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下载：10积分何时投？怎么选？债券型基金投资全攻略
来源：财经综合报道
作者：大众证券报
　　暴跌再现！A股市场连续两日下行，周五更是大跌近200点，两天跌幅接近6%。
　　“股市果然还是不靠谱！”有投资者在大众证券报读者交流群里发出这样的感慨。其实，今年6月以来的一波大跌至今仍让不少投资者心有余悸。最近，通过几次跟投资者的交流，大众证券报和财信网记者发现，出于对本金安全性的考虑，越来越多的高净值人群已经或打算将相当数量的资金投向固定收益类产品，而就是他们重点布局的一个方向。交流中，记者发现，一些投资者纠结和困惑的地方在于：现在是不是配置债基的较好时点？细分来看，应该选择哪类债基产品进行配置？出现什么样的情况就不适合投资债基了？
　　为此，记者近期特别采访了几位对债券基金颇有研究的人士，结合对数据的分析，希望能为大家提供投资参考。
　　A、什么时候买债基好？
　　受益于宏观经济环境，债市资金面等方面对债市的正面影响，中债新综合财富总值指数三季度涨幅达到了2.11%，以债券市场投资为主的基金也总体表现较好。数据显示，扣除转债基金后，债券基金三季度平均净值上涨0.8%，其中纯债基金平均净值涨幅达2.3%。
　　那么，现在是不是投资债基的好时机呢？大众证券报和财信网记者就此请教了债基金经理凌超。
　　“一般来说，股市表现不佳，宏观经济低迷，国家对收紧，市场利率持续下行的市场环境下，债券市场会渐渐地火爆，这种时候比较适合投资债基，”凌超解释说，“而如果出现有其他的大类资产吸附资金，导致资金从债市持续流出，比如高收益的表外产品火爆，股市大涨，房地产市场很火，这时候投资债基往往就不太容易获取高收益了。”
　　这样看来，也许就不难理解为何三季度以来，债券基金持续火爆了。Wind数据显示，今年8、9、10三个月末的债基份额分别为3254.38亿份、4339.64亿份和4354.03亿份，呈持续增加态势，9月单月暴增了1085.26亿份。
　　德圣基金研究中心一研究员也告诉记者，在如今经济低迷，利率下行趋势未改的宏观环境下，债市值得长期看好。“不过，债券投资和不一样，一方面投资门槛较高，另一方面对个券的信用分析需要较高的专业程度，个人投资者较难参与。所以，对于不想冒太大风险，收益率预期不是那么高的普通投资者来说，投资债券基金是个不错的选择。”
　　他进一步指出，当前经济低迷，对债券市场是一个比较好的环境，但因为现在整体货币市场利率较低，加上货币政策放松效应边际递减，未来对债基的收益率预期可能要稍微低一点。“从债券基金的历史业绩来看，整体收益率水平基本维持在5%-6%。”
　　B、如何挑选债基产品？
　　从债券基金的类别来看，主要可以划分为三类：第一类是纯债基，只投资债券，不投资任何股票和可转债；第二类是普通一级债基，投资债券和可转债；第三类是二级债基，可同时投资债券和股票。
　　“具体投资哪类品种主要看投资人自身是否愿意接受权益标的，也就是投资人的风险偏好。如果希望股债兼顾，那么可以优先选择二级债基；如果不太愿意承担风险，就以一级债基为主；如果连转债的风险都不愿意承受，就以纯债为主。从纯债，到普通一级债，再到二级债基，风险级别是一步步往上升的。”凌超如是说。
　　众所周知，债券基金，是指基金资产的80%以上投资于债券的基金。那么，除了上面提及的是否参与权益类投资，对于这80%的个券投向需不需要加以关注呢？
　　“当然需要。”凌超指出，一般信用债配比较多的债基，业绩表现往往要好一些。“但现在信用违约事件较多，持有信用债配比较高的基金，一旦其重仓的某只债券出现信用违约事件，也会引发该基金净值出现较大波动。通过对季报中债券的分析，也可以了解到该基金的具体持仓情况，是不是持有了较多的信用债等，从而根据自己的风险偏好进行选择。”
　　C、同类债基为何业绩相差大？
　　为了更直观的将市场上较好的债基产品给大家做一个推介，记者根据Wind资讯数据，对纯债基金、普通一级债基和二级债基，在不同时间区间的业绩表现进行了统计，筛选出了其中业绩表现稳定领先且目前开放申购的绩优债基，供大家投资参考。(见附表)
　　统计过程中，记者发现，债券基金虽然整体上是一种低风险的投资产品，但落实到具体的基金上，业绩并非相差无几，相反，差距还不小。
　　就拿普通一级债基来说吧，最近一年里，业绩最好的海富通一年定开债净值增长率为55.92%，而排行最末的西部利得稳定还下跌了1.54%，业绩首尾差距接近60%。这是为什么呢？
　　“这主要跟基金经理的操作风格，对个券选择有关，落实到基金上就体现为债券配置结构的差异。”上述基金研究员指出，“如果基金经理能够很好地踩准市场节奏，持有个券风险控制较好，所管理的债基产品往往能获得远越同类的收益。这一点在参与权益类投资的债基身上体现得更加明显。”
