观察：人民币贬值或加速航空业变革
以四大航为代表的航空公司好日子还没过几天，新的麻烦又来了，在人民币贬值预期下，汇兑损失或将抹平油价下跌带来的短暂收益。
相比于其他行业，航空公司的业绩对汇率变动更为敏感。如去年上半年，四大航空公司汇兑损失达到27.7亿元，而在2013年同期，四大航空公司汇兑收益则高达40.58亿元。尽管四大航的营收规模均高达千亿，但几十亿元的汇兑损益，对四大航的净利润却能产生相当程度的影响。
从财报来看，航油成本首先占据了各航空公司几乎一半的总成本。于是，当国际原油价格单边运行时，航空公司的毛利率也发生较大的变化。去年上半年，国际油价同比下跌约四成，四大航空公司为此增利约百亿元。
扣除巨额航油成本之后，航空公司还面临居高不下的“三费”，扣除三费后，航空公司的营业利润实际上已所剩无几。以东方航空为例，该公司今年上半年总营收为443.11亿元，扣除369.4亿元的营业成本及逾50亿元的“三费”之后，营业利润仅为21亿元，与汇兑损益的数额达到可比级别。
财务上，汇兑损益一般计入财务费用，当汇兑损益过大时，财务费用亦会同步变化，对营业利润形成冲击。这时，以政府补贴、资产处置等为主要表现形式的各种营业外收支就成了航空公司调节利润的最重要手段。
于是，经常看到的情况是，四大航空公司每年上千亿元的营收，但净利润经常少得可怜，甚至还出现巨额亏损，被国际油价与人民币汇率夹在中间，很难主动性的改善业绩。
“盛名之下，其实难副。”这句谚语正好可以说明航空公司的现状，无论航空公司如何精简人工成本、如何大力推广红眼航班和廉价航空，均无法左右人民币汇率与国际油价的走势，其利润率始终维持在较低水平。
不过，有人觉得航空公司可以从航油成本之外的其他成本着手，这部分成本约占航空公司总成本的60%，再扣除财务费用中的汇兑损益，即航空公司总成本之中约有一半系非刚性成本。
这些观点认为，航空公司纵然无法改变航油成本及汇兑损益，但可以控制其他支出，之所以控制效果不明显，是因为同质化竞争严重，运营效率低下，而提升其效率的途径之一是并购重组。于是，近期有关三大航空以某种方式整合的传闻甚嚣尘上，当然，这种整合倒不一定是南车与中国北车的合并式整合。
整合能否提升航空公司运营效率并改善业绩，尚有待商榷。但值得一提的是，目前市场各方对央企整合存在较大的分歧，焦点在于整合的必要性。此外，由于缺乏权威的信息发布渠道，央企整合往往沦为部分市场参与者造谣传谣的由头。综合各种已公开披露的信息，航空公司不可能永远受制于航油及汇率的双重压制，基于改善业绩的内在动力，航空公司应该会拿出切实可行的举措。
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扫描关注更多环球微信公众号导语：航空公司的规模可以从只有一架运输邮政或货物的飞机到拥有数百家飞机提供各类全球性服务的国际航空公司。航空公司的服务范围可以分洲际的、洲内的、国内的，也可以分航班服务和包机服务。全行业盈利大幅倒退97%受到油价高企及市场竞争激烈的影响，中资航空股上半年业绩大幅倒退，中国国航(0753)上半年股东应占溢利倒退25%，约5.91亿元，中国东方航空(0670)及南方航空(1055)更分别录得4.75亿及9.07亿元(人民币，下同)亏损。上半年航空相关的基础建设股业务表现稳定，北京首都机场(0694)上半年盈利升17.3%，从事机票预订系统的中国航信(0696)半年盈利升11.8%。整体而言，中资航空及相关行业当中的6家公司共录得纯利7290万元，比去年同期大幅倒退96.7%。整体行业经营利润同比急降6.9个百分点至不足4%(见附表)。油价急升拖累航空公司从2005年初至今，国际油价屡创新高，新加坡国际航油价格从去年底48.75美元一桶升至10月初最高的85.4美元，此后只轻微回落至10月12日的79.55美元，累计升幅达63.2%。内地航油零售价在年内进行四次提价，国航航线及内地航线的航油价格累积升幅分别只有36.3%及24.6%。内地航油价格升幅远不及国际市场，导致进口航油价格高于内地市场的情况。油价上升加重中资航空公司经营成本，东航及国航2005年上半年经营开支分别上涨19%、20%。南航更因为合并两家地区航空公司导致经营开支急升77%。6月底至今股价跑输大市从6月底至10月13日，中资航空及相关行业股价跑输大市，平均股价下跌5.6%，同期恒生指数上升3.0%。若从8月底开始至10月13日，航空及相关股受惠于油价回落平均股价累积反弹2%，表现跑赢恒指，符合我们在8月对航空行业所发表的预期。7月中人民币兑美元升值2%的消息曾刺激航空股价短暂向好，但受油价屡创新高影响，加上市场趁利好消息实现沽售公司股份，中资航空股普遍再度下试低位。