关于新三板项目签署对赌协议的处理意见
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关于新三板项目签署对赌协议的处理意见
关于新三板项目签署对赌协议的处理意见 拟签订含有对赌条款的增资协议，本公司提出如下建议供贵公司参考：一、现阶段关于挂牌企业对赌条款的处理情况对赌条款可能影响股权的稳定性、影响公司的控制权、影响公司的现金流量等。为了避免追求企业的超常规发展对公司健康带来损害，及可能影响到公司的持续经营能力，证监会对于拟IPO上市公司的对赌协议是绝对禁止的。区别于证监会对于拟上市公司的一刀切态度，股转公司在一定程度上接受对赌协议的存在，对于已挂牌公司的定向增资中包含的对赌协议，也在一定条件下允许存在。可容忍的范围体现在：1、对赌协议的协议方不能包含挂牌主体，对于可能损害挂牌主体的条款也需要进行清理；2、由控股股东和投资方进行的对赌协议是可以被认可的；3、已存在的对赌协议，能在挂牌的同时解除责任和义务最好，不能解除的，中介机构需要分析说明触发对赌条款时，协议方履行义务不会对挂牌主体的控制权，持续经营能力等挂牌必要条件产生影响，以确保不损害公司及其他股东的权利和利益。二、包含对赌条款对新三板挂牌的影响鉴于对赌条款对未来带来的不确定性，签订上述增资协议会对本次挂牌带来不利影响，主要体现在：1、对赌协议的责任方虽然为投资人和控股股东签订，但附加在控股股东上的责任义务很难说就真的不会影响到公司，这里面所包含的道德风险和合法合规风险还是存在的；2、作为主办券商，我们要针对触发对赌条款后，控股股东的还款能力，并发表意见；（通常意见为控股股东有足够的可支配资产用于应对回购事项，反过来说如果控股股东有足够的资金，又如何解释接受增资的必要性）3、作为主办券商，我们要作出解释，即使触发对赌协议，对于公司的控制权不产生影响，进而说明不影响公司的持续经营。4、鉴于现在新三板设置的交易方式，公司在新三板挂牌后，可能无法实现关于约定的优先受让权和优先出售权。三、我们针对对赌事项的意见从有利于新三板挂牌的角度，我们提出以下意见供参考：1、如非必要，建议不要签订包含对赌条款的增资协议；2、如签订上述协议，建议能够在新三板上报材料前协商增资方解除对赌条款；3、公司要合理说明触发对赌条款后，控股股东回购的资金来源；4、控股股东、实际控制人签署兜底性承诺，规避公司及其他股东利益不受损害；5、新三板上报材料前，解除投资方优先受让和优先出售权。
TA的最新馆藏[转]&登陆新三板梦碎 天星资本对赌协议会否酿成恶果
　　中国经济网编者按：随着新三板挂牌政策的突变，号称新三板投资领域领军机构的天星资本也逐渐陷入危机。据记者了解，天星资本目前面临的项目缩减、人员离职还只是表面现象，更危险的问题在于，为了能够登陆新三板，天星资本还和投资人签署了对赌协议，业内担忧，由于无法在6月30日前挂牌将导致实际控制人抛售、公司股权调整等一系列连锁反应，天星资本已经到了生死攸关的境地。　　然而面对巨大挑战，天星资本却对内部员工表示，虽然挂牌时间节点变了，但是挂牌的目标和步伐不变。但有业内人士认为，新增加的监管规则基本否定了现有的盈利模式，付出巨大代价争取挂牌已经变得毫无意义。　　政策突变 天星资本挂牌梦碎　　据中国证券报报道，5月27日，备受关注的私募股权投资机构挂牌新三板有了最新政策规定。监管层透露，私募机构的挂牌准入，在现有标准的基础上，新增加了8个方面的条件，这意味着新三板尽管允许PE/VC类企业挂牌融资，但准入标准及监管要求已大幅提高。