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管理者持股、代理成本与管理者的并购决策
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3秒自动关闭窗口&>&&>&主并方股权结构与并购支付方式的选择
主并方股权结构与并购支付方式的选择 投稿：吕劚力
【理论探索】主并方股板结构与并购支何方式的选择张晶。张永安（北京工业大学经济与管理学院，北京１００１２４）摘要：本文基于后股权分置时代中国资本市场的制度背景，尝试从主并方股权结构中各利益相关者的并购动机和并购行为选择进行研究，探讨主并方股权结构与并购…
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【理论探索】
主并方股板结构与并购支何方式的选择
张晶。张永安
（北京工业大学经济与管理学院，北京１００１２４）
摘要：本文基于后股权分置时代中国资本市场的制度背景，尝试从主并方股权结构中各利益相
关者的并购动机和并购行为选择进行研究，探讨主并方股权结构与并购支付方式选择的关联性。本文以２００６—２００８年间我国沪深两市的１５８起并购事件为研究样本，运用概率选择模型（Ｐｒｏｂｉｔ）实证分析了主并方股权结构对并购支付方式选择的影响。本文研究发现，国有性质的控股股东采用现金支付的可能性更高；当主并方大股东的持股比例位于中间水平（２０％－６０％）
时，为避免控制权转移，主并方倾向于现金支付，而当持股比例较低（低于２０％）或较高（高于６００／６）时则更倾向于股票支付；主并方管理层持股比例越高，采用现金支付的可能性越大。关键词：股票市场；并购；股权结构；支付方式文章编号：１００３—４６２５（２０１１）０６—０００７—０５
中图分类号：Ｆ８３０．９１
文献标识码：Ａ
一、引言市公司的价款”。这为不同支付方式的使用提供了制度保障，使并购支付方式呈现出多元化的趋势。
本文将基于后股权分置时代的制度背景，选择以上市公司为主体的并购交易为样本，分别从主并方控股股东属性、第一大股东持股比例和管理层持股比例三个方面阐述不同的股权结构对并购支付方式的影响机制。
二、理论分析与研究假设
（一）控股股东属性与并购支付方式的选择按照控股股东属性的不同可以将上市公司分为三大类：国家控股的上市公司、法人控股的上市公司和流通股（社会公众股）控制的上市公司。不同属性的控股股东，其持股动机、行为方式、拥有的资源及对公司的控制能力大不相同，因此，他们在并购中所表现出的并购动机和行为方式也存在差异。
就我国目前情况来看，国有控股和法人控股的上市公司占绝大部分，而流通股控股的比例非常低，因此，本文主要研究国有控股和法人控股的属性对并购支付方式选择的影响。
在我国资本市场，国有大股东“一股独大”是上市公司股权结构的主要特征。我国国有企业的委托代理问题与西方公司有着显著的差别。西方公司治理理论主要研究的是股东与管理层之间的代理关系。我国国有股股东既不是最终的代理人，也并非
影响上市公司并购行为的最重要的因素有３个方面，即上市公司的股权结构、财务状况和行业背
