哪些人才能作为合伙人？|创业公司股权结构设计
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哪些人才能作为合伙人？|创业公司股权结构设计
刚成立的创业团队该如何设计公司的股权结构，尤其是创业合伙人的股权结构，一直都是一个最为困扰创业者的问题一、哪些人才能作为合伙人？1、什么人才是合伙人？公司股权的持有人，主要包括合伙人团队（创始人与联合创始人）、员工与外部顾问（期权池）与投资方。其中，合伙人是公司最大的贡献者与股权持有者。既有创业能力，又有创业心态，有3-5年全职投入预期的人，是公司的合伙人。这里主要要说明的是合伙人是在公司未来一个相当长的时间内能全职投入预期的人，因为创业公司的价值是经过公司所有合伙人一起努力一个相当长的时间后才能实现。因此对于中途退出的联合创始人，在从公司退出后，不应该继续成为公司合伙人以及享有公司发展的预期价值。合伙人之间是[长期][强关系]的[深度]绑定。2、哪些人不应该成为公司的合伙人？请神容易送神难，创业者应该慎重按照合伙人的标准发放股权。（1）资源承诺者很多创业者在创业早期，可能需要借助很多资源为公司的发展起步，这个时候最容易给早期的资源承诺者许诺过多股权，把资源承诺者变成公司合伙人。创业公司的价值需要整个创业团队长期投入时间和精力去实现，因此对于只是承诺投入资源，但不全职参与创业的人，建议优先考虑项目提成，谈利益合作，而不是股权绑定。（2）兼职人员对于技术NB、但不全职参与创业的兼职人员，最好按照公司外部顾问标准发放少量股权。如果一个人不全职投入公司的工作就不能算是创始人。任何边干着他们其它的全职工作边帮公司干活的人只能拿工资或者工资“欠条”，但是不要给股份。如果这个“创始人”一直干着某份全职工作直到公司拿到风投，然后辞工全职过来公司干活，他（们）和第一批员工相比好不了多少，毕竟他们并没有冒其他创始人一样的风险。（3）天使投资人创业投资的逻辑是：（1）投资人投大钱，占小股，用真金白银买股权；（2）创业合伙人投小钱，占大股，通过长期全职服务公司赚取股权。简言之，投资人只出钱，不出力。创始人既出钱（少量钱），又出力。因此，天使投资人股票购股价格应当比合伙人高，不应当按照合伙人标准低价获取股权。这种状况最容易出现在组建团队开始创业时，创始团队和投资人根据出资比例分配股权，投资人不全职参与创业或只投入部分资源，但却占据团队过多股权。（4）早期普通员工给早期普通员工发放股权，一方面，公司股权激励成本很高。另一方面，激励效果很有限。在公司早期，给单个员工发5%的股权，对员工很可能都起不到激励效果，甚至认为公司是在忽悠、画大饼，起到负面激励。但是，如果公司在中后期（比如，B轮融资后）给员工发放激励股权，很可能5%股权解决500人的激励问题，且激励效果特好。二、合伙人股权如何分配？1、早期创业公司的股权分配设计主要牵扯到两个本质问题：一个是如何利用一个合理的股权结构保证创始人对公司的控制力，另一个是通过股权分配帮助公司获取更多资源，包括找到有实力的合伙人和投资人。2、股权分配规则尽早落地。许多创业公司容易出现的一个问题是在创业早期大家一起埋头一起拼，不会考虑各自占多少股份和怎么获取这些股权，因为这个时候公司的股权就是一张空头支票。等到公司的钱景越来越清晰、公司里可以看到的价值越来越大时，早期的创始成员会越来越关心自己能够获取到的股份比例，而如果在这个时候再去讨论股权怎么分，很容易导致分配方式不能满足所有人的预期，导致团队出现问题，影响公司的发展。3、股权分配机制。一般情况下，参与公司持股的人主要包括公司合伙人（创始人和联合创始人）、员工与外部顾问、投资方。在创业早期进行股权结构设计时的时候，要保证这样的股权结构设计能够方便后期融资、后期人才引进和激励。当有投资机构准备进入后，投资方一般会要求创始人团队在投资进入之前在公司的股权比例中预留出一部分股份作为期权池，为后进入公司的员工和公司的股权激励方案预留，以免后期稀释投资人的股份。这部分作为股权池预留的股份一般由创始人代持。而在投资进来之前，原始的创业股东在分配股权时，也可以先根据一定阶段内公司的融资计划，先预留出一部分股份放入股权池用于后续融资，另外预留一部分股份放入股权池用于持续吸引人才和进行员工激励。原始创业股东按照商定的比例分配剩下的股份，股权池的股份由创始人代持。4、合伙人股权代持。一些创业公司在早期进行工商注册时会采取合伙人股权代持的方式，即由部分股东代持其他股东的股份进行工商注册，来减少初创期因核心团队离职而造成的频繁股权变更，等到团队稳定后再给。5、股权绑定。创业公司股权真实的价值是所有合伙人与公司长期绑定，通过长期服务公司去赚取股权，就是说，股权按照创始团队成员在公司工作的年数，逐步兑现。道理很简单，创业公司是大家做出来的，当你到一个时间点停止为公司服务时，不应该继续享受其他合伙人接下来创造的价值。股份绑定期最好是4到5年，任何人都必须在公司做够起码1年才可持有股份（包括创始人），然后逐年兑现一定比例的股份。没有“股份绑定”条款，你派股份给任何人都是不靠谱的！6、有的合伙人不拿或拿很少的工资，应不应该多给些股份？创业早期很多创始团队成员选择不拿工资或只拿很少工资，而有的合伙人因为个人情况不同需要从公司里拿工资。很多人认为不拿工资的创始人可以多拿一些股份，作为创业初期不拿工资的回报。问题是，你永远不可能计算出究竟应该给多多少股份作为初期不拿工资的回报。比较好的一种方式是创始人是给不拿工资的合伙人记工资欠条，等公司的财务比较宽松时，再根据欠条补发工资。也可以用同样的方法解决另外一个问题：如果有的合伙人为公司提供设备或其它有价值的东西，比如专利、知识产权等，最好的方式也是通过溢价的方式给他们开欠条，公司有钱后再补偿。三、合伙人股权退出机制创业公司的发展过程中总是会遇到核心人员的波动，特别是已经持有公司股权的合伙人退出团队，如何处理合伙人手里的股份，才能免因合伙人股权问题影响公司正常经营。1、提前约定退出机制，管理好合伙人预期。提前设定好股权退出机制，约定好在什么阶段合伙人退出公司后，要退回的股权和退回形式。创业公司的股权价值是所有合伙人持续长期的服务于公司赚取的，当合伙人退出公司后，其所持的股权应该按照一定的形式退出。一方面对于继续在公司里做事的其他合伙人更公平，另一方面也便于公司的持续稳定发展。2、股东中途退出，股权溢价回购。退出的合伙人的股权回购方式只能通过提前约定的退出，退出时公司可以按照当时公司的估值对合伙人手里的股权进行回购，回购的价格可以按照当时公司估值的价格适当溢价。