南航(1055)股价更因母公司投资亏损及前董事接受内地有关部门调查等负面消息影响，股价曾跌破我们所订的6个月目标价2.10港元的2003年以来新低。国航(0753)股价也创2.275元上市后新低。受到市场憧憬中航兴业(1110)重组热情退却、加上迪士尼公园开幕后对本地旅游业的刺激未如预期，中航兴业股价高出我们所订的长期目标价2.35港元高位后回落26%，我们已于9月将该公司投资评级下调至“中性”。预期下半年部分公司亏转盈随着人民币升值所带来的汇兑收益于下半年入账、内地航线开征燃油附加费，预期航空公司下半年将录得盈利，部分抵消上半年亏损的状态，其中我们估计东航将转亏为盈，南航全年亏损可望从上半年9.64亿元收窄至3亿元(以香港会计准则计算，下同)。由于人民币升值所带来的汇兑收益入账，我们预期航空公司将于第三季度赚取全年最高的盈利水平。不过，我们相信目前市场已大部分反映第三季业绩好转等利好因素。受惠于短期国际油价回落随着美国风灾过后政府动用石油储备，WTI原油油价从70.50美元高位回落10.5%至每桶63.08美元，带动航油价格也从85.4美元历史高位回落至10月12日每桶79.6美元。短期油价回落有助减低航空公司短期经营成本。航油价格面临上调压力据悉内地有关部门已于10月1日起将国际航线的航油零售价上调706元至5710元，涨幅达9.4%。国内航线的航油零售价则维持在5220元水平。这次航油价格调整为内地有关部门首次将国际及内地航线的航油价格分开报价。措施反映进口航油价格倒挂的现象已对航油供货商构成经营压力，我们认为未来内地航线航油价格将面临更大的上调压力，同时未来国际航线的油价有可能更加紧贴国际市场。我们相信国际航线油价上调对侧重国际航线的国航(0753)影响较大，估计国际航线的用油比重占公司整体耗油量30%，其经营成本存在较大上升压力，成本上涨难以全数转嫁给乘客。维持中长期航油价格的预测即使短期油价回落，我们没有改变对中长期航油价格走势的看法，预计未来油价仍持续高企，故维持原有平均航油价格预测不变，目前我们估计2005年平均航油价格为每桶73美元，2006年再升2%至75美元，2007年回落5%至71美元。我们认为油价高企最终影响全球的经济增长速度以至空运需求的增长，对经济周期敏感的航空股构成更大负面影响。征收燃油附加费不足以抵消油料开支上升及需求下滑所带来的负面影响。需求放缓及运力过剩从2005年初至今，内地三大航空集团先后公布大举购买飞机计划，东航(0670)、国航(0753)、南航(1055)分别增购42架、39架及63架飞机，整体机队合共的目录售价高达197亿美元(相当于1600亿人民币)，预计这批飞机将于年付运，该批飞机的数量相当于2011年底中国整体民航飞机19%，预期未来五年运力增长将高于年(该段时期的运力年复合增长率为11.8%)。在目前宏观经济调控渐现成效、油价上升及利率上涨影响全球经济增长的情况下，估计2006年内地航空需求增长将有所放缓。若明年航空需求增长未能吸纳新运力增长，未来航线票价将遇上更大压力。油价高企、利息成本加重、加上票价下跌将对内地航空公司构成多重打击。以目前内地航空公司普遍负债比率偏高的情况下，预计未来航空公司再公布购置飞机将不会为股价带来重大刺激，反而增添市场对财务风险增加的忧虑。航空市场与经济同步增长2011年内地民航企业整体主营业务收入达1165亿元人民币，同比急升42%文章出自，转载请保留此链接！。随着未来国民人民消费水平提升，中国民航运输周转量可望在今年跃升至全球第二位，预期“十一五”期间内地民航运输年均增长达14%。此外，未来中国中西部地区人民消费水平提升将有助长期内地航空业发展，特别是内地支线及国际航线市场具有较大发展潜力。不过，根据欧洲运输及环境联盟发表的数据显示，航空业对全球及欧洲直接GDP影响比重只有1%，反映国际廉价航空公司涌现令整体航空业收入增幅不及经济增长。以2011年内地航空业占整体GDP比重已升至0.85%，预计未来内地航空市场收入相对内地GDP比率增长或受到限制。航空行业竞争环境更趋激烈由今年初至今，民航总局正式落实内地航线开放天空政策，主要枢纽机场如上海机场及广州机场先后加入开放天空行列。我们预期开放天空将导致更多民营航空公司开业、以及外资、内资通过入股中小型航空公司以进入内地市场，该政策最终将导致内地航线市场过度竞争。另外，大型航空公司将面对机师流失的情况，加重它们的员工成本。民营航空对传统航空公司构成威胁据报导，奥凯航空与大韩航空谈判入股的事宜已经接近尾声，大韩航空可望透过入股奥凯航空发展内地的客运和货运业务。