而这一消息对在全力冲击新三板的天星资本来说，可谓是一个噩耗，新增条件无疑宣告星资本此前期待的6月30日前挂牌的夙愿化为泡影。　　天星资本2015年12月披露的《公开转让说明书》显示，天星资本成立于日，截至目前运营不足4年，距离5年要求尚有1年多的时间，明显不符合规则要求。除了“5年运营”资格这一明显的硬性指标，剩余几项指标对天星资本来说也并不容易完成。例如，《通知》要求，私募股权类机构最近3年年均实缴资产管理规模在50亿元以上，至少存在一支管理基金已实现退出等。而天星资本在挂牌的转让说明书中表示，由于公司设立时间较短，投资项目尚未到退出期，尚未实现投资收益。　　从公司公开披露的招股说明书可以看出，公司成立于2012年6月，注册资本15亿元。截至日，公司管理基金总规模已达314亿元，公司作为管理人管理的基金共计90支，其中在管基金中已完成或正在募集的基金50支，实缴金额约28亿元，累计投资项目305个。　　从天星资本的盈利模式看，实际上它与传统的vc、pe区别并不大， 只不过它是专注于新三板的投资而已。具体说来， 公司通过私募的方式募集资金、设立基金、并受托管理基金、运用基金资产对企业（主要是非上市企业）进行股权投资，通过被投资企业新三板挂牌、IPO、并购、二级市场转让、回购或其他方式实现退出，使基金资产实现资本增值和投资收益，为基金投资人创造收益，同时公司收取一定的基金管理费用和收益分成。　　天星资本官网上的公司简介显示，经过近四年的迅猛发展，其已在新三板投资领域形成了多维优势，在多个媒体和研究机构的排名中都占据新三板领域领军机构的地位，并在领域进入中国区机构前十强的行列。不难看出，天星资本的目标是做新三板投资的No.1。　　但一位业内人士表示：“仔细研究这八个条件可以发现，基本上否定了现有私募的业务模式。已挂牌私募整改难度巨大，代价极其昂贵，不排除将有私募主动寻求摘牌。挂牌红利基本没了，很多私募可能都不想玩新三板了。”　　“首先，LP转股已经被叫停；其次，融资更加困难；第三，私募股权机构利用自有资金投资更加困难；第四，信息披露要求大幅提高，想挂牌，难度好大。要维持挂牌，难度也很大；想募集巨额资金，已几无可能。这意味着，即便能挂，可能也没必要挂了。”这位业内人士说，在这种条件下，“天星即便满够五年，还有必要去挂牌么？目前来看，如果没有政策的变动，很难看到天星有其他登陆资本市场的方式。”　　困境逐渐暴露 公司经营风光不再　　据界面报道，有知情人透露，天星资本在察觉到登陆新三板困难之时就已经悄悄砸盘抛售了。另外，从今年年初开始，去年以“野蛮人”姿态展现在新三板的天星资本内部更是不断有人离开。　　“确实好多人离开，具体原因不是特别清楚，但是待遇应该是一个确定的因素。”一位较熟知天星资本的新三板投资人说。另一位知情人士表示：“刚起步的投资经理淘汰率越来越大。由于今年的项目少，事实上，明里暗里薪水也下降了很多。”　　在天星，初级投资经理基础薪水大概是12万-15万，通过选拔的高级经理基本薪资一般是24万-30万这个区域，另外就是投资分成和跟投收益，最终收入差距其实是比较大的。　　“现在公司都没投什么项目，跟去年不可同日而语，少了所谓投资分成或者跟投收益，所以差距真挺大的。”上述知情人士说，“投资的项目少了，事实上也不需要那么多人了。”　　这和去年的天星形成了极大的反差：那时在的办公室里，一块液晶屏滚动播放着八个专注于新三板的投资团队的战报。八个部门分属八个不同行业，总数达到了150人。　　2015年，天星资本“疯狂”投资新三板项目，一度让业内惊叹。过去一年，天星资本投资了超过400家新三板公司，仅2015年6月的第二个星期，它就投资了33家企业。　　