传大宗交易接到窗口指导 紧急堵漏减持新规|减持|新规_新浪财经_新浪网
　　来源：弥达斯
　　这并不是一个悠闲的午后。
　　雾霾笼罩魔都。
　　弥达斯君无聊的坐在的某个星巴克里发呆，眼前摆着电脑，打开的炒股软件里绿油油一片。
　　冬日的寒意更增加了几分，弥达斯不由得裹紧了大衣。
　　股市该怎么办？此刻，他真希望自己坐的地方是中南海。
　　无意中传入耳中的两句话却让他停止了YY。一个西装革履的哥们在电话中破口大骂，“大宗交易也不让减持了？！”
　　监管部门出台减持新规之后，留下的大宗交易后门正在被各个上市公司大股东充分利用，倾尽全力加速减持。
　　从断断续续的话中，弥达斯大概弄明白了事情的原委。这是一家上市公司持股超过5%的机构股东，急于到期套现，原想通过大宗交易的渠道，但是今天正在操作的时候，却接到了监管机构电话，要求减持比例不超过1%，且近期最好不要减持。
　　弥达斯赶紧四处打听了一下，这事儿是真的，且并不是个案。多家今天试图通过大宗交易减持的公司接到了有关部门的电话，表示了“关心”，目的是要求降低减持比例。
　　窗口指导，又见窗口指导！
　　很显然。在意识到大股东减持新规后门被市场扭曲之后，监管机构正在竭力补救，试图制止大股东套现成洪流。
　　此前，规定是这样的：
　　1月7日，发布《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》，要求公司重要股东通过交易所集中竞价交易减持，需提前15个交易日披露计划，且三个月内减持总数不得超过公司股份总数的1%。1月9日，交易所发布关于落实《减持规定》的相关指导意见，对“协议转让交易”做了细化，要求“单个受让方的受让比例不得低于5%，转让价格范围下限比照大宗交易的规定执行”。截至目前，减持新规未对大宗交易进行细化规定。
　　漏洞很快被市场发现。
　　最简单的操作模式是：股东若想减持套现，在现行办法下，可以通过大宗交易转给接盘方，由接盘方在二级市场抛售，甚至大股东也可以自己找过桥资金解盘，成功套现。并且，该减持可以不预先做信批，没有减持比例的要求。
　　事实上，过去两年，大股东减持有超过50%的比例是通过大宗交易。
　　很爽，对不对？
　　但是短短两天，市场就发生如此戏剧性的变化，弥达斯猜（注意，弥达斯猜的时候一般都要提高精神了！），监管部门绝不会傻到注意不到大宗交易减持的后门，很可能是在综合考虑各种因素的情况下，比如理论上在股灾之后，就应该择机放开对大股东和董监高的减持限制，允许其按照相关规定减持，但是鉴于股市当前的状态，市场对大股东抛售的担心，不得不继续调控，对竞价减持和协议减持继续限制，但是毕竟大股东确实有权利，也有现实的减持需求，所以故意留了这么一个后门，期望达到“堵疏结合”的目的。
　　但是形势比人强。这两天、、、等十多家公司先后公布减持公告和减持计划，其中大宗交易均为主要通道。
　　于是，市场质疑声音再起，恐慌似乎又在蔓延，监管压力骤增。窗口指导，如期而至。
　　“难道我们又回到了股权分置的时代，这不是已经成为过去式了吗？”一位投行人员抱怨道。
　　关于大股东减持是否应该留后门，市场各方争议很大，各有各的道理，弥达斯无意做更多评述。但弥达斯知道，大宗交易减持通道的收紧，将对市场产生多方面的影响。
　　首先，一二级市场的套利机会将大大减少，此前通过增发进入上市公司的机构，将因为无法顺利减持，而承担更大更长的市场波动风险，以及更高的资金成本。这意味着一二级套利的红利在消失。专做增发的产品危险了！
　　其次，大股东变现能力骤减，资金压力剧增。尤其是对此前大量使用股权质押的大股东来说，形势更为严峻，因为开年股市的暴跌，势必使得股价步步紧逼大股东的质押平仓线，必须紧急追加保证金或质押物。如何筹措资金？大宗交易减持本来是非常好的一个渠道。
　　投行人士预计，这将形成一个恶性循环。有质押的大股东为了保证手中有钱，必须提前变现，势必导致扎堆减持，尽管由于窗口指导也只能减持1%，但毕竟现金为王。而这将进一步加大对二级市场的股价压力，因为通过大宗交易的股票基本上在第二天、第三天就会通过竞价交易抛售出来。
　　形势可能有点严峻。
　　他们说，去年以来两市有1372只个股涉及股权质押，合计质押股数达1748.98亿股，质押参考市值高达3.15万亿元。截至最新数据，仍有1508.81亿股未解除质押，涉及市值达到2.71万亿元。
　　他们说，按照行业惯例，在进行股权质押时，券商一般对主板股票取4折质押率、对创业板取3折质押率，同时统一取8%的年化融资成本，以及160%的警戒线水平 和140%的平仓线水平。
　　他们说，据此测算，截止1月12日收盘，两市有382只个股的股权质押已经跌破了理论警戒线，涉及质押市值5499.04亿元；同时，还有211只个股的股权质押已跌破理论平仓线，涉及质押市值2，880.78亿元。
　　他们说，在跌破警戒线方面，目前有101单股权质押的股价已经跌破警戒线比例超30%，涉及67只个股；32单股权质押的股价跌破警戒线比例超过40%，涉及21只个股。
责任编辑：黄建华 SF178减持新规后定增盘犯难 但有人却从中发现了大买卖|大宗交易|优先级|减持新规_新浪财经_新浪网
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　　一纸减持新规，定增江湖“满城风雨”。有人因此落入窘境，也有人从中发现了机会。
　　新规实施几日以来，其影响日渐清晰。这其中最尴尬的，大概就是高杠杆定增资管产品。多位定增资管业务人士坦言，证监会减持新规后，一些高杠杆定增产品正面临产品到期前减持不完，但又难以延期的进退两难局面。
