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为什么需要推进资本账户开放
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资本账户开放走向实质性阶段
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在2015年中国发展高层论坛年会上，中国人民银行行长周小川指出，“今年的金融改革将稳步实现资本项目可兑换。作为“十二五”的收官之年，今年中国有可能进入资本项目的基本可兑换阶段，资本账户开放也将迎来更多实质性改革措施。
罗宁在2015年中国发展高层论坛年会上，中国人民银行行长周小川指出，&今年的改革将稳步实现资本项目可兑换。&在3月末举行的博鳌论坛上，周小川再次强调&中国改革是向着资本项目可兑换的方向努力&。作为&十二五&的收官之年，今年中国有可能进入资本项目的基本可兑换阶段，资本账户开放也将迎来更多实质性改革措施。股市和自贸区率先开放年初以来，中国人民银行与中国证监会相继推出了资本账户开放的两大新举措。中国人民银行上海总部印发的上海自贸区《分账核算业务境外融资与跨境资金流动宏观审慎管理实施细则》，允许区内企业和金融机构可以自主开展境外融资活动，自主计算境外融资的规模，自主权衡境外融资的结构，扩大了经济主体从境外融资的规模与渠道。中国证监会发布的《公开募集证券投资基金参与沪港通交易指引》，进一步放开公募基金境外投资的限制，基金不需具备合格境内机构投资者（QDII）资格，就可以通过沪港通平台投资香港股票市场。展望未来，自贸区毫无疑问将是我国推进资本账户开放的重点实验区域。一方面，上海自贸区作为首个自贸区在成立至今的一年多来，在便利企业和个人跨境投资以及从境外融入资金、债券市场开放、参与国际金融资产交易等方面进行了积极探索，尤其是其推出的&负面清单&制度，未来可能成为全国资本市场开放的标杆，而启动已近5个月的沪港通则是对个人跨境投资的初步尝试。今年初人民银行与证监会推出的资本账户开放两大新举措同样也是围绕上海展开的。另一方面，作为第二批自贸区的广东、天津、福建在推进资本账户开放方面各有其优势。广东自贸区在前海已经拥有了较丰富的开放经验。在深圳经济特区高度市场化机制以及深港一体化发展的大背景下，前海以相对较高的改革试错容忍度，在资本账户开放迈出了较大的步伐。不同于上海自贸区致力于建设面向全球的跨境投资和贸易规则体系，前海金融改革开放的明确定位是对接香港国际金融中心、离岸中心，其跨境人民币贷款业务近年来取得了突破性的发展，2014年前海合作区新增备案的跨境人民币贷款金额达到826亿元，为2013年的5.6倍。与此同时，作为广东自贸区另外两大片区的横琴与南沙，分别是对接澳门与珠三角的枢纽，在我国对外开放战略中具有重要战略意义与鲜明特点，与前海共同构筑成为推进资本账户开放的&黄金三角&。天津自贸区在挂牌之前已经拥有了全国综合配套改革试验区&&滨海新区。2006年5月，国务院发布的《关于推进滨海新区开发开放有关问题的意见》明确提出&鼓励进行金融改革和创新，在金融企业、金融业务、金融市场和金融开放等方面的重大改革，原则上可以安排在天津滨海新区先行先试&。近年来，结合《天津滨海新区综合配套改革试验金融创新专项方案》以及第二批自贸区申报项目，天津资本账户开放的试点工作既配有其他试点区域类似的开放政策，同时也加入了自贸区改革试验政策的内容，以&打造北方经济金融中心&为着手点，推行了一系列试点措施。其中，对接新加坡是天津跨境人民币创新业务的一大亮点。福建自贸区的一个重要特点是对接台湾。作为内地唯一的对台综合实验区，福建平潭根据国务院于2011年批准《平潭综合实验区总体发展规划》获得了比经济特区更加特殊、更加优惠的政策，通关模式、财税支持、投资准入、金融保险、对台合作、土地配套等方面取得了较强的改革成效，在两岸资金往来、金融合作上具有广阔的发展空间。