徐小明：时间换空间:急涨对应缓跌，而缓涨通常对应急跌
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徐小明：时间换空间:急涨对应缓跌，而缓涨通常对应急跌
徐小明：时间换空间徐小明：时间换空间 急涨一般不对应急跌，所以通常急涨之后的调整，都不是以空间为主的，而是用时间去横。这波调整，再没有开始之前，我给了两个定义：1、上升途中的。2、急涨不对应急跌。但这是大盘股，所以我一直说大盘股其实问题不大，问题大的是在小盘股，当然并不是指现在，而是在相当长的一个长期判断上。小盘股周线上跟上次有截
&&&&&& 急涨一般不对应急跌，所以通常急涨之后的调整，都不是以空间为主的，而是用时间去横。这波调整，再没有开始之前，我给了两个定义：1、上升途中的。2、急涨不对应急跌。但这是大盘股，所以我一直说大盘股其实问题不大，问题大的是在小盘股，当然并不是指现在，而是在相当长的一个长期判断上。小盘股周线上跟上次有截然的不同，上次周线筑顶部结构（今年2月份），但因为之前是急速上涨，同样本着急涨不对应急跌的原因，我认为小盘股是高点，但并不像很多人说的暴跌、大跌。而是类似日经225指数的高位宽幅震荡。但这次又筑周线的顶部结构时，速度已经对比今年2月份出现明显的差异性，所以至少我认为不再能说创业板指数没有暴跌或大跌了，因为急涨对应缓跌，而缓涨通常对应急跌。
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TA的推荐TA的最新馆藏[转]&[转]&[转]&[转]&[转]&[转]&[转]&大宗商品急跌急涨“过山车” 后期或仍回弱势
作者：袁益
　　本报记者 袁益 上海报道
　　2015年，是全球市场自金融危机爆发以来表现最差强人意的一年，而进入2016年之后，整体市场却开始出现回暖势头。公开资料显示，在经历了2015年年末多品种的急速下跌之后，2016年年初，价格急速攀升又成为了当前市场上的主要格局。
　　不过，近期大宗商品的集体回暖是否意味着整个市场已经彻底进入回暖格局，市场上对此说法不一。多位业内人士在接受21世纪经济报道记者采访时表示，整体来看，当前大宗商品供需面格局并没有明显的利好，因此后期可能重回弱势。
　　大宗商品集体飙涨
　　在大多数机构对大宗商品2016年走势继续维持悲观判断的时间节点上，近期全球大宗商品市场却出乎意料地走出了极为强势的回暖走势。
　　整体来看，上周最后一个交易日的走势成为了近期大宗商品整体走势的一个缩影，其中，布伦特期货价格收于38.94美元，大涨5.04%，COMEX、LME镍和LME锡分别上涨2.33%、2.61%和2.91%。而作为大宗商品晴雨表的BDI指数，自本月10日以来，也已经飞涨了近20%。
　　而从具体品种来看，作为大宗商品的领头羊――国际原油上行格外明显。数据显示，2月中旬开始，油价便出现了持续的上行走势。约半个月的时间内，WTI的涨幅高达24%，布伦特涨幅也达到了20%，势头直指40美元的关口。
　　“近期支撑油价上涨态势的主要利好有三个，第一个交易商依旧对冻结产量的商谈抱有期待，第二个是全球股市上涨，市场信心升温。第三个则是，钻井平台连续11周下降，原油产量也出现小跌。”隆众石化网分析师李彦接受21世纪经济报道记者采访时表示，“产油国可能将于3月20日至4月1日再次就冻结产量进行会谈，这之前利好预期仍然存在；美联储虽可能被推迟，但3月欧央行或继续下调利率且加大QE规模，对经济前景亦属利好；同时美国钻井数量和真实原油产量也可能维持下降趋势，进而提供利好推动。”
　　近期除了原油之外，金属的涨幅同样剧烈。从1月中旬低点算起，伦铜价格迄今涨约14%至4943美元/吨，价也上涨了12%至1589美元/吨。而伴随国际铜价的飙升，国内的铜价也一路上扬。
