资金面紧张延续 警惕被动去杠杆
来源：华创债券团队
　　利率债投资建议：我们认为随着超长债收益率的反弹，宣告了本轮收益率下行接近尾声，而资金面的持续紧张以及背后可能反映的央行控制债市杠杆的态度，或将对已经十分平坦的收益率曲线带来陡峭化的压力，在短端受制于2.25%底线的情况下，曲线的陡峭化将大概率表现为长端收益率的反弹。我们建议杠杆较高的交易机构注意控制风险，配置户则可暂缓配置。
　　第一，资金面紧张延续，警惕被动去杠杆。周一央行并未更多释放流动性，一方面体现了央行保持稳健的政策取向，继续维持资金面平衡的意愿，即使在连续几个交易日资金面趋紧的情况下，央行同样不为所动，态度可谓十分鲜明。另一方面，恐怕也反映出央行有意控制债市杠杆的态度。诚然，短期来看，资金面趋紧给机构带来的压力还能扛得过去，但一旦资金紧张持续较长的时间，市场的流动性预期可能就会出现变化，高杠杆机构的流动性风险就可能会越来越大。一旦这些机构不得不被动开始去杠杆，收益率快速下行后的债市的调整，恐怕就会来的迅猛的多。而资金避险和逐利的本质也决定了，所谓的配置压力，也不过是收益率下行趋势中才有的现象，收益率越下行，配置压力就会越大。而一旦收益率显著上行，扭转了收益率趋势性下行的预期，配置压力无疑就会显著缓和。
　　第二，一级市场情绪有所降温，二级市场将承压。周一一级市场情绪出现了明显降温的迹象，我们强调，在资金面偏紧格局并未出现显著好转的情况下，一级市场认购热情仍将进一步受到压制，1，3年品种中标利率的反弹终将带动5年品种的反弹，同理7年品种的反弹也将带动10年品种反弹。一级市场的降温体现出配置机构逐渐趋于谨慎的态度，也必将对二级市场带来负向的传导效应。
　　第三，日发电量创历史新高，7月经济平稳运行仍是大概率。据发改委消息，近日，受大范围高温天气影响，全国日发电量迅速攀升，7月22、23日连续2天创历史新高。与此同时，考虑到今年雨水明显多于往年，水电也将显著受益。尽管市场对经济仍持悲观的预期，但是不管是短期还是中期内的经济数据，都不太可能继续明显的下降，而一旦未来投资下滑的趋势得到遏制，可能就将真正修正市场对经济过于悲观的预期。
　　信用债投资建议：周一信用债成交活跃，晋煤运、首钢、中煤和山钢等产能过剩行业个券有成交，我们认为伴随着半年报逐渐披露，盈利改善的预期将逐渐兑现，而且随着下半年去产能稳步推进，下半年产能过剩行业外部经营环境不会差于上半年，龙头更加受益于此，因此推荐配置机构精选个券进行价值投资。
　　第一，中城建点心债违约，境内信用风险加大。据新闻媒体报道，上周中城建子公司点心债发生违约，公司表示不能按时提前赎回是因为境内资金无法如期汇出。公司25亿元点心债原定于17年7月3日到期，后因公司实际控制人发生变更出发提前赎回机制，改为6月20日提前赎回，但截至目前仍未完成赎回。
　　（1）我们无法判断此次违约的真实原因，因为随着资本项目放开，外债兑付很难会因为技术原因而受阻。而且根据新闻媒体报道，6月20日中城建汇入4.58亿元至点心债指定账户中，25日继续汇入25亿元，但6月30日试图收回亿汇出的11亿元；根据最终剩余尚未兑付16亿元来看，收回11亿元中部分资金概率较大。
　　（2）国内债券兑付仍面临很大不确定性。此前据新闻媒体报道，宝能成为中城建大股东，我们认为对于公司基本面利好影响很小，而且点心债违约对公司环境会造成不利影响，国内存续债仍面临很大不确定性。