　　因此，他建议投资者在挑选债券基金时可以从三个角度出发：首先看公司在债券投资方面的整体实力，同时有几只产品排名靠前，说明其在债基上投研实力比较突出，产品业绩自然更有保障；其次看基金经理操作风格及相关基金的历史业绩，以往业绩不错，这也是很重要的参考；最后看产品标的，尽管都是债基，但投资标的会有不同，比如可转债、信用债、利率债及中小企业私募债等，风险不同，收益率也差别较大。
　　小贴士
　　债券基金按销售服务费收取方式的不同，分为不同的类别：
　　A类：在投资者认购/申购时收取前端认购/申购费用、赎回时收取赎回费用；
　　B类：在投资者认购/申购时不收取认购/申购费用，但赎回时收取后端认购/申购费用和赎回费用；
　　C类：不收取认购/申购费用，但对投资者赎回持有期限少于30日的本类别基金份额收取赎回费用，且从本类别基金资产中计提销售服务费。
(责任编辑：UF025)
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来源：用益信托网
作者：王梦然
　　在去年股市大幅震荡、证监会开始清理整顿场外配资后，逐利的投资者们渐渐从股市中淡出，但手中握有闲置资金的他们还是在积极的寻找新的投资渠道，受到多重政策利好次级的市场引起了广泛关注，开始成为一见面时交流的谈资和他们手中资金的下一个去向。除了个人投资者，机构投资者，比如等金融机构在股票场外配资业务被清理、股市后市不明朗的情况下，开始把目光转向了债市。
　　这一资金流向也可以根据行业2015年资金配置领域看出，显示2015证券市场成为资金信托的第二大配置领域，规模达到近3万亿，其中债券投资规模为1.55万亿元，占比10.55%，较同期增长了33.62%，债券占比已经超过股票占比的7.56%。不过，现实是对于一些中小型信托公司而言，在证券业务方面的投入不大，债券业务投资更是寥寥无几。而且，对于大多数从业人员（比如我）而言，自入行以来以来专注于非标业务，对于证券化投资这类标准化业务知之甚少。
　　年伞形信托给大家普及了下股票投资配资业务，而债券业务……，目前我还没有搞清楚市场上各种各样的债券品种究竟如何归类，以及信托如何参与到债券投资业务中去，也没有找到一篇文章能够全方位的解读债券市场，给不了解标准化业务的门外汉以全方面、基础性的指导，从而在未来接触到此类业务时已经有一个大概的了解，而不是一头雾水的只会做通道，本文即是抱着这样的想法来展开的。
　　一、债券市场概述
　　1、债券主要品种
　　目前国内债券市场上主要有两大类债券，利率债和信用债，其中以信用债为主（见下表所示）：
　　截至日存量债券市场统计表
　　债券数量（只）
　　债券余额
　　（亿元）
　　余额比重
　　利率债
　　106，050.47
　　地方政府债
　　1，144
　　49，927.63
　　4，222.00
　　金融债――政策银行债
　　109，977.42
　　同业存单
　　4，436
　　38，974.90
　　信用债
　　金融债
　　35，494.80
　　银行债
　　6，720.00
　　商业银行券
　　14，173.69
　　公司债
　　2，555.03
　　证券公司债
　　9，550.58
　　证券公司短期融资券
　　357.00
　　其它金融机构债
　　2，138.50
　　企业债
　　2，429
　　30，888.22
　　一般企业债
　　2，413
　　30，761.89
　　集合企业债
　　126.33
　　公司债
　　2，623
　　20，195.82
　　1，755
　　7，126.08
　　一般公司债
　　13，069.73
　　中期票据
　　2，865
　　42，511.55
　　一般中期票据
　　2，846
　　42，476.80
　　集合票据
　　短期融资券
　　2，178
　　25，800.60
　　定向工具
　　2，319
　　21，834.89
　　国际机构债
　　政府支持机构债
　　11，475.00
　　资产支持证券
　　1，768
　　6，062.39
　　交易商协会ABN
　　158.90
　　证监会主管ABS
　　1，211
　　2，372.29
　　主管ABS
　　3，531.20
　　可转债
　　301.82
　　可分离转债存债
　　可交换债
　　243.65
　　21，474
　　504，099.16
　　100.00
　　数据来源：WIND资讯
　　2、债券一级市场和二级市场
　　债券一级市场即债券发行市场，债券的发行方式主要包括以下三种：
　　定向发行，又被称为“私募发行”、“私下发行”，即面向特定投资者的直接发行方式。
　　承购包销，指发行人与由商业银行、证券公司等金融机构组成的承销团通过协商条件签订承购包销合同，由承销团分销拟发行债券的发行方式。