若大韩航空成功入股该公司股权，这将壮大该民营航空公司的财政实力以及其国际航线的衔接及覆盖，对传统大型航空公司构成直接威胁。另外，近日海南航空与四家台资公司(包括中华航空、阳明海运、万海航运及好好国际物流)签订协议出售其附属的货运航空及物流公司扬子江快运49%股权，其中华航于该公司的持股比率为25%。两宗入股事宜反映外商更加倾向入股效率较高及较具业务弹性的中小型航空公司。至于民营春秋航空方面，从近日该公司管理层表示开航首月已实现盈利，营运初期平均客座率高达97.8%，远高于传统航空公司水平，反映民营航空公司在内地的经营模式可行，未来民营航空公司将更有大空间减价以争取客户，并从传统航空公司手上夺取更大市场份额。负债比率急升增添利率风险早前国际评级机构惠誉国际将南方航空(1055)长期高级无抵押债务评级展望，由“稳定”降至“负面”，并确认该公司的“BB-”评级，反映公司在一连串运力扩展后，市场对公司中短期现金流压力存在疑虑。我们预期南航及东航2006年的净利息覆盖率将分别降至1.4倍及1.3倍的低水平，抵御油价上升、息率上升、票价下跌、需求增长放缓的能力有所下降。我们认为航空公司必须通过合并地区航空公司后尽快实现协同效应、以及新机队投入营运后产生现金流入，才能承担日益沉重的债务。调低三大航空集团盈利预测以目前南航46.5%借贷与伦敦同业拆息挂钩，美元借贷息率向上已足以对航空公司的盈利构成重大威胁，该观点我们早已在2011年港股展望中指出。我们估计美元息率每上升1厘，对南航、东航及国航2006年盈利分别构成23%、12%及7%的负面影响。鉴于美国加息周期可能较预期为长，加上国际航线的航油零售价上调9.4%，我们调高三家航空公司的年开支预测。南航2005年亏损预测因而调高8600万元，年盈利预测分别下调25%及24%，东航盈利预测调低8%、13%及29%，国航则调低4%、6%及5%。业务合并后的初期存在不确定因素从南航合并两家地区航空公司后，2005年上半年整体单位经营成本反而急升16.6%，反映合并所产生的成本协同效应难以在短期实现，航空公司于合并后的整合初期更存在业务磨合风险。我们认为在中资航空行业中只有国航的整合风险较少，主要因为公司已在上市前吸收西南航及中航，未来国航与港龙合作更为紧密有助提升效益。人民币升值仍为航空股潜在利好自从中国人民银行于7月中宣布将人民币对美元汇率上调2%后，市场继续憧憬人民币再度升值。我们预期人民币升值将成为日后航空股的主要潜在利好因素。不过，市场已意识到持有航空股以憧憬人民币升值的做法将带来重大行业及公司个别风险，故此，我们相信即使日后人民币再度升值，其对航空股所带来的股价刺激或不及今年7月时的影响。投资者宜留意人民币升值对各公司的盈利影响大部分为一次性账面数字，盈利上升并不反映实际现金流大幅好转，航空公司不能单靠该项因素以应付庞大的利息开支。航空及相关行业评级由“跑赢大市”降至“中性”目前中资航空及相关行业预测2005年及2006年市盈率分别为21.1倍及15.0倍，2005年P/BV1.33倍。单以航空行业计算，2005年、2006年平均市盈率为27.4倍及16.0倍，2005年EV/EBITDA比率8.6倍，P/BV1.20倍，行业估值在航空业回落周期时的平均水平比较并不显得吸引虽然我们认为2005年下半年航空行业业务将有所好转，但2006年行业前景受油价高企、息率上升、以及需求放缓等因素影响变得更加不明朗，航空公司业务整合的效益有待观察，行业利润将在2005年第三季反弹后再度回落。我们因此将中资航空行业投资评级由原来“跑赢大市”下调至“跑输大市”。我们仍然认为航空相关的股份如机场股最能受益于未来中国航空需求持续增长，主因其业务具有垄断优势。航空相关行业投资评级维持“跑赢大市”。整体航空及相关行业评级则由“跑赢大市”降至“中性”。最近更新：免责声明：本文仅代表作者个人观点,与本网无关。看完本文，记得打分哦：很好下载Doc格式文档马上分享给朋友：?知道苹果代表什么吗实用文章，深受网友追捧比较有用，值得网友借鉴没有价值，写作仍需努力相关航空培训：
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2014 年上半年航空业经营不温不火，人民币贬值拖累业绩表现
评级业务部
牛圣涛 电话：010- 邮件：.cn
观点简述：
2014 年上半年在“定向降准”政策刺激下，国内经济企 稳，但航空业有效需求仍显不足，行业运力增速显著放缓， 票价水平所有回升，行业运营效率保持平稳，预计三季度暑 期旺季将带动行业景气度阶段性回升。但我们仍关注：以低 增速为主要特征的“新常态”经济对航空业需求的拉动力下 降、公商务旅客因反腐高压态势下滑、高铁网络化的分流影 响加剧、低成本航空冲击等负面因素对航空业的影响。
