我国上市公司定向增发的短期股价效应--《辽宁大学》2015年硕士论文
我国上市公司定向增发的短期股价效应
【摘要】：自2006年我国上市公司正式启动向特定对象非公开发行新股(即定向增发)以来,定增逐渐成为我国上市公司再融资的一种新的选择,并迅速成为学术界研究的重要课题。定向增发的国内发展的时间并不是很长,可以算是新兴的一种再融资方式。证监会的《上市公司证券发行管理办法》对定向增发的约束较少,使其相对于其他再融资方式有了限制少、程序较为简单和使用灵活的特征。因此,对于上市公司定向增发股价效应进行研究有着十分重要的理论和现实意义。随着证券市场制度的逐渐完善,我国资本市场也慢慢与国际接轨,关于上市公司定向增发的研究也越来越多。从国内外对上市公司定向增发股价效应的研究发现,上市公司定向增发有短期股价效应,即公告效应,表现为正的股价效应。三年以上的长期股价较为低迷,更有研究表明长期股价效应与公告效应相反。本文主要想研究我国上市公司定向增发后一年期的短期股价效应。基于在我国特有的社会和市场背景,引入了上市公司所有制性质的分析。通过对上市公司所有制性质的分类,提出假设。并选取2008年—家实施定向增发的上市公司作为样本,建立多元回归模型进行实证研究。
【关键词】：
【学位授予单位】：辽宁大学【学位级别】：硕士【学位授予年份】：2015【分类号】：F832.51【目录】：
摘要4-5ABSTRACT5-9绪论9-12 0.1 研究背景9 0.2 研究意义9-10 0.3 研究思路与方法10-121 国内外研究综述12-18 1.1 国外研究综述12-14 1.2 国内研究综述14-182 上市公司定向增发股价效应理论18-23 2.1 上市公司定向增发界定18-21
2.1.1 定义18-19
2.1.2 定向增发的特点19
2.1.3 定向增发的步骤19-20
2.1.4 定向增发的主要目的20-21 2.2 定向增发股价效应理论研究21-23
2.2.1 定向增发短期股价效应理论21
2.2.2 长期股价效应理论21-233 上市公司定向增发短期股价效应的实证研究23-31 3.1 研究假设23 3.2 数据的选取23-24 3.3 变量的选取24-26
3.3.1 解释变量24
3.3.2 被解释变量24-25
3.3.3 控制变量25-26 3.4 模型的构建26 3.5 回归结果及分析26-31
3.5.1 相关变量的描述性统计26-28
3.5.2 回归结果分析28-314 结论及建议31-33 4.1 研究结论31-32 4.2 建议32-33参考文献33-36致谢36-37
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京公网安备75号策略专题报告；“定向”掘金；――定向增发公告的短期股价效应研究；研究结论；z研究定向增发对股价的影响需要关注三大时间节点，；日、股东大会通过公告日及证监会核准公告日；计表明，董事会预案日与股东大会通过日之间平均间隔；个案超过16天；而股东大会通过日与证监会核准日之；天，95%个案超过82天；z董事会决议公告日之前20交易日内获得超额收益的；超额收益率8%）；
策略专题报告
“定向”掘金
――定向增发公告的短期股价效应研究
z 研究定向增发对股价的影响需要关注三大时间节点，即董事会决议公告
日、股东大会通过公告日及证监会核准公告日。400个定向增发案例的统
计表明，董事会预案日与股东大会通过日之间平均间隔42.75天，95%的
个案超过16天；而股东大会通过日与证监会核准日之间平均间隔则为184
天，95%个案超过82天。
z 董事会决议公告日之前20交易日内获得超额收益的概率接近70%（平均
超额收益率8%）；而在决议日之后20个交易日内股价表现则与市场环
境相关。牛市中获超额回报的概率略低，熊市中接近60%的个案获得超
额回报（平均值在3%），而震荡市中获得超额回报的概率高达3/4（最
高平均超额回报达5%）。
z 熊市和震荡市中，股东大会通过定向增发的公告日前20个交易日获正超
专额收益的概率显著，平均超额收益分别达8%和10%；但其后一个月，获
题得负超额收益概率大增，即若前期持有该股，则公告日是抛出的时机。
报z 证监会核准定向增发的公告日前的20个交易日内获得平均超额收益约
告4%；公告后20个交易日内、牛市环境下将往往获得负超额收益，而熊市
中获得的平均超额收益则高达5%！市场震荡过程中和牛市中公告日后表
现超越大盘的案例相对较少，牛市环境尤甚。
z 中小规模（20%&募集资金/总市值&50%）定向增发，占到所有案例的
82%，其增发促使超额收益的概率在50%附近。而大规模和超大规模的
定向增发，往往出于资产重组目的，获得超额收益的概率提升至60%左
右；尤其大规模定向增发（50%&募集资金/总市值&100%）公告前后各
20个交易日的超额收益累计高达20%！
z 增发的价格与基准价（基准日前20个交易日股票的均价）之间的差异显
著影响增发方案最终公布前后的股价表现，高溢价发行的股票（发行价/
基准价&2）平均超额收益超过20%，可能源于高定价的“发信号”功能，
投资者支付的价格越高表明公司前景越好，因而超额收益率会越高。折价
发行的股票平均超额收益仅次于高溢价增发，约7%-10%。
z 关注近期具有定向增发倾向，尤其是大规模定向增发（50%&募集资金/
总市值&100%）的上市公司。非牛市的市场环境中，若能有幸于董事会
预案公告日前买入，则建议继续持有20个交易日后卖出；并可以在股东 【
投大会决议之前的20个交易日再度买入，持有至股东大会通过增发公告日
资卖出；若市场处于持续下跌期间，则在证监会核准定向增发公告当日买入策
略并持有20个交易日，亦有较大可能再度获得5%的超额收益。结合增发
?研预案和行业基本面，建议关注酒鬼酒、鲁润股份、格力电器、长城电脑
究和华工科技等5只增发股票的投资机会。
东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业
发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不
应视本报告为作出投资决策的唯一因素。
报告日期 日 东方证券研究所策略团队