　　招标发行，指通过招标方式确定债券承销商和发行条件的发行方式。
　　债券二级市场即债券流通市场，目前，我国债券流通市场主要包括银行间市场、交易所市场和银行债券柜台交易市场三个子市场，其中银行间市场这一场外市场债券存量比例超过90%。
　　银行间净价成交额（亿元）
　　交易所成交额（亿元）
　　上交所成交额（亿元）
　　深交所成交额（亿元）
　　2016年
　　153，706.59
　　2，116.95
　　1，443.04
　　673.91
　　2015年
　　839，910.09
　　16，201.48
　　13，409.48
　　2，792.00
　　2014年
　　350，707.60
　　12，511.73
　　10，909.53
　　1，602.20
　　2015年以来，交易所债市快速发展。2015年初证监会发布《公司债券发行与交易管理办法》，扩大了公司债发行主体，从上市公司扩大至所有公司制法人；丰富了债券发行方式，公司债可以公开发行（规定了公开发行条件），也可以非公开发行；扩展了债券交易市场，将公开发行公司债的交易场所由沪深交易所拓展至全国中小企业股份转让系统；非公开发行公司债的交易场所由沪深交易所拓展至全国中小企业股份转让系统、机构间私募产品报价与服务系统和证券公司柜台；简化了发行审核制度，公开发行公司债券实行核准制；非公开发行公司债实行备案制。
　　日，交易所第一只小公募公司债15舟港债发行。自这第一只“新公司债”发行以来，在央行持续放松货币政策、资金面宽松、股市巨幅调整的情况下，资产配置快速转移至债券类资产。交易所债市开户效率高、回购制度效率高，吸引了大量投资资金进入；同时交易所公司债供给大幅放量，成为信用债市场主要的增量供给来源。
　　3、债券二级市场的交易主体
　　交易所债券市场是场内交易市场，上海证券交易所、深圳证券交易所均有债券交易业务，交易主体主要包括证券公司、保险公司、公司等机构投资者以及个人投资者。
　　银行柜台债券市场的交易者主要包括中小投资者，最初可购买的债券品种有凭证式国债和记账式国债。2014年3月，央行发布《公告〔2014〕第3号》增加商业银行柜台债券业务品种，包括国家开发银行债券、政策性银行债券和中国铁路总公司等政府机构债券。日，人民银行发布《全国银行间债券市场柜台业务管理办法》，年收入不低于五十万元，名下金融资产不少于三百万元，具有两年以上证券投资经验的个人投资者可投资柜台业务的全部债券品种和交易品种。
　　银行间债券交易市场的交易主体主要包括（如下表所示）：
　　商业银行、保险公司、证券公司、基金公司、信托公司等金融机构
　　准入备案制
　　农村商业银行、农村合作银行、农村信用社、村镇银行等农村金融机构以及信托产品、证券公司资管计划、基金管理公司及其子公司特定客户资管计划、保险资产管理公司资管产品等四类非法人投资者可申请进入银行间市场进行交易。
　　私募基金
　　2015年6月，人民银行下发《关于私募投资基金进入银行间债券市场有关事项的通知》，允许私募投资基金进入银行间债券市场（通过北金所参与，只能参与做市商交易），通知规定，“符合条件的私募投资基金净资产不低于1000万元、资产管理实缴规模处于行业前列、具有完善的债券投资内部控制、最近三年未发生违法和重大违规行为，整体流程仍受到严格规范，有利于保证参与机构的质量。”
　　部分非金融机构
　　日，人民银行发布《关于非金融机构合格投资人债券交易有关事项的公告》，允许非金融机构合格投资人进入银行间债市。非金融机构合格投资人应符合条件包括，依法成立的法人机构或合伙企业等组织，业务经营合法合规，持续经营不少于一年，非金融机构合格投资人净资产不低于3000万元。
　　个人投资者
　　年收入不低于五十万元，名下金融资产不少于三百万元，具有两年以上证券投资经验的个人投资者可投资柜台业务的全部债券品种和交易品种。
　　境外机构
　　中国人民银行发布了2016年3号公告，进一步开放境外机构投资者投资银行间债券市场，取消额度限制，简化管理流程。符合条件的境外机构投资者通过银行间市场结算代理人完成备案、开户等手续后，即可成为银行间债券市场的参与者。
　　可以看出，近年来银行间市场债券市场的准入门槛一直在放松，这主要是为了提高直接融资比例，给企业加杠杆、稳增长。从另一方面来看，2015年中国的债券市场非常火爆，很多金融机构都在配资投入债券市场，市场积累的风险不断加大，而通过扩大参与银行间债市的交易主体，在一定程度上有利于降低债市风险、增加债市的容量。
　　4、债券流通市场的主要债券品种
　　银行间市场、银行柜台市场、交易所市场所经营的主要债券业务品种如下表：
　　银行间市场
　　银行柜台市场
　　交易所市场
　　中债登
　　上清所
　　中债登
　　中证登
