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广发证券股份有限公司
交易所公司债在收益率和流动性方面具有明显优势
信息来源：上海证券报 (贝格数据) 日期： 作者：.
&&&　　谈到投资，人们一般都会想到股票、基金、银行理财产品、房地产等投资标的，但可能还有一块黄金地带尚未被投资者发掘，那就是交易所债券市场。&&　　债券在国外被叫做固定收益产品，因其具备稳定的利息收入和低风险特征而广受风险规避型投资者喜好。尽管中国国内债券市场发展较晚,规模和产品供给与发达市场还存在明显差距，不过近几年来，债券市场取得了长足进步，包括公司债、中期票据、信用衍生产品、质押式回购、私募债等品种不断推出，从而为国内投资者提供了较多的投资选择。国内债券市场分割为银行间、交易所和柜台三个市场，且以银行间市场为主，而银行间市场又是机构主导的市场，普通居民被排除在银行间市场之外，所以使得债券产品并不为广大散户投资者所熟悉和了解。&&　　债券具有稳定收益的特点，通常在进行适当的风险管理后，债券投资者可以在较低的风险下获得较为稳定的回报。目前交易所债券市场面向个人和机构投资者开放，交易品种包括国债、企业债、公司债以及可转换债券等，其中不乏价值突出的品种。&&　　下面我们就以正在发行的上港集团公司债为例，通过持有期收益率测试和横向对比，来说明交易所债券的投资价值。&&　　首先简单介绍一下上港集团公司债的基本情况。发行人上港集团是上交所A股上市企业，本期债券同在上交所发行，规模50亿元，期限为5年期，采用“3+2”含第3年末投资者回售权的结构设计，评级机构对发行人和债项的评级都为AAA级。我们按照最新二级市场收益率水平，假定当前该品种收益率为4.75%，不考虑后两年利率调整的情形，在持有1年的情况下，模拟计算持有期收益率情况。&&　　情形一：收益率曲线整体上移50bp情形下，仍然可获得较高的正持有期收益。收益率曲线整体上移50bp，持有1年的正收益约4.20%，与目前持有1年期AAA级短期融资券的收益率基本相当。因此即使持续加息造成收益率曲线大幅提高，持有该债券能在很大程度上规避利率风险。&&　　情形二：收益率整体下移将大幅提高持有期收益。在收益率曲线整体下移50bp的情况下，不考虑回售权，以及后两年利率调整因素，持有1年的持有期收益率将达到6%以上。&&　　为了方便投资者判断，我们将拿本期债券收益率与其他可比理财产品进行对比，进一步分析其投资价值。债券的发行人上港集团是一家资产规模雄厚、盈利能力较强的大型国企，主体和债项评级均为最高的AAA级，表明其偿债风险极低，投资者几乎不用担心违约的可能。因此进行对比时，我们挑选同样风险极低的银行存款、银行理财产品和国债作为对象。可以看出，该公司债持有1年的收益率远高于其他低风险品种，即使在收益率曲线上移50BP的不利背景下，持有上港债依然能够获得较高的回报。此外，在流动性上该券仅次于国债，投资者可以通过便捷的质押式回购融入资金；而从去年开始，商业银行获准重返交易所，这也将进一步增强交易所债券市场的流动性。&&　　总体来看，与其他低风险投资相比，交易所公司债在收益率和流动性方面具有明显优势，不失为一种明智之选。&&2014年3月部分信用债券的中债估值说明-债劵-广发银行
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2014年3月部分信用债券的中债估值说明
更新数据日期:
&& 信息来源：
&&&& 2014年3月部分信用债券的中债估值说明&&2014年3月的中债估值说明共涉及个券37只,约占中债信用债估值只数的0.55%.欢迎广大中债估值用户就此与我们深入交流(联系方式详见正文最后部分).个券具体说明如下:&&(1)13攀钢CP001 ()、13攀钢CP002()、14攀钢CP001()、13攀钢MTN001 ():发行人为攀钢集团有限公司,在2011年与鞍钢重组后,目前为鞍钢集团100%控股,实际控制人为国务院国资委.目前主体为AA+双评级,评级展望一为负面,一为稳定.尽管攀钢集团银行融资渠道畅通(未使用银行授信超300亿,旗下攀钢钒钛为上市公司)且未来随着鞍钢集团铁矿石资源的注入其原材料资源优势将明显提升,但当前整个行业仍处于短期的去库存及中长期的去产能过程中,目前投资者对钢铁板块债券需求不振且多要求额外信用溢价补偿.&&财务方面,2013年半年报显示其亏损规模进一步扩大,年报极有可能继续亏损(连续两年),债务负担在短期和中长期亦较为沉重.价格方面,14攀钢CP001成交水平波动较大且部分交易收益率已高达A+,与发行人现实资质水平差异较大,参考意义有限;13攀钢CP002和13攀钢MTN001近期交易分别较各自估值平均高17BP和低7BP(约合AA等级加点40-60BP的水平).&&综上,暂将攀钢新老券统一至AA等级曲线并加点差估值,待观察.&&(2)13祥光CP001()、13祥光CP002():发行人为阳谷宏祥投资有限公司,山东中外合资企业,主要从事铜冶炼和铜贸易,实际控制人为刘氏家族.目前主体评级AA,评级展望稳定.&&财务方面企业表现稳健,营收及利润规模增长较为明显,其余各关键指标如EBITDA保障倍数等近年变化不大且属于健康范围.