3、设定高额违约金条款。为了防止合伙人退出公司但却不同意公司回购股权，可以在股东协议中设定高额的违约金条款。四、 案例问答1、合伙人股权分期成熟与离职回购股权的退出机制，是否可以写进公司章程？何德文先生认为，工商局通常都要求企业用他们指定的章程模板，股权的这些退出机制很难直接写进公司章程。但是，合伙人之间可以另外签订协议，约定股权的退出机制；公司章程与股东协议尽量不冲突；在股东协议约定，如果公司章程与股东协议相冲突，以股东协议为准。2、合伙人退出时，该如何确定退出价格？股权回购实际上就是“买断”，建议公司创始人考虑“一个原则，一个方法”。“一个原则”，是他们通常建议公司创始人，对于退出的合伙人，一方面，可以全部或部分收回股权；另一方面，必须承认合伙人的历史贡献，按照一定溢价/或折价回购股权。这个基本原则，不仅仅关系到合伙人的退出，更关系到企业重大长远的文化建设，很重要。“一个方法”，即对于如何确定具体的退出价格，建议公司创始人考虑两个因素，一个是退出价格基数，一个是溢价/或折价倍数。比如，可以考虑按照合伙人掏钱买股权的购买价格的一定溢价回购、或退出合伙人按照其持股比例可参与分配公司净资产或净利润的一定溢价，也可以按照公司最近一轮融资估值的一定折扣价回购。至于选取哪个退出价格基数，不同商业模式的公司会存在差异。比如，京东上市时虽然估值约300亿美金，但公司资产负债表并不太好。很多互联网新经济企业都有类似情形。因此，一方面，如果按照合伙人退出时可参与分配公司净利润的一定溢价回购，合伙人很可能吭哧吭哧干了N年，退出时却会被净身出户；但另一方面，如果按照公司最近一轮融资估值的价格回购，公司又会面临很大的现金流压力。因此，对于具体回购价格的确定，需要分析公司具体的商业模式，既让退出合伙人可以分享企业成长收益，又不让公司有过大现金流压力，还预留一定调整空间和灵活性。3、如果合伙人离婚，股权应该如何处理？近年来，离婚率上升，企业家群体离婚率又可能偏高。婚后财产的处理，包括股权，都是棘手的问题。离婚事件，影响的不仅有家庭，还影响企业的发展时机，比如土豆网。婚姻还很可能导致公司实际控制人发生变更。原则上，婚姻期间财产是夫妻双方共同财产，但是夫妻双方可以另外约定财产的归属。因此，配偶之间可以签署“土豆条款”，约定配偶放弃就公司股权主张任何权利。但是，出于对配偶婚姻期间贡献的认可，也为了取得配偶的认可，不至于夫妻关系由于股权关系亮红灯。一方面，确保离婚配偶不干涉影响到公司的经营决策管理；另一方面，保障离婚配偶的经济性权利。4、股权发放完后，发现合伙人拿到的股权与其贡献不匹配，该如何处理？公司股权一次性发给合伙人，但合伙人的贡献却是分期到位的，确实很容易造成股权配备与贡献不匹配。为了对冲这类风险，可以考虑：（1）合伙人之间经过磨合期，是对双方负责。因此，可以先恋爱，再结婚；（2）在创业初期，预留较大期权池，给后期股权调整预留空间；（3）股权分期成熟与回购的机制，本身也可以对冲这种不确定性风险。（原文何德文）
TA的最新馆藏创业七年却被净身出户，CTO 们在创业时都会遇到哪些坑？
昨天，我的朋友圈被这样一篇文章刷屏了。《就算老公一毛钱股份都没拿到，在我心里，他依然是最牛逼的创业者》文章以一个妻子的口吻讲述了一个厚道又勤恳的 CTO 是如何在创业七年后被净身出户的故事。文章的主角和大多数对创业充满了热情的码农一样，他技术过硬，整日加班，即使常年拿着远低于市面平均水准的工资也毫无怨言。然而，创业 7 年，眼看着公司从 30 人发展到 150 人，作为公司技术合伙人的他每月也仍然只有 1 万多的薪水可以拿。当孩子出生，家庭遭遇经济危机，他才想起要和 CEO 确认当初承诺过的股份，然而，CEO 早在之前就巧立名目成立了一家全新的公司并将股份全部转移到自己一人身上，他只给了 CTO 两个选择，要么净身出户，要么留下来继续拿每个月的死工资。看到这里，可能很多人都会说这个 CEO 真是太可恨了，是的，CEO 的确可恨，但这件事情之所以会传播的如此之广，除了文中妻子对丈夫的支持令人分外感动外，更重要的是，这件事情本身也非常具有普遍性。「技术合伙人」这个词相信大家都不会陌生，所谓技术合伙人，其实就是企业的 CTO。对于创业公司来说，CTO 的重要性想必已经不用我再多说，对于企业来讲，CTO 的工作往往就是企业金字塔中最重要的那块基石。然而，在现实生活中，CTO 这个群体却经常都会遭受到一些不太公正的待遇，而期权纠纷就是其中最为常见的一种情况。股权激励是什么?如今，在创业公司里，用股权期权吸引员工已经成为业内常识。众所周知，在创业早期，公司是很难为员工提供丰厚的报酬和福利的，而股权激励就是初创公司为了吸纳和引进人才而发明的一种福利，它相当于公司为你提供的一张暂不可支取的未来股票。作为一种特殊货币，股权经营的是信用。它的信用取决于股东对它未来价值的预期与信任，本质其实是一种投资行为，所以，当你加入了一家公司并接受了公司给你的股权激励计划，其实也就代表了你愿意用自己的青春岁月和聪明才智去长期持有这家公司。虽然股权激励设立的初衷是为了让企业和员工达到一种共赢的状态，但在实际操作中，由于很多人对这件事情不了解，不清楚，导致最后落地时往往都会引起纠纷，前有曹政与 4399 的纠纷，后有冯大辉与丁香园的纠纷，今天又有了这位 CTO 净身出户的事件。每一次的纠纷和讨论，撕裂的都是股权激励赖以存在的信任基础。想想看，如果创业公司的股权普遍出现信用危机，还哪有人才愿意为了这些虚无缥缈的股权而放弃大公司的高薪酬高待遇而转投创业公司呢?最终，撕裂的信用影响到的将会是整个行业的基础生态。而经过这次事件，相信技术合伙人们也应该吸取一些教训了。技术合伙人在创业时应该避免哪些坑?1、CEO 拥有公司 90% 甚至是 100% 的控股权，CTO 名义上是合作伙伴，但实际上只被当成了普通员工。这在初创公司是挺常见的一种状况。因为其实有很多的 CTO 在被人拉伙创业时，自己心态都没有摆正，也就是说，即使他成为了合伙人，但在心态上，他也仍然是在为人打工。事实上，合伙人是一种合作关系，而任何的合作关系，都应该在初期将利益和责任分配到位。然而，现实生活中，很多 CEO 都会告诉合伙人，公司在创立初期股权不宜太过分散、否则会不利于公司的决策和快速发展云云。但其实，这种做法并不十分合理，虽然不排除很多人用这种方式成功了，但这种方式的弊端就在于，后期利益分配不均几乎是一个大概率事件。