场外期权交易中常见的误区
作者：牛保东
　　随着期货市场的逐步壮大，许多期货公司进行诸多创新来服务实体经济，但相对于实体经济的发展而言，期货市场的深度还远远不够，需要更多的风险管理工具，比如期权，尤其是场外期权。
　　场外期权是一种满足特定客户特定风险管理需要的个性化合约，往往通过期货公司寻找交易对手或者直接和期货公司作为对手进行交易。其与交易所交易的期权不同之处就在于，场外期权合约条款比如执行价格和到期日均没有任何限制，由交易双方自由决定，交易所内的期权合约则是标准化的条款。场外期权主要是两个实体间的“一对一”交易，透明度较低，流动性差，信息传递不对称。
　　国外衍生品市场上，场外期权占比不足20%，但国内市场由于没有场内商品期权，场外期权业务受到关注较大。2015年以来，国内场外期权市场的发展更加具体化，企业通过金融机构买入期权锁定原材料采购价格和销售利润，或卖出期权来降低成本，将采购、生产、储存等各个环节的价格风险转移给者或投机者。场外期权交易逐渐被越来越多的企业所接受，杠杆式的交易帮助实体企业规避市场风险，增加公司利润，主动管理风险，场外期权市场服务实体经济的作用真正落到实处。可见，场外期权市场的发展在国内已经成为一种必然。目前看来，场外期权市场发展过程中存在如下几个关键问题。
　　报价机制
　　场外衍生品市场的报价机制较为混乱，效率较低，成交速度较慢。场外期权定价公式比较复杂，特别是当期货公司作为期权卖方的情况下，需要付出大量资金占用成本和对冲交易成本以保证风险净敞口为零，因此，场外期权定价时要对资金占用成本、交易成本、头寸舍入误差和复制误差等诸多因素进行综合考量。
　　当盘情发生变化时，期权价格也会随之变化，场外期权业务提供的报价属于静态报价模式，难以做到动态报价。而且参与场外市场的主体需求不同，有的是风险管理，有的是增强收益，这样更需要制定统一的规则，提高市场效率。
　　针对这个问题，以及场外期权市场“一对一”的特点，如果能形成一个统一的报价平台，将会极大地推动整个场外期权市场的发展。
　　风险控制
　　场外期权业务风险的度量和控制要重点关注，需要提前发现和识别进而控制风险。目前，国内由期货公司设计出来的场外期权，期货公司作为客户的对手方，作为期权买方时，所承担的风险有限，可能在价格走势有利的情况下能够获取较为丰厚的收益；但作为期权的卖方时，尽管可以获得期权费，但面临的潜在风险巨大，一旦市场大幅波动，很有可能带来诸多风险比如市场风险和信用风险，进而有可能面临难以承受的损失。
　　所以如何准确合理地度量和权衡场外期权业务的风险，是急需探索和完善的话题。面对国内大量的场外期权产品，较为普遍的做法是通过买卖相关标准化期货合约进行风险对冲。
　　表为场外期权对冲规则
　　期货公司若作为看涨期权的买入方，可以通过卖空相关期货合约达到风险中性；若作为看跌期权的买入方，可通过买入相关期货合约达到风险中性。相反，当期货公司若作为看涨期权的卖出方，则可以通过买入相关期货合约达到风险中性；若作为看跌期权的卖出方，则可以通过卖空相关期货合约达到风险中性。实际操作时，不同的交易员，有的相对激进，有的相对保守，其对冲的风格大相径庭，但对冲在目前而言仍然是一门艺术。
　　市场培育工作
　　在开展场外期权业务的过程中，由于客户对期权这种新产品的理解程度不深，期货公司会遇到很多困难，市场培育工作的路程还很长。可以通过推荐会、研讨会等多种形式面向机构客户、产业客户，组织会员和客户进行模拟交易，围绕优化期权合约等开展市场培育及推广。
　　尽管场外期权市场存在如上问题，但随着我国商品期货市场的发展，场外期权产品逐渐被企业接受，很多期货公司先后推出了一系列场外期权产品，其模式有“订单+期货+场外期权”“二次点价+复制期权”，所涉及的标的资产也越来越丰富，包括铁矿石、棕榈油、豆粕等商品。
　　此外，一些公司应用期货复制对应的期权产品推出结构化资产管理产品，可见，市场对期权有着非常大的需求。
　　场外期权的发展，不仅能提高交易者分散市场风险的能力，也是我国多层次资本市场发展的必经之路，随着期权产品的日益丰富，期权将被越来越多的人所接受。
　　（作者单位：鲁证期货）
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提问：使用价内期权与价外期权对冲即期头寸有什么区别???
