场外交易市场研究报告
&场外交易市场作为多层次资本市场体系的重要组成部分，在完善资本市场功能、满足中小企业的融资需求、实现不同证券的流通、促进经济发展方式转变和国民经济结构优化调整等方面具有十分重要的意义。
经过多年的发展，目前我国场外交易市场包括含三个层次，分别是：全国统一的股权交易市场、区域性股权交易市场、证券公司柜台交易市场。
目前我国场外交易市场面临的主要问题是：交易不活跃、融资难、市场参与的各方生存难。这些问题严重影响着场外交易市场的健康发展，也影响着其功能的正常发挥发挥，为此要提高场外市场交易的活跃性，实现场外交易市场功能的正常发挥，保证场外资本市场得以生存并能发展。我们认为引入做市商制度是解决这些问题一项重要举措。
目前国内证券公司在场外交易业务上还没有建立有效的盈利模式，例如：在场外交易市场的公司挂牌业务中，证券公司从事此项业务的收入仅能覆盖部分成本，有的收入来源还需要园区的补贴。这种现象严重地影响了证券公司介入此类业务的积极性，不利于场外市场业务的健康发展，要改变这种状况，就有必要研究和分析证券公司在场外交易业务中的盈利模式，采取必要措施，使场外业务成为证券公司的一项真正的盈利业务。
一、发展场外交易市场的意义
从交易的组织形式看,资本市场可以分为交易所市场和场外交易市场,场外交易市场是相对于交易所市场而言的,是在证券交易所之外进行证券买卖的市场。传统的场内市场和场外市场在物理概念上的区分为:交易所市场的交易是集中在交易大厅内进行的，而场外交易市场没有成型的交易场所。
在我国，目前场外交易市场分为三个层次，分别是：全国统一的股权交易市场、区域性股权交易市场、证券公司柜台交易市场。
场外交易市场作为多层次资本市场体系的重要组成部分，在完善资本市场功能方面能够起到关键性的作用。加快发展场外交易市场对于满足不同证券的流通要求和中小企业的融资需求，实现经济发展方式转变和国民经济结构优化调整具有十分重要的现实意义。
1、发展场外交易市场是完善我国多层次资本市场体系的战略举措
从境外成熟资本市场和新兴资本市场的发展历程看，资本市场大都为金字塔结构，场外交易市场处于塔基位置，与处于塔尖的主板市场、二板市场等证券交易所市场一起，构成满足不同类型、不同阶段企业的融资需求和不同投资者的多元化投资需求、互补互动、互联互通的多层次资本市场体系。在这一市场体系中，场外交易市场能够满足广大中小企业和科技创新企业的创业融资需求，创业投资者及风险投资者的投资需求，以及普通投资者的股份流通需求，能够为证券交易所主板市场和二板市场培育上市资源，成为多层次资本市场体系不可或缺的重要组成部分。例如，海外发达国家以及新兴经济体大都拥有较发达的场外交易市场，这些国家和地区的场外交易市场与证券交易所一起，为各类企业和投资者提供全方位的股票流通服务，有力地促进了相关国家和地区创新科技企业的发展及其经济产业结构的优化调整升级。
2、发展场外交易市场有助于扩大广大中小企业和科技创新企业的直接融资渠道
不同融资渠道的资金具有不同的性质和相互匹配关系,优化融资结构对于促进企业发展、保持稳定的资金供给至关重要。由于国内沪深证券交易所上市门槛较高，对上市公司的规模、业绩、公司治理、信息披露等方面有着较高的要求，一般的中小企业和科技创新企业较难达到其上市条件。而场外交易市场的上柜条件低于证券交易所，上柜费用也较低，达不到证券交易所上市条件的股份公司可以在这里通过公开发行或定向增资等方式进行上柜直接融资，有助于切实解决中小企业和科技创新型企业融资难的问题，改善此类企业的融资环境，为其加强自主创新，加大技术研发投入提供强有力的资本支持。
目前,中小企业尤其是民营企业的发展在难以满足现有资本市场约束条件的情况下,很难获得持续稳定的资金供给。场外交易市场的建设和发展拓展了资本市场积聚和配置资源的范围,为中小企业提供了与其风险状况相匹配的融资工具。
3、发展场外交易市场有助于从源头上减少非法证券活动
由于我国场外交易市场正在逐步完善过程中，非上市公开发行股票制度未有效建立，大量非上市股份公司缺乏合法的股权流通和直接融资渠道，广大投资者多样化的投资需求得不到有效满足，导致近年来变相股票交易、地下股票交易市场屡禁不止，非法发行股票和非法经营未上市公司股票活动在我国部分地区时有发生，少数产权交易机构违规公开组织非上市公司股票交易活动，扰乱了证券市场的正常秩序，严重危害社会稳定和金融安全。
但是公司股份天然具有流动的特性,存在转让的要求,场外交易市场为其提供了流通转让的场所,也为投资者提供了兑现及投资的机会。发展场外交易市场，积极拓展正道服务，最大限度地满足市场各方的合理需求，将有助于从源头上压缩非法证券活动空间，维护证券市场正常秩序和社会稳定。
4、发展场外交易市场有助于拓展资本市场优化资源配置、资本定价和促进企业转换经营机制等功能
场外交易市场与证券交易所市场一样，具有优化资源配置、资本定价和促进企业转换经营机制等功能。中小企业和科技创新企业在场外交易市场挂牌后，通过履行信息披露义务，企业股权价值在市场流通中能够被投资者有效挖掘，资本市场的定价功能能够得到有效发挥。而企业股权资本的准确定价，可以引导社会资本向符合产业政策、具有创新能力和持续发展能力的企业聚集，进一步促进资源优化配置和经济结构调整升级。
此外，场外交易市场通过实行强制性信息披露制度和规范的公司治理制度，强化对挂牌企业的外部监督，有助于促进企业建立健全公司治理结构和内部控制制度，实行经营者和业务骨干利益与企业长远利益相结合的股权激励约束机制，为企业转换经营机制、留住科技管理人才、实现长远规范发展奠定坚实的基础。
5、场外交易市场为投资者提供了风险分层的金融资产管理渠道
资本市场是风险投资市场,不同投资人具有不同的风险偏好。建立多层次资本市场体系,发展场外交易市场能够增加不同风险等级的产品供给、提供必要的风险管理工具以及风险的分层管理体系,为不同风险偏好的投资者提供了更多不同风险等级的产品,满足投资者对金融资产管理渠道多样化的要求。
二、我国场外交易市场的发展历程与现状
（一）我国场外交易市场的发展历程
1、上世纪八十年代我国就出现了柜台交易市场
上世纪80年代起，我国企业股份制改造开始，股份有限公司随之诞生，1981年深圳市在民间就自发涌现了股票发行，到1986年，中国已有几百家公司公开或半公开向公众发行了股票，股票的一级市场开始出现。但由于合法的场外交易市场受到政府严格限制，发行的股票一直无法实现在二级市场流通。
随着股票发行增多和投资者队伍的逐步壮大，股票流通的需求日益强烈，根据形势发展的需要，一些地方信托投资公司推出了代办证券交易业务，股票的柜台交易陆续在全国各地出现。例如，1986年8月，辽宁省信托投资公司得到当地人民银行的批准，首次开设了公司债券的交易专柜；1986年9月，工商银行上海分行下属的信托投资公司，设立了证券办公室，首次开办了“延中实业公司”和“飞乐音响”的股票柜台交易业务，标志着股票二级市场雏形的出现。
但由于这些正规的场外交易市场的股票价格受到金融当局的严格控制，大多数股票持有人不愿意通过正规的场外交易市场窗口卖出股票，而是选择在黑市进行交易。在90年代初期，金融当局采取了各种措施来消除股票的黑市交易，但收效甚微。
为了使股票、证券等有价证券进行规范有序的交易，1990年我国政府允许在有条件的大中城市建立证券交易所。上海证券交易所、深圳证券交易所先后于1990年12月及1991年7月开业，这标志着我国场内交易市场的正式建立。