投中集团提供的数据可以看出天星资本今年和去年的天壤之别：从投资金额来看，2015年是27.3亿美元；反观今年，目前只有0.51亿美元。　　而证券报还报道，其实天星资本远不及其宣称的那样实力卓著。管理规模与宣传内容相差较大，投资能力也无数据证实其是否高超。2013年、2014年及2015年上半年，天星资本营收几乎全部来自管理费收入，仅在2015年上半年实现了9.9万元的投资收益。　　“草根创业”、“股权投资新锐”、“新三板投资领军机构”，相较于并不算大的实际管理规模，以及难言出众的投资能力，天星资本在外界的口碑却叫得颇响，甚至一度有挂牌公司以获得天星资本投资为荣。　　据已挂牌新三板的投资机构资深人士称，天星资本布局新三板较早，拿到了不少便宜筹码；同时又因为其在一级市场拿项目“格外慷慨”，知名度提升得很快。“没有背景、没有知名大佬的天星资本，凭借其凶悍的拿票能力，在很短的时间内就扛起了新三板弄潮儿的大旗。”　　糟糕的对赌能否引发连锁反应　　不管天星资本从前有多辉煌，但这些都随着挂牌的失利而正在“褪色”，更糟糕的是，天星资本还和投资人签署了对赌协议。　　据上海证券报报道，13名新增股东2015年8月以115元/股向公司增资13.05亿元，刘研、与新增投资者分别签订了补充协议，约定了业绩承诺、估值调整、现金补偿及股权回购等事项。　　根据约定，刘研、王骏承诺天星资本2015年、2016年扣非净利润分别不低于3亿元和30亿元，若实际净利润未能达到当年保证净利润的70%，或公司未能在日在股转系统成功挂牌，且投资人未能将其所持有的目标公司股份全部转让给第三方，投资人有权要求刘研、王骏回购所持股份。　　或许对于挂牌信心满满，天星资本的公告显示，刘研、王骏回购股份所需支付的最高回购金额为17.26亿元。同时，公司还以314.35亿元为整体估值标准，计算得出刘研、王骏获得上述现金最多需要出售约7.23%股权。　　7.23%的股权对于刘研、王骏似乎算不了什么，但仔细分析上述逻辑不难发现纰漏。上述13名新增股东以高达115元/股参与定增，显然是看重挂牌之后的溢价空间。现在挂牌之路严重遇阻，314.35亿元的估值自然难以为继，加上刘研、王骏需以抛售完成套现，最终涉及股份比例或远不止7.23%。　　事实上，主板、律师也均意识到此中风险，并在公告中提示，若实际控制人以低于A股定增后的估值和价格出售股权，出售股份数较上述测算结果相应提高，进而有可能对公司实际控制人地位产生一定影响。　　面对如此严峻的形势，天星资本自身将受到怎么样的影响？其手中大把的项目何去何从？会否引发新三板市场的多米诺骨牌？这些问题也只有让时间来解答了。
（责任编辑：宋政 HN002）
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签订新三板对赌协议的法律问题
　　本期介绍：对赌协议是投资方与融资方在达成协议时，双方对于未来不确定情况的一种约定。对赌协议双方是融资方和投资方，对赌协议只对融资方股东和投资方有约束力，对融资方公司没有约束力。日，A公司披露股份公开转让说明书，公开转让说明书显示，2012年3月A公司完成了一轮增资，引入2名机构投资者B和C。增资同时，新增股东B和C与A公司占前两位的股东签署对赌协议，约定公司在年间，净利润分别不得低于2，500万元、3，300万元、4，300万元，同时2012年、2013年实现净利润累计不低于7，600万元，如未能达到，将对投资方进行现金补偿。企业挂牌前需解除与公司对赌协议，即对赌协议应当在新三板挂牌前清理。同时，券商和律师需对对赌事项进行披露，明确发表意见是否合法合规。我们有幸地邀请到了杭州公司法专业律师——罗绍康律师参加法律快车《律师零距离》关于新三板纠纷的专访，以下欢迎罗绍康律师总结经验，为我们细细分析签订新三板对赌协议的法律相关问题。
