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页岩油成本一降再降，OPEC或已错失扼杀对手的关键时机
　　――3月初，挪威雷斯塔能源公司(RystadEnergy)提供的一幅图表表明，技术进步将如何大幅降低页岩油生产成本：在过去三年时间里，关键页岩层的成本已经成功地从80/桶降至35美元/桶，而这将大幅降低大多数美国页岩油产区的保本底价。OPEC角色变换　　高盛周二(3月21日)发布观点称OPEC目前已处于减产和不减产两难的境地。如下图所示，高盛以图表形式生动鲜明地阐述在与美国页岩商的价格战中，OPEC为何一直处于下风。究其原因在于，石油生产成本曲线日益扁平化，令页岩油生产盈亏平衡点从80美元/桶跌至50美元/桶至55美元/桶的区间范围内，而在此过程中，将逐渐从全球油价制定者的角色，转变为仅仅是石油库存的“管理员”。　　以下是高盛的解释：　　美国页岩油商正不断快速进入市场，其生产力也正得到持续改进，这一状况倒逼了低成本的OPEC产油商对市场份额的逐渐削减作出回应，但在两相竞争的过程中，所有现况都都对沙特这样的产油国非常不利，沙特也将失去油市长期价格制定者的地位，沦为仅仅是“石油库存管理员”的角色。为他人作嫁衣裳　　高盛分析师指出，未来几年内，新的石油生产项目增加和美国页岩油生产热将促进石油产量上涨近100万桶/天，而这将导致石油市场再度出现供大于求的局面，并且OPEC减产以提振油价的努力或将付诸东流。　　分析师预计，未来两年内(2017年至2019年)，全球石油产量将继续创下历史新高。因此，OPEC生产国现在必须通过继续减产和冒着市场份额长期流失的风险，以衡量相对稳定性的效益。　　分析师表示，“新油气开发显示，2017年至2019年的巨型石油项目的投产产量最大，同时，石油库存的不断上升和美国页岩油增产，也足以令OPEC减产以提振油价的努力付诸东流。2016年年底，OPEC成员国8年来首次达成减产协议，同意减产约120万桶/天，同时和非OPEC产油国则同意减产60万桶/天。　　对此，高盛表示，在5月的减产监督会议上，OPEC将继续商讨决定是否延长减产协议；然而，在失去了定价主导权的背景下，OPEC减产的决定虽然可能将暂时稳定油价，但无意之中却将导致“为他人做嫁衣裳”的最后结局。　　原因在于，石油价格的稳定和信贷供给的畅通，将进一步刺激石油市场过度自信的钻探活动。同时，过去一段时间原油价格的相对稳定，则已经允许页岩油生产商对冲波动风险，并进入信贷市场。因此，高盛研究覆盖的石油公司中，有85%将在2017年增加资本支出，成本实现成功调整和雄厚的资金正进一步推动石油市场短期复苏。　　换言之，只要信贷廉价，并且供给充分，石油市场将继续实现新的平衡。然而问题在于，加息必然将收紧页岩企业的信贷准入门槛，进一步推动了高利润的需要，届时石油市场将逐渐恢复至此前的熊市恶性循环状态。　　一年前，花旗集团曾对低息信贷所导致的通货紧缩和油价走低的动态作出了如下解释：　　美国页岩油革命必不可少的推动力则是能够轻易获得资金。但是太多的资金将导致石油生产过度，并且将敦促油价进一步暴跌。页岩油行业当前正面临严峻的经济压力，由此则进一步揭露了页岩油的“肮脏秘密”：许多页岩生产商依赖于资本市场注入资金以维持活动，因为他们都大大超过现金流。　　而这正是高盛上图所阐述的“结构性通缩改变石油成本曲线”的关键因素。而从美联储官员的最新言论评判，进一步的几乎是一个迫在眉睫的问题，　　这也意味着，沙特这样的OPEC产油国只有糟糕的选择：要么减产提振油价，而届时以沙特为首的OPEC成员国将让渡更多的产量份额给美国页岩油商；要么恢复至原来的状态，即进一步打压油价，并且在此过程中的油价暴跌将削减沙特政府收入，届时可能引发新一轮的预算危机。
（责任编辑： HN666）
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5月25日，美联储公布的5月货币政策会议纪要肯定了6月加息前景，缩表料在年内展开;同日，石油输出国组织(OPEC)代表表示，OPEC同意延长减产协议9个月。同时，由特朗普当选所推动的&再通胀交易&仍呈现退潮之势，这一切究竟对商品意味着什么?