　　不过，也有定增人士看到了减持新规下的“新机遇”——转做大宗交易“接盘方”。一方面，目前定增业务的折扣率都是九几折甚至溢价拿票，而且面临12个月的锁仓期和减持新规。如果改做大宗交易，此前大宗交易的股票折扣在95折以上，但减持新规要求接盘方持有不少于6个月，所以预计折扣率会有所下降。另一方面，未来大量定增股解禁，特别是高杠杆定增资管产品“进退两难”，觊觎通过大宗交易减持，因此票源充足。两相比较，操作此类大宗交易要比竞价参与定增更具投资价值。
　　下面，中国证券报记者就为您一一细说。
　　高杠杆定增产品进退两难
　　中国证券报记者了解到，通过结构化资管产品加杠杆参与单只股票定增，是定增产品的一种重要形式。在这类产品中，参与定增方做劣后级，优先级资金通常来自银行。去年证监会下发《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》（即“新八条底线”）之前，这类产品的杠杆比例往往达到3：1，而且持股比例较高，其中一些甚至超过5%。
　　对于这些加高杠杆做定增的投资者而言，原本指望大赚一笔。但减持新规后，情况却变了。
　　首先，减持新规延长了定增产品的退出周期，对于期限多为1.5或2年的定增产品而言，面临延期压力，尤其是持股比例较高的产品更是如此。根据新规，大股东减持或者特定股东减持，采取集中竞价交易方式的，在任意连续90日内，减持股份的总数不得超过公司股份总数的1%；持有上市公司非公开发行股份的股东，通过集中竞价交易减持该部分股份的，除遵守前款规定外，自股份解除限售之日起12个月内，减持数量不得超过其持有该次非公开发行股份数量的50%；采取大宗交易方式的，在任意连续90日内，减持股份的总数不得超过公司股份总数的2%；大股东减持或者特定股东减持，采取协议转让方式的，单个受让方的受让比例不得低于公司股份总数的5%。
　　其次，高杠杆导致产品延期困难。在退出周期延长的背景下，一些定增产品只得寻求产品延期。但值得关注的是，根据“新八条底线”，股票类、混合类结构化资产管理计划的杠杆倍数超过1 倍，杠杆高于这一比例的产品合同到期后予以清盘，不得续期。
　　中国证券报记者调查了解到，目前这一尴尬情形已困扰了多家基金公司、信托公司。6月2日，某基金专户人士就坦言，其公司产品也有类似情况。其公司对于此类产品的处置思路是，按照新规尽量减持，减持出来的钱先给优先级，如果还不够就由劣后级补足直至杠杆比例符合监管要求，继而修改合同实现产品延期。目前已有劣后级客户在减持新规下发后，就紧急补钱替换掉一部分优先级降低了杠杆，以此申请延期。
　　不过，这种皆大欢喜的处置结果可能并不具有普遍性。
　　某证券信托业务负责人看来，上述处置思路变成现实并不容易。在这类产品处置过程中，最大的难点就在于利益协调。他进一步表示，此前优先级资金的价格比较高，产品延期后如何约定优先级资金价格，这是一个问题；另外，延期后优先级资金成本由谁来承担，这也是一个棘手的问题。特别是在目前市场不好，定增产品普遍亏损的情况下，有些劣后级客户延期动力并不强，并不愿意承担延期后的资金成本。在多位定增业务人士看来，如果优先级、劣后级客户都不愿意让步，则让问题“打了死结”，到时这类产品会陷入更为尴尬的境地。
　　定增“专业接盘”模式浮现
　　减持新规下定增盘卖不出，怎么破？市场给出的答案是——找大宗！
　　中国证券报记者了解到，由于减持新规不同程度地延长了定增退出周期，在产品期限多为1.5或2年、弱市中定增破发增多的背景下，投资者对于尽早减持定增股票有着较强动力，而大宗交易成为他们觊觎的一种方式。一位私募定增业务负责人就说：“目前我们正积极沟通针对存量产品的具体办法。对于市场对存量产品到期流动性的担忧，我们认为在目前新规范围内，除集中竞价交易方式外，还可以通过大宗交易方式来一定程度上实现流动性。”
　　正如上述负责人所言，减持新规后，大宗交易却“意外走红”。新规实施短短几天，就有不少大宗交易机构开始打广告，声称在监管框架下“研发”出了更快的减持模式。而一些私募定增机构也期望找到更有效率的接盘方式和接盘方。
　　值得关注的是，有私募定增业务人士透露，随着大宗交易生意火爆，有的定增机构也可能转型成为专业接盘方。该人士进一步介绍，目前定增业务的折扣率都是九几折甚至溢价拿票，而且面临12个月的锁仓期和减持新规。如果改做大宗交易，此前大宗交易的股票折扣在95折以上，但减持新规要求接盘方持有不少于6个月，所以预计折扣率会有所下降，同时还票源充足。两相比较，做大宗交易要比竞价参与定增的条件好很多。
　　另有业内人士认为，前述高杠杆定增产品进退两难的尴尬局面，可能会使这种接盘生意更好做。具体而言，2015年和2016年是定增融资规模过万亿，而且在2016年上半年以前主要以结构化产品占主流，杠杆多为2：1或3：1。从定增投资周期推算，2015年下半年至2016年上半年的一年期产品预计将在2017年下半年至2018年上半年集中到期。如前所述，这类产品延期困难，在没有新的补充政策出台之前，这种接盘生意大概率成为买方市场。
　　不过，值得关注的是，大宗交易“意外走红”已经引发交易所关注。6月2日晚间，上交所、深交所双双发布近期大宗交易情况。深交所还进一步表示，将充分发挥一线监管职能，认真落实减持新规要求，加强减持交易行为监控，对违规减持行为及时采取监管措施，切实维护市场稳定运行。
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责任编辑：冯孔
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5月27日证监会减持新规出台后，对上市公司大股东、定增、大宗交易及新三板公司各方都有影响，本文从如下几个方面进行分析：
1、减持新规对定增市场的影响；