外汇管理制度今年还将进行改革当然，除了自贸区的试验试点之外，国家顶层设计对资本账户开放的推进更具有决定性的影响和作用。正如周小川所言，中国逐步实现资本项目可兑换，实际上是很多年的一个过程。从1996年实现了经常项目可兑换以来，一直在不断改进外汇市场管理规则，逐步减少行政管制，逐渐走向资本项目可兑换。从目前来看，我国外汇管理制度已进行了多轮改革，为资本账户开放创造有利条件。例如，2014年国家外汇管理局开展外商投资企业外汇资本金结汇管理方式改革试点，外商投资企业资本金账户中经确认的外汇资本金可根据实际经营需要在银行办理比例达100%结汇，使企业管理资金灵活性大大增强，能够更好地满足和便利外商投资企业经营与资金运作需要。据悉，今年中国外汇管理条例还将进行比较彻底的改革，为推进资本账户开放提供更加良好的制度环境。两件大事与账户开放有关值得关注的是，随着资本账户开放走向实质性阶段，未来可能出现国内资金大量外逃、金融市场剧烈动荡等风险。据国家外管局统计，2014年跨境资金从年初的大规模净流入逐步转为净流出，全年资本和金融项目逆差960亿，而2013年可比口径为顺差2486亿美元。资本账户的进一步开放，可能将拓宽资金跨境流出的口子，引发更多国内资金流向境外。与此同时，资本管制在过去也是我国金融市场的一道&防火墙&，并且在2008年全球金融危机中发挥了重要的作用。随着资本管制的逐步放松，这道防火墙也将消失，届时国内市场将更直接地面对国际金融市场的系统性风险，境内金融市场可能将出现较大动荡。今年中国与全球市场之间有两件大事与资本账户开放密切关联。一是国际货币基金组织（IMF）将重新评估特别提款权（Special Drawing Rights，SDR）的计价货币篮，人民币作为潜在选项之一可能加入该货币篮。二是士丹利国际资本公司（MSCI）就中国A股纳入全球指数展开新一轮谘询。但这些国际机构与国际投行都指出，资本账户开放是其评估的重要参考因素。来自国际方面的压力可能也将是推动我国资本账户开放提速的一股力量。但历史上新兴经济体因过早、过度开放资本账户而陷入危机的教训也提醒我们，资本账户的开放不能以我国的金融安全为代价。在开放的同时，保持境内外资金流动的健康、可持续发展，才是关键所在。（作者系经济学博士）
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连平实现资本和金融账户开放是中国金融业改革开放的重要战略目标。其具体内容包括基本放开跨境资本流动管制和人民币在资本和金融账户下的实现基本可兑换。当前和未来一个时期，从市场需求和国家战略的角度看，有必要进一步推进资本和金融账户开放步伐，针对性地实施重点突破。但根据目前国际环境和中国实际状况，开放资本和金融账户是一项高风险的操作，宏观上应审慎，微观上应稳健。进一步开放是必然要求人民币资本和金融账户的开放意味着取消对人民币兑换的管制，不仅在国际收支经常性往来中可将人民币自由兑换为其他货币，而且在资本项目下也可以自由兑换，还同时放开跨境资本流动的管制。根据IMF《汇兑安排与汇兑限制年报》中资本项目交易的分类标准 (共7大类43项)，并结合中国资本项目外汇管理现状，按照可兑换、基本可兑换、部分可兑换和不可兑换四类。其中可兑换是指对汇兑基本没有管制，经过主管部门或银行真实性审核后可以做的项目，如境内商业银行向国外发放贷款、中国居民从境外继承遗产等交易，可以直接办理，无需审批；基本可兑换是指整个项目限制不多，经过核准或登记后可以做的项目，如对外直接投资，在汇兑环节没有前置性审批，只需作境外直接投资外汇登记。当前是否加快资本和金融账户开放步伐存在不同看法。我认为，资本和金融账户进一步开放是中国经济国际化发展至较高水平的必然要求。经过改革开放30余年的发展，中国对外贸易的依存度已达到了较高水平。当前中国已进入资本输出加快发展阶段，企业和居民对外投资的需求不断扩大。