　　政府债券
　　短期融资券
　　记账式国债
　　政策性银行债
　　超短期融资券
　　国家开发银行债券
　　地方债
　　政府支持机构债券
　　中期票据
　　政策性银行债券
　　政策性金融债
　　商业银行债券
　　区域集优中小企业集合票据
　　中国铁路总公司等政府支持机构债券等
　　企业债
　　资本工具
　　非公开定向债务融资工具
　　公司债
　　非银行金融机构债券
　　金融企业短期融资券
　　可转债
　　企业债券
　　非金融企业资产支持票据
　　中小企业私募债等
　　资产支持证券等
　　资产支持证券
　　资产管理公司金融债
　　同业存单
　　政府支持机构债券等
　　资料来源：格上研究中心报告
　　5、债券市场监管主体
　　我国债券市场存在监管权分割的问题，目前监管机构主要包括五个部门，发改委、财政部、央行、银监会和证监会，其中发改委主管企业债的审批与发行；财政部负责国债和地方政府债的审批发行；央行主要管理银行间市场，发行环节主要是通过其下辖的银行间交易商协会管理注册发行的中票、短融等产品；证监会主管公司债；而银监会在涉及到金融债时发挥审批和监管作用。根据(行情601198,)发布的《我国信用债市场发展概况、发展条件和流程介绍》，我国债券的监管体系如下图所示：
　　6、债券交易结算、托管体系
　　交易所市场债券托管根据券种的不同，实行不同的托管体制。其中，国债由中国证券登记结算有限公司在中债登开立名义托管账户，中债登是国债的总托管人，中证登承担了国债的分托管人的角色；交易所市场的其他券种等登记托管职责由中证登单独负责。交易所债券市场实行“中央登记、二级托管的制度”，即所有债券的交易在中证登登记，投资者参与交易所债券投资需要通过有资格的证券公司银行间债券市场托管由中央国债登记结算有限公司负责，并将资产实际上托管在证券公司，代理结算交易。
　　商业银行柜台市场实行二级托管，中债登是一级托管人，柜台承办银行承担二级托管职责。
　　银行间市场债券托管账户分为一级托管账户和二级托管账户。一级托管账户指甲类账户、乙类账户和丙类账户三种。2000年10月，人民银行发布《关于开办债券结算代理业务有关问题的通知》，规定由人民银行总行批准符合资格的金融机构法人（甲类户、乙类户）开办债券结算代理业务；非金融机构法人（丙类户）进入银行间债市只能与其结算代理人进行债券交易。
　　甲类账户持有人主要为为具备债券结算代理或交易资格的商业银行，可通过其自营账户可以办理自营业务，通过其所代理的丙类账户可以办理代理业务，经批准可以通过代理总户办理债券柜台业务。
　　乙类账户持有人主要为农信机构、券商、基金、信托和保险等可以直接开展债券结算业务的非银行金融机构。
　　日，中国交易中心网站公布了《中国人民银行金融市场司关于做好部分合格机构投资者进入银行间债券市场有关工作的通知（银市场 [2014]43号）》，重启农村金融机构和四类非法人投资者进入银行间债券市场的相关工作，主要包括申请并符合条件进入银行间债券市场的农村商业银行、农村合作银行、农村信用社、村镇银行等农村金融机构，信托产品、证券公司资产管理计划、基金管理公司及其子公司特定客户资产管理计划、保险资产管理公司资产管理产品。这意味着暂停近一年半的“乙类户”可以重新开立银行间账户、在银行间债市进行投资交易，不过新开户只能与做市商交易，存量户不受影响。
　　丙类户主要为非金融机构法人，其交易结算需要委托甲类成员代为办理，丙类户在银行间市场中占比较大。
　　2013年，作为非金融机构合格投资者的丙类户开户被暂停，一大批丙类户被清理。日，央行发布通知允许银行理财产品投资银行间债券市场；11月3日，允许符合标准的非金融机构合格投资人进入银行间债券市场交易业务。同时，交易商协会会同全国银行间同业拆借中心、银行间市场清算所股份有限公司及北京金融资产交易所有限公司开发建设的非金融机构合格投资人交易平台正式上线交易。这意味着曾被重点整治的丙类户，也就是非金融机构合格投资人也通过北金所重返银行间债券市场。
　　二、信托公司参与债券市场投资业务
　　业内债券市场投资业务参与度较高的信托公司有兴业信托、江苏信托、华润信托、外贸信托、华宝信托等。目前，虽然信托公司参与债券信托业务多数还是以通道的形式存在，在整个项目的运作中未能掌握主动权，但这一业务形式能够使信托公司加强与银行、券商、基金的合作，能够逐步提高信托公司标准化业务的专业能力，推动非标业务向标准化业务的转型。
　　1、信托公司债券正回购业务已被叫停
　　自2012年起，信托公司债券正回购业务已被叫停。根据《信托公司管理办法》规定：“信托公司不得开展除同业拆入业务以外的其他负债业务，且同业拆入余额不得超过其净资产的20%；信托公司不得以卖出回购方式管理运用信托财产”。债券回购分为质押式回购和买断式回购，正回购实质是一种利用持有的债券进行融资的行为。因此，信托公司以自有资金、信托资金开展债券正回购业务都是不合规的。
