您必须才能发表留言！国内外金融创新的发展路径及其对配置策略的启发--大类资产配置方法论及实践系列研究之十四
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配 置 策 略
2012 年 10 月 23 日
金 融市 场
国内外金融创新的发展路径及其对配 置策略的启发
――大类资产配置方法论及实践系列研究之十四
主要结论： ? 对于组合配置，金融创新究竟带来了怎样的新视野、新思路、新策略呢？ ? 我们将 20 世纪 70 年代以来海外市场的金融创新发展路径概括为四个发展 阶段。70 年代金融创新主要以转移风险为目的，期限和转移交易风行。80 年代金融创新以规避监管和防范风险为目的，融资方式的创新对整个国际 金融业产生了巨大影响。90 年代金融创新基于多重目标，最重要的金融创 新是信用衍生品，金融监管主体成为金融创新的推动力量。21 世纪以来， 金融衍生品大量涌现，资产证券化迅猛发展，影子银行和对冲基金异军突 起，围绕住房金融制度的创新如火如荼，金融创新进入了超速发展的新时 代。 ? 金融创新冲击传统金融思维，其特征可以总结为：操作杠杆化、放大了资 金流动的易变性、产品在定价与风险管理上极度复杂。 ? 利用金融衍生品的风险对冲，是指通过进入与标的资产收益波动负相关的 衍生品合约的多头或是与标的资产收益波动正相关的衍生品合约的空头， 来冲销标的资产潜在的风险损失的一种风险管理策略。我们简单介绍几种 基本的对冲策略。 ? 近十年来我国金融市场的改革与创新持续进行。标志性的事件包括引入机
证 券 研 究 报 告
《这些年，组合配置持续关注的市 场变量》 《组合配置：84%的概率跑输基准 真是你需要的吗？》 《对全市场风险溢价的再思考》 《海外市场如何影响国内股市的配 置逻辑？》 《资产配置时如何使用信用利 差？》 《 ERP 失灵？哪里出了问题？》 《风险拆分角度复盘十年 A 股行 情》 《细想“投资时钟”的配置意义》 《该怎么看待资金与资产的关 系？》 《海外风险模型对国内资产配置策 略的启发》 《揭秘股债轮动（上） 》 《揭秘股债轮动（下） 》 《股债晴雨表引发的估值再思考》
证券分析师 刘莹 A7
构投资者、传统市场不断完善、外汇和衍生品市场陆续开辟，利率市场化 等制度突破。
随着我国金融体系的不断完善和金融创新的不断引入，如何在组合配置策 略中利用金融创新也成为了我们必须关注的研究课题。我们简单介绍 6 种 常见并可在目前国内市场环境中加以利用的金融创新组合投资策略：可转 换债券套利策略、保本投资策略、资本结构套利策略、股票市场中性策略、 固定收益套利策略和全球宏观策略。
联系人 张潇潇
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地址：上海市南京东路 99 号 电话：(8 上海申银万国证券研究所有限公司
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2012 年 10 月
1. 简短回顾海外金融创新发展路径 ............................................ 3
1.1 70 年代金融创新主要以转移风险为目的................................................. 3 1.2 80 年代金融创新以规避监管和防范风险为目的..................................... 4 1.3 90 年代金融创新基于多重目标................................................................... 6 1.3.1 90 年代金融创新的多重动因................................................................. 6 1.3.2 90 年代最重要的金融创新是信用衍生品............................................. 7 1.4 21 世纪以来金融衍生品有过度创新之势................................................... 8 1.4.1 场外金融衍生品规模超速扩张.............................................................. 8 1.4.2 资产证券化迅猛发展.............................................................................. 9 1.4.3 发起-分销的业务模式逐渐盛行.......................................................... 10 1.4.4 对冲基金和影子银行快速发展............................................................ 10
2. 金融创新冲击传统金融思维 ................................................. 11
2.1 金融创新的主要特征................................................................................. 11 2.1.1 金融创新具有典型的杠杆化特点........................................................ 11 2.1.2 金融创新放大了流动性的易变性........................................................ 12 2.1.3 过度创新的金融产品在定价与风险管理上极度复杂........................ 12 2.2 利用金融衍生品可以进行有效的风险规避............................................ 13 2.2.1 完美的套期保值.................................................................................... 13 2.2.2 不完美的套期保值-股票市场线性对冲.............................................. 14 2.2.3 不完美的套期保值-债券市场线性对冲.............................................. 14 2.2.4 不完美的套期保值-非线性对冲.......................................................... 15 2.3 金融衍生品在利益趋势下被用来增强风险............................................ 15
3. 近十年来我国金融市场的改革与创新持续进行..................... 17
3.1 引入机构投资者........................................................................................ 17 3.2 传统资本市场的改革与发展.................................................................... 18 3.2.1 资本市场制度不断健全........................................................................ 18 3.2.2 资本市场结构逐渐完善........................................................................ 19 3.2.3 融资融券业务的开展............................................................................ 19 3.3 外汇市场快速推出多种交易方式和衍生产品........................................ 21 3.4 利率市场化改革........................................................................................ 21 3.5 金融衍生品市场的开辟............................................................................ 22