经济国际化的现实表明，一国对外贸易经历了高速发展，并在国际市场居一席之地之后，势必会产生资本输出的需求。因为企业和投资者产生了在全球范围内获取和优化配置资源、有效规避风险的需求。近年来，为了获得稳定的市场和先进技术，中国企业对外直接投资快速发展。2005年中国对外直接投资仅为122.6亿美元，累计净额为572亿美元。截至2014年底，中国1.85万家境内投资者设立对外直接投资企业近3万家，分布在全球186个国家（地区）；中国对外直接投资余额达8826.4亿美元，占全球外国直接投资存量份额的3.4%，在全球分国家地区的对外直接投资存量排名第8。需要指出的是，由于中国对外直接投资起步较晚，在对外投资存量上与发达国家相比仍有较大差距；但如果从流量指标来看，2014年对外直接投资1231.2亿美元，表明中国已成为世界三大对外投资国之一。未来随着国内居民财富的增长，个人对外投资包括设立企业、收购兼并、投资房产和金融资产的需求也将与日俱增。不断增长的全球资产配置需求催生了进一步放开资本和金融账户管制的需求。推进资本和金融账户开放是加强和规范管理跨境资本流动的需要。一种国际经济学观点认为，经常账户一旦实现可兑换，资本账户管制就有可能形同虚设，资本管制的效力就会逐步减弱，因为部分资本可以通过经常账户“曲线”出入。近十多年来，中国的情况也可以说是个典型的案例。月，在美日欧等海外发达经济体弱复苏的大背景下，中国内地对香港出口（主要是转口贸易）增速依然高达19%，有不少证据表明其中部分是海外资本借道香港转口贸易流入国内。这种“灰色”资本流入往往走经常项下，对其进行监测和管理存在一定困难。因此，若放开资本和金融账户管制，资本进出有了正规渠道，资本流动就可以从“灰色”走向“阳光”；不仅经常账户“失真”得以部分缓解，而且有助于增加资本流动的透明度以及对资本流动的规范管理。平衡国际收支和减轻人民币阶段性升贬值压力，需要加快资本和金融账户开放步伐。一个时期以来，人民币升值压力主要来自于经常账户顺差，但近年来这一状况已经明显改变。、年，中国经常账户顺差占GDP比率均低于3%，且呈逐年递减态势。如果扣除经常账户中的部分顺差是由资本流入带来的这一因素，实际比例更低。人们通常将这一比例低于国际可接受的4%的现象来证明人民币汇率离均衡水平已经不远。但事实上，近年来人民币汇率受资本流动的影响越来越大。2011年下半年以来，人民币汇率由升值预期和市场压力很大到贬值预期和市场压力很大又回复到前者，经历了少有的跌宕起伏，而在此期间出口的实际变化却并不大。甚至于有的时间段出现贸易顺差减少，但人民币升值压力增大的现象。反过来也出现了贸易顺差持续扩大而人民币贬值压力却增大的现象，如2015年以来即是个例证。国际收支顺差的重要推手是资本流动和资产币种形态的变化，其背后的主因是投资收益差、利差和汇差。其中，以前两者为主，后者为辅。未来一个时期，一方面，中国经济在周期性、结构性和外生性因素叠加影响下增速较两位数明显回落，资本会呈现阶段性流出的压力；另一方面，鉴于中国经济依然会保持中高速的增长，国内融资需求相对较高情况下市场实际利率依然偏高，对国际资本仍会有很大的吸引力。同时中美贸易结构导致中国对美国贸易有较大顺差的格局难以在短期内根本改变。在这种复杂的态势下，人民币汇率很可能阶段性“双向波动”与“小幅升贬值”交替进行。鉴此，当前和未来一个时期推进资本和金融账户开放，放宽资本进出入渠道，有助于促进资本双向平衡流动。实现资本和金融账户基本可兑换符合人民币国际化发展的要求。鉴于以美元为核心的不合理的国际货币体系不可能在可预见的历史时期内根本改变，多元化的国际货币体系是唯一有利于中国的改革方向。目前人民币已经实现了在双边贸易和投资中的清算结算，人民币境外直接投资，境外对境内的直接投资、债市投资和对外借贷的制度安排正在逐步实施。虽然人民币现已加入SDR货币篮子，但从作为支付结算货币、投资交易货币和储备货币的三种功能来看，目前人民币国际化仍属初步阶段。