2、减持新规对大宗交易的影响；
3、减持新规对大股东的影响；
4、减持新规对新三板公司的影响；
5、减持新规综合影响评估。
一、减持新规与定增市场
1.1 减持新规，定增再受打击
万亿级别的定增市场
根据万得统计，IPO规模在2014年、2015年、2016年分别约为613亿元、2084亿元、1388亿元。而剔除发行股份购买资产之后，A股市场从2013年以来，累计定增规模超过2.58万亿。
经过几年红红火火的发展，定增市场已经是一个万亿级别的庞然大物。过去，上市公司的再融资中存在定增“一支独大”的情形。原因不难理解，定增是所有再融资品种中门槛最低的；定增过去无规模限制；定增可选择发行对象，便利上市公司调整股权结构。
不过投资者火热追捧定增，还有不少“不可明说”的原因。
“监管”套利是真实存在的。按之前的规定，定增的定价基准日可以在停牌前。那么定增的发行价可在停牌前均价的基础上打折。假设上市公司的定增配合一个很吸引人的“故事”，那么复牌后股价可大涨。投资者再参与定增，可享受到远低于二级市场市价的发行价，有天然的安全垫。
比方说一家上市公司可能只有1亿股本，停牌价25元/股，25亿元的市值，静态PE为25倍。它可以定增发行2亿股，发行价为24元/股，募集48亿元。那么所募集的资金几乎为市值的两倍。“故事”足够精彩，股价涨个100%，就是50元/股，那么上市公司的市值可达到150亿元。
下图为万得全A指数走势以及估值变化：
再融资新规，拧紧定增市场的“水龙头”
2月17日发布的再融资新规，相当于拧紧了定增市场的“水龙头”。首先，定增规模仅能是发行前总股本的20%，定增的募资能力被降低到与其余再融资品种一个水平。其次，定增的定价基准日只能是发行期首日。这使得定增难以再出现价差。
2017年上半年，定增的审核趋紧。创业板市价发行的项目也需要锁定一年。不少上市公司取消定增方案，转而推出配股、可转债方案。
减持新规，撤掉了定增投资者的“梯子”
5月27日的减持新规，相当于撤掉了定增投资者的“梯子”。
为什么定增这个游戏可以不断地玩下去？因为A股市场的流动性冠绝全球。超高的流动性，便利定增投资者在解禁期之后马上撤出。
定增的解禁，问题出在哪？
第一，定增在不少机构投资者眼中就相当于一个投资项目。机构投资者发行的定增产品的期限与定增解禁期往往是完美重叠的。不少参与一年期定增项目的定增基金，封闭期正好是18个月。那么在封闭期结束后，投资者往往会立即减持套现。
财通基金有“定增王”之名。财通旗下4支定增基金，均设立了18个月的封闭期：
这4支基金的份额合计为128亿份，募资规模约为128亿元。
第二，为了吸引投资者参与定增，从而扩大募资规模，上市公司一方往往会作出不少“努力”。有时大股东会与投资者签订“抽屉协议”，这就是所谓的“保底定增”。那么，上市公司有动机在解禁期后推出利好消息，从而掩护定增投资者减持。
第三，定增密集解禁，给市场的压力是巨大的。根据万得统计，日之后解禁的定增规模超过1.56万亿。过去定增的火热，造成A股证券化率的急剧扩容。而密集减持潮，一直是大盘指数头上悬着的一把利剑。
A股是一个散户市场，散户往往喜欢短线操作，对A股市场的流动性作出了极大贡献。散户往往不擅长分辨信息，可能一不小心就成了接盘侠。
本次减持新规，将大股东以外持有公司首次公开发行前股份、上市公司非公开发行股份的股东划分为“特定股东”。深交所答记者问指出，特定股东具有持股成本优势，取得股份的价格通常较低。
减持新规严格限制特定股东的减持行为。持有特定股份的股东，无论其持股比例，在任意连续90个自然日内，通过竞价交易减持的解禁限售股不得超过总股本的1%，通过大宗交易减持的解禁限售股不得超过总股本的2%，合计不得超过3%。除须遵守前述减持数量限制外，股东在非公开发行股份解除限售后的12个月内，通过竞价交易减持的数量不得超过其持有该次非公开发行股份总数的50%。
在新规之前还没能减持，或者解禁期还没到的定增投资者，会发现自己的“梯子”不见了。不少投资1年期定增项目的定增基金封闭期就是18个月。对于这类基金，要么选择延长封闭期，要么想办法通过协议转让、大宗交易加快出货速度。
但是，新规之后，协议转让的受让方、大宗交易的接盘方也受到一定限制，因此，如何与接盘方达成交易是个问题。
1.2 新规之后，定增市场怎么办？
定增市场后续如何发展？先看融资方。不少财务条件不佳的上市公司，如果满足“18个月”条件（就是说18个月以内没做过增发、配股和定增的），还是会考虑定增募资。目前监管对定增审核的重点是，募投项目的必要性。而20%的发行规模，可以满足上市公司正常的融资需求（大并购另外）。
再看投资方。后续投资者参与定增，也要慎重考虑减持新规。假设投资者看好上市公司的定增项目，而且能够承担较长的减持期，或者能够制定较详尽的减持计划的话，投资者应当还是愿意参与定增项目。
但是，从A股估值水平下降、定增套利空间消失、减持规则未来不确定等各方面看，这样的投资者不会太多。
那么，需要正视的问题是：天量资金，撤离定增市场后，出口在哪里？
二、减持新规与大宗交易
2.1 大宗交易的“迷思”
大宗交易：作为减持过桥方，曾经可躺着赚钱
沪深交易所规定的大宗交易门槛为：A股单笔买卖申报数量应当不低于30万股，或者交易金额不低于200万元人民币。大宗交易的买卖双方达成一致的，向交易所提出成交申报即可。
2016年版的《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》仅规定了大股东通过集中竞价方式减持限制为3个月内上限为1%。大宗交易因此成为大股东绕道减持的好方法。证监会官网文章指出，一些大股东通过非集中竞价交易方式，如大宗交易方式转让股份，再由受让方通过集中竞价交易方式卖出，以“过桥减持”的方式规避集中竞价交易的减持数量限制。
