，采用了全球最为严格的交割结算价计算方式，保证期货价格与现货价格充分收敛，有效防范了跨市场操纵的风险。从与境外成熟市场的对比来看，沪深300股指期货交割量占比较低，交割规模“波澜不惊”。在交割日最后阶段，合约价格始终围绕交割结算价微幅波动，走势平稳，没有对股市运行造成大的影响，市场也没有出现针对到期合约交割的炒作。伴随着当月合约临近交割日持仓量和成交量的不断减少，次月合约持仓量及成交量相应增加，主力合约转换平稳有序，平均为2.7天。可以说，股指期货交割制度和技术系统已经成功经受了市场检验。
我们也注意到，在个别期指交割日，期现货市场波动较大，难免引起社会对“到期日效应”的担忧。作为中国资本市场的一项新生事物，股指期货的实践历程较短、投资者熟悉度不高、规则制度普及工作不足，尤其是在A股市场持续走弱的背景下，部分投资者将股市异动与股指期货交割联系起来，是市场心态的客观存在，也提示我们未来还需要进一步完善股指期货交割制度。
随着时间推移，市场运行规律、投资者认知与股指期货相关制度之间也是一个动态变化和动态平衡的过程，制度本身必须不断经受检验并得以改进。因此，我们既不能因为过去三年半的平稳运行而高枕无忧，也不能被“阴谋论”所左右而人云亦云、做出误判，而是要实事求是、心平气和地甄别、分析、梳理问题。要根据股指期货市场发展的实际情况，不断完善期货交割制度设计；要针对市场关切，不断检查自身工作，认真对待投资者关心的问题；要不断加强市场宣传，大力普及期货知识；最终，还是要通过市场各方的共同努力，充分发挥股指期货市场功能，优化制度设计，提升市场效率，努力建设一个让各方主体放心的风险管理市场。
（作者简介:中金所研发部总监 张晓刚、中金所投教中心副总监 蔡向辉、中金所研发部 常鑫鑫）
(责编：石霞(实习生)、吕骞)
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关注天天基金挖来了光大高管张旭阳后 百度金融打算靠什么突围？
来源：虎嗅网
作者：张翼轸
原标题：挖来了光大高管张旭阳后，百度金融打算靠什么突围？
　　光大银行资管部总经理张旭阳离职加盟百度，这个业内流传许久的传闻，终于伴随百度的新闻稿而获得了证实。
　　在传闻流传期间，互联网产业、金融银行类媒体广泛关注。
　　当然，这也不奇怪，考虑到这些年互联网金融的巨大魅力，已经有一批金融业高管投奔，其中不乏大型股份制银行的当家人，与之相比张旭阳奔赴百度金融或并不显得那么突兀。
　　百度副总裁朱光对张旭阳加入百度大家庭表示热烈欢迎，他在邮件中表示：“相信凭借旭阳在理财和资产管理领域丰富的经验、深入的洞察力以及业内巨大的影响力，将带领团队不断创新，并结合百度大数据和人工智能的技术优势，为网民提供最优质的智能化理财的服务，打造百度金融在互联网金融领域的核心优势！”
　　对金融领域而言，这其实不仅是又一位金融业高管离职。作为国内首款银行理财产品的设计者，张旭阳其实很早就是银行业的“产品经理”了，平常很爱撰文或者谈论他对银行业的看法，在业内很是受关注。
　　所以，当这一消息确认之后，最值得关注的就是：这位银行业的超级“产品经理”，加盟百度后会怎么玩转互联网金融？
　　因为平时也有留意张旭阳的发言，所以先说结论：如果张旭阳继续坚持其多次提及的三段论的思路，在眼下低息环境下，其或许会在百度金融大力发展浮动收益理财类产品，以此作为新的抓手。
　　固收到基金之间，过渡产品或许是突破口
　　去年末，在张旭阳离职消息尚未出时，张旭阳接受《财经》的报道畅谈银行资管系如何单飞，在其中对于理财产品的发展，有一个三阶段的论述：
　　作为预期收益型产品和净值型产品的过渡产品。目前银行理财的投资策略是在追求目标收益基础上的风险最小化，因此我们计划通过浮动收益产品进行过渡，银行在代客投资过程中收取固定的管理费收入，投资者根据投资端的表现，获得基础资产组合的真实收益率，这种收益可能有一定波动性，但投资者也相应获得可能的超额收益，等成熟之后再转变为净值型产品。
　　仅仅是这段论述，其实就值得我们高度重视，因为其不仅反映了张旭阳入职百度金融后的可能思路，而且其实对所有从P2P、P2B转型的互联网金融企业都有极大的参考意义。
　　从互联网金融发展来看，2013年和2014年，显然是余额宝等宝宝类产品(货币市场基金)的天下，借助“钱荒”，宝宝们可以在近乎现金的流动性下，提供比银行定期理财更高的收益，自然广受欢迎。
　　而2014年到2015年，在线P2P(也包括P2B)的崛起，则是接棒宝宝们的风头。在银行定期理财只有4-6%年化收益率的情况下，即使是类似陆金所、蚂蚁招财宝都能实现高出不少的收益，更不要说新锐互联网金融企业动辄2位数的收益。
　　P2P们，其实就是张旭阳所言的预期收益型产品，只要不违约，收益在购买时即已确定。
　　然而，伴随市场利率下降，借贷人开发难度增加，大量定期收益类企业跑路、资金链断掉，这一领域出现了信任危机和产品危机。