　　“宏观面上，市场期待铜消费大国继续推行更多的财政政策和宽松的货币政策来刺激经济增长，风险偏好回升提振铜金融属性。从消费角度上看，即将步入旺季，加之节后开工在3月份已经逐步复苏，补库存预期对价格产生支撑。另外，收储、冶炼厂减产限销等利好还在，收缩市场供应以减轻压力。”富宝资讯分析师雷连华接受21世纪经济报道记者采访时表示。“从持仓上看，最新数据显示投机客持有的COMEX期铜头寸转为净多头，而随着价格的上涨，LME亦浮现新的多头头寸，且未平仓合约数量达到6月以来最高水准，空头回补和多头加仓推高铜价。”
　　另外，黑色金属近期的涨幅同样激烈，这在钢铁板块尤为明显。中联钢统计显示，从上周末开始，钢坯强势上涨突破2000元/吨，带动期货现货大幅上涨。截至3月7日，钢坯价格已升至2140元/吨，全国均价升至2258元/吨。3月7日、3月8日黑色期货中的热卷、螺纹钢更是连续两日封住涨停。
　　“本轮钢材上涨处于低库存状态下，生产压力不大的情况下，钢厂基本无太大销售压力，另一方面，本轮行情暂时只能定义为市场商家补库，产品从厂库搬到商家库，预计工程集中开工会在3月份之后，市场真正需求才能启动，外加上矿石拉涨，回暖以及期货市场的带动，共同促进了钢铁价格的回暖。”卓创资讯分析师刘新伟接受21世纪经济报道记者采访时表示。
　　后期仍然弱势
　　随着大宗商品价格整体回暖的走势浮现，市场上关于后市走势的判断也层出不穷，有观点认为，当前走势的回暖有望使得大宗商品走出寒冬困境。
　　不过，多位业内人士告诉21世纪经济报道记者，当前大宗商品市场的供需格局实际上并未发生明显改变，未来商品走势很有可能仍将维持弱势。
　　分品种来看，首先是国际原油。作为国际大宗商品领头羊的原油，其价格涨跌对于市场上其余的大宗商品都或多或少形成影响，而其走势自然也成为市场上最为关注的品种之一。
　　“虽然近期原油价格的涨幅很可观，但是实际半个月只上涨了6-7美元，近期原油市场并没有太多实质性利好。”李彦告诉21世纪经济报道记者，“形成此前油价暴跌的超供压力和高库存等利空并没有消失，只是近期被掩盖掉了，基本面的弱势决定了油价的这轮反弹不会持续很长时间，但是考虑到上述利好直到3月下旬油价都有震荡回升的机会。布伦特可能会短暂的突破40美元，只是想站稳还有一定难度。”
　　值得注意的是，从目前市场上多家机构的判断来看，对原油未来走势仍然悲观。其中分析师表示，由于供需失衡的局面近期并无明显缓解，油价可能仍未跌到底，未来数月两地油价可能跌至每桶40美元以下低位。
　　根据最新收盘数据显示，截至3月8日收盘，纽约商品交易所2016年4月交货的轻质原油期货价格下跌1.4美元，收于每桶36.5美元，跌幅为3.7%。2016年5月交货的伦敦布伦特原油期货价格下跌1.19美元，收于每桶39.65美元，跌幅为2.91%。国际原油的涨势遭到打断，获利出现回吐。
　　铜价方面，更显示出了疲态，截至3月8日收盘，伦敦金属交易所（LME）三个月期铜收跌2.6%，至每吨4868美元，录得了四个月来最大单日跌幅。根据高盛的预计，中国以及去杠杆，美元进一步走强，以及矿业成本和供应的增长，将在未来一年内对资本支出规模庞大的金属价格构成压力，特别是在铜市。未来一年铜价将跌至4000美元/吨，跌幅达20%。
　　钢铁品种方面，尽管当前涨幅非常剧烈，但是市场上对后市普遍悲观。“从近期整个市场的反弹行情来看，无量反弹是现货市场最大的特点，由于缺乏需求的有效支撑，钢材价格上涨越多就面临越大的下跌风险。”刘新伟接受21世纪经济报道记者采访时表示。