旧版减持规则，使得大股东减持对大宗交易的需求大。而对于大宗交易的接盘方来说，参与交易可获得“躺着赚钱”的机会。
今年5月（新规发布之前）的大宗交易的情况。如下图所示，1235起大宗交易中，75%的交易存在折价。而折价率在-8.00%至-10.00%之间的占比为24%。
大宗交易最高可打九折。那么大宗交易的接盘方可以九折的价格获得股份，然后迅速在市场上抛售，赚取价格差收入。
减持新规之后，大宗交易受致命打击？数据不这么认为
减持新规，限制了大股东及特定股东的大宗交易数量，以及大宗交易的接盘方的减持行为。
新规指出，大股东减持或者特定股东减持，采取大宗交易方式的，在任意连续90个自然日内，减持股份的总数不得超过总股本的2%。前款交易的受让方在受让后6个月内，不得转让其受让的股份。
也就是说，单一大股东或特定股东，90天内通过大宗交易最多减持2%。两次2%的大宗交易，起码间隔90天。而大宗交易的接盘方在取得股份之后6个月才能够减持。
新规发布后，市场普遍认为大宗交易将受致命打击。但真实的统计数据显示了另一番情景。
日至6月1日（两个交易日），大宗交易数量为81起，其中折价转让的为59%，溢价转让的为30%。
诚然，有的大宗交易实际为员工持股计划买入股份，但统计数据说明了，大宗交易市场并未降温。
大宗交易变成了“6个月锁定期的定增”？
换个角度看问题，加上了“6个月”的限制，大宗交易是不是更像“6个月锁定期”的定增了？
90天内，集中竞价减持的上限为1%，而大宗交易为2%。大宗交易的减持速度还是比集中竞价快。
减持新规之后，出于长远的减持规划，以及对未来政策的不确定性，也许之前暂时还没想好减持的股东，反倒马上开始规划减持了。那么，大宗交易正是一个不错的选择。
敲黑板，大宗交易的供给面可能已经上升了。
减持新规，确实给大宗交易的接盘方减持造成障碍。但反过来想想，股东为了更顺利减持，是不是应该给大宗交易的接盘方开出更好的条件呢？
比如，折价率-10%更为常见。沪深交易所对大宗交易均规定，有价格涨跌幅证券的成交申报价格，由买方和卖方在当日价格涨跌幅限制范围内确定。无价格涨跌幅限制证券的成交申报价格，由买卖双方在前收盘价格的上下30%或当日已成交的最高、最低价格之间自行协商确定。大宗交易的价格，理论上折价率最低可至-30%（相较前一交易日收盘价）。
比如，股东与接盘方就接盘方的退出价格进行对赌。交易双方可约定，假设接盘方最终通过集中竞价减持股份，卖出股价低于成本价，则股东可向接盘方进行“差额补足”。
比如，股东和接盘方约定，先通过大宗交易将股份转让给接盘方，6个月之后再通过集中竞价交易从接盘方处收购股份。一买一卖可实现接盘方退出，同时双方都可绕开“6个月”限制。减持新规并不限制股东减持集中竞价取得的股份，无论股东是什么身份。
还有更多模式……
这样看，大宗交易是不是更像“锁定期6个月”的定增？以前定增有折价，现在大宗交易更容易拿到折价。以前怎么达成定增投资交易，现在这个路数会用在大宗交易上。以前定增锁定期为1年或3年，现在大宗交易锁定期6个月……
"大宗交易未来将更加繁荣"
这是新规下的第一个出人意料。
新规首日，大宗交易笔数从之前的70-100笔的量骤降至28笔，这种传统的减持方式似乎“不灵了”？市场人士一度认为，6个月不得转让的规定让投机资金望而生畏，不敢轻易当“接盘侠”了。
然而一天过去，情形大变。
wind数据显示，今日大宗交易笔数增加至56笔，市场仿佛从新规首日的犹豫纠结中缓过神来。
“上有政策，下游对策。“有资深投行人士称，大宗交易受让方在6个月内不得转让，不等于没有操作空间，只是不会像以前那么简单粗暴了。”比如，大宗交易的受让方可能要求转让方有一定的承诺或者对赌，如果6个月后股价低于转让价格，则要求股票转让方给予一定的补偿。毕竟在二级市场直接竞价交易减持一年只能减持4%，而大宗交易一年能减持8%。”
在这位投行人士看来，未来大宗交易只会更加活跃，保底、对赌等花式玩法将陆续兴起。
大股东借道大宗交易减持是目前A股最主要最热门的减持方式，近些年大宗交易一度占据上市公司大股东减持的半壁江山。5月27日，上交所与深交所双双发布减持新规实施细则，要求大股东或者特定股东采取大宗交易方式减持的，受让方在6个月内不得转让所受让的股份，意在堵住这一特殊通道的“后门”，防止大宗交易的接盘方瞬间清仓式抛售对市场的造成不良影响。
据统计，大宗交易受让方平均持股时间为20个交易日，7个交易日以内就通过集中竞价交易卖出的，占到受让股份的68%左右。
三、减持新规与上市公司及大股东
3.1 上市公司调整减持计划和减持方式
这一变化也较为明显。
新规实施两日来，截至6月1日晚8点，陆续有接近30家上市公司发布有关减持公告，有的调整减持计划，有的调整减持方式，有的终止减持计划。
6月1日盘后，天海防务发布公告，公司董事、高管终止减持股份计划。
5月31日晚间，星河生物发布减持公告，公司实控人减持比例由此前的11.35%降为7.54%。
在减持新规发布后，星河生物迅速调整了减持计划。一方面将拟减持数量大幅下调，另一方面在减持方式中增加了集中竞价。对比新政的要求，因半年之内通过大宗交易和集中竞价最多只能减持6%，所以星河生物将通过协议转让5%以上的股份（协议转让不得少于5%，接受方再减持仍要遵守新规），另外部分将通过集中竞价和大宗交易方式减持。
3.2 1%以内减持优先使用集中竞价方式
陆续发布的减持公告显示，集中竞价方式成为近两日预告减持的主流。
6月1日盘后，神州信息公告，股东计划在自本公告之日起15个交易日后的3个月内，以集中竞价方式减持其持有的不超过963.4万股股份，占本公司总股本比例1%。