景。其中，股权结构包括股东的类型以及各种类型股东持有股份的比例，也包括股权的分布状况，即股权的集中程度或分散化程度。由于股权结构与各利
益相关者的并购动机相关联，会对上市公司的并购
行为产生最为直接的影响。
在并购的行为选择中，支付方式的选择是并购决策过程中的重要环节，同时也是决定一项并购能
否成功完成的重要因素之一。我国资本市场上并购
的支付方式以现金支付为主，其原因是股票支付、定
向增发等支付方式的采用需要有一个有效的资本市场，而在股权分置时期，存在着流通股与非流通股同
股不同价的问题，如果进行换股并购，各种不同性质
股权的换股比例难以确定，定向增发的价格也难以
定夺。随着股权分置改革的深化，并购的支付方式也在发生着很大的变化，具体表现在：非流通股逐渐获得流通，不仅增加了股票市场的流动性，而且使二级市场上的股价更能体现上市公司的价值，这就为并购中的股票对价支付创造了条件。另外，股改也推动了与并购相关的法律法规的不断完善。新的
《上市公司收购管理办法》规定：“收购人可以采用现金、证券、现金与证券相结合等合法方式支付收购上
收稿日期：２０１１—０４
作者简介：张晶（１９６９一），女，山东威海人，北京工业大学经济与管理学院博士研究生，山东经济学院工商管理学院副教授，研究方向为企业战略管理、企业并购；张永安（１９５７一），男，陕西咸阳人，教授，博士生导师，研究方向为复杂性理论、企业战略管理。
２０１１年第６Ｗｌ（总第３８３期）
金融理论与实践
【理论探索】
最终的委托人，存在产权主体的不明晰、控制权和剩
代，随着非流通股份的逐渐流通，市场化并购的制度
余索取权的不匹配，导致“所有者缺位”问题，致使国
有股股东对公司的有效监督机制难以形成，容易造成经理人的“内部人”控制，导致国有企业内部的代理成本比较高。在这种情况下，研究国有企业并购支付方式的选择就不但要研究作为主并方的国有企业的决策导向，还要研究目标公司的决策导向。目标公司在决定接受哪一种并购支付方式时，必然要将并购之后成为合并后新公司的股东将要承担的较
性基础已经奠定，控股股东会偏好采取“支持行为”
来提升并购绩效，可能表现为“激励效应”与“堑壕效应”的交互作用。
在并购支付方式的选择中，第一大股东的持股
比例是重要的决定因素之一。股权收购对并购企业
来说意味着新股东的出现，可能减弱主并企业大股东的投票权，甚至可能使主并企业的控股股东失去对并购后企业的控制权。Ａｍｉｈｕｄ，Ｌｅｖ与Ｔｒａｖｌｏｓ（１９９０）［４１，Ｊｕｎｇ、Ｋｉｍ与Ｓｔｕｌｚ（１９９６））吲认为，若并购企业的控制权掌握在某一大股东手中，则股权收购的可能性较小，因为股权收购可能使大股东失去公司控制权。Ｓｈｌｅｉｆｅｒ与Ｖｉｓｈｎｙ（２００３）嘲发现，在公司控制权持续受到威胁的情况下，现金收购便成为比股权收购更好的方法。如果并购企业所有权高度分散或高度集中，则并购企业对公司控制权的关注较少。Ｆａｃｃｉｏ和Ｍａｓｕｌｉｓ（２００５）ｔ７１，通过实证研究发现，当主并方大股东的持股比例较低或较高时，其持股水平与股票支付间的关系不明显；但位于２０％一６０％这一中间水平时，其持股比例与现金支付显著正相关。因为在中间水平，主并方大股东的控制权不稳固，易受攻击、威胁，甚至篡夺，因而更倾向现金支付；相反，在股权较为分散时，因无控股股东，所以控制权问题不突出；而在股权高度集中时，控制股地位稳
