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上市公司并购重组的难点与对策
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你可能喜欢上市公司并购重组失败十大原因解析（附典型案例）　 　 ');笔者整理了2015年、2016年上市公司并购重组项目失败的案例（包括被证监会并购承租委否决和自行撤材料终止的项目），就其失败原因进行了分析和归类，并把其中具有代表意义的典型案例分析。
　　笔者整理了2015年、2016年上市公司并购重组项目失败的案例（包括被证监会并购承租委否决和自行撤材料终止的项目），就其失败原因进行了分析和归类，并把其中具有代表意义的典型案例分析如下：
　　一、在信息披露上栽跟头
　　【原因解读】
　　《上市公司重大资产重组管理办法》（下称“重组办法”）第四条规定：“上市公司实施重大资产重组，有关各方必须及时、公平地披露或者提供信息，保证所披露或者提供信息的真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。”上市公司并购重组失败，有不少是在信息披露事项上栽跟头。
　　比如，2016年以来，截至到2016年8月份，就有、、、、九有股份、、7家上市公司并购重组方案，因不符合信息披露要求被否，占到了2016年现有被否案例的将近一半。
　　【典型案例】
　　（300169.SZ）并购德丰电子——私下协议被晒，二进宫被否
　　天晟新材日发布公告称拟以7.1亿元的价格收购上海德丰电子科技（集团）有限公司（下称“德丰电子”）100%股权。天晟新材旨在借助德丰电子旗下德丰网络技术有限公司（下称“德丰网络”）、德颐网络技术有限公司（下称“德颐网络”）主营业务进入线下支付结算领域。
　　在上述重组方案于日有条件通过证监会审核后，突然于日被告知重审。
　　证监会日公布的第44次审核结果公告，称因天晟新材未披露其实际控制人、董事长宙与交易对方于2015年12月签署的一份有关本次重组期限的协议，违反了《上市公司重大资产重组管理办法》第四条的规定，据此否决了天晟新材本次重组方案。
　　【案例点评】
　　天晟新材并购德丰电子被否，是一个比较罕见的案例。虽然天晟新材曾被质疑有“借壳交易”之嫌，但本次并购被否的直接原因仅仅是源于一份未披露的“私下协议”，天晟新材可谓“阴沟里翻船”。
　　有评论认为，案例中所涉及的“私下协议”，如果不是交易双方自己捅出来，外人在一般情况下很难发现；但笔者认为，不可心存侥幸，而恰恰相反，这警示着我们，信息披露事项不能有半点含糊，作为上市公司和专业中介机构而言，务必时刻坚守合规底线！
　　二、公司自身财务出严重问题
　　【原因解读】
　　根据《重组办法》第四十三条第一款第（二）项规定，上市公司并购重组需符合上市公司最近一年及一期财务会计报告被注册会计师出具无保留意见审计报告的条件；
　　被出具保留意见、否定意见或者无法表示意见的审计报告的，须经注册会计师专项核查确认，该保留意见、否定意见或者无法表示意见所涉及事项的重大影响已经消除或者将通过本次交易予以消除。
　　审计机构如果不能为上市公司出具无保留意见审计报告的，一般是上市公司财务出了很严重的问题，这必将会严重影响并购项目的成败。
　　【典型案例】
　　烯碳新材（000511.SZ）并购晨阳碳材——审计意见存保留
　　日，烯碳新材发布公告，计划以每股7.83元的价格定向发行7790.55万股，用于收购山东晨阳新型碳材料股份有限公司（下称“晨阳碳材”）100%股权。
　　日，公司披露2015年审计报告。根据2015年审计报告，日，烯碳新材与全资子公司宁波杭州湾新区炭基新材料有限公司（下称“宁波炭基”）签订了3.92亿元金额为高纯销售合同，并开具了4.4亿元银行承兑汇票，该银行承兑汇票用于支付宁波炭基货款，宁波炭基在收到上述票据后随即进行了背书转让，最终该票据通过第三方贴现后以代收款名义转回烯碳新材，但实际上烯碳新材与宁波炭基签订的高纯销售合同并未实际履行。
　　除此以外，审计机构还在报告中指出的其他多项关于烯碳新材的公司治理问题。审计机构据此向烯碳新材出具了“无法表示意见”的报告书。