价格方面,13祥光CP002发行利率较高,近期无可靠成交;13祥光CP001近期两笔成交较估值收益率平均高50BP(约合中短期票据AA-曲线与A+曲线中间的水平).&&综合考虑发行人的企业背景和老券13祥光CP001的市场价格,暂将两CP统一至中短期AA-曲线加点差80BP估值,待观察.&&(3)14并龙城MTN001 ():太原市为山西省省会,2012年地区生产总值为2311.43亿元,本级一般预算收入为113.84亿元.太原市龙城发展投资有限公司营业收入主要来源为政府回购收入,此外还有房屋出租收入,2013年新增土地出让收入.公司自身盈利能力较差,营业利润持续为负,完全依赖政府补贴收入,经营性现金流波动较大,应收账款累积较多,面临一定融资压力.&&评级机构给予主体评级AA+,评级展望稳定,债项评级AA+.该券为7年期中票(含回售及调整票面利率选择权),票面利率为7.3%,发行及上市首日1笔成交均属AA水平.&&综合地区经济财政实力、企业财务状况、一级市场发行、二级市场成交情况,暂置于银行间中短期票据收益率曲线(AA)估值,待观察.&&(4)13日照港 (122289):日照港为环渤海地区主要港口之一,2012年日照港&&货物吞吐量为2.81亿吨,外贸货物吞吐量为1.85亿吨.日照港股份有限公司为集团下属子公司,主营业务包括装卸、堆存、港务管理等.港口行业受外部宏观经济环境影响较大,特别是近年钢铁、煤炭行业景气度下滑,对港口的铁矿石、煤炭等产品业务产生一定影响.同时公司负债规模较大,港口建设又需要投资,公司将面临一定资金压力及债务压力.&&评级机构给予主体评级AAA,评级展望稳定,债项评级AAA.该券为3年期公司债,票面利率为6.15%,发行及上市首日10笔成交均属AA+水平.&&综合企业经营及财务状况、一级市场发行、二级市场成交情况,暂置于银行间固定利率企业债收益率曲线(AA+)估值,待观察.&&(5)14鲁方CP001 ():东营鲁方金属材料有限公司为民营企业,主营业务为有色金属材料的生产和销售,其中主要收入来源为铜、金、银,还包括硫酸、尾矿等.公司资产规模偏小,由于无自有矿山,原材料均需从外部采购,使得原材料对外依存度高,而且铜等金属价格的波动造成公司盈利水平存在一定不确定性.&&评级机构给予主体评级AA-,评级展望稳定,债项评级A-1.该券为1年期短融,票面利率为8.3%,发行利率属A+水平.&&综合企业性质、经营特点、财务状况、一级市场发行情况,暂置于银行间中短期票据收益率曲线(A＋)估值,待观察.&&(6)14汉当科MTN001 ():武汉当代科技产业集团股份有限公司为民营企业,主要收入来源为麻醉药、计生用药等药品,同时还有涉及房地产.公司管制类药品受国家价格政策影响较大,特别是药品降价管理政策对公司盈利水平造成了冲击,2012年以来净利润出现波动.公司利息保障倍数出现明显下降,债务结构有待优化,面临一定短期债务偿付压力.&&评级机构给予主体评级AA,评级展望稳定,债项评级AA.该券为3年期中票,票面利率为7.8%,发行及上市首日2笔成交均属AA-水平.&&综合企业性质、经营特点、财务状况、一级市场发行、二级市场成交情况,暂置于银行间中短期票据收益率曲线(AA-)估值,待观察.&&(7)13杉杉债 (122285):宁波杉杉股份有限公司为集团子公司,属民营企业,公司资产规模偏小,营业收入主要来源为服装、锂电池材料等.服装行业竞争激烈,贴牌生产方式使得公司盈利水平较低.另外石墨等原材料价格波动较大,使得生产锂电池的成本控制存在不确定性.公司近年来资产负债率持续走高,利息保障倍数不断下降,面临一定债务压力.&&评级机构给予主体评级AA,评级展望稳定,债项评级AA.该券为5年期公司债(含回售及调整票面利率选择权),票面利率为7.5%,发行及上市首日10笔成交均属AA-水平.&&综合企业性质、经营特点、财务状况、一级市场发行、二级市场成交情况,暂置于银行间固定利率企业债收益率曲线(AA-)估值,待观察.&&(8)13黔凯里城投债02 (1480032):贵州省凯里城镇建设投资有限公司由黔东南州人民政府控股51%,凯里市人民政府控股47%,黔东南州2012年地区生产&&总值为477.75亿元,一般预算收入为70.1亿元.发行人主营业务为工程施工、代建管理及土地开发等,资产规模整体偏小,自身盈利能力一般,对政府补贴及公允价值变动收益依赖度较高,经营性现金流存在一定波动.将部分土地使用权作为抵押担保,担保效用一般.&&评级机构给予主体评级AA,评级展望稳定,债项评级AA+.该券为7年期企业债(含提前还本条款),票面利率为7.8%,分销情况一般,发行及上市首日5笔成交均属AA-水平.&&综合地区经济财政实力、企业财务状况、担保效用、一级市场发行及分销、二级市场成交情况,暂置于银行间固定利率企业债收益率曲线(AA-(2))估值,待观察.&&(9)14临港控股债 (1480072):天津市临港经济区为原临港工业区及原临港产业区合并成立,2012年地区生产总值为145亿元,一般预算收入为12.7亿元.&&天津临港投资控股有限公司营业收入主要来源为土地补偿、委托代建、工程项目管理费等,公司自身盈利能力一般,对政府补贴收入依赖度高,经营性现金流表现欠佳,资产负债率水平偏高,面临一定资本支出压力.