高的代理成本纳入考虑范围之内，其结果就表现在
更愿意接受现金支付，所以国家控股的企业在并购中更多地采取现金支付。另外，因为国有性质的控股股东在市场的资源配置方面具有一定的垄断性，在并购中也会拥有一定的资金优势，这也是导致国有控股股东更倾向于选择现金支付的因素之一。
法人控股股东在并购中可能会采取关联交易、
内部交易等不规范的行为，从而对公司的并购绩效也产生消极影响。但是，由于他们的利益与上市公
司的价值息息相关，他们也有可能更关注公司的中长期发展状况，所以就有更强烈的动机监督管理层，这有利于减轻代理问题，防止内部人控制。在并购
支付方式的选择上，法人控股股东会兼顾控制权的争夺和公司并购的绩效。基于以上分析，本文提出
以下待检验假设：
Ｈ１：国有性质的控股股东采用现金支付的可能性更高。
（二）第一大股东持股比例与并购支付方式的选择
第一大股东持股比例是控股股东行为决定因素
固，因而不会对股票支付特别敏感。基于以上分析，
本文提出以下待检验假设：
Ｈ２：第一大股东持股比例位于中间水平（２０％一６０％）时，更有可能选择现金支付。
（三）管理层持股比例与并购支付方式的选择关于公司管理者在企业并购中的作用和行为特征，学术界进行了大量研究并取得了很多有价值的
的一个重要方面，大股东控制会产生两种显著的效
应，即激励效应（ＩｎｃｅｎｔｉｖｅＥｆｆｅｅｔ）和堑壕作用（Ｅｎ—
ｔｒｅｎｃｈｍｅｎｔ
Ｅｆｆｅｃｔ）（Ｓｈｌｅｉｆｅｒ和Ｖｉｓｈｎｙ，１９９７Ⅲ；Ｄｙｃｋ和
ｅｔ．，２０００‘３１），产生“激励效
结果。这些研究主要关注两个方面，一是由公司高
管发动的并购行为；二是公司高管在并购中谋取私有收益的行为。
基于代理理论的研究强调管理者持股应该是管理者薪酬结构中的重要组成部分，只有这样的薪酬结构才能有效缓解管理者与股东激励不相容问题。Ｊｅｎｓｅｎ（１９７６）［ｅｌ等认为管理者持股和合适的薪酬设
Ｚｉｎｇａｌｅｓ，２００４１２］；Ｃｌａｅｓｓｅｎｓ
应”的原因是因为大宗股权所带来的决策权利与财富效应的搭配能够导致卓越的管理或监督，从而使大股东能分享到更多的公司收益；“堑壕效应”主要表现在大股东通过对中小股东利益的掠夺，而获得控制权私有收益。在股权分置时期，我国上市公司处于大股东超强控制状态，基本不受其他股东的制约。而由于大股东的股份不能在二级市场上直接流通，导致大股东获取股权收益的显性途径并不通畅，因此，控股股东利用控制权侵蚀中小股东获取私有收益的现象非常严重，而并购重组是控股股东获取私有收益的一种最常用的方法。这一阶段，控股股东的作用主要是“堑壕效应”。进入后股权分置时
金融理论与实践
计可以缓和两权分离问题下的代理冲突。Ｄａｔｔａ
（２００１）一１等认为股权性薪酬占总薪酬比重比较高的企业管理层所推动的并购事件具有一些共同特征，包括支付较低的并购溢价，并购的目标公司更具有价值增长性以及承担更多的由公司并购引起的风险等，而且，高管的持股比例还与并购后主并公司的股价表现正相关。８