　　值得注意的是，高盛在当前集体大涨的局面下高调唱空，高盛分析师Jeffrey Currie等人在报告中表示，原材料价格的上涨将促使更多供应进入市场，这使得任何涨势都难以持续。其同时还对后市看空，对于铁矿石激增也认为将只是昙花一现。高盛还重申，国际原油还将在每桶20美元-40美元之间波动。
（责任编辑：张振江 HN061）
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（原标题：人民币暴跌急涨背后 你需要知道的一切）
多空激烈交锋，正处于十字路口。在短暂的六连涨之后，人民币本周又重拾跌势。首先是前奏。周一，在岸人民币一度急跌逾百点，收盘再创四年半新低，周二，离岸人民币也出现盘中急跌百点，创“811新汇改”以来最低水平。然后高潮来了。周三，也就是今天上午10:00，离岸人民币暴跌300点，一度跌破6.60大关。离岸人民币三天暴跌逾500点，引发市场强烈关注。不过，很快就峰回路转，北京时间16:00后，离岸人民币直线拉涨，从最低6.6100升至6.5719，短短40分钟急涨逾300点，抹平日内全部跌幅。自8月汇改以来，离岸人民币已贬值近6%，在岸与离岸人民币的价差再度拉大至1000点。即将到来的2016年，是人民币的天堂，还是地狱？| 贬值“凶手”是央妈释放贬值压力？自人民币加入SDR以后，央行的干预减弱，人民币就一直面临贬值压力。如今年关将近，人民币的贬值压力再度来袭。外媒援引交易员称，在岸人民币周二午后突然下挫，是因为中资大行在下午2点半后离场；而周一早盘，至少两家中资大行持续有少量美元卖盘，故将在岸汇价稳定在6.4770附近。王涵认为，岁末年初换汇额度更新，央行或有意让汇率贬值以降低换汇压力。此外周一外管局突发管理办法加强外币现钞收付管理，这加大了外汇资金借道经常项目进出中国的难度，令短期人民币贬值压力增加。但近期人民币贬值降低了明年贬值压力。德国商业银行中国经济学家周浩在个人博客中称，由于贬值预期强烈，央行仍然需要寻找时间窗口来释放人民币贬值压力。央行可能在圣诞和新年假期市场盘面相对较轻时，让人民币贬值压力在一定程度上“出清”。周浩表示，历史上来看，在新年前的最后几个交易日采取动作并非首次。年，市场一致看多人民币时，央行似乎倾向于在年底的时候将升值压力集中释放。投资者“无心恋战”的西方假日气氛下央行是否会集中释放人民币贬值压力？人民币接下来走势值得关注。不过，从今天的市场走势来看，央行对于剧烈的贬值仍非常谨慎。今天在人民币暴跌之时，路透曝出中国央行出台措施稳定，暂停个别外资行跨境及其参加行的境内外汇业务。周浩称，中国央行或在6.60水平附近出手捍卫离岸人民币汇率。| 人民币8月以来贬值回顾今年8月11日，央行宣布实施人民币汇率中间价报价制度改革，连续三天大幅下调人民币中间价，人民币在几天内急跌3%，震惊全球市场。尽管随后在央行的强势干预之下，人民币汇率出现了企稳迹象，甚至一度出现回调。但随着11月底IMF委员会将人民币纳入SDR篮子，人民币再次掀起了新一轮贬值。随后，央行12月又紧接着发布了关联13种货币的CFETS人民币汇率指数，并表示“观察人民币汇率要看一揽子货币”。当日，离岸人民币就跌破6.56，创四年新低。市场认为，央行此举意在降低人民币与美元挂钩，允许人民币进一步贬值。自“811新汇改”以来，离岸人民币从6.2一路贬至6.6附近，已经下跌了约6%。| 资本外流降准预期强烈对人民币持续贬值的担忧导致了大规模的资本外流。据报告，8月至10月，央行消耗了1260亿美元外汇储备来抵御资本外流的压力，防止人民币过度贬值。11月，外汇储备又急剧缩水840亿美元资金，尽管有一半是由于估值效应。在此背景下，市场正强烈预期央行将再度降准，对冲流动性风险。