尤其是像技术合伙人这种为公司贡献研发成本的高端人才，他们的工作很多时候都是难以在业绩上有所体现的，很多创始人甚至根本不懂技术，也并不能够合理的评估一个 CTO 的价值，所以，入伙前期谈好一切几乎是技术合伙人保证自己合理权益的唯一途径。2、警惕公司的改革调整期在文中，作者也提到了，15 年初的时候，这家公司就已经准备上市了，但是，「因为之前老公司的帐做的不好有些东西比较乱，所有要注册个新公司，这样上市可能更顺利。」这是这位 CTO 的说法。但事实上，当 CTO 的妻子去查公司的公开信息时，才发现「老公只是老公司的董事，新公司完全体现不出他的存在，新公司是 CEO 一个人独资的，公司业务早已经从老公司转移到了新公司，而且由于他之前从未签署过任何合伙人协议，和新公司只有雇佣合同，所以他的处境是特别被动的。」对于初创公司来说，企业架构中途发生调整是比较常见的事情，如融资、并购、准备上市等等都有可能会让公司的架构产生调整。冯大辉的好友白鸦之前就曾通过社交媒体发声称：冯大辉因为公司 VIE 架构的问题，自己的股份一直没有转过去，冯大辉对丁香园持有的只是期权，对外融资的文件中，融资文件上描述的冯大辉也是「高级管理人员」而非「股东」。很多 CTO 都会觉得，公司架构这种事情，太复杂了，我只要管好技术这块就好。但其实，每一次公司的架构调整都和你的切身利益息息相关。如果你是合伙人，那有关公司的每一份文件，你都应该认认真真的浏览每一行字，保证自己的利益不受侵害。3、没有书面协议的口头承诺不具有法律效应很多技术合伙人都认为公司还没有上市，虽然之前就已经谈好了股权的事情，但正式的手续可以不用走的太早。但口头承诺并不具备法律效应，在公司一无所有时，利益还好分配，但公司一旦做大，人心就杂了，此时再去追讨自己当初被承诺的权益，个人就会处于一个完全被动的状态。文中的 CTO 从未签署过任何的合伙人协议，在公司架构发生变化时，也没有去确认自己的股份是否有同时转入新的公司，以至于最后，七年劳苦，一朝流水。创始人之间相互信任，是保证一家公司能够走的长远的基础，但如果这份信任只是单方面的，那就难免会让人寒心。所以说，说再多道理，谈再多感情，最后也不如一纸协议来的实在。
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张兰从俏江南被净身出户的真正原因
作者：苏龙飞 来源： 发布时间：日
前段时间张兰净身出局俏江南被传得沸沸扬扬，2016年初，各位老板的朋友圈又开始了一轮新的关于俏江南的反思，本篇将重新梳理张兰最终从俏江南被净身出户的真正原因：资本博弈全解读。
23年辛苦创业，最终落得从企业&净身出户&的下场，这便是俏江南创始人张兰的全部故事。如果没有和资本联姻，张兰或许没有机会去尝试实践其宏大的抱负，或许至今仅仅维持着小富即安的状态，但至少还能保全她对企业的控制。
俏江南陨落的案例，映衬着张兰作为创业者与资本打交道时对游戏规则认知的不足，同时还夹杂着高估值预期下的进退维谷。
6000万元的原始积累
1988年，一如数年之后热播剧《北京人在纽约》中所描述的，出身于知识分子家庭的张兰，放弃了分配的&铁饭碗&，成为潮涌般奔赴大洋彼岸洋插队者的一员，去了加拿大。在多伦多，张兰靠着刷盘子、扛牛肉、打黑工，进行着自己的原始积累。她的目标是攒够2万美元，然后回国投资做生意。终于，在1991年圣诞节前夕，张兰怀揣着打工挣来的2万美元和创业梦，乘上了回国的飞机。
此时，张兰与日后&92派&(邓小平南方视察之后辞职下海的企业家)的代表性人物&诸如泰康人寿的陈东升、万通地产的冯仑、慧聪网的郭凡生&基本处于同一起跑线上。
1992年初，北京东四大街一间102平方米的粮店，被张兰租下并改造成了&阿兰餐厅&。伴随南方而来的春风吹遍神州，阿兰餐厅的生意随之逐渐红火。之后，张兰又相继在广安门开了一家&阿兰烤鸭大酒店&，在亚运村开了一家&百鸟园花园鱼翅海鲜大酒楼&，生意蒸蒸日上。
2000年4月，张兰毅然转让了所经营的三家大排档式酒楼，将创业近10年攒下的6000万元投资进军中高端。在北京国贸的高档写字楼里，张兰的第一家以川剧变脸脸谱为Logo的&俏江南&餐厅应运而生。
鼎晖的橄榄枝
在多数餐饮业还处于满足顾客&吃饱&的粗放式状态时，张兰的俏江南开始追求让顾客&吃好&，于是高雅的就餐环境成为俏江南当时显著的卖点。
不仅如此，张兰还不遗余力地提升俏江南的品牌层次。
2006年，张兰创建了兰会所(LAN Club)。她直言创建兰会所&就是冲着2008年北京奥运会这个千载难逢的创名机会去的&。紧接着俏江南又中标了北京奥运唯一中餐服务商，在奥运期间负责为8个竞赛场馆提供。
张兰宣称首家兰会所总投资超过3亿元，其中花费1200万元请来巴黎Bacca-rat水晶宫的法国设计师菲利浦&斯塔克(Philippe Starck)担当会所设计。当年，媒体以充满羡慕的笔调描述了会所的奢华：&一支水晶杯上万元，一把椅子18万元，一盏百乐水晶灯500万元，满屋镶嵌着约1600张油画&&&，其中就包括张兰于2006年在保利秋季拍卖会上耗资2000万元拍下的当代画家刘小东所作长10米、宽3米的巨幅油画《三峡新移民》。
这家兰会所，与其说是针对高端奢华人群的消费餐厅，还不如说是一家充满艺术气息的私人博物馆。
2008年7月，兰&上海正式创建，目标直指2010年上海世博会商机。之后，俏江南旗下4家分店成功进驻世博会场馆，分别是两家俏江南餐厅，一家蒸steam，以及一家兰咖啡。
至此，俏江南的中高端餐饮形象可以说已经相当鲜明，并且在全国多个城市开出了数十家分店。
餐饮业虽然市场总容量巨大，而且消费刚需属性特别强烈，但却是典型的&市场大、企业小&的行业，行业集中度异常之低。散乱差、标准化不足，使得该行业长期以来难以得到资本的青睐，始终依靠自有资金滚动式发展。
2008年全球金融危机的爆发，成为餐饮业与资本结合的分水岭。资本为规避周期性行业的波动，开始成规模地投资餐饮业，在短时间内涌现出百胜入股小肥羊、快乐蜂收购永和大王、IDG投资一茶一座、红杉资本投资乡村基等资本事件，全聚德(002186)与小肥羊(00968.HK，已于2012年2月退市)先后于A股及港股成功上市，2009年湘鄂情(002306，现更名为*ST云网)登陆A股。这无疑给中国内地的餐饮业注入了资本兴奋剂。
在这种背景之下，既有规模优势又有高端标签、还有奥运供应商知名度的俏江南，能够招来资本伸出的橄榄枝就属情理之中了。