2、STAQ (中国证券交易自动报价系统)和NET
(全国电子交易系统)的产生
虽然设立了上海证券交易所、深圳证券交易所，但是，只有符合一定条件的股票的才能在交易所进行交易，而相当大一部分公司股票的交易需求并不能得到解决。为了解决这个问题，在一些省会城市相继建立了几十家地方证券交易中心，其中最有影响力的是STAQNET。
STAQ和NET这两家系统有一个共同的特点就是：交易主体为各类法人，交易标的为各类法人股，也就是说STAQ、NET交易系统都是法人股交易市场。因在交易过程中，相当数量的个人违规进入市场，两系统流通的法人股实际上已经个人化，1999年9月两系统相继停止交易。
3、代办股份转让系统设立及发展（老三板、新三板）
STAQ和NET“两网”系统被关闭后，原STAQ和NET股份转让、主板公司退市公司的股份转让都成了一个大问题，并因此引发了股民群体性上访事件。
为了解决原STAQ、NET系统挂牌公司的股份转让、及主板公司退市公司的股份转让问题,经中国证监会批准,中国证券业协会于日发布了《证券公司代办股份转让服务业务试点办法》(下称《试点办法》),并选择了6家证券公司从事代办股份转让服务业务,形成了代办股份转让市场，俗称“老三板”。
但是，真正开始运作之后，人们发现很多公司不愿意到代办股份转让系统进行挂牌，当时，两网公司都希望参照过去解决历史遗留问题的办法上主板，担心进入代办股份转让系统再也无法上市了。为建设代办股份转让市场,此后中国证券业协会发布了一系列规范市场的文件。2003年,中国证券业协会和深圳证券交易所签署了代办股份转让系统实时监控备忘录。系统依托深圳证券交易所的市场监察机制,维护其正常运转。2004年中国证券业协会还推出了集中披露代办股份转让系统公开信息的专用网站——代办股份转让信息披露平台。该平台包括特别提示、中国证券业协会、主办券商、股份转让公司、转让行情、统计分析、法规规则、投资指引等栏目,使投资者可以通过主办券商营业部、单位或家用计算机在第一时间获取代办股份系统的最新信息。
2004年科技部、北京市政府调研中关村园区高新技术股份制公司时发现，由于股权流动存在政策障碍，非上市的高新技术股份制公司发展受到影响。因而，2005年2月，《国务院关于鼓励支持和引导个体私营等非公有制经济发展的若干意见》明确指出“要健全证券公司代办股份转让系统的功能，为非公有制企业利用资本市场创造条件。”2006年2月，《国家中长期科学和技术发展规划纲要（）》和《国家中长期科学和技术发展规划纲要(年)若干配套政策》中明确提出“建立支持自主创新的多层次资本市场。推进高新技术企业股份转让工作。启动中关村科技园区未上市高新技术企业进入证券公司代办系统进行股份转让试点工作。在总结试点经验的基础上，逐步允许具备条件的国家高新技术产业开发区内未上市高新技术企业进入代办系统进行股份转让。”为了落实这一政策，2006年1月，经国务院批准，由证监会牵头对中关村园区内的高新技术股份制公司进入代办系统进行股份转让开展试点，由此，“新三板”在深交所正式挂牌启动。
2006年1月，《证券公司代办股份转让系统中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让试点办法》颁布，中关村科技园区非上市股份有限公司股份转让开始试点进入证券公司代办股份转让系统。
4、各地都希望在本地设立全国性场外交易市场
随着我国经济社会的发展，建立全国统一的场外交易市场的必要性越来越凸显出来。客观地说，这个市场建在哪个地方，就毫无疑问地是该地区经济社会的发展有巨大的推动作用，因此，面对场外市场的巨大蛋糕，各地都积极争取，力图在本地建设统一的全国性场外交易市场。上海、天津、重庆、长春、成都、武汉、广州、河南等等无不希望把全国性场外交易市场设立在本地。
例如：天津市成立了天津股权交易所。2008年3月国务院文件批复，天津要在天津滨海新区设立全国性非上市公众公司股权交易市场。因此，当年9月天交所注册营业时，提出的定位便是全国性的场外交易市场、纳斯达克中国版。
除天津、郑州外，重庆、上海、长春等地也纷纷试图发展当地的场外交易市场。
在各方热议中，中国银河证券股份有限公司博士后科研工作站根据目前国内外经济发展情况，从国家整体经济发展及区域经济协调发展的角度考虑出发，于日发布了区域经济专题研究报告《》，该报告引起了国家有关部门及领导的高度关注，得到了社会的认可。
在综合考虑各种因素基础上，经国务院批准，全国性场外交易市场——“全国中小企业股份转让系统有限公司”于日在国家工商总局注册成立。全国股转系统的经营范围包括：组织安排非上市股份公司股份的公开转让；为非上市股份公司融资、并购相关业务提供服务；为市场参与者提供信息、技术服务。全国股转系统的设立意味着中国大陆证券交易所“三足鼎立”的格局已经形成。
（二）我国场外交易市场的发展现状
对于任何一个社会，中小企业数量是最多的。尤其是对于我国来说，
目前中小企业总数已占全国企业总数的９９％以上，创造的最终产品和服务价值相当于国内生产总值的６０％左右，提供了全国８０％的就业岗位，上缴的税收约为国家税收总额的５０％；在繁荣经济、推动创新、扩大出口、增加就业等方面发挥了重要作用。但是在中小企业发展的过程中也遇到一些亟待结局的问题，其中一些主要的问题是：融资问题、股权转让问题、公司治理问题。虽然全国股转系统的设立适应了中小企业发展的需求，但是由于我国中小企业众多，仅有全国统一的一家场外交易市场是不可能满足众多中小企业发展需求的。另外，由于有些小企业的信息共享不够充分，而且当地公众可能对本地的企业更熟悉了解。从这个角度来看，各地根据自己的实际情况，设置区域性的场外交易市场就成为一个现实选择。
同时，各证券公司也可以根据情况进行业务创新，开展证券公司柜台市场业务。
因此，目前我国场外交易市场包括：全国统一的股权交易市场、区域性股权交易市场、证券公司柜台交易市场。
全国统一的股权交易市场，即：全国中小企业股份转让系统，它是非上市公司股份报价转让系统，服务于非上市公司，组织安排非上市股份公司股份的公开转让；为非上市股份公司融资、并购相关业务提供服务；为市场参与者提供信息、技术服务。在我国有人把它称为“新三板”或“三板”。
区域性股权交易市场是为特定区域内的企业提供股权、债券的转让和融资服务的私募市场，是我国多层次资本市场的重要组成部分，亦是中国多层次资本市场建设中必不可少的部分。对于促进企业特别是中小微企业股权交易和融资，鼓励科技创新和激活民间资本，加强对实体经济薄弱环节的支持，具有积极作用。目前已经设立的区域性股权交易收场有：北京市、天津市、浙江省、重庆市、深圳市、湖北省…等等。在我国有人把它称为“四板”。
证券公司柜台交易市场。我们这里所说的“证券公司柜台交易市场”是按照日中国证券业协会所发布的《证券公司柜台交易业务规范》对证券公司的柜台交易所做的定义。即：证券公司柜台交易，是指证券公司与特定交易对手方在集中交易场所之外进行的交易或为投资者在集中交易场所之外进行交易提供服务的行为；证券公司柜台交易的产品包括经国家有关部门或其授权机构批准、备案或认可的在集中交易场所之外发行或销售的基础金融产品和金融衍生产品。《证券公司柜台交易业务规范》所说的“柜台交易市场”与之前我们所提的“柜台交易市场”是有差别的。之前所说“柜台交易市场”主要是指是做非上市公司股权的挂牌转让交易，而目前这个柜台交易市场主要是为券商自己或代销的金融产品提供流动性，柜台交易产品定位为私募产品，柜台交易市场建设初期配合资产管理业务创新，以销售和转让证券公司理财产品、代销金融产品为主。