彭博12月17日-22日对18位经济学家调查的预估中值显示，三分之二接受调查的经济学家预计，中国央行年底前将再次降准。央行是否会在“双旦”假日之际推出进一步措施？历史上看，央行送出“双旦大礼”或有迹可循。去年圣诞节前夕，央行宣布非银同业存款不交存准。分析称，如果非银同业存款部分新增存款要交存准，需要调降150个基点的准备金率来对冲对流动性的影响，即降准三次。央行这份“圣诞大礼”对非银同业是重大利好。2010年圣诞节晚间，央行突然宣布，自日起，上调金融机构人民币存贷款基准利率，其中金融机构一年期存贷款基准利率分别上调0.25个百分点。2007年圣诞节前，央行宣布当年第六次加息。| 高盛：明年的不确定性集中在人民币高盛高华认为，人民币汇率出现更大波动的可能性，是分析机构预测亚洲和全球市场来年表现最大的不确定因素。高盛称，中国政府以上举措令市场认为，中国有可能在未来某时点对汇率政策做出重大调整，可能会允许人民币大幅贬值。该行同时表示，8 月份的汇改实际上增加了逐步贬值的难度。原因在于明确可见的贬值趋势或许会被市场解读为政府维持汇率稳定的决心动摇，从而带来再度引发大规模资本外流的风险。尽管如此，通过在逐步贬值过程中允许双向浮动以及小幅收紧资本项目管制，逐步贬值不失为一个可行的政策选择。高盛预期，2016 年人民币兑美元汇率将小幅贬值 3-4%；到2016年底，人民币兑美元温和贬值至6.6。但高盛表示，因面临美元涨势无休、中国经济增长疲软，以及刺激政策效果不尽如人意的风险，该预期具有极大不确定性。| 民生证券：无需过度担心未来人民币会持续贬值？民生证券管清友认为，这种判断显然缺少经济基础。中国的情况没有那么糟，美国的情况没有那么好，其他国家的情况相比中美更是一塌糊涂，市场可以为人民币担心，但大可不必为人民币哭泣。管清友称，即便今年 811 汇改之后人民币兑美元大幅贬值，但从对一篮子货币的实际有效汇率来看，人民币不仅没有贬值， 11 月相对 8 月汇改前还升值了0.1%，相对年初则升值了 3%以上。原因很简单，中国经济依然是世界上增长最快、增量最大的经济体之一，预计 2015 年中国经济增速在 6.9%左右，而同期的全球经济增速可能只有 3.1%。未来中国经济虽然还有下行空间，但横向比较，只要不发生系统性风险，中国与其他国家的相对力量依然有很大的提升空间。简单来说，虽然中国经济变慢了，但其他国家更慢，所以人民币并没有持续贬值的基础。不过，民生指出，由于中美经济基本面的相对变化导致中美利差加速收窄，人民币兑美元仍有贬值压力，但由于中国尚有充足的外汇储备和资本管制能力，这种贬值的节奏一定是可控的。| 政府：人民币不存在持续贬值的基础中国政府也一直是人民币的“大多头”。在12月初的国务院常务会议上，李克强表示，要坚持有管理的浮动汇率制度，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，妥善化解风险，完善配套制度，有序实现人民币资本项目可兑换。央行副行长在人民币加入SDR后的新闻发布会上也再度明确表示，人民币没有持续贬值的基础，IMF对人民币纳入SDR的评估并未涉及人民币估值问题。“中国的经济还在中高速增长，增长的态势没有改变，目前我国货物贸易还有比较大的顺差，外商直接投资和中国对外直接投资都在持续增长，外汇储备也非常充裕。这些因素决定人民币没有持续贬值的基础。”易纲称。易纲表示，人民币加入SDR后，我国金融改革的步伐还会按照既定方针继续向前推进，整体上不会改变汇率形成机制，目前人民币汇率机制是以市场供求为基础，参考一揽子货币，实现有管理的浮动汇率，未来的最终目标是要稳步实现人民币汇率的清洁浮动。