4. 金融创新下的组合配置策略 ................................................. 23
4.1 金融创新为组合配置提供了多元化的投资机会.................................... 23 4.2 金融创新为组合配置提供了风险管理新思路........................................ 23 4.3 利用金融创新的投资组合策略举例........................................................ 24
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图 1: 信用违约互换交易结构..................................... 7 图 2: 信用联系票据交易结构..................................... 8 图 3：全球场外市场衍生品流通的名义价值（万亿美元）............. 9 图 4: 全球场外市场衍生品名义价值的类型占比..................... 9 图 5: 资产证券化过程.......................................... 10 表 1: 70 年代的主要金融创新产品.................................................................... 4 表 2: 80 年代的主要金融创新产品.................................................................... 4 表 3:90 年代的主要金融创新产品..................................................................... 7 表 4: 衍生金融工具的总杠杆率...................................................................... 12 表 5: 机构投资者引入的政策发展.................................................................. 18 表 6: 中国融资融券业务发展进程.................................................................. 20 表 7: 外汇市场的改革与创新 ......................................................................... 21 表 8: 2000 年以来我国利率市场化改革进程.................................................. 21
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正如资本市场本来就是中国经济的“舶来品”一样，在不断改进研究体系 的过程中，借鉴海外最新的配置研究系统和方法论是重要的一环。2012 年开 始，我们持续推出配置方法论的引进和最新思考。 20 世纪 70 年代初布雷顿森林体系崩溃以来，发达国家纷纷实行浮动汇率 制度，经济全球化和市场化带来了金融深化和自由化，金融创新风起云涌， 金融领域出现了一系列引人注目的新事物，广泛采用的新技术，层出不穷的 新工具、新交易、新业务、新组织，不断形成的新市场，极大地改变了我们 生活的世界。金融创新被人们赋予了越来越多的功能，为传统的金融思维带 来了革命性的冲击。 对于组合配置，金融创新究竟带来了怎样的新视野、新思路、新策略呢？ 本文将首先回顾海外市场的金融创新发展路径，探讨它为资本市场投资策略 带来的重要影响，并介绍一些主流的创新型配置策略，再回顾国内市场近年 来在引入金融创新方面所做的努力，以海外策略为借鉴，展望金融创新将为 国内组合配置策略带来的新变化 1 。
1. 简短回顾海外金融创新发展路径
20 世纪 70 年代以来海外资本市场的金融创新， 我们概括为四个发展阶段， 总结每个阶段的金融市场背景以及创新的主要特征。
1.1 70 年代金融创新主要以转移风险为目的
70 年代初期，布雷顿森林体系崩溃，以美元为中心的固定汇率制备放弃， 取而代之的是浮动汇率制，各国政府再没有太多义务来维持汇率的稳定，利 率控制和信用控制开始失效，金融管制开始放松。国际金融市场上汇率、利 率、通货膨胀呈现极不稳定的局面，这一阶段的海外金融创新主要是出于风 险转移的目的。表 1 展示了这个阶段主要的金融创新产品。 例如，浮动利率票据是利率不固定，但定期加以调整的票据。为保证投资 者的收益，通常会规定一个利率下限。若市场利率低于此限，则按此限付息， 若市场利率升高，则不受限制。其防范利率风险的目的十分明显，而且因其 可以利用短期市场利率浮动的筹资成本筹措长期资本，深受借款人欢迎。再 例如，货币远期交易是一种预约性交易。买卖双方先订立买卖合同，约定外 汇交易的数量、期限和汇率，到约定时间，则按契约规定的汇率进行交割， 而不管交割时市场汇率如何变化。货币远期交易的主要动机是尽量减少汇率 变化可能带来的损失，它的生命力十分强大，即使在外汇期货交易出现以后， 仍能与之并存于国际金融市场。
感谢实习生陈希对本篇报告撰写的支持。 3
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2012 年 10 月
表 1: 70 年代的主要金融创新产品 创新时间 1970 年 创新内容 浮动利率票据 特别提款权 联邦住宅抵押贷款 外汇期货 1972 年 1973 年 1974 年 70 年代中期 1975 年 1978 年 70 年代 可转让支付账户命令 货币市场互助基金 外汇远期 浮动利率债券 与物价指数挂钩的公债 利率期货 货币市场存款账户 自动转账服务 全球性资产负债管理 创新目的 转嫁利率风险 创造信用 信用风险转嫁 转嫁汇率风险 突破管制 突破管制 转嫁信用风险和利率风险 转嫁利率风险 转嫁通胀风险 转嫁利率风险 突破管制 突破管制 防范经营风险
资料来源：申万研究
1.2 80 年代金融创新以规避监管和防范风险为目
1982 年能源市场由需求过剩转变为供给过剩，石油价格大跌。发展中国 家又发生严重债务危机，转移信用风险，改变银行体系信贷质量恶化状况成 为当务之急。银行管理者迫切需要建立一个强健的银行资产结构。各国中央 银行在资产负债方面一直鼓励银行以一个较低的资产对资本比率开展业务。 另一方面，银行筹资成本越来越高，典型的就是美国放松了存款利率最高限 管理（取消了 Q 条例），这迫使银行管理者采取既不影响资产负债结构，又 能获取商业利润的方法来维持生存和发展。80 年代的国际金融创新形式上大 多是转移风险型创新，本质上却有不少是为了合理逃避金融管制。除了债务 危机外，新技术的应用、资产价格不确定性的增强、国际市场的竞争和监管 的放松也都在一定程度上促进了 80 年代的金融创新。 表 2: 80 年代的主要金融创新产品 创新时间 1980 年 创新内容 债务保证债券 货币互换 零息债券 1981 年 双重货币债券 利率互换 票据发行便利 1982 年 期权交易 股指期货 创新目的 防范信用风险 防范利率风险 转嫁利率风险 防范汇率风险 防范利率风险 创造信用 防范市场风险 防范市场风险