对此，第一财经记者专访了位于伦敦的中银国际大宗商品市场策略主管傅晓，她在大宗商品交易方面拥有十年以上的经验。傅晓认为，页岩油的生产成本大降令OPEC减产成了无奈之举，油价长期(3年内)或很难有大幅上行可能；尽管&再通胀交易&有退潮的迹象，但傅晓表示并不会对大宗商品过于悲观，并认为金价和铜价仍将可能有一定上行空间，前者将受益于不定期的政治事件扰动，而后者则将受益于频频发生的铜矿罢工事件。
页岩油效率大增倒逼OPEC减产
其实，过去两周以来，油价持续上扬。有关OPEC和非OPEC国家将同意把6个月前减产协议延期9个月的猜测甚嚣尘上。事实也果然符合预期。
傅晓对第一财经记者表示，页岩油生产成本的快速下降、钻机的效率提升似乎都成了倒逼OPEC减产的无奈现实。
她分析称：&OPEC似乎已经不得不接受页岩油将永远存在于市场的现实。如果油价跌至40美元/桶以下，页岩油产量将下滑，OPEC也会持续减产，但如果油价反弹到60美元/桶，页岩油产量就会不断上升，且钻井技术未来会越来越有效。现在页岩油生产成本已经下降到30~40美元/桶，最开始在高达70~80美元/桶。&
历史数据显示，钻机数是产量的领先指标。根据中银国际的研究，在2014年-2015年产量下行期间, 美国本土48州(L48)产量落后钻机数8-9个月(或35-40周)。滞后现象是由以下几个因素引起的:生产现金成本低、合约协议、资本支出预算、外部约束以及管道运输。
而过去一段时间，随着油价反弹，页岩油产量回升显著，上诉因素仍然发挥着作用。&然而，我们认为此次产量上升期的滞后现象比年下降期有所缩短。&傅晓称。
Continental Resources在其3月的报告中称，纵向钻探(Spud-to-TD)时间削减35%。据中银国际估算，这意味着目前Continental每个钻机每个月可以完成1.25个油井。能源信息署(EIA)也在其2016年3月发布的钻探生产效率报告中称，钻机数变化至少领先产量3-4个月,这其中包括了2个月的钻机设置、钻探、完工，1个月的产量测量以及从完工到产量最大化1个月的间隔期。
可见，产量与钻机数之间的滞后周期已经从8-9个月缩短至3-4个月，随着钻井技术的进步，页岩油成本下降的趋势已经不言自明。
&长期来看(3年内)，原油的上行空间并不大，我认为到2020年，原油价格很难有很大的增幅，重新回到当年100美元/桶的水平已经很难。&傅晓告诉记者。
中银国际预计，第二季度WTI价格将继续在55美元/桶上下波动，且有可能上涨至60美元/桶，但由于美国页岩油产量回升以及OPEC实际减产情况，油价较难持续在60美元/桶的高位。
不过，鉴于美国页岩油产量的快速增长、页岩油开采的投资持续增加，能源市场在今年四季度将会面临的下行风险增大。此外，考虑到汽油市场有可能变弱，中银国际认为到年底油价与其预期相比有下行空间。
美联储加息或无碍黄金行情
就其他大宗商品类别而言，在加息进程中，投资者仍然对于金价走势普遍较为迷茫。
美联储的5月会议纪要整体来看表面鹰派，纪要公布后，6月加息概率从此前的78.5%上升至83.1%。纪要显示，美联储官员全都赞成在年内开始循序渐进的缩表;虽然有些官员对最近通胀的疲软表示担忧，但这不足以让他们放弃今年再加息两次的计划。同时，委员们认为，近期公布的数据疲软乃是暂时性的，经济前景所面临的短期风险大体平衡。