　　日，烯碳新材发布公告称，鉴于公司2015年度财务审计机构变更导致公司不能按原计划于日前申报反馈意见回复材料，且导致公司本次重组事宜存在不确定性。烯碳新材隧于日自行撤回了申报材料。
　　【案例点评】
　　虽然烯碳新材此次并购失败并非被证监会否决，且其自撤材料并未提及年报审计问题，但我们从事情的来龙去脉来看，可以清晰的分辨出，其本次并购失败的真正原因是，无法满足《重组办法》第四十三条第一款第二项规定的“无保留意见审计报告”要求。
　　三、上市公司或其高管涉嫌严重违法违规
　　【原因解读】
　　根据《重组办法》第四十三条第一款第（三）项规定，上市公司开展并购重组项目的，上市公司及其现任董事、高级管理人员需不存在因涉嫌犯罪正被司法机关立案侦查或涉嫌违法违规正被中国证监会立案调查的情形，但是，涉嫌犯罪或违法违规的行为已经终止满3年，交易方案有助于消除该行为可能造成的不良后果，且不影响对相关行为人追究责任的除外。
　　也就是说上市公司内部治理出了问题。如果出现此种情形，则其并购重组项目必将受阻。
　　【典型案例】
　　大（601519.SH）并购（430399.OC）——遭遇证监会处罚
　　2015年2月，大公告称，公司及全资子公司上海财汇数据科技有限公司拟通过发行股份及支付现金方式，以总计85亿元的价格收购股份有限公司（下称“湘财证券”）100%股份。
　　然而，因信息披露涉嫌违反证券法律规定，证监会于日决定对进行立案调查。经调查，证监会于2015年11月向大智慧下发《行政处罚及市场禁入事先告知书》，确认大智慧在2013年存在涉嫌提前确认有承诺政策的收入8744.69万元，以“打新”等为名营销虚增销售收入287.25万元，利用框架协议虚增收入93.34万元等违法事实。
　　据此，证监会对大智慧公司责令改正，给予警告，并处以60万元罚款，时任高管给予警告并处相应罚款及采取证券市场禁入措施。
　　此外，根据日大智慧披露的2015年年度业绩预告显示，大智慧预计在2015年亏损4.5亿至5亿元。
　　而根据证监会的要求，持有证券公司5%以上股权的股东应当净资产不低于人民币2亿元，最近两个会计年度连续盈利，且信誉良好，最近三年无重大违法违规记录。因此，大智慧已不具备并购湘财证券的条件。
　　日，大智慧发布公告称，因资产重组障碍基本无法消除等因素，决定终止对湘财证券的并购计划。
　　【案例点评】
　　在并购中即便占主导优势的上市公司，也必须先做到严格遵守并购重组的规范，不能为实施短期并购而违反证监会的并购重组规定，其中即包括上市公司的自身行为规范，也包括上市公司的董事、监事和高级管理人员的行为必须符合相应规范。对比主板上市公司大智慧，在新三板挂牌的湘财证券同期业绩增长斐然，傲娇的小公主也是可遇而不可求啊！
　　四、被并购资产无益于上市公司
　　【原因解读】
　　根据《重组办法》第十第（五）项规定，上市公司必须符合有利于上市公司增强持续经营能力，不存在可能导致上市公司重组后主要资产为现金或者无具体经营业务的情形。如果并购重组项目对上市公司无益，则必将侵害上市公司的利益，进而会损害广大投资者的合法权益。
　　【典型案例】
　　（300081.SZ）并购——难兄难弟相惜
　　于日公告称，拟以8.2亿元的价格收购科技有限公司（下称“易视腾”）91.30%股权。
　　易视腾则是一家互联网电视运营服务商，自2008年成立以来，该公司一直亏损，根据的公告，2013年和2014年，易视腾分别亏损2378.95万元和5475.65万元。
　　为了此次重组方案能够顺利过会，易视腾股东抛出承诺称，年度易视腾扣非后净利润总和计划达到1.01亿元。
　　而为实现这一目标，易视腾至少每年要实现3300万元以上的净利润。聘请的专业中介机构核查后也认为，此承诺对于一直亏损严重的易视腾来说基本是难以企及。
　　此外，当时的恒信移动也已陷入亏损状态，因此，对于恒信移动来说，此次重组是在亏损状态下斥巨资收购亏损的资产。
　　最终，证监会以易视腾2015年完成盈利预测的可实现性存在较大风险，未来盈利能力具有重大不确定性，以及标的资产权属未决诉讼的结果存在不确定性，否决了恒信移动对易视腾的收购。
　　【案例点评】