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可调利率优先股 1983 年 1984 年 动产抵押债券 远期利率协议 欧洲美元期货期权 汽车贷款证券化 1985 年 1986 年 可变期限债券 保证无损债券 参与抵押债券
防范市场风险 防范信用风险 转嫁利率风险 转嫁利率风险 创造新资金来源 创造信用 减少风险 分散风险
资料来源：申万研究
80 年代的金融创新主要表现为融资方式的创新，并由此对整个国际金融 业产生了巨大影响。新技术在 80 年代得到了广泛的应用，信息成本等交易成 本大幅下降，同时新技术又为设计更复杂的金融工具及市场提供了技术支持。 这一阶段的金融产品创新主要包括：（1）票据发行便利，它既是一种循 环融资方式，又是一种约定。在约定的有效时间内，借款人可以发行一系列 短期票据来实现中期融资。它把传统的银团信用中本来由单个机构承担的不 同职能分解为由不同机构承担。安排票据发行便利的承包银行并不贷出足够 的货币，只是在借款人需要资金时提供一种方法把借款人发行的票据卖给其 他投资者，并且按约定提供期限转变，保证借款人在约定期限内能得到短期 资金。对于借款人而言，成本低，取款灵活；对票据持有人而言，票据是短 期资产，风险小，而且它作为表外业务，不反映在银行资产负债表上。 （2）互换。互换是双方当事人同意在约定时间内相互交换一连串付款的 一种金融交易， 包括货币互换和利率互换。 互换是 80 年代最重大的金融创新， 它可以成为低成本、高收益的资金融通方式，防止利率和汇率风险，实现短 期资产负债管理战略，甚至还可以以此收取费用和进行投机。通常互换也不 增加资产或负债，是一种表外业务。 （3）期权。期权是一种只转让权利而不转让义务的合约。投资者只需要 支付期权费就可以在将来的某一时刻或以前，按约定的价格买进或卖出规定 的金融票据。如果价格有利，投资者就可以通过行使权利而获利；如果价格 不利，投资者则可以不行使权利而避免亏损，损失的只是有限的期权费。 （4）远期利率协议。即双方当事人就将来某一段时期的借贷利率签订的 协议，一方希望防范未来利率上升的风险，另一方希望防范利率下跌的风险。 在协议中规定有固定的利率，届时双方将市场利率与协议利率对比折现，由 损失方交付获益方。它处于场外交易市场，使用现金清算，简便灵活，不要 求保证金，弥补了利率敞口风险。
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1.3 90 年代金融创新基于多重目标
1.3.1 90 年代金融创新的多重动因
90 年代，金融创新变得更加活跃，其动因主要反映在几个方面： （1）规避风险是金融创新的重要动因 进入 90 年代以后，各国通货膨胀压力大为缓解，但是一方面随着国际金 融市场一体化的不断发展，国家之间经济金融联系越来越密切，在一国所发 生的经济金融动荡和危机不可避免地会波及到其他国家，比如 1994 年的墨西 哥比索危机、1997 年的亚洲金融危机，都对其他国家产生了连带影响。另一 方面，由于国际资本流动带来的冲击，国际金融市场的动荡加剧，在此背景 下，金融机构为了防止和化解金融风险，不断开发新的金融工具，风险防范 的重点则从利率风险转移到汇率风险、信用风险等。 （2）金融监管主体成为金融创新的推动力量 90 年代以前发生的金融创新大多以金融机构逃避金融管制为特征。进入 90 年代以后，世界各国特别是发达国家金融改革如火如荼，金融市场监管主 体不再墨守成规，而是积极顺应世界经济金融发展趋势的客观要求，大胆进 行金融改革，比如英国 1986 年金融“大爆炸”的改革、美国对商业银行和存 款机构的放松管制，日本连续推出金融自由化的改革等等。这一系列的金融 改革本身既是金融创新的重要组成部分，又对其他方面的金融创新产生了极 大推动作用。金融监管当局由金融创新的被动接受者变成了金融创新的推动 力量。 （3）金融竞争是金融创新的重要原因 这个阶段商业银行与非商业银行金融机构之间的界限进一步被打破， 商业 银行在多功能、综合化方向上也取得了长足的进展。因此，金融同业之间的 市场竞争变成了全方位、多领域的竞争，与此相适应，金融创新也在不同领 域全方位展开。此外，各国金融管制的陆续放松带来了金融竞争的国际化， 因此，金融机构纷纷借助于金融创新以适应国际金融市场一体化的需要，金 融创新的范围由国内市场扩展到国际市场，金融创新的内容则涵盖了国际金 融制度、国际金融工具和国际金融机构等各个方面。 （4）金融技术越来越居于突出重要的地位 90 年代，电子计算机技术，特别是网络技术的迅猛发展和广泛应用，使 得金融技术因素不仅成为金融创新的手段，而且成为推动金融创新的强大压 力和巨大动力。
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1.3.2 90 年代最重要的金融创新是信用衍生品
90 年代金融创新的主要特点是各种创新并存，并相互组合成新的形式， 产品日趋结构化、复杂化。这一阶段最重要的创新是信用衍生品的问世，其 中又以信用违约互换（CDS）为代表。信用衍生品是 20 世纪 90 年代在美国纽 约互换市场上推出的。1993 年信孚银行和瑞士信贷银行为了防止其在日本金 融界的贷款遭受损失，开始出售一种偿还价值取决于具体违约事件的债券， 成为最早的信用衍生品。由于该产品交易是否能完成受到质疑，以及标准普 尔公司拒绝对信用衍生品评级，直到 1995 年以前信用衍生品市场并未获得发 展。信用衍生品初次扬名是在
年的亚洲金融危机时期，危机证实 了它能够在货币危机时期支持债务市场的需求，并使金融机构在危机中得到 保护。金融危机后信用衍生品市场得到了迅猛发展，现在被称为 21 世纪最具 有吸引力的金融风险管理创新工具。 表 3:90 年代的主要金融创新产品 创新时间 1991 年 1993 年 1995 年 1996 年 1997 年 1998 年 1999 年 创新内容 保证回报率投资 股权连接证券 自动可转换股权股份 信用衍生交易 复合赎回累积优先股 用证券化为企业并购融资 抵押担保债权 信用违约互换 欧元期货合同 欧元期权合同 创新目的 盈利 盈利 盈利 创造信用 盈利 规避风险 规避风险 转移风险 规避风险 规避风险
资料来源：申万研究
信用衍生品的基本产品包括：（1）信用违约互换（CDS）。它是信用衍生 品市场上使用得最广泛的一种。其买方通常为由信用事件引起的某项资产的 损失寻求保护，转移信用风险。如图 1 所示的结构，CDS 的买方向愿意承担风 险信用保护的卖方在合同期限内支付一笔固定的费用。卖方在接受费用的同 时，承诺在合同期限内，当对应信用违约发生时，向买方赔付违约的损失。 图 1: 信用违约互换交易结构
定期支付固定费用
未发生违 发生违约
零 补 偿 损
可能违约 的第三方
资料来源：申万研究
（2）总收益互换。总收益包括所有的利息支付和市值变化，总收益的卖 方可以看作是相应资产的综合所有者，承担了互换期间的市场风险、信用风
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险和收益。而买方则支付定期费用及资产的经济收益。与 CDS 不同的是，总 收益互换的双方不仅承担信用风险，还需承担市场风险。 （3） 信用利差期权。 信用利差是用以向投资者补偿基础资产违约风险的、 高于无风险利率的利差。信用利差期权的多头通过向空头支付期权费，获取 在未来市场利差高于事先约定利差时，要求期权空头执行清偿支付的权利， 信用保障的买方，即信用利差期权购买者，可以通过购买利差期权来防范信 用敏感性债券由于信用等级下降而造成的损失。 （4）信用联系票据。这是一种附息票据,是将信用风险证券化的结果。票 据的发行者是信用保护的买方，定期支付高额利息作为投资者的回报。票据 的投资者承担信用参照主体的信用风险，即信用保护的卖方，向票据发行者 按发行价支付现金。如果违约发生，票据发行者停止付息,同时交割信用参照 主体发行的债券。如果没有违约发生，投资者将在到期日收回信用联系票据 的全部名义价值，从而得到极有吸引力的回报，如图 2 所示。 图 2: 信用联系票据交易结构
票据约定的定期利率
信用联系 票据买方