　　随之而来，可以看到的就是类似陆金所和蚂蚁金服这P2P类两巨头纷纷高点杀入基金代销业，以1折申购费，掀起了一波新竞争。
　　基金，其实就是净值型产品的代表，你的持有收益完全取决于基金净值的涨跌，必须在赎回离场时才能确定，若投资的是股票类基金，涨跌可能动辄以10%甚至20%计算。
　　是的，从稳健的固定收益，一下子到高波动的基金，对于互联网金融企业不过是多开一条业务线，但是对金融消费者，却是巨大的跳跃――从近乎无风险到面对股票债券市场带来的高风险，这道坎不是那么好过的。
　　事实上，这也是包括蚂蚁金服、陆金所在切入基金业务时最大的挑战，如何让用户低风险的基金“转换”。
　　从蚂蚁金服的动作来看，其选择的是“基金定投”之路，通过按周/按月定期申购基金的方式来降低单次申购基金的风险，降低新基金投资者的恐惧。
　　然而，张旭阳提及的浮动收益产品过渡，或许是更好的思路。而这一思路如将落地百度金融的相关产品设计中。那么张旭阳之后的百度金融理财产品将非常值得期待。
　　浮动理财，或许正在否极泰来
　　所谓浮动理财产品，就是其收益与某个标的挂钩，比如一款常见的浮动理财产品可能会有这样的条款：
　　未来90天里面，如果沪深300指数涨幅不到3%，你只能获得低于银行稳健理财产品收益的3%年化收益，但若沪深300指数上涨，你的年化收益与之挂钩，比如沪深300指数上涨10%你就获得10%年化收益，上限到18%后你的年化收益不再上升。
　　这意味着，你购买这样一款浮动收益产品，年化收益在3-18%之间浮动，取决于届时的沪深300指数表现。
　　之所以能够实现这一产品特性，其实是固定收益+衍生品的组合。张旭阳在近期一篇名为《统合创新、转轨升级――2016，银行理财新展望》的分析中有这样的介绍：
　　结构化理财产品不是和市场“对赌”，它实际上是我们在对利率、汇率、信用、股票、基金、商品等基础资产走势判断的基础上，权衡衍生交易成本、潜在收益、风险等因素后，利用不同类型的远期、期货、期权、互换等衍生交易的杠杆性质，为投资者构造的一个静态投资组合。
　　也正因此，这类浮动收益理财产品，也被称为结构型理财产品。
　　其实，浮动型理财产品绝不是什么新事物。早在2008年次贷危机前后，外资银行就在国内推出过许多比较激进的浮动型理财产品，但由于遭遇次贷许多挂钩标的暴跌，引发理财产品持有人巨亏和随之而来的投诉、起诉。
　　其实这正因此，银行理财产品尤其中资银行，全面转向固定收益类，以至于银行理财产品近乎成了低风险低收益固定收益类的代名词。
　　但是，伴随中国的资金市场从2013年的“钱荒”转向“资产荒”，银行系理财产品1年期的收益率均值也不过4%，再加上P2P、P2B的监管收紧以及A股市场的萎靡，市场亟需能够带来靠谱高收益的可能。
　　毫不夸张的说，当下金融理财市场最大的矛盾就是人民群众日益增长的高收益需求，与日益低迷的固收市场和前途未卜的股市市场之间的供需不一致。
　　在眼下的金融产品领域，同样需要一场结构性供给侧改革。
　　这或许都会推动浮动收益结构型理财产品走出2008年那波的阴影，否极泰来。
　　其实，虽然结构化浮动收益产品银行一直有推，互联网金融企业甚至互联网券商都不乏推出类似的产品，但一直被视为核心理财产品的有益补充，从未被视作一个核心的理财产品来真正打造。
　　或可成为对标之外的单兵突破利器
　　离开光大，张旭阳选择了加盟百度金融。
　　接下来的问题就是，张旭阳在百度金融到底是一个架构管理者，还是一个产品经理。就个人而言，期望是后者。
　　对一个金融企业，架构重不重要？当然重要，架构齐全，才能满足消费者一站式的需求，才能产生产品间的联动效应。所以大把后进者，照着蚂蚁金服的架构，在一一对标。
　　作为较早切入这块的百度金融，其实要说架构对标大体已经完成，从2008年百付宝成立，到2012年开始涉入互联网金融以来，百度金融的业务架构包括消费金融、钱包支付、理财、互联网银行、互联网保险等多个板块，基本已经覆盖了金融服务的各个领域。2015年12月成立的FSG，则更是将金融上升到百度战略高度。
　　事实上，百度金融并不缺好的架构，而唯一可能欠缺的，是一款面向普罗大众的创新型的好产品来带动。
　　回顾这些年互联网金融的几个崛起者，都依靠了产品创新的单兵突进。比如蚂蚁当年的余额宝，将晦涩的货币市场基金包装成简单的宝宝并对接现金账户，开启了新的宝宝时代；比如陆金所的P2P产品，将平安的隐性背书通过担保公司显性化，继突出了优势又多赚了担保费；又比如国华人寿当年一扫当年保险业万能险坑人费率高昂的骂名，开启了高息万能险作为理财替代品的序幕。
　　这每一次创新，都是在恰好的时机有恰好的产品来满足用户的需求，从这个意义上来说，互联网金融和其他互联网领域一样，都需要一个大神级产品经理。
(责任编辑：陈洋)
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