&&评级机构给予主体评级AA,评级展望稳定,债项评级AA.该券为7年期企业债(含提前还本条款),票面利率为7.75%,分销情况一般,发行及上市首日5笔成交均属AA-水平.&&综合地区经济财政实力、企业财务状况、一级市场发行及分销、二级市场成交情况,暂置于银行间固定利率企业债收益率曲线(AA-(2))估值,待观察.&&(10)14云路桥债 (1480043):云南路桥股份有限公司为云南省国有控股的路桥施工企业,主营业务除了工程施工外,还包括工程监理、公路养护、交通绿化、试验检测、爆破工程等与施工相关其他业务,以及水利发电、租赁等.公司资产规模偏小,盈利能力一般,近年来利润水平出现小幅下降,经营性现金流持续为负,工程项目占用资金较多,营运资金需求较大,面临一定资金压力.&&评级机构给予主体评级AA,评级展望稳定,债项评级AA.该券为3+3年期企业债(第三年末含上调票面利率选择权及回售权),票面利率为7.58%,分销情况一般,发行利率属AA-水平.&&综合企业经营及财务状况、一级市场发行及分销情况,暂置于银行间固定利率企业债收益率曲线(AA-(2))估值,待观察.&&(11)14开原城投债 (1480059):开原市为辽宁省铁岭市下辖县级市,2012年地区生产总值为470亿元,一般预算收入为35.32亿元.开原市城乡建设投资有限公司营业收入主要来源为市政基础设施工程、房地产销售、餐饮住宿服务等,公司自身盈利能力一般,且工程收入和房地产收入易受项目周期和行业政策影响,对政府补贴收入较为依赖,经营性现金流波动较大,存在一定资本支出压力.&&评级机构给予主体评级AA,评级展望稳定,债项评级AA.该券为7年期企业债(含提前还本条款),票面利率为7.88%,分销情况一般,发行及上市首日2笔成交均属AA-水平.&&综合地区经济财政实力、企业财务状况、一级市场发行及分销、二级市场成交情况,暂置于银行间固定利率企业债收益率曲线(AA-(2))估值,待观察.&&(12)14长兴经开债 (1480094):长兴经开区位于浙江省湖州市长兴县,长兴县2012年地区生产总值为371.02亿元,一般预算收入为35.51亿元,长兴经开区2012年工业总产值为657.3亿元.浙江省长兴县经济技术开发总公司主营业务为土地开发,土地出让收入受市场波动影响较大,收入存在不确定性,且自身盈利能力欠佳,对政府补贴收入依赖度高.经营性现金流波动较大,面对较大的资金需求,公司面临一定筹措压力.&&评级机构给予主体评级AA,评级展望稳定,债项评级AA.该券为7年期企业债(含提前还本条款),票面利率为7.99%,分销情况一般,发行及上市首日5笔成交均属AA-水平.&&综合地区经济财政实力、企业财务状况、一级市场发行及分销、二级市场成交情况,暂置于银行间固定利率企业债收益率曲线(AA-(2))估值,待观察.&&(13)14宏桥债01 (1480011):山东宏桥新型材料有限公司为外商独资企业,主营业务为液态铝合金、铝合金锭等,氧化铝为公司生产的主要原材料之一,其采购渠道、价格波动对公司盈利水平会造成直接影响,存在一定不确定性.利润及经营性现金流在2013年出现小幅波动,资产负债率持续走高,利息保障倍数不断下降,偿债指标出现下滑.母公司中国宏桥集团有限公司提供担保,担保效力一般.&&评级机构给予主体评级AA,评级展望稳定,债项评级AA.该券为5+2年期企业债(第三年末含上调票面利率选择权及回售权),票面利率为8.69%,分销情况尚可,发行及上市首日6笔成交均属AA-水平.&&综合企业性质、经营及财务状况、一级市场发行及分销情况、二级市场成交情况,暂置于银行间固定利率企业债收益率曲线(AA-)估值,待观察.&&(14)14金鑫债 (1480097):如东县为江苏省南通市下辖县,2012年地区生产总值为478亿元,公共财政预算收入为32.17亿元.南通市及下辖各区县的地方融资平台较多,发债数量级规模已较大.如东县金鑫交通工程建设投资有限公司营业收入来源主要为土地开发整理,还包括工程项目建设、绿化养护等.公司资产规模偏小,土地开发整理收入受政策影响较大,存在一定不确定性,且自身盈利能力一般,对政府补贴收入有一定依赖.&&评级机构给予主体评级AA,评级展望稳定,债项评级AA.该券为7年期企业债(含提前还本条款),票面利率为8.08%,分销情况一般,发行利率属AA-水平.&&综合地区经济财政实力、企业财务状况、一级市场发行及分销情况,暂置于银行间固定利率企业债收益率曲线(AA-(2))估值,待观察.&&(15)13渝豪江债02 (1480112):永川区位于重庆西部,属重庆下辖区,2012年地区生产总值为402.68亿元,一般预算收入为30.57亿元.重庆豪江建设开发有限公司主营业务为土地整治及道路、桥梁维护.公司资产规模一般,在建、拟建项目较多,资金需求量较大,且部分项目资金回收方式有待确定,经营性现金流存在波动,面临一定融资压力.&&评级机构给予主体评级AA,评级展望稳定,债项评级AA.该券为7年期企业债(含提前还本条款),票面利率为8.05%,分销情况一般,发行利率属AA-水平.