未发生违约 发生违约
票据发行价 发行价+补偿损失
信用联系 票据卖方
资料来源：申万研究
1.4 21 世纪以来金融衍生品有过度创新之势
21 世纪以来，全球范围内的金融创新异常活跃，金融衍生品大量涌现， 资产证券化迅猛发展，影子银行和对冲基金异军突起，围绕住房金融制度的 创新如火如荼，金融创新进入了超速发展的新时代。但过度膨胀的金融资产 （超过全球 GDP12 倍）、不断扩张的表外业务与缺乏透明度的场外市场加上 明显的监管真空使得目前的金融业似有过度创新之嫌。
1.4.1 场外金融衍生品规模超速扩张
2000 年以来监管的逐步放松为场外衍生品的超速发展提供了可能。 如图 3 显示，截止到 2011 年末，场外衍生品的规模达到 647.76 万亿美元，是 2000 年的将近 6 倍。图 4 展示了各类衍生品规模占比的变化，可以看到，比重最 大的是利率衍生品，股权和商品衍生品比重较小，值得注意的是，21 世纪之 后才刚刚发展起来的信用衍生品的规模增长相当惊人，从 2004 年的 6.40 万 亿到 2007 年顶峰的 58.24 万亿，之后回落到 2011 年的 28.63 万亿，仍比最 初翻了四番。
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图 3：全球场外市场衍生品流通的名义价值（万亿美元）
资料来源：国际清算银行；申万研究
图 4: 全球场外市场衍生品名义价值的类型占比
资料来源：国际清算银行；申万研究
1.4.2 资产证券化迅猛发展
目前市场上最受投资者追捧的资产证券化是近年来技术创新的主要成果 之一，它的出现极大地刺激了金融市场的繁荣。资产证券化是企业或银行把 未来可以产生现金流的部分资产进行证券化处理的过程。随着金融技术的发 展，金融产品的结构也日益复杂化，不仅体现在单一产品结构的深化上，更 表现为各种金融产品通过组合又衍生出更复杂的产品，如此反复，各种金融 产品多重组合，结构日益复杂。 其中最典型的就是债务抵押凭证（CDO）与信用违约互换（CDS）的组合衍 生。CDO 将包括各种信用风险的企业债券、商业贷款组合重新打包，然后切割 成几组信用级别不同的证券出售给投资者，而 CDS，如前所述，能够将借款人 的违约风险多次转移，二者的组合使得证券化产品的结构更加复杂了。次级 抵押贷款市场的持续发展强化了创新效果，使得抵押贷款的贷款人更广泛地 进入资本市场，以降低交易成本并分散风险。
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上世纪 90 年代，大部分证券化资产只有两个级别，但随着近年来金融业 务的多元化和人们投资需求多样化，证券化的分层也越来越细，每一层都有 不同的风险和收益，以满足不同的需求。例如，2006 年美国的新世纪金融公 司向花旗集团出售了一笔次级贷款，花旗为了剥离风险，将其卖给了它所支 持的一个独立法人实体，该法人实体又将这笔次贷通过证券化方式发行，划 分为 19 个层级，每一层都给投资者不同的优先受偿权以及不同的利率和还款 计划，并由评级机构进行评级。在监管不足和高额利润的作用下，资产证券 化规模过度发展，使得资产的风险评估被放松，风险的有效评级更困难，这 成为了 2008 年美国次贷危机的重要导火索。 图 5: 资产证券化过程 抵押 支持 债券 等各 类金 融资 产 AAA 级债券 由独 立法 人持 有并 管理 发行债券并依 靠资产现金流 支付本息 收 益 率 逐 级 提 高 受 偿 优 先 级 逐 级 提 高
AA 级债券 BBB 以下级债券 权益证券
资料来源：申万研究
1.4.3 发起-分销的业务模式逐渐盛行
推动次级贷款和次级抵押证券迅速上升的一个根本原因就在于从事次级 贷款类的银行金融机构所采用的发行-分销经营模式，其主要目的是对资产进 行打包、分销，并从中赚取费用，而不是通过对资产的持有来获利。由于银 行金融机构可以通过抵押贷款支持证券和担保债务凭证等形式把潜在的高风 险转移出去，所以，金融机构不再关注资产质量，次级贷款公司则更注重贷 款发放数量。巨大利益驱动、竞争加剧使得贷款机构只顾极力推广次贷产品， 而有意忽视向借款人说明风险和确认借款人还款能力的环节。美国一些贷款 机构甚至推出了零首付、零文件的贷款方式。宽松的贷款资格审核成为美国 房地产交易市场空前活跃的重要推动力，但放弃了信贷过程中强调的第一还 款来源――借款人的偿付能力，仅仅依靠房地产的抵押价值，造成贷款违约 风险的不断积累，最后导致次级抵押贷款危机爆发。
1.4.4 对冲基金和影子银行快速发展
对冲基金最初是为了套期保值、 规避风险， 但是与金融衍生品联系起来后， 它的性质就由避险转向了投机。 纵观二十年来对冲基金的主要市场表现可以发现， 对冲基金除了自身证券 投资具有较高风险以外，对金融市场风险的形成也有较大影响。一方面，借 贷经营和金融衍生工具的使用不仅使得对冲基金的投资风险层出，而且将它 放大到极高的水平，并且使得有关银行等债权人面临巨大的潜在风险，甚至
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可能引发整个金融市场的系统危机。另一方面，对新兴市场的掠夺性投机可 能引起市场动荡和金融危机，甚至经济危机。大型对冲基金在新兴市场上的 投机一般是掠夺性和高风险的，主要通过影响市场走向、加大市场震荡的手 法牟利。 与此同时，影子银行规模急剧扩张。为了弥补银行体系流动性的不足，满 足市场日益增长的信贷需求，以票据市场和回购市场为主的影子银行得到迅 速扩张。由于影子银行提供资金的渠道更为灵活，成本更加低廉，所以影子 银行体系受到了市场的普遍欢迎，其资产规模在危机前已经超过了传统银行 体系。
2. 金融创新冲击传统金融思维
金融创新是金融业为适应经济增长和发展的内在要求而进行的创造性变 革，本节将从金融创新的特征谈起，探讨它对于传统的风险管理思维带来的 冲击。
2.1 金融创新的主要特征
2.1.1 金融创新具有典型的杠杆化特点
杠杆是提高新产品回报的重要手段， 同时也增加了市场参与者的风险， 放 大了迅速去杠杆化的潜在影响，可能造成急剧的市场波动和重大的市场混乱。 从微观层面来看， 杠杆原理在金融产品设计， 尤其是结构化产品设计过程 中大量被运用，从而博取更高的收益。例如，投资级信用违约互换指数第一 层次的投资者承担前 3%的指数组合损失。在这一层次持有一笔 300 万美元的 头寸意味着持有 1 亿美元的基础资产头寸，杠杆比率约 33 倍。高杠杆也是金 融衍生交易的一个特点。投资者在买入或卖出某一个衍生品合约时，无须按 照票面价值进行实际金额的支付，而是采取交付保证金的方式取得合约，一 般小于面值的 5%。一些信用衍生工具可能导致投资者承担因高杠杆而产生的 巨大信用风险，交易者必须充分考虑这种隐含杠杆的作用。 金融创新改变了银行传统的发放-持有的模式， 发起-分销模式的兴起使得 金融机构的盈利越来越依赖于动态交易。表内业务被转移到表外，使得表外 杠杆越来越高，而表内则被人为控制在较低水平，掩盖了金融机构的真实风 险状况。美国货币监理署在 2010 年的一份调研报告中显示，美国商业银行持 有的衍生品名义价值是它资产总额的近 21 倍，是它资本金规模的 212 倍，而 对冲基金也是典型的高杠杆机构，杠杆高达 50 倍甚至更高。
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表 4: 衍生金融工具的总杠杆率 单位：10 亿美元 年份 外 汇 利 率 股 权 商 品 远期与外汇掉期 货币掉期 期权 远期利率协议 利率掉期 期权 远期与掉期 期权 黄金合约 其他商品合约 名义面值 2000 年
768 5 218 445 2011 年
11 1 2570 市场价值 2000 年 469 313 67 12
229 17 116 2011 年 919
156 523 82 405 大致总杠杆率 2000 年 22 10 35 524 39 61 6 7 13 4 2011 年 33 17 32 750 22 27 11 8 6 6 变动 54% 70% -9% 43% -42% -56% 102% 19% -50% 66%
资料来源：国际清算银行；申万研究