王明旭 股票策略资深分析师
执业证书编号：S1 刘俊 组合策略资深分析师
执业证书编号：S3 王晓李 股票策略分析师
执业证书编号：S3 杨娜 股票策略分析师
执业证书编号：S7 郑文琦 股票策略分析师
执业证书编号：S5 王鹏 助理策略分析师
执业证书编号：S2
相关报告 《潮来汹涌潮去静――定向增发解禁对股价的影响分析》
一、前言.........................................................................................................5
二、公告效应在牛熊市中的市场体现..............................................................7
1 董事会决议公告日..........................................................................................................7
2 股东大会通过公告日.......................................................................................................9
3 证监会核准公告日........................................................................................................10
三、定向增发公告效应的行业比较.................................................................11
1 董事会决议公告日........................................................................................................12
2 股东大会通过公告日.....................................................................................................12
3 证监会核准公告日........................................................................................................13
四、业绩对定向增发影响分析.......................................................................13
五、市值对定向增发的收益率影响................................................................15
六、融资规模和收益率的关系.......................................................................16
七、折扣率和收益率的关系...........................................................................18
八、定向增发的投资价值判断和时机选择.....................................................20
图1：2006年6月以来定向增发募集资金情况（亿元）..............................................................5
图2：实现定向增发必须通过的流程.............................................................................................5
图3：决议公告日前未长期停牌案例――平均正收益....................................................................8
图4：决议公告日前未长期停牌案例――平均超额收益................................................................8
图5：决议公告日前长期停牌案例――平均正收益.......................................................................9
图6：决议公告日未长期停牌案例――平均超额收益....................................................................9
图7：股东大会公告日――平均正收益.......................................................................................10
图8：股东大会公告日――平均超额收益...................................................................................10
图9：证监会核准公告日――平均正收益...................................................................................11
图10：证监会核准公告日――平均超额收益..............................................................................11
图11：各行业案例占比..............................................................................................................11
