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滕泰：高利率是压垮实业的货币政策根源
作者：滕泰
和讯专栏作者、经济学家滕泰
　　作为全球储蓄最多的国家，中国最近几年不仅实际利率不断攀升，而且甚至时时闹起了“钱荒”。什么机制造成“全球钱最多的国家钱最贵”？如此严重的金融扭曲不仅有国内外资金流动与货币政策对冲的恶性循环根源，而且有中央银行南辕北辙的货币政策根源――如今中央银行执行的早已不是中性货币政策，而是高利率政策。改变中国金融乱象，减少经济扭曲须从多举措降低实际利率着手。
　　一、从高利率吸引热钱促升值，到不平衡对冲提高利率
　　由于欧、美、日超低利率与中国国内高利贷泛滥形成鲜明对比，国际热钱持续涌入中国,这毫无疑问会加大人民币升值压力；为了维持人民币汇率稳定，央行被动收购外汇，并为了购汇而发行人民币；由于担心人民币发行冲击国内经济，央行多年来不断通过调高存款准备金率、发央票等数量化对冲措施来回笼货币。然而，由于整个过程由于存在着不平衡对冲的致命缺陷，结果使国内人民币利率越来越高、人民币升值预期愈演愈烈、进而热钱流入越来越多。
　　这个造成政策效果南辕北辙的不平衡对冲缺陷是：人民银行购汇投放货币和对冲回笼货币的过程中总量平衡而结构不平衡的。每月卖给央行外汇储备、拿走人民币的，是结汇较多的大型商业银行，背后是大型国企、外贸外资企业、息差套利者；而因为存款准备金率上调或央票发行被抽紧银根是并无多少外汇结算的中小银行，背后是内资内贸企业、中小企业。
　　多年如此“购汇发钞、对冲回笼”的游戏结果，造成中小银行、内资内贸企业、中小企业的资金越来越紧张，国内实际利率越来越高。目前银行短期理财产品和的利率平均在5%以上，中小企业债的平均融资成本10%以上，民间短期借贷的利率20%以上。
　　在欧美日零利率的背景下，中国如此高的利率自然会进一步吸引热钱流入、强化人民币升值预期，结果形成“热钱流入―央行购汇、不平衡对冲―造成国内结构性资金紧张、整体利率上行―热钱加速流入”的恶性循环。
　　显然，改变这个恶性循环的唯一办法是央行尽快停止不平衡对冲动作，并反向采取多种有效措施迅速降低国内利率，压缩套利空间，从根本上减少热钱流入的动力。
　　二、高利率压垮实业，打击资金空转的政策进一步抬高利率
　　中国很多传统产业的经营毛利率本来就只有10~15%，而中小企业、民营企业的实际融资成本却高达10%~20%――超高的实际融资成本使上述原本可以盈利的企业沦为亏损或挣扎在生存边缘，结果越来越多的企业被迫关门并用有限的资金放起了“高利贷”。在实业资金都转做资金生意的大环境下，更不用提那些有资金优势的商业银行了―― 在实际资金短缺、资金价格高企的背景下，很多商业银行都通过影子银行做起了变相“高利贷”生意，越来越多资金在金融体系空转。
　　显然，长期错误不平衡对冲、对外宽松、对内紧缩的的高利率政策是资金空转的根本原因。然而，央行并未从从高利率和高利贷压垮实业的本质上去解决问题，反而从资金空转的现象出发，企图紧缩银根，迫使商业银行降低杠杆、并一厢情愿地企图通过这种方式让空转的资金回到实体经济。
　　结果，央行上述政策的结果又一次南辕北辙：按着货币流动的规律，“大河有水小河满，大河无水小河干”，首先中小银行、民营企业资金干枯，受伤最深；其次，地产和产能过剩行业都有硬资产抵押，资金可得性最强，而创业企业、民营企业、科技企业较多软资产，资金可得性差，结果造成经济结构逆向调整；再次是债市、股市等没有资金流出刚性的最易受伤，结果造成政府债务和实体经济融资成本进一步上升，股市下跌打击消费和投资，风险扩大；最后是资金利率提高、更多实体破产、更多资金从实业流向高利贷……显然，通过抽紧银根不但不能“调结构”、不能“把资金回到实体经济”，反而还进一步促进资金逆向流动，把更多资金吸引到高利贷和影子银行市场，起到相反的效果。
　　三、高利率的改革悖论：央行推动利率市场化南辕北辙
　　有个水价市场化的故事是这么说的：有一年地藏排太白水星帮玉帝管水政，太白水星得到玉帝支持说搞水价格市场化，赢得西方极乐世界和中土舆论一片喝彩；但太白水星一个人垄断了水供给，拧紧水龙头不放水，结果水价暴涨，连龙王们都渴得发高烧，中土百姓更是渴死无数。