第 94 期（总第 352 期） 2014 年 8 月
2014 年二季度航油价格与去年同期基本持平， 航油成本 压力基本可控，预计未来航油价格将在 7,000 元/吨上下高位 震荡。2014 年以来，人民币兑美元汇率一改前期的升值预期 转向贬值，航空业出现汇兑损失，拖累行业经营业绩表现， 预计下半年随着国内经济的企稳，人民币有望重拾升值趋 势，下半年航空业业绩或将改善。
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2014 年上半年国内经济在定向降准等政策刺激下企稳，航空业有效需求仍显不足，但行业运力 增速放缓，票价水平所有回升，行业运营效率保持平稳，预计三季度暑期旺季将带来行业景气度的 阶段性回升 2014 年 4 月和 6 月，央行两次定向降准使得二季度国民经济企稳，PMI 指数上行，固定资产投 资增速回落，进出口增速回归合理水平，整体看国内经济走势止跌，但航空业有效需求仍显不足。
图 1：PMI 指数
图 2：季度 GDP 与投资及进出口增速
% 8 7.8 7.6 7.4 7.2 7
未来以增速下降、结构深度调整、低要素成本及高杠杆驱动的增长模式转型为特点的经济“新 常态”已在决策层及学术界达成共识，短期内国内经济将经历转向低速增长的换挡期。
图 3：国内三大航空公司月度 ASK 同比增速
20 15 9.5 10 5 0
3-03 3-07 3-11 4-03 2014-05
资料来源：Wind 资讯，中债资信整理
图 5： 国内三大航空公司月度国内航线 ASK 同比增 速
非制造业PMI
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固定资产投资额增速 进出口总额增速
房地产投资额增速 GDP增速(右)
图 4：飞机利用效率
1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月
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图 6： 国内三大航空公司月度国际航线 ASK 同比增 速
20 15 10 5 0
30 25 20 15 10 5 0 -5 -10
3-05 3-09 4-01 4-05
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2014 年上半年，航空业可用客公里（ASK）增速约为 7.5%，与去年同期相比增速下滑 2 个百分 点。其中，国航股份 ASK 同比增速 9.1%，与年同期基本持平；南航股份 ASK 同比增速 8.7%，较去 年同期下滑 2.3 个百分点；东航股份 ASK 同比增速 4.1%，较去年同期下滑 4.9 个百分点。 国内航线运力投放方面，国航股份上半年国内航线 ASK 同比增速 4.4%，较去年同期下降 6.6 个百分点；南航股份上半年 ASK 同比增速 8.1%，较去年同期下降 1.9 个百分点；东航股份上半年 ASK 同比增速 6.5%，较去年同期下滑 12.5 个百分点。 国际航线运力投放方面，国航股份因在美国等远程航线运力投放大幅增加，其国际航线 ASK 同 比增速约为 22.2%， 较去年同期大幅上升约 18.7 个百分点； 2010 年以来， 自 南航股份国际航线 ASK 维持 20~40%之间的增速，欧洲航线及北美航线布局已趋于完善，2014 年上半年其国际航线 ASK 增 速约为 9.8%，与去年同期基本持平；东航股份 ASK 同比增速约为-2.8%，较去年同期下降约 12.8 个 百分点。 2014 年上半年，行业景气度有所回升，同时行业运力增长显著下滑，完成运输量、运营效率及 国内票价回升。
图 7：中国民航国内票价水平变化情况
130 110 90
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图 8：中国民航国际票价水平变化情况
150 130 110 90 70 50
3-04 3-10 4-04 亚洲及港澳地区航线 国际航线(不含亚洲地区)
3-04 3-10 4-04 国内航线 远程航线 中程航线
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2014 年二季度，中国航空业国内航线票价指数同比回升 5%左右，国际航线票价指数下降 5%左