　　通过重组实现产业链的整合，是部分公司并购重组的主要动机。但是，并购项目的实施本身依赖并购方的良好的业绩基础和被并购方的可预期的成长。本宗并购中双方的业绩基础薄弱，成长性预期不明，导致并购资产最终无益于上市公司的可持续发展，可能损害投资者利益，最终被否决。
　　五、被收购资产权属不清晰
　　【原因解读】
　　根据《重组办法》第四十三条第一款第（四）项规定，上市公司开展并购重组项目的，需充分说明并披露上市公司发行股份所购买的资产为权属清晰的经营性资产，并能在约定期限内办理完毕权属转移手续。如果被并购资产存在权属争议的，将导致整个项目搁浅。
　　【典型案例】
　　（300299.SZ）并购天津春秋时代——版权纠纷成障碍
　　日公告称，其拟以8.64亿元的价格收购春秋时代（天津）影业有限公司（下称“天津春秋时代”）80%的股权。
　　据悉，天津春秋时代旗下影片《战狼》累计票房收入达5.43亿元，天津春秋时代由此形成业务收入9182.38万元，实现净利润7886.89万元。该影片原系由北京春秋时代文化有限公司（下称“北京春秋时代”）于2011年投资拍摄。
　　2016年1月，北京春秋时代法定代表人邓湘文等以吕建民（天津春秋时代法定代表人、原北京春秋时代实际控制人）和天津春秋时代转移《战狼》权利的关联交易未经股东会同意，违反《公司法》相关规定，造成北京春秋时代重大经济损失为由，对吕建民、天津春秋时代提起诉讼，请求返还全部收益，确认《战狼》以及由北京春秋时代无偿赠予天津春秋时代的《幻想曲》、《寻找罗麦》等几部电影的知识产权归北京春秋时代享有。
　　基于上述纠纷争议，证监会以标的公司核心知识产权涉诉，否决了的重大资产重组方案。
　　【案例点评】
　　并购项目的风险的爆发往往不限于方案论证、商业谈判和文本起草阶段，也往往爆发于并购项目后期的交割执行阶段，有较长的潜伏期。所以，在并购项目开展前期，对标的资产的合法合规性、权属等法律问题的尽职调查和法律障碍的排查必须十分审慎、全面、及时，也务必毫无保留准确地予以披露；否则，可能会因为权属争议、诉讼争端等造成无法预知、无法补救的后果，导致整个并购项目满盘皆输！
　　六、标的不符合产业政策或有关规定
　　【原因解读】
　　根据《重组办法》第十第（一）项规定，上市公司实施重大资产重组，相关交易应符合国家产业政策和有关环境保护、土地管理、反垄断等法律和行政法规的规定。也就是说，拟整合的产业方向或企业不能是被禁止或不具备相关资质条件的。
　　【典型案例】
　　（002240.SZ）并购赣州稀土——行政审批成催命符
　　2013年11月，公告称，拟以资产置换及增发股票的方式，以75.85亿元的价格收购赣稀集团旗下赣州稀土矿业有限公司（下称“赣州稀土”）100%的股权。
　　2014年7月，证监会受理了威华股份的重组申请材料，并要求威华股份提供工信部出具的赣州稀土关于稀土行业准入的批准文件。
　　工信部稀土办公室曾于日出具了《关于支持赣州稀土矿业有限公司重组上市的函》，称赣州稀土是国家重点支持的大型稀土企业集团之一，其符合国家稀土行业规划和产业政策要求。
　　但在面临要求出具行业准入批准文件时，工信部却回复称，因该项目缺少竣工环保验收文件和“三同时”手续，不符合《稀土行业准入条件》中环境保护方面的有关规定。
　　最终，威华股份心急火燎的等待没能换来工信部的一纸批文。日，威华股份公告称，经证监会上市公司并购重组委员会2015年第6次工作会议审核，本次并购重组事项未获得通过。
　　【案例点评】
　　部分行业的行政准入门槛是企业取得经营资质的前提，尤其是涉及能源、资源等行业行政许前置更是并购重组不容忽视的条件。威华股份的案例，对于行政资质的申办，没有把审批的不确定性考虑在内，没有做到足够的审慎。这可能是出于商业机会的迫切考量，但为此威华股份也须承担相应的风险和代价！
　　七、标的资产定价公允性无法合理解释
　　【原因解读】
　　根据《重组办法》第十一条第（一）项规定，上市公司实施重大资产重组，相关交易应满足重大资产重组所涉及的资产定价公允，不存在损害上市公司和股东合法权益的情形的条件。
　　【典型案例】
　　宁波华翔（002048.SZ）并购劳伦斯、戈冉泊——收购兄弟公司，价格奇高难信服