　　全球利率市场化改革的历史告诉我们：选择宽松货币环境推动利率市场化改革，实际利率必然下行；选择紧缩背景搞利率市场化，实际利率一定上行。我国央行这几年推动所谓利率市场化改革本身虽然没有错，但是由于搭配了紧缩的货币环境，结果造成实际利率不断上行，形成严重的紧缩效应，不仅股市和债市被打垮，大量承担不起高资金成本的实业也被高利率打垮。
　　关率市场化和货币供给市场化的关系，很容易让人想起90年代初的那场争论：“到底是先从市场体制改革入手，还是从价格改革入手。”显然，回避体制改革，在供给严格控制的背景下搞价格市场化改革，所谓价格市场化也难免事与愿违。
　　四、“中性”货币政策的高利率悖论
　　央行隔夜拆借是市场经济国家最主要的货币政策引导工具。如拆息提高，理财存款利率，国屎驼按罾室欢岣嫔仙墒谢岽蟮⒋蚧飨M和投资。6月钱荒至今中国拆息仍在4％以上，国债利率创10年新高，高利贷泛滥成灾，央行却仍然认为这是中性货币政策。
　　这个所谓中性货币政策是怎么来的呢? 有一个“中性衣服政策”的寓言很能说明问题：
　　“东土忽冷忽热，而百姓穿衣须衣官定。有时衣官反应不及时，发现天冷允穿棉衣时，其时天气已变暖；发现天暖并允穿单衣时，天气已变冷，结果就会冻死、热死不少人。衣官于是请示宰相执行中性衣服政策以应万变；恰逢最冷季而百姓着短袖，衣冠宣布:当前执行中性衣服政策，不改衣……”
　　显然，中国的所谓中性货币政策，也是在类似的背景下产生的。当人们厌倦了一脚刹车一脚油门的调控方式，中性货币政策的确是一种选择。问题是中性货币政策要从中性的位置开始――全球几百年的金融历史上，有谁把20％的存准率、两位数的实际贷款利率叫中性货币政策？
　　也有专家以数量论，比如M2总量100万亿为当理由说中国钱不少。可是中国100万亿M2余额中不仅有20多万亿被央行冻结，还有20多万亿在地产和高利贷（影子银行）空转，而实体经济资金实际上早已严重不足。
　　回到货币银行学的基本常识，利率才是资金是否紧缺的“温度计”：实际利率高，证明资金紧缺；实际利率低，证明资金充足。因此，在各国的货币政策中，利率作为价格型货币政策工具，都优先于准备金率及公开市龅仁啃凸ぞ摺Ｔ诹憷收呤埃贰⒚馈⑷斩己苌儆檬啃凸ぞ摺
　　5月底前，我国隔夜利率只有2%，但6月初之后一直在3%以上，月末季末高到4%~6%，6月下旬更高达13%。显然，作为全国金融市场指导价格的隔夜拆借利率已经比年初上升了50%~100%，那里还有什么中性？央行早已变相执行从紧货币政策。
　　五、应尽快采取有效措施降低实际利率，从根源上破解中国金融乱象
　　六月钱荒，险些酿成金融危机：倘若引发银行流动性危机、百姓挤兑、商业银行倒闭，后果不堪设想。好在依靠各方呼吁和中央英明决策，6月最后一周，央行不仅承诺为金融机构提供必要流动性，应用各种创新金融工具外，还重新启用搁置多年再贷款、再贴现等工具，银行流动性危机最终解除。
　　然而，10月以后，央行先放风略紧，后停止7天、14天逆回购，还发央票，隔夜利率拉到5％以上，又一次造成股市暴跌。之后，上周二央行又突然180度大转向，放130亿逆回购，周四再放160亿逆回购，隔夜利率也开始下行。至于三中全会之前央行为何突然从紧，之后又为何紧急转向，背后是否有高层干预，利率会不会继续下行，就不得而知了……
　　不过，回过头来看，除了钱荒后的利率短暂的回落，7月份以来的隔夜拆借利率平均比前五个月仍然高了50%以上，货币政策从来就没有回到6月以前的正常水平，以中性的名义严厉紧缩，与中央的有关政策明显不符。
　　更值得重视的是：不平衡对冲、对内紧缩造成国内高利率，加速热钱流入、再不平衡对冲的政策依然在延续；高利率逼垮实业的现实不但没有改变，货币政策仍然以“中性”的名义反向调结构、把更多资金逼离实体经济；在金融抑制尤其是货币供给严格受控的前提下，以“利率市场化改革”的名义拧紧水龙头的动作正在不断提高中国的资金价格……
　　显然，在当前国际资本流动迅速，国内货币流向发生深刻变化，不同部门资金可得性差异巨大的复杂背景下，计算和调控货币数量难免算出一笔糊涂帐，企图用总量政策调结构更不现实。金融部门存在的本质意义是在储蓄者和企业之间架起一座桥梁，在全球储蓄资金最丰富的国家，我们只要相信市场，相信资金价格信号，政府管好自己改管的事，减少金融抑制，让利率真实地反映资金供求关系，就很快能看到实际利率的大幅下行――这不但是破解中国金融乱相的唯一选择，而且是恢复中国经济增长动力的迫切需要。