　　第二，截止目前，所有和发债钢铁煤炭企业中有三家正式披露了半年报，分别为淮南矿业（集团）有限责任公司、山东能源集团有限公司和潞安新疆（集团）有限公司。整体来看，已披露半年报的三家煤炭企业今年上半年收入同比增长10-25%左右，除潞新集团外，其余两家主业利润大幅改善，经营活动净现金流量均为正，全部债务规模和债务负担改善幅度很小，评级结果分布明显，淮南矿业展望调为稳定，山东能源维持评级，潞新集团降级。
　　一、利率债市场展望：资金面紧张延续，警惕被动去杠杆
　　周一受资金面依然紧张影响，利率债市场整体交投清淡，收益率有所反弹，短端变化不大，长端普遍上1-3bp，全线下跌。
　　第一，资金面紧张延续，警惕被动去杠杆。周一资金面整体仍维持偏紧的格局，且一直延续至尾盘。早间央行虽进行了1500亿7天逆回购操作，但也仅仅只是对冲了500亿7天逆回购和1010亿3个月MLF到期，并未更多释放流动性。这一方面，体现了央行保持稳健的货币政策取向，继续维持资金面平衡的意愿，即使在连续几个交易日资金面趋紧的情况下，央行同样不为所动，态度可谓十分鲜明。另一方面，恐怕也反映出央行有意控制债市杠杆的态度。经过最近几周债市的快速上涨，市场交易热情持续高涨，从短端到超长端，“听取TKN一片”。与市场火爆的交易热情相对应，债市杠杆又出现了回升的趋势，这从每天回购成交量始终维持高位就可略知一二，债市杠杆的卷土重来可能是除缴税和干预汇市之外，导致流动性趋紧的另一重要原因。而央行一边死守2.25%的底线不动摇，一边在市场资金面紧张之时依然不加大流动性投放，也不得不让人猜想央行是否动起了控杠杆的念头。诚然，短期来看，资金面趋紧给机构带来的压力还能扛得过去，但一旦资金紧张持续较长的时间，市场的流动性预期可能就会出现变化，高杠杆机构的流动性风险就可能会越来越大。一旦这些机构不得不被动开始去杠杆，收益率快速下行后的债市的调整，恐怕就会来的迅猛的多。而资金避险和逐利的本质也决定了，所谓的配置压力，也不过是收益率下行趋势中才有的现象，收益率越下行，配置压力就会越大。而一旦收益率显著上行，扭转了收益率趋势性下行的预期，配置压力无疑就会显著缓和。
　　第二，一级市场情绪有所降温，二级市场将承压。周一一级市场情绪出现了明显降温的迹象，下午招标的农发债1，3，7年品种中标利率出现了显著反弹，尤其是短端反弹幅度更为明显。而5年和10年品种作为的主要配置标的，收益率基本保持稳定。然而我们强调，在资金面偏紧格局并未出现显著好转的情况下，一级市场认购热情仍将进一步受到压制，1，3年品种中标利率的反弹终将带动5年品种的反弹，同理7年品种的反弹也将带动10年品种反弹。一级市场的降温体现出配置机构逐渐趋于谨慎的态度，也必将对二级市场带来负向的传导效应。
　　第三，日发电量创历史新高，7月经济平稳运行仍是大概率。据发改委消息，近日，受大范围高温天气影响，全国日发电量迅速攀升，7月22、23日连续2天创历史新高。23日全国发电量达到184.94亿千瓦时，比去年最大值（178.87亿千瓦时，出现在7月29日）高出6.07亿千瓦时；统调最大发电电力80701万千瓦，比去年最大值（79984）高出717万千瓦。分区域看，华北、华东地区用电负荷增长明显，山东、江苏、安徽用电负荷均创历史新高。与此同时，考虑到今年雨水明显多于往年，水电也将显著受益。尽管市场对经济仍持悲观的预期，但是不管是短期还是中期内的经济数据，都不太可能继续明显的下降，而一旦未来投资下滑的趋势得到遏制，可能就将真正修正市场对经济过于悲观的预期。
