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（会计学专业论文）我国上市公司董事会结构与经营业绩关系研究
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股权结构、市场竞争和公司绩效的实证研究.pdf61页
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Abstract andoutside mecbanismarethe Inside two factorstoeffective govemance important thatinsidemechanismtook out its
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Keyword：CorporateOwnership Competition Firm Performance F 695849 创新性声明 本人声明所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。
尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢中所罗列的内容以外，论文中不包含其他人已
经发表或撰写过的研究成果；也不包含为获得西安电子科技大学或其他教育机构的学位
或证书而使用过的材料。与我一同工作的同
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本科生毕业论文摘要在过度投资较为严重的背景下，本文根据搜索的数据，实证分析了我国上市公司的过度投资行为与股权结构的关系。实证结果显示，我国上市公司存在过度投资行为。在第一大股东持股比例方面，第一大股东持股比例对过度投资起到很强的制约作用，管理层在进行投资决策时往往站在大...
本科生毕业论文 摘 要 在过度投资较为严重的背景下，本文根据搜索的数据，实证分析了我国上市公 司的过度投资行为与股权结构的关系。实证结果显示，我国上市公司存在过度投资 行为。在第一大股东持股比例方面，第一大股东持股比例对过度投资起到很强的制 约作用，管理层在进行投资决策时往往站在大股东的立场上，不断地侵害中小投资 者的利益，不考虑过度投资行为带来的风险和损失，加剧了上市公司管理层的过度 投资行为。控股股东性质方面，对于国有控股公司，由于其处于控股地位的国家股 的所有者为国家，权利行使主体为各级政府和国有资产监督管理机构，分布广泛且 管理难度大，比个人资本的监管主动性差，很容易造成“所有者缺位”、“内部人 控制”等问题，导致公司内部治理机制不够完善，难于对高层管理人员进行有效地 监督和控制，使其投资决策时的机会主义倾向未能得到有效遏制，过度投资行为也 随之经常发生。同时，各级政府的地方经济保护和盲目发展也增加了过度投资行为 发生的可能性，在这一过程中，高层管理人员既可以通过更多地控制经济资源来谋 取个人利益，也不必承担投资失败的责任。非国有性质的大股东对过度投资起到一 定的制约作用。 关键词：过度投资 股权结构 股权集中度 控股股东性质
本科生毕业论文 ABSTRACT In excessive investment is a serious background, this paper according to search data, the empirical analysis of Chinese public excessive corporate investment behavior and ownership structure of the relationship. The empirical results show that our listed enterprises have excessive investment behavior. In the proportion of the first largest shareholder, the proportion of the first largest shareholder of excess investment have very strong effects, the management in the investment decisions are often stand here on the position of shareholders, constantly violated the interests of small and medium shareholders, don't consider the risks of www.biyezuopin.ccexcessive investment behavior and loss adding to a listed company management excess investment behavior. The controlling shareholders in nature, for the state-owned holding company, because it is in the position of holding the owners of the country, for the country is right exercise subject for all levels of the government and the state-owned assets supervision and administration institution, are widely distributed and unmanageable, than individual capital regulatory initiative is poor, is very easy to create the &owners&, &insider control&, which has resulted in the internal management mechanism are not