&&综合地区经济财政实力、企业财务状况、一级市场发行及分销情况,暂置于银行间固定利率企业债收益率曲线(AA-(2))估值,待观察.&&(16)14云南铁投债 (1480120):云南省2012年地区生产总值为10309.8亿元,公共财政预算收入为1337.98亿元.云南省铁路投资有限公司为云南省专门从事铁路基础设施投资、建设、管理的国有控股公司,营业收入主要来源为物流收入、贸易收入、油品代理等.由于铁路建设项目投资较大,周期较长,公益性特点突出,使得公司自身盈利能力较弱,对政府补贴收入依赖度较高.随着未来铁路建设投资规模的不断扩大,公司将面临较大的融资压力.&&评级机构给予主体评级AA+,评级展望稳定,债项评级AA+.该券为5年期企业债,票面利率为7.3%,分销情况尚佳,发行及上市首日8笔成交均属AA水平.&&综合地区经济财政实力、企业财务状况、一级市场发行及分销、二级市场成交情况,暂置于银行间固定利率企业债收益率曲线(AA(2))估值,待观察.&&(17) 14川煤炭CP001 () 12川煤炭MTN1(川煤炭MTN1(川煤债(川煤炭PPN001():发行人为四川省煤炭产业集团有限责任公司,评级机构给予主体评级AA,评级展望为稳定,债项评级A-1.发行人为国企,实际控制人为四川省国资委;发行人是四川省最大的国有煤炭企业和重要的煤炭生产基地,主要负责下辖煤矿的开发经营;受煤炭行业产能过剩及下游需求不足的影响,公司近期财务状况较差,2012年全年净利润亏损0.24亿元,2013年半年较2012年同期下滑超过90%,仅为0.1亿元.&&14川煤炭CP001上市以后共有6笔交易,成交平均的收益率与中短期AA-等级曲线收益率基本一致;近三个月以来发行人的存量券成交较为稀少,无真实成交以供参考;综合考虑发行人较差的财务水平、所处煤炭行业不景气的现状、新券及存量券的市场价格,暂置于银行间中短期票据AA-曲线估值(企业债在企业债AA-曲线估值),待观察.&&(18) 14中成CP001 () 13中成CP001():发行人为浙江中成控股集团有限公司,评级机构给予主体评级AA-,评级展望为稳定,债项评级A-1.发行人为民企,实际控制人为王永泉先生;发行人主营业务为建筑业,同时涉及热电、化工及房地产板块;受宏观经济增速下降影响,公司资产规模约85亿元,2012年全年净利润较2011年下降超过40%,不过2013年其财务状况有所改善,半年报较2012年同期上涨15%;2013年半年报显示发行人负债率达61%,值得关注.&&14中成CP001上市当日二级市场无成交以供参考,一级市场发行收益率达8.4%,与中短期A+等级曲线收益率较为接近;发行人的存量券13中成CP001待偿期仅为0.06y,成交参考度较低.综合考虑发行人较小的资产规模,不佳的财务状况、所处建筑行业较不明朗的行业发展预期、新券一级市场的发行利率,暂置于银行间中短期票据A+曲线估值,待观察.&&(19)14东方CP001 ():发行人为东方集团股份有限公司,评级机构给予主体评级AA,评级展望为稳定,债项评级A-1.发行人为民企,实际控制方为东方集团实业股份有限公司;发行人主营业务为粮油销购;发行人财务状况较&&为稳定,2013年半年净利润较2012年半年报上涨达55%.&&14东方CP001上市当日二级市场有四笔成交,成交平均的收益率与中短期AA-等级曲线收益率基本一致;发行人无其他存量券.综合考虑发行人民营企业的性质和二级市场的市场价格,暂置于银行间中短期票据AA-曲线估值,待观察.&&(20)14圣农CP001 () 13圣农CP001():发行人为福建圣农发展股份有限公司,评级机构给予主体评级AA,评级展望为稳定,债项评级A-1.发行人为民企,实际控制方为福建省圣农实业有限公司;发行人主营业务为鸡肉的生产、销售;公司资产规模约70亿元,近期财务状况较差;2012年全年净利润由正转负,较2011年下滑达107%;2013年其财务状况继续恶化,半年报较2012年同期下滑229%,数额为-2.64亿元,值得关注.&&14圣农CP001上市当日二级市场有一笔成交,成交平均的收益率与中短期A+等级曲线收益率较为接近;发行人的存量券13圣农CP001近期无成交以供参考.综合考虑发行人较小的资产规模、总体较差的财务状况、所处肉鸡饲养行业相对不佳的市场现状以及新券二级市场的成交水平,暂置于银行间中短期票据A+曲线估值,待观察.&&(21)14远东MTN001 () 13远东CP001() 13远东CP002():发行人为远东控股集团有限公司,评级机构给予主体评级AA,评级展望为稳定,债项评级AA-.发行人为民企,实际控制人为蒋锡培先生;发行人主要从事电线电缆、医药的生产和销售,主营业务可分为电线电缆、材料销售、医药和其他业务四大板块;公司资产规模约170亿元,目前财务状况不佳;公司盈利能力较差,2012年全年净利润仅为0.14亿元,且公司目前债务高企,近两年其资产负债率在80%的高位徘徊,值得关注.&&14远东MTN001上市当日二级市场有一笔成交,成交平均的收益率与中短期A+等级曲线收益率较为接近;发行人的存量券13远东CP001、13远东CP002近期成交稀少,13远东CP001和CP002各有一笔成交,市场成交收益率均与A+等级曲线收益率较为接近.