　　第四，周二一级市场将增发3、5、7、10、20年共5期国开债，每期计划发行规模为30、70、70、130、30亿元，均为荷兰式招标，招标标的均为价格，发行费率分别为0.05%、0.10%、0.10%、0.15%、0.20%。目前二级市场国开债3、5、7、10、20年到期收益率分别为2.74%、2.95%、3.21%、3.16%、3.57%。综合近几期招标结果，我们估计本次中标利率分别在2.70%-2.73%、2.89%-2.92%、3.19%-3.22%、3.14%-3.17%、3.55%-3.58%。
　　综上所述，我们认为随着超长债收益率的反弹，宣告了本轮收益率下行接近尾声，而资金面的持续紧张以及背后可能反映的央行控制债市杠杆的态度，或将对已经十分平坦的收益率曲线带来陡峭化的压力，在短端受制于2.25%底线的情况下，曲线的陡峭化将大概率表现为长端收益率的反弹。我们建议杠杆较高的交易机构注意控制风险，配置户则可暂缓配置。
　　二、信用债市场展望：中城建点心债违约，境内债券信用风险加大
　　一二级市场：周一信用债二级市场交投活跃，整体收益率上行。短融交投较为活跃，成交主要在3个月以内和6个月左右的AAA高等级信用品种，整体收益率略有上行，中高评级品种上行2-6bp；中票交投一般，收益率上行明显；企业债市场交投活跃，整体收益率小幅震荡。
　　第一，中城建点心债违约，境内债券信用风险加大。据新闻媒体报道，上周中城建子公司点心债发生违约，公司表示不能按时提前赎回是因为境内资金无法如期汇出。公司25亿元点心债原定于17年7月3日到期，后因公司实际控制人发生变更出发提前赎回机制，改为6月20日提前赎回，但截至目前仍未完成赎回。
　　（1）我们无法判断此次违约的真实原因，因为随着资本项目放开，外债兑付很难会因为技术原因而受阻。而且根据新闻媒体报道，6月20日中城建汇入4.58亿元至点心债指定账户中，25日继续汇入25亿元，但6月30日试图收回亿汇出的11亿元人民币；根据最终剩余尚未兑付16亿元来看，收回11亿元中部分资金概率较大。
　　（2）国内债券兑付仍面临很大不确定性。此前据新闻媒体报道，宝能成为中城建大股东，我们认为对于公司基本面利好影响很小，而且点心债违约对公司融资环境会造成不利影响，国内存续债仍面临很大不确定性。
　　第二，钢铁煤炭半年报速览。截止目前，所有上市和发债钢铁煤炭企业中有三家正式披露了半年报，分别为淮南矿业（集团）有限责任公司、山东能源集团有限公司和潞安新疆煤化工（集团）有限公司。
　　淮南矿业：上半年收入同比增11.91%，经营性业务利润大幅减亏至-7.88亿元，在参股电厂等贡献投资收益支撑下利润总额为正；经营活动净现金流量为30.96亿元，6月底全部债务规模较15年底小幅下降12.58亿元至853.09亿元，资产负债率下降1.55个百分点至81.63%。评级方面，6月27日联合资信维持AAA主体评级，评级展望由负面调整为稳定。
　　山东能源：上半年收入同比增9.15%，经营性业务利润大幅改善至4.56亿元，构成利润总额主要构成；经营活动净现金流量为8.78亿元，6月底全部债务规模较15年底下降26亿元至1204.05亿元，资产负债率维持74%左右水平。评级方面，7月21日大公国际维持AAA主体评级，评级展望维持稳定。
　　潞新集团：上半年收入同比增25.81%，经营性业务利润继续亏损；经营活动净现金流量为0.26亿元，6月底全部债务规模和资产负债率分别维持37亿元和69%左右水平。评级方面，7月13日中诚信将公司主体评级由AA降至AA―，展望由负面调整为稳定。