　　日，宁波华翔公告称，拟以13.51元每股定向发行1.47亿股，用以收购宁波劳伦斯汽车内饰件有限公司（下称“劳伦斯”）100%股权以及上海戈冉泊精模科技有限公司（下称“戈冉泊”）93.63%股权。
　　据悉，劳伦斯、戈冉泊控股股东均为宁波华翔实际控制人峰。其中，宁波劳伦斯为峰创立，戈冉泊为收购取得。
　　据报道，占据劳伦斯过半营收的英国某汽车公司不仅持续亏损，而且还将在2017年停产；此外，峰上一次收购戈冉泊时戈冉泊的整体估值为1.88亿元，而此次并购，戈冉泊的估值上升至6.5亿元，半年飙升2.5倍。
　　深圳证券交易所曾于日向宁波华翔发出《关于对宁波股份有限公司的重组问询函》，要求对盈利能力进行预测，并对毛利率差异等问题进行问询，宁波华翔于日进行了回复。
　　但证监会最终没有认可宁波华翔的解释，认为宁波华翔申请材料未充分披露本次交易标的公司两次作价差异的合理性，据此作出不予核准的决定。
　　【案例点评】
　　并购交易价格是并购重组的敏感要素，并购重组的规范要求交易的价格要公允，否则会损害公司与股东利益。像本案例一样以并购交易价格不公允为由否决的上市公司案例并不在少数。宁波华翔短期内以较高价格收购公司实际控制人控制的其他关联公司股权，存在利益输送和变相套现的嫌疑，可能损害上市公司和股东的合法权益，这是证监会否决的主要因素。
　　八、借壳遭遇严控
　　【原因解读】
　　《重组办法》第十三条定义的“借壳上市”，是指自控制权发生变更之日起，上市公司向收购人及其关联人购买的资产总额，占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%以上的重组情形。也就是说，按照现行规定，构成“借壳上市”，必须同时满足控制权发生变更，以及并购资产总额占上市公司资产总额100%以上两个条件。构成“借壳上市”的，被并购主体应符合《首次公开发行股票并上市管理办法》（下称“《首发办法》”）的相关规定，即等同于并购主体IPO。
　　此外，日，证监会发布《首发办法》修改稿，并向社会公开征求意见（征求意见截止至日），规定“总资产、净资产、营业收入、净利润、股份等5个100%不能犯其一”，主要针对试图规避借壳监管漏洞的行为进行规制。
　　【典型案例】
　　（002473.SZ）并购祥云飞龙——借壳等同IPO，首发办法上阵
　　于2013年10月发布公告称，拟将除1.4亿元货币资金以外的全部资产和负债出售给控股股东圣利达，并向云南祥云飞龙再生科技股份有限公司（下称“祥云飞龙”）全体股东发行股份，以8.3元每股的价格购买其持有的祥云飞龙100%的股份。
　　经证监会并购重组委2015年第26次会议审核认为：“本次重组构成借壳上市，标的公司会计基础薄弱、内部控制不健全。上述情形与《首次公开发行股票并上市管理办法》第二十四条、第三十条的规定不符。”
　　【案例点评】
　　这是证监会适用首发办法向壳公司进行规范的首个案例！
　　首次发行股票放缓，导致部分公司通过寻求借壳方式曲线实现上市。随着市场逐步成熟，监管部门对借壳上市的管理愈加严格。现在来看，规范管理借壳上市行为，是保障投资者利益探索之一：随着监管力度趋严，如上市公司经营不善，通过借壳实现确保上市符号的难度加大，触发退市条件的上市公司就会退出历史舞台。这无疑给上市公司和拟借壳的公司都敲响警钟：持之以恒地透过持续健康的业绩成长给投资者带来回报才是硬道理。
　　九、“类借壳”漏洞被封堵
　　【原因解读】
　　所谓“类借壳”行为，就是给予前述“借壳上市”需同时满足实际控制变化和资产占比两个条件的监管漏洞，一些企业在实际中通过“分批收购”等技巧，使上述两条件不同时满足，以规避构成“借壳上市”认定的行为。
　　如前所上述，《首发办法》修改稿（征求意见稿）针对“类借壳”行为进行了堵漏，加强了监管；本文撰写时，新规虽未正式生效，但通过证监会窗口指导意见已经发挥作用，很多上市公司纷纷自行申请终止了涉嫌“类借壳”的重组并购审核。
　　【典型案例】
　　（600749.SH）并购——曲线救国撞枪口
　　根据日公告，拟发行股份并支付现金的方式购买、孙浩然等46名交易对方合计持有的支付股份有限公司（下称“”）100%股权。并购重组完成后，的实际控制人将变为孙陶然和孙浩然。
