商业银行自有资金投资股权能直接投资契约型私募股权基金吗

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契约型私募股权投资基金运营模式分析
契约型私募股权投资基金运营模式浅析
& & & &2014年证监会出台的105号令《私募投资基金监督管理暂行办法》,某种意义上放宽了对私募股权投资基金运营模式的限制。基金投资人、基金管理人可以简单的通过基金合同这一更为自由的方式组建私募投资基金。因此,契约型私募股权投资基金重新进入资本运作实务的视野。据中国基金业协会数据,已经备案的“私募直发型产品”超过73只,但其仍以私募证券投资基金为主。契约型私募股权投资基金目前仍处于监管制度不明、实践经验欠缺的状态,其优劣分析、实务中如何应用,本文试做一初步分析。
& & & &一、契约型私募股权投资基金的概念
通俗意义的“基金”是指为了某种目的而设立的具有一定数量的资金,其本身并非独立的商事主体。
& & & &第一,根据《证券投资基金法》第2条,基金分为公开募集和非公开募集基金两类。在非公开募集基金中,以投资方向的不同为区分,主要投资于股票、债券等二级资本市场的非公开募集基金称为私募证券投资基金。主要对非上市企业进行权益性投资,即一级市场的非公开募集基金为私募股权投资基金,即一般所称“PE”(Private Equity Fund)。
& & & &第二,在私募股权投资基金领域,根据采取的交易结构和组织形式的不同,主要分为有限合伙制私募股权投资基金(以下简称“有限合伙制私募基金”)、公司制私募股权投资基金(以下简称“公司制私募基金”)、契约制私募股权投资基金三类,这三类基金的形式又可以混合交叉使用。
& & & &第三,在2014年以前,所谓的契约型私募基金,又被称为“信托型基金”,因为其主要依据《信托法》设立,资金通过第三方信托公司和信托计划进入被投资的目标公司,基金投资人作为信托受益人,基金管理人充当信托公司的投资顾问。2014年证监会105号令,放宽了对私募股权基金组织形式的限制,允许基金投资人、基金管理人与基金托管人通过基金合同的形式直接建立法律关系。这种基于“契约”建立的新的基金形式,实务里没有统一的称呼,或称为“契约型私募基金”,或称为“直发型契约制基金”。实际上,契约型私募基金并不是我国现行法上的法律术语,而是实践中约定俗称的称呼。本文以下也以“契约型基金”指代这一新形式的私募股权投资基金。
& & & &二、契约型私募股权投资基金的交易结构
契约型基金是基于投资人(基金份额持有人)、基金管理人和基金托管人(具有基金托管资质的金融机构)通过签订三方契约形成的集合自益信托法律关系。其在私募股权投资基金实务中引起热议的最主要原因在于:与较为成熟的有限合伙制/公司制私募股权投资基金相比,契约型基金不依托一个独立的法律实体(例如有限合伙企业或公司),所谓的基金(在现行的法规、规章下)不具有独立的法律主体资格。目前的契约型基金,主要采取图示的交易结构。
具体而言:
& & & &(1)基金投资人(基金份额持有者)与基金管理人、基金托管人签订三方基金合同,通过合同设立非法律主体的专项契约型基金。基金份额持有人基于合同享有投资收益。
& & & &(2)基金管理人依据基金合同的约定,对基金进行管理,履行包括募集资金、确定投资方向、对管理的基金财产分别管理等职责。同时,基金管理人依据基金合同的约定收取管理费及业绩报酬。
& & & &(3)基金托管人为有基金综合托管资质的商业银行、证券公司等金融机构。由基金托管人以基金名称开立托管账户。由于商业银行对契约型基金能否以基金名义开设托管账户在实践中还有分歧,因此,实践中多由证券公司担任契约型基金托管人。在这一过程中,托管人向目标公司发放资金,并收取托管费用。
& & & &(4)契约型基金区别于有限合伙制/公司制私募基金的核心特征在于:在基金与目标公司之间,没有独立的特殊项目机构(SPV)。基金本身不具有独立的法律主体资格,因此,将由基金管理人直接以基金管理人的名义,对目标公司通过股权收购、增资扩股、债转股等形式进行股权投资。基金管理人将成为目标公司公司章程和工商登记上显示的股东。当然,实质意义上,基金管理人属于股权代持,实际股东应为基金(严格来讲,实际股东是各个基金投资者)。