perfect, but difficult to senior management to supervision and control, and to make the investment decision-making opportunism tend to not get effectively, excessive investment behavior also will happen very often. At the same time, governments at all levels of protection and development of local economy blind also increases the likelihood of excessive investment behavior, in this process, top management either through more control of the economic resources to seek personal interests, also need not assume the responsibility of investment failure. Non-state-owned nature of the big shareholders to excessive investment plays a certain role in the constraints. Keywords: Excessive investment； Equity structure； Share concentration ratio； Controlling shareholders in nature
本科生毕业论文 目 录 第一章 绪 论 .....................................................................................................................1 1.1 研究背景 .................................................................................................................1 1.2 研究意义 .................................................................................................................2 1.3 研究方法与研究思路 ..............................................................................................3 第二章 上市公司股权结构及过度投资行为研究现状 .....................................................4 2.1 公司股权结构研究现状 .........................................................................................4 2.1.1 国外关于股权结构的研究现状 ....................................................................4 2.1.2 国内关于股权结构的研究现状 ....................................................................4 2.2 企业过度投资行为研究现状 ..................................................................................5 2.2.1 国外企业过度投资行为研究现状 ................................................................5 2.2.2 国内企业过度投资行为研究现状 ................................................................6 2.3 关于公司股权结构和过度投资行为研究现状的评述 ...................................8 第三章 股权结构对企业过度投资行为影响的理论分析 ...............................................10 3.1 公司股权结构的相关理论 ....................................................................................10 3.1.1 公司股权结构的定义及分类 ......................................................................10 3.1.2 对公司股权结构的定义及分类的分析 ......................................................11 3.2 公司治理中关于企业投资的相关理论综述 ........................................................12 3.2.1 托宾Ｑ值理论 ..............................................................................................12 3.2.2 自由现金流流量假说 ..................................................................................13 3.3 本章小结 ................................................................................................................15 第四章 实证分析 ...............................................................................................................16 4.1 研究假说建立 ........................................................................................................16 4.1.1 过度投资行为是否存在 ..............................................................................16 4.1.2 控股股东性质对过度投资的影响 ..............................................................16 4.1.3 第一大股东持股比例对过度投资的影响 ..................................................17 4.1.4 流通股比例对过度投资的影响 ..................................................................17 4.2 样本数据和研究方法 ............................................................................................18
本科生毕业论文 4.3 实证研究 ................................................................................................................18 4.4 实证结果分析 ........................................................................................................20 第五章 抑制过度投资政策建议 .......................................................................................22 5.1 优化股权结构 ........................................................................................................22 5.2 减少政府直接行政干预 ........................................................................................22 5.3 加快资本市场发展 ................................................................................................22 5.4 完善独立董事制度 ................................................................................................23 参考文献 .............................................................................................................................24 致 谢 .............................................................................................................................26
本科生毕业论文 第一章 1.1 研究背景 绪 论 目前 ，中国市场经济尚处于不成熟阶段，加之股权结构不合理 ，中国上市公司 过度投资行为可能更为严重。由于中国资本市场的先天性制度缺 陷以及过于集中的 股权结构 ， “过度投资”已成为制约中国上市公司质量提升和长期持续发 展的主要 因素 。作为企业成长的主要动因和未来增长的基础，投资行为是否具有效率直接关 系到企业价值能否实现最大化，然而现实中许多企业却不同程度地存在着非效率投 资行为。非效率投资通常是指经营者、大股东等出于自身利益的考虑，在投资决策 中不以企业价值最大化为目标而进行的投资行为。企业非效率投资可分为投资不足 与过度投资两种：投资不足是指企业被动或主动放弃符合自身成长机会、净现值为 正的项目；过度投资是指企业的投资超出或偏离了自身的能力和成长机会，投资于 净现值为负的项目。长期以来 , 我国上市公司的投资规模在不断地增长 , 然而投 资效率却没有得到相应的提高 。大量的财务资源被投向了各种效益低下的新项目 , 甚至投入到一些原先并不熟悉 、与主业无关的领域 , 盲目扩大公司规模 , 这种非 效率的投资行为被界定为过度投资 。 有三种主流理论对过度投资产生的原因做出了解释 。 Jensen(1986)提出的自由 现金流量委托代理理论解释,认为当公司存在大量自由现金流量时,管理者出于私有 收益最大化的动机 ,可能会将其投资于有利于自身但 NPV 为负的项目 ,产生过度投 资的现象;Narayanan(1988) 提出的信息不对称理论解释 ,认为在一个信息不对称的 市场中,外部投资者由于很难获得每个独立新项目的 NPV 信息,只能以平均价值来 衡量公司价值,这样项目的 NPV 较低的公司可以从发行被高估的股票中获利,因而发 生投资过度现象 ;Fazzari,(1988) 以及 Stulz(1990) 提出的融资 约束理论解释,认为在控制增长机会后,由于融资约束,公司投资对现金流敏感。 现代公司普遍存在着“所有权与经营权分离”的现象,而拥有经营权的公司经理 人员个人目标可能与股东的目标不相一致 , 在这种情况下 , 大股东出于其自身的利 益考虑且因其所具有的投票权优势能够较好地承担监督职责,从而减少经理人员的机 会主义行为 , 保证公司经营的良性发展 , 这有利于降低股东与经理人员之间的代理 成本, 在此过程中 , 中小股东同样出于收益与成本的对比往往不愿意付出监督努力 1