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价外期权和价内期权
摘要价外期权和价内期权：价内期权指执行价格与基础工具的现行远期市场价格相比较为有利的期权。期权越是处于价内，其内在价值和价格就越高。
价外期权和价内期权：价内期权指执行价格与基础工具的现行远期市场价格相比较为有利的期权。期权越是处于价内，其内在价值和价格就越高。
随着期权越来越深入价内，其Delta值将上升，期权在利润和损失方面的表现也与基础工具越来越相似。
因此，深入价内的期权的Delta值接近于1。（深入价内指的是权证对应股票的交易价格大幅高于行权价格）
价外期权 Out of the Money：就是没有内在价值的期权，也就是无行权价值的期权看涨期权的内在价值＝（标的物价格－行权价）&行权比例；看跌期权的内在价值＝（行权价－标的物价格）&行权比例。只要数值等于或小于零就表示没有内在价值，也就是价外期权。
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看涨/看跌、价内/价外期权对金融资产转移确认的影响
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8、看涨/看跌、价内/价外期权对金融资产转移确认的影响在金融资产转移确认时判断企业是否已将金融资产所有权的几乎所有风险和报酬转移给购买方时涉及到一种判断依据：附重大价外看跌期权（或重大价外看涨期权）的金融资产出售应终止确认，即“企业将金融资产出售，同时与购买方之间签订看跌（或看涨）期权合约，但从合约条款判断，由于该期权为重大价外期权，致使到期时或到期前行权的可能性极小，此时可以认定企业已经转移了该项金融资产所有权上几乎所有的风险和报酬，因此，应当终止确认该金融资产”。那么什么是重大价外看跌期权/重大价外看涨期权？先来了解一下什么是看涨/看跌，有过股票交易的小友肯定能理解所谓看涨与看跌，其实就是用未来的交易价与手中行权价相比，如果预期未来的价格高则看涨，预期未来的价格低则看跌。对于金融资产的看涨/看跌期权来讲：“看涨期权是金融资产卖出方拥有的，可以在日后按约定行权价重新买回标的的行权，要注意的是看涨期权对应的只能是买入的权利。而看跌期权是金融资产买入方拥有的，可以在日后按约定行权价将买入的标的卖出的行权，要注意的是看跌期权对应的只能是卖出的权利。”价内期权与价外期权，这个价内与价外是行权价与行权日的市场价格相比的，但并不能简单的做出行权价大于市场价就是价外，行权价小于市场价就是价内，而应该看是属于看涨期权还是看跌期权。对于看涨期权来说：分为价内看涨期权与价外看涨期权，当行权价大于市场价时，因为行权时是要购入标的的，所以行权价大于市场价时按照行权价购入会造成一定的损失，此时属于价外看涨期权。当行权价小于市场价时，此时很可能按照行权价行权，所以属于价内看涨期权。图片放不上去放附件里了 对于看跌期权来说：也分为价内看跌期权与价外看跌期权，当行权价大于市场价时，因为行权时是要卖出标的的，所以行权价大于市场价时会按照行权价卖出，此时属于价内看跌期权。当行权价小于市场价时，此时按照行权价行权会造成损失，所以属于价外看跌期权。图片放不上去放附件里了重大价内看涨/看跌期权、重大价外看涨/看跌期权，只是在以上分类中再加入可能性的因素。例如重大价外看涨期权，则意味着将来市价极有可能低于行权价，结果对行权者不利，行权者行权的可能性极低，认为此类金融资产的转移时已经转移了几乎所有风险和报酬，此时应当终止确认金融资产。而重大价内看涨期权则表示未来行权时市价远远高于行权价，此时极可能按行权价行权，此时认为该金融资产并未将所有权上的几乎所有风险和报酬转移，所以不应终止确认。为什么要关注我？1、我是一颗“围着太阳转的向日葵”每天都输出正能量2、每个人都喜欢和“付出模式”的人相处，而我们不索取3、内容虽然不权威但代表的是一种观点、一种态度和一份对梦想的执着4、向您提供”免费课件“，即使不全面但一定会给您带去帮助5、竭尽所能为您解答学习过程中的疑难问题，学习不能知其然而不知其所以然