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右。行业主动降价的结果是周转量保持较快增速，客座率维持高位。全行业旅客周转量（RPK）增 长 9.8%，较上年同期增速下滑 3.5 个百分点。
图 9：中国民航 RPK 月度同比增速
30 25 20 15 10 5 0
3-04 3-10 4-04
图 10：国内三大航空公司 RPK 增速情况
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民航RPK增速 国际航线RPK增速
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国内航线RPK增速
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2014 年二季度，在进出口复苏及快递货量增长的带动下，货邮周转量（RFTK）同比实现 8.9% 增长。目前中国铁路总公司正酝酿提高高铁货运运力，7 月 1 日已在京沪广深四地间开通“电商专 列” ，高铁具有高准点率、高效、低价优势等优势，预计将对 1,000 公里范围内的航空货源产生一定 冲击。
图 11：国内民航 RFTK 月度同比增速
30 20 10 0 -10 -20
3-04 3-10 4-04 2014-07
图 12：国内三大航空公司 RFTK 月度同比增速
40 30 20 10 0 -10 -20
3-04 3-10 4-04 2014-07
民航RFTK增速 国际航线RFTK增速
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国内航线RFTK增速
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2014 年二季度，运营效率有所波动，但与上年同期基本持平，其中 2014 年 6 月民航正班客座 率 80.1%，略低于 2013 年 6 月的 82.1%。
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图 13：民航正班客座率
85 83 81 79 77 75
图 14：国内三大航空公司客座率
85 83 81 79 77
3-07 4-01 4-07
30 25 20 15 10 5 0
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旅游业高速增长，仍是航空运输需求的支撑点，2014 年上半年中国居民旅游人数同比增长 10.2%，出境游人数同比增长 18.7%。其中，中美航线表现仍较为突出，美国放松对华签证利好效应 继续释放， 赴美游客进入快速增长阶段， 2013 年， 中国赴美国旅客人数为 170 万， 同比增长达 15.6%， 在中国游客快速上升、服务水平提升、机型更新换代等因素带动下，中国航空公司在中美航线的市 场占有率由 41%提升至 47%，预计未来中美航线将持续向好；日本游复苏，大地震、钓鱼岛争端对 日本游市场影响逐步减弱，2014 年上半年赴日游人数达到 100.92 万，同比大增 88.2%。展望 2014 年下半年，预计出境游市场将保持 15%以上增速，其中 3 季度，暑期旅游旺季的来临将阶段性提升 行业景气度。
图 15：旅游需求增速
资料来源：Wind 资讯，中债资信整理
供给方面，根据三大航 2013 年度报告披露的运力引进计划，2014 年下半年行业大规模的飞机 引进仍将带来运力的较快增速，将对行业运营效率和票价水平的回升带来一定的压力。
中国居民旅游人数增速
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资料来源：Wind 资讯，中债资信整理
中国居民出境游人数增速
表 1：国内三大航空公司飞机引进计划（架）
企业名称 国航股份 南航股份 东航股份 合计
资料来源：公司年报、公开资料，中债资信整理
2014 年 68 53 29 140
2015 年 63 65 45 173
2016 年 39 ― 24 ―
表 2：近年来行业飞机引进合同情况