三、我国场外交易市场目前存在的问题及对策
（一）股份转让市场存在的问题及对策
目前我国股份转让市场面临三大问题：第一是交易不活跃，第二是融资难，第三是各方生存难。以新三板交易数据为例说明，从号到2011年12月底，六年时间里融资总量是14亿，其中77%是来自于同一个证券公司主导下的。第二，这六年里一共交易了20多亿，20多亿里51%也来自于同一个证券公司的撮合交易。第三，这个市场的组织者、监管者中，参与这个市场的62家券商盈利的只有一个。这些问题严重影响着场外交易市场的健康发展，也影响着其功能的正常发挥发挥。为此要提高场外市场交易的活跃性，只要这样，才能实现场外交易市场融资功能的正常发挥，保证场外资本市场得以生存并能发展。
我们认为解决这些问题最重要的一点是要引入做市商制度。做市商制度起源于20世纪60年代美国证券柜台交易市场。作为金融市场制度创新的产物，做市商制度在美国纳斯达克（NASDAQ）市场取得巨大成功。1971年2月，美国纳斯达克市场的正式成立标志着规范的具有现代意义的做市商制度初步形成。目前国际上引进做市商制度的品种囊括了股票、商品期货、金融期货等各种品种。
目前全球前十大交易所中有八家均在不同程度上采用了做市商交易制度，全球主要的场外交易市场都实行了做市商制度。这一现象充分说明了做市商制度在场外交易市场中所具有的独特功能。做市商制度能有效地保持市场的流动性，促成市场大宗交易并维护市场的稳定性，有利于市场有效性的提高和股权推介，并且能够适应场外交易市场的特点。
做市商制度能有效提高市场的流动性。由于交易指令流的不确定性，证券的供求双方在时间和数量上很难达到一致，使市场不可能在同一时点上出清所有的买卖交易指令，这就需要做市商通过设立买卖报价提供即时性服务，以出清所有满足价格要求的交易指令，保证交易的即时性和证券价格的连续性。做市商可以通过平衡市场供求关系，使买卖订单成交率提高，从而提高市场流动性。
（二）柜台市场存在的问题及对策
目前我国获准启动柜台交易业务试点的证券公司共15家，有条件的券商也在积极准备开展柜台交易业务。从目前掌握的资料看，证券公司在柜台市场业务开展中存在的问题主要包括：
&1、上柜产品与银行理财产品类似，券商的专业优势体现不够
目前柜台市场刚刚起步，上柜的产品多以理财产品为主，在收益水平、投资者门槛、投资标的等方面与银行理财产品非常类似。在以间接金融为主的现状下，证券公司的理财产品与银行相比一方面缺乏信用优势，另一方面差异化优势体现不够，市场竞争力不足。理论上讲，证券公司在产品创设方面具有专业优势和资源优势，尤其是结构化、个性化金融产品，更是证券公司之所长，但因受制于政策和机制因素，证券公司在产品创设方面没有展示出应有的优势。
2、产品种类有限，同质化程度较高，业务尚不成熟
以往证券公司主要从事通道类业务和资产管理，附带部分自有资本金自营业务，最近一年开始转向以交易驱动、客户驱动和产品驱动的资本中介业务，包括融资融券、约定购回式证券交易、质押式融资、股票收益互换和利率互换等。但这些产品的标准化程度较高，未能体现证券公司的差异化优势，并非场外市场的主流；加之我国固定收益产品的发展一直较为缓慢，在此基础上的个性化产品创设较为困难，因此真正的柜台市场业务还不成熟。
3、资本金不足限制了证券公司在场外市场的做市能力
资本中介业务对券商的产品开发、定价、销售等能力以及资本实力都是考验，与以往的通道业务相比，无论是在技术含量还是风险控制方面都有更高要求。对我国多数券商而言，场外市场交易最大的限制就是资本金不足，因为无论何种产品，在场外市场都需要券商作为交易对手方，因此需要在风险可控的情况下提高杠杆率。
4、后台支持体系和风控体系的建设尚未跟上
目前，证券公司资本中介业务刚刚起步，在这一过程中，与产品相关的托管、清算、估值等一整套后台支持体系尚在探索阶段。另外，业务模式的转变对证券公司的风险管理能力也提出了新的挑战，包括如何对资本中介业务涉及的杠杆率进行度量和监控、如何对场外交易对手的信用风险进行评价与管理、如何合理收取客户保证金并实施担保品管理等，这都是亟待研究解决的问题。
对证券公司柜台市场发展涉及到的相关问题提出的政策建议
1、加强监管、放松管制，充分发挥市场主体的积极性
从国外经验来看，场外市场的发展是由市场上各参与主体自发组织形成的，自下而上的市场化创新机制是推动场外市场发展的关键因素。由于历史的原因，国内证券市场自发展伊始，采取的是自上而下的推动方式，但是这种发展方式对于场外市场的发展并不一定适合，因为场外市场与场内市场最大的不同就在于个性化和多样化。如果不能充分调动市场上各参与主体的积极性，场外市场的发展作为一项创新业务将无从谈起。
创新是企业与生俱来的本能，只要有市场经济，企业就有创新。金融创新是市场与管制博弈的结果，当市场主体普遍丧失创新能力时，资本市场必然丧失它的基本功能。对于监管机构而言，核心是加强监管、放松管制。在业务试点初期，鼓励证券公司大胆尝试，并且容许在规模可控的情况下去试错。正如李克强总理在新一届政府记者招待会上所说，“市场能办的，多放给市场”。
2、完善相关法律法规，奠定柜台市场发展的基础
柜台市场是一项创新业务，证券市场原有相关法律法规在很多地方可能不一定适合柜台市场发展需要。以资本中介业务为例，这是典型的自营业务和经纪业务的交叉业务，在国外成熟的资本市场存在大量的这类产品，对于自营业务的界定也是一个大自营的概念，所以像高盛这样的投行才能做到十几倍到几十倍的杠杆。如果再按照现有的信息隔离墙制度，资本中介业务将难以发展。同时，很多新的业务没有明确的法律法规支持，出现真空地带。以质押融资类业务为例，收益权的转让没有明确的法规支持。
3、选择试点推行做市商制度
在柜台交易市场发展中，做市商制度是其核心内容。交易功能，尤其是做市功能体现了柜台市场的组织功能、定价能力、风险管理和盈利能力，是其成功运行的关键。根据美国证券业与金融市场协会（SIFMA）统计，年间，美国证券业做市交易收入占行业净收入比例均值为6.17%。
长期以来，我国券商提供的交易服务主要是代理买卖证券和通道服务。我们认为，在风险由证券公司自担的情况下，只要不违背国家现行的法律法规，应该让证券公司承担起做市的信托责任。因此，建议客观分析做市商制度在我国的适用条件，研究并出台相应的做市风险防范指引，厘清我国证券公司做市的权利义务。在起步阶段，可以选择部分资产规模较大、信用等级较高的证券公司进行试点。
前面已经提到，要区分传统投资型自营交易和资本中介型交易业务，有效地促进做市业务开展。目前按照传统自营投资范围、持仓比例以及净资本的扣减规定，做市商很难履行好做市义务。区分投资型自营和交易服务型自营，对于资本中介型交易业务适当放松，在投资范围以及监管指标分开监管，更有利于资本中介业务发挥自身的作用。
4、实行产品的分类备案制度
随着我国柜台市场和场外市场的逐步发展，类标和非标产品的种类将更加丰富。为提高产品创新和推出的效率，建议尽快厘清产品的类型及归类方式，并根据大类原则提出相应的备案条件和程序。比如，是否可以根据产品的标准化程度将其进行分类，然后根据类别向协会统一备案，各类别下的具体产品则无需备案。同时，要研究如何根据不同类别产品的风险收益特征和交易特征制定恰当的投资者准入门槛，做到控制风险和活跃市场之间的平衡。