| 四个故事道尽人民币最后，以下来自民生宏观的四个故事也许能帮你深入理解人民币市场的内在逻辑：【第一个故事：经济增长】假设第一年两国是完全一样的，都各有50个年轻人和老人，50个年轻人每年生产100斤粮食，他们自己吃掉50斤，剩下的50斤粮食按照1元1斤的价格卖给50个老人，50个老人自己不参与生产，这样两国的P都是100元。在假设两国的粮食没有任何差别的情况下，如果两国都可以自给自足，那么加入货币系统对两国的情况并没有什么影响，只不过交易更加方便（不用抱着粮食以物换物了），计价单位发生变化。假设第二年X国更加年轻化，变成了60个年轻人，40个老人，60个年轻人每年可生产120斤粮食，本国还是消费掉100斤粮食，剩余20斤，其当年的为120斤，经济增速为20%。L国则出现老龄化，变成了70个老人，30个年轻人，他们仍需要消费100斤粮食，但却只生产了60斤，差额的40斤都需要从X国进口。其当年的GDP为60斤，经济增速为-40%。这个时候，假设信息是完全的，X国和L国的国民们会如何选择呢？对L国的人来说，他们知道本国的粮食只能满足60个人的需求，剩下的40个人必须从X国进口，而从X国进口必须使用X币，于是他们的第一反应一定是把X币换成L币，这样有两个好处：一是可以让他们优先买到粮食吃，避免挨饿，因为L币只有60%能买到粮食，而X币一定可以买到粮食，二是可以有更多的选择，因为X币只能在60斤粮食里面选，X币可以在120斤粮食里面选。而对X国的人来说，他们也知道持有X币有这两个好处。那么问题来了，两国人民会如何选择呢？答案很明显。L国的人会争相把L币兑换成X币，而X国的人肯定不愿意把手中的X币按1：1的原价兑换成L币，X币出现升值，L币出现贬值。这就是我们要讲第一个故事：从长期来看，经济增长较快的国家的货币更倾向于升值，反之更倾向于贬值。回到现实世界，让我们先看一下被视为地表最强货币的美元，其长期汇率走势与美国经济的相对走势完全一致。这里我们说的汇率是美元实际有效汇率，而不是大家通常关注的美元指数。实际有效汇率衡量的是美元兑一揽子货币的加权汇率，更能反映美元的综合购买力，而美元指数只考虑了对欧元、日元、英镑等六种货币的相对购买力。自上世纪70年代布雷顿森林体系崩溃以来，美元大致经历了两轮大的升值（1977年-1984年，1995年-2001年）和贬值周期（1985年-1994年，2002年-2011年），而这与美国经济地位（用美国与其他所有国家的实际GDP之比来衡量）的两轮上升和下降周期完全吻合（见图1）。当前市场讨论的美联储利率调整似乎并不是关键，加息并不一定带来升值，降息也不一定带来贬值。比如2004年到2006年美联储17次加息，但由于美国经济与其他国家GDP的比例从40.9%降到37.3%，美元仍然贬值了4.1%。又比如2007年到2008年美联储10次降息，但由于美国成为金融危机后复苏最快的安全港国家（2009年美国与其他国家GDP比重从30.5%回升到31.8%），美元在年一度出现升值，最多升值了15%。从2011年到今年12月美联储加息，美联储虽然一直维持了近零利率，但同样由于美国经济的相对占比在2011年就已经见底，美元的实际有效汇率也从2011年开始持续反弹，到2015年11月反弹了22%。未来美元能否继续升值，关键还是在于美国经济能否一骑绝尘。短期来看，美元升值的幅度已经远远领先于美国经济的改善，美元已经阶段性见顶，而从加息之后美元的调整来看，明年美元继续大幅升值的可能性不大。长期来看，如果美国出现新一轮技术革命或其他国家爆发系统性危机（比如中国经济崩溃）导致美国经济比重上升，那么美元将继续升值周期，而如果美国在技术革命方面表现平平、其他国家也陆续跟进复苏（比如欧洲经济复苏），那么美元的升值周期已经结束。再来说一下人民币的问题。