本科生毕业论文 而搭乘大股东的“便车”从而使中小股东,获得一定额外收益。 但集中型所有权结构 也面临着一个负面问题, 即大股东与中小股东之间的冲突, 或者更确切地说, 是大股 东对中小股东利益的侵占。对此,Shleifer 和 Vishny（1997）指出: 当控制的所有权比 例超过一定限度 , 大股东就因此而获得接近完全的控制权 , 并倾向于操纵公司以便 获得控制权的私人收益, 而此项收益小股东是无法分享的 。对上市公司滥用自由现 金流的过度投资行为进行的实证结合中国资本市场的实际情况，建立计量模型，验 证上市公司“过度投资”与股权结构的敏感性 ，研究股权结构对过度投资敏感性的 影响，是本文研究的出发点。 1.2 研究意义 本文选题具有较强的学术意义和现实意义，主要表现在一下几个方面： 第一、通过公司股权结构对上市公司过度投资行为影响的研究，集中考察公司 股权的组成结构对过度投资的产生有何影响。包括公司控股股东性质，第一大股东 持股比例即股权集中度，流通股比例，总资产等诸多方面考虑。并给出了如何有效 控制过度投资的处理办法。 第二、我国目前对企业过度投资行为的研究不多，涉及实证研究的文献则更少。 这是因为，一方面，以往我国的经济政策目标之一就是吸引投资，对企业的投资行 为采取鼓励的态度，因此很少有研究者关注企业的过度投资行为。现阶段，虽然我 国是否存在经济过热的问题还有一定的争议，但财政部和央行先后出台的一系列措 施表明，我国政府正在采取宏观调控的手段抑制已出现或可能出现的经济过热问题。 无论我国是否出现经济过热问题，随着自身实力的发展，上市公司对我国经济的影 响是举足轻重的，而上市公司的过度投资行为对抑制经济过热的影响无疑是负面的。 因此，有必要对我国的上市公司过度投资行为进行深入的研究，而目前虽然我国与 此相关的文献较为丰富，但是基本上都是站在代理成本的角度来进行研究。由于代 理成本只是公司治理成本中的一部分，因此从治理成本的角度来研究其对公司过度 投资的制约性更加全面。并且通过实证研究，找出各治理成本对过度投资行为的相 关程度，从而有针对性的构建最优的治理成本以抑制上市公司的过度投资行为。一 方面可以为上市公司的监管提供借鉴，另一方面也可以为投资者的投资决策提供参 考。 2
本科生毕业论文 第三、以实证研究为基础，提出建设性的结论。对合理、健康的规范企业投资 行为做出有益的贡献。 1.3 研究方法与研究思路 本文采用理论分析和实证检验相结合的方法，以我国上市公司股权结构为主 线，检验其对企业过度投资行为的制约程度，并利用实证结果对公司所有者和利益 相关者提供参考，为规范我国上市公司的治理机制和增强外部监管提出有益的建议。 通过对股权结构的介绍以及现今我国上市公司投资的现状，提出解决因上市公司因 股权结构不合理导致的过度投资的具体办法，完善投资机制，是公司的投资合理化， 效益最大化。 3
本科生毕业论文 第二章 上市公司股权结构及过度投资行为研究现状 2.1 公司股权结构研究现状 2.1.1 国外关于股权结构的研究现状 国外关于股权结构及其对企业价值影响的研究起步较早，研究成果很多，最早 在该领域开展研究的是美国的 Berle 和 Means， 他们首先研究了控制权和所有权分离 命题，其结论是：公司股权越分散，经营业绩越差，公司股权越集中，经营业绩越 好。此后一般研究结论是股权分散和股权集中两种不同的股权结构对公司治理和绩 效会产生两种不同的效应。有部分学者认为股权结构和企业价值是线性正相关，主 要观点有：Grossman 和 Hart(1980)证明，如果公司股权高度分散，小股东便会没有 足够的激励来监督管理者，因此股权集中有利于更好地监督管理者来降低代理成本。 McConnell 和 Servaes (1990) 利用不同时期的样本，也研究了大股东持股与机构持 股对托宾 Q 的影响，发现大股东、机构持股水平与托宾 Q 之间正的相关关系。提出 线性负相关观点的有： Shleife 和 Vishny （1997） 比较世界主要资本市场股权结构， 认为在大股东有效控制公司的同时，他们更倾向于利用控制权侵占中小股东利益。 后来 La Portaetal（1998）和 Morcketal（1999）研究了大股东与小股东之间的利 益冲突后发现，当大股东能够有效控制公司时，他们在决策时通常会侵占小股东的 利益。还有少部分学者综合了正相关和负相关两种观点，认为股权结构对企业价值 的影响是曲线的，股权从分散走向集中时，大股东的有效监督机制会发生正面作用， 但股权太集中时，就会产生大股东的利益侵占效应。 2.1.2 国内关于股权结构的研究现状 国内学者对股权结构和企业价值（绩效）影响主要针对中国具体国情，从股权 属性展开的。大多数研究成果认为，国有股持股比例与企业价值负相关，法人股比 例则与企业价值是正相关的。许小年（1997）以扣除行业、规模等因素后影响的深 沪两市上市公司
年业绩进行分析， 发现国有股比例越高的公司绩效越差， 法人股比例越高的公司绩效越好， 个人股比例与企业绩效基本无关。 Xu 和 Wang （1999） 4