2.1.2 金融创新放大了流动性的易变性
金融衍生品是市场流动性的新载体。 金融产品的创新中相当一部分是围绕 流动性进行的，比如全球现金流管理、批发融资工具、金融衍生品等。一些 情况下，金融创新能增加市场流动性。例如，由于场外衍生品的低成本和灵 活性，使它成为了利于建立头寸和对冲的有效工具。美元利率掉期的对冲就 被认为显著提高了欧洲美元市场的流动性。而在另一些情况下，金融创新会 减少或降低市场流动性。例如，由于特定场外衍生工具市场中部分资金头寸 成本的增加，一部分交易商在市场中进行交易，充当中介和保有特定的场外 衍生工具头寸的成本将过高，因此这些交易商会决定暂时降低其活动水平， 这将降低这一市场部分的交易量和流动性，从而进一步降低整个市场的流动 性。 从宏观层次来看， 金融创新提高了整个金融系统的流动性水平， 加剧了全 球流动性过剩和失衡问题，热钱跨境套利频繁，围绕美元、日元的套利交易 十分盛行。对于金融机构而言，金融创新使得对批发性融资的依赖加深，流 动性风险管理难度加大。受次贷危机造成的全球货币市场流动性紧张的影响， 主要依赖批发性融资的银行已很难再获得稳定的融资，从而爆发了流动性危 机。流动性缺乏还会给市场风险和交易对手信用风险管理带来困难，持有大 量的非流动性金融工具可能引致巨大的市场风险。
2.1.3 过度创新的金融产品在定价与风险管理上极度复杂
过去一段时间， 结构性产品等复杂金融工具广泛应用、 杠杆率提高和流动 性增强等金融层面的变化，将金融市场的复杂性提高到了前所未有的程度。 创新工具本身使用了许多复杂的技术，加之创新的链条过长，许多基本的信 息可能会在多次创新过程中被迷失或扭曲，使得代理问题更加严重，人们越
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发难以准确地理解市场基本因素变化的影响，也难以对相关风险进行准确评 估。 金融创新的复杂性突出表现在结构化产品和衍生品上。 经过 30 年的发展， 结构化产品的种类繁多，证券化技术应用日益复杂。资产池种类从初期的房 地产抵押贷款，扩展到信用卡、汽车贷款、学生贷款等各种商业银行的表内 资产。结构化的层级也是不断增多，CDO 产品的衍生链条不断加长。 产品结构的复杂性直接导致了金融创新产品的定价和风险管理越发复杂。 当风险的准确衡量与评估变得异常困难，无人知道也没有人想知道衍生品的 真正风险，出现严重的搭便车现象，这次导致全球金融危机的 CDO 产品就是 相当于将大厦建立在沙滩上。在定价上，本身由于心理的预期定价缺乏客观 依据和标准就已经十分难以掌握，而产品结构的复杂性又加深了信息不对称 的现象，贷款的发起者与最终投资者相分离造成了信息的流失，使得金融工 具的收益分布更加难以确定，定价模型的假设更加难以甄别。
2.2 利用金融衍生品可以进行有效的风险规避
尽管金融衍生品在最近的过度创新中对于全球金融市场系统性风险的增 强有着不可推卸的责任，但从这些金融衍生品在开发时的初衷中（见本文第 1 部分对于各个阶段金融创新产品的创新目的），我们看到大部分的金融创新 产品在设计中都是基于规避风险、转嫁风险的目的的。 利用金融衍生品的风险对冲， 是指通过进入与标的资产收益波动负相关的 衍生品合约的多头或是与标的资产收益波动正相关的衍生品合约的空头，来 冲销标的资产潜在的风险损失的一种风险管理策略。
2.2.1 完美的套期保值
完美的套期保值是风险对冲的一种最为基本的形式， 这时， 需要对冲风险 的资产与用以对冲的衍生品的标的资产完全相同。 假如你在 10 元价位买了一支股票， 这个股票未来有可能涨到 15 元， 也有 可能跌到 7 元。你对于收益的期望倒不是太高，更主要的是希望如果股票下 跌也不要亏掉 30%那么多。 你要怎么做才可以降低股票下跌时的风险？一种可 能的方案是：你在买入股票的同时买入这支股票的看跌期权，例如这里的期 权是“在一个月后以 9 元价格出售该股票”的权利；如果到一个月以后股价 低于 9 元，你仍然可以用 9 元的价格出售，期权的发行者必须照单全收；当 然如果股价高于 9 元，你就不会行使这个权利。由于给了你这种可选择的权 利，期权的发行者会向你收取一定的费用，这就是期权费。原本股票可能带 来 50%的收益或者 30%的损失。当你同时买入执行价为 9 元的看跌期权以后， 损益情况就发生了变化：可能的收益变成了（15 元－期权费）／10 元，而可
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能的损失则变成了：（10 元－9 元＋期权费）／10 元。潜在的收益和损失都 变小了。通过买入期权，你付出了一部分潜在收益，换来了对风险的规避。
2.2.2 不完美的套期保值-股票市场线性对冲
然而， 并不是所有需对冲的资产都能找到相对应的衍生品， 这时我们需要 用到的是不完美的套期保值策略，这是组合投资中更为常用的策略。 首先来看股票市场， 假如一个投资组合经理有一个精心挑选的股票投资组 合，这个组合的表现应当强于市场整体表现，但是，经理希望规避未来 3 个 月内大盘下跌的风险。在这种情况下，将整个投资组合先卖出稍后再买入， 其成本将会非常高。经理这时就可以使用股指期货（或远期）进行一个暂时 的对冲。与完美对冲时衍生品与对冲资产的价值比为 1:1 不同，此时由于衍 生合约的标的资产并不完全是我们的投资组合，所以需要进一步考虑最优对 冲数量。 此时我们用股指期货对冲的是大盘整体下滑的风险， 即投资组合的市场风 险，根据资本资产定价模型（CAPM），我们知道投资组合的市场风险可以用 BETA 来衡量。 我们要试图尽量让对冲后的组合的市场风险为零， BETA 为零， 即 所以这种情况下用于对冲的衍生合约最优数量是现货头寸的 BETA 值乘以现货 头寸的价值除以一份期货合约的名义价值。 这种对冲方法被称为 “BETA 对冲” 。
2.2.3 不完美的套期保值-债券市场线性对冲
再来看债券市场， 假如这位经理还有个精心挑选的债券组合， 这个组合的 表现应该强于市场整体表现，此时他希望规避的是未来 3 个月内利率上升的 风险，最简单的做法是使用衍生合约是利率期货（或远期）合约来进行短期 对冲。要考虑最优对冲数量，这里我们首先需要回顾一下债券修正久期的概 念。 我们常说的债券久期， 是指麦考利久期， 它是一种测度债券发生现金流的 平均期限的方法，它的计算就是在算加权平均数，其中变量是每次现金流发 生的时间，权重是每一期的现金流量折现后占债券当前价格的比重（因为价 格是用现金流贴现算出来的）。另一方面，由于债券价格敏感性会随着平均 到期时间的增长而增加，久期也可用来测度债券对利率变化的敏感性：
? ? D * ?? y
其中 D 为麦考利久期， D * 为修正久期，且 D* ? D
这个结论由严格的数学计算推导而得， 这里我们就不多赘述了。 公式说明， 对于给定的到期收益率的微小变动，债券价格的相对变动与其修正久期成正 比例。当然，这种比例关系只是一种近似的比例关系，它的成立是以债券的 到期收益率很小为前提的。
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同样地， 如果以利率风险的冲销为目的， 即是使对冲后的投资组合的修正 久期为零，此时的用于对冲的衍生合约的最优数量等于（风险头寸的修正久 期*风险头寸价值）/（对冲工具的修正久期*对冲工具单份合约的名义价值）， 这种对冲方法称为“久期对冲”。
2.2.4 不完美的套期保值-非线性对冲