2008年下半年，在易凯资本王冉的撮合之下，张兰结识了鼎晖投资的合伙人王功权。俏江南张兰与鼎晖王功权，前者急需资金扩张，后者则是有意愿入股的金主，二者自然一拍即合。据称最初达成的投资意向是鼎晖与中金公司联合投资俏江南，但后来中金公司因故并未参与，仅鼎晖实际作出投资。
根据当时媒体的报道，鼎晖以等值于2亿元人民币的美元，换取了俏江南10.53%的股权(图1)。据此计算，俏江南的(投资后)估值约为19亿元。
由于无法获悉俏江南当时的盈利状况，因而也就无从判断这个估值究竟是低估还是高估。在张兰看来，俏江南是被低估的，而另一家曾有意投资俏江南的机构透露说，鼎晖的报价是他们报价的近3倍。相较而言，鼎晖显然又是出了高价。
无论实际情况如何，张兰认为公司被低估都是人之常情。站在创始人的角度而言，显然是希望以尽可能少的股份换取尽可能多的资金。
暗藏杀伤力的投资条款
既然是私募股权融资，创业方与投资方自然少不了要签署包含系列条款的投资协议，比如董事会条款、防稀释条款、竞业禁止条款，以及外界耳熟能详的对赌条款等。这一系列投资条款清单，少则十几条多则数十条，是VC/PE在过往的实践中吸取各种教训而总结出来的，以全方位对创业方形成各种制约、保护自身的投资利益。
俏江南融资之后，由于后续企业发展陷入不利形势，使得投资协议中的系列条款被多米诺式恶性触发&股份回购条款、领售权条款、清算优先权条款，令张兰日益陷入被动，乃至于最终被&净身出户&。
在讲述俏江南是如何连环触发投资条款之前，先来普及一下这几条条款的具体内容。
典型的清算优先权条款如下：如公司触发清算事件，A系列优先股股东(即投资人)有权优先于普通股股东(即创业股东)每股获得初始购买价格2倍的回报。此处的&清算&，并不单指我们通常所理解的、因资不抵债而无法继续经营下去的破产清算。更进一步，如果公司因合并、被收购、出售控股权，以及出售主要资产，从而导致公司现有股东占有存续公司的股权比例低于50%，同样也被视作清算事件。
典型的领售权条款如下：在公司符合IPO之前，如果多数A类优先股股东同意出售或者清算公司，剩余的A类优先股股东及普通股股东应该同意此交易，并以同样的价格和条件出售他们的股份。
典型的股份回购条款如下：如果大多数A类优先股股东同意，公司应该从第5年开始，分3年回购已经发行在外的A类优先股，回购价格等于原始发行价格加上已宣布但尚未支付的红利。当然，股份回购的触发方式，也可以不是优先股股东投票表决，而是由条款规定具体的某一时间性事件触发，比如5年之内企业未能实现IPO，则触发股份回购条款。
接下来，不妨具体来看看，俏江南是如何随着时间和局势的演进，逐一触发这些条款的。
夭折的A股上市
实现融资的俏江南逐渐变得高调起来，张兰四处公开演讲并接受媒体采访，当时关于俏江南的报道，满是张兰的式愿景&&要做全球餐饮业的LV(路易&威登)&、&下一个十年末进入世界500强&、&再下一个十年末成为世界500强的前三强&。外界几乎无法判断，这究竟是张兰在媒体面前的夸夸其谈，还是其头脑发热真的认为目标能实现。
就在此期间，其儿子汪小菲与台湾明星大S(徐熙媛)的婚恋，成为媒体娱乐版追逐的头条，客观上也大幅增加了俏江南的曝光度。
除了高调曝光之外，资金实力得以增强的俏江南也明显加快了扩张速度，计划在2年内增加新店20家，到2010年末分布于全国的店面总数超过50家。
鼎晖的投资，给俏江南带来资金的同时，也给其套上了枷锁，令其不得不疲于奔命。当时媒体报道称，俏江南与鼎晖签署了&对赌协议&：&如果非鼎晖方面原因，造成俏江南无法在2012年底之前上市，鼎晖有权以回购方式退出俏江南。&
实际上，这并非&对赌条款&(估值调整条款)，而是&股份回购条款&。换句话说，俏江南2008年融资之时，双方就已经明确约定，如果公司不能在2012年末之前实现上市，则俏江南必须要将鼎晖手中的股份回购回去，而且必须保证鼎晖的合理回报。
VC/PE作为财务投资人，其典型特征便是要谋求退出，IPO及并购退出是最主要的两个退出通道，尤其是IPO退出。一只投资基金的存续期通常都是10年左右，其大部分的投资项目都是在前4年进行，所以通常在投资后5-7年有退出变现需求，以便基金到期之后将变现的资金收拢并归还分配给基金的出资人(LP)。
因而，鼎晖要求俏江南在2012年末之前(也就是投资后4年之内)实现上市是合理的，因为俏江南IPO之后，鼎晖所持有的股份还有一年左右的禁售期(视不同交易所而定)，解禁之后鼎晖才能套现股票，而从解除禁售到套现完毕也需要一定的时间。
按照这个时间表，如果一切顺利的话，从现金投出去到现金收回来，这个循环也需要6-7年时间。如果俏江南不能按照这个时间表完成IPO的话，退而取其次谋求并购的方式(俏江南被第三方收购)退出就变得不可预期，鼎晖为了保证退出的顺利，便会设置一个兜底的条款：万一上不了市，企业方必须回购我的股份，保证我顺利退出。
正因为这个条款的约束，俏江南不得不加速自己的IPO进程。
2011年3月，俏江南向中国证监会提交了于A股上市的申请。考虑到A股上市的排队企业数量以及审核流程，要实现2012年底之前上市，时间已经相当紧迫了。
天有不测风云，上市申请提交之后，俏江南的材料实际处于&打入冷宫&状态，监管层冻结了餐饮企业的IPO申请。在此之前，整个A股市场仅有2007年上市的全聚德和2009年上市的湘鄂情两家餐饮上市公司。当时除了俏江南之外，与其遭遇相同命运的，还有比俏江南更早提交上市申请的顺峰集团、狗不理和广州酒家等餐饮企业。据称，餐饮企业的IPO申请之所以处于冻结状态，原因是，&采购端与销售端都是现金交易，收入和无法可靠计量，无法保证报表的真实性&。
日，中国证监会例行披露的IPO申请终止审查名单中，俏江南赫然在列。
其实，在半年前张兰就已经预估到这个结果了。上市的不顺利，令张兰对投资方鼎晖颇有微辞：&引进他们(鼎晖)是俏江南最大的失误，毫无意义。民营企业家交学费呗。他们什么也没给我们带来，那么少的钱稀释了那么大股份。&张兰还抱怨道，她早就想清退这笔投资，但鼎晖要求翻倍回报，双方没有谈拢。
张兰的不满仅有寥寥数语，但却被众媒体进行了标题党式的病毒性传播：《张兰：引进鼎晖投资是俏江南最大失误》，顿时一石激起千层浪。
由于反响过于巨大，张兰担心这种转播带来的不利影响，当媒体再问及此事时，张兰又澄清道：&我觉得是误传吧。在2008年金融危机时，我们希望能在商业地产上抄个底，鼎晖很信任我们，是在这个情况下投资俏江南的，P/E(市盈率)也非常高，现在传出这样的事情，可能是有一些原因，我也不想多说了。&