图12：未长期停牌案例――董事会决议公告日前一个月行业平均收益.......................................12
图13：未长期停牌案例――董事会决议公告日后一个月行业平均收益.......................................12
图14：长期停牌案例――董事会决议公告日后一个月行业平均收益..........................................12
图15：股东大会公告日前一个月――行业平均收益...................................................................13
图16：股东大会公告日后一个月――行业平均收益...................................................................13
图17：证监会核准公告日前一个月――行业平均收益................................................................13
图18：证监会核准公告日后一个月――行业平均收益................................................................13
图19：定向增发规模统计..........................................................................................................16
图20：定向增发规模维度下的平均收益曲线..............................................................................18
图21：定向增发规模维度下的平均超额收益曲线.......................................................................18
图22：定向增发实施价格统计...................................................................................................19
图23：定向增发实施价格维度下的平均收益曲线.......................................................................20
图24：定向增发实施价格维度下的平均超额收益曲线................................................................20
表1：对区间段的划分..................................................................................................................7
表2：牛熊市时间段划分..............................................................................................................7
表3：决议公告日前未长期停牌案例――牛熊市正收益概率.........................................................8
表4：决议公告日前长期停牌案例――牛熊市正收益概率............................................................8
表5：股东大会通过公告日――牛熊市正收益概率.......................................................................9
表6：证监会核准公告日――牛熊市正收益概率.........................................................................10
表7：ROE与平均收益的相关系数.............................................................................................14
表8： ROE与平均收益.............................................................................................................14
表9：按市值分类的正收益概率分布...........................................................................................15
表10： 按照定向增发规模分类的正收益概率分布.....................................................................17
表11： 按照定向增发规模分类的平均收益分布.........................................................................17
表12： 按照定向增发实施价格分类的平均收益分布.................................................................19
表13：关注的四家上市公司增发指标.........................................................................................21
表14：酒鬼酒（000799）盈利预测一览....................................................................................21