前面所讲的，都是使用线性的衍生品组合（如远期和期货）对于股票组合 和债券组合的风险头寸进行对冲的方法，事实上也可以使用非线性的衍生品 组合达到目的。最典型的非线性衍生品是期权，我们说它非线性，是因为它 的价值并不取决于自身，而是取决于它的标的资产的价格变化。与线性衍生 品不同，期权的收益在本质上就是非对称的。期权的多头头寸，无论看涨或 看跌，都拥有正的 gamma 值（期权价值对标的资产价格求二阶偏导）、正的 偏度或者说长的右尾。相反，期权的空头头寸，无论看涨或看跌，都拥有负 的 gamma 值、负的偏度或者说长的左尾。因此，使用非线性衍生品的对冲除 了要考虑它相对于风险资产头寸的相对最优对冲比例（delta 对冲，delta 为 期权价值相对于标的资产的一阶偏导，需要尽量使 Delta 为零）外，还要考 虑到由于它的非对称收益而引来的新风险，要对冲这种非对称风险，其实就 是要实现 gamma 值为零的 gamma 对冲。能够进行 gamma 对冲的，只有非线性 衍生品，例如在组合中引入两种标的资产相同，但期限、执行价格等不尽相 同的期权，它们拥有不同的 gamma 值，就可以一个做多一个做空来进行 gamma 的对冲。 上述的对冲方法， 都需要进行动态调整， 因为 beta 也好， 久期也好， delta 也好， gamma 也好， 都是会随着时间进行连续变化的， 要获得最好的对冲效果， 就需要及时根据这些敏感度量指标的变化进行对冲数量的调整。值得注意的 是，使用衍生品进行对冲尽管由于其杠杆化并不需要太大的资金投入，但是 仍然需要警惕流动性的问题，例如期货的保证金，如果无法满足保证金追加 的要求，期货的强行平仓可能带来的损失是非常大的。
2.3 金融衍生品在利益趋势下被用来增强风险
由于追求利润是金融投资的动机， 大多数金融衍生品的历史表明， 用于套 期保值和分散风险的工具和手段，最终都会被寻求高收益的投资者用来增强 风险。事实上，由于金融衍生品的高杠杆，投资者如果用衍生品代替传统的 金融资产进行投机套利，会面临比过去大得多的风险。 一个典型的例子就是信用衍生品市场。以 CDS 为例，最初，信用违约互换 市场的参与者主要是银行和保险公司，它们利用 CDS 管理信用风险、满足监 管部门对于资本金的要求，但后来由于互换合约的出售方在签订合约时不用 支付任何费用，只有在信用事件发生后才会有现金流出，所以出售方可以大
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量出售，这种高杠杆作用机制蕴藏着巨大的损失隐患。CDS 本身也不再是单纯 的避险工具，它可以作为独立的证券产品脱离原先的标的资产在银行间市场 进行交易。 投资银行为了赚取暴利往往采取 20-30 倍杠杆操作， 为规避风险于是为自 己的投资买了份“保险”，即 CDS 合约。例如，银行甲以自有资金 10 亿元借 了 300 亿元的资金用于投资， 假设盈利为 5%， 那么甲将来获得 15 亿元的盈利， 但假如亏损 5%，则会倒欠 5 亿元。甲为了规避风险于是和机构乙签订十年期 的 CDS 合约，甲每年向乙支付保费 1000 万元，10 年以后，如果投资正常，那 么乙将获得 1 亿元，一旦出现信用违约，乙则赔付。对甲来说，如果没有出 现违约，那么可获利 14 亿元；对乙来说，它根据统计分析得出当时的类似违 约率不到 1%，如果能够签下 100 份保单，总共可以得到 100 亿元，即使其中 一两家违约，至少还是有 70 亿元的收入。同时，另一机构丙也对这项业务很 有兴趣，于是联络乙以每份合约 4000 万元的价格购入这个合约，总价为 40 亿元，乙认为 10 年后收到 70 亿元还不如现在转手，马上就可以获得 40 亿元 并且没有风险。这样一来，CDS 就作为独立证券资产进入市场交易了。丙拿到 这 100 个合约后以 44 亿元售价卖给丁，经过这样反复转手，合约价格被几十 倍甚至上百倍地扩大了，如果实体资产安全运行，不会发生信用违约，则各 投资机构都能获得巨额收益，但一旦实体资产出现问题，就会给金融市场带 来巨大灾难。 假设这 100 个合同已经由机构戊以 50 亿元价格从机构丁处买来，但此时 违约率不再是 1%而是 20%，每份违约要支付 15 亿元，总共赔付 350 亿元。机 构戊无法承担，濒临倒闭，而甲当时花了 1 亿元买的保险也成为泡影，由于 甲是杠杆投资，所以赔光了自有资本还有负债，因而也濒临破产。所以在信 用资产膨胀的情况下，一旦发生违约，被多倍放大的风险便会一触即发，引 起金融市场的剧烈波动，甚至诱发金融危机。2007 年的美国次贷危机就是由 于信用衍生资产过度膨胀，风险在杠杆作用下被高度扩大化而引发的。 根据 2008 年 3 月美联储关于商业银行的一份报告中提到，CDS 交易规模 从 2000 年的 1 万亿美元暴涨到 62 万亿，这个数字只包括了商业银行向美联 储报告的数据，并未涵盖投资银行和对冲基金。如果只是一种转移风险的保 险安排， 产品的数量为什么会发生井喷式的增长？对疯狂的 CDS 市场只有 CDS 一种解释，即这种金融衍生品被大量用于了投机。从各方面看，CDS 买方和卖 方似乎都不成比例。买入保险，转移风险的大多是国际知名的大型银行机构， 而卖出保险，承接风险的则是数目众多的对冲基金，不像掉期市场中的大部 分为大机构。由于对冲基金不受严格的监管标准及资本要求，加上 CDS 合同 的价值会根据风险情况出现波动，存在着投机套利空间，对冲基金参与十分 踊跃。2006 年信用衍生品市场 30%的成交量要计入对冲基金名下，是 2000 年 的十倍。2006 年全球套利型 CDO 的发行规模为 4710 亿美元，占发行规模的 86%；资产负债表型 CDO 的发行规模仅占 14%。
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在现实的市场上，CDS 早已不再是金融资产持有方为违约风险购买保险的 保守范畴，它实际上已经异化为了信用保险合约买卖双方的对赌行为。以投 机套利为主要目的的 CDO 已经在市场上占主导地位。金融衍生品规模大大超 出了实体经济的需要，成为投机的产物。
3. 近十年来我国金融市场的改革与创新持续进 行
一国的金融体系的形成、 发展变化是由该国所处的经济发展阶段、 金融产 业和市场发展状况以及经济管理体制模式等众多影响因素约束下形成的一种 结果。2001 年 11 月 11 日，中国正式加入世界贸易组织，世界经济一体化与 国际资本流动全球化的进程加快，这对我国金融业的改革与发展提出了巨大 的挑战。对此，我国为了把握经济全球化的发展机遇，加快了金融体制的改 革，放宽金融创新限制，防范金融风险的同时，提高整个金融体系在开放环 境下的竞争力。
3.1 引入机构投资者
机构投资者与个人投资者相比， 一般具有较为雄厚的资金实力， 在投资决 策运作、信息搜集分析、 上市公司研究、投资理财方式等方面都配备有专门 部门，由证券投资专家进行管理，因此从理论上讲，机构投资者的投资行为 相对理性化，投资规模相对较大，风险承受能力强，投资周期相对较长，从 而有利于证券市场的健康稳定发展。 截至 1997 年底， 中国证券市场机构投资者开户数占总开户数比例不到 1%。 为了改变这种投资者结构失衡的状况，21 世纪以来，中国加快完善立法的步 伐，逐步培育和规范发展机构投资者，发挥证券投资基金支撑市场和稳定市 场的作用，促进证券市场健康持续稳定的发展。 2003 年 5 月瑞士银行成为中国首家获批的 QFII，目前，QFII 已经成为中 国股市上重要的机构投资者。QFII 机制不仅可以优化资本市场投资者结构和 投资理念，壮大资本市场，提高市场活力；更深层的意义在于， QFII 机制将 促使中国资本市场与国际接轨，使中国企业在加强公司治理结构的改善，提 高经营管理水平和完善会计制度以及透明度等方面都向前推进一步。目前， 包含私募股权基金在内的各种机构投资者已经日益发展壮大。 2006 年引入的 QDII 是由中国银行率先推行的境外代客理财业务，意味着 将允许内地居民投资境外资本市场，即指投资于香港及其他国家资本市场。 QDII 可以为我国有序开放资本市场积累经验，将为培育内地机构投资者起到 积极作用，也为内地投资者拓宽了投资渠道。
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表 5: 机构投资者引入的政策发展 机构投资者的引入 2001 年 9 月 2002 年 11 月 2003 年 5 月 2006 年 4 月 2006 年 7 月 2006 年 9 月 2009 年 9 月 中国开放式基金成立。 中国人民银行和中国证监会联合发布 《合格境外机构投资 者境内证券投资管理暂行办法》。 瑞士银行成为中国首家获批的 QFII。 合格的境内机构投资者（QDII）制度的引入。 首批 5 家银行获得 83 亿美元 QDII 额度。 首只 QDII 外币基金---华安国际配置基金---获得外管局 5 亿美元的 QDII 投资额度批准。 国家外汇管理局发布 《合格境外机构投资者境内证券投资 外汇管理规定》,，从 6 方面规范 QFII 投资的外汇管理。 2011 年 8 月 2012 年 4 月 允许以人民币境外合格机构投资者方式（RQFII）投资境 内证券市场。 中国证监会、 中国人民银行及国家外汇管理局决定新增合 格境外机构投资者(QFII)投资额度 500 亿美元,总投资额 度达到 800 亿美元。