中国过去一直是一个高速增长的“X国”，因此人民币也一直是炙手可热的“X币”，自1994年汇改以来基本保持了单边升值趋势。大家平时更关注人民币兑美元汇率，但其实世界上不只中美两国，我们在评判人民币汇率时更应关注人民币对一篮子货币的走势，这也是近期央行高调推出人民币汇率指数的原因。1994年到2014年，在人口红利、改革红利和开放红利的推动下，中国经济地位直线上升，与其他国家GDP的比重从6.3%大幅提升到20%，人民币实际有效汇率也随之从75升值到125，升值幅度接近70%。尤其是2005年二次汇改以来，人民币和中国经济手牵手一骑绝尘。未来人民币会持续贬值？这种判断显然缺少经济基础。即便今年811汇改之后人民币兑美元大幅贬值近5%，但从对一篮子货币的实际有效汇率来看，人民币不仅没有贬值，11月相对8月汇改前还升值了0.1%，相对年初则升值了3%以上。原因很简单，中国经济依然是世界上增长最快、增量最大的经济体之一，预计2015年中国经济增速在6.9%左右，而同期的全球经济增速可能只有3.1%。未来中国经济虽然还有下行空间，但横向比较，只要不发生系统性风险，中国与其他国家的相对力量依然有很大的提升空间。简单来说，虽然中国经济变慢了，但其他国家更慢，所以人民币并没有持续贬值的基础。但细心的读者会发现：在2005年之前，人民币汇率与中国经济的关系似乎并不密切，尤其是2002年到2004年之间，虽然中国经济一直走强，但人民币却狂贬了20%。为什么会出现上述背离？未来这种背离会不会再次出现？这就是我们接下来要讲的两个故事。【第二个故事：汇率制度】刚才的故事隐含了一个重要假设：汇率是自由浮动的。当X国的人感受到L国的人都想把L币兑换成X币时，他们可以自由的提高X币和L币的兑换比率。但如果X国的政府不让他们这么做呢？假设两国政府为了避免经济波动带来的汇率波动，事先约定好共同维护1:1的兑换比率。这样到了第二年X币出现升值压力时，X国政府就必须采取行动了。第一种方法是完全的价格控制，即固定汇率制。X国政府规定所有的货币交易必须通过政府来进行，一切不经过政府的货币交易都是违法的，这样一来X国政府就可以保证对货币价格的直接干预。这种情况下，尽管大家仍然想要把手上的L币换成X币，但由于X币的持有者不能在官方控制的市场上提价（1元X币在官方市场只能换1元L币），导致很多人会想办法绕开政府进行交易，这就是所谓的“黑市”，而官方市场和黑市的套利价差最终会让这种双轨制崩溃，因此任何一个国家都不可能单纯依靠价格干预实现固定汇率制。年间，人民币汇率就实行挂牌价和调剂价的双轨制，官方规定美元兑人民币汇率为1:5.762,，但实际上这个价格在市场上根本买不到美元，大量的交易流向市场化定价的“黑市”，巨大的贬值压力最终导致人民币双轨制在1994年第一次崩溃。1994年，人民币便被迫实行汇改，将官方汇率和市场汇率并轨，人民币一次性贬值到8.72：1。但在那之后，官方依然没有放弃固定汇率制，1994年到2005年间人民币兑美元基本维持在8.28:1。这段时间固定汇率之所以可以维持较长时间，主要是受益于中美相对基本面比较稳定，大部分时间里中国和美国的经济力量对比都保持在4.2:1，这导致汇率升贬值的压力都不大。直到2001年中国入世之后，中国的相对经济地位开始迅速提升，2001年到2005年间，中国与美国的GDP之比从1:4.1攀升到1:2.8，导致人民币兑美元积累了巨大的升值压力，最终迫使央行在2005年7月实施第二次汇改。第二种方法是有限的价格和数量干预，即有管理的浮动汇率制。既然单纯的市场控制不可行，X国政府便想了一个新方法：市场可以在一定范围内调整汇率，但是不能超过官方汇率的±1%（这就是所谓的中间价干预），同时政府将直接参与市场买卖，平衡市场供求。