　　2、信托公司参与银行间债券市场投资的限制
　　在前文已经提到，在乙类账户被暂停开立后，2014年12月人行发布通知，信托产品可重新进入银行间债券市场开户、交易，不过新开户只能与做市商交易，存量户不受影响。
　　3、信托参与债券市场的主要交易模式
　　目前，信托公司参与债券市场投资主要是以通道或配资的模式，由信托公司设立结构化信托计划，为债券投资加杠杆。与年的股票牛市类似，在本轮火爆的债券市场中，各路人马纷纷加入了加杠杆投资债券市场的行列中。债券加杠杆，一种形式是通过分级的结构化债券产品配资，券商、基金公司、保险资管、基金公司纷纷与银行、保险合作开展债券配资业务，投资于债市的分级产品包括分级债券型基金（公募）和分级债券信托计划、分级基金专户计划、分级券商资管计划（私募产品）。目前，市场上结构化债券产品的杠杆比例可以达到10倍，也就是说，优先级资金比劣后级资金为9：1；另外一种是通过债券质押回购，即以现券作为质押物进行质押式回购融资再买入债券（第二种信托公司不能参与）。
　　在债券配资业务上，信托公司参与的方式主要有以下几种：
　　银行等机构优先级资金，信托公司募集一般级或劣后级资金。比如，日成立的华润信托?稳益7号（兴拓-青骓-中银债富）结构化固定收益投资集合资金信托计划，期限12个月，(行情601988,)认购15000万元优先级，个人投资者购买对外发行的5000万元一般级。优先级受益人年化收益5.3%，一般级受益人的收益主要包括固定收益产品利息，以及中国银行5.3%固定收益和固定收益类信托产品的利息差两部分（预测年化净收益10-15%）。此类信托计划采用结构化，分为优先级、一般级或者优先级、一般级、劣后级，并设定有预警线、止损线，以保障优先级资金安全。
　　虽然债券本身是一种较为稳健的投资品种，但对于劣后级委托人，尤其是自然人作为劣后级委托人的，此类信托计划的风险还是比较高的。比如上面提到的华润信托?稳益7号项目在项目清算时就出现了大幅度的亏损，加了杠杆的债券投资可以获得更高的收益，不过也放大了风险，债券价格下跌时，劣后级投资者如果不能及时补足资金，就会面临平仓的风险。而目前信托公司的“刚兑”只针对固定收益类产品，投资债券和股票市场的信托产品性质类似于，信托公司一般均不承担刚兑的责任。
　　银行等机构优先级资金，投资顾问自有资金认购一般级或劣后级。2013年，银行间债券市场清理“丙类户”之后，一大批私募债券投资公司与信托公司合作，由信托公司发行集合信托计划（或接受银行理财、机构资金的单一信托）募集资金，投资顾问出资认购次级，并提供投资建议，获取管理费和业绩提成。此类项目一般由投资顾问主导，信托公司主要负责净值跟踪和后期风控，主要起到通道的作用。
　　信托公司自己组建团队投资。信托公司也可以自己组建或者合作组建债券投资团队，开展结构化债券投资业务，通过优先级、一般级、劣后级的结构化设计进行风控。由于信托公司自身业务能力的局限性，目前这一形式的债券投资在业内并不多见。
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责任编辑：祝玉婷&RF13009
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　　年初以来，信用风险集中爆发，叠加经济小周期回升、通胀预期、货币政策转入中性观察期、去杠杆等，债市调整。信用风险为经济回升、股市企稳、金融稳定等也蒙上阴影。近期监管层积极缓释风险，未来应加强监管、推动改革，保持债市健康发展。 1. 近期信用债违约集中爆发
　　信用债违约集中爆发。2014年3月“11超日债”违约，成为国内首例违约的公募债券。此后信用债违约事件陆续不断。据Wind统计，2014年有5只信用债未及时拨付兑付资金，2015年扩大到21只。进入2016年，信用债违约更加频繁。2016年春节后第一个工作日，山东山水和亚邦投资分别发布公告称，“15山水SCP002”和“15亚邦CP001”两只债券均不能按期足额偿付本息，构成实质性违约。尤其是4月份以来，违约事件更是频发，引发市场广泛关注。2016年截至4月底，已有22只信用债未及时拨付兑付资金。
　　表1 2016年以来信用债违约事件
　　违约主体由民企蔓延至央企。债券违约事件首先在民企爆发，首例债券违约爆发一年以后的日，保定天威集团发行的“11天威MTN2”未能按期兑付利息，成为首例央企债券违约事件，违约主体开始从民企蔓延到央企。进入2016年以来，保定天威又先后有三只债券发生违约。联合资信已将保定天威主体长期信用等级评为C级，为信用等级最低档，代表不能偿还债务，目前保定天威已处于破产重整阶段。日，央企中煤集团旗下山西华昱能源有限公司“15华昱CP001”债券爆出违约。几天后的4月11日，中国铁路物资股份公司公告称，由于近年来公司业务规模持续萎缩，经济效益有所下滑，即日起暂停168亿元债券融资工具的交易。中国铁路物资是直属于国资委的大型央企，其大规模债券违约事件颠覆了人们对于央企信用的想象。