柜台业务产品的推出应本着私募产品为主、客户需求为本、审慎控制风险、先易后难、循序渐进的原则进行产品的选择与开发设计。在业务开展初期，柜台产品应该以固定收益类产品为主，在公司柜台市场试运营期结束后，将根据相关法律法规和部门规章以及监管部门的许可，积极探索开发场外基础金融产品、场外金融衍生产品。
5、鼓励证券公司开发金融衍生品，大力发展资本中介业务
国外成熟经验表明，发展场外市场业务，必须把证券公司资本中介业务做起来。资本中介业务就是券商以股票、利率、汇率、大宗商品等基础资产为核心，满足客户为了避免基础资产价格波动、提高产品流动性的需求，规避市场风险和信用风险，在柜台上为其提供相应的产品与服务。这种产品与服务是非标准化，它是证券公司核心附加值之所在，是其他金融机构无法提供的，通过资本中介业务，证券公司的基本功能得以解冻、复活和强化。
6、长期来看行业内柜台交易系统间应该互联互通
目前证券公司正在积极建设各自的柜台交易系统，交易系统间尚未形成互联互通。我们认为互联互通在短期内应该不需要，如果需要，可以借鉴美国场外市场相应规范。如果计划实现未来柜台交易系统互联互通以及互通带来的信息共享，建议组织行业内公司成立相关技术指引组、接口标准组讨论互联互通的接口标准和数据标准。
7、对相关业务规则的建议
证券公司开展柜台业务就需要完成柜台交易产品的发行（或独立设计金融产品）、定价、承销、登记、交易、结算、托管、交收、过户等各个交易环节，承担发行人、管理人、承销人、交易渠道、过户代理人等多种职能。出于风险防范的需要，应该做好如下工作：
(1)交易对象的选择。证券公司柜台交易定位为多层次证券市场的组成部分，是主板市场、中小板市场、三板市场的补充。因此证券公司柜台交易对象应定位为与其他市场互补的产品，如小企业非上市股权、高风险高收益债券、证券公司设计的金融产品等，以丰富证券公司产品线，提高证券公司竞争力。
(2)客户的选择。由于是证券公司自主销售，客户对象首先是证券公司自有的客户，根据交易对象风险及收益程度不同，可对客户设置不同的参与门槛，即体现销售适当性管理，又提升服务水准，同时还能增加客户的忠诚度。
(3)对证券公司综合能力的要求。在证券公司柜台交易业务中，证券公司要承担发行人、承销人、管理人、托管人等多种职能。其中目前功能较为模糊的是登记和托管。①在登记方面，目前我国证券公司的登记业务较大程度地依托中登公司进行，证券公司在登记业务方面，无论系统建设、制度建设还是实际经验都较为欠缺。②在托管方面，目前证券交易所证券持有模式有透明持有体系和非透明持有体系。场外交易市场也应建立类似的透明持有体系，由场外交易证券的登记机构（可以是发起证券公司）簿记维护各参与证券公司的证券总账，证券公司簿记维护投资者证券明细账，并将投资者证券明细账提供给登记机构，达到投资者证券明细账透明，投资者也可通过登记机构提供的便捷路径，另路查询和监管其证券资产安全。
（4）账户体系和产品代码的要求。对客户账户，借鉴开放式基金业务中账户体系的经验，宜采用客户身份证明文件号码为唯一标识的账户体系，在保证客户在各交易环境中账户号码的一致性；对产品代码，应建立明确的规则，体现产品分类、证券公司代码等多方信息，同时不重不乱。
（5）信息发布和监管的模式。在证券公司自主交易的模式下，信息发布和监管显得尤为重要。应建立严格的制度规范和严厉的处罚措施，才能保证交易的公平、公正和公开。
四、海外发达国家或地区场外交易发展经验及启示
积极发展场外交易市场已经成为我国资本市场建设的一项重要内容，了解和研究海外发达国家或地区场外交易市场的状况及其运作特征，对我国目前场外交易市场的建设和完善有着非常重要的指导意义。
（一）海外发达国家或地区场外交易市场概况
1、美国场外交易市场概况
（1）美国场外交易市场结构和功能
美国拥有世界上最完善的资本市场，其分层最为复杂，但也最为合理，也最具代表性。美国资本市场经历了长期发展，形成了集中与分散相统一、区域性相协调、场内交易与场外交易相结合的体系。
美国的场外交易市场是一个庞大的市场，通过计算机系统和电话连接起来，这一市场按层次高低分为纳斯达克（NASDAQ）、场外交易市场公告板（OTCBB）、粉单市场（pink
sheets）以及地方性场外交易市场（第三市场、第四市场等），其中，NASDAQ市场、OTCBB市场和粉单市场是三个不同层次相对独立的报价系统，它们构成了美国场外交易市场的主体，而NASDAQ是最大的OTC市场。
图1：美国场外交易市场体系
NASDAQ市场，即全美证券经销商协会自动报价系统，自1971年建立以来已成为包括NASDAQ全球精选市场、NASDAQ全球市场以及NASDAQ资本市场的多层次市场体系。NASDAQ市场是一个以终端为基础的市场，它允许多重市场参与者通过遍布全球的计算机网络来完成交易，高度的竞争有助于保证市场的透明度和流动性。
美国OTCBB市场成立于1990年，全称是场外电子柜台交易市场(Over the Counter
Board)，它是由纳斯达克(NASDAQ)的管理者——全美证券商协会(NASD)管理的柜台证券交易实时报价服务系统。1997年4月，联邦证券交易管理委员会(SEC)批准OTCBB在永久性运营地位，
1998年4月，所有已经按要求在SEC登记了的外国证券和美国存托凭证(ADRs)可以在OTCBB实时报价，并显示其最新价格和交易数量。经过十几年的运作，OTCBB己确立了在美国非主板市场的霸主地位，最多时有超过3600家公司、超过6667种交易的证券、近400家做市商活跃于该市场。
与NASDAQ市场相比，OTCBB市场具有如下特点：第一，OTCBB市场基本上对公司上市的净资产、利润没有要求，只需要定期向证券监管机构报送相关信息资料即可；第二，OTCBB系统没有自动交易执行体系，OTCBB只是会员的报价系统，不提供证券发行者上市交易服务，没有自动交易系统；第三，交易的证券不需要在OTCBB市场上进行登记，只需在美国证券交易委员会(SEC)登记即可；第四，交易费用非常低；第五，交易的证券种类较多，任何未在NASDAQ或其他全国性市场上市或登记的证券，包括在全国、地方或国家银行的股票、认股权证、组合证券、美国存托凭证、直接参股计划等，都可以在OTCBB市场上显示有关实时报价和当前交易价格、交易量等信息。
在美国OTCBB市场的挂牌证券有以下几种：(1)未在美国全国性证券交易所与NASDAQ市场挂牌的证券：(2)在美国各地区区域性证券交易所上市或交易的证券；(3)因未符合NASDAQ市场上柜标准而遭到下市的证券；(4)从纽约证券交易所或美国证券交易所退市者；(5)在纽约证券交易所或美国证券交易所暂停交易者。显然，
OTCBB市场除了接受退市股之外，还可以接受其他非退市公司的挂牌。
粉单市场是美国柜台交易(OTC)的初级报价形式，粉单市场既不是在SEC注册的股票交易所，也不是NASDAQ系统的OTC，而是隶属于一家独立的私人机构(Pinksheets
LLC)，有自己独立的自动报价系统—OTCQX。粉单市场的功能就是为那些选择不在交易所或NASDAQ挂牌上市、或者不满足挂牌上市条件的股票提供交易流通的报价服务。在粉单市场报价的是那些“未上市证券(Unlisted