表15：鲁润股份（600157）盈利预测一览................................................................................22
表16：格力电器（000651）盈利预测一览................................................................................22
表17：华工科技（000988）盈利预测一览................................................................................22
表18：长城电脑（000066）盈利预测一览................................................................................23
自日证监会颁布并实施《上市公司证券发行管理办法》以来，市场再融资功能得以迅速恢复，定向增发也成为除IPO外最受欢迎的融资手段。自2006年以来，截至日，A股市场定向增发共发行457例，定向增发募集资金的规模也越来越大，而与之关个股的股价表现在市场中也相当引人注目。
图1：2006年6月以来定向增发募集资金情况（亿元）
资料来源：东方证券研究所
定向增发是指发行人或者承销商将其股票出售给经其选择或者批准的特定机构或个人。定向增发在国外类似于私募发行，在国际资本市场上，定向增发或者配售与公开售股、配股一起构成上市公司发行新股的主要手段。
图2：实现定向增发必须通过的流程
定向增发计划首次在公开市场披露，并一般以该日为基准
日，基准日前20个交易日均价的90%为增发底价 股东大会审议并通过董事会的定向增发预案
证监会审批通过上市公司的定增计划
定向增发公告日 上市公司公告定向增发股份上市日
定增股份解禁日 限售定向增发股份解禁日
资料来源：东方证券研究所
包含各类专业文献、外语学习资料、行业资料、各类资格考试、高等教育、中学教育、应用写作文书、36定向增发公告的短期股价效应研究_图文等内容。
一、短期市场效应 定向增发的短期市场效应,也称为短期宣告效应或短期公告效应,通常是运用事件研究法 以定向增发新股在短期内股票的超额收益率及累计超额收益率来衡量... 定向增发公告效应分析 摘要: 本文的目的是考察定向增发董事会预案日的公告效应, 研究方法采用事件研究的模式,数据使用中国 a 股市场的数据。 关键词:定向增发;公告... 公司债券融资公告的股价效应研究综述_教育学/心理学_...普通债券和定向增发都会产生显 著的正效应,而可转债... 新闻 网页 贴吧 知道 音乐 图片 视频 地图 百科...定向增发短期公告效应的实证研究――基于中国中小企业...股改前, 研究认为定向增发会使公司股价下降。 如夏... 定向增发可以提高每股净资产,具有利好效应,容易获得市...的机会和风险也不相同,这些都需要投资者用心研究。...定向增发公告的短期股价... 37页 1下载券 喜欢... 公司发展前景好, 盈利空间大, 但是中短期又存在现金...四、增发融资的缺陷 增发融资尤其是定向增发容易滋生...增发融资的股价效应与市场前景,金融研究,2002(5) [... 对我国 2006 年 5 月到 2008 年 6 月发布定向增发预案的公告效应进行事件研究发 现,整体上市和一般定向增发一样都具有正的公告效应,而整体上市的公告效应更强... 的短期宣告 效应和长期持有超额收益率进行比较研究...使未来上市公司的股票价格上升, 从而提高控股股东的财...也会在定向增发新股公告中声称向上市公司注入资产后,... 在增持效应带动下, 当天武钢股价上涨 3.52%。 除了...这会增强上市公司的发展后 劲。 ”好买基金研究员...定向增发公告的短期股价... 37页 1下载券喜欢...您所在位置： &
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我国上市公司定向增发公告效应的实证研究硕士论文.pdf57页
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随着股权分置改革取得阶段性成果，证券市场融资功能得以恢复，中国证
监会于日正式颁布了《上市公司证券发行管理办法》，这标志着定
资重启后第一家完成定向增发的上市公司。从此以后，定向增发因发行门槛较低、
操作程序简便，成为我国上市公司主流的再融资手段，被越来越多的上市公司采
用，在资本市场上扮演着十分重要的角色，同时也成为广大投资者追逐的热点。
定向增发预案的公告和实施不仅影响着个股的走势，还影响整个证券市场的资源
优化与资金配置，越来越多地受到证券监管部门与投资者的重视。很多学者对定
向增发的制度、定价方式和增发公司的投资价值等方面作了分析和讨论。但是，
对定向增发事件公告对股价造成的影响进行实证研究的较少。另外，随着中国证
券市场的不断发展，出现了越来越多的基于不同目的、不同类型的定向增发案例，
从不同的角度影响了上市公司的内在价值和股价变化。在这种情况下，采用更充
足的数据进行分类研究就更加具有现实意义。
的569个案例数据，运用事件研究法，对定向增发股票预案公告期间股票价格的
二级市场表现进行了实证研究，发现定向增发概念股具有显著为正的公告效应。
然后，将定向增发案例按增发对象、认购方式和所处股市行情进行分类对比研究，
发现大股东参与的定向增发公告效应显著强于没有大股东参与的定向增发，而投
资者对股东以何种方式认购增发股票以及公告增发预案时所处的股市行情并不
敏感。针对上述实证结果，本文做出相关解释，以帮助投资者更好地理解二级市
场对定向增发这一发行方式的反应，
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我国上市公司定向增发折价和公告效应的实证研究
【摘要】：随着股权分置改革的成功实施,证券市场的融资功能获得了迅速发展。2006年证监会颁布了《上市公司证券发行管理办法》,使得定向增发具备了发行门槛低,发行过程简单的特点,因而使其作为一种新型的再融资方式进入了各上市公司的视野,也由此拉开了定向增发在我国快速发展的序幕,。