未来应使人民币逐渐成为国内外企业和个人在各类跨境交易中广泛使用的货币，并朝主要储备货币的目标迈进。而人民币资本和金融账户不可兑换却已成为国际化的主要障碍，很难想象一个主要国际货币无法进行自由兑换。尤其是资本和金融账户下的不可兑换会制约人民币成为投资交易货币和储备货币。境外人民币的存量保持较快增长，从而产生了越来越多的境外人民币可兑换的需求。譬如在境外机构投资境内市场后将人民币兑换为美元汇回、境内机构“走出去”将美元收入兑换为人民币用于境内支付，尤其是为了规避汇率风险而产生的汇兑需求等。这些切实的汇兑需求将会是人民币资本和金融账户开放的重要推动力。为使人民币稳步发展成为国际货币，当前很有必要进一步推进资本和金融账户开放。目前，人民币资本和金融账户基本开放已经具备了较好的经济条件。一是宏观经济稳定运行。虽然近年来经济增长逐步放缓；但在新常态下，经济增长未来5-10年仍可能运行在7%左右的中高速区间。二是金融体系趋于完善并运行平稳。中国已经建立起包括资本市场、货币市场、期货市场与外汇市场等主要市场在内的金融市场体系，市场参与主体积极性不断提高；基础金融工具日趋多元；金融监管日趋完善。三是具备较强的抵御风险能力。截至2015年末，中国外汇储备规模仍约达3.3万亿美元，这能够为保持外汇收支在趋势上大体平衡、降低资本和金融账户开放带来的债务风险提供足够的保障。四是公共债务和外债水平都不高，尤其是中央政府财政状况良好。“五高”状态下的开放风险当前，从宏观条件上看，中国经济比起相关国家来似乎实现资本和金融账户开放条件更成熟一些。但所谓条件都是相对而言的。我们应该清醒地认识到，当前中国经济潜在增长速度已明显回落，“人口红利”和“入世红利”正在趋弱；产能过剩严重，房地产局部泡沫继续发展，投资回报率和资源配置效率不断走低。未来推进资本和金融账户开放，战略上有必要十分审慎。从外部环境看，虽然欧债问题将长期存在，国际金融市场依然动荡不安，且全球流动性泛滥；发达经济体政府债务包袱始终挥之不去；货币政策总体上会继续宽松。但美国经济毕竟在继续复苏过程之中，美联储加息已经落地并会形成上行通道；欧盟和日本经济状况也在改善之中。而与之成对照的是，中国经济增速持续回落，资本市场剧烈动荡，人民币一次性贬值带来较强的趋势性贬值预期。在这种情况下，中国资本和金融账户开放迅速实现，可能会对境内资本市场和外汇市场带来不确定因素。尤其应当看到，资本和金融账户开放加快推进将给中国经济带来一个新的系统性变量，由此可能培育形成系统性风险的诱因。中国改革开放以来经济持续高速增长的同时，大量资本流入境内，外汇占款、外汇储备和人民币汇率等相关数据都已清楚地说明了这一点。例如，截至2015年五月末，央行口径外汇占余款为26.77万亿元；2015年年末，外汇储备余额约为3.3万亿美元。对于一个拥有大量外来资本的经济体来说，未来真正有杀伤力的风险显然已经不是资本的进一步流入而是一朝撤离！一句很形象的比喻是“水落石出”。一旦资本大规模撤出中国必然带来人民币资产价格持续下跌，股市、债市、汇市和房市必将大幅走低。根据中国的外汇干预能力，若短期内资本流出，当局应该有能力保持人民币汇率运行在合理水平；但伴随而来的人民币资产价格下跌却是难以阻挡的，经济增长必将遭受重挫，而这又会反过来加剧资本持续大规模的流出，这种状况可能就是近年来人们一直议论的所谓系统性风险的狰狞面目。当前，房地产、融资平台和影子银行的风险正在积累，短期而言虽有局部风险但无系统性风险。以中国经济实力和财政金融状况而言，在无大规模外来变量影响之下，政府有能力控制上述领域的问题及其可能引起的系统性风险。而在资本和金融账户开放实现后，短期资本大规模的迅速撤出有可能使上述领域的风险状况迅速恶化，金融体系系统性风险发生的概率将陡然增大，对此我们没有理由掉以轻心。国际经验表明，国家若有“五高”则可能已是“病入膏肓”。