& & & &(5)在股权投资的风险控制上,契约型基金与其他私募基金并无不同,可以采取管理层回购、原始股东股权质押、股权对赌等多元化的方式控制风险。
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2014年8月私募股权投资基金正式被纳入证监会监管,此后契约制私募股权投资基金逐渐兴起,典型案例不断涌现,如深国融前海金融管理有限公司在深圳前海发行的“深创1号”、由华镇基金联手国信证券发行的“华镇华赢3号”、由恒银基金与招商证券联手发行的“丽江复华度假世界项目投资专项基金”等等。契约型基金正以其灵活、便捷、高效迅速成为PE公司常用投资载体,或可成为有限合伙型基金之外的又一大惯用模式。
私募基金分为“契约制”、“公司制”、“有限合伙制”三种组织形式;私募基金按投向分,又可分为“私募股权投资基金”及“私募证券投资基金”两种。私募股权投资基金一般以公司制或有限合伙制的形式存在,目前出现契约制私募股权投资基金可谓是私募股权投资领域的模式创新。从市场的典型案例来看,契约式私募基金拥有诸多优点,如扩大了资金募集范围、降低了基金管理成本、增强了基金流动性、具有极强的灵活性。契约式私募股权投资基金运作模式如何,又具有那些特点,本文予以深度解析。
一、契约制私募股权投资基金运作模式
契约式私募股权投资基金一般由基金管理人以投资项目为基础,发起设立基金,投资人作为委托人认购契约式基金份额,基金管理人作为受托人管理承担基金管理职责,券商作为基金托管人,其间需要投资人、管理人、委托人三方共同签订基金契约,详细约定三者的权利与义务。依据基金契约的内容,投资人将资金划入券商在银行开立的托管账户,并由券商严格按照基金契约,在基金管理人的操作指令下进行资金的划转。
交易结构:
资金流向:
二、契约制私募股权投资基金优势
1.募集范围大大增加
根据基金法等相关规定,契约型基金合格投资者数量上限是200人,而公司制及有限合伙制成立的私募基金投资者人数上限为50人。因此,契约型基金的募集范围大大增加了。
2.大大降低了基金的管理成本
契约制基金无需注册有限合伙企业或公司,不需要为投资企业购买或租赁工商登记所需的住所或人员,不需要全体合伙人签字才能办理股权变更等手续。大大降低了基金的管理成本。
3.基金份额的流动性大大增强
建立在公司或是合伙企业制度基础上的私募基金,其基金份额的变动往往代表着公司或者合伙企业股权的变更,由于工商行政制度的规定,使得这种变动极其复杂。
契约型私募基金,其契约可以自由的做出各种约定,可以设定自由的基金份额退出方式,不同投资人之间没有相互的制约关系,这样使得契约型私募股权投资基金的基金份额存在着可交易的可能性,同时也大大提高了基金份额的流动性。
4.提高了融资环节的资金安全性
契约型私募基金设立委托人、受托人、托管人三方分离:委托人依照基金合同向受托人或者托管人特定的账户划转基金资产,受托人依照基金合同向托管人发出资金调动指令,托管人参照基金合同执行受托人的资金调动指令。
一方面,受托人可以发出指令对资金加以运用,但必须符合基金合同的约定,否则托管人有权拒绝对资金的任何调动。另一方面,没有受托人的指令,托管人无权动用基金资产。
三、契约制私募股权投资基金典型案例
1.华镇基金-华赢3号
“华镇基金-华赢3号”契约式基金,成立于,期限12个月,发行规模5000万元,以100万(10万整数倍递增)为认购起点,预期年化收益率12%,-
13%,每半年分配收益。华镇基金作为契约式基金的管理人,国信证券作为托管人,投资人为认购金额100万以上的个人投资者。契约式基金将募集资金通过银行委托贷款的形式,向燕阳建筑集团提供流动性需求。
交易结构:
2. 恒银基金-丽江复华度假世界项目投资专项基金
“恒银基金-丽江复华度假世界项目投资专项基金”,期限1.5年,发行规模1.5亿元,预期年化收益率14%-16%,每6个月分配一次收益,到期一次性返还本金及剩余收益。北京恒银中嘉投资基金管理有限公司作为基金管理人和受托人,招商证券作为托管人,投资人为认购金额100万以上的个人投资者。契约型基金以委托贷款的形式,投资于丽江红树林旅游文化地产开发有限公司的丽江复华度假世界项目的开发建设运营。
