房企玩转轻资产之“地产基金”模式
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房企玩转轻资产之“地产基金”模式
1、地产基金模式成为房企转型轻资产的重要方向
2、地产基金模式的运作方法
3、地产基金模式给房企带来的价值
从一则新闻说起：日，万达商业地产与光大安石、嘉实基金、四川信托和快钱公司签署投资框架协议，4家机构拟投资240亿元人民币，建设约20余座万达广场。这4家金融机构负责所有的投资，万达则负责设计、建设、招商、运营，项目使用万达广场品牌、“慧云”信息管理系统、电子商务系统。在这种模式下，万达广场将不再归万达所有，而是归投资方，万达与投资方按一定比例分享所获得的租金净收益。此外，王健林在之后的万达集团年会上宣布将转型轻资产模式，短期内“轻”“重”并举，长期内万达所有万达广场建造都将采取轻资产模式。
暂不论万达的租金回报率能否满足基金投资回报要求，如果合作属实那么对万达未来发展至少有如下利好：
1、减少资金压力、风险。这一创新的商业模式可以减少万达商业地产的资金压力和风险，降低企业负债，同时还能大幅提升企业的净利润率和净资产收益率。
2、改变盈利模式。盈利模式上从赚取投资收益向通过开发、运营能力赚取增值服务收益转变。使万达不再依赖出售销售型物业获取现金流来维持持有的商业运营，避免市场波动带来的风险，通过约定的租金收益分成获取更为稳定的收益回报。
3、实现轻资产下的规模化发展。通过基金的杠杠效应，万达的商业品牌、商家资源、开发、运营管理能力将得到加倍放大，有利于万达实现轻资产模式下的规模化发展。
一、地产基金模式成为房企转型轻资产的重要方向
相对于住宅地产，商业地产、产业地产、养老地产、文化旅游地产等新兴地产业态具有开发周期长、资金需求大、持有运营期吞噬现金流等特征，如何实现现金流的平衡、及土地—房产—经营性资产—金融性资产的转变将有赖于金融模式创新。在白银时代下，房企上市难、融资难、股价表现平平等，传统的房地产开发模式已不被资本市场看好，这也将倒逼房企进行商业模式、金融模式的创新。地产基金作为新兴的金融模式，在银行贷款收紧、信托兑付风险频发背景下将在地产开发价值链中扮演重要角色，特别是对资金需求量巨大的商业地产、旅游地产、产业地产等项目。对这类房企，尽快转型地产基金模式将是企业在未来市场竞争中成功与否的关键，过渡依赖自身沉淀资本做持有物业，企业将要么发展过慢，要么资金压力、风险过大。
从房地产行业稳健发展的角度来看，房地产基金的发展也有着深远意义和价值：
首先，房地产基金的兴起进一步促进了房地产投资与开发的专业分立、利润分享、风险分担。
其次，房地产基金兴起为行业提供了一种新的融资渠道，即从单一债券融资模式（向银行、非银行金融机构借贷）向股权融资模式转化。
此外，也为社会资金提供了一个良好的投资房地产行业的渠道，满足保险、养老等社会资本的投资需求。
美国地产行业发展历程或许可以为我们提供借鉴，在美国，人们耳熟能详的不是类似万科、绿地这样的地产开发商，而是铁狮门、黑石这样以地产基金为主的房企，这类房企无论是在规模还是市场份额上都已全面超越传统开发型房地产公司。【加微信：fdccspx关注更多精彩内容】
综上述，地产基金在中国有着巨大发展空间，地产基金模式必然是房企转型轻资产模式的重要方向。
二、地产基金模式的运作方法
根据基金发起主体不同，大致可以将我国房地产基金分为以下三类：
由房地产企业发起成立的基金。如保利地产发起成立的信保基金、复星集团发起成立的星浩基金。这类基金具备较强的开发商背景，因而在行业资源、项目运营方面有着比较优势；
金融机构发起成立的地产基金。这类基金主要特点是对金融市场理解深刻，在人才、募资渠道方面优势明显；
独立品牌地产基金。如高和资本等，相对前两种地产基金，这类基金相对缺乏资源优势，更注重基金管理能力培养，提高品牌声誉。