　　交易所发函询问，就并购交易是否构成借壳等问题进行询问。西藏旅游给出的答复是不构成借壳，理由是：“本次上市公司向孙陶然、孙浩然及其关联人购买的资产总额占上市公司控制权变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例为93.79%，未达到100%。”
　　恰在此时，证监会于日发布了《重组办法》修订稿，并就该修订稿向社会征询意见，规定“总资产、净资产、营业收入、净利润、股份等5个100%不能犯其一”。因此，西藏旅游收购虽然规避了总资产100%的限定，但是其余标准很难规避。
　　最终，西藏旅游于日公告称：“由于本次交易方案公告后证券市场环境、政策等客观情况发生了较大变化，各方无法达成符合变化情况的交易方案。经审慎研究，为切实维护全体股东的利益，各方协商一致决定终止本次重大资产重组。”
　　【案例点评】
　　据悉，自资产重组管理办法新规征求意见以来，上市公司终止重大资产重组的案例大幅上升。自日以来，共有、、等38家上市公司发布终止重大资产重组或终止筹划重大资产重组的相关公告。而2015年全年，这一数据仅为50多家。本案例中，上市公司为了规避适用并购重组部分规范，而通过技术处理对企业部分指标进行处理，虽然绕开了期末总资产比例，但无法满足其他规范要求，可见监管措施日趋完善和成熟。
　　十、所购资产与现有主营业务无协同效应
　　【原因解读】
　　《重组办法》第四十三条第二款规定：“上市公司为促进行业的整合、转型升级，在其控制权不发生变更的情况下，可以向控股股东、实际控制人或者其控制的关联人之外的特定对象发行股份购买资产。
　　所购买资产与现有主营业务没有显著协同效应的，应当充分说明并披露本次交易后的经营发展战略和业务管理模式，以及业务转型升级可能面临的风险和应对措施。”此规定一定程度上限制了上市公司进行跨行业横向并购的行为。
　　【典型案例】
　　赫美集团（002356.SZ，原“”）跨界并购受阻
　　2014年6月，收购钻石经销商（北京）钻石商场有限公司的重组方案通过证监会审核，浩宁达公司主业变为智能电表和钻石首饰双结构。
　　浩宁达于2014年底又发布了另一份重组方案，拟收购锂电池隔膜企业河南义腾有限公司。
　　证监会在审查后反馈意见称：“本次交易完成后，上市公司主营业务将在原有智能电表、钻石首饰业务的基础上，增加锂电池隔膜业务，三项业务分属三个不业。请公司结合财务指标补充披露本次交易完成后浩宁达主营业务构成、未来经营发展战略和业务管理模式；并结合收购后的整合情况、盈利预测实现情况，补充披露本次交易后的整合计划、整合风险以及相应管理控制措施。”
　　虽然浩宁达在反馈意见中努力解释，但还是未能说服监管层。证监会最终以“本次重组申请文件未充分披露本次交易后上市公司的经营发展战略和业务管理模式，以及业务转型升级可能面临的风险和应对措施，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第四十三条第二款的相关规定”否决了浩宁达的二次跨界并购。
　　【案例点评】
　　针对上市公司并购重组过程中已暴露的问题，在2014年修订后的《重组办法》第四十三条第二款规定中特意加了：“所购买资产与现有主营业务没有显著协同效应的，应当充分说明并披露本次交易后的经营发展战略和业务管理模式，以及业务转型升级可能面临的风险和应对措施。”
　　另据笔者了解，证监会仍在加强对跨界并购的监管力度，目前已经叫停上市公司跨界定增，涉及互联网金融、游戏、影视、VR四个行业。同时，这四个行业的并购重组和再融资也已被叫停。
　　笔者认为，上市公司的并购重组是利用资本市场的优势，实现产业资源的重整，进而实现产业的升级与转型。但是，由于上市公司的并购重组涉及外部投资者利益，也关乎资本市场的健康发展，所以上市公司的并购重组与一般的股权或资产交易不同之处在于，需要兼顾市场的稳定与投资者利益。
　　随着中国大陆资本市场的日益发展，并购重组行为在资本市场构成中扮演着举足轻重的角色，并购重组的规范将随着并购重组行为逐步完善。在市场的成长过程中，并购重组各方主体必须要恪守资本市场的游戏规则，才能成为长袖善舞者。
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