Securities)”，具体包括：一、由于已经不再满足上市标准而从NASDAQ股票市场或者从交易所退市的证券；二、为避免成为“报告公司”而从OTCBB退到粉红单市场的证券；三、其它的至少有一家做市商愿意为其报价的证券。
粉红单市场仅仅是一个报价服务系统，不提供自动交易撮合，也不执行自动交易指令。它不是一个发行人上市挂牌交易系统，没有上市标准。因此它不受SEC注册要求的管制，不必向SEC上交财务信息和其它的公司常规文件，没有信息披露的要求。证券发行者在粉红单市场被报价无需支付费用。做市商给证券报价须每月支付很少的费用。
（2）美国场外交易市场的运作机制
美国OTC市场是一个由做市商组成的无形的有价证券交易市场，其不同于证券交易所市场最显著的特点是没有固定的交易大厅，负责在OTC市场交易股票的做市商分布在美国不同的地方，相互之间通过电话和计算机通信网络进行交易。
其中，NASDAQ市场采取的是多元做市商制度为主、指令驱动制度为辅的证券交易制度，至于OTCBB市场和粉红单市场，则实行的是完全的多元做市商制度。美国场外证券市场做市商制度以NASDAQ最为著名和完善。
2、英国场外交易市场概况
英国的资本市场结构不同于美国的多维分层体系，而属于内部分层次为主、场外交易市场为辅的模式。其多层次资本市场体系包括全国性集中市场（伦敦证券交易所）、全国性创业板市场AIM（Alternative&Investment&Market）和TECMARK、全国性的三板市场OFEX（Off-Exchange）以及地方性交易市场。英国场外交易市场主要是指伦敦交易所框架内的AIM市场和独立运作的OFEX市场。
（1）伦敦交易所框架内的AIM市场
英国AIM市场定位于为所有具有成长性的企业服务，现已成为全球瞩目的中小型企业上市地之一。伦敦证交所运作着四个独立的交易市场：主板市场、另类投资市场（AIM）、专业证券市场（PSM）和专业基金市场（SFM）。
　　表1：伦敦证券交易所市场结构
主板市场（MM）
为规模较大资质较高的企业所设立的旗舰市场
另类投资市场（AIM）
专为高增长的中小企业发展所设立的市场
专业证券市场（PSM）
为上市债权与信托提供交易的规范市场
专业基金市场（SFM）
为专业基金发行商所设计的特殊市场
AIM于1995年6月由伦敦证券交易所为满足小型、新兴和成长型企业的融资需要而创立。AIM虽隶属于伦敦证券交易所，但有其独立的交易规则和管理机构，交易所主要提供各种硬件设施，为AIM的交易活动、市场监控及结算提供保障。这种利用现有交易系统建立相对独立的创业板市场，既可以充分利用交易所现有资源，又可以保证市场运作的独立性。&AIM没有指定最低的上市标准，对上市公司的规模、经营年限以及公众持股量均无要求，只要求申请上市的公司按照英美统一适用的会计准则或国际会计标准公布财务资料，并聘请保荐人和经纪商各一名。此外，为了降低交易成本及满足不同公司的需求，AIM实行竞争性的多做市商制度以及保荐人制度。保荐人的核心职责在于辅导企业的董事遵守市场规则，履行应尽的责任和义务。在上市前，保荐人要对发行人的资质和条件做出实质性审查，并随时以顾问的身份为公司董事提供有关AIM的咨询和指导；上市后，保荐人应指导和督促企业遵守市场规则，定期披露公司信息。由于AIM面向所有中小企业公开募股，并未特别倾向于高科技风险企业，导致投资者投资热情不高，市场流动性不足。于是英国于1999年11月设立了专门服务于具有创新技术企业的高科技企业融资市场TECMARK。三板市场OFEX也称为未上市证券市场，由在伦敦证券交易所的一家做市商家族公司创办，属于非正式市场。与AIM相比，OFEX市场面向更初级的中小企业，市场准入门槛及融资成本更低，为那些不能在主板市场或AIM挂牌交易的公司股票提供了一个融资场所。同样，OFEX市场实行多做市商制度。在OFEX挂牌的公司，经过发展可以按照程序升级进入AIM交易。
　　（2）独立运作的OFEX市场
Off-Exchange（OFEX）市场，现在也常常被称为Plus
Market，是由在伦敦证券交易所承担做市商职能的一家家族公司，其目的是为那些未进入伦敦证券交易所主板市场或AIM挂牌交易的公司股票建立一个可出售其股票，募集资金的市场。
OFEX与AIM非常类似，都是为中小型高成长企业进行股权融资服务的市场，但OFEX的市场准入门槛更低。
英国OFEX市场是由JP
Jenkins公司于日创办的为较初级的中小企业融资服务的末上市股票交易市场。AIM是伦敦证券交易所创办，同时又是伦敦证券交易所的一部分，属于正式的市场，而OFEX是由在伦敦证券交易所承担做市商职能的一家家族公司创办的，属于非正式市场。OFEX与AIM非常类似，都是为中小型高成长企业进行股权融资服务的市场，但OFEX的市场准入门槛更低、层次更初级，基本取消了上市的规模、盈利等条件，而且不需要经过伦敦证券交易所的批准，上市程序简洁，上市时间更快。2002年以前，OFEX的监管是由Jenkins公司依据英国法律和伦敦交易所的相关管理规定自己实施监管，从2002年起，由于该市场日益发展壮大，英国财政部根据((2000年金融服务与市场法》(Financial
Services and Markets
Act2000)批准该市场为受该法第118条管辖的法定市场，这意味着OFEX已正式纳入英国金融服务监管局(FinancialServicesAuthority，以下简称“FSA”)的监管范围之中，由FSA直接监管。英国OFEX市场的上市要求比较宽松，没有指定最低的上市标准，没有对上市公司的规模、经营年限以及公众持股量作出限制。
申请在OFEX上市的条件仅为：l、发行公司必须是一个合法的公司：2、上市过程必须有一个上市顾问和一个终身保荐人；3、必须保证股票得到自由转让；4、必须能为公司股票在电子网络上交易进行合理的安排；5、确保足够的公众持股以保证市场正常交易；6、必须确保准确的、有效的信息披露。在上市的审查程序上OFEX同样也非常宽松，伦敦交易所不进行实质性审查，上市担保由指定的公司顾问负责。在法律规制方面，除了公司法、刑法等法律外，管辖该市场的最高层级法律是((2000年金融服务与市场法》。市场的规范和监管由获得FSA授权的OFEX
PLC负责。同OTCBB一样，市场运行的基本规则是由该市场的直接管理者制定的，OFEX
PLC制定了两部规则，一为对发行人的规则，规定了进入OFEX的条件和发行人承担的持续义务，二为交易规则，规定了成员公司在该市场应遵守的义务、交易和交易报告要求和清算规则等内容。在对进入该市场交易的公司规制方面，这些公司必须满足FSA手册巾的经营原则(principles
for business)和被许可人的行为准则(code of practice for approved
persons)两部分规则。比纠在OFEX挂牌交易的公司，通过市场的培育可以按照相应的规则，进入AIM交易。从1995年到现在，共有90多家在OFEX挂牌交易的公司已升级到AIM或伦敦证券交易所挂牌交易。
3、中国台湾场外交易市场概况
目前中国台湾的场外交易市场可大致划分为三个层次：第一层次是证券柜台买卖中心市场，以竞价制度为主做市商制度为辅；第二层次是兴柜市场，由柜台买卖中心代管，交易采用经纪或自营的议价成交方式；第三个层次是盘商市场，这是非公开的私人股权交易市场，以盘商为中介进行。