　　作者简介：滕泰，和讯专栏作者，经济学家，万博兄弟资产管理公司董事长，万博经济研究院院长，中国人民大学客座教授，中央财经大学兼职教授，深交所博士后流动站博士后导师；曾任基金管理公司和证券公司投资总监、研究所长，首席经济学家等职务；多次出席各部委、中央和国务院决策部门的专家咨询会，并曾于2010年6月向温家宝总理、副总理和国务院各部门领导做宏观经济专题汇报，是70年代学者中唯一多次受邀“中南海问策”的少壮派经济学家。
　　本文内容为作者应和讯网专栏之邀，独家授权和讯网发布。和讯网邀请各界名家开设专栏，为读者提供趣闻博见。敬请读者关注更新。
11/06 08:42
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央行为何偏爱数量型货币工具？
发布时间：
本文章来源于日证券时报第30版：
　　西南证券高级观研究员董先安德圣基金研究中心郭奔宇　　6月7日，央行宣布上调存款类金融机构人民币存款准备金率1个百分点，调整后达到17．5%的历史高位。本次上调显示央行实施紧缩性货币政策的决心。与其他的货币政策手段相比，央行显然更加偏爱数量型货币工具。　　对此，市场上有解释认为因中美利率倒挂，息差扩大鼓励热钱涌入。担心加息为国际热钱提供了较高安全边际效益，加剧流动性过剩，降低紧缩政策作用。　　可是上述解释存在缺陷。热钱跨境流动的动机有三种，获取利差收益、人民币升值收益与投资资本收益。由于我国资本项下人民币尚未实现自由兑换，无论何种方式进出我国，都存在较高交易费用与风险。与获取利差相比较，投机人民币持续升值与资产价格重估对于国际热钱来说显然更具有吸引力。比如，国际清算银行测算2007年人民币实际有效汇率升值幅度达5.13%，其中，人民币对美元的升值幅度超过6.8%。而在2008年第一季度，人民币兑美元汇率升值幅度就已经超过4%。　　在货币政策的选择上，央行明显偏重上提准备金利率，我们认为不完全是担心热钱。当下最可能的解释，是央行担心国内的利率政策起不到紧缩作用。　　利率政策能否最终平抑物价增长，取决于利率政策能否最终使贷款下降。然而国内利率政策和国际上利率政策的细致差异导致利率政策的传导有可能不畅。　　例如，美联储利率政策的操作目标是联邦基金隔夜拆借利率。联邦基金利率的上升，会影响货币市场利率和债券市场利率，并传导至银行内部的资金转移定价利率。货币市场和债券市场利率的上升，会使银行将更多资产配置到货币市场和债券市场上。而资金转移定价利率的上升，会压缩银行贷款部门的利润率，促使贷款部门提高贷款利率。银行内部对资金使用的分配，以及更高的贷款利率会使银行在一个更低的贷款量上形成新的业务平衡。　　而我国利率政策却与之相似而不相同。央行是直接通过调整商业银行对客户的存贷款利率来执行货币政策。这使利率政策的传导出现差异。　　从资金供给上看，贷款利率相对货币市场利率和债券市场利率的提升，不是使银行去压缩贷款，却使得银行有更大动力将更多资金配置在贷款，而不是超额备付、回购、债券等资产上。因此我们看到去年以来，央行的利率持续走高，而商业银行的超额备付率持续下降，贷款占比，特别是长期贷款的占比不断走高。　　提高利率使银行有增加贷款供给可能，我们还需理解利率对贷款需求的影响。在普通商品市场上，价格提高会减少成交。但是贷款市场的特点可能会弱化利率对贷款需求的挤出效应。因为，贷款市场并非是一个利率出清价高者得的完全市场。由于信息不对称，银行倾向于通过一个低于出清的利率进行贷款，并通过信贷审查等方式进行信贷配给。这样，普通的贷款市场上需求是大于供给的。如果银行愿意接受更高的风险，它可以在不变或者稍高的利率下放出更多的贷款。而贷款利率的提升，恰恰提供这样一个风险补偿。贷款利率的上升，会使以前风险偏高、利润无法覆盖风险、需要慎重审核以判断是否发放的贷款，现在因为利润的提高，变成可以接受的贷款。　　综合需求和供给两方面的分析，短期内可能出现以下情形：加息后贷款有可能扩张，而非有效紧缩。此外，考虑到实际利率远低于真实资金价格的情形，企业资金需求旺盛，小幅度加息并不能抑制贷款需求。故此，当前的环境下，我国准备金和贷款额度控制看起来是相对于利率更为直接有效的工具。所以调准备金率这种金融真正市场化的经济体一般不用的方法，中国和印度才会高频使用。　　不过，高频调整准备金率的代价很大。因为它会挤压中小企业贷款，不利于解决就业、收入分配和启动内需，负面作用要大于正面作用。何况准备金上限在18%左右，目前已经达到17.5%，上调空间有限。
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