资料来源：申万研究
3.2 传统资本市场的改革与发展
自 20 世纪 80 年代末上海和深圳两家证券交易所筹备成立起， 新中国的资 本市场经过 20 多年的发展与改革，从无到有，从小到大，已经取得了巨大的 进步。尤其是 21 世纪以来，市场制度不断健全（如股权分置改革）、结构逐 渐完善（如中小板市场和创业板市场的成立）、市场业务寻求创新（如融资 融券业务）极大地推进了我国传统资本市场的发展进程。
3.2.1 资本市场制度不断健全
首先是证券发行制度的改革，从初期审批制下的“额度制” （） 及其调整（从最初的总额控制到后来的“限报家数”（）），发展 到核准制下的通道制（），再到核准制的保荐人制度（2004-）。 股票发行市场从非主流企业上市，到“支持国企改革”、“帮助国企脱困”、 “捆绑上市”，再调整为严格控制股票发行人的质量，挑选最好的企业上市。 为了给资本市场运作提供更好的基础制度设施，中国证监会与证券交易 所、立法机构和其他有关机构通力合作，不断修订和完善公司法、证券法、 刑法、公司治理机制、会计准则和信息披露准则等。 同时，在国务院的直接支持下，通过大力发展机构投资者，推进股权分置 改革（2005 年 4 开始，至 2006 年底两市共 1301 家上市公司已完成或进入股 改程序，占应股改公司的 98%，未进入股改程序的上市公司仅 40 余家，股改
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基本宣告完成），进行证券公司综合治理和上市公司大股东不合理占款的“清 欠”，逐步弥补证券市场的结构性缺陷。而对于债券市场，对以前混乱无序 的企业债券进行了整顿，实行中央集中计划、集中审批，上市的企业债券须 有银行担保。
3.2.2 资本市场结构逐渐完善
2004 年 5 月，经国务院批准，中国证监会批复同意深圳证券交易所在主 板市场内设立中小企业板块。2009 年 10 月，中国创业板市场正式启动。这两 个市场的开辟不仅拓宽了中国处于成长期的中小企业的融资渠道，而且对鼓 励自主创新型创业企业起到了重要作用，进一步完善了资本市场结构，也为 组合的多元化投资拓宽了投资视野。 债券市场方面，2000 年以来，债券发行的种类与规模大幅增加。伴随积 极财政政策和低利率政策，为加强央行公开市场操作，央行在 03 年 4 月开始 发行央行票据，规模迅速增长。伴随商业银行股改，04 年开始出现次级债券， 补充资本金。05 年，在央行推动利率市场化的过程中，出现短期融资券，成 长非常迅速。抵押贷款债券 05 年底推出，06 年出现不良贷款证券化产品，但 发行规模有限，流动性较弱。 企业债发行出现急速增长， 长期债券逐步增多， 募集资金的用途也出现多 样化，不再仅仅限于固定资产投资，如：2001 年中国移动发行 10 年期 50 亿 元浮息债券，首次将募集资金用途用于偿还银行贷款；广核债和金茂债的募 集资金用于“归还过桥贷款”、“调整负债结构、工程尾款”等类似于财务 结构调整目的的用途，2002 年募集资金用途则又向固定资产投资回归，机构 投资者成为企业债券市场的主要投资者，银行为企业债券发行开始提供担保， 并成为担保的主要形式，券商积极参与企业债券的承销发行工作，市场创新 增多，出现了附息债券、浮动利率、附可选择权利率等，并于 2002 年首次采 用了“路演询价”方式，企业债券上市交易增多，沪、深证券交易所为增加 上市债券的流动性，又开办了 1 天、3 天、7 天等回购业务。2007 年 8 月 14 日《公司债券发行试点办法》正式颁布实施，标志着企业债券和公司债券正 式分开发展。企业债的急速发展标志着企业融资结构的变化，直接融资与间 接融资之间的差距开始大幅缩小。
3.2.3 融资融券业务的开展
随着我国资本市场迅速发展和证券市场法制建设的不断完善， 证券公司开 展融资融券业务试点的法制条件已经成熟，2005 年 10 月 27 号，十届全国人 大常委会十八次常委会议审定通过新修订的《证券法》，规定证券公司可以 为客户融资融券服务。 2010 年 3 月 31 日， 沪深交易所开始试点融资融券交易， 标志着融资融券交易正式进入市场操作阶段。
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一直以来，我国证券市场属于典型的单边市，只能做多，不能做空。一旦 市场出现危机时，往往又出现连续的“跳水”，股价下跌失去控制。在没有 证券信用交易制度下，投资者在熊市中，除了暂时退出市场外没有任何风险 回避的手段。融资融券的推出，可以使投资者既能做多，也能做空，不但多 了一个投资选择以赢利的机会，而且在遭遇熊市时，投资者可以融券卖出以 回避风险。此外，由于融资融券具有财务杠杆效应，使投资者可以获得超过 自有资金一定额度的资金或股票从事交易，人为地扩大投资者的交易能力， 从而可以提高投资者的资金利用率，但这种杠杆效应在放大收益的同时也放 大了风险。 对于证券市场而言，融资融券放大了证券供求，增加交易量，对于增加股 市流通性和交易活跃性有着明显的作用，从而有效地降低了流动性风险。同 时，融资融券也有助于完善股价形成机制，对市场波动起着市场缓冲器作用。 由于各种证券的供给有确定的数量，其本身没有替代品，如果证券市场仅限 于现货交易，那么证券市场将呈现单方向运行，在供求失衡时，股价必然会 涨跌不定，或暴涨暴跌。但是信用交易和现货交易互相配合之后，可以增加 股票供求的弹性，当股价过度上涨时，“卖空者”预期股价会下跌，便提前 融券卖出，增加了股票的供应，现货持有者也不致继续抬价，或趁高出手， 从而使行情不致过热；当股价真的下跌之后，“卖空者”需要补进，增加了 购买需求，从而又将股价拉了回来。“买空”交易同样发挥了市场的缓冲器 作用。 表 6: 中国融资融券业务发展进程 我国融资融券业务开展 2006 年 6 月 2008 年 4 月 证监会出台《证券公司融资融券业务试点管理办法》及 相关实施细则。 国务院颁布《证券公司监管条例》明确融资融券业务实 行集中化模式，设立证券金融公司，作为转融通中介。 2008 年 10 月 2010 年 1 月 2010 年 3 月 2012 年 8 月
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证监会宣布启动融资融券试点；发布《证券公司业务范 围审批暂行规定》。 国务院原则上同意了开设融资融券业务试点， 这标志着 融资融券业务进入了实质性的启动阶段。 证监会公布融资融券首批 6 家试点券商； 沪深交易所开 始试点融资融券交易。 第一批转融资业务试点正式启动。
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3.3 外汇市场快速推出多种交易方式和衍生产品
中国的外汇市场目前已经初步发展成为人民币相关产品的定价中心， 包括 人民币拆借和债券市场，但是这还只是形式上的。本质上仍是以结售汇制度 为基础的银行间外汇买卖市场。 近年来，随着电子通讯手段快速发展，在人民银行的直接领导下，外汇交 易中心对外汇市场进行了一系列完善措施：引入做市商制度，波动幅度进一 步放宽，快速推出多种交易方式和交易产品，委托路透进行系统开发等。对 于即期交易，引入了竞价交易和询价交易两种方式，此外，银行间的人民币 远期交易、掉期交易、货币掉期交易等衍生品逐步推出。 2005 年 7 月 21 日，中国实施人民币汇率形成机制改革，实行以市场供求 为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。 表 7: 外汇市场的改革与创新 2000 年以来外汇市场的创新与改革 2002 年 2003 年 2005 年 在欧元和港元交易中进行做市商的试点。 由原先的半天交易延长到全天交易，同时推出双向交易。 终止人民币对美元事实上的钉住制度，开始实行以市场供求 为基础、 参考一篮子货币进行调节、 有管理的浮动汇率制度； 外币交易币种增加到 8 种，同时新增外币间买卖业务和远期 外汇交易业务；推出远期询价交易；本币对外币交易引入做 市商制度。 2006 年 2008 年 即期交易引入询价交易方式；银行间市场正式全面引入做市 商交易；人民银行发布《个人外汇管理办法》。 国家外汇管理局推出新外汇管理条例：简化经常项目外汇收 支管理的内容和程序；实行“意愿结售汇”。