２０”年第６期（总第３８３期）
【理论探索】
李善民、毛雅娟和赵晶晶（２００９）ｌｔＯ）通过研究中重组子数据库以及查阅各公司年报获得。
国资本市场的并购行为发现：高管一旦持股，其发动（二）变量设计的并购事件意图并不在增加个人私有收益，而是超１．被解释变量
出个人私有收益外的某些其他目的；相反，如果高管本文的被解释变量为支付方式（Ｐａｙｍｅｎｔ），现金没有持股，则管理者与股东的利益不相容问题激化，支付取值ｌ，股票支付取值０。
高管势必通过推动股东价值毁损的并购事件获得并２．解释变量
购后个人私有收益的提升。因此，中国的企业高管本文设计四个被解释变量：第一，控股股东性质虽然持股比例相对较低，但管理层持股已经能够减（ｃｓｃ），国有公司或政府机构是时为１，其他为０。第缓高管为了谋取私有收益而发动毁损股东价值的并二，第一大股东持股（Ｃｏｎｔｒ０１），第一大股东持股比例购问题。随着中国公司管理层持股水平的不断提位于【２０％一６０％】时取１，否则取０。第三，第一大股东高，可以预见未来中国的企业管理者持股可以有效持股比例的平方（ＢｉｇＳｈａｒｅｓ２）。第四，管理层持股（ＥｘｅＳｈａｒｅｓ），公司管理层持股数量占公司总股本的对于管理层持股与并购支付方式的选择之间的比例。
关系，以前研究的实证结果并不总是具有结论性并３．控制变量且有时候是矛盾的。Ａｍｉｈｕｄ，Ｌｅｖ与Ｔｒａｖｌｏｓ（１９９０）“ｌＩ表１
变量的具体描述
研究了收购方管理层持股与支付方法选择之间的关变量
系，表明管理层持股比例较高的收购公司更有可能类型变量名称变量的含义变量的计量
发出现金要约而非换股要约。Ｇｒｕｌｌｏｎ，Ｍｉｃｈａｅｌｙ和被解释
Ｐａｙｍｅｎｔ支付方式
现金支付取值１，股票支付取值Ｏ
Ｓｗａｒｙ（１９９７）［Ⅷ通过调查收购方、目标方管理层持股Ｃｓｃ控股股东性质主并方是国有公司或政府机构是时为１，其他为０与支付方法之间的关系，发现当目标方管理层持有Ｃｏｎｔｒｏｌ
翦一大股东持般主并方第一大股东持股比例位于【２０％—６０懦】时取ｌ，
较大部分的股权时更有可能使用现金要约，然而他解释否则取０们没有发现收购方管理层所有权与支付方法之间的变量
第一大股东持
ＢｉｇＳｈａｒｅｓ２股比例的平方
第一大股东持股比例的平方
直接联系。Ｇｈｏｓｈａｎｄ
Ｒｕｌａｎｄ（１９９８）“巩的研究结果表
ＥｘｅＳｈａｒｅｓ
管理层持股主并方公司管理层持股数量占公司总股本的比例明主并方管理层持股比例越高，现金支付的可能性
主并方规模并购前一年末主并方总资产账面价值的自然对数ｈＳｒ目标方规模并购前一年末目标方总资产账面价值的自然对数越大。
Ｒｅｓｉｚｅ相对规模
并购前一年末目标目标方总资产／主并方总资产
从理论上分析，并购支付方式的选择与主并方
Ｆｉｎｌｅｙ财务杠杆井购前一年末主并方的资产负债率管理层的持股比例有着直接的联系。对主并企业而Ｃｏｌｌａ有形资产比率并购前主并方有形资产占总资产的比例ＣａｓＭｏｗ
自由现金流并购前一年末主并方每股自由现金流言，管理层的持股比例越大，他们选择股票支付的可控
投资机会并购前一年：（股权的市场价值＋债务的账面价值）／能性越／Ｊ、（ＲｅｎｅＭ．Ｓｔｕｌｚ，１９９８ｔ１１。因为，如果采取股