　　访谈嘉宾简介：罗绍康律师，浙江泰杭律师事务所执行主任，公司业务部主任，1997年从事法律工作至今，主要从事公司投资收购、并购、资产重组、股权交易、融资信托业务等。尤其擅长公司法律风险的防范、企业家法律风险防范。
罗绍康律师，您好！很高兴您能在百忙之中抽身接受法律快车专访组的访谈。罗律师，我国承认新三板对赌协议吗？
　　所谓对赌协议就是投资方在与融资方达成融资协议时，对于未来不确定情况进行的一种提前约定，对赌双方在协议到期时视条件成就情况而行使相应的权利。简单说来，对赌协议其实也是期权的一种形式，通过对对赌条款的科学设计，在有效保护投资人利益的同时在某种程度上也能激励被投资单位的发展。
　　在我国我们知道企业首发上市过程中对赌协议时明确禁止的，因为企业首次公开发行上市的一个重要条件就是股权明晰，那么对赌条款的存在会让企业的股权在对赌期间处于不稳定状态，因而对赌协议也为监管部门所禁止。而对于企业挂牌新三板，对赌协议的问题倒没有被明列禁止，很多专家也认为对赌协议在满足信息充分披露的情况下不应当成为新三板企业挂牌的障碍，当然对赌协议的协议方不能包含挂牌主体。我们也看到许多已经成功挂牌新三板企业的股东不乏为对赌协议签订的一方。那么，对于即将挂牌新三板的企业来讲，如果能够做到将对赌协议订立的背景、股东情况、形式、主要条款、可能承担的不利结果或者风险披露清楚，让投资者充分了解到这样一个协议的存在，很大程度上是能够通过相关审核的。
新三板对赌协议对企业有什么好处和弊处？企业如何最大限度规避其弊处，发挥对赌协议的最大作用？
　　许多机构投资者在向企业投资时明确要与融资企业签订对赌协议，所以很多情况下对于对赌协议的认可是企业获取投资的先决条件，很多人在看对赌协议时可能只看到了协议中投资方提出的种种要求，但同样不可否认的是一份条款设计科学、符合被投资企业发展现状的对赌条款也将会给企业带来很大的激励作用。对于投资者来讲，对赌协议让投资风险可控。而对于企业来讲，对赌协议则能够让企业在获取新一轮投资后积极投入到发展中去，签订对赌协议的股东则可能因为面临触发对赌条款产生的高风险而积极投入企业的治理当中，这对于企业的发展来讲其实未尝不是很好的事情，因为很多对赌协议是以被投资企业未来几年内的经营业绩作为触发条件的。
　　弊端，大家所熟知的是对赌协议会给被投资企业的股权、控制权、现金流、财务状况等带来很大的不确定性；除此之外，就是设计不科学的对赌条款将会给企业带来较大的风险，比如说如果对赌条款中约定的是不切实际的业绩目标，被投资企业在约定的期限内根本是很难完成的，那么这种情况到期对赌协议的触发将会把企业推向很大的困境。
　　规避的话，那么就是企业在签订前首先要仔细研究对方的对赌条款，同时对自身企业也要有一个全面真实的把握，在能够与对方博弈的情况下可以考虑将对赌协议设置为多层级结构以降低单一条件成就时企业就处于不稳定状态的情况。
　　另外，已经签订对赌协议的企业在将要出现不利局面时也可与投资者协议是否能调整对赌协议，比如增加财务绩效、赎回补偿、管理层行为等更多有利于企业挽回局面的一些条款。简单说来，这就是一个博弈的过程，如何在博弈过程使自己所受到伤害最小前提肯定是对自己有充分的了解，对协议条款也有充分的研究。