图2：台湾场外交易市场体系
1994年11月，台湾当局为活跃已公开发行但尚未上市的公司股票市场设立了台湾证券柜台买卖中心。台湾的柜头市场除了主要包括资讯电子类高科技公司，还包括证券、机电、钢铁、保险、营建、运输、化学等多达16类行业公司，行业分布及其广泛。
台湾柜台买卖中心较台湾证交所实行了更为宽松的上柜标准，采取自营商营业部议价制度，自营商或经纪商通过计算机自动成交系统买卖股票，这既提高了交易效率，又使得自营商报价透明度提高。具体的交易方式可分为券商营业部议价、计算机自动撮合成交，以及零股交易系统。2000年4月柜台买卖中心内部设立了“台湾创新成长类企业股票”(Taiwan&Innovative&Growing&Entrepreneurs)&市场,&又称“第二类股”市场,&以更为宽松的条件,&支持新兴产业的中小企业到柜台买卖中心上柜。该市场实行独立交易制度，主要参考NASDAQ的多做市商交易制度和竞价制度的混合模式。
兴柜股票市场（Emerging&Market）专为未上市上柜股票设立，上柜门槛比柜台买卖中心低很多，甚至没有门槛。凡公开发行的股份有限公司都可以上柜兴柜市场，对实收资本额、设立年限、盈利能力、股权分散程度等均无特殊规定。其目的是将未上市上柜股票纳入制度化管理,为投资者提供一个合法、安全、透明的交易市场。兴柜只有一种交易方式,即采用在经纪商或自营商的营业处所的议价成交方式。
在多层次场外交易市场的建设过程中,&台湾当局拉开了兴柜股票市场与柜台买卖中心在上柜门槛方面的差距；但在监督管制方面,两个层次的场外交易市场都施行比较严格的监管，如两市场在盈利能力、业务发展历程、信息披露等方面均有不同程度的限制。由于上柜公司的风险更大，兴柜市场甚至实施更为严格的监管。
（二）海外发达国家（地区）场外市场经验对我们的启示
1、海外发达国家或地区场外市场的共同特点
考察海外发达国家或地区场外交易市场经验，我们总结出海外发达国家或地区场外市场的以下共同特点：
（1）拥有组织严密、统一的全国性场外交易市场，并且是多层次的场外交易市场体系
海外发达国家或地区场外市场都拥有组织严密、统一的全国性场外交易市场。如美国的OTCBB市场与粉单市场，英国的另类投资市场（AIM），台湾地区的兴柜市场等等。与此同时，他们都建有多层次的场外交易市场体系。
（2）场外市场挂牌标准要求均比较宽松
为了扶植本国（地区）中小企业顺利通过初创期和扩张期，各国（地区）对场外市场挂牌标准要求均比较宽松，企业拥有一定的成长潜力，有证券公司为其报价，就可以在场外市场挂牌交易。例如，美国场外柜台交易系统（OTCBB）没有上市标准，只要有一家以上获得美国证券交易委员会（SEC）做市商资格的做市商推荐，任何股份公司的股票都可以在此报价。美国粉单市场（Pink
Sheet Market）对挂牌公司无任何要求，只要有做市商为股票提供报价，并不要求审查发行人的财务状况。
（3）场外市场的信息披露要求较低
由于场外交易市场挂牌的企业多为中小型高科技成长企业，严格的信息披露会增加企业上市成本，因此各国（地区）对场外市场的信息披露要求远远低于场内市场。
（4）场外市场发展初期多采用做市商制度，随着市场的成熟过渡到混合交易制度
各国（地区）场外市场发展初期由于存在市场流动性低、投资风险高、信息披露不透明等诸多问题，多引入做市商制度提高市场交投活跃度，降低市场风险，保护投资者利益。
场外市场发展初期，市场流动性的重要性远高于交易成本，为了对新成立的场外市场注入活力，提供足够的流动性，稳定股票价格，市场建设初期多采用传统做市商制度。当交易成本逐渐提高，做市商利用信息不对称优势操作市场价格事件屡有发生时，采取混合定价机制，使两种定价制度融合互补，更好地发挥各自的制度优势，有利于场外市场价格形成机制向理性化方向发展。
2、海外发达国家或地区场外市场经验对我们的启示
借鉴海外国家或地区场外市场发展特征，中国大陆发展场外市场的几点建议：
（1）建设多层次的场外交易市场
全国股转系统作为我国全国统一的“场外交易市场”已经设立。但是仅仅设立一个“全国性场外交易市场”是难以满足众多中小企业发展需求的，因此，在设立“全国性场外交易市场”的同时还要根据具体情况发展“区域性场外交易市场”，构建“多层次的场外交易市场”。
（2）制定合理挂牌规则
&一般而言，场外交易市场公司挂牌规则的制定应结合各国和各地区的具体情况来确定，但这一门槛显然要低于当地主板市场。
作为多层次资本市场建设的初级层次，我国场外交易市场的挂牌门槛自然应低于主板和创业板市场，但是我国在交易制度和信息系统的建设方面还远不成熟，实行类似于美国OTCBB市场的宽松准入标准风险极大，因此OTC市场在挂牌规则上应有一定限制。例如天津OTC市场的上市规则为最近连续两年盈利，两年累及净利润达到1000万元，最近一年净利润要达到500万元。借鉴国内外OTC市场的经验，我国场外交易市场建设应以低门槛加高标准为原则，在企业规模、发行数量和盈利要求方面降低门槛，但要求企业具有高度集中的业务范围、严密的业务发展计划、完整清晰的业务发展战略和较大的业务增长潜力等，以保证企业的质量以及成长性。
（3）信息披露应“先严后松”，逐步向宽松过度
信息披露要求方面，我们宜采用“先严后松”的方式，在场外市场发展初期，严格的信息披露机制可以有效规范市场秩序，确保市场健康快速发展，进入成熟期后，为了满足更多中小企业的筹资需求，信息披露制度可以适当放松。
目前，由于我国在场外交易市场挂牌的中小企业进入门槛低，发行的证券数量少、价格低、流动性差、风险大，因而监管部门更应加强对该市场的信息披露监管，以吸引广大中小投资者尤其是机构投资者的参与，尽可能保证他们在市场信息对称的情况下进行交易。
（4）要尽快引入做市商交易制度
欧美场外交易市场及亚洲国家和地区的成功经验告诉我们，流动性和稳定性是决定包括新三板市场在内的中小企业股权流通成败的关键因素。缺少流动性的场外市场会影响投资者的信心，限制市场价值发现功能和资源配置功能的发挥。由于场外交易市场上市的企业大多是处于成长期的中小型企业，以规模小和风险较高为特点，采用场内市场的竞价方式极有可能出现流动性不足及价格波动激烈的风险，甚至出现流动性枯竭而导致市场失败。而做市商制度在这方面显然有更大优势，这也是做市商制度在国外兴起后很快被接纳的最重要原因。
从发达国家场外交易市场做市商制度的发展演进的过程可以发现：（1）混合型做市商制度由于兼具竞价交易制度和做市商制度的优点，已经成为场外交易市场发展的一种趋势。（2）做市商制度在场外交易市场具有相当重要的地位。由于做市商制度具有创造市场、吸引投资者的优点，因此对低流动性的场外交易市场具有普遍的适应性。
需要指出，混合型做市商交易制度虽然是将传统的做市商、集合竞价、连续竞价及协议转让相结合，而形成的一种新的交易制度，但并不是各种交易方式的简单堆积。其中，各种交易制度的具体结合方式及其组合，不仅依不同国家的具体国情及资本市场发展的程度而不同，而且不同的组合方式也会在实践中显示出不同的效率水平。
（5）制定完善法规制度、建立健全的监管体系
场外交易市场的健康发展和有效监管必须建立在有法可依的基础上。而肯定场外交易市场的合法地位，是促进场外交易市场快速健康发展的前提。国际上主要发达国家和地区都对场外交易市场作出了明确的法律规范。从世界各国的做法来看，场内和场外交易市场都是证券市场必不可少的组成部分，《证券法》将场内、场外交易市场纳入其调整范围是顺理成章的事。