制ＴｏｂｉｎＱ
（股权的账面价值＋交易前债务的账面价值）票支付，公司必须要发行新的股票，这样就会在一定变ＰＥ市盈率并购前一年主并方的市盈率
程度上稀释管理层对公司的所有权甚至控制权，而
ＲＯＥＢ业绩并购前一年主并方的净资产收益率
ｈｒｒＢ且还可能导致外部投资者对公司决策的更多干预，股价表现
并购前一年末每股市场价值与每股净资产的面值的比率
这是管理层所不愿意看到的。基于以上分析，提出ＣｏｎＣｈａｎｇｔ控制权转移公告中目标方控制权转移取ｌ，否则取ｏ
如下待检验假说：
Ｌｉｓｔｅｄ目标方是否
目标方是上市公司取ｌ，非上市公司取ＯＨ３：主并方管理层持股比例越高，采用现金支Ｉｎｄｕｓｔｒｙ
行业相关性
并购双方为同业或相关行业为１，跨行业为０
付的可能性越大。
大量研究结果表明，并购支付方式的选择还受三、实证研究设计到公司规模、财务状况、成长性等因素的影响。为有（一）数据来源与研究样本
效检验主并公司股权结构对并购支付方式选择的影本文所选取的２００６—２００８年间我国沪深两市响，本文模型中引入了一些控制变量，这些控制变量的１５８起并购样本数据通过查询《中国证券报》包括：主并方规模（ＬｎＳ。）、目标方规模（ＬｎＳｒ）、并购２００７—２００９年初的“上市公司重组事项总览”获得；交易相对规模（Ｒｅｌｓｉｚｅ）、主并方财务杠杆（Ｆｉｎｌｅｙ），并购双方特征数据和并购交易特征数据主要通过深主并方有形资产比率（Ｃｏｌｌａ）、主并方的每股自由现金流（Ｃａｓｈｆｌｏｗ）、主并方的投资机会（ＴｏｂｉｎＱ），主并方的市盈率（ＰＥ）、主并方的净资产收益率（ＲＯＥｎ）、结构数据库，以及中国证券报数据服务系统的资产
主并方的股价表现（ＭＴＢ），控制权转移属性（Ｃｏｎ一９
金融理论与实践
化解资本性投资中高管的机会主义行为。
圳市国泰安信息技术有限公司开发的ＣＳＭＡＲ系列研究数据库系统的上市公司财务结构数据库和治理
２０１１年第６期（总第３８３期）
【理论探索】
Ｃｈａｎｇｅ）、目标方是否上市属性（Ｌｉｓｔｅｄ）、并购双方的行业相关性（Ｉｎｄｕｓｔｒｙ）等。
相关变量的定义与计量见表ｌ：
（三）模型设计
本文采用概率选择模型（Ｐｒｏｂｉｔ）进行分类选择的估计，对股票支付、现金支付的可能性进行选择分析。根据理论分析，建立如下Ｐｒｏｂｉｔ模型进行多因素分析，用以对研究假设进行检验。
著正相关，而目标方规模（ＬｎＳ。）则与现金支付方式在５％水平上显著负相关，说明当收购方规模越大时，现金支付的可能性越大；当目标方规模越大时，股票支付的可能性越大。这是因为如果并购方企业规模较大，资产实力雄厚，尤其是有形资产规模大的公司，能通过借贷筹到更多资金。因此，规模较大的主并方更多地选择现金收购。而如果当目标方规模较大时，收购方需要支付的对价金额较大，如果采用
ＢｉｇＳｈａｒｅｓ２
雎Ｆ（ｚ）＝去ＬｅｌＶ２ｄｓ
Ｍｅｔｈｏｄ＝ｏ【＋ｐ１ＣＳＣ＋Ｂ２Ｃｏｎｔｒｏｌ＋Ｂ３＋Ｂ４ＥｘｅＳｈａｒｅｓ＋Ｂ５ＬｎＳＢ＋ｐ６ＬｎＳＴ＋ｐ７
ＲｅＳｉｚｅ
现金支付，会使收购方背负巨额的债务负担，如果采用股票支付，则可以缓解主并方的资金压力，所以如果目标公司的规模越大，股票支付的可能性越高。