这个“五高”即是物价高、工资高、房价高、股价高和汇率高。“五高”的实质是高杆杠率、资产泡沫和成本高企。上世纪九十年代中期，日本就是在这“五高”的“繁荣”下经济运行发生逆转走向衰落的。因为“五高”之下，经济体成本高企导致国际竞争力大幅削弱，价格高悬促使投资者抛弃本币资产夺路出逃，以将盈利切实收入囊中。当前，中国部分地区的房价在全球来看已属偏高，而物价和工资已在节节攀升，已经和正在接近或超过周边较高水平的国家和地区。若未来在工资和物价持续上升的同时，股市大幅度上涨，而巨额的货币存量和不断流入的境外资本则为这种趋势性恶性逆转提供了货币金融条件。2015年第二至第三季度以及2016年初，中国股市暴涨后暴跌伴随着人民币汇率大幅震荡，似乎已经露出了端倪。在这种情形下，中国尤其需要关注资本骤然大幅流出的风险。在资本和金融账户基本管制的条件下，资本外流受到诸多限制，资本大规模迅速流出很难成为现实。而在资本和金融账户基本开放的条件下情况恰好相反。国际经济运行中存在的一个很符合逻辑的现象。当一个发展经济体快速发展同时政策走向开放时，国内对于资本的需求和高投资回报对境外资本的产生了持续的吸引力，会推动资本流入该经济体与其相关管理政策和制度的放松。中国长期实施并不断加强利用外资优惠政策即是个十分典型的案例。当这类经济体高速成长之后，很自然地又会产生资产配置多元化、分散风险和减轻过多资本流入压力的需求，继而又会推动资本流出相关管理政策和制度的放松。在这一点上，曾经大规模实施引进外资政策的经济体，往往后来资本流出相关政策制度放松的需求更大。过去亚洲和拉美的一些新兴经济体都曾经历过差不多的惨痛经历，中国目前可能正处在这样的阶段，我们当前的重要任务就是避免出现类似的灾难性后果。这就需要资本和金融账户开放推进在宏观上采取审慎的方针。从国际经验看，在金融自由化推进后直至危机形成，一些国家货币当局在政策实施方向、时间、步骤和方法上存在一系列失当之处，其根源在于盲目自信和判断失误；当局应对出错往往会将局部或一般危机推向更加深重的系统性危机。协调市场化与账户开放鉴于其内在逻辑上的密切关系，未来需要协同推进利率汇率市场化以及资本和金融账户开放改革。利率汇率市场化是资本和金融账户开放的重要前提条件之一，利率汇率市场化改革应先于或快于资本和金融账户开放。如果在利率与汇率依然存在较多管制的前提下全面开放资本和金融账户，就缺乏资金和货币价格的调节机制，这无异于向国内外投机者敞开机会之门。下一步存款利率市场化和汇率波动幅度扩大应同步向前推进。在当前利率汇率市场化尚未完成的情况下，保持一定程度的资本管制、特别是对短期资本流动的管制十分必要。跨境资本流动规模越大、越频繁，利率和汇率之间的相互影响、相互制约越明显。尽管原则上两者看似可以同时推进，但考虑到各自的条件、时机不尽相同，很难做到完全、准确地同步。为避免相互掣肘、确保改革的平稳推进，可以在对资本和金融账户保持一定管制的情况下继续推进利率汇率市场化改革。特别是考虑到短期资本对利率和汇率变化较为敏感，不但在推进利率汇率市场化改革时应对短期资本流动进行严格管制，即便是在资本和金融账户开放迅速推进之后，对诸如此类的资本流动还应保持一定程度的管制。但这也不意味着资本和金融账户开放一定要等到利率和汇率市场化完成之后再推进。在遵循“先流入，后流出；先长期，后短期；先机构，后个人”的总体原则下，可以选择对利率和汇率冲击不大的项目与利率和汇率市场化同时推进。资本和金融账户开放推进需要兼顾汇率稳定和货币政策独立性。“不可能三角”理论认为，如果一国政府实行资本自由流动，那么只能在固定汇率制度和独立有效的货币政策中二选一。这一点似已在上世纪九十年代以来一些发达国家和新兴经济体的危机中得到证实。从当前和未来一个时期看，保持人民币汇率基本稳定仍是必要的政策选项。因为尽管中国经济正在主动调整结构，努力降低经济增长对外依赖的程度，转而更多地依靠内需拉动。