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文晶晶 发表于
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期权套保策略的特征及实证
来源：期货日报
　　利用股指期货进行套期保值只能对冲价格风险。利用期权进行套期保值，不仅可以实现价格对冲，还可以实现波动率的对冲，其对冲效果更加全面。
　　期权的买方具有做多波动率的特性，卖方则具有做空波动率的特性。如果标的资产波动率在套保期间增大，期权买方可通过波动率增加得到额外的收益。在这种情况下，投资者可以通过买入看跌期权进行套期保值，达到对冲波动率的效果，从而满足投资者厌恶风险方面的偏好。反之，如果预期套保期间波动率降低，风险喜好的投资者可以通过卖出看涨期权来进行套期保值。
　　通常而言，市场中多数投资者是厌恶风险的，该类投资者更适合买入看跌期权来做套期保值。这也是买入看跌期权套保策略在实际中更加常见的原因所在。
　　3.期权套保效率更高
　　目前，国内沪深300股指期货不允许用现货多头来充抵保证金，即利用沪深300股指期货进行套期保值时必须以现金作为保证金。利用股指期货进行套期保值时，既要预留现金作为保证金，又要额外预留现金，以满足市场向期货头寸不利方向变动时可能导致的追加保证金要求。按照我们的经验，目前国内利用股指期货进行套期保值时的现货仓位仅为70%左右。
　　期权买方不存在信用风险，在实际中不需要缴纳保证金，如果利用买入看跌期权策略进行套期保值，可以提高现货的仓位。据目前沪深300股指期权仿真交易测算，现货仓位可以达到90%左右，同时无需面临因价格不利方向变动所带来的追加保证金要求。这使得期权套保策略的资金利用效率较期货大大提高。
　　此外，沪深300股指期权仿真交易的手续费为每手5元，考虑沪深300股指期权和期货合约的乘数差别，与一手沪深300股指期货等市值的沪深300股指期权手续费为15元，仍然低于沪深300股指期货的交易成本。因此，沪深300股指期权上市后的交易成本很有可能低于沪深300股指期货，这将进一步提高沪深300股指期权的套保效率。
　　期权套期保值策略分类
　　按期权头寸构成划分，期权卖出套期保值策略可分为买入看跌期权、卖出看涨期权和复制期货空头三类。其中，复制期货空头是通过卖出看涨期权并同时买入相同到期日和执行价格的看跌期权来进行。由于复制期货空头进行套保的损益特征和单纯的股指期货卖出套保较为相似，本文主要分析买入看跌期权和卖出看涨期权两种套期保值策略。
　　按期权对冲比例及调整方式划分，期权卖出套期保值策略可分为等量对冲、静态delta中性对冲和动态delta中性对冲三类。需要特别说明的是，为了叙述方便，我们在后面的分析中假设组票组合的beta系数为1。
　　1.等量对冲
　　等量对冲也称等市值对冲或市值对冲，是指期权市值与现货市值按照1∶1的比例进行对冲的方式。这种策略完成建仓后，通常只在需要展期时才进行换仓，且通常选择同一类型（行权价）的期权。套期保值期间的期现比例始终保持1∶1的关系。