这前后相左的言论，越发凸显出张兰当时矛盾的心理：想倒苦水，又怕外界过度解读。
当然，抱怨归抱怨，&2012年底之前完成IPO&的紧箍咒依然戴在张兰头上。A股无门，俏江南不得不转战港股。
赴港IPO波折
2012年4月，来自于瑞银证券的消息称，俏江南将于第二季度赴港IPO，融资规模预计为3亿-4亿美元。但此后大半年，再无关于俏江南赴港上市进展的消息。
直到2012年11月，张兰变更国籍的事情被媒体意外曝光。
事件的背景是，跟随张兰创业多年的马先生因身体原因离职，其与俏江南及张兰签订了一份《离职补偿协议》。协议约定张兰将其名下位于北京市朝阳区的一套房产过户给马先生，但张兰迟迟未予办理过户手续，马先生便将张兰诉至朝阳区法院。
该案于2012年9月立案之后，法院发现无法送达传票，进一步向户籍所在地派出所核实才知，张兰已于9月17日移民并已将户口注销。
此事甫一曝光，立刻引发了外界对张兰移民的议论，特别是其已经移民却还保留着朝阳区政协委员的身份，更是招致大量质疑。后朝阳区政协发布消息称，已与张兰本人取得联系，并于11月26日收到张兰因国籍变更愿意退出朝阳区政协的文字申请。
随着张兰移民目的地浮出水面&加勒比岛国圣基茨，其移民的真实原因也逐渐明朗&规避监管，曲线完成境外上市。
2012年4月俏江南决定从A股转道赴港上市，那么其必须拆除境内架构转而搭建红筹架构。如果要实现鼎晖投资协议中约定的2012年底之前完成IPO，时间显然已经相当紧迫。而横在面前的10号文《关于外国投资者并购境内企业的规定》又是一道不小的槛，如何以最快捷的方式规避10号文成为首当其冲问题(详见附文《规避10号文的四个法律逻辑》)。
按照法律界的实践来看，张兰变更国籍显然成为规避10号最快捷的方式，而在移民目的地的选择上，显然也是手续越快捷的国家越好。加勒比岛国圣基茨因而成为最佳目标，这个国家完全是弹丸之地，领土总共两个岛，总人口才3万多，办理移民的手续异常便捷。于是便有了前文所述的，张兰于日移民并已将户口注销。
张兰自嘲道：&如果不是为了企业上市，我为什么要放弃中华人民共和国公民的身份，去到一个鸟不拉屎、气温40多度的小岛?去一次我得飞24个小时，几百年前那是海盗生活的地方。&
可是，屋漏偏逢连夜雨。即便境外上市的政策障碍规避了，市场的寒冬却令俏江南的上市之旅前景依然黯淡。加之2012年12月 &中央八项规定&出台，受此影响，奢侈品、高档酒店、高端消费等皆受影响。这对定位于中高端餐饮的俏江南无疑造成了沉重的打击。
俏江南从未公开披露过其详细的经营业绩数据，不过可以参考已经上市的同为中高端餐饮的湘鄂情的经营数据，以体会一下市场寒潮。
2012年，湘鄂情的营业收入达到历史峰值的13.64亿元，但10.4%的营收增长率却较上一年度的33.8%大幅下滑。2013年其营业收入下滑至8.02亿元，2014年进一步下滑至6.21亿元，2015年上半年更是仅有1.94亿元营收。
从湘鄂情的利润情况来看，其2011年的净利润达到历史峰值的0.94亿元，2012年下滑至0.81亿元，2013年亏损5.7亿元，2014年进一步亏损7.14亿元。
由此可以推想，俏江南冲刺上市之时，市场寒流是何等的猛烈。
2012年12月初，俏江南集团总裁安勇对外透露，俏江南赴港IPO已通过聆讯。在此之前，俏江南在投行的带领下拜会了香港市场的各路机构投资者，但在市场寒流面前，潜在投资人显然不可能给出高估值，投资人愿意出的价格与张兰的预期相差过于悬殊。
张兰决定等待更好的股票发行时间窗口。
可是，张兰不但没有等来市场的回暖，反而是形势的每况愈下。即便鼎晖同意IPO的时间点延后半年，俏江南的赴港上市也没能实现。
投资条款连环触发
如果俏江南最早不是选择A股，而是直奔港股而去，则其可能在高端餐饮寒潮到来之前的2011年就实现了IPO。俏江南及张兰的命运也就截然不同。
俏江南最终未能实现2012年末之前完成IPO，导致其触发了向鼎晖融资时签署的&股份回购条款&。这就意味着，俏江南必须用现金将鼎晖所持有的俏江南的股份回购回去，同时还得保证鼎晖获得合理的回报。
假设鼎晖在协议中要求每年20%的内部回报率的话，那么鼎晖2008年2亿元的原始投资，2013年要求的退出回报至少在4亿元以上。
处于经营困境之中的俏江南，显然无法拿出这笔巨额现金来回购鼎晖手中的股份。在恶劣的形势下，俏江南的门店数量从2012年末的70家缩减至50余家，由此可以推想其实际的财务困境。
上市上不了，让俏江南回购股份对方又掏不出钱，鼎晖在俏江南的投资似乎退出无望了。其实不然，鼎晖依然还有后路可循。既然俏江南没钱回购，那就设法将手中的股权转让给第三方。此时，当初签署的&领售权条款&就开始发挥作用了。
领售权，乃领衔出售公司之权利，按照标准条款，如果多数A类优先股股东同意出售或者清算公司，则其余的股东都应该同意此交易，并且以相同的价格和条件出售他们的股份。
在俏江南案例中，A类优先股股东只有鼎晖一家，因此只要其决定出售公司，张兰这个大股东是必须无条件跟随的。那么，鼎晖只要能找到愿意收购俏江南的资本方，鼎晖就能顺利套现自己的投资，张兰也得跟着被迫卖公司。
显然，俏江南的命运已经不再掌握在张兰手中了，一切都由鼎晖说了算。正是在这个背景之下，日，路透社爆出欧洲私募股权基金CVC计划收购俏江南的消息。
假如接盘的CVC愿意出高价收购俏江南，那么鼎晖只出售自己那部分股权或许就能获得预期的回报，也就未必会强迫张兰跟随其一块出售股份了。当然，在这种情况下，如果收购方执意要控股企业，那么张兰只能跟随出售股权，或者同意收购方额外增资进来稀释张兰自己的股权比例。
假如CVC并不愿意高价收购俏江南，那么鼎晖说不定卖了自己那部分股权还不够自己当初的投资本金，则其必定会要求张兰跟着卖股权。根据投资条款约定，只要二者合计出售股权的比例超过50%，则可以视作是清算事件。
一旦清算事件发生，鼎晖则可以启动&清算优先权条款&：A系列优先股股东(即投资人)有权优先于普通股股东(即创业股东)每股获得初始购买价格2倍的回报。
这个条款最终会导致什么结果呢?假如张兰和鼎晖一并出售公司的股权，所收到的出售股权款中，要优先保证鼎晖初始投资额2倍的回报，如有多余才能分给张兰，如果没有多余则张兰颗粒无收。
2014年4月，CVC发布公告宣布完成对俏江南的收购。根据媒体的报道，CVC最终以3亿美元的价格收购了俏江南82.7%的股权。由此可以推测，除了鼎晖出售的10.53%，其余超过72%的部分即为张兰所出售(图2)。
