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万达商业“被退市” 港股为什么给予其低估值
来源：港股那点事&&&
作者：佚名&&&
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　　万达的租金回报率只有3%多，这么低的租金回报率，市场是不会给予高估值的。
　　3月30日晚间，万达商业(03699.HK)发布公告称，进行一项要约收购安排，这可能导致本公司私有化及本公司于香港联交所除牌。
　　据相关媒体报道，万达商业私有化的原因，是因为其H股的股价极为低迷。3月30日收盘价格38.8港元，折合市盈率仅4.62倍，“估值之低令人发指”，并称港股一直对地产类估值存有偏见。
　　看似通顺的逻辑却经不住推敲。不可否认，在万达商业最新一期的财报中，其业绩颇为亮眼：营业收入同比增加15.14%，净利润同比增加14.79%，投资性物业公允价值同比增加28.06%。万达的声望、体量及业绩，如果放在A股显然会受到热捧。
　　但为什么万达商业在港股却估值如此低迷？
　　实际上，A股和H股这两个资本市场的专业度不一样，也因此，对万达的估值也不会一样，按照港股的价值理论，万达的估值是合理的。
　　主要有三点：第一，港股估值的逻辑不是看一家企业的资产增值有多快，因为一家企业的资产增值并不能证明该企业有能力，只是有资源而已，或是大势好，所以资产重估的价值在港股是不认可的；第二，港股是不愿意给通过一些政商关系而非纯粹的市场竞争所获得的利润给予价值；第三，港股主要是看一家公司的现金流，如果一家公司能有良好的现金流，才是具有盈利能力的公司。
　　在海外市场，较为认可的房地产模式是轻资产、重运营+金融，如铁狮门模式，其发展独立的基金作为GP，成为基金管理人，同时具备轻资产的运营能力，通过输出管理，输出服务，从而获得利润，是不依靠资产来赚钱。
　　有研究报告显示，在国内的一线城市，大多数物业的净租赁收入减去支出后，净租金回报率往往低于3%。这意味着如果投资者用财务杠杆收购资产时，会产生负杠杆效应。而万达的租金回报率只有3%多，这么低的租金回报率，市场是不会给予高估值的。
　　1、期待采用物业销售支持公司长期持有物业的商业模式是难以为继的，必须大举举债来补充现金流。这种模式由于商业地产2%-3%的租金回报率，不足以支持公司的借款利息，形成负杠杆，使非销售业务的运营现金流为负，而且投资物业大量占用了公司的投资现金流，使租金收入无法支付债务支出；
　　2、高昂的商业地产房产税和租赁税，商业地产出租中缴纳给ZF的税费达到租金金额的1/4，这使租金回报率大幅度降低，加上商业地产高昂的维护成本和运营成本使租金回报率在3%以下，长期持有商业地产是一项低回报的投资，对资本市场也是不吸引的投资，远低于资本市场期待的6%—7%的租金回报率；
　　3、商业地产的铁血军规是成熟的商圈和人流，在众多消费力较弱的城市低价拿地，开发城市综合体在即将到来的房地产下行通道中，将承受供求失衡的风险，这些风险将在未来显现出来。低价拿地就可以赚钱其实是建立在房地产将持续快速上涨的前提下。
　　4、很多人认为万达“懂ZF”，因此土地成本很低，但实际上，低土地成本应该已经反映到万达过去年份的毛利率上，且低土地成本被不断上升的建筑成本、人工成本、运营成本和财务成本蚕食殆尽；
　　5，万达的低土地成本是因为其选择了很多非主流城市，在三四线城市建造商业物业的成本和在一二线城市建造商业物业的成本在等同级别的情况下差别不会超过15%，但是租金回报率却相差几倍，出售的周转速度差很多，价格也可以差1-3倍。也就是说，如果你在不成熟的地方建造商业物业，那么其实真实的成本更高，因为少的只是土地收购的成本和少量的建筑成本，这部分的成本占物业出售成本的不超过一半，但是销售金额和租赁收入单价就差1-3倍。