5月31日晚间，三六五网公告称，邢炜将在公告发布之日起15个交易日后一周内，以集中竞价方式减持不超过30.03万股（占公司股份总数0.1564%）。
申科股份也在同时间发布减持预告，4位董监高人员，张远海、黄宝法、何铁财、钱忠联袂计划减持首次公开发行前已发行股份。根据公告，他们拟自减持计划公告之日起15个交易日后的6个月内，通过集中竞价交易减持公司2.5万股至4.2万股不等。
根据新规，在任意连续90日内，集中竞价交易减持不得超过公司总股本的1%，大宗交易减持不得超过2%，且通过大宗交易取得的股份6个月内不得转让。
四、减持新规与新三板
4.1 减持新规挑动新三板拟IPO板块神经，套利空间还剩多少？
牵一发而动全身，A股市场减持新规的发布，也挑动着新三板拟IPO板块的神经。有业内人士分析称，押宝新三板拟IPO企业的投资逻辑可能因此而改变，一二级市场间的套利空间更会被不断压缩。
值得一提的是，新三板拟IPO企业的定增目前对于内外部对象都具有相当的吸引力。多数资金对Pre-IPO项目，特别是有明确IPO预期的标的青睐有加。但伴随减持新规，那些参与Pre-IPO项目投资的资金或将需要延长退出时间，并因此面临市场环境变迁、估值水平起落的考验。
70家拟IPO企业已完成定增
据东方财富choice金融终端统计，截至目前，共有98家新三板企业的IPO申请被证监会受理（凯伦建材、佩蒂股份IPO申请已过会），其中70家企业在停牌前完成了最后一轮定增融资。而在这些新三板拟IPO企业停牌前夕的定增中，参与认购的对象不乏公司原股东、董监高、知名股权投资机构等。
如景津环保，其在2016年2月发布接受银河证券上市辅导公告前，已增发一次，共募集资金2.61亿元。根据公司股票发行情况报告书，其此次增发吸引了18名投资者。方案显示，公司以9.72元/股的价格向包括九泰基金旗下九个资管计划、嵩山资本管理有限公司，以及前海开源旗下一个资管计划等共计18名投资者发行2685万股。发行后，九泰基金旗下九个资管计划的合计持股数量为650万股（认购数量合计最多），占发行后总股本的比例不到2%。公司停牌前最新股价（4月21日）为15.13元，市盈率为30.95倍，总市值接近50亿元。
类似的还有文灿股份，公司在2015年9月完成3亿元融资后两个月即宣布接受上市辅导。根据发行方案，突击买入的外部投资者多达22名，发行价为20元/股，公司共募集资金3亿元。在参与定增的对象中，九泰基金旗下五个资管计划、佛山中科金禅智慧产业股权投资合伙企业（有限合伙）、东莞中科中广创业投资有限公司、深圳前海万牛红犇投资合伙企业（有限合伙）的认购金额较大。值得一提的是，与景津环保类似，定增参与方的持股比例并未有超过5%的。目前，公司市盈率约在23.6倍左右，整体市值约为36亿元。
值得一提的是，目前98家获证监会受理的新三板拟IPO企业中，通过证监会审核的佩蒂股份和凯伦建材在此前成功实施的定增也均为一次，且融资金额并不多，分别为2600万元和1600万元。根据定增方案，佩蒂股份唯一一次定增的参与对象为北京泓石股权投资管理中心（有限合伙），其占发行后的持股比例为3.33%；而凯伦建材的定增参与方除了绿融投资，另外还有两名公司董监高人员。值得一提的是，发行完成后，绿融投资的持股比例由9.2%进一步升至9.9%。
“特定股东”持股时间拉长
最新发布的A股减持新规，对于适用对象范围，在原有的上市公司控股股东、持股5%以上股东及董监高的基础上，又新增了“特定股东”，即持有特定股份（包括IPO前入股，通过定增入股）的股东。由此，如果新三板公司未来在A股成功上市，则其目前股东均应属于特定股东，包括：公司挂牌新三板时的原始股东、挂牌后定增入股的股东，以及挂牌后在新三板的二级市场上买入的股东。
中泰证券分析师张帆在研报中指出，此次减持新规拉长了资金的时间成本，实质是在倡导长期投资、价值投资理念回归。目前，Pre-IPO（IPO前投资入股）主要的退出渠道实质上仍在A股的二级市场，减持新规会影响这类资金的整体退出时间和收益率。
具体而言，以往，Pre-IPO项目的标的公司上市一年后，PE类股东即可获得解禁并实现退出。而新规实施后，此类股东通过大宗交易和集中竞价交易都需要以“90日”为时间单位，受到规模限制（合计不超过总股本的3%）。投资兑现时间将被拉长，Pre-IPO项目的估值或将因此下行。
不过，需要说明的是，那些持股比例在2%以下的股东就基本不会受到新规影响。以九泰基金参与的景津环保定增为例，如有减持动机，公司成功上市后（九泰基金所持股份还将被稀释）其大可在三个月（90日）内将所持股份减持干净。
张帆进一步表示，尽管PE机构等在短期内可能会通过代持、降低持股比例等方式规避新规，但一二级市场的套利空间被压缩的趋势已然显现，叠加IPO公司数量的增长，这一空间将进一步缩窄。他还指出，目前新三板市场上多数拟IPO企业（较为顺利的话）可能在2019年及之后实现上市，但届时，A股市场的整体估值情况以及政策环境等实难预测。
缓解Pre-IPO过热 有利价值投资
此外，也有市场人士认为，当前对新三板拟IPO标的的投资存在局部过热的问题，有一部分公司的定增价格市盈率超过30倍，甚至出现了一二级市场价格倒挂的现象，值得警惕。在其看来，新三板约470家接受上市辅导的企业中，依然存在很多的不确定因素。而且，多位投资人士均对记者表示，对Pre-IPO项目的关注度暂时会有所下降。
申万宏源则在研报中表示，减持新规将IPO前的股份纳入监管，退出难度上升，或迫使Pre-IPO融资更分散。该研报指出，通过大宗交易和协议转让过桥减持的路径基本已被封死，这使得Pre-IPO项目的退出成本上升。同样，研报也认为，代持现象可能会增多，但需谨慎评估代持对IPO成功率的影响。
