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利润下滑股价不跌反涨 联想这是怎么回事儿？
作者：孙永杰
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　　摘要:按照摩托罗拉移动上个季度出货量(几乎都是在海外市场)1000万部计算，如果联想未来能够在海外市场，继续保持这个出货规模，意味着在面对诸多国内手机厂商出海谋求新的增长点的新竞争中，联想已经占据先机，甚至领先于国内的对手。
　　日前，联想公布了截止12月31日的财年第三季度财报，其中联想集团营收为141亿美元，同比上升31%；净利润为2.53亿美元，同比下跌5%。但令人不解的是，尽管利润下滑，但联想的股价却暴涨了7.27%。
　　尽管如此，由于联想此前很久没有出现利润下滑，所以本季度利润的下滑还是引发了业内的质疑。那么问题来了，究竟是什么导致联想利润的下滑？这种下滑对于联想的未来意味着什么？
　　并购IBM x86服务器和摩托罗拉移动，合计亏损了1.3亿美元
　　其实早在联想去年年初并购IBM x86服务器和摩托罗拉移动(主要是手机)业务时，我们就认为一旦并购完成，由于当时谷歌旗下的摩托罗拉移动一直处在亏损状态，而IBM的X86服务器业务也因身处激烈的服务器市场竞争中盈利大幅下滑，这些因素势必导致整个联想集团业绩，尤其是利润的阶段性承压。
　　果不其然，在首次计入并购来的x86服务器和摩托罗拉移动业务的本财季中，x86服务器所属联想企业级业务亏损4200万美元，摩托罗拉移动所属的移动业务亏损8900万美元，两个部门合计亏损了1.3亿美元。由此看，联想整体利润下滑最直接的原因就是这两个并购，这不得不让业内再次质疑联想并购策略的得失。
　　既然提及得失，我们不妨再看看上述两个部门更为具体的业绩表现。据联想财报显示，联想企业级业务营收同比增长685%达12.22亿美元，尽管联想方面声称其原有的ThinkServer业务实现了60%的强劲增长，但谁都清楚，联想企业级业务近乎同比7倍速的营收增长主要来自于并购来的IBM X86服务器业务，虽然在并购完成的本季度内，IBM X86服务器业务的下滑趋势仍未被遏制。
　　企业级业务，可谓是质的提升
　　试想一下，如果没有并购来的IBM x86服务器业务，联想企业级业务的表现会怎样？也许不会亏损，但按之前的出货量(主要自家ThinkServer和联想品牌服务器)和营收规模计算，在整个联想集团中几乎可以忽略不计，这种情况下，无论是盈利还是亏损，对于联想其实都没有任何的价值。既然对于联想都没有任何价值，那么在产业中的地位和影响力就可想而知了。
　　但随着对于IBM x86服务器业务的并购，联想本财季企业级业务的营收已占到其整个集团营收的9%，更为重要的是，联想不仅弥补了其在企业级市场的竞争空白，还一跃成为中国服务器市场第一和全球服务器市场第三。
　　不知人们从中看到了什么？我们认为联想本本财季以4200万美元亏损换来了其企业级业务(规模)从无到有，直至在中国及全球服务器市场三甲的位置，这些对于联想的企业级业务可谓是质的提升。
　　并购摩托罗拉，拉开了与华为和小米的距离？
　　再看其亏损的移动业务。在亏损8900万美元的同时，联想全球智能手机销量同比增长78%，出货量达到2470万部，智能手机在中国以外市场的总销量占其智能手机全球销量的59%，超过半数，市场份额同比增长1.8个百分点至6.6%，成为无可争议的全球排名第三的智能手机厂商。
　　而业内知道，在中国智能手机市场，由于增速的减缓及小米等国内厂商的发力，联想手机业务的发展，尤其是在中国市场扩张的业务模式提出挑战的同时，压力陡增，这从其出货量被小米超越可见一斑。因为按照联想之前的计划，是首先拿下中国智能手机第一的位置。
　　不过，随着摩托罗拉移动的并入，联想目前及未来在中国和全球智能手机市场面临的压力被稀释，至少在出货量(规模)上短期内难有对手超越。更为关键的是，按照摩托罗拉移动上个季度出货量(几乎都是在海外市场)1000万部计算，如果联想未来能够在海外市场，继续保持这个出货规模，意味着在面对诸多国内手机厂商出海谋求新的增长点的新竞争中，联想已经占据先机，甚至领先于国内的对手，上述联想智能手机在中国以外市场的总销量已占其智能手机全球销量的59%中的事实无疑是最好的证明。
　　实际上，如果以摩托罗拉移动现有智能手机的出货规模计算，联想在海外市场的表现与很早就依靠海外市场起家的华为、中兴手机站在了同一起跑线上。
　　至于国内市场，从联想披露的摩托罗拉手机回归中国市场，首发的Moto首周预定量超过100万部看，其在中国智能手机市场应有超乎我们之前预计的市场表现。此外，由于对摩托罗拉移动的并购，联想本财季移动业务的营收同比上升109%至33.9亿美元，占联想整体收入的比例也大幅上升至24%。