综合考虑发行人不佳的财务状况、所处电线电缆行业产能过剩的市场现状、新券及存量券二级市场的成交水平,暂置于银行间中短期票据A+曲线估值,待观察.&&(22)14兴发MTN001 ():发行人为湖北兴发化工集团股份有限公司,评级机构给予主体评级AA,评级展望为稳定,债项评级AA.发行人为民企,实际控制方为宜昌兴发集团有限责任公司;发行人主要从事三聚磷酸钠和六偏磷酸钠等磷酸盐产品的生产和销售;公司资产规模约150亿元,目前财务状况不佳;尽管2012年全年净利润较2011年上升37%,但是2013年以来公司盈利能力下滑,2013年半年报较2012年同期下滑40%;且公司目前债务高企,近两年其资产负债率在70%的高位徘徊,值得关注.&&14兴发MTN001上市当日二级市场有三笔成交,成交平均的收益率与中短期AA-等级曲线收益率较为接近;发行人的两只存量券12兴发01、12兴发CP02均有第三方担保,担保人为其母公司兴发集团,近期市场成交与目前估值水平(AA-)相近.综合考虑发行人整体下降的财务资质、所处化工行业不佳的市场现状和新券二级市场的成交水平,暂置于银行间中短期票据AA-曲线估值,待观察.&&(23)14阳泉CP001 ():发行人为阳泉煤业(集团)有限责任公司,评级机构给予主体评级AAA,评级展望为稳定,债项评级A-1.发行人为国企,实际控制方为山东省国资委;发行人业务以煤为主,拥有煤电,煤化,铝业三大主导产业;发行人资产规模较大,约1400亿元;受煤炭行业整体不振影响,目前发行人财务状况不佳;2012年全年净利润较2011年下滑超过80%,且2013年以来公司盈利能力继续下滑,2013年半年报较2012年同期下滑85%;且公司目前债务高企,近两年其资产负债率均超过70%的高位,值得关注.&&14阳泉CP001上市当日二级市场有两笔成交,成交平均的收益率与中短期AA+等级曲线收益率较为接近;发行人的存量券近期成交稀少,无真实市场价格点以供参考.综合考虑发行人不佳的财务状况、所处煤炭行业不佳的市场现状、新券二级市场的成交水平,暂置于银行间中短期票据AA+曲线估值,待观察.&&(24)14宏达CP001 ():发行人为淄博宏达矿业有限公司,评级机构给予主体评级AA-,评级展望为稳定,债项评级A-1.发行人为民企,实际控制方为淄博金召矿业投资有限公司;发行人主营业务为铁精粉板块以及贸易业务板块;发行人资产规模较小,约50亿元;目前发行人财务状况不佳;2012年全年净利润较2011年下滑28%,且2013年以来公司盈利能力继续下滑,2013年半年报较2012年同期下滑40%;且公司目前资产负债率接近60%,值得关注.&&14宏达CP001上市当日二级市场无成交;其一级市场发行利率与中短期A+等级曲线收益率较为接近;发行人无存量券.综合考虑发行人民营企业的性质、发行人不佳的财务状况、新券一级市场的利率水平,暂置于银行间中短期票据A+曲线估值,待观察.&&(25)14海伟CP001 ():发行人为河北海伟交通设施集团有限公司,评级机构给予主体评级AA-,评级展望为稳定,债项评级A-1.发行人为民企,实际控制人为宋俊青先生;发行人主营业务为电子材料,交通材料以及软包装材料三大板块;发行人资产规模较小,约70亿元;目前发行人财务状况稳定;2012年全年净利润较2011年上升12%,2013年半年报较2012年同期基本保持不变;公司目前资产负债率为30%,处于较为健康的范围.&&尽管财务表现稳定,但14海伟CP001上市后二级市场成交平均收益率与中短期A+等级曲线收益率较为接近;发行人无存量券.综合考虑发行人民营企业的性质与新券二级市场的成交水平,暂置于银行间中短期票据A+曲线估值,待观察.&&联系方式:&&质量组:&&刘海凡 (010-,.cn)&&刘晓龙 (010-,.cn)&&估值组:&&赵 凌 (010-,.cn)&&王超群 (010-,.cn)&&陈 宁 (010-,.cn)&&封海斌 (010-,.cn)&&王思寒 (010-,.cn)&&李 妍 (010-,.cn)&&魏晓宁 (010-,.cn)
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&&&&中国经济网声明：股市资讯来源于合作媒体及机构，属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。港口行业债券分析（债项篇）
来源：EBS固收研究
作者：EBS固收研究(光大证券固收研究)
　　本报告将从港口存量、评级调整、债券估值、债券评分四部分为您解读港口债券。
　　港口业存量债券：
　　港口债券存量在交运业二级行业中排名第3位，占比13.13%。发债主体主要是国有企业。
　　券种主要为中期票据和企业债，中高评级为主。
　　评级调整：
　　2013年以来，上调为主，上调的主体有11例，下调的主体有2例。
　　评级机构主要关心的因素有：1）基本面：港航条件、区位优势、吞吐量、装卸效率；2）财务指标：经营性现金流或资金对短期债务的覆盖、偿债能力等；3）外部因素：政府支持等。
　　港口债券估值：
　　港口行业整体估值利差处于全行业中游偏低的水平。