不过，申万宏源也表示，新规使得短期内转让标的公司股份的需求上升，或对高估值现象有一定缓解。但从中长期来看，新三板转IPO的套利空间仍然存在，新规本身不会影响IPO成功的概率，且投资人可在IPO前将持股比例降低，以加快退出速度。
盈科资本董事长钱明飞则认为，减持新规其实是对价值投资者的一种奖赏。钱明飞表示：“一家公司上市后有望进入最佳发展周期，对于股东来说也是最佳的价值实现期，往往上市后PE将会实现更多的收益，一家好的PE是不愿意马上退出的。”他进一步表示，减持新规的另一个巨大价值在于将起到全市场价值投资的导向作用，A股市场也将更趋理性。而新规的出台，也意味着一些大股东不能再无序减持，必须踏踏实实把公司做强，对于PE来说，只有遇上这样的大股东，才能真正踏实安心地做投资。
事实上，证监会也表示，此次减持新规对于创业投资基金做出了专门安排，并将进一步研究创投基金所投企业上市解禁期与上市前投资期限长短反向挂钩机制，对专注于长期投资和价值投资的创业投资基金在市场化退出方面将给予必要的政策支持。
五、减持新规综合影响评估
减持新规的特点：强化对减持途径和限售股减持的监管
——新规主要变化：扩大适用范围，限制减持比例。
此次证监会文件修订有3个重要变化。
1）将首发限售股和非公开发行限售股解禁的减持纳入了监管。
2）对大股东通过大宗交易减持进行了限制。
3）明确了董监高通过集中竞价交易的减持行为也要进行信息披露。交易所在强化限售解禁减持比例的基础上，对董监高在职与离职期间的减持限制进行了明确。新增了对存在重大违法行为触及退市风险警示标准的上市公司大股东及董监高减持限制。
——新规实施后受到影响最为明显有两种行为。
一是大股东通过大宗交易进行减持的行为。二是持有首发限售和非公开发行限售股的股东通过3种途径减持的行为。
新规对减持规模影响的估算
——新规对2016年以来大宗交易减持规模影响达46%。如果使用新规，2016年以来的每个月受影响的减持市值占全部大宗交易减持市值的比重在40%至55%之间，平均值为46%。
——对首发限售股股东减持节奏的影响：推迟了首发限售减持高峰约半年；在2018年5月之前新规下的首发限售股月减持规模比无限制下的减持规模平均减少了90%以上。然而在此之后减持规模会在较高水平上保持较长时间。
——对增发限售股股东减持节奏的影响：集中竞价交易减持下每月平均压缩了65%的减持规模，1年期定增的减持峰值被推迟约1年。大宗交易减持下每月平均压缩了24%的减持规模，1年期定增的限售解禁减持峰值被推迟约2个月。
对市场的影响：短期形成利好，中长期有利于价值龙头持续获得青睐
——短期内新规有望大幅改变市场情绪与资金面，形成较强利好。短期内资金需求受到限制，市场情绪有望回暖。
——中长期来看，白马股、价值龙头将获得更大的青睐。此次新规的重点是首发和增发限售股解禁后的减持。对于上市公司而言，其通过定增获得资金的成本有所提高，通过短期利好抬升股价进而变现股份的难度大幅提升。
由于减持周期被大幅拉长，上市公司寻求的定增项目未来必须能够真切地带来上市公司价值的提升，才能吸引到资金持续进入。这有利于解决目前“忽悠式”重组和定增、壳资源被爆炒、公司上市后业绩迅速变脸等一系列市场乱象。
同时，减持周期的拉长将导致一部分资金的投资风格发生变化，参与定增的资金必须考虑更长的退出周期，从而引导资金形成长期投资、价格投资的投资风格。有内生增长支撑的白马股、价值龙头将获得持续青睐。
——成长股可能迎来大分化时代。减持退出周期拉长使得资金参与定增项目将更加谨慎。对于比较依赖并购增长的成长股而言，仅仅靠“讲故事”而不能兑现业绩的伪成长标的将面临资金不断出逃的压力，其估值也将因流动性的匮乏而被持续压低。
另一方面，真成长标的则能吸引资金持续流入，这类上市公司也有更多的资金来形成新的增长动力，从而推动其市值不断增长。未来成长股两级分化、强者恒强的现象可能进一步加强。
减持新规的特点：
强化对减持途径和限售股减持的监管
证监会新规主要变化：扩大适用股东及减持标的范围
日，证监会公布了《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（证监会公告〔2017〕9号），对日的《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（证监会公告〔2016〕1号）进行了修订。
此次修订有3个方面的重要变化。首先是将持有首发限售股和非公开发行限售股的股东解禁后的减持行为纳入了监管。这使得减持监管对象从原先的大股东和董监高扩展到了一般股东。
其次，对大股东通过大宗交易途径减持的行为进行了限制，并将这一监管权下放到了交易所。再者，明确了董监高通过集中竞价交易的减持行为也要进行相应的信息披露。
总的来看，证监会的新规会对以下2类行为产生重要制约，而这种制约此前是没有的：
1）大股东通过大宗交易进行减持的行为。
2）持有首发限售股或非公开发行限售股的股东通过集中竞价交易或大宗交易或协议转让三者中的任何一种方式减持解禁后的限售股的行为。
交易所细则的主要变化：强化限售解禁减持、大宗交易减持和董监高人员离职减持限制
在证监会文件的基础上，沪深交易所也相应地更新了《上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》（下称“实施细则”）。新的实施细则主要有3个方面重要变化：
1）在限售股减持方面，实施细则针对不同的减持方式设定了不同的减持比例、节奏和减持的出让、受让双方行为的限制。
2）在股东类型方面，对大股东通过大宗交易减持、董监高在职与离职期间的减持限制进行了明确。