　　整体来看，今年上半年煤炭企业收入同比增长10-25%左右，除潞新集团外，其余两家主业利润大幅改善，经营活动净现金流量均为正，全部债务规模和债务负担改善幅度很小，评级结果分布明显，淮南矿业展望调为稳定，山东能源维持评级，潞新集团降级。
　　信用债投资建议：周一信用债成交活跃，晋煤运、首钢、中煤和山钢等产能过剩行业个券有成交，我们认为伴随着半年报逐渐披露，盈利改善的预期将逐渐兑现，而且随着下半年去产能稳步推进，下半年产能过剩行业外部经营环境不会差于上半年，龙头更加受益于此，因此推荐配置机构精选个券进行价值投资。
　　三、信用债新闻监测
　　（1）行业新闻
　　钢铁业：中钢协表示下半年化解过剩产能力度将加强。7月23日，在2016中国钢铁产业电商高峰论坛上，中国钢铁工业协会副会长屈秀丽指出，下半年行业首要任务还是重点落实国务院6号文件精神，加强推进过剩产能化解，据悉，下半年国务院督查组将驻派到各个省份，进行去产能任务督查。
　　汽车：治霾重点城市石家庄取消（,,）补贴。近日，石家庄市政府发布通知称，自当日起，除主城区纯电动公交车之外，购买新能源汽车的其他用户不再享受地方财政补贴，石家庄市的此举是否带来示范效应，仍有待观察。
　　农林牧渔：河北逾千万亩农作物受灾。据有关媒体报道，受持续特大暴雨影响，截至到22日，河北省全省农作物受灾面积达1042.68万亩，绝收27.09万亩，受灾作物主要是玉米、花生、谷子等大田作物和部分蔬菜，部分县市渔业损失惨重。
　　（2）发债主体新闻
　　象屿集团：董事长变更。7月25日，厦门象屿集团原董事长王龙雏因工作原因辞去董事长职务，并由原总裁、董事张水利担任公司董事长。存续债券有：16象屿债、16象屿SCP001等。
　　(601678,)：控股子公司榆林滨化绿能有限公司申请破产。截至目前，滨化股份代偿滨化绿能偿还银行本金及利息13631.75万元，公司认为，滨化绿能已不能清偿到期债务，并且资产不足以清偿全部债务，同时，滨化绿能继续存续会使公司利益受到更为重大的损失，故滨化股份拟向法院对滨化绿能进行破产清算。存续债券有：14滨化股MTN001、12滨化股MTN1等。
　　(600096,)：公司2016年上半年预亏9亿元-9.8亿元。日公告，公司预计2016年上半年净利润为-9亿元至-9，8亿元，上年同期为3430.72万元。存续债券有：16云天化MTN001、12云天化MTN1等。
　　(601808,)：上半年预亏84亿，海外并购资产减值损失计提71亿。日，中海油服发布公告称，受市场形势影响，公司部分海外钻井平台的可收回金额低于资产的账面价值，公司计提固定资产和商誉减值合计将减少公司利润总额约71.44亿元人民币，净利润亏损达-84亿元。存续债券有：16油服01、16油服02等。
　　四、上周信用债级别变动情况
　　7月18日-7月25日，主体评级发生调整的企业共13家。评级下调的企业7家，为山东新查庄矿业有限责任公司、厦门海翼集团有限公司、内蒙古包钢钢联股份有限公司、河南神火煤电股份有限公司、北京京城机电控股有限责任公司、保利能源控股有限公司、宝钢集团新疆八一钢铁有限公司。评级调高的企业6家，乌鲁木齐经济技术开发区建设投资开发有限公司、青岛农村股份有限公司、江苏金融租赁股份有限公司、广西北部湾银行股份有限公司、广东南海农村商业银行股份有限公司、甘肃银行股份有限公司