表２股权结构影响支付方式选择的Ｐｒｏｂｉｔ分析结果
模型１全变量Ｐｒｏｂｉｌ分析结果
模型２逐次剔除不显著变量的分析结果
ＭｅｔｈｏｄＣｓＣＣｏｎｔｒｏｌ
Ｃｏｅｆ．０．８６６７５ｌｌ料?０．５６７９０６６｝－ｏＪＤ００１６８３＇０．１４０８３８９＊０．９２９７９５９＊＊＊—Ｏ．４３８０３３８＊＊１．５０８２５８＊＊＊一２．２５０６０８Ｉ｝｝＿ｏ．６０３１０８４｝?１．８８５３３３＊＊
＋Ｂ８Ｆｉｎｌｅｙ＋ｐ９Ｃｏｌｌａ＋Ｂ１０Ｃａｓｈｆｌｏｗ＋Ｂ１１ＴｏｂｉｎＱ＋ｐ１２ＰＥ＋ｐ１３ＲＯＥｓ＋Ｂ１４ＭＴＢ＋Ｂ１５＋Ｂ１６Ｌｉｓｔｅｄ＋ｐ１７Ｉｎｄｕｓｔｒｙ
ＣｏｎＣｈａｎｇｅ
ＭｅｔｈｏｄＣｏｅｆ．０．９０８９７７＊＊＊０．６２５８０７７?＋一Ｏ．０００１７５８＇０．１４１６２９８＊１．１４２１２４｝｝＋
Ｐ＞ＩｚｌＯ．００３Ｏ．０４５
ＣｓｃＣｏｎｔｒｏｌＣｏｎｔｒｏｌ２ＥｘｅＳｈａｒｅｓＬｎＳｂＬａＳｔＲｅｓｉｚｅ
３．０ｌ２
２．９７Ｏ．００３１．９５
Ｏ．０５２
公式（１）中，Ｐｉ表示事件发生的概率；ｚ表示对事件的支持程度。Ｐ。是标准正态分布函数曲线下从一∞到ｚ之间的面积，ｚ值越大，事件发生的可能性Ｐ；越大。Ｓ为零均值单位方差的正态分布随机变量。
公式（２）中，ａ、ｐ１、８ｚ……ｐｔ，分别为模型的回归系数，正值代表相应变量与现金支付的可能性正相关；负值代表相应变量与股票支付的可能性正相关。
四、实证结果与分析
运用Ｓｔａｔａｌ０软件对数据进行Ｐｒｏｂｉｔ回归分析，分析结果如表２所示。模型ｌ为全变量Ｐｒｏｂｉｔ分析结果，模型２为采用后退法逐次剔除模型１中不显著变量后的分析结果。
从表２的模型２中可以看出，控股股东的国有性质与现金支付方式在１％水平上显著正相关，说明国有性质的控股股东采用现金支付的可能性更高，验证了假设１。虚拟变量第一大股东持股与现金支付
一１．７０．０８９ＢｉｇＳｈａｒｅｓ２１．７８Ｏ．０７５３．１４Ｏ．００２
ＥｘｅＳｈａｒｅｓＬｎＳｂＬｎＳｔ
一１．６５０．０９９１．７９０．０７４３．０３０．００２．２．４８Ｏ．０１３３．５－４．５５
－０．４３８３４０７｝＋一２．３４０．０１９－０．０００２５６２＿ｏ．００７９９８９－０．００３２３９７１．５４４２４铲｝?Ｏ．１６２３５３６０．０００１８１３－０．０１０５２１５．０．００１０９０２＿０．２０９８９３７
－０．０４０．％７Ｃａｓｈｆｌｏｗ一ｌ
ＬｉｓｔｅｄＩｎｄｕｓｔｒｙＣ０∞
Ｆｉｎｈｖ
ＣｏＩｌａＣａｓｈｉ］ＯＷ
－０．４７０．６３６３．４９１．３Ｏ．２７
Ｏ０．１９３０．７８８
一１．９８Ｏ．０４８２．３９０．０１７
ＴｏｂｉｎＱ
ＰＥＲｏｅｂＭ，ｍＣｏｎＣｈａｎｇｅＬｉｓｔｅｄｌｎｄｕｓｔｒｙ
．ｃｏｎｓ
一Ｏ．８７０．３８５－ｏ．１２０．９０４．１．６２Ｏ．１０５
一２．２１９３９７＃ｌ－４．４６
－０．６１２５７酽?一１．９８Ｏ．０４８２．０９５２２４?‘
２．３６０．０１８
注：１．系数Ｃｏｅｆ．的符号为正表示增加该指标会
方式在１０％水平上显著正相关，说明第一大股东持