简单来说，当大家对X币的需求上升时，政府就把手里的X币抛到市场上，自己增持L币。当大家对X币的需求下降时，政府就把手里的L币抛到市场上，自己增持X币。这就是中国央行在2014年之前天天在干的事情。2005年汇改到2013年底退出，由于人民币汇率持续承受升值压力，央行被迫在市场上持续抛售人民币，增持外汇资产，由此央行口径的外汇占款从2005年的5万亿飙升到2014年的27万亿。从2014年开始，尤其是2014年下半年之后，人民币兑美元逐渐出现贬值预期，央行逐步开始减持外汇资产，在市场上购入人民币，央行口径外汇占款从2014年年中到2015年11月大幅下降1.74万亿。这虽然在相当一段时间内保持了人民币汇率的稳定（甚至还在升值），但当干预力不从心时，汇率的贬值压力终将释放，这就是号汇改一次性贬值的原因。但是大家可能会有疑问，如果按照第一个故事，这两年中国经济增速虽然在下滑，但相比美国还是快很多，人民币不应该贬值压力这么大，为什么会出现这种现象呢？这就是我们要讲的第三个故事。【第三个故事：资本流动】回到X国和L国的故事。在前两个故事里，货币只有一个职能：买卖商品，因此当大家预期X国未来能生产更多的商品（粮食）、X币未来购买力更强的时候，大家都会愿意持有X币，而不愿意持有L币。但如果持有货币还有其他的用途呢？假设第二年X国没有变化，而L国在本国的一个小岛上突然发现了20个年轻人，但这些年轻人现在没吃的，也不愿意干活，怎么办呢？L国政府想了个办法，向大家借了20元L币，先给这20个年轻人当工资，等年底生产完成的时候，20个年轻人生产出价值40元的粮食。他们按照年初的规定，把生产所得的40元全部归还给政府，政府再把这40元全部还给借钱给政府的债主。对这些债主来说，他们年初付出了20元，年底得到了40元，收益率是100%，而且由于有L国政府担保的，这个收益率就成了无风险收益率。这样的结果是什么呢？对持有X币的人来说，如果不买粮食，持有1元X币到第二年还是1元。但对持有L币的人来说，如果不买粮食，把持有的1元L币借给政府（相当于投资政府债券），第二年就可以无风险的获得2元。结果一定是大家都竞相把手中的X币换成L币，L币出现升值。这个过程中，商品没有发生任何贸易，但资本发生了流动。换句话说，一个货币除了会因为可以购买更多的商品升值之外，也可能因为可以获得更高的投资收益而升值，这就是经济学里常说的利率平价理论。近两年人民币对美元之所以贬值压力骤然加大，就是因为投资人民币资产的无风险收益率明显下降，而投资美元资产的无风险收益率趋于上升。2013年之前，由于地方政府强烈的融资需求和刚性兑付的存在，中国的无风险收益率持续上行，一方面10年期国债收益率最高上行到2013年底的4.7%左右，另一方面实体经济中各种依托政府信用和地产信用的非标资产层出不穷，很轻松就可以找到两位数收益的无风险资产。而反观美国，无风险收益率总体处于下行通道，这样的结果显而易见，国内居民企业的结汇意愿强烈，国外热钱也不断涌入，大家都想持有人民币资产，以赚取利差。人民币随之持续升值。但从2014年初开始，情节开始反转，中美利差进入下行通道，人民币随之迎来贬值压力。（1）从中国来看，无风险收益率快速见顶下行。首先，2014年初央行首次提出“有序打破刚性兑付，高收益资产的风险越来越高，无风险的高收益资产越来越少。其次，号文发布，地方政府经由融资平台的融资需求被戴上了紧箍咒，大量原来享受政府显性和隐性担保的高收益资产消失。第三，高利率、高库存和人口老龄化因素导致房地产市场从2014年开始持续下行，房价下跌，房地产企业收缩投资，过去依托地产的高收益资产风险加大、收益下降。（2）从美国来看，2014年美债收益率还在下行，原因一方面是全球经济和地缘政治动荡带来的避险需求，另一方面是美联储加息预期一再推迟，这导致中美利差在2014年收窄并不明显，人民币的贬值压力也相对较小。