交易结构:
四、艾默思观点
1.契约式基金法律基础存疑
从广义上来看,信托计划、券商和基金资管计划本质上都是契约式基金,上述机构之所以能发行契约式基金均有其法理基础和法律依据,如《信托法》、《信托公司集合资金信托管理办法》、《证券公司客户资产管理业务管理办法》、《证券公司集合资产管理业务实施细则》等国家或部位颁布的法律、规章。但是,私募股权投资机构发行契约式基金则缺乏相应的法理依据,虽然私募股权投资基金因新基金法修订从而纳入证监会管理范畴,并开始实行备案制度,但基金法中对私募股权投资基金发行契约式基金并无特殊约定,如果说参照公募基金,则应该仅明确规定投资于证券市场,而不是非上市公司股权。同时,从市场上的案例来看,契约式基金通过因为发放委托贷款,已经演变成了债权投资,实质已成为类信托产品,也非理解意义上的基金。因此,从根本上来说,私募基金是否受《证券投资基金法》的约束,值得商榷,若受则可发行契约式基金,但应不能投资非上市公司股票,更遑论发放贷款了;若不受则从根本上就无明确法律依据。
2.契约式基金并未对私募基金构成大的影响
目前来看,契约式基金虽然拥有灵活、方便、低成本、流动性高等诸多优势,也成为许多基金投资项目时的选择工具之一,但其主要解决了私募基金募集形式、管理方式上的问题,使得整个投资流程做了简化,而并未对私募基金的业务模式、投资方向、风险控制、兑付责任、管理人职责等关键问题造成影响。因此,可以说契约式基金仅仅是一种技术手段,并未改变私募股权投资本身的属性,其风险、收益匹配,管理人权责,依旧维持不变。
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契约型私募股权投资基金运营模式分析|PE实务
作者|陈铮 王巍
来源|微信公号:法治地平线
小编|刘乃进,微信号:naijin01, 微信公号:PE实务。
原题:契约型私募股权投资基金浅析(一)——运营模式
2014年证监会出台的号令《私募投资基金监督管理暂行办法》,某种意义上放宽了对私募股权投资基金运营模式的限制。基金投资人、基金管理人可以简单的通过基金合同这一更为自由的方式组建私募投资基金。因此,契约型私募股权投资基金重新进入资本运作实务的视野。据中国基金业协会数据,已经备案的“私募直发型产品”超过只,但其仍以私募证券投资基金为主。契约型私募股权投资基金目前仍处于监管制度不明、实践经验欠缺的状态,其优劣分析、实务中如何应用,本文试做一初步分析。
一、契约型私募股权投资基金的概念
通俗意义的“基金”是指为了某种目的而设立的具有一定数量的资金,其本身并非独立的商事主体。
第一,根据《证券投资基金法》第2条,基金分为公开募集和非公开募集基金两类。在非公开募集基金中,以投资方向的不同为区分,主要投资于股票、债券等二级资本市场的非公开募集基金称为私募证券投资基金。主要对非上市企业进行权益性投资,即一级市场的非公开募集基金为私募股权投资基金,即一般所称“PE”(Private Equity Fund)。
第二,在私募股权投资基金领域,根据采取的交易结构和组织形式的不同,主要分为有限合伙制私募股权投资基金(以下简称“有限合伙制私募基金”)、公司制私募股权投资基金(以下简称“公司制私募基金”)、契约制私募股权投资基金三类,这三类基金的形式又可以混合交叉使用。
第三,在2014年以前,所谓的契约型私募基金,又被称为“信托型基金”,因为其主要依据《信托法》设立,资金通过第三方信托公司和信托计划进入被投资的目标公司,基金投资人作为信托受益人,基金管理人充当信托公司的投资顾问。2014年证监会105号令,放宽了对私募股权基金组织形式的限制,允许基金投资人、基金管理人与基金托管人通过基金合同的形式直接建立法律关系。这种基于“契约”建立的新的基金形式,实务里没有统一的称呼,或称为“契约型私募基金”,或称为“直发型契约制基金”。实际上,契约型私募基金并不是我国现行法上的法律术语,而是实践中约定俗称的称呼。本文以下也以“契约型基金”指代这一新形式的私募股权投资基金。
(基金的不同形式分类)
二、契约型私募股权投资基金的交易结构