　　万达曾计划于A股上市，但后来终止。终止的原因有多种，但其中很大程度上可能是因为其很高的资产负债率难以通过证监会审核。根据最新财报，其2015年负债率为73%，靠加杠杆及满负荷投资的运营模式，显然不会受到港股的认可。
　　不仅如此，近期，李兆基家族大幅抛售香港地产，伺机出售国内地产；瑞安停止新天地上市，要减持中国地产；李嘉诚据传也在减少投资，香港投资大鳄已对中国的房地产市场持有谨慎态度，更何况是没有现金流的价值重估。
　　港股对房地产认可的模式每一样都与万达商业的现状背道而驰，港股认可的模式为：
　　1、价值产生高度依靠运营而非依靠资产，如喜达屋；
　　2、基本上不持有任何资产，依靠管理和运营输出赚钱，如戴德梁行、仲量联行；
　　3、往往在开发阶段获取大部分的价值，却不承担大部分的风险，利用资管和无风险的金融杠杆赚钱，如铁狮门，汉斯地产。
　　因此，万达商业估值偏低是有道理的。
责任编辑：cnfol001
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万达：在港股被低估，一气之下退市宣布私有化
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毫无疑问，万达商业正是A股缺少的那种具有高成长性的
万达商业在港股被低估，不是一般的低估，是严重的低估，继续在港股不死不活呆下去，已经有损万达商业的整体形象。
理由其实不必再展开阐述，在港股被低估的不仅仅是万达，由于成交量有限，港股已经成为全球市场市盈率最低的地区，平均不足7倍，只不过万达反差更大而已。与此形成对照的则是投行对万达的估值，即便在今年初，花旗给出的买入价位也是81.50港币，野村给出的买入价是67.24港币，瑞士信贷给出的买入价是60港币，最低的美林给出的也是55港币。
显而易见，在内地家喻户晓的万达商业在香港的公众认识还是有欠缺的。
必须指出的是，万达的回归模式是一种多赢的模式，要约收购价选择当初的发行价尽显万达对港股投资者的诚意和感恩，而内地投资者股权的选择也是对追随者的回报。据统计，目前内地的投资者占持股者的84%，回归A股也是他们强烈呼吁的结果。
毫无疑问，万达商业正是A股缺少的那种具有高成长性的
大盘蓝筹，体现出地产业转型升级的指标性公司，回归一定会为A股创造新的投资热点，甚至有可能成为带领大盘走出谷底的领头羊。万达宣布私有化
曾经创造了2014年港交所最大IPO的大连万达商业地产股份有限公司上市一年多或将选择退出H股。万达集团控股的万达商业在港交所发布公告称，万达集团正初步考虑就H股进行一项自愿全面收购要约，要约价格不会低于每H股48港元现金。这一价格比收盘现价38.8港元高出近24%。
内人士并不感到意外，在行业人士看来此次的私有化与万达商业去年披露的登陆A股计划息息相关。
“私有化的做法只是一种过渡手段，最终目标还是回归A股，从这个角度来看并不太意外。”实际上，早在去年8月万达商业回归A股的方案获得了该集团内资股股东100%的支持、H股股东99.8%的支持，万达商业此时便透露出了回归A股的计划。万达商业于去年11月13日发布了A股招股说明书。
其中一位分析人士指出，“从万达商业的股权结构来看，回归A股也是符合股东利益之举。作为主要业务在内地的公司，主要股东也都在内地，内地投资者比境外投资者更了解万达集团和万达广场的运作模式。”
总之，万达商业无论是在香港退市，还是今后在大陆A股再上市，都将是引起海内外各方关注的重大事件。
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万达商业 H股退市倒计时
　　大连万达商业地产股份有限公司(下称“万达商业”，03699.HK)又有了新进展。
　　8月15日晚间，万达商业发布公告称，公司股东批准撤回H股的上市地位，H股自8月16日起复牌。