本科生毕业论文 发现公司盈利能力和法人股比例正相关，与国家股比例负相关，与流通股比例不相 关。Qi，Wu 和 Zhang(2000)发现上市公司的利润水平与法人股所占的比例正相关， 与国有股所占的比例负相关。张红军（2000）以 1998 年数据为研究平台，以托宾 Q 值作为度量公司绩效的指标，认为法人股股东持股比例与 Q 值正相关，国家股股东 持股比例与 Q 值负相关，社会公众股股东持股比例与 Q 值正相关，但是影响效果不 显著。郑德埕、沈华珊(2002)的研究结果是国有股比例和公司价值负相关，法人股 比例与公司价值正相关，公众股比例与公司价值无显著关系。宋敏，张俊喜和李春 涛（2004）认为国家控股的上市公司，其效率明显低于法人控股的公司；发行外资 股的公司，其业绩高于仅仅发行国内股份的公司。 国内现有研究的缺陷主要在于：第一，大部分研究采用的股权属性分类并不彻 底，很容易引起混淆。第二，股权集中度和控股股权持股比例计算存在错误。基于 上市公司年报、中报等的计算方法没有考虑实际控制人对上市公司所有权和控制权 的影响。第三，企业价值度量上，多数研究倾向于使用不同的财务收益率作为业绩 指标。在计算托宾 Q 的时候，忽视了国内非流通股份的定价问题，把非流通股份当 作和流通股份拥有相同的市场价格，从而产生高估。 2.2 企业过度投资行为研究现状 2.2.1 国外企业过度投资行为研究现状 从国外的研究成果来看，导致企业出现过度投资行为的原因有三： 1﹑委托代理成本引起的过度投资 Jensen 和 Meckling（1976）首先从股东和债权人之间的利益冲突来分析过度投资。 他们认为在股东和经理人的利益是一致的前提下，股东与债权人收益风险的不对称 性使得股东有动机过度投资。但是根据公司治理理论，现实世界中股东和经理人的 利益并不总是完全一致的，Jensen（1986）从对经理人和股东之间的不对称信息存 在的假设出发，引人了所谓的过度投资问题，作为其自由现金流理论的基础论据。 Jensen 认为经理人为了能从控制更多资产中获得私人利益，利用信息不对称引起过 度投资。 2、信息不对称引起的过度投资 5
本科生毕业论文 Narayanan（1988）认为在一个不对称信息的市场中，企业可能实施 NPV 小于零 的项目，发生投资过度现象。作者提出ＮＰＶ较低的公司可以从发行被高估的股票 中获利，公司从发行被高估股票中所获得的收益可能会弥补ＮＰＶ小于零的项目所 造成的损失。 与 Jensen 的研究结论不同，Strobl（2003）认为股东对基于股票的经理人报酬 契约的有效性的关心会导致公司的过度投资。为了减少代理成本，股东愿意接受过 度投资以提高股价的信息性。因为通过接受正的和负的净现值项目，公司有效地增 加了市场对其现金流的不确定性，这使得交易者有更多动机成为信息灵通者。 3、融资约束产生的过度投资 Myers（1984）认为，由于借款和贷款之间存在信息不对称和逆向选择问题，致 使外部融资成本高于内部融资成本，这就会产生“融资约束”问题。 Fazzari，Hubbard 和 Petersen(1988)的一项重大研究发现在控制增长机会后公 司投资对现金流敏感，他们将其归因于融资约束。他们认为投资对内部资金的强正 相关是源于外部资本和内部资本的成本存在显著差异的公司所面临的流动性限制。 Stulz（1990）17 进一步调查了融资政策如何被用来限制经理层在拥有股东所没 有的信息时追求其自身目标的能力。其分析表明公司的债务与股本比例关键取决于 现金流的分布概率和公司的投资机会。 以上是国外早期对企业过度投资行为的研究成果，他们的出现为以后的研究奠 定了坚实的理论基础，后期的研究基本上是围绕着这三个方面来进行的。 Morck，Shleifer 和 Vishny（1988）发现在公司绩效与投资间有逐段线性的关 系，当股权介于 5%到 25%之间时，公司绩效随着股权的增加而减少，认为此时经理 层将有特权消费与过度投资的现象。 Agarwal 和 Samwlck(1999)认为要确认是否投资过度或投资不足，不能只验证激 励与绩效间的关系，还必须讨论投资本身对经理层而言是私有利益还是私有成本。 Jensen(1993) 的实证研究认为许多大公司因为过度投资而导致价值降低的现 象，因此主张这些公司应该降低投资以创造公司价值。 2.2.2 国内企业过度投资行为研究现状 国内对于过度投资的研究基本上是近几年来才开始展开，也取得了一定的研究 6
本科生毕业论文 成果。但由于多方面的原因，目前的研究成果是规范类多，实证类的较少。 何进日，周艺(2004)认为我国上市公司普遍存在股权融资偏好，在这种偏好下， 因为上市企业自身又处于严重的内部人控制，且股权结构不合理、缺乏有效的公司 治理结构，加之外部控制权市场、经理人市场处于空白状况，有关的投资者保护法 律不完善，以上这些促使上市企业大量低成本的套用股东的钱，无须权衡资金成本 和投资效率，也不受股东、资本市场的约束，从而导致上市企业过度、盲目投资。 李鑫(2007)船分析了上市公司投资支出与自由现金流量的敏感性，结论 表明上市公司过度投资程度与自由现金流量水平显著正相关，从而验证了 Jensen 的自由现金流假说。也从另一个角度说明中国上市公司的治理目前仍 比较薄弱。 杜莉(2007)对管理层的过度投资行为驱动因素进行了分析，结合国外的研究成 果，将驱动因素归纳为管理层机会主义、管理层进行壕沟防御和管理层过度自信等。 唐雪松、周晓苏、马如静(2007)通过对过度投资制约机制的研究表明： (1)我国上市公司存在过度投资行为：(2)现金股利、举借债务是过度投资行为的有 效制约机制：(3)公司治理机制在制约过度投资行为中基本有效，但是，独立董事并 未发挥作用。 郝颖等人(2005) 对我国上市公司高管人员过度自信的现实表现及其与企业投 资决策的关系进行了分析和实证检验。实证结果表明，在我国上市公司特有的股权 安排和治理结构下，过度自信高管人员在公司投资决策中更有可能引发配置效率低 下的过度投资行为。 刘怀珍和欧阳令南(2004)研究了经理私人利益与企业投资行为的关系。通过模 型发现，经理私人利益是企业过度投资行为产生的决定因素，显性报酬只是影响经 理的努力水平而与投资行为无关，而当股东知道经理会过度投资时，经理的行为会 受到惩罚。提出合理的负债融资、完善的监督以及人力资本产权化等是解决过度投 资行为的有效措施。 周杰(2005)的模型中，总经理持股的上市公司所进行的投资决策对企业的投资 机会更敏感，其投资行为也更符合股东利益，可以减少企业的过度投资行为。这在 一定程度上也为管理层持股可以协调股东与经理人的利益提供了证据。 艾健明(2007)船从我国上市公司的所有权结构出发，以控股股东与经理人利益
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股权结构对过度投资的影响
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