这样的会议纪要内容，整体上没有新意，在纪要公布后，美元快速下跌40个点。不过，这一切仍然暗示，贵金属板块的前景将面临更多挑战。
但傅晓认为，无需对金价太过悲观。她分析称，一直以来，黄金价格与美国长期实际利率都呈负相关关系。由于黄金是一种非收益性资产，当长期实际利率上升时，黄金的投资回报率相对下降，对投资者的吸引力减少。在过去几个月，美国10年期国债实际利率的下降令黄金价格受到支撑。
&不过需要注意的是，我们强调的是&实际利率&，而非&名义利率&。惟有明显的工资通胀才会使美联储变得更加鹰派，若美联储今年再加息两次，伴随通胀率上升，美国实际利率仍维持在较低水平，减少黄金过度下行的风险。&傅晓告诉记者。
当然，近几年的数据显示，美元和黄金之间的负相关性有趋弱之势，黄金也有自己的行情。中银国际认为，特朗普政策的不确定性以及地缘政治冲突可能再次升级，阶段性避险需求可能令黄金价格持续维持在美元/盎司的水平。
此外，海外市场普遍较为关注金/银价格比。傅晓对记者表示，从历史数据看，美国ISM制造业指数是金银价格比的一个领先指标，当美国ISM指数在50荣枯线以上时，工业需求有所改善，白银价格会相对于黄金价格上涨。自去年2月份以来，美国ISM从49.7稳步上升至57.2，金银价格比也对应的从83降至70。随着中国和欧盟制造业PMI回升，她也预计白银将受到提升。
铜矿罢工事件频发支撑铜价
相比于金价，铜价则较大程度上受到了铜矿罢工事件、需求回暖的支撑。
傅晓表示：&印尼铜矿还在罢工，谈判并不容易;智利今年下半年还有劳工合同的谈判。因此，供给端今年仍会存在扰动。由于铜矿的先期开采状况，叠加高品位铜矿资源较少，铜矿所在的社区也很难搞定，例如在秘鲁，如果要来开矿，可能需要承包当地铜矿相关人士以及其家人的福利。长期来看(3-5年)，铜价仍有上行空间。&
在过去的10年中，因铜矿的生产中断而减少的产能平均每年占供给量的5-6%,而造成中断的原因包括罢工、技术因素、极端天气、矿石品位下降，以及增长缓慢等，其中罢工对铜价的支撑比其他因素更显著。
在2006年到2011年之间发生了多次罢工事件，这段时间铜的价格相比于边际成本有着明显的溢价。然而从2012年到2016年间，与劳动力相关的生产中断不断减少，铜价相对应跌至多年低位。
与2016年相比，今年铜供给从年初开始就经历了超出预期的生产中断。前两个月智利铜产量同比下降10%，是自2011年以来的最低生产水平，主要由于Escondida铜矿自2月初由于罢工而停止生产，以及洪水导致智利北部富铜地区的开采活动放缓。
例如，今年2月秘鲁的铜产量同比涨幅仅为5.4%，增速为近两年以来的最低值。与2016年12月的产出峰值相比，由于暴雨导致基础设施受损，秘鲁2月的铜产量实际减少了26%。
在印尼，Freeport旗下Grasberg铜矿是世界第二大铜矿，2016年铜产量为63.5万吨。今年1月12日，印尼政府方面暂停了Freeport铜精矿的出口许可，理由是Freeport作为外国矿商尚未获得新的采矿权。
中银国际预计，未来几个月，铜价会缓慢回升至6000美元/吨，不过由于交易所库存始终处于高位,会限制价格过度上升的空间。
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