契约型基金是基于投资人(基金份额持有人)、基金管理人和基金托管人(具有基金托管资质的金融机构)通过签订三方契约形成的集合自益信托法律关系。其在私募股权投资基金实务中引起热议的最主要原因在于:与较为成熟的有限合伙制/公司制私募股权投资基金相比,契约型基金不依托一个独立的法律实体(例如有限合伙企业或公司),所谓的基金(在现行的法规、规章下)不具有独立的法律主体资格。目前的契约型基金,主要采取图示的交易结构。
(契约型基金的交易结构)
具体而言:
(1)基金投资人(基金份额持有者)与基金管理人、基金托管人签订三方基金合同,通过合同设立非法律主体的专项契约型基金。基金份额持有人基于合同享有投资收益。
(2)基金管理人依据基金合同的约定,对基金进行管理,履行包括募集资金、确定投资方向、对管理的基金财产分别管理等职责。同时,基金管理人依据基金合同的约定收取管理费及业绩报酬。
(3)基金托管人为有基金综合托管资质的商业银行、证券公司等金融机构。由基金托管人以基金名称开立托管账户。由于商业银行对契约型基金能否以基金名义开设托管账户在实践中还有分歧,因此,实践中多由证券公司担任契约型基金托管人。在这一过程中,托管人向目标公司发放资金,并收取托管费用。
(4)契约型基金区别于有限合伙制/公司制私募基金的核心特征在于:在基金与目标公司之间,没有独立的特殊项目机构(SPV)。基金本身不具有独立的法律主体资格,因此,将由基金管理人直接以基金管理人的名义,对目标公司通过股权收购、增资扩股、债转股等形式进行股权投资。基金管理人将成为目标公司公司章程和工商登记上显示的股东。当然,实质意义上,基金管理人属于股权代持,实际股东应为基金(严格来讲,实际股东是各个基金投资者)。
(5)在股权投资的风险控制上,契约型基金与其他私募基金并无不同,可以采取管理层回购、原始股东股权质押、股权对赌等多元化的方式控制风险。
(6)在实践中,由于基金管理人可能同时管理多个基金,或以契约型基金对其他基金进行再投资,因此,契约型私募基金还可以嵌套有限合伙制基金或信托制基金,简要交易结构如图。当然,这种嵌套型私募基金运作更有待于未来的私募投资实践。
(契约型基金嵌套有限合伙制私募股权基金的交易结构)
三、契约型私募股权投资基金的法律适用
2014年证监会105号令出台之前,PE实务中不存在直发型基金的概念。因此,契约制基金缺少现行法足够的支持。
第一,在调整基金的特别法上,目前调整私募投资基金法律关系的法律为《证券投资基金法》,但《证券投资基金法》第2条明确规定:“在中华人民共和国境内,公开或者非公开募集资金设立证券投资基金(以下简称基金),由基金管理人管理,基金托管人托管,为基金份额持有人的利益,进行证券投资活动,适用本法。”因此,该法不适用于私募股权投资基金。根据105号令,私募股权投资基金,尤其是契约制私募股权投资基金,只能“参照适用”《证券投资基金法》。
第二,在一般性法律层面上,与其他类型的私募股权投资基金相比,特别是与公司制私募基金、有限合伙制私募基金相比,契约型基金强调基金管理人与投资人之间以契约关系设立委托/受托管理法律关系,基金本身并非法律实体,所以,其在组织形式、治理结构上又缺少例如《合伙企业法》、《公司法》等商事组织法的专门调整。其只能适用《合同法》、《信托法》等法律的一般规定。
第三,在部门规章的层面上,契约型私募基金设立的依据目前仅为证监会的部门规章105号令,但105号令在位阶上较低,而且也没有对契约制基金做详细、完整的规定。105号令除了允许私募股权基金以基金合同的形式设立之外,仅在第20条规定,募集其他种类基金时,基金合同可以“参照适用”《证券投资基金法》第93条、第94条的规定。
当然,各地还有一些地方性政策(未上升到地方性法规或地方性政府规章的层面)对私募股权投资基金有相关规定,同样可以适用于契约制基金。
(契约型基金的法律适用)
综上,契约型私募基金目前仍缺少可以直接适用的完整的法律制度,在组织形式、交易结构、税负设计等方面都处于模糊地带,因此,其相比有限合伙制私募基金等成熟的私募基金产品,既有更高的灵活性与自由度,又有较大的法律风险。
作者单位:北京市地平线律师事务所
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