　　山东新查庄矿业有限责任公司，在跟踪期内，公司已出现借款本息违约，未来偿债风险较大，公司煤炭量价齐跌导致亏损加剧、现金流恶化、资产流动性较弱，山东鲁中能源集团有限公司提供的全额无条件不可撤销连带责任保证担保的保障能力大幅减弱，泰安市商业银行股份有限公司提供的流动性支持存在较大不确定性，公司面临较大的代偿风险等风险因素。鹏元资信将发行主体长期信用等级由A降至BBB+，展望维持负面。
　　厦门海翼集团有限公司，受工程景气度持续下滑影响，公司产品销量萎缩、价格承压、商业板块盈利能力弱，主业亏损加深，库存去化压力依然存在；且与(002013,)系统有限公司、中航通用飞机有限责任公司的资产重组事项审批跨期较长，目前仍具有重大不确定性。联合资信将公司主体长期信用等级由AA+调整为AA，评级展望为稳定。
　　内蒙古包钢钢联股份有限公司，在跟踪期内，钢材价格持续走低，公司钢材主业量价齐跌，收入规模大幅下降，钢材主业成本倒挂，盈利状况恶化，2015年利润总额亏损43.54亿元；同时公司在建工程转固301.77亿元，随着固定资产折旧的计提，将进一步加重公司成本压力。联合资信确定维持公司主体长期信用等级AA+，评级展望由稳定调整为负面。
　　河南神火煤电股份有限公司， 在跟踪期内，公司的主要产品价格大幅下滑，经营出现大幅亏损，经营压力加大；且公司负债经营程度较高，资产流动性较弱；受行业不景气影响，公司多数在建项目投资暂缓，投产效益具有不确定性，公司面临存货跌价损失风险。上海新世纪将公司主体信用等级由AA调整为AA-，评级展望为稳定。
　　北京京城机电控股有限责任公司，在跟踪期内，公司收入规模和主营业务盈利能力持续下滑，资产负债率和期间费用率持续增长，利润总额对非经常损益依赖度高，下属子公司涉诉金额较大等因素可能给公司信用状况带来负面影响。联合资信确定维持公司主体长期信用等级AA+，评级展望由稳定调整为负面。
　　保利能源控股有限公司，由于公司50%以上的产能位于新疆，该地区煤炭销售受运输瓶颈影响较大；2015年以来，在煤炭行业景气度下滑的环境下，煤炭价格持续下跌，公司净利润持续亏损；同时公司债务规模上升幅度较大，面临着较大的短期偿债压力。中诚信国际将维持公司主体信用等级AA，评级展望由稳定调整为负面。
　　宝钢集团新疆八一钢铁有限公司，由于景气度低迷，新疆地区钢铁行业产能严重过剩，钢材价格持续处于低位，收此影响，2015年及2016年一季度公司连续出现严重亏损，偿债指标明显恶化，下属子公司八一钢铁股份有限公司资产重组终止事项对公司经营及整体信用产生影响。中诚信国际将公司的主体信用等级由AA降至AA-，评级展望由稳定调整至负面。
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　　⊙记者 屈红燕 ○编辑 弘文
　　新的市场环境下，A股投资者的理念、想法和状态正在发生剧烈变化。
　　上证综指近一个月下跌200来点，个股分化凸显，近500只个股在短短一个月内跌幅超过20%，部分个股价格接近腰斩。投资者的状态也各自不同：既有闪崩之下无能为力的庄家，也有加杠杆炒概念受重伤的小散、惊弓之鸟般的趋势投资者，还有泰然淡定的价值投资者。
　　加杠杆炒概念：开启快速亏损之门