在定向增发研究的问题中,首要面对的便是定向增发股票的定价问题。通过对国内外相关文献的研究我们发现,大多数国家存在着定向增发的折价现象,即定向增发的发行价格比增发时的市场价格要低。国外对发行折价的研究基本上可以分为监控假说、信息不对称假说、管理层机会主义假说、限售期假说和投资者过度乐观假说等五类观点。由于国外上市公司主要存在的是股东和管理层之间的代理问题,因此国外学者对于定向增发折价现象的研究视角也是建立在股权分散的基础之上的。我国上市公司则存在着股权集中度高,一股独大的现象,大股东和中小股东的利益冲突是我国上市公司的现状,因此部分理论在我国的解释力度不大。从国内学者的研究结果看,对折价现象的研究主要建立在大股东和中小股东的利益冲突上,大部分观点认为由于大股东在对非公开发行股票的定价权上存在着操控可能,因此大股东参与认购的定向增发发行折价率要高于非大股东参与认购的情形。大股东通过较低的价格认购上市公司的股票可以达到转移上市公司财富,侵害中小股东利益的目的。本文关于发行折价率的模型结果显示,在全样本情况下,发行对象,公司规模以及发行规模与定向增发发行折价率存在着显著相关关系。在大股东参与认购的情况下,认购比例与持股比例之差以及大股东认购方式对发行折价率存在着显著影响。
关于定向增发的另一个问题是定向增发的公告效应。本文首先通过事件研究法对选取样本的平均累计超额收益率进行计算,得出了我国资本市场同样存在着定向增发公告效应。其次,本文对国内外关于公告效应的研究成果进行了总结和评价,在相关理论基础之上,结合我国资本市场的实际情况,提出了符合我国资本市场特点的假设,选取了相应的自变量,并建立了多元回归模型。模型结果显示,发行对象,发行折价率,公司规模,财务困境以及托宾-Q值是定向增发公告效应重要影响因素。
本文的研究内容共分为以下六部分,各部分内容如下：
第一章为绪论,主要介绍本文的研究背景、研究意义、国内外文献综述、研究局限与创新。股权分置改革以后,我国上市公司在资本市场再融资的时候更多地倾向于定向增发,然而笔者发现定向增发时上市公司制定的价格普遍很低,并且在短期内存在着明显的正的公告效应。因此,通过研究可能影响定向增发定价折扣率和公告效应的相关因素,可以为保护广大中小投资者的合法经济利益以及杜绝上市公司控股股东的非法行为提供切实可行的理论依据。国外关于定向增发的研究主要建立在股权分散基础之上,股东与管理层之间的利益冲突是最主要的问题。国外学者主要从监控假说、信息不对称假说、管理层机会主义假说、限售期假说等方面来综合分析理论的发展历程。国内的研究则是建立在大股东与中小股东的利益冲突基础之上的,主要从大股东利益输送动机、财富转移效应、信息不对称等角度进行研究。
第二章对公告效应所用的事件研究法进行了说明,并阐述了平均超额收益率和平均累计超额收益率的计算。
第三章是研究设计。首先从众多定向增发案例中筛选出符合条件的样本,通过总结以往文献的研究成果,确定我国定向增发是否存在高折价现象,并找到影响定向增发折价的主要因素。其次,用经典的事件研究法分析计算事件期的平均超额报酬率和平均累计超额报酬率,确定我国是否存在公告效应,分析定向增发公告效应的影响因素,并分别设计得出定向增发折价率和公告效应的回归模型。
第四章是为实证结果与分析。通过对折价率模型和公告效应模型进行相关的实证检验,判断所得出的实证结果是否与本文之前所做的假设一致,本文实证结果表明前文所做的假设大部分得到了统计学上的印证。最后,通过多元回归模型分析折价率与公告效应的影响因素。
第五章在对前文进行理论总结和实证分析以后,得到本文的研究结论、政策建议以及研究展望。
最后,本文在事件日的选择上与以往学者所使用的事件日不同。通过对国内学者相关文献的研究,我们发现大部分学者选择董事会决议公告日即预案公告日作为定向增发的事件日,很少有将增发公告日定为事件日进行研究,这就造成了我国在定向增发的研究领域存在着事件日选取单一和发行折价计算不准确的问题。因此,本文选取定向增发公告日作为事件日进行研究,补充和完善了国内相关研究的不足,并为广大投资者在定向增发公告日前后这段事件期内的投资决策提供了理论依据。
【关键词】：
【学位授予单位】：东北财经大学【学位级别】：硕士【学位授予年份】：2013【分类号】：F830.42【目录】：
摘要2-5ABSTRACT5-8目录8-101 绪论10-23 1.1 研究背景及意义10-12
1.1.1 研究背景10-11
1.1.2 研究意义11-12 1.2 国内外文献综述12-19
1.2.1 相关概念界定12-14
1.2.2 国外文献综述14-17
1.2.3 国内文献综述17-19 1.3 研究内容19-21 1.4 研究创新与局限21-23
1.4.1 研究创新21-22
1.4.2 研究局限22-232 研究方法23-28 2.1 多元回归模型23-24 2.2 事件日和时间窗口的定义24-25 2.3 平均异常收益率、平均累计异常收益率的计算25-26 2.4 对超额收益率的单样本T检验26-27 2.5 对超额收益率的独立样本T检验27-283 研究设计28-39 3.1 研究假设28-35
3.1.1 发行折价率研究假设的提出28-32
3.1.2 公告效应研究假设的提出32-35 3.2 数据来源和样本选取35 3.3 变量选取35-37 3.4 模型设计37-39
3.4.1 定向增发折价率的研究设计37-38
3.4.2 定向增发公告效应的研究设计38-394 实证研究结果及分析39-51 4.1 变量描述性统计39-43
4.1.1 折价率描述性统计39-41
4.1.2 公告效应的描述性统计41-43 4.2 线性回归模型及结果分析43-49
4.2.1 发行折价率的回归模型及实证结果43-46
4.2.2 公告效应的回归模型及实证结果46-49 4.3 研究结果分析与思考49-515 研究结论及政策建议51-55 5.1 研究结论51-52 5.2 政策建议52-54 5.3 研究展望54-55参考文献55-58后记58-59
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