股比例位于中间水平（２０％一６０％）时，更有可能选择现金支付；而第一大股东持股比例的平方对支付方式的回归系数为负值，且在ｌ％水平上显著，说明了第一大股东持股比例与现金支付方式是倒“ｕ”形关系，假设２得到验证。主并方管理层持股比例与现金支付的可能性存在１％水平上的显著正相关性，说明主并方管理层持股比例越高，采用现金支付的可能性越大，验证了假设３。
通过分析各控制变量对支付方式选择的影响发
增加选择现金的可能性；如果系数为负数表示增加
该指标会增加选择股票支付的可能性；２．模型１为全变量Ｐｒｏｂｉｔ分析结果；模型２为采用后退法逐次剔除模型１中不显著变量后的分析结果；３．木、料、枣木木分别代表在１０％、５％和１％的置信水平上显著。
自由现金流与现金支付的可能性正相关，并在１％水平上显著。因为收购企业的自由现金流反映了其利用自有资金完成现金收购的能力，现金流较高的企业通常拥有满足现金收购的足够的资金，所以更有可能选择现金收购。
另外，目标方是上市公司与现金支付方式存在
现，并购双方规模与支付方式选择具有显著相关性，
其中，收购方规模（ＬｎＳ“）与现金支付在ｌ％水平上显
金融理论与实践
１％水平上的负相关，说明如果目标企业为非上市企
２０１１年第６期（总第３８３期）
【理论探索】
业或其他企业的子公司，则现金收购的可能性较高，ＴｈｅＣａｓｅｏｆＣｏｒｐｏｒａｔｅａｃｑｕｉｓｉｔｉｏｎｓ［Ｊ］．Ｊｏｕｒｎａｌ
ｏｆＦｉ－
原因是：非上市公司或其他企业的子公司大多所有
权集中，则收购企业在并购后丧失公司控制权的可能性也随之增加，因此，在目标方为非上市公司和其他企业的子公司时，收购企业为了避免在并购后的企业增加新的控股股东，倾向于采用现金支付（Ｆａｃ—ｃｉｏ与Ｍａｓｕｌｉｓ（２００５））ｎ５Ｉ。
行业相关性与现金支付方式在５％水平上显著负相关，说明并购双方为非相关行业时，选择现金支付的可能性更大，因为如果并购交易双方处于不同行业时，存在着比同行业并购更严重的信息不对称问题。由于股票具有不确定定价的特点，此时目标
ｎａｎｃｅ，１９９０，（４５）：６０３—６１６．
【５］ＪｕｎｇＫ，ＫｉｍＹＣ，ａｎｄＳｔｕｌｚＲＭ．Ｔｉｍｉｎｇ，Ｉｎ－
ｖｅｓｔｍｅｎｔＯｐｐｏｒｔｕｎｉｔｉｅｓ，ＭａｎａｇｅｒｉａｌＤｉｓｃｒｅｔｉｏｎ，ａｎｄｔｈｅＳｅｃｕｒｉｔｙＩｓｓｕｅ
Ｄｅｃｉｓｉｏｎ．【Ｊ】．Ｊｏｕｒｎａｌ
ｏｆＦｉｎａｎｃｉａｌＥｃｏ－
ｎｏｍｉｃｓ，１９９６。１５９—１８．
【６］Ｓｈｌｅｉｆｏｒ，Ａｎｄｒｅｉ，ａｎｄ
Ｍａｒｋｅｔ
Ｄｒｉｖｅｎ
ＲｏｂｅｒｔＷＶｉｓｈｎｙ．Ｓｔｏｃｋ
ｏｆＦｉｎａｎｃｉａｌ
Ａｃｑｕｉｓｉｔｉｏｎｓ［Ｊ】．Ｊｏｕｒｎａｌ
Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，２００３，（７０）：２９５－３１１．
【７］ＦａｃｃｉｏＭ，ＲＷＭａｓｕｌｉｓ．ＴｈｅＣｈｏｉｃｅｏｆＰａｙｍｅｎｔ
ＭｅｔｈｏｄｉｎＥｕｒｏｐｅａｎＭｅｒｇｅｒｓａｎｄ
Ａｃｑｕｉｓｉｔｉｏｎｓ［Ｊ］．Ｊｏｕ卜
ｈａｌｏｆＦｉｎａｎｃｅ，２００５，６０（３）：１３４５－１３８８．
企业通常会抵制股票支付（Ｈａｎｓｅｎ（１９８７））”６１。