在监管机制设计上，应在充分借鉴境外已很成熟的场外交易制度、监管制度与监管方式的同时，还要结合我国目前经济发展和证券市场发展的实际情况，建立起我国场外交易市场的监管体系。为保证投资者的合法利益和场外交易的安全，我国对场外交易市场应采取自律监管与政府监管相结合的监管模式，即采取政府对场外交易市场实行间接管理，自律性组织的证券业协会、证券交易场所直接管理场外交易市场的管理模式。建议由证监会协调全国各证券市场并集中统一监管，保证场内交易市场和场外交易市场的协调发展。
（6）建立转板及退市机制，建立场外交易市场与主板、二板市场之间的相互连接机制
一个成功的OTC市场，必须具备转板和退市机制。其中，转板是指场外交易市场上的企业因经营有方达到主板或创业板的上市要求，进而转到主板或创业板上市。退市是指主板或创业板市场的上市公司因各种原因不再继续符合主板或创业板上市条件，从而推出退出交易所市场，降入场外交易市场。例如，在美国，年间680家公司离开NASDAQ到NYSE上市，同时2003年共有198家公司从纽约证券交易所（NYSE）、美国证券交易所（AMEX）和纳斯达克证券市场退市，继续在分值股票市场交易，从而保留其股票的市场交易资格。通过转板及退市机制，可以将场外交易市场与主板市场建立一种相互连通的机制。在场外交易市场的企业符合一定的条件可以进入到主板市场；而在主板市场摘牌的企业其股份则可以继续在场外交易市场流通。通过相互之间的连通，可以使发展好的有潜力的企业上升到更高层次的资本市场中，同时从主板市场退市的企业还可以在场外交易市场保持股份的流通性，以维护股东和债权人的合法权益。最终，场外交易市场对主板市场来说对企业可以起到一个优胜劣汰的筛选作用。
五、场外交易中的盈利模式分析
场外交易是目前资本市场的一个热点问题，但国内证券公司在场外交易业务上还没有建立有效的盈利模式，例如：公司的挂牌业务，目前证券公司从事此项业务的收入仅能覆盖部分成本，有的收入来源还需要园区的补贴。这种现象也影响了证券公司介入此类业务的积极性。要想改变目前这种状况，使场外业务成为证券公司的一项真正的盈利业务，就有必要研究和分析证券公司在场外交易业务中的盈利模式。
1.场外交易市场的业务链
从场外交易市场业务流程看（如下图），企业在场外市场挂牌前共涉及5项业务，包括项目的立项，券商的尽职调查、证券公司内核、报监管机构审核和项目的挂牌，企业挂牌后会涉及的业务内容包括股份转让、定向增资、持续督导和转版推荐等。
图3：证券公司在场外交易市场中的业务流程
2. 证券公司参与场外交易市场业务的盈利模式分析
目前券商参与场外交易市场业务的盈利模式主要是，投行业务相关的企业挂牌费、持续督导费、定向增资财顾费及转板承销保荐费，经纪业务相关的撮合交易佣金收入。其中：挂牌费、定向增发费属于常规性的收入，但目前受制于市场规模较小，收入微乎其微，而新三板挂牌企业转创业板、中小板IPO给投行业务带来的收入是最大的，但该项收入存在着较大不确定性。
①企业挂牌前：立项到挂牌——企业挂牌费
对于主办券商自身而言，企业从立项到真正实现挂牌，给主办券商带来的收益仅仅是一次性的企业挂牌费（每家
60-100 万元不等）。
②主办券商的持续督导——持续督导期费用
从目前持续督导期的收益情况看，主办券商收取每家企业每年5万左右作为持续督导期间费用，微薄收益一定程度影响主办券商的积极性，而在2012年新三板推荐挂牌工作总结中，证券业协会指出主办券商在尽职调查等六项工作中的不足，强调应发挥市场利益机制，并以终身督导制带动实质性审查。终身督导对主办券商推荐工作提出了更高的要求，也提供了更大的动力，企业挂牌上市后可能还将涉及到定向增资、改制重组、产业规划、转板等多项可能，主办券商将在持续督导过程中分享企业的成长。
③股份转让——交易佣金
股份转让为主办券商贡献了相应的交易佣金收入，随着新三板扩容的推进，市场交易活跃度的提升，交易佣金收入也将趋于增加。&
④定向增资——定增财务顾问费
目前新三板挂牌企业定向增资在企业条件、增资对象、人数等方面都存在一定的限制，如机构投资者、企业原股东及公司管理层等，且挂牌企业整体融资额偏小，一定程度影响定向增资募资规模，进而影响主办券商的定向增资财务顾问费。倘若后续扩容后，定向增资对象放宽至营业部客户等群体，能进一步提升融资速度和交易活跃度，而对于主办券商而言，则将投行业务和经纪业务有效地关联起来，投行业务能获得定向增资顾问费，经纪业务也能结合新三板开发更多的理财产品，改善业务收入情况，最终实现业务链条的良性发展。而随着目前中小企业私募债试点的启动，符合条件的新三板企业也可以通过发行私募债来募集所需资金，主办券商可借助其资源、渠道等优势，为其提供相关金融服务获得一定的承销收入。
&&⑤转板——转板承销保荐费
新三板市场启动至今，已有6家企业实现中小、创业板的IPO上市，包括久其软件、北陆药业、世纪瑞尔、佳讯飞鸿、紫光华宇和博晖创新，此外，还有东土科技、安控科技等企业已顺利过会。IPO
承销是目前投行各项业务中附加值最高的业务，对于主办券商而言，挂牌企业实现IPO上市给其投行业务带来的收入是较为可观的，而其在转板承销业务中所担任的角色与一般企业IPO没有区别，如制作承销材料等，但该笔收入存在较大的不确定性，挂牌企业可以自主选择其转板承销保荐机构，主办券商与承销保荐机构之间不存在必然的联系，且挂牌企业IPO也存在被否的可能性。后续随着转板制度的健全，在主板、中小板、创业板、新三板之间建立绿色的转板机制，挂牌企业能够实现在不同层次资本市场之间的流动而不用通过IPO流程，多层次资本市场对接将得以实现，企业挂牌积极性提升，也将保证主办券商转板相关收入的稳定性。
⑥做市商——价差收入
券商面对一个交易群体，券商同时推出某些证券的买入与卖出价格，投资者可以根据券商的报价向其买入或卖出一定数量的证券。两者之间的差额即是券商可从中获取的差价收益。
3. 证券公司参与场外交易市场业务的综合经济效益分析
作为连接挂牌公司与交易平台的桥梁，从挂牌、交易、再融资、转板、IPO，主办券商在各个环节均扮演着重要的中介角色。因此，在新三板扩容与改革浪潮下，券商将迎来重大盈利提升机遇，将成为制度改革的主要受益者之一。从潜在的市场规模看，未来挂牌企业数量存在较大增长空间。随着新三板试点园区的进一步扩充，新三板企业储备数量非常可观。
目前，全国80多个高新科技园区的企业总数超过5.1万家。以1%
的挂牌率测算，未来1-2年内新三板挂牌企业将达到500-1000家。粗略估计，在进入稳态之后，新三板最终的挂牌企业有可能达到5000家、日均交易额有望达到50亿元、年交易额可突破1.2万亿元。因此，单就新三板扩容来说，未来发展空间巨大。
随着做市商制度的引入，未来3-5年内新三板的收入情况将与目前不可同日而语，做市商业务将占新三板业务收入、盈利的绝大部分，该业务也将成为券商重要盈利点。从美国成熟市场经验看，伴随着NASDAQ的成功，做市商在增强股票流动性和提高市场知名度方面发挥了巨大作用，做市商也因此获得了丰厚收益。短期内做市商业务对证券行业的收入贡献有限，但长期看，做市商制度将给证券公司的业务模式带来革命性变革，将全面提升券商的资本中介服务职能，也将是场外市场业务最重要的收入来源。