　　等量对冲策略的特点是简单直观。目前在美国为代表的成熟金融市场中十分常见，并分别被称为备兑看涨期权组合（CoveredCall）和保护看跌期权组合（ProtectivePut）。
　　2.静态delta中性对冲
　　期权价格与标的资产价格的收益曲线为非线性，这导致一旦标的资产价格变化，整个套期保值对冲组合便不再市场中性。因此，等量对冲仅可以对冲部分标的资产价格风险。如果要对冲所有标的资产价格风险，使策略组合的收益不受标的资产价格影响，则必须要达到delta中性。期权市值与现货市值比例应为1∶delta。
　　在实际操作中，为了保持组合的delta中性，除了调整期权持有量外，还可以通过调整现货或期货头寸来实现。当delta绝对值增大导致套保期现比例降低时，调整方式有三种：一是减少期权持有量；二是增加现货持有量；三是买入一定量的标的期货。其中，由于期货便于操作且成本较低，在实际应用中受到许多投资者的青睐。
　　静态delta中性对冲同等量对冲相比，操作略为复杂，但能够更好覆盖套期保值期间的现货价格风险。
　　3.动态delta中性对冲
　　期权价格与标的资产价格收益曲线的非线性，导致了期权delta是不断变动的。静态delta中性对冲策略除了在建仓和换仓的时点外，同样不能真正实现在套期保值期间的期现组合Delta中性。
　　为了使期现组合delta更趋于中性，在静态delta中性对冲的基础上，根据建仓后期权delta变化不断调整期现比例的套保策略，称为动态delta中性对冲策略。从换仓的形式来看，静态delta中性对冲策略是定期换仓，动态delta中性对冲策略则是定量换仓。
　　由于期权delta是时时变动的，我们在实际中不可能真正实现任何时刻的delta中性。在实际操作中，通常的做法是设定某一触发期现比例调整的阈值。除了通过调整期权持有量实现期现组合delta中性外，也可以通过调整现货或期货头寸来实现delta中性。
　　期权套保策略的损益特征及实证
　　由于沪深300股指期权仿真交易时间较短，我们利用BS模型计算期权价格。假设套期保值开始时的沪深300指数为2000点，市场波动率为25%，市场无风险利率为3%。基于流动性考虑，近月和远月合约分别参考流动性相对较好的沪深300股指期权的当月合约和当季合约的到期时间，即假设近月合约距行权期30天，远月合约距行权期90天，同时，我们以5%的深度为标准来定义价内和价外，主要原因在于超过5%深度的价内、价外期权的成交量较少，流动性不太理想。此外，股票组合的beta系数假设为1。我们重点分析等量对冲和静态delta中性对冲。
　　1.等量对冲
　　在其他条件相同的情况下，买入看跌期权套期保值策略的收益曲线随标的资产价格呈凸性正相关（图2），即具有获利加速、亏损减速的特点。该策略的价格保护效果较好，但其特点是做多波动率，需要承受期权的时间价值损耗。
　　在衡量套期保值效果方面，我们通常希望策略组合的收益率尽量平坦，这代表策略组合的收益率波动较小。从不同看跌期权的套保效果来看，价内期权效果最好，价平期权次之，价外效果最差。其中，近月价内看跌期权的效果最好，而近月价外期权效果最差。
　　值得注意的是，以上结论是在其他条件相同的情况下得出的。在实际中，期权的时间价值将随着行权期的缩短而减少，且在行权期到期前的一个月左右加速减少。由于买入看跌期权将损失时间价值，在实际应用中，买入看跌期权套期保值策略应尽量避免买入近月合约。综合考虑，买入看跌期权套期保值策略选择远月价内期权进行对冲较为合理。
作者： 编辑： 赵丹
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