　　钢铁、煤炭等产能过剩行业成为违约密集发生领域。钢铁、有色、煤炭等产能过剩行业已先后发生多起违约事件。日，中钢股份“10中钢债”确定延期支付当期利息，构成事实违约，成为钢铁行业违约滥觞。月，东北特殊钢集团也发生了多只债券违约事件。日，广西有色“13桂有色PPN001”债券到期不能偿付。日，中煤集团山西华昱能源有限公司“15华昱CP001”债券未按期兑付，这也是煤炭行业首例违约。2016年4月以来，据不完全统计，山西煤炭企业已连续发生两起债务违约以及三起债券暂停、取消发行事件。
　　另类风险“提前还钱”引发市场对契约精神的质疑。日，城投债“14宣化北山债”公告称河北宣化区政府拟进行地方政府债券置换发行人企业债券，将政府债券中的6亿元用于偿还本金，为此，发行人申请提前兑付6亿元本金及相应利息。与此同时，“14海南交投MTN001”公告称对之前举借的高利息债务，要争取提前偿还，减少利息支出，降低债务风险，因此也要申请提前偿付债券事宜。这是中国债市首次发生此类事件。
　　2. 中铁物资违约和城投债“提前还钱”打破债市最后的信仰
　　2.1. 中国铁物违约打破了央企信用崇拜
　　中国铁物违约系国资委直接管理的央企违约。中国铁路物资股份有限公司（中国铁物）是国务院国资委管理的中央大型企业，其前身是成立于1979年的中国铁路物资总公司，是国家计划单列企业，财政部一级预算单位，商务部重点联系指导的大型流通企业。由于市场对于央企信用一直具有崇拜心理，尽管公司经营一直不好,流动性风险也很大，但中国铁物公告违约前其评级在AA+，属于仅次于AAA最高级的债券评级。中国铁物违约事件启示人们，纵使是国资委直接管理的大型央企，刚性兑付也已经不复存在。
　　中国铁物违约债券规模庞大，影响深远。中国铁物4月11日公告称相关债务融资工具全部暂停交易，涉及其发行且尚在存续期的债务融资工具共9期，合计规模为168亿，而以前的债券违约最多几十亿。由于违约债券规模庞大，再加上公司评级高、涉及超短融数量多、持有机构范围广，其违约所引发的市场连锁风险或要大于以往任何一例债券违约。
　　2.2. 城投债“提前还钱”践踏契约精神
　　城投债“提前还钱”与其募集说明书并不符合，引发信任危机。此前债市违约均为未及时拨付兑付资金，“14宣化北山债”和“14海南交投MTN001”在发行人正常经营的情况下“提前还钱”不符合人们的常规认知。由于上述两债券的募集说明书中并没有或未触发提前兑付条款，因此“提前还钱”超出了发行人的正当权利，本质上是一种另类的违约。“提前还钱”风险引发了市场普遍关注，如果只还本金和应付利息,二级市场溢价买入者将利益受损。“提前还钱”一旦成真也意味着债券募集说明书遭到践踏、契约精神遭到破坏。
　　3. 信用债违约影响重大
　　3.1. 债券市场贡献了90%的直接融资提升
　　企业债券融资快速发展，贡献了90%以上的直接融资提升。社会融资规模中非金融企业债券融资从2002年的362亿元增长到亿元，累计增长80倍。债券融资在社融中占比不断提高，年年均增速高达40%，高于社融23个百分点，社融中直接融资占比提高19.1个百分点，债券融资占比提高17.3个百分点，债券融资对直接融资比重提高的贡献高达90%以上。
　　图1 企业债券融资快速发展
　　资料来源：Wind，国泰君安证券研究
　　债市对实体经济融资影响远大于股市。2015年，实体经济通过债券市场和境内股票市场融资分别为29430亿元和7550亿元，前者是后者的3.9倍；企业债券余额为14.63万亿元，非金融企业境内股票余额为4.53万亿元，前者是后者的3.2倍。从体量看，债市对实体经济的影响远大于股市。
　　图2 债市对实体经济影响远大于股市
　　资料来源：Wind，国泰君安证券研究
　　3.2. 信用债违约密集爆发原因：经济下行、企业加杠杆、货政观察、逃废债务
　　经济下行期信用风险增加。2008年国际金融危机以来，中国经济连续8年33个季度下滑，这是改革开放38年来持续时间最长的一次衰退，堪比年，但调整时间之长、幅度之深，为历次之最。中间除了2009年由于4万亿刺激短暂回光返照之外，经济一路向下。今年1季度政策刺激对经济的脉冲将持续到2季度末-3季度初，经济短期W型、长期仍为L型。从国际经验来看，在经济下行期，企业盈利下滑，信用风险集中爆发是一种普遍现象。
　　图3 经济连续下行
　　资料来源：Wind，国泰君安证券研究