　　整体港口中票行业利差为40bp，处于中等偏下，与、汽车、通信、休闲服务等行业利差处于同一水平。其中AAA级利差为22bp，AA+级为39bp，AA级为55bp。
　　评分模型：
　　基本面：腹地经济和贸易状况、公司等级（干线港、支线港、集装箱港、散杂货港）、企业性质；
　　财务指标：企业规模、资产负债结构、资产质量、债务偿还能力、投资冲动；
　　环境：外部融资能力和授信额度；
　　个券流动性状况：成交量、成交天数以及换手率。
　　发行人分析：12(600317,)
　　东北地区第二大港口，离沈阳经济区较近，有交通优势；
　　港口建设基本完成，投资支出减少，码头逐步运行后，现金流稳步改善；
　　负债将缓慢下降，期限结构较为合理；
　　对外担保集中在子公司和其他大型港口企业，未来代偿可能性较低。
　　1、 港口存量债券情况
　　2、港口产业债评级调整情况
　　2.1、 评级上调情况
　　2.2、 评级下调情况
　　3、 港口业债券估值
　　3.1、 行业利差计算及估值方法
　　3.2、 港口类债券整体利差处于较低水平
　　3.3、 港口类债券个券估值出现分化
　　4、 港口债打分模型
　　5、 模型结果
　　6、 发行人分析：营口港
　　1、港口存量债券情况
　　截止2016年7月初，交通运输业产业债发行规模在产业债中规模第一。其中港口类债券存量规模为2171亿元（含企业债、公司债、中票、PPN、短融、超短融），在所有交通运输业二级行业中排名第3位，占比13.13%。部分港口发行人为城投公司。从发行只数和规模来看，城投债的占比较小，分别为6%和5%。
　　从评级来看，截至统计日，港口产业债个券数量和发债规模均以中高评级债券为主。AA+及以上的债券个数和规模分别达到总发行只数和规模的66%和84%。
　　从债券类型来看，发债类型主要为中期票据和企业债，两者合计超过发行规模的70%。
　　从企业性质来看，发债主体主要是国有企业，其中中央国有企业占比8%，地方国有企业占比86%。地方政府是港口的主要控制人，同时港口在地方经济发展过程中有着不可取代的作用。
2、港口产业债评级调整情况
　　我们统计了2013年至2016年7月港口业产业债主体评级的变动情况。评级上调发行人个数明显大于下调发行人个数。显示虽然在经济大周期的影响下港口业虽然整体业绩有所下滑，但是由于港口业的高毛利，未来整体亏损的可能性较小，另外叠加港口业稳定的现金流以及较低的负债水平等因素，评级机构对其认可程度较高。
　　评级机构主要关心的因素有：1）基本面：港航条件、区位优势、吞吐量、装卸效率；2）财务指标：经营性现金流或货币资金对短期债务的覆盖、偿债能力等；3）外部因素：政府支持等。
　　2.1、评级上调情况
　　评级上调的主体有11例，包括海南港航控股有限公司、广东省航运集团有限公司、安徽(600575,)（集团）股份有限公司、(000507,)股份有限公司、舟山港股份有限公司、(000905,)控股集团有限公司、营口港务股份有限公司、烟台港集团有限公司和河北港口集团有限公司。
　　从过往港口业产业债的评级调整报告看，评级上调涉及的原因主要有：1） 公司所处的港口具备良好的区位优势；2）经营效率和效益提升，行业指标如港口吞吐量得到提升。相关财务指标如经营活动现金流、货币资金等稳定增长。负债率较低，债务负担较轻，偿债能力较强；3） 政府的大力支持。评级上调通常是上述几个因素的叠加触发。
2.2、评级下调情况
　　评级下调的主体有1例，为安徽皖江物流（集团）股份有限公司（资产重组完成后，评级恢复），评级展望调整主体有1例，为广西北部湾国际港务集团有限公司。
　　评级下调的原因主要是：1）重大风险事项的发生，进入法定重组程序，资产规模、净利润等受影响缩水；2）并表经营收入的不确定性、费用增加、刚性债务增加。
3、港口业债券估值
　　3.1、行业利差计算及估值方法
　　在计算个券行业利差的过程中，我们遵循如下的计算公式：
　　个券行业利差＝个券收益率－标准收益率
　　但需要注意的是，港口债涵盖中票、企业债、公司债多种类型，不同类型的债券由于其发行方式、交易场所和参与主体不同，存在流动性、信用风险的显著差异，因而我们在计算利差，应当分门别类，将各不同债券与对应市场的标准进行比较。中票的个券收益率选取中债估值收益率，标准券收益率选取中债估值的相同期限收益率；公司债的个券收益率以收盘到期收益率为代表，标准券收益率选取中证估值的相同期限收益率；企业债由于存在跨市场交易，情况略有复杂，仅能在交易所交易的企业债，其个券收益率采用收盘到期收益率，与中债估值的标准收益率进行比较；可以在交易的，个券收益率选取中债估值收益率，与中债估值的标准收益率进行比较。
　　由于中债和中证估值都只提供关键期限的到期收益率水平，而在实际操作中，每只个券的起息日、回售日、到期日等情况不尽相同，同时随着时间的推移，个券的代偿年限也在不断缩减。因此，我们需要在关键期限的收益率基础上构建标准收益率曲线。我们采用线性插值法近似测算出不同代偿年限对应的标准收益率作为不同个券的基准利率。例如，对于一只剩余期限为3.7年期的AA级中期票据，我们首先找到3年和4年的AA中债中短期票据到期收益率，通过线性插值法计算出3.7年的AA品种标准值，并通过个券收益率与之相减，进而得出个券的行业利差。