【８］ＪｅｎｓｅｎＭ，ＭｅｃｋｌｉｎｇＷ．ＴｈｅｏｒｙｏｆｔｈｅＦｉｒｍ：
Ｍａｎａｇｅｒｉａｌ
Ｂｅｈａｖｉｏｒ，Ａｇｅｎｃｙ
Ｃｏｓｔｓ，ａｎｄ
Ｏｗｎｅｒｓｈｉｐ
本文研究表明，主并方的股权结构影响并购支
付方式的选择。国有性质的控股股东采用现金支付的可能性更高；第一大股东持股比例位于中间水平（２０％一６０％）时，更有可能选择现金支付。主并方管理层持股比例越高，采用现金支付的可能性越大。另外，控制变量中，收购方规模越大时，现金支付的
Ｓｔｒｎｃｔｕｒｅ［Ｊ］．Ｊｏｕｒｎａｌ（４）：３０５—３６０．
【９］Ｄａｔｔａ
ｏｆＦｉｎａｎｃｉａｌＥｃｏｎｏｍｉｃｓ，１９７６，３
Ｓ，Ｉｓｋａｎｄａｒ－ＤａｔｔａＭ，ＲａｍａｎＫ．Ｅｘｅｃｕ－
ｔｉｖｅＣｏｍｐｅｎｓａｔｉｏｎａｎｄＣｏｒｐｏｒａｔｅＡｃｑｕｉｓｉｔｉｏｎＤｅｃｉｓｉｏｎｓ
［Ｊ】．ＪｏｕｒｎａｌｏｆＦｉｎａｎｃｅ，２００１，５６（６）：２２９９－２３３６．
【１０】李善民＇毛雅娟，赵晶晶．高管持股、高管的私有收益与公司的并购行为【Ｊ】．管理科学，２００９，２２（６）：
２—１２．
可能性越大；当目标方规模越大时，股票支付的可能
性越大；自由现金流较高的收购企业更可能选择现金收购；目标企业为非上市企业或其他企业的子公
【１１］ＡｍｉｈｕｄＹ，ＢａｒｕｃｈＬｅｖａｎｄＮＧ．Ｔｒａｖｌｏｓ．Ｃｏｒ－
ｐｏｒａｔｅＣｏｎｔｒｏｌａｎｄｔｈｅＣｈｏｉｃｅｏｆＩｎｖｅｓｔｍｅｎｔＦｉｎａｎｃｉｎｇ：ＴｈｅＣａｓｅｏｆＣｏｒｐｏｒａｔｅ
司，则现金收购的可能性较高；并购双方为相关行业
时，选择股票支付的可能性更大。
六、本文研究的不足之处
Ａｃｑｕｉｓｉｔｉｏｎｓ［Ｊ］．Ｊｏｕｒｎａｌ
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【１２］Ｇｒｕｌｌｏｎ【Ｊ】．Ｊｏｕｒｎａｌ
ｏｆＦｉ－
本文没有考虑外部因素（如行业特征、政府行为、市场竞争状况、证券市场行情等）对并购支付方
式的影响。另外，本文主要从收购公司的控股股东动机和行为角度考察股权结构对并购支付方式的影响，可能忽略了其他利益相关者的动机和行为特征，例如并购竞争对手及目标公司的股东等。
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Ａｃｑｕｉｓｉｔｉｏｎｓ［Ｊ］．Ｊｏｕｒｎａｌ
（责任编辑：张艳峰）
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ＣｏｎｔｒｏｌａｎｄｔｈｅＣｈｏｉｃｅｏｆＩｎｖｅｓｔｍｅｎｔＦｉｎａｎｃｉｎｇ：
２０１１年第６期（总第３８３期）
金融理论与实践
【理论探索】主并方股板结构与并购支何方式的选择张晶。张永安（北京工业大学经济与管理学院，北京１００１２４）摘要：本文基于后股权分置时代中国资本市场的制度背景，尝试从主并方股权结构中各利益相关者的并购动机和并购行为选择进行研究，探讨主并方股权结构与并购…
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