　　企业杠杆率快速上升。截至2015年末中国非金融企业的债务总额为105.6万亿元，占GDP比重为156.1%。如果去除地方融资平台中已计入地方政府债务的部分，总债务为97.1万亿元，占GDP比重为143.5%。2008年金融危机后，非金融企业的杠杆率出现了大幅上升，年期间猛增58.1%，即使不考虑地方融资平台的债务，杠杆率也上涨了45.4%。前期企业杠杆率快速上升期积累下大量信用风险。
　　图4 非金融企业杠杆率快速上升
　　资料来源：Wind，国泰君安证券研究，国家金融与发展实验室
　　货币政策从宽松转入中性观察期，流动性承压。近期猪价、大宗持续上涨，通胀预期消之不去。预计4月CPI同比小幅回升至2.4%。根据历史经验，CPI超过2.5%，货币政策将进入观察期；3%是警戒线；超过3%，货币政策将面临收紧压力。从“2.29”降准以来，央行已两个月未再降息降准，流动性承压，对低评级发行人影响尤大。
　　城投债有通过地方债置换信用债降低融资成本的动机。2016年新增地方债额度1.18万亿、地方债逐渐步入发行高峰期，地方政府债务置换也将深入推进，可置换范围逐渐覆盖到部分城投债。由于地方债融资成本明显低于信用债，部分资金充裕的城投企业有通过地方政府置换债券替代原有信用债从而降低融资成本的动机，这也正是“14宣化北山债”和“14海南交投MTN001”申请提前还钱的原因。
　　逃废债务。受债转股、债务重组等预期，部分企业有逃废债务、转移优质资产动机。
　　3.3. 信用债违约影响不容忽视
　　评级调低信用债数目剧增。2016年4月，共有124只信用债券遭遇主体评级调低或展望负面，比2015年4月（28只）高出3.4倍；19只遭遇债项评级调低或展望负面，比2015年4月（8只）高出1.4倍；41只遭遇主体列入评级观察（可能调低），5只遭遇债项列入评级观察（可能调低），而2015年4月主体和债项列入评级观察（可能调低）债券数目均为0。
　　图5 评级调低信用债数目剧增
　　资料来源：Wind，国泰君安证券研究
　　信用利差明显扩大。受近期信用债违约事件密集爆发影响，4月信用债信用利差明显扩大。AAA级中短期票据信用利差一度冲高至0.7536%（4月26日）、AA+级一度冲高至1.0536%（4月26日）、AA级一度冲高至1.5322%（4月27日），分别比3月底高出9个BP、19个BP和49个BP，显示评级越低的债券受冲击越大。到4月底，信用利差冲高后略有回落。
　　债券发行步入寒冬，企业融资遇到困境。近期债券违约较多导致投资者对于信用债趋于谨慎，债券发行面临认购不足、发行艰难的困境。WIND数据显示，2016年前四个月推迟或取消发行的信用债规模分别高达387亿元、111亿元、484亿元、1144亿元，对应债券数量分别为39只、21只、61只、118只，均创历年同期最高纪录。
　　风险偏好受到打击。信用风险通过企业融资困难、增加实体经济下行压力、利率上升等，可能影响投资者信心和风险偏好。
　　4. 部分信用债风险缓释，监管层防范风险：托管、取消提前还钱、地方政府财政增信
　　4.1. 部分信用债风险缓释，但仍不能掉以轻心
　　国资委决定由诚通集团对中国铁物实施托管。国资委4月29日宣布，由中国诚通控股集团有限公司对中国铁物实施托管。诚通集团是国资委资本运作平台之一，先后接收或托管中国寰岛、国企合作等困难企业，具有成功的托管经验，其仓储业务与中国铁物业务相近，具有较好的业务整合基础和较强的整合能力。在托管期间实行管理委员会体制，成立中国铁物管理委员会其主要职责是负责中国铁物债务重组、风险损失追偿、业务整合、资产盘活等工作，保障中国铁物铁路核心业务正常经营和员工队伍稳定，稳妥化解处理中国铁物的债务风险，推动各项改革脱困措施加快实施。
　　“14宣化北山债”、“14海南交投MTN001”取消提前还钱。4月28日，河北宣化北山工业园投资有限责任公司发布公告称，因当前市场情况相比发行时有较大变化，提前兑付可能影响债券持有人收益，为保障债券持有人利益，取消提前还钱。同日，“14海南交投MTN001”发行人也决定终止债券赎回事宜。至此，市场普遍担忧的发行人“提前还钱”风险已暂时解除。
　　4.2. 监管层高度重视防范金融风险
　　2015年11月，央行行长周小川在《人民日报》撰文指出，随着我国经济由高速增长转变为中高速增长，原来被高速度所掩盖的一些结构性矛盾和体制性问题逐渐暴露出来。切实防范和化解金融风险是未来五年我们面临的严峻挑战。他强调，要坚持底线思维，建立国家金融安全机制，防止发生系统性金融风险。
　　2016年，监管层多次发声强调防范金融风险，并做出相关部署和安排。
　　李克强总理：1月27日国务院常务会议提出“惩戒恶意逃废债务行为，防范和化解金融风险”；政府工作报告2016年重点工作中提到“切实防控风险”；两会答记者问上提出“金融也有其自身的规律，要防范风险”“有关方面采取综合性稳定市场的举措，实际上是要防范发生系统性的金融风险”。