公司名称 国航股份 国航股份 国航股份 国航股份 国航股份 国航股份 国航股份 国航股份 国航股份 国航股份 国航股份 国航股份 国航股份 国航股份 南航股份 南航股份 南航股份 南航股份 南航股份 南航股份 南航股份 南航股份 东航股份 天津航空 东方航空 南方航空 南方航空 海南航空 山东航空 公告时间 2008 年 6 月 2008 年 7 月 2008 年 7 月 2010 年 2 月 2010 年 6 月 2010 年 7 月 2010 年 9 月 2010 年 11 月 2010 年 11 月 2011 年 3 月 2013 年 3 月 2013 年 3 月 2013 年 3 月 2013 年 5 月 2010 年 1 月 2010 年 9 月 2010 年 11 月 2010 年 11 月 2011 年 5 月 2011 年 5 月 2012 年 10 月 2012 年 12 月 2011 年 11 月 2014 年 7 月 2014 年 2 月 2014 年 5 月 2014 年 5 月 2014 年 7 月 2014 年 4 月 交付机型 A330 B737 B777 A320 B737-800 A320 B777-300ER A330 A350 B747-8 B747-8I B777-300ER B737-800 A320 A330 B737 A330 A320 B777F B787 B777-300ER A330-300 A330 E190 A320NEO A320 A320NEO B737-8MAX B737 数量 20 30 15 20 20 10 4 10 10 5 2 1 20 100 20 10 6 30 6 6 10 10 60 40 70 30 50 50 50 合同金额（亿美元） 38.21 63.00 16.28 13.98 8.14 11.50 19.60 25.30 15.40 6.40 3.00 16.00 88.53 15.38 6.99 12.05 25.75 15.84 10.98 29.8 18.8 53.92 ― 63.7 0.858~1.101/架 0.944~1.205/架 ― 46.45 交付日期
年 2015 年 7 月―
年 未来十年
资料来源：公开资料，中债资信整理
整体看，2014 年上半年国内经济在定向降准政策刺激下企稳，但航空业有效需求仍显不足，行
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业运力增速放缓，票价水平所有回升，行业运营效率保持平稳，预计三季度暑期旺季将带来行业景 气度的阶段性回升。但我们仍关注：公商务旅客下滑、公商务旅客因反腐高压态势下滑、高铁网络 化带来的分流加剧、低成本航空冲击等负面因素对航空业的影响。1 上半年航油价格同比基本持平，但人民币兑美元汇率贬值，汇兑损失大幅拖累行业业绩表现，预计 未来短期内航油价格将保持高位震荡，人民币有望重拾升值趋势，下半年航空业绩或将改善 2014 年上半年，国内航空煤油出厂价同比下降 48 元/吨，降幅为 0.68%，航油成本压力维持高 位，预计未来短期内航油价格仍将维持 7,000 元/吨上下高位震荡。 2014 年以来，人民币兑美元贬值约 1%，国内航空航空公司因背负大量美元负债，财务费用对 人民币兑美元汇率和美元利息敏感度很高，特别是三大航美元负债占全部债务的比重超过 70%，人 民币贬值对其带来大量的汇兑损失。预计 2014 年上半年，全行业实现汇兑损益达-27 亿元，与去年 同期的 41 亿元相比大幅下降，拖累行业业绩表现。目前人民币兑美元汇率出现回升态势，预计下半 年随着国内经济的企稳，人民币有望重拾升值趋势，下半年航空业业绩或将改善。
图 16：航油价格变动情况
图 17：汇率变动情况
美元/桶 150 140 130
6.30 6.25 6.20 6.15 6.10 6.05
3-03 3-07 3-11 4-03 4-07
3-03 3-07 3-11 4-03 4-07
国内航油出厂价
资料来源：Wind 资讯，中债资信整理
新加坡航油现货价
美元兑人民币中间价
资料来源：Wind 资讯，中债资信整理
表 3：2013 年国内三大航空公司对汇率变动的敏感度
企业名称 全部债务（亿元） 美元债务占比 美元债务（亿元） 人民币升值 1%对利润总额影响 （亿元）
资料来源：公司年报，中债资信整理
国航股份 1,116.01 70.07% 781.97 7.82
南航股份 937.44 84.00% 787.00 7.87
东航股份 793.78 73.51% 583.49 5.83
详见中债资信《行业展望[2013]第 21 期―2013 年中国航空行业展望》 。 共 8 页，第 7 页
附件一： 指标计算公式
公式说明： 短期债务=短期借款+交易性金融负债+应付票据+一年内到期的非流动负债（有息）+其他短期有息负债 长期债务=长期借款+应付债券+应付融资租赁款 全部债务=短期债务+长期债务
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