以下将重点分析房地产企业发起成立地产基金，将所募集资金用于复合多业态房地产项目（如城市综合体HOPSCA开发）建设、运营的模式，试图分析这种纵向一体化模式背后的地产基金轻资产模式逻辑（其他地产基金模式可以视为本模式的简化）。
对于房地产企业来说，通过转型地产基金模式，在组织架构上房企将形成开发、运营、基金三大业务板块，这三大板块构成了一个持有物业和资金的闭合循环。在纵向一体化模式下，通过双基金模式可以完全实现“融、投、建、管、退”全价值链打通，其逻辑如下：
1、成立开发型基金。房企通过发起成立开发型地产基金，由开发板块通过标准化的开发模式完成项目的建设，对销售型物业通过出售可以回笼部分开发资金和利润，对于持有型物业则移交运营板块负责项目的招商、运营，通过一段时间的孵化期，使物业达到稳定的出租率和租金回报率；
2、开发型基金退出，持有型基金进入。通过运营板块的孵化，在持有型物业达到持有型地产基金对风险和收益回报的要求后，将达到稳定运营状态的成熟物业置入公司旗下持有型地产基金。通过旗下持有型地产基金对物业的收购，开发型地产基金兑现了开发收入和利润实现退出；
3、持有型基金退出。运营板块继续受托对持有型物业进行日常运营管理，同时基金板块负责持有型地产基金的投资管理、资本管理、收益分配等，并获取管理费和业绩提成收益。在基金到期后，可以选择进行资产的上市或者发起更大规模的新基金来吸收合并之前的基金，由此实现原基金的退出并保证项目的持续稳定运营。
三、地产基金模式给房企带来的价值
通过对地产基金模式的运作逻辑进行解析，结合国外优秀企业地产基金模式运作实践，地产基金模式将为房企带来如下四个价值：
1、获取更为稳定的增值服务收益
房企在地产基金模式下通过让渡部分投资收益也分散了投资风险，房企将转变盈利模式从获取投资收益为主转变为获取增值服务收益为主，企业通过增值服务赚取利润也更符合地产行业专业化发展趋势。
在资产快速升值时期，采取持有资产以获取资产升值收益的重资产模式是理性的，但在资产升值减弱、资金成本上升背景下，这种靠获取投资收益为主的重资产模式将面临波动风险，地产基金模式在让渡部分投资收益的同时，也分散了投资风险，以增值服务为主的盈利模式熨平了行业周期波动风险，能为房企带来更为稳定的收益回报。事实证明，这种盈利模式也更容易获得资本市场的青睐。
2、轻资产模式下实现规模化扩张
在轻资产模式下，房企通常持有少量基金股份，通过地产基金模式的放大效应，可以控制数倍自身规模的持有物业资产，实现规模化发展。此外，地产基金模式也能够避免项目所有权的频繁流转，保证项目稳健运作。【加微信：fdccspx关注更多精彩内容】
例如，全球物流地产巨头普洛斯Prologis在每只基金中的平均持有份额为20-30%，普洛斯首先通过基金模式撬动了一个3-5倍的股权资金杠杆。同时，普洛斯旗下基金的负债率一般维持在50%水平，加上一个2倍的债务杠杆，杠杆率放大到6-10倍。以2009年为例，普洛斯在基金中的投入资本总额为18.8亿美元，但公司基金模式下管理资产为199亿美元，普洛斯的投入仅仅相当于基金规模的9.4%，获得了超过10倍的杠杆率。
3、拓展多重收益渠道，提升投资回报率
这种以双地产基金、纵向一体化模式为特点的商业模型涵盖了投资、开发、运营各阶段，并实现了“融、投、建、管、退”全过程打通。这种纵向一体化的资源整合能力使得房企具备多重溢价能力，房企可以获取投资、开发建设、运营、基金管理各阶段多重收益，更为重要的是在基金的业绩达到约定后还可以获取不菲的超额收益提成。此外，以赚取服务收益为主的特点也将大幅提升房企投资回报率。