为做出相应的盈利提增预测，进行几个假设：
谨慎情景：高新技术产业园区企业数量年均增长率为3%，和2015候选挂牌企业数量比例为47%、53%、57%，挂牌率提高到2015年的4%。
中性情景：高新技术产业园区企业数量年均增长率不低于4%，和2015候选挂牌企业数量比例为51%、63%、75%，挂牌率提高到2015年的6%。
乐观情景：高新技术产业园区企业数量年均增长率不低于5%，和2015候选挂牌企业数量比例为60%、80%、100%，挂牌率提高到2015年的10%。
①挂牌业务收入
企业在新三板挂牌前，没有改制的需要券商介入协助改制，券商可收取改制费用；如果已改制，则需要支付审计费、律师费、主办券商推介费等。在这个过程中，目前券商全程收费总计约在80-120万元之间。按平均收费最低档次80万元计算，同时主办券商每年可向已挂牌企业收取3万元年费。
②定向融资顾问费
新三板企业在初始挂牌时并未融资，而是在挂牌后可采取定向增资的方式进行私募融资，因此挂牌企业存在一定的定向融资需求。以每个定向增资企业平均增资额6000万元、定向增资费率约4%、谨慎估计定向增资企业占挂牌企业比例从2012年约12%逐渐提高到2014年的30%左右计算。
③交易佣金收入
作为经纪业务之一，券商在新三板撮合交易可收取交易额0.3%的交易佣金费用。未来新三板扩容后，随着新投资者的引入和交易机制的完善，每年交易额有望持续扩大。2012年新三板挂牌企业交易量0.81亿股（总股本57.1亿股），交易金额4.91亿元（总市值307亿元），年换手率约1.4%（0.81/57.1），年交易额占总市值比1.6%
（4.91/307）。
台湾年年平均周转率22.84%，与之相比，新三板换手率有较大提升空间，谨慎假设周转率三年提升至台湾可比市场水平（20%）。
④转板承销收入
在新三板挂牌交易企业因为在规范运作方面较易获证监会认可，从而在未来更易顺利实现转板上市或通过“介绍上市”并再融资。2011年97家挂牌企业有2家实现转板上市，转板率约2%，谨慎估计平均单个企业募资规模约5亿元。以年的数据保守估计（注：2012年IPO暂停，属于特殊情况），转板率每年上升1%。
⑤资本中介业务收入测算
目前来看，券商在新三板开展的资本中介业务主要是做市商业务。虽然当前新三板尚未引入做市商制度，但监管层正积极研究相关交易机制，并计划在市场逐步完善之际适时实施推进。在新三板引入做市商制度后，做市商业务收入可成为券商长期的收入来源之一。台湾兴柜市场做市商价差平均约5%，做市商交易占比平均约30%。参比台湾市场，年券商做市商业务收入可预测如下表1。
综合各项传统通道业务收入和资本中介业务收入预测，年，新三板相关业务收入占比进入快速增长期，在市场中性情景下，预计收入占比2015年可达到4.67%。在乐观情景下，新三板业务收入贡献可达10.97%。
表2：券商新三板业务收入预测合计（亿元）
面对广阔的市场发展前景，大部分有条件的券商都在专业人才培养、企业资源储备和业务基础建设等方面做了充分准备，他们期望抓住机遇、在未来场外市场业务发展中取得领先地位。
未来新三板业务不仅有承销收入，还可以提供更多特色服务，体现券商综合金融服务能力。一是可以在挂牌公司的重组中发挥积极推动作用。随着场外市场业务的发展，挂牌公司的重组会很多，券商可以发挥专业的指导、推荐合格的投资方等作用。二是可以在定向股权融资中发挥更大作用。例如将营业部中符合条件的证券投资者纳入定向增发阵营。三是可以在挂牌公司估值研究上发挥作用。券商可以发挥其研究优势，构建适用于场外市场挂牌公司的估值模型，开展具体的估值研究服务等。
证券公司未来可以全方位发展场外市场业务，探索建立全国性场外市场的多层级业务模式。全面开展挂牌、增资和转板业务，不断提高公司在全国性场外市场的挂牌占有率。联动开展债券发行、收购兼并和直接投资等业务。积极主动介入当前区域性场外市场建设；研究建立场外市场做市模式，大力开展做市业务。力争首批成为场外市场做市商制度主导券商之一，并快速取得市场主动权、确立市场影响力，努力成为市场的组织者、流动性的提供者、产品和服务的创造者。此外，还将充分发挥公司在产品创新、信息技术以及客户基础等方面的资源优势，积极探索建立面向公司客户的证券公司柜台交易市场。设计开发包括非上市股权、中小企业私募债、资产管理类OTC产品以及其他非标准化的OTC产品，建立可为各类OTC产品提供交易撮合、账户管理、清算托管、产品估值等服务的统一平台。
场外市场初期对于券商收入的提升幅度为5%左右，考虑到成熟阶段场外市场股本扩大以及活跃度迅速提升，预计成熟阶段场外市场收入占券商收入比重可达到25%以上；券商还可以获取做市商交易收入，为企业客户提供并购融资服务收入，通过并购基金等，直接投资收入，在OTC市场发售认股权证等衍生品相关的收入等，进一步丰富券商的收入结构。
4. 海外投行在场外交易市场中收益情况及其对我们的启发
尽管不同国家、不同证券公司对其证券业务的划分和名称都不尽相同，但一般而言，证券公司或投资银行的业务主要可以分为：投行业务（包括股票债券的承销业务、兼并收购等方面的财务顾问业务）、销售交易与经纪业务（包括零售经纪、机构经纪、做市业务、清算托管、融资融券等证券服务业务）、资产管理业务、投资与自营业务四个部分，如下图所示。
表3：国内外证券公司业务构成
国际一流投行，其主要业务大都集中在销售交易业务领域，通过自身的风险识别与风险定价能力，将自主创设的产品、代销的产品或者各类组合产品销售给客户。而销售交易与经纪业务的主要收入来源为经纪业务(代理买卖证券交易的手续费收入，占营业收入的比重约为13-18%)，做市交易业务(占32%)、产品创设业务(占7%-9%)、证券服务业务(融资融券的利息收入等，5%)。从产品上可分为固定收益/外汇/大宗商品业务(FICC)、权益(Equity)业务两大块，业务范围和收入形式如下表列示：
表4：业务范围和产品收入形式
一般来说，证券公司的债券和衍生品业务以场外市场为主，股票业务则以场内交易(交易所市场)为主。以高盛为例（如下图所示），其机构客户服务业务下设 FICC和证券部，前者作为机构客户的交易对手方在利率、信用、抵押债券、外汇和实物商品交易等领域提供做市服务，后者不仅提供证券产品的做市服务，还提供机构客户在股票及衍生品市场大宗交易、信用交易等服务。
图5：高盛在机构客户服务中涉及做市业务
高盛等国外证券公司的营业收入中52%来源于固定收益产品，其中大部分是场外市场的交易与做市业务收入。而场外市场是金融衍生品市场的主要交易场所。作为金融衍生品市场的主要参与者和交易主体，证券公司所持有的金融衍生品名义价值是其总资产的数十倍，其中90%以上是场外金融衍生品。下表列示了高盛和摩根斯坦利公司持有的金融衍生品的名义价值规模：
表5：衍生品收入构成
海外市场发展情况说明，场外市场在整个多层次资本市场体系中处于基石地位，其挂牌企业规模和活跃程度甚至超过主板和创业板市场。以美国OTC市场为例，挂牌公司最高达6418家、日均交易量17.8亿股。而我国，截至2011年底，新三板累计成交仅0.95亿股，成交金额5.6亿元，年换手率不到3%。这也说明中国场外市场业务未来发展空间很大。
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