但迄今为止外需仍在拉动经济增长中发挥着重要作用，尤其是解决了相当规模劳动力的就业。而在中美贸易明显不平衡格局仍将维持的趋势下，未来一个时期人民币仍将被动盯住美元，实际运行状态既非固定汇率，也不是完全自由浮动，而可能是双向波动、适度升贬值。自2005年人民币汇率形成机制改革以来，伴随着经济较快增长和境内外利差较大，境外资本持续较大规模的流入对货币政策带来了不小的挑战。在维护人民币汇率相对稳定的同时，外汇占款大幅增加，外汇储备迅速攀升；与此同时货币投放持续增大，不得已通过存款准备金率和公开市场操作大量回收流动性，央行资产负债币种明显错配，货币政策的独立性面临严峻考验。而目前发生的状况正好相反。随着经济增长持续放缓，外汇占款大幅减少，外汇储备骤然下降，人民币贬值压力持续较大，央行又展开了反方向的逆周期调节降低存准率，投放流动性。未来资本和金融账户开放如果合理推进，促使资本流动相对较为平衡，则应当有利于货币政策独立性状况的改善；而如果资本和金融账户开放过快过大则有可能给货币政策带来新的更大的压力。因此，未来资本和金融账户开放审慎推进，有助于在汇率小幅波动的情况下保持货币政策的独立性。宏观审慎和微观稳健与经常项目可兑换具有国际统一标准不同，资本账户可兑换只有些基本的要求。如负面清单管理，取消境外收入强制调回要求和取消外汇交易的实需原则等等。事实上，其中有的基本要求中国已初步实现。而负面清单可根据国情来加以设计，与国际做法基本接轨。而取消外汇交易的实需原则也可以在未来逐步推进。由此可见，未来在不长的时间段内，实现资本和金融账户的基本开放还是有可能的。未来实现资本和金融账户基本开放应秉承宏观审慎原则，即在宏观上构建管理和保障资本和金融账户开放平稳运行的体系和框架。一是合理和稳妥地设计资本和金融账户基本开放的步骤和路径。二是进一步深化人民币汇率制度改革，通过提高汇率灵活性来发挥调节资本流动的功能。三是构建稳健又有弹性的外债管理体系，为稳定资本流动创造良好的条件。四是保持境内市场流动性充裕并稳定，规避境内流动性波动对资本流动产生的负面影响。五是合理做好征收托宾税的制度安排，以提高对危机的反应和处置能力。六是建立与国际接轨的跨境资金流动统计监测体系，针对性地开展情景分析和压力测试，以前瞻、透明地监测跨境资本流动。实现资本和金融账户基本开放需要稳健的微观管理。未来有必要通过制度完善来保障资本和金融账户基本开放的平稳推进。应从谨慎原则出发，合理设计资本账户和金融账户资本流出的相关制度安排，尤其是审慎放开金融账户中证券投资流出入的限制，长期保留一定程度的、有弹性的限制。应有机协调好资本管制和汇兑管制。在汇兑管制十分严格的条件下放开资本管制意义不大，而风险较大的就在于资本管制的放松。因此汇兑管制的放松可在前且步伐可以大些，资本管制步伐可慢些，更谨慎些。在资本和金融账户开放过程中，尤其应关注银行体系相关管理制度的设计和安排，因为跨境资本流动和货币兑换活动基本都通过银行来展开；商业银行相关制度和流程的针对性安排应当是金融机构宏微观审慎管理的不可缺少的构成部分。这也是部分亚洲和拉美国家金融危机得出的重要经验教训。在资本和金融账户开放进一步推进时，应确保并加强市场干预能力，即当局应保持充足的外汇储备，以有效应对市场发生的动荡。从部分发展中经济体的教训看，外汇储备的匮乏导致的市场干预能力不足也是资本寻机外逃的重要原因。中国自2005年汇改以来外汇储备总量迅速攀升，虽然今年以来从高峰回落，但仍是世界最大的外汇储备拥有国。未来随着资本流出步伐的加快，资本和金融账户已经出现阶段性逆差，不排除外汇储备总量未来会出现持续一定程度下降的可能性。为保证资本和金融账户开放进程中当局拥有强大的市场干预能力，并给市场带来稳定的预期，未来中国仍应拥有充足的外汇储备，同时合理地安排好资产结构和期限结构。（作者系交通银行首席经济学家）
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