　　万达商业是万达集团旗下的商业地产平台，该公司20个月前才在香港上市。这宗退市将是今年全球资本市场最大的私有化案例之一。根据万达商业此前的公告，H股私有化完成之后，万达商业已就可能进行的A股发行向中国证监会提出申请，并将继续考虑H股退市后在A股上市的机会。
　　交易最后日期9月13日
　　今年3月30日晚，谋求以私有化作别港股的万达商业在港交所公告称，该公司控股股东正初步考虑就H股进行全面收购要约，如经落实，万达商业将私有化，从联交所摘牌，要约价将不低于48港元/股，这一初定的要约价48港元/股为万达商业IPO价格。这距离万达商业登陆港交所仅仅15个月。
　　关于选择H股退市的原因，万达集团董事长王健林曾对外解释称，私有化一定要付出比上市更高的成本，坚持私有化原因可能是多种多样的，最核心的原因是价值被严重低估。万达商业2015年年报显示，该公司每股收益6.6元人民币，每股净资产39.8元人民，而其股价却长期在净资产上下徘徊，这种低估值让王健林“无法忍受”。
　　作为目前为止港股最大规模的私有化交易，要约人给出的价格备受资本市场关注。据本报记者了解，要约人万达集团在交易方案中给出的52.8港元的定价，最终在8月15日的特别决议案投票中，获得了H股股东投出的赞成票。这一价格较IPO时48港元发行价上浮了10%，较3月29日首次刊发私有化公告前的收盘价有44.5%的溢价。
　　事实上，王健林一直在争取重要股东对私有化交易的支持。早在今年7月25日，万达商业公告披露，中国人寿已就其有意支持退市而向联合要约人发出意向书。中国人寿持有万达商业4844.5万股H股，占全部已发行H股的7.42%。当日，科威特投资局也发出了类似意向书，该公司同样持有万达商业H股的7.42%。
　　按照计划，预计万达商业H股交易最后日期为9月13日，预计9月20日16时自香港联交所撤回H股上市地位。
　　积极进入A股
　　万达商业此次在港股退市，开创了港股上市公司退市历程的纪录，从发出退市要约到最后成功退市，仅用了半年时间。这一方面符合王健林“言出必行”的一贯行事风格，一方面也让退市过程相对利落。有投行高层对本报记者分析，万达商业在港上市时间较短，基本没在香港发可转债，这会让退市过程相对简单。
　　H股退市的下一步就是申请A股发行。早在日，万达商业就曾发布声明称，将向中国证监会及其他相关监管机构，申请发行最多3亿股A股，预计总募集资金不超过120亿元。万达商业最新披露的A股新股发行计划是，总计发行不超过2.5亿股新股，募集资金120亿元，折算下来平均每股发行价为48元人民币。
　　针对A股目前的融资环境，易居智库研究总监严跃进对记者分析称，去年以来国内利率水平趋低，A股对于内资房企的吸引力明显增强，随着内地的融资环境改善，内资房企对港股趋之若鹜的时代宣告结束。
　　众所周知，在对地产股的投资上，港股及海外资本市场与A股投资者有着不同的偏好。房地产与金融资深评论人黄立冲对本报记者分析，港股与境外资本市场青睐运营型公司而非资源导向型企业，美国等市场由于金融工具成熟，开发企业轻资产程度较高，而内资企业则对资产依赖度高，通过借贷拿地、开发项目的模式仍是主流，资金运营效率相对低下。正是这种模式的差异，影响了投资者的态度。黄立冲指出，在港股投资者看来，好的地产股往往具有以下特征，即价值产生高度依靠运营而不依靠资产;基本上不持有资产，而是依靠管理和运营输出赚钱;利用资管和无风险的金融杠杆来赚钱。
　　就在H股退市获股东大会批准的8月15日，A股表现强劲。高开的地产板块与金融板块一起在早盘掀起涨停潮，个股方面，万方发展、绿地控股、金地集团以及廊坊发展4股涨停。处于股权争夺漩涡中的万科A在盘中封住涨停，开盘一小时成交额即突破70亿元，股价创8年的新高，报25.06元，成交额78.55亿元。这对正谋求登陆A股的王健林而言，似乎是个不错的消息。
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