业内经典案例便是铁狮门Tishman通过合作发起地产基金以不到5%的投入分享40%的项目收益。作为TSOF基金的管理者，铁狮门每年提取相当于TSOF总资产0.5%的基础管理费和相当于年收入2.5-4.0%的物业管理费，并在改善性投资中提取相当于施工成本2.0-4.0%的监理费，在新开发项目投资中提取相当于施工成本3.5%的开发管理费，在收购事件中提取相当于收购总价1%的收购管理费。此外，它还将分享基金超额收益的30%。
4、轻资产、高周转运营
通过地产基金模式的杠杆效应能有效加快房企的资金周转速度，释放的资金能用于更多持有物业开发、运营，提高了扩张速度和周转速度。在传统模式下，房企只能通过租金来逐步收回投资，即使现金流平衡较好的万达也只能是通过出售销售型物业获取收益维持持有物业运营，投资回报期太长。在地产基金模式下，房企将实现少投入或者不投入，分散投资风险，实现轻资产运营，即使在没有引入开发型地产基金情况下，房企通过将运营成熟的物业置入旗下持有型基金也能提前兑现物业收益和利润，能有效缩短投资回报期，实现高周转运营。
地产基金这种创新的金融模式无疑能助力房企转型轻资产模式，从各大房企如万科、万达、龙湖对接基金的动作频频，也许预示着地产基金颠覆房地产开发盈利模式的春天即将到来，但开发、运营、基金各板块持有物业和资金流的平衡、如何应对关联交易质疑等也将考验房企的智慧。
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来源：全景网
　　联合证券鱼晋华　　我们将房地产企业根据其对待周期态度的不同分为两类：主动管理周期的企业和被动顺应周期的企业。在周期的顶点，主动管理周期的企业能主动防御性的压缩存货规模，而非存货扩张。在周期的底部，这类公司会反周期加大资本开始。
因此当下一个周期来临时，这类公司由于规模已实现扩张，更能享受到顺周期的收益。　　被动顺应周期的房地产企业，包括忽视周期型、资产型、物业持有型和园区开发型四类。总体而言，这四类公司对周期的反应较被动而滞后，因而当新的周期开始的时候，并不能完全享受到顺周期的收益。　　房地产企业的投资价值，同时由两部分构成：企业成长的价值和资产重估的价值。投资房地产企业，实际上类似于买入一个股票加一个房地产价格看涨期权所构成的投资组合。在景气的上升期，房地产板块将因受益于房价的上涨而具有趋势性的投资机会。但在周期的不同阶段，不同类型的房地产企业具有不同的投资机会。　　在周期的底部和整个景气上升期，主动管理周期的企业和资产型的企业具有较好的投资机会；对于忽视周期型的企业，我们认为其投资机会在于景气的上升阶段；物业持有型的企业，其对周期的抗风险能力并非人们所想象的那么强；由于2003年国家政策变化后，大多数园区类的公司开始寻求主营业务的转型。而国内上市的几家园区类公司特点并不尽相同。但总体上这类公司的投资价值更多的资产重估的价值。　　基于对2009年房地产行业可能仍将处在周期底部的判断，我们相对看好以下三类公司：1）主动管理周期的公司；2）资产型的公司；3）在深圳有较多项目的公司。这是由于深圳市场的回暖程度略领先于国内的其他城市，在深圳项目较多可潜在受益于当地市场的回暖。我们判断与大盘相比，房地产指数可能将是阶段性领先，而非持续性领先的机会，维持中性评级。
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　　4月15日的春交会还未到，展馆地区就有人早早忙起来了，设计宣传位、租下值班亭等等，那不是参展商，也不是采购商，而是广州展汇房地产开发公司运作大型商业项目的团队。　　据该公司常副总经理司徒健表示，持有型物业则更像是开发商在做生意，比如准备做成世界最大饰品中心的南丰汇，这次就要抓住广交会的契机，现场收集客商资源，为项目4月份试业做准备。　　住宅受压，今年各大企进军商用地产已成潮流，而同是商用地产，也有不同的做法。　　如果说住宅是第一阶，出售商用物业是第二阶，那么持有型商用物业，就是房企发展的第三阶。　　