CVC以3亿美元获得82.7%的股权，按照当时的汇率折算，这笔交易中俏江南的整体估值约为22.1亿元，仅仅略高于鼎晖2008年入股时的19亿元估值。这就意味着，鼎晖出售自己那部分股权仅能保本，假如鼎晖按照协议要求获得至少2倍甚至更高的回报，则差额部分需要张兰出售股份的所得款项来补偿。
假如媒体报道的交易价格属实，则据此计算张兰出售72%的股权能获得近16亿元，除了拿出2亿-4亿元用于补偿鼎晖，她自己也获得超过12亿元的套现款。
CVC入主俏江南之后，张兰成为仅持股百分之十几的小股东。
这一切，都是投资协议条款连锁反应的结果：俏江南上市夭折触发了股份回购条款，无钱回购导致鼎晖启动领售权条款，公司的出售成为清算事件又触发了清算优先权条款。由此可见，VC/PE在投资中利用条款对自身利益形成一环扣一环的保护。
CVC的&药方&令张兰净身出户
张兰落得个尴尬的小股东地位之后，关于她和俏江南的故事，似乎应该就此画上一个句号了。明面上，她还是俏江南的董事长，但她已然无法左右俏江南的发展了，或许只能安于做一个小股东了。
但故事还没结束。
CVC作为欧洲最大的私募股权基金，对于投资自然是精于算计。虽然CVC有意进入中国餐饮业，而且此前还收购了连锁品牌大娘水饺，但对于鼎晖抛过来的俏江南这个&烫手山芋&，自然是多了一分谨慎。
因此，CVC不仅将收购价格压得很低，而且其并未打算全部靠自己掏钱来收购俏江南。
为了降低自身的风险，CVC对俏江南采取的是&杠杆收购&的方式。这种方式最大的特点就是，自己只需支付少量的现金，即可撬动一个大的并购，因而被称为杠杆收购。杠杆收购中，自身支付资金之外的收购款依靠债权融资获得，而还款来源则依靠收购标的日后产生的现金流来支付。
CVC对俏江南的杠杆收购按如下步骤进行：首先，CVC用少量资金出资设立一家专门用于并购的壳公司&甜蜜生活美食控股&;之后，以该壳公司为平台向银行等债权方融资，并将股权抵押;接着，壳公司向张兰及鼎晖收购俏江南的绝大部分股权;最后，壳公司将俏江南吸收合并，合并之后俏江南注销，壳公司更名为俏江南，张兰持有的原俏江南少量股权转变为新的俏江南的少量股权(图3)。
这样，原壳公司为收购而欠下的债务就由新的主体俏江南承接，俏江南的股权也相应质押给了银行等债权方。日后，债务偿还就依靠俏江南的内部现金流来还款。
据了解，CVC收购俏江南的3亿美元总代价中，有1.4亿美元系从银行融资获得，另外有1亿美元是以债券的方式向公众募集而来，CVC自身实际只拿出6000万美元。
显然，CVC只付出很小比例的现金即完成了对俏江南的收购。日后如果俏江南的经营状况理想，依靠自身现金流完成债务偿还，则CVC所持有的大比例股权，无论是IPO还是协议转手，皆可获得高额回报。假如收购之后俏江南的经营不理想，无法偿还收购时发生的债务，俏江南的股权则被债权方收走，CVC最多也就损失6000万美元。
进入年，公款消费的几近绝迹叠加经济增速的放缓，高端餐饮复苏变得遥遥无期，CVC所期望的依靠俏江南的现金流来偿还并购贷款的设想根本无法实现。
CVC不愿在俏江南的泥潭里陷得更深，索性就放弃俏江南的股权，任由银行等债权方处置俏江南了。随后，便有了微博上&张兰彻底出局俏江南&的爆料。
张兰随之委托律师发布声明澄清道：&据相关媒体报道及经本律师调查，CVC因其未能依约向银团偿还约1.4亿美元收购贷款，银团已经授权香港保华顾问有限公司的代表于日出任俏江南集团的董事，CVC的委派代表不再担任俏江南集团的董事会成员。&
由于当初并购时抵押的是俏江南全部的股权，张兰也跟随失去了自己在俏江南的少数股权。张兰在接受媒体采访时声称，CVC未经她同意而抵押了她那部分股权，她将起诉CVC。但实际上，股权质押给债权方是当时并购时所签署的一揽子协议其中之一，即便张兰没有逐一细看条款，但她在协议上签了字是基本可以肯定的。毕竟，没有她的签字绝不可能办得成股权质押手续。
张兰声称要重回俏江南，但其法律顾问陈若剑认为&不太可能&。
因为上市夭折触发了股份回购条款;当时上市失败以后，企业经营陷入了不太良好的状态，然后他没有足够的钱去回购这部分投资人的股权，所以使得鼎晖启动了领售权条款;公司的出售成为清算事件又触发了清算优先权条款。
1 、张兰的创业背景
张兰的创业背景，简单讲一下。她年在加拿大靠着打黑工刷盘子攒了2万美元，然后91年底从加拿大回来，在92年初她创办了第一家餐厅叫&阿兰餐厅&，之后开了一家烤鸭大酒店和一家海鲜大酒楼。在2000年的时候，她把前面创业的三家大排挡式的餐厅卖掉了，大概一共积攒了6000万元创办了俏江南。
其实那个时候张兰创办俏江南，她着力想要打造的就是她希望能够把品牌的层次提上去，所以她最早把高雅的就餐环境作为她最大的卖点来去推广的。然后06年的时候她创办了一个叫&兰会所&这么一个更高端的子品牌，她号称投资是3亿，请了法国的设计师给她这个会所做了设计。她当时说过一句话，她说：之所以创办兰会所是冲着2008年奥运会的机会去的。然后在08年中标奥运会中餐服务商，为8个场馆提供了餐饮服务。紧接着在08年她进一步进入上海，创办了&兰&上海&，然后她的目标也是指着世博会去的，同时她旗下有4家分店进驻了世博会的场馆。所以在那种情况下，俏江南的高端品牌特征是相当鲜明了。
2、俏江南融资的行业背景
我讲一下俏江南融资的行业背景。大家也知道餐饮行业是典型的大市场、小企业的行业，就是非常分散，行业集中度非常低，所以脏乱差、标准化不足，使得很长时间以来资本不是太青睐这个行业，觉得这种投资风险也是比较大的，而且整合起来也比较困难。
在这种情况下，什么时候资本开始把他的注意力集中到餐饮这个行业?就是在2008年的时候。因为大家也知道餐饮行业是强现金流的行业，就是它的现金流非常好，而且它对于行业的波动不是特别明显，它可以非常好的规避行业周期风险，所以08年金融危机，使得资本开始寻找行业波动不是特别大的行业投资。也是在这种背景之下，在07年、08年百盛入股小肥羊，快乐蜂收购永和大王、IDG投资一茶一座，红杉投资乡村基，所以当时就集中有一批资金投了这样的餐饮企业。也就是在这样的背景之下，所以俏江南拿到了鼎晖的投资，因为它本身也是很高端的，在当时横向比较来看，俏江南是相当高端的餐饮品牌了。当时鼎晖是在08年9月份的时候，就以等值为2亿人民币的美元换了俏江南大概10.53%的股权，按照这个来计算的话，俏江南当时投资估值约为19亿元。因为俏江南它是没有上市的企业，这些数据均来自于公开的报道，不敢保证它是完全真实的，但是我们知道这其中的原理大概是不错的。