3）在上市公司层面，新增了对存在重大违法行为触及退市风险警示标准的上市公司大股东及董监高减持限制。
新规实施后不同股东减持不同类型股份适用的规定一览
综合来看，新规实施后受到影响最为明显有两种行为。一是大股东通过大宗交易进行减持的行为。无论其减持的是限售股还是非限售股，都要受到3个月内减持数量不超过总股本2%，且受让方在受让后6个月内不能减持的限制。
二是持有首发限售和非公开发行限售股的股东通过3种途径减持的行为。对于持有首发限售和非公开发行限售股的股东而言，在现有的3种减持途径中：
1）如果通过集中竞价交易减持，则连续3个月内减持数量不得超过公司总股本的1%，并且非公开发行的限售股自股份解除限售之日起12个月内，减持数量不得超过其持有该次非公开发行股份数量的50%。
2）如果通过大宗交易减持，则出让方任意3个月内减持数量不得超过总股本的2%，且受让方在受让后6个月内不得转让其受让的股份。
3）如果通过协议转让方式减持，则要求单个受让方的受让比例不得低于公司股份总数的5%，且出让方、受让方应当在减持后6个月内需继续遵守“任意连续3个月内减持数量不得超过公司总股本的1%”的规定。
新规实施后不同股东通过不同方式减持适用的信息披露要求一览
在信息披露方面，此次新规主要提升了大股东和董监高通过集中竞价交易途径减持的信息披露要求。新规限定了每次披露的减持时间区间长度，加大了减持进展披露频率，明确了减持结束或减持时间区间届满后的披露要求。对协议转让方面的信息披露要求也有一定强化。
然而，新规对大股东和董监高通过大宗交易减持的信息披露没有变化，并且也没有对限售股股东减持行为的信息披露提出要求。
新规对减持规模影响的估算
对通过大宗交易减持的影响估算
在新规实施之前的两类减持行为会受到新规限制。一类是大股东在3个月内通过大宗交易减持股份超2%的部分，另一类是持有首发限售及非公开发行限售股的股东（下称“限售股股东”）在3个月内通过大宗交易减持的超2%的部分。
由于新规实施之前，只有大股东和董监高的增减持才需要进行公告，持股5%以下的限售股股股东在解禁后减持并不需要进行公告，因此在这一部分的测算过程中，我们以“重要股东二级市场交易明细”中披露了大宗交易数据的减持行为为总体，来分析大股东在3个月内通过大宗交易减持股份超2%的部分，和限售股股东在3个月内通过大宗交易减持的超2%限售股的部分占整体大宗交易的比重。同时我们假定限售股股东减持的限售股均为限售期满即进行减持的限售股。
2016年以来大宗交易减持中限售股减持约占52%。以公告日期在日之后的重要股东二级市场交易明细为基准，通过大宗交易减持的减持行为参考市值累计达3776亿，平均每个月为222亿。
这其中属于限售股减持的累计为1974亿，平均每月116亿，每月通过大宗交易减持限售股的参考市值占全部大宗交易减持股份的参考市值比重的平均值为52%。通过大宗交易进行减持的限售股占比还是比较高的。
新规对2016年以来大宗交易减持规模影响达46%。在新规下，不仅限售股通过大宗减持会受限制，大股东通过大宗减持同样会受3个月不超过2%的限制。将二者合计后，新规对2016年以来的大宗减持影响规模为1779亿元，平均每个月为104亿元。
每个月受影响的减持市值占大宗交易减持股份参考市值的占比主要在40%至55%之间，平均值为46%。这意味着如果未来大宗交易减持保持与2016年以来类似的节奏的话，会有将近一半的大宗交易减持受到新规影响。
对首发限售股股东减持节奏的影响估算
从新规来看，无论是大股东、董监高还是一般股东，在同一减持途径下适用的限售股减持限制方面是一致的。如果是通过集中竞价交易减持，适用的限制都为三个月内减持规模不得超过总股本的1%，其中非公开发行限售解禁的在解禁后12月内减持数不得超过持股数的50%。
如果是通过大宗交易减持，适用的限制都为任意3个月内减持数量不得超过总股本的2%。如果是通过协议转让减持，适用的限制都为单个受让方的受让比例不得低于公司股份总数的5%，且出让方、受让方应当在减持后6个月内需继续遵守“任意连续3个月内减持数量不得超过公司总股本的1%”的规定。
本文考虑通过集中竞价交易和大宗交易两种途径进行限售股减持，来测算未来一年面临的解禁减持压力。首先考虑首发限售股的减持。由于持有首发限售股的股东通常为公司的大股东或高管人员，因此本文假定这些解禁的限售股全都是按每月0.3%的平均速度进行减持。
新规推迟了首发限售减持高峰的出现，使未来一段时间理论上的减持规模稳定性和持续性有所提高。从测算结果可以看出，不考虑后续新股上市的前提下，减持新规极大地推迟了首发限售的减持高峰出现。无限制条件下减持高峰出现在2017年12月，新规实行后的减持高峰则出现在2018年5月。
在2018年5月之前，新规下的首发限售股月减持规模比无限制下的减持规模平均减少了90%以上。然而，推迟减持高峰的另一面是在未来一段时间减持规模会在较高水平上保持较长时间。
2018年6月之后，无限制条件下的减持规模快速下降，而新规下的减持规模基本稳定在每月180亿（以集中竞价减持）或340亿（以大宗交易减持）的水平。不过，从里一个角度来看，新规下每月理论的减持规模的稳定性有较大提高，对市场的冲击会有明显减少。
对增发限售股股东减持节奏的影响估算
通过集中竞价交易途径减持：每月平均压缩了62%的减持规模
与首发限售股股东解禁减持相比，增发限售股股东解禁时通过集中竞价交易减持受到的限制更多。股东不仅要遵守每3个月减持不超过1%的规定，还要遵守解禁后前12个月减持规模不超过持股50%的规定。
假定在解禁后所有的限售股股东每个月都以恒定的速度减持，并且不考虑这些股东间存在一致行动人的情况，那么不难得出解禁后股东持限售股占总股本比与其适用的减持新规关系如下：