回到本案，罗律师，A公司签订对赌协议之前应做什么准备？签订协议的过程中应注意什么细节？
　　案例中的约定的条款就是典型的以A公司未来几年的经营利润为条件，A公司在签署前首先肯定要对自己的发展以及未来几年的发展状况有着非常准确的把握。这就要求A公司的管理层必需是非常了解本企业和本行业的管理专家，能够对企业的经营状况和发展前景做出较为准确的判断。同时最好能够与对方谈判使对赌中得筹码设计的更为合理，比如确定较为合理的利润实现目标，恰当的期权行权价格等。
　　签订协议的过程中还要特别注意协议的其他条款，如保底条款等，都要充分评估该条款对企业而言是否公平。
案例中挂牌主体A公司挂牌上市前需解除对赌协议，理清对赌协议的权利和义务。解除对赌协议，融资方股东和投资者可以约定哪些补偿方式？
　　除了上述对赌协议中的现金补偿外，若目标企业未完成约定的预期利润，还可以约定由融资方股东向目标企业进行补偿，或者融资方股东向投资机构补偿，同时也有由目标企业向投资企业补偿的方式，以上几种补偿方式可以由融资企业决策层在实际考察企业模式后作出。
　　另外，除了以上补偿模式外，实践中也有融资方股东与投资者约定股权回购的形式，即目标企业预期业绩未达到或条件成就时由协议股东对融资方所持部分或全部比例进行回购。
A公司挂牌新三板的同时，不能解除对赌协议的，律师应当怎么协助A公司最大限度保护A公司其他股东的权益？
　　在不能解除对赌协议的情况下，具体到A公司的案例，就要求公司能够对协议股东补偿投资方的资金来源作出合理说明，以确保签署对赌协议的股东具备对赌条款触发时的补偿能力，而不至于对赌协议生效时因缺乏补偿能力对企业构成重大影响。同时公司也可以要求签署对赌协议的股东与公司签订兜底性承诺或保证书以确保公司及其他股东利益不受损害。
罗律师，对赌协议可以有效保护投资人的利益，但是作为急于融资不得不签类似协议的企业，可以从哪些方面避免对赌协议的风险？
　　融资企业在签订对赌协议时要仔细研究对赌条款，避免陷入对赌陷阱，比如投资方在投资前可能会对融资方展开相关的尽职调查，而融资方则可以通过反向调查的方式对投资者进行充分的了解，比如投资机构设立的背景以及投资履历等，以确保对赌条款设计的合理性。
　　另外，企业自身要对企业的现状以及未来发展状况都有一个比较清晰的认识，从而设定恰当的业绩目标而不至于限企业于不利境地。同时在对赌指标的设计中，要考虑多重因素并且根据企业的不同情况确立不同的指标，如对于正处于初创期的企业可以在财务指标外增设非财务业绩，如新市场的开拓、管理层的绩效考核等等。
　　最后，对于融资企业来说，在对赌协议的设计，要充分考虑企业业绩不能实现、对赌条件被触发的后果，尤其是涉及到公司控制权变动的结果要谨慎对待。
本期的访谈即将结束了，我们非常感谢罗绍康律师接受法律快车《律师零距离》的专访，同时也感谢广大网友们对我们访谈栏目的支持与关注，我们下期再见。
　　不客气。也欢迎有需要或感兴趣的朋友来电咨询或探讨。
总的来说，随着对赌协议在我国的广泛运用，企业在融资过程中将不可避免地面临各式对赌条款的签署，那么为了更好地规避对赌协议可能存在的风险，融资企业在签署协议时既要对自身有个准确的判断还要对投资方有着较为详实的了解，最后在双方谈判博弈中争取更合理更科学更适合自身的对赌条款，最终达到投融资双方共赢的一个局面。
我要咨询罗绍康律师
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罗绍康律师
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