3、俏江南连环触发三个条款
俏江南融资之后，因为它后续的发展不是特别好，使得它连环触发了股份回购条款、领售权条款和清算优先权条款。我下面简单介绍一下这三个条款。
典型的清算优先权条款是什么意思?如果公司触发清算事件，A类优先股股东(即投资人)有权优先于普通股股东(即创业股东)每股获得初始购买价格2倍的回报。这个清算不单只我们所理解的企业资不抵债无法经营下去的破产清算。如果说公司因为合并、被收购，或者出售控股权，以及出售主要资产，从而导致公司现有的股东在存续公司的股权比例低于50%，同样也被视作清算事件。
典型的领售权(强制随售权)条款，领售，就是领衔出售;也叫强制随售权，也就是这个条款一旦触发的话会强制创始人股东随他一起出卖股份。这个条款是这样写的，在公司符合IPO之前，如果多数A类优先股股东同意出售或者清算公司，剩余的A类优先股股东及普通股股东应该同意此交易，并以同样的价格和条件出售他们的股份。领售权条款意味着，企业出售与否的命运并不按照持股多少来投票。
典型的股份回购条款，如果大多数A类优先股股东同意，公司应该从第5年开始分3年回购已经发行在外的A类优先股，回购价格等于原始发行价格加上已宣布但尚未支付的红利。当然，股份回购的触发方式，也可以不是由优先股股东投票表决，而是由条款约定具体的某一时间性事件触发，比如4年或者5年之内企业未能实现IPO，则触发股份回购条款。
看一下这个案例里面俏江南是怎么触发这些条款的。当时俏江南融资之后，张兰在媒体里面特别高调，特别爱接受媒体采访，特别爱说大话，比如她说要做全球餐饮的LV，她说下一个十年末进入500强，再下一个十年末成为世界500强的前三强。所以感觉当时的媒体报道都是给俏江南写软文。而且当时完成融资的时候，汪小非和大S的婚宴也是加强了它的曝光度。
俏江南融资之后它的扩张也是在加速，她当时的计划是两年之内新增20家门店，于2010年末超过50家门店。那个时候有媒体报道俏江南跟鼎晖签署了&对赌协议&，说如果非鼎晖方面原因，造成俏江南无法在2012年底之前上市，鼎晖有权以回购的方式退出俏江南。实际上这个不能叫对赌条款，这是非常标准的股份回购条款。就是如果你2012年底之前上不了市就必须回购股份。
鼎晖设置股份回购条款有没有合理性?其实按照PE或者VC基金的运作方式，其实他们都是从现金出去现金回来，所以他们基本上是需要谋求退出的通道。那么投资人的退出通道最典型的有两个，要不就是IPO，要不就是并购。IPO，大家都知道，就是上市;并购的话，就是被第三方收购，然后投资人顺势套现退出。
鼎晖要求它2012年底上市，那么也就是说他08年投资的，要求他4年之内就必须上市。那么他为什么会设4年的时间?因为通常来说一个有限合伙制基金的存续时间一般是十年左右，从它募集到资金开始算起，一直到资金回笼，然后把基金清盘，就是十年时间左右。那么在十年时间当中，一般募集到资金之后前4年都会找项目投资，前4年处于投资阶段，第5年开始就会要求退出了，第5-7年会把陆续投的项目要求陆续退出，使得第十年的时候可以把所有项目变现，然后把这些现金归还他们的LP。
所以就俏江南这个案例而言，按照这个时间表，假如说一切顺利，从现金投出去到收回现金的循环大概要6-7年。他投资了，要求4年上市，上市之后还有一年左右的锁定期，这样的话5年就过去了。5年过去，他要套现的话，他不可能一次性把股票抛掉，还有一个持续的过程，可能持续一年半载，所以就需要6-7年时间，所以他设置这个回购条款也是为了保障他能顺利退出，设立4年上市也是相对来说比较合理的时间点。
正是因为有股份回购条款的约束，所以俏江南上市也有一个时间表。2011年3月份俏江南向中国证监会提交了上市申请，考虑到当时A股的上市排队数量大概六七百家，还有审核流程，所以要在这个时间点报材料的话，到2012年底能够完成上市其实时间是相当紧迫的。但是当材料报上去以后，基本上处于冻结状态的，所有餐饮企业在A股的IPO申请当时处于被冻结状态，除了07年有全聚德和09年湘鄂情两家上市公司，后来其他所有的餐饮企业申请都被冻结。为什么冻结?因为采购端与销售端都是现金交易，收入和成本无法可靠计量，无法保证会计报表的真实性。所以号，证监会例行披露IPO终止审核名单，俏江南位于其中。
俏江南从2011年3月报材料，到2012年1月终止审核，差不多一年时间，白折腾一场。
在这种背景下，俏江南报了材料半年多时间的时候，张兰接受了《环球企业家》杂志采访，采访很长，杂志纸大概十几页，其中有这么一段，张兰报怨说&引进他们(鼎晖)是俏江南最大的失误，毫无疑义。民营企业家交学费呗。他们什么也没给我们带来，那么少的钱稀释了那么大股份。&她早就想清退这笔投资，但鼎晖要求翻倍回报，双方没有谈拢。
这么长的报道，抱怨就这么一小段，被进行了标题党式的病毒性传播《张兰：引进鼎晖投资是俏江南最大失误》，顿时一石激起千层浪。当时后续就有媒体跟进这个事情，张兰就怕过分曝光这个事情可能会影响她跟鼎晖之间的关系，所以后面又有媒体再问她这个事情的时候，她又变了说法，说鼎晖一直是很支持她的。
A股上市夭折之后到2012年底，她要完成IPO目标其实时间已经很紧迫了，所以她马上在2012年4月份启动了赴港IPO，赴港IPO也是波折不断。最大的一个就是有一个约束，民营企业去香港或者境外上市的一个文件叫10号文，这个文件《关于外国投资者并购境内企业的规定》，这是商务部2006年发布的，商务部2006年叫第10号文件，我们就俗称10号文，当时张兰正好受这个文件的约束，所以采取变更国籍的行为去规避10号文，而恰好在执行过程中又意外曝光了。
这个曝光的背景是什么呢?当时俏江南有一个元老离职了，跟俏江南签了离职补偿协议，张兰承诺把位于北京的一套房产过户给他，但是后来因为迟迟没有过户，所以后来创业元老就把张兰告上法庭。然后法院在递传票的时候，发现没法送达传票，后来又到她户籍所在地的派出所查询才知道张兰已经移民了，移民到哪里去呢?移民到一个加勒比的小岛上去了。规避10号文这个事情，其实移民是最便捷的一种方式，而她选择加勒比那个岛国是最快捷的方式。她说&如果不是为了企业上市，我为什么要放弃中华人民共和国的身份，去一个鸟不拉屎、气温四十多度的小岛?去一次我得飞24小时，几百年前那是海盗生活的地方&。