4月开始正式招租的合生珠江国际大厦，成为该公司持有的第一个星级写字楼项目，保利地产在3年内持有型商用物业比例将达30%，而以商用物业“散售”模式起家的SOHO中国，也宣布今后持有型物业所占比例将会越来越高，并在2014年形成“持有模式”格局。　　持有型物业：魔鬼“三围”诱人　　　　持有型商用物业，走的路线基本上是快速周转策略的反面，向来以快速周转策略运作的保利地产，为何选择扩大持有型商用物业的比例至30%？岂非与经营理念相违背？保利地产证券事务代表黄海坚定表示，“对于保利来说，持有部分商业地产是必需的”。不容置疑，持有型商用物业自有其“诱人”之处。　　中立地产写字楼部总经理文志坚认为，持有型商用物业主要有三点优势：稳定股值；融资轻松升值快；租金稳定。也正是这三点，使得香港知名地产商中，持有型物业比重多占30%以上，比如新鸿基的持有型物业与开发型物业的利润基本上对半开，恒基地产和新世界地产的持有型物业比重都在50%以上，更极端者是香港置地集团，这家成立于1889年的“百年老店”，是香港中环区域最大的物业投资、开发、管理公司，持有13栋高端商务楼，其租客很多都是跨国集团的亚洲总部。　　万科总裁郁亮曾表示，在不同的阶段，万科都找到了不同的老师。万科早期的目标是新鸿基地产，新鸿基地产教会了万科何谓品质和客户。而如今，万科打算进军商用物业之时，或许该再次拜新鸿基为老，要学的重点就是持有型商用物业的运作。　　品类多样，有钱还需有“专业”　　一向专注于住宅开发的万科表示，2011年会加大持有型物业的储备，如养老物业、酒店、商业配套等多种物业类型，住宅产品和其余持有型物业的占比将分别为80%和20%。而合生则将自己的持有型物业分为三种类型，第一类是邻里型的商业项目；第二类是大型Shopping-Mall；第三类是写字楼。这些不同的业态，对经营、对人才的要求也有很大差异。据了解，合生将数百亿元投到持有型物业的开辟上，不仅是资金的投进，合生在北京成立了专门的商业治理部门，聘请高力国际、惠润等专业机构担任顾问。据合生创展总裁薛虎透露，合生还从万达、外高桥等商业开辟见长的公司礼聘了良多员工。　　对于社区型商铺，以前许多开发商只是为了应付政府规划要求而建设这些商业用房，往往一卖了之，但由于产品定位、规划、施工等都没精心操作，这些商业用房既卖不出高价，又造成长期空置，没有统一的“东家”，难以进行持续的经营运作，从而对开发商、商铺业主、商家、社区居民四方利益皆有负面影响。目前，已有越来越多的开发商应对于社区型商业用房，考虑将其发展成为持有型物业，由专门的经营人才，统一规划、经一招商、统一经营，从而使商铺的价值持续增值。　　持有未必是最佳选择？　　今年年初，上海环球金融中心挂牌分层出售，报价每平方米10万到15万元。作为中国地标，该项目条件得天独厚，为什么开发商突然决定“散售”呢？　　分析人士指出，有型商用物业，可以不受限购令等楼市调控政策影响，很多方面甚至是另一套游戏规则，但它更重视经营而不是建造，需要开发商养活了养熟了才值钱。对于赚惯了住宅快钱的国内房企来说，确实一个观念的转变。连森大厦这样的老江湖都选择出售，应该看到，“持有”的风险也不可忽视。　　据业内人士分析，森大厦打破其对环球金融中心一贯奉行的“只租不售”原则，并非因为持有型商用物业的价值问题，主要是因为森大厦对现金流的急需所致。持有如此大体量和高标准的甲级写字楼，其债务压力绝对不轻，而日前日本震灾导致经济滑坡，据称森大厦社长还背负着70多亿美元的高额负债，此时选择出售部分资产来缓解财务状况，也是不得已而为之。以环球金融中心为例，按5%的年贷款利息算，每年的财务成本就达4亿元，加上运营成本和人工成本，每年的成本达到惊人的8亿元以上。目前无论房产大鳄还是中小房企，选择“持有”，企业的资金水平将受到极大挑战。(赵亚洲)
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