如果全部通过集中竞价交易减持，减持新规每月平均压缩了65%的减持规模。从减持节奏可以看出，新规对集中竞价交易途径下的减持产生了非常大的影响。
适用新规之后，2017年5月至2018年12月每月平均减持规模从无限制时的1486亿下降至518亿，下降幅度高达65%。如果以每个月的压缩幅度的平均值来算，压缩比例也达62%。
更为重要的是，与首发限售减持不同，新规下通过集中竞价交易减持增发限售股的规模一直都处于较低的水平而没有出现峰值。在2018年5月之前，每个月的压缩幅度都超过了60%，在2018年9月之后新规下的减持规模才开始走平。
进一步观察新规对1年期和3年期定增影响，可以发现1年期定增的减持峰值被极大推迟，而3年期定增的减持规模始终受到大幅限制。对于1年期定增，其减持峰值出现在2018年11月，较无限制条件下的情况滞后了1年，并且当无限制条件下的减持规模降至0时，新规下的减持规模仍在稳步上升。
因此，如果不考虑未来新增的定增，新规会在短期大幅降低解禁减持但在中期会延长解禁减持的存在时间。
通过大宗交易减持：每月平均压缩了24%的减持规模
如果全部通过大宗交易途径，减持新规每月平均压缩了24%的减持规模、平滑了减持节奏。新规下通过大宗交易进行减持，其峰值会晚于无限制时的情况。
无限制时限售解禁减持的第一个高峰出现在2017年10月，而新规下则出现在2017年12月。在2017年5月至2018年12月间，新规下的平均每个月减持规模为1124亿元，而无限制情况下则为1485亿元，新规下每个月平均被压缩了24%的减持规模。不过这相比通过集中竞价交易减持的压缩程度大幅缩小。
新规下通过大宗途径减持， 1年期定增减持出现错峰，3年期定增减持规模持续低于无限制条件下的规模。持有1年期定增的股东通常是机构投资者，参与规模往往不大，从而按照3个月总股本2%的速度通常也可以将所持股份完全减持。
因此在新规的影响下，1年期定增的限售解禁减持规模也会出现错峰现象，即前半段减持规模较无限制条件下更低，在2017年11月之前平均每个月降低了52%；和无限制的情况相比其减持高峰出现得较晚，无限制条件下，1年期定增解禁减持的高峰出现在2017年10月，而新规下则出现在2017年12月。
但后半段减持规模则会更高，2018年6月之后，无限制条件的1年期定增解禁减持已降至0，而新规下仍有减持。
新规下3年期定增的解禁减持规模则一直要低于无限制下的解禁减持，变化幅度也远远小于无限制条件下的情况。2017年6月至2018年12月，新规下平均每个月的解禁减持规模要比无限制时下降49%。
“解禁后12月内减持不超过持股数的50%”导致在新规下通过集中竞价交易途径减持非公开发行限售股受到更大限制
通过比对集中竞价交易和大宗交易途径下新规对减持可以发现，集中竞价交易途径下定增限售股的减持受到了极大的影响，这主要是由于通过集中竞价交易减持不仅受限于每3个月只能减持1%，还受限于解禁后12个月内不得超过所持股50%。
对于参与1年期定增的投资者而言，其持股规模往往较少，受“解禁后12个月内不得超过所持股50%”的影响会更加明显。而参加3年期或更长的定增项目以大股东为主，对于这类股东而言影响主要体现在“3个月内1%”和“3个月内2%”的减持幅度上，影响相对较小。由此也可以看到对于1年期定增，不同交易途径受新规影响有显著不同。
新规对市场的影响：
短期形成利好，中长期有利于价值龙头持续获得青睐
短期内新规有望大幅改变市场情绪与资金面，形成较强利好。从减持新规下不同途径的减持规模测算可以发现，无论是大宗交易减持，还是集中竞价交易减持，其每月的减持幅度都较无限制条件下有了非常大的压缩。
这意味着在短期内，资金的需求将受到极大限制，解禁减持对市场的冲击将被平滑和放缓。另一方面，资金需求受到限制有利于市场情绪回暖，从而有利于带动目前存量资金博弈背景下市场的企稳。
中长期来看，白马股、价值龙头将获得更大的青睐。此次新规的重点是首发和增发限售股解禁后的减持。对于上市公司而言，其通过定增获得资金的成本有所提高，通过短期利好抬升股价进而变现股份的难度大幅提升。由于减持周期被大幅拉长，上市公司寻求的定增项目未来必须能够真切地带来上市公司价值的提升，才能吸引到资金持续进入。
这有利于解决目前“忽悠式”重组和定增、壳资源被爆炒、公司上市后业绩迅速变脸等一系列市场乱象。同时，减持周期的拉长将导致一部分资金的投资风格发生变化，参与定增的资金必须考虑更长的退出周期，从而引导资金形成长期投资、价格投资的投资风格。有内生增长支撑的白马股、价值龙头将获得持续青睐。
成长股可能迎来大分化时代。减持退出周期拉长使得资金参与定增项目将更加谨慎。对于比较依赖并购增长的成长股而言，仅仅靠“讲故事”而不能兑现业绩的伪成长标的将面临资金不断出逃的压力，其估值也将因流动性的匮乏而被持续压低。
另一方面，真成长标的则能吸引资金持续流入，这类上市公司也有更多的资金来形成新的增长动力，从而推动其市值不断增长。未来成长股两级分化、强者恒强的现象可能进一步加强。
已有定增项目的减持可能会在中期对行情产生一定扰动。由于新规的是立即生效，对于已有的定增项目资金而言，其到期退出问题将显得非常重要。
如果这些投资者是以杠杆资金参与定增项目的话，到期杠杆资金的偿还压力会更大。因此这类投资者短期可能会将可动用的资金更多地向估值较低、流动性好的大盘蓝筹配置，以避免到期时发生流动性问题。但当这些项目的资金到期时，市场可能会迎来较大的抛售压力。
作者：王德伦、张兆 、兴证策略王德伦团队
综合来源：并购汪、券商中国、XYSTRATEGY（ID：xingyecelue）、中国证券网
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