但从2015年开始，由于美国经济相对于其他经济体持续稳定扩张，美债收益率还是开始逐步攀升，导致中美利差快速收窄，目前已经从年初的1.8收窄到0.6个百分点，这也是人民币在今年贬值压力加大、迫使央行一次性贬值的原因。那么问题来了，未来中美利差的走势会继续收窄吗？人民币会持续贬值吗？短期来看，节奏一定是可控的，因为如果压力太大，L国政府完全可以宣布不允许资本自由流动。现实生活中，中国不会完全不允许资本流动，但可以通过适度加强资本管制避免汇率的过度冲击。比如近期人民币贬值压力较大的情况下，央行已窗口指导机构暂停申请新的人民币合格境内机构投资者（RQDII）相关业务。但长期来看，资本管制很难一直存在，利差和汇率最终取决于什么？回到刚才的故事，L国政府为什么愿意按100%的成本借钱？因为他知道借钱给那20个年轻人可以在第二年获得100%的收益，而支撑这个收益的是20个年轻人超强的生产能力。假设20个年轻人只能生产20元的粮食，那么刚才的债务关系就会出现违约，100%的无风险收益也无从谈起。归根到底，利率取决于一国的经济基本面，两国的利差和汇率均取决于两国经济的相对实力，这正是我们讲的第一个故事。说到底，如果要遏制人民币的贬值趋势，最重要的是改善中国经济的基本面，如何改变？这就是我们要讲的最后一个故事。【第四个故事：改革转型】假设L国政府想要提高本国货币的收益率，可以采取哪些方法？第一种思路，找到更多的年轻人。既可以鼓励自己的国民多多生育，也可以开放移民政策，让更多的年轻人来本国生产生活，年轻人多了，政府就可以压低借给年轻人的工资，比如过去借给年轻人1元，他们生产2元，收益率是100%，但如果借给他们0.5元，他们生产2元，那么收益率就是300%。回到现实中，这就是中国加快放开全面二胎政策的原因。第二种思路，提高现有年轻人的生产能力。假设L国突然发明了一种新型的设备，生产效率大幅提高，同样的1个年轻人用同样的1元钱工资过去只能生产2元，现在可以生产4元，收益率也可以从100%提高到300%。回到现实中，这就是中央提出创新驱动发展战略，并把创新发展放在十三五规划五大理念之首的原因。就像我们在《致中国经济终将逝去的青春》一文中提到的，不管是吸引年轻人，还是技术创新，都离不开制度改革。如果人民币想要避免持续贬值，未来唯一的出路是改善中国经济增长的基本面，提高人民币资产的相对收益率。【结论】（1）长期来看，美元的实际有效汇率和美联储加息降息没有关系，关键取决于美国经济的相对基本面。近年来美元的大幅升值已经明显领先于美国经济的改善，美元已经阶段性见顶。未来如果美国能够引爆新一轮技术革命，在下一轮经济角逐中赢得先机，那么美元会持续升值。但如果美国并没有出现明显的技术进步，那么美元高位震荡的可能性更大。（2）中美经济基本面的相对变化导致中美利差加速收窄，人民币兑美元仍有贬值压力，但由于中国尚有充足的外汇储备和资本管制能力，这种贬值的节奏一定是可控的。长期来看，如果中国经济无法比美国经济更快的改革转型，那么等到外汇储备耗尽、资本管制维护成本超过收益的时候，人民币会出现持续贬值。如果中国经济能够比美国更快的实现改革转型，借此提高人民币的贸易和投资吸引力，那么人民币兑美元将重回坚挺。
（3）从目前的情况来看，中国的情况没有那么糟，美国的情况没有那么好，其他国家的情况相比中美更是一塌糊涂，人民币可能对美元略有贬值，但相对一蓝子货币仍然强势。对市场来说，可以为人民币担心，但大可不必为人民币哭泣。
本文来源：华尔街见闻
责任编辑：惠杨_NF5623
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