　　张高丽副总理：在中国发展高层论坛2016年会上提出“依法处置金融市场中的违约行为，主动释放信用违约风险”“坚决守住不发生系统性区域性风险的底线”。
　　央行：2015年4季度货政报告提出“采取综合措施化解金融风险，维护金融稳定，守住不发生系统性、区域性金融风险的底线”；银发[号文中提出“依法处置企业信用违约事件”“坚决遏制企业恶意逃废债行为”“严密防范、妥善化解金融风险”。
　　监管层防范金融风险出手发力。国资委决定由诚通集团对中国铁物实施托管，“14宣化北山债”、“14海南交投MTN001”取消提前还钱，显示监管层防范金融风险意志。如果未来随着债市违约放缓，债市悲观预期将逐渐改善，市场风险偏好和市场信心也有望缓慢修复，如果风险失控，将再度打击市场信心。
　　山西省政府计划为煤企发债提供财政增信。据彭博，知情人称，山西省政府初步计划，为省属七大煤炭企业发债提供直接或间接的增信担保，还计划鼓励金融机构通过债转股、并购贷款、定制股权产品等方式，帮助煤炭企业重组债务。
　　5. 保持债市健康发展
　　未来应在政策维稳、加强监管的同时，推动基础性制度建设，推动产能出清、去杠杆、债务重组、债转股、资产证券化、混改等一系列改革措施，因势利导，使得资本市场真正服务实体经济，推动中国经济转型。政治局会议提出“保持股市健康发展”，同样适用于债市。
　　5.1. 政治局会议提出“保持股市健康发展”：通过基础性制度建设促进资本市场持续健康发展，防止大起大落
　　政治局会议首次提出“保持股市健康发展”。4月29日，习近平主持政治局会议，分析研究当前经济形势和经济工作。会议认为，今年以来，各地区各部门在适度扩大总需求的同时，着力推进供给侧结构性改革，实现了经济发展、结构优化、民生改善的较好开局。会议强调宏观经济政策要增强针对性，并在第一条提出“要保持股市健康发展，充分发挥市场机制调节作用，加强基础制度建设，加强市场监管，保护投资者权益。”
　　快牛快熊均不是监管层愿景，监管思路着眼于“健康”。本轮牛市的快速兴起和股灾后的牛熊切换已经证明，快牛快熊均不利于资本市场的长远发展。股灾、救市、熔断等一系列事件之后，各方面都在深入反思，监管思路逐渐发生微妙的变化。今年两会期间提出2016年注册制和战略新兴板暂缓，已经反映出监管层开始更加注重维护资本市场稳定。政治局会议提出“保持股市健康发展”，表明监管思路已着眼于“健康”，通过基础性制度建设市场资本市场持续健康发展，防止大起大落。
　　本届中央领导集体十分重视发展资本市场和提高直接融资比重。我国金融体系格局一直以间接融资为主，未来需要转向以直接融资为主。党中央和国务院对此十分重视，2013年在改革蓝图――十八届三中全会《关于全面深化改革若干重大问题的决定》中就已经提到，要健全多层次资本市场体系，多渠道推动股权融资，发展并规范债券市场，提高直接融资比重。2016年《政府工作报告》中再次强调“促进多层次资本市场健康发展，提高直接融资比重”。李克强总理在两会答记者问时也曾表示，不管市场发生怎样的波动，我们还是要坚定不移地发展多层次的资本市场。证监会近期修订《证券公司风险控制指标管理办法》《证券投资者保护基金管理办法》等，凸显监管层呵护资本市场发展之意。
　　5.2. 资本市场在供给侧改革中承担重要使命
　　资本市场在供给侧改革中承担重要使命。党中央国务院十分重视发挥多层次资本市场在供给侧改革推动经济转型中的重要作用和使命，资本市场在“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”的供给侧改革中将承担重要使命。2015年12月中央经济工作会议多次论述多层次资本市场在“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”中的重要作用。
　　资本市场配合供给侧改革细则出台。供给侧改革边际推进，3-4月各部门关于钢铁煤炭行业去产能落实意见密集出台，发力去产能。4月21日，“一行三会”联合印发了《关于支持钢铁煤炭行业化解产能实现脱困发展的意见》（银发〔号，明确提出加强直接融资市场建设，支持钢铁、煤炭企业去杠杆、降成本，支持钢铁、煤炭企业利用资本市场开展兼并重组。
　　资本市场将是支撑国企改革重要力量。国企改革关乎到供给侧改革的成败，因为国有企业更易成为“僵尸企业”，做好国企改革有利于去产能的顺利推进。2016年是国有企业改革落实年，国改领导小组十八次会议提出要全面推进，重点突破，把国有企业改革不断推向深入。资本市场将是支撑国企改革重要力量，国企改革也将为资本市场提供机遇。
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