　　在具体的样本选取上，我们做了如下处理：
　　1）动态剔除到期期限在一年以内和五年以上的个券。短期债券的估值水平更易受到流动性的影响，若将该类券种放在样本中，会对最终的结果带来一定的扰动。另外，由于产业债整体流动性一般，期限较长的券种估值水平存在长期被高估或低估的可能。
　　2）在分析主体评级是，剔除主体评级和债项评级不一致的个券。许多个券由于存在担保增信导致主体评级与债项评级不一致，为了真实地反映主体的信用风险，我们将主体与债项不一致的个券从样本中剔除。
　　3.2、港口类债券整体利差处于较低水平
　　本部分我们以港口业发行人中票为样本，根据上述计算方法，统计了截止到号，港口行业利差情况。
　　港口行业整体估值利差处于全行业中游偏低的水平。截至统计日，港口中票行业利差为40bp，处于中等偏下，与房地产、汽车、通信、休闲服务等行业利差处于同一水平。其中AAA级中票行业利差为22bp，AA+级中票行业利差为39bp，AA级中票行业利差为55bp，全部都处于全行业中值偏低水平。反应了市场对港口行业产业债资质的认可。在现阶段，信用债市场过剩产能行业面临再融资风险的情况下，资产的稀缺性将进一步压缩非过剩行业产业债的利差，港口业行业利差或有可能继续收窄。
3.3、港口类债券个券估值出现分化
　　为了更好地研究个券估值的利差情况，我们根据发行主体外部评级对个券进行分类比较。
　　中票方面，AAA评级港口类中票的发行主体包括(600717,)、河北港、厦门港、广州港和(601880,)，全部为地方国有企业。AAA级发行人的利差基本维持在10-30BP左右。其中，天津港和厦门港利差最低，在10BP左右，河北港最高，在30BP左右。 需要说明的是15大连港MTN001和15大连港MTN002为永续债，期限为5+N（第5年发行人有赎回权），整体利差要高于AAA评级其他发行人的利差水平。这两只中票的利差在60BP左右。
　　AA+评级港口类债券的发行主体包括青岛前湾、(601000,)、(600017,)、北部湾和(601008,)集团（东方金城）。同样这些发行人全部都是地方国有企业。整体利差在0-30BP左右。其中，日照港集团利差最低，基本与相同评级曲线利率相差无几，唐山港集团在10BP左右，唐山港股份、青岛前湾和北部湾利差在20-30BP之间。该评级的发行人发行的永续类中票利差基本比相同发行人发行的中票利差高出100BP左右。
　　AA评级港口类债券的发行主体包括烟台港、武汉港、丹东港、湛江港、(600279,)、锦江港、珠海港和唐山曹妃甸。其中除了丹东港为中外合资、(600190,)为公众企业之外，其他发行人都是地方国有企业。此评级的发行人利差分化较为严重。地方国有企业利差在0-40BP左右，而中外合资企业丹东港利差则在200BP左右。由此可以看出，企业性质是市场定价的一个重要方面。在国企中，烟台港、湛江港、珠海港和重庆港的利差较低，在0附近。武汉港、曹妃甸和锦州港利差则在40BP左右。
　　公司债方面，AAA评级港口类公司债的发行主体包括大连港、上海港、广州港和宁波舟山港。这些发行人发行公司债利差很低，大部分处于0以下。AA+评级港口类公司债的发行主体包括深赤湾、营口港和北部湾。其中深赤湾为中央国有企业，其余为地方国有企业。这三个发行人均只有一只公司债，利差分别为3BP、-26BP和29BP。AA评级港口类公司债的发行主体包括珠海港、连云港股份（中诚信评级）、靖江港和丹东港。珠海港的利差在28BP左右，连云港和靖江港利率均大幅低于标准曲线收益率。连云港利差在-50BP左右。而作为非国有企业的丹东港在2016年发行的公司债，期限3+2（3年有回售权），利差则高达275BP。显示市场对丹东港认可程度较差。
　　企业债方面，AAA评级港口类债券的发行主体包括大连港和广州港。大连港利差在1BP，广州港为12BP。AA+评级港口类债券的发行主体包括营口港，利差在42BP。AA评级港口类债券的发行主体包括大丰港、冀渤海和黄海港，大丰港存量债券都有担保。冀渤海是渤海新区基础设施项目投资建设主体，利差为39BP。黄海港利差较低为-28BP。
4、港口债打分模型
　　仿照我们之前的产业债打分框架，基于对港口行业逻辑的一些理解，我们从基本面、财务指标、融资环境和个券流动性状况四个维度建立港口债券的择券打分体系。每个维度的分值以1分-5分为区间进行标准化。
　　基本面方面，主要从腹地经济和贸易状况、公司等级、企业性质等三个层面考察。其中腹地经济和贸易状况以所在省GDP和贸易总量以及增速来衡量。公司等级我们按照干线港、支线港、集装箱港和散杂货港这五个公司资质维度依次赋予1-5的评分。另外外部支持力度我们从企业性质来考虑，央企国企获得政府支持力度相对较大，也有较为通畅的融资渠道以及壳价值等都会在评分上得到一定加分。
　　财务指标方面，我们从企业规模、资产负债结构、资产质量、债务偿还能力、投资冲动这五个维度方面考察。其中，我们用资产和利润率作为衡量企业规模的代理变量。利润率分为销售净利率和总资产收益率两个维度。资产负债结构使用资产负债率衡量。介于港口的重资产属性以及成本回收的长期性，因此我们还需要对资产质量加以关注。以（应收账款+其他应收款+存货+无形资产）占总资产比例作为资产质量的代理变量。债务偿还能力用指标（经营活动现金流/短期债务）和（总债务/EBIDA）衡量。资产支出冲动用（（经营性现金流净额＋投资性现金流净额）/总资产）来衡量。