虽然成功规避了10号文，却遭遇市场寒流，受重拳反腐及&中央八项规定&的影响，奢侈品、高档酒店、高端消费遭遇拐点。影响具体是怎么样子的?俏江南因为它是非上市企业，它从来没有公布过它的财务报表，我们也没有办法去知道它详细的情况。但是我们可以去看同样是上市公司，2009年在A股上市的湘鄂情，它跟俏江南大体定位差不多，也是属于中高端的餐饮企业。我们看一下湘鄂情的数据情况，从亿元收入，到2013年的时候收入变成了8.02亿元，到2014年变成了6.21亿元，到了今年上半年只有1.49亿元了，所以下滑得非常惨烈。再看一下它的净利润，湘鄂情2011年净利润达到顶峰9400万元，到2012年下降到8100万元，2013年是亏损5.7亿元，到2014年更是巨亏7.14亿元，所以可以看得到这个行业非常惨淡。
所以在2012年的时候正好是高端餐饮拐点的时候，那个时候俏江南就奔着港股去了。所以在那个时候，我记得当时俏江南的总裁对外说他们已经通过了港交所的聆讯，后来保荐人带他们做了一些路演，然后潜在投资人给出的估值非常低，他们愿意买的价格远远低于张兰的预期，所以当时张兰就想是不是可以等，等行情好一点的时候，等待更好的股票发行窗口。但是当时大家也看到比如湘鄂情这样的，越到后面其实情况是越惨淡的，所以根本就没有等来市场的回暖，反而是等来了市场的每况愈下。
那么，俏江南最终没有能够在2012年末实现IPO，就触发了&股份回购条款&，假如鼎晖在协议里面要求每年20%的内部回报率的话，也就是说每年的收益率要达到20%的话，那么2亿元的原始投资到2013年的时候退出回报至少4亿元，俏江南必须拿出4亿元回购鼎晖持有俏江南的股份。
当时俏江南处于经营非常困难的情况，它的门店是从70个门店缩减到50个门店，我们就可以去推想一下它的经营还是很惨淡的，所以她根本拿不出4亿现金去回购鼎晖所持有的股份。
鼎晖股份回购是没有办法执行了，那么鼎晖是不是就坐以待毙呢?其实不是的，鼎晖手上还有他的工具，他就启动了&领售权条款&，按照标准条款，如果说多数A类优先股同意出售或者清算公司，则其余股东都应该同意此交易，并且以相同的价格和条件出售他们的股份。换句话说，如果鼎晖同意卖这家公司，张兰是必须同意的，她是不能够不执行这个条款的。所以当时鼎晖就找到欧洲一家最大的私募股权基金CVC，最早的消息是2013年10月份报出来的。
这个数据都是来自于媒体的报道，因为我们没有办法拿到俏江南非常真实完整的数据，我们现在只能假设这个数据是真实的，CVC是3亿元获得了82.7%的股权。假如说这个数据是真实的，折算当中俏江南的估值是22.1亿元，仅仅略高于鼎晖入股的时候19亿元估值高一点点。
鼎晖转让10.53的股份，张兰跟随出售72.17%的股份，整个是82.7%，这个股份数量已经超过50%，因为超过了50%，就可以视作是一个清算事件了。
然而这个清算事件又触发当时投资时所签订的清算优先权条款。那么这个清算优先权的条款会导致什么后果呢?就是鼎晖和张兰一起卖股份，所收到的出售股份的钱要优先保证鼎晖2倍的回报，如果有多余就可以分给张兰，如果没有多余，张兰就是颗粒无收。这个交易估值是22.1亿元，比鼎晖入股时的估值19亿元高一点，说白了，鼎晖卖股份就是保了个本。所以鼎晖要求2倍的回报，那么差额部分就是必须由张兰卖股权的部分来补。根据22.1亿元的交易价格，张兰出售72%的股份，大概能够获得16亿，其中拿出2-4亿补偿鼎晖，实际上她自己套现大概是12亿元。
其实从站在CVC的角度来说，鼎晖其实抛过来的是&烫手山芋&，CVC作为欧洲最大的私募股权基金，其实他也不傻，他也会去设想这个交易到底怎么样，该怎么控制这个风险，所以他其实也设了一个安全阀。安全阀就包括刚才所说的，压低了交易价格;另外还有一个CVC采取的是杠杆收购来对俏江南进行收购的。这个杠杆收购有两个特点：第一个特点是投资人他只需要支付少量的现金，他就可以撬动大的收购，所以这个被称为是&杠杆收购&;第二个特点是他除了自有资金之外，剩余的收购资金是依靠外部债权融资完成的。那么日后还款依靠他收购的企业所产生的内部现金流去还款。
这是一个原理图(见上图)，CVC当时为了收购俏江南，他设了一个壳公司叫&甜蜜生活美食控股&，这就是并购壳公司，他把股份抵押给债权方，拿到自有资金和银行的融资之后，就支付了现金到鼎晖和张兰，鼎晖张兰就把他们82%的股份给到&甜蜜生活美食&这家壳公司。完成这个步骤之后，壳公司把俏江南吸收合并，吸收合并就变成它内部的一部分了，这个甜蜜美食生活更名成俏江南，原有的俏江南就注销了。这个壳公司欠银行的钱就变成俏江南所欠的钱了。所以还款也依靠俏江南日后的现金流产生。
当时CVC所收购的3亿美元总代价，其中银行融资1.4亿美元，债券募集1亿美元，CVC自己只掏了6000万美元，所以他依靠6000万美元自有资金完成了3亿美元的并购，杠杆大概是5、6倍的样子。
刚才我说了CVC收购俏江南之后，他指望着俏江南内部自有的现金流来完成贷款的偿还。但是他收购俏江南之后，当时是2014年4月份完成的收购，当时整个高端餐饮行业还没有回暖，所以俏江南的经营情况也没有好转，最后他就没有办法依靠它自身的现金流去偿还并购贷款。如果说偿还不了，就只有CVC自己掏钱去还了，但是他又不想陷得太深，所以他就不要俏江南股权，他干脆放弃了这个股权，所以这个企业的股权，包括张兰的少数股权。我们看前面这张图(见上图)，俏江南是被他吸收合并的，所以最终被抵押到银行所有的股份，包括张兰的少部分股份其实也是被抵押进去了。所以CVC放弃了他的这部分股权，那么企业所有的股权都被银行接管了。包括CVC和张兰自己，都是从董事会出局了，银行委派了香港保华顾问进驻了俏江南，香港保华顾问是专门做清算这一类的业务。我记得以前太子奶这个案例也是香港保华顾问来去做清算的。
张兰出局以后，她声称CVC未经其同意而抵押了她所持有的股权，要起诉CVC。我不知道她是真不知道还是假装冤枉，其实当时CVC收购俏江南的时候，这一揽子协议当中肯定是包含了这个抵押条款的，张兰肯定在上面签过字。如果没有签字，在银行办理股权抵押是没有办法进行下去的，所以毫无疑问张兰肯定是签了字的。所以她说她不知情，这个是站不住脚的。其实当时张兰的法律顾问陈若剑也表示，张兰要重新回到俏江南是不太可能的。
这个是整个俏江南的案例，从最早融资开始到怎么出局企业的，这是一系列条款决定的。所以她连发触发了股份回购条款，接着又触发了领售权条款，领售权条款进一步又触发了清算优先权条款。 （职业餐饮网编辑 &石阳）
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