　　如果业内没有记错的话，上个季度联想移动业务的营收是同比下滑6%，其占联想整体营收的比例也仅有13%左右。由此对比不难看出，与前述联想企业级业务类似，并购摩托罗拉移动让联想移动业务至少在规模上，走出了当时与华为、小米相比随时被超越的红线区，拉开了与华为和小米的距离。从这个意义上讲，联想移动业务亏损的8900万美元还是相当值得的。
　　除上述之外，在我们观察和分析联想财报时发现了一个有趣的现象，就是在上个财季，不计入并购IBM x86服务器和摩托罗拉移动时，联想的净利润2.62亿美元，而在本财季计入上述并购之后，其净利润为2.53亿美元，二者差距仅为900万美元，但单独计算本财季企业和移动两个业务的亏损，至少应在1.31亿美元。
　　也就是说联想的净利润表现充其量是目前的一半，也就是1.4亿美元左右，而照此计算的话，联想本财季的净利润下滑幅度与目前的5%相比应该高出不少。究竟是什么原因造成这一差距呢？
　　仔细研读财报，我们发现，如果不包括并购相关的无形资产摊销、重组费用和利息，联想的净利润实际为3.48 亿美元，是上个季度净利润的1.3倍。即联想本财季盈利水平的大幅提高最大限度地冲抵了因并购带来的利润的下滑，而这一切均得益于其核心PC业务利润率的提升。
　　根据联想方面的介绍，当季其PC业务利润率提升了2个百分点，进而导致其PC业务除税前溢利取得历史新高的4.94亿美元，除税前溢达5.4%。这确实出乎我们的意料。毕竟在全球PC市场持续低迷且高度标准化和规模化的今天，提升利润率谈何容易。
　　这不得不让我们侧目联想在传统PC产业的竞争力，进而更为联想未来能否持续承受并购带来的利润上的阵痛持乐观态度，这恐怕也是联想股价非但没有因为利润降低而暴跌，反而暴涨的主要原因吧。
　　综合上述对于联想利润下滑财报的分析，我们认为，联想5%利润的下滑并未超出正常损的范畴，甚至在此过程中，强化了其核心PC业务的竞争力(盈利能力).
　　不过，从目前所谓联想三驾马车(PC、移动和企业业务)各自所占营收比例看，当初我们更为看好的企业级业务(与并购摩托罗拉移动之后的移动业务相比)的表现出乎我们的意料，也许是由于之前联想企业级业务起步较低，或者是因为并购的IBM x86服务器业务下滑太过严重。总之，面对企业级业务，联想需要的是双向补课，否则在未来其很有可能成为联想转型的拖累。
(责任编辑：DF154)
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联想为何股价大涨
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你可能喜欢看不懂，陌陌财报说营收大涨，为什么股价反而跌了？
陌陌的下跌主要受下面 3 个因素影响：
1.陌陌收入环比增幅 7.8%，直播业务收入环比增幅 9%，都是最近 1 年多来最低的环比增幅。且公司给出的 2017 年 2 季度收入指引环比增幅区间 6.7%-8.6%，且陌陌直播付费用户 ARPU 出现下降，都反映直播给陌陌带来收入增速短期面临见顶趋势。
2. 公司净利润环比出现 3%降幅，是 1 年多来的首次
3.市场担忧从 16 年开始依靠直播带动的陌陌收入和利润增速短期将见顶，同时陌陌尚未找到新的收入和利润增长点，而短视频等新业务可能加大公司投入，导致公司利润出现下滑。
上述综合因素导致陌陌季报发布后股价短期下挫了 15%。
一：直播业务驱动收入增长即将触碰天花板
我们分项来看，陌陌 17 年一季度收入为$2.65 亿, 同比增长 420.9%, 环比增长 7.8%，超市场预期 8.3%，超过公司给出的收入指引上限 9.2%；陌陌的收入再创新高，但同时我们也应该注意到陌陌的收入环比增速是 15 年 4 季度以来最低，同时公司给出的 2Q17E 的收入指引为$2.83 亿 -$2.88 亿，环比增长 6.7%-8.6%.如果公司 2017 年 2 季度收入落在公司给出的指引区间内，那么陌陌将连续两个季度收入环比增长低于 10%。基本反映了陌陌自 2016 年依靠直播带动的收入火箭般上升的趋势基本到顶，陌陌面临寻找新的收入利润增长点。
在收入放缓的同时，我们看到陌陌占比最高的直播收入虽然占总收入比例达到 80%，但是季度环比收入增幅只有 9%。虽然在 1 季度陌陌电话会议上公司表达过收入放缓是受到春节季节性因素影响，但考虑到陌陌自己给出的 2 季度收入预测环比增幅低于 10%，而陌陌直播收入占总收入比例的 80%，可以基本印证陌陌直播收入增速放缓，即将面临天花板。