　　个券的流动性状况主要以成交活跃度代表。一般来说，我们对于债券流动性状况方面的分析会考虑两个方面：成交活跃度和抵质押融资能力。由于我们所考量的债券都是银行间交易的中期票据，没有统一的抵质押折算规定，其折算率由双方协议规定，而成交活跃度是其中很重要的考量要素。介于此，港口债的流动性状况只考虑成交活跃度，以一段时期内该债券的成交量、成交天数以及换手率三个指标做加权平均，构建成交活跃度指标。
　　融资环境主要分为外部融资能力和授信额度两个方面。其中外部融资能力以利息支出/总债务衡量。授信额度则由指标（最新未使用授信/流动负债）、（最新授信/总负债）加总而得。
5、模型结果
　　我们以打分结果为横轴，个券行业利差为纵轴画图得到如下散点图。由于港口发行人中部分属于城投公司，而其信用评价体系与产业债不尽相同。从前面相关个券利差的研究过程中我们也发现，带有城投属性的港口发行人相比非城投的港口发行人利差更窄。这与产业债不断违约、城投金身未破不无关系。因此，我们在此部分将城投公司剔除。
　　从图上观察可得：我们的打分结果与市场上的信用利差存在一定的拟合度，信用利差得到一定反映，即评分越高利差越低，但是仍存在偏离的个券点。处于拟合线上方的，即评分相对较高，但是利差也较高的个券有一个，为12营口港（企业债）。处于拟合线下方的，即评分较低，但是利差也较低的个券较多。有烟台港、湛江港发行的多只个券。
6、发行人分析
　　营口港集团
　　投资要点：1、东北地区第二大港口，离沈阳经济区较近，有交通优势；2、港口建设基本完成，投资支出减少，码头逐步运行后，现金流稳步改善；3、负债将缓慢下降，期限结构较为合理；4、对外担保集中在子公司和其他大型港口企业，未来代偿可能性较低。
　　概况：营口港集团是营口市国资委全资公司，是营口港最主要的经营主体。营口港是东北第二大港口，沈阳经济圈最近的出海口。该港主要有四个港区，分别为营口港区、鲅鱼圈港区、仙人岛港区和盘锦港区。未来基础设施建设项目主要集中在鲅鱼圈港区和仙人岛港区。该港口主要货种有金属矿石、煤炭及制品、钢铁、石油和天然气制品等，并且以内贸为主。公司存量债务情况如下表。
　　主营业务：由货港业务、船港业务和油料费用组成，占比约为68%。其他业务占比32%，包含贸易、工程、地产等。其中贸易和工程占比较高，分别占其他业务的53%和30%。主营业务毛利较高且较为稳定，近三年都在35%左右。
　　吞吐量： 年，总量分别为32，013 万吨和3，3073 万吨、33，849 万吨，呈逐年上升趋势。其中集装箱吞吐量分别为530 万TEU、561 万TEU 和592 万TEU。2015年，营口港金属矿石、煤炭及制品、石油和天然气制品以及钢铁吞吐量分别为4，173万吨、1，895 万吨、2，944 万吨和2，564 万吨，分别占全年货物吞吐量的12.33%、5.6%、8.7%和7.57%。
　　未来主要投资计划：大型投资基本完成，未来投资不大。公司计划在年分别投资2.90亿元和10.40亿元建设鲅鱼圈港区。公司计划在年分别投资10.90亿元和23.15亿元建设仙人岛港区。
　　财务情况：从现金流来看，随着港口吞吐量的稳步增长，近几年经营性现金流也出现稳定增长，2015年达到24.06亿元。年公司处于港口建设期，投资性支出较大，主要通过举债进行，因此对应筹资性现金流规模较大。随着主要在建工程均基本完工， 年，投资性现金流流出大幅减少，2015年筹资性现金流也又由正转负，显示公司逐渐进入债务净偿还期。预计未来公司投资支出会继续减少，现金流状况也会继续改善。
　　从偿债能力来看，公司债务规模较为稳定，但是负债规模相对较大，主要由于前期港口建设需要大量资金投入。近几年随着港口建设完成，负债率出现缓慢下行，2016年达到67.7%，但是仍然处在同行业较高水平。债务期限结构来看，公司短期偿债压力不大，短债占比在20%左右，期限结构较为合理。
　　从盈利能力来看，公司毛利较为稳定，2016年在27%左右，并呈现出上升趋势。但是由于期间费用率的上升（主要财务费用率），使得主营业务利润率出现下行。财务费用率上行的主要原因为公司贸易板块收缩，营收减少。整体财务费用规模有所减少。未来随着贸易等低毛利板块的持续压缩，公司毛利仍有上行空间，但是由于存量债务支付利息仍将在一定时间内压制主营业务利润率。但是随着债务逐渐到期偿还，公司的盈利能力或有提升。
　　对外担保情况，截至2016 年3 月末，公司担保余额164.9亿元，其中对合并报表范围的子公司担保余额为30.18 亿元，占担保总额的18.3%；对参股子公司担保余额为11.14万元，占担保总额的6.75%；对本公司以外的其他公司借款担保余额为123.61 万元，占担保总额的74.95%。对公司以外的担保主要集中在日照港集团、连云港集团和盘锦港集团，分别占对外担保余额的17%、11%和68%。港口经营均正常，代偿的可能性较低。
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