　　4月份最耀眼的主题雄安概念让部分长期习惯于炒概念的投资者热血沸腾，老刘也不例外。“这是今年唯一确定的赚钱机会，是填平前期亏损的良机啊。”老刘信心满满地号召身边的朋友买入雄安概念。老刘在2015年夏天之后的巨震中损失惨重，他太急于挽回损失了，便满仓外加一倍杠杆高位追入雄安概念。不幸的是，京汉股份打开涨停板之时，便是连续下跌的开始，京汉股份在短短6个交易日中跌幅接近30%，此时的杠杆成了放大损失的魔鬼，老刘的账面亏损高达六成。
　　4月份炒概念之风曾一度再起，航天军工、“一带一路”等概念再度活跃，但炒概念终究是一场击鼓传花的游戏，热炒之后必然一地鸡毛。在金融去杠杆的背景下，投资者风险偏好降低，大部分炒概念的股票都演绎了快速冲高回落的走势，如老刘这样受伤严重的投资者并非少数。
　　追涨杀跌外加放大杠杆的做法，无异于开启快速亏损之门。老刘在2015年中期资金量一度达到300万元，但截至目前仅剩下不到30万元。
　　闪崩背后：庄家被逼出局
　　近期部分个股出现闪崩走势，在没有任何利空消息面之时，突然出现连续两到三个跌停板，如、、等，走势可谓步步惊心，闪崩的背后可能正是某些大户正在认亏出局。
　　“这些个股成交本来就极度清淡，如果某个资金量稍大的投资者进行减仓，个股就只能连续跌停了。”深圳某资深私募人士坦言，在当前全面去杠杆的背景下，这些大户也被迫跟随去杠杆，在外无资金援军，并且面临监管不断升级的条件下，这些大户只能选择斩仓出局。
　　深圳某券商营业部负责人说：“我们近期一直在劝投资者多看少动，因为很多小盘股的场外融资资金量依然很大，在被动去杠杆的过程中，这些资金被迫减仓，如果贸然买入一只个股，很可能踩中地雷。”
　　轻仓防守：小私募们也不轻松
　　老王管理着一家规模不足10亿元的私募，他特别善于防守，并在2015年夏天的巨震中保全了大部分牛市的果实，赢得了客户的尊重和信任。但今年以来，老王也感受到了来自投资者的压力，因为轻仓防守意味着收益也少，而“漂亮50”走势强劲，无形之下压力就来了。
　　投资经验丰富的老王并没有料到蓝筹股涨幅如此强劲，置自己于进退两难的境地。“买蓝筹吧，估值洼地已经被填平；买成长股吧，又怕一不小心踩雷。只能在行情向好的时候，赚点趋势上涨的钱，幸好动作快每次小反弹都有收益，但收益少也会面临来自客户的压力。”
　　这些小私募们如今过得并不轻松，部分小私募正酝酿关门转让。老王也在考虑做出投资策略的改变：“市场在改变，我们或许应该沉下心来研究个股，而不是将精力花费在趋势研究上，眼光应该放得更长远，才能获取大的收益。”
　　云淡风轻：价值投资者迎来春天
　　在这轮去杠杆过程中，最为淡定的当是价值投资者。上证综指再度跌破年线，明达资产总经理刘明达笑言：“反弹就在眼前。”刘明达的轻松来源于他的持股组合均是蓝筹股，当然他所指的反弹并非指数的反弹，而是价值股的结构性反弹。
　　但斌表示，金融去杠杆并不会影响蓝筹股的持股信心，基本面与股价不相匹配的个股面临重压，回归是正常现象，但蓝筹股不会因此而下跌。“A股正在从‘庄家投机’时代回归‘价值投资’时代，老实人的春天来了，去杠杆、严监管奠定了未来中国资本市场的长治久安。”但斌说。
　　安信证券首席经济学家高善文表示，清理和整顿金融市场风险将是持续的工作重点，政策影响不会很快结束。分析人士认为，自2016年中期以来，随着监管加码、金融去杠杆推进，市场的投机泡沫被有形之手按住，资金缓慢流向价值股，市场正逐步回归价值投资。
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责任编辑：金黄
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