另外陌陌直播业务货币化能力下滑可以从公司公布的直播付费用户数中看到，陌陌付费直播用户一季度达到 410 万，环比提升 17.1%；付费用户的季度 ARPU 为$55.2，同比增加 33.1%，但是 ARPU 环比减少 6.9% 直接导致陌陌的直播环比收入增速低于 10%，反映了陌陌直播上新增付费用户付费能力和意愿较老用户低，且老用户的付费增长较低，更表明在经过最初的新鲜感后，用户对直播打赏的支出可能出现了下滑。而陌陌付费直播用户 ARPU 的下降，更直接反映在陌陌的单用户货币化增速放缓：
从上图我们可以看到陌陌的单用户货币化收入，在 2017 年 1 季度单用户收入达到新高 3.11 美元同时，环比增幅只有 2.6%，是陌陌 13 年 3 季度以来最低的环比增幅（另外从单用户环比收入增幅看，陌陌的商业化能力似乎并没有收到季节性因素影响，对于陌陌管理层提到的陌陌一季度是淡季，似乎需要更多更明确数据印证，目前的数据还无法支撑这一结论）。
二 陌陌净利润首度环比负增长
陌陌归属股东的净利润（non-GAAP）1Q17A 为$9,071.7 万，同比增长 614.5% YoY,但环比增长出现了 -0.9%的下滑；GAAP 归属于陌陌的净利润为 8120 万美元，净利率仍然维持 34.2%的高位，但环比下滑 3 个百分点。也是 16 年 Q1 以来首次出现的环比下降。
陌陌第一季度运营利润为 9100 万美元，而上年同期为 450 万美元。但环比增长也只有 3%，是 15 年 4 季度以来新低。
三： 陌陌直播带动的陌陌收入和利润增速短期将见顶，同时陌陌尚未找到新的收入和利润增长点，市场开始担忧陌陌业绩是否足以支撑公司高估值。
从 16 年 2 月的 6.72 美元 / 股，上涨到本次季报发布前最高的 45.95 美元 / 股，最高涨幅 6.83 倍
伴随股价的一路上涨公司的估值也一路攀升，
17 年预期 PE 达 23 倍，这个估值虽然低于腾讯的 38 倍，但显著高于 YY（欢聚时代）2017 预测市盈率（10.8 倍），同时公司 2016 静态市盈率 48.3 倍，显著高于 Facebook16 静态 35.7 倍市盈率，虽然市场预期陌陌的 2017 动态 PE 倍数会低于 Facebook，但是短期内逐步走高的估值和环比增速逐步放缓乃至出现微幅下滑的收入和利润，促使部分投资者在 17 年 1Q 季度业绩发布后，选择获利了结。
坦率的说估值往往是艺术 + 科学，陌陌也是如此。从“单用户估值 / 单用户收入”来看，陌陌现在处于市场中间状态：
陌陌“单用户估值 / 单用户收入”大约在 7.9 倍的位置，单用户收入 3.11 美元。陌陌单用户估值已经超过 Snapchat($73.3)，在折算单用户的静态 P/S 来看，因为陌陌的货币化能力高，其单用户估值 7.9x，与天鸽(7.2x)和 Twitter(6.1x)接近，相比较腾讯(11.6x)、微博(22.2x)仍有空间。从估值倍数和收入来看，很难说高估也很难说低估，恰好处在了中间的位置。
直播业务看短期确实有见顶信号，而公司的会员服务（有可能部分收入增长是受直播业务带动，腾讯会员收入也有部分受游戏业务带动）、营销服务、游戏业务收入较直播业务差距较大，公司短期似乎很难找到新的收入增长引擎。
从 17 年季报电话会议看公司会加大资源投放到短视频业务上，这一点部分引起市场担忧公司加大投入而短视频短期内变现能力较弱。虽然我也认可短视频是未来的重大方向，但目前短视频变现方式除了广告外暂时还未有重大突破，缺乏像直播打赏这样爆炸式增长的手段，而美国 youtube 更是经过了 10 年培育，才产生了大量收入。
回到本轮陌陌季报公布后的股价下跌，从基本面看虽然陌陌在 3 月份发布的收入指引上已经提前告知市场 17 年一季度收入环比放缓（公司 16 年业绩发布后第一天大涨，第二天大跌），而公司 17 年 1Q 收入还超过了之前的指引，但净利润的环比下降依然引发市场担忧，且直播收入短期见顶趋势明显，而公司在直播之外暂时看不到新的利润增长点，且短视频等新业务需要加大投入，短期可能拖累公司利润（资本市场往往比较短视）。从投资估值看，陌陌估值不再低估，处在市场中间位置，短期看还略微偏高一些，且公司过去一年涨幅较大，获利盘较多，出现风吹草动后获利了结倾向比较明显。
基本面 + 估值 + 短期获利盘的共振效应，导致陌陌发布 1 季报后短期下降超过 15%。
另外说一句题外话，陌陌未来两大看点是短视频和游戏业务，短视频可能更多要靠公司自己努力，且处在投入期，短期内可能难以在收入利润上给公司带来显著回报。而游戏业务是一个见效快的业务，虽然市场一直诟病陌陌的游戏业务没有达到市场预期，但是游戏业务的特性和陌陌的用户基础决定了如果陌陌踩对了点，或者通过收购等方式（虽然陌陌历史上没有进行过大型收购，但公司账上有 7.4 亿美金现金）快速补习公司短板，那么陌陌的收入利润和股价都会打开新的天空。
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