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3.4 利率市场化改革
利率作为金融市场中最重要的资金价格指标， 无论对金融资源的配置还是 对实体经济资源的配置都发挥着基础性作用。近年来，我国利率市场化改革 稳步推进。1996 年以后，先后放开了银行间拆借市场利率、债券市场利率和 银行间市场国债、政策性金融债的发行利率和境内外币存贷款利率，试办人 民币长期大额协议存款，逐步扩大人民币贷款利率的浮动区间。目前，我国 利率市场化实现了“贷款利率管下限、存款利率管上限 ”的阶段性目标。未 来利率市场化推进重点将是人民币贷款利率下限和人民币存款利率上限的放 开。 表 8: 2000 年以来我国利率市场化改革进程
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2000 年以来利率市场化改革进程 2000 年 9 月 2002 年 3 月 2003 年 7 月 放开外币贷款利率；放开大额外币存款利率（300 万）。 将境内外资金融机构对境内中国居民的小额外币存款， 统一纳入境内小额外币存款利率管理范围。 境内英镑、瑞士法郎、加拿大元的小额存款利率放开。 小额外币存款利率由原来国家制定并公布 7 种减少到境 内美元、欧元、港币和日元 4 种。 2003 年 8 月 2003 年 11 月 2004 年 1 月 允许试点地区农村信用社的贷款利率上浮不超过贷款基 准利率的 2 倍。 小额外币存款利率下限放开。 将商业银行、城市信用社的贷款利率浮动区间上限扩大 到贷款基准利率的 1.7 倍，农村信用社贷款利率的浮动 区间上限扩大到贷款基准利率的 2 倍，金融机构贷款利 率的浮动区间下限保持为贷款基准利率的 0.9 倍不变。 2004 年 10 月 2004 年 11 月 2006 年 8 月 2008 年 10 月 不再设定金融机构（不含城乡信用社）人民币贷款利率 上限；允许金融机构人民币存款利率下浮。 决定放开 1 年期以上小额外币存款利率，商业银行拥有 了更大的外币利率决定权。 商业性个人住房贷款的利率浮动范围扩大至基准利率的 0.85 倍。 进一步提升金融机构住房抵押贷款的自主定价权，将商 业性个人住房贷款利率下限扩大到基准利率的 0.7 倍。 2012 年 6 月 存款利率浮动区间的上限调整为基准利率的 1.1 倍；贷 款利率浮动区间的下限调整为基准利率的 0.8 倍。
资料来源：申万研究
3.5 金融衍生品市场的开辟
2006 年 9 月 8 日，中国金融期货交易所在上海宣告成立，成为中国内地 首家金融衍生品交易所，及首家采用公司制为组织形式的交易所。交易所的 成立对于深化资本市场改革，完善资本市场体系，丰富资本市场产品，发挥 资本市场功能，为投资者开辟更多的投资渠道，以满足广大投资者需求等方 面具有重要的战略意义。2010 年 4 月 16 日，股指期货正式上市，其作为成熟 市场主要的金融产品之一产生的时间并不长，但经过短短 20 年的发展，现已 是国外证券公司、投资基金等机构投资者不可缺少的避险工具，也已成为国 际资本市场体系中的最重要组成部分。所以，股指期货的推出，极大地促进 和增强了我国资本市场的竞争力。 2005 年，央行和银监会联合发布《信贷资产证券化试点管理办法》，随 后建设银行和国家开发银行获准进行信贷资产证券化首批试点。在央行和银 监会主导下， 基本确立了以信贷资产为融资基础、 由信托公司组建信托型 SPV、 在银行间债券市场发行资产支持证券并进行流通的证券化框架。2007 年，浦
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发、工行、兴业、浙商银行及上汽通用汽车金融公司等机构成为第二批试点。 但第二批试点额度用完之时，恰逢金融危机席卷全球，对证券化产品的谈虎 色变令这一新兴事物的成长戛然而止。最近，国开行和交行相继获批发行资 产证券化产品，因次贷危机而停滞近四年的资产证券化重新扬帆起航。重启 后，除了规模、基础资产范围等方面都较以往有所进步，最大的看点还在于 发行场所能否突破银行间市场，进入交易所市场。 2007 年，上海银行间同业拆放利率（SHIBOR）出现，已逐渐成为了我国 货币市场的基准利率。Shibor 推动了中国利率衍生品市场的发展，远期利率 协议、利率互换等均以 shibor 作为定价的基准。
4. 金融创新下的组合配置策略
随着我国金融体系的不断完善和金融创新的不断引入， 如何在组合配置策 略中利用金融创新也成为了我们必须关注的研究课题。
4.1 金融创新为组合配置提供了多元化的投资机会
从唯一的主板市场到主板、 中小板和创业板的三板格局， 从单边的多头市 场到多空并进的市场机制，从单一的现货市场到股指期货的推出，随着我国 金融体系、产品的不断创新，我们的投资组合配置中可供选择的资产范围大 幅扩大，交易策略的选择更加丰富。同时，由于金融创新为整个金融市场带 来的流动性，交易策略的可执行性也大幅提高。 在传统的组合配置策略中，我们所涉及到的资产往往只包括股票、债券、 黄金、房地产和艺术品，而且以股票和债券为主要研究对象。金融衍生品的 出现丰富了组合配置资产，从多元化投资的分析角度，随着多元化程度的加 深，组合的有效性得到实质性的提高，即单位风险所能够获得的期望收益上 升。另外，由于金融创新产品具有高杠杆性的特征，投资资金的利用率会得 到极大的提高，即用较少的资金撬动极大的收益。又由于利用金融创新产品 可以达到的投资目的非常灵活，它可以帮助组合策略灵活多变地满足投资者 的各种需求。
4.2 金融创新为组合配置提供了风险管理新思路
如本文第二章中所提到的， 绝大多数的金融创新产品都是应风险规避的要 求而被创造出来的，但又由于其极高的杠杆和因其过度的衍生导致整个金融 系统联系过于紧密，它也成为了金融危机爆发的导火索。 对于组合配置而言， 利用金融衍生产品做风险的对冲是风险管理的一种崭 新的思路。同时，风险的对冲得到有效解决后，更多的套利策略才得以形成。
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只是，在利用金融衍生品进行风险对冲时需要注意，尽管由于杠杆的作用， 对冲时所需的资金投入较少，但仍需充分考虑到资金不足时的流动性风险， 强行平仓可能会带来巨大的损失。而且，金融衍生品因其产品本身的复杂性 和衍生性，它自身的风险往往难以准确评估。因此，我们也应该充分认识到， 组合配置中加入金融创新产品在原始资产的风险得到对冲的同时，也很有可 能产生新的意外风险，这时对于投资组合的风险监控反而是需要比过去更加 强调的。
4.3 利用金融创新的投资组合策略举例
这里， 我们简单列出一些常见的利用金融创新的组合投资策略， 希望对国 内市场的投资策略能有所启发。 1、可转换债券套利策略：这种策略寻求在可转换债券与相对应的股票之 间的价格关系中获利。可转换债券是一种可转换为发行公司一定数目的股票 的债券，是一种债券和股票特点都包含在内的混合式证券，因此其价格同时 反映了两者的市值。我们可以把一个可转换债券看做是一个普通债券和相应 数量的看涨期权（具体数量取决于转换比率）的组合，如果这时可转换债券 中所隐含的看涨期权的价格与市场中该期权的实际定价有偏差，就可以进行 套利。为了套利策略的成立，我们需要对可转债中普通债券部分的风险进行 对冲，主要包括利率风险和信用风险，通常的做法是使用利率互换来实现利 率风险的对冲，使用 CDS 来实现信用风险的对冲。 2、保本投资策略：这种策略一般指的是无风险资产与风险资产的组合， 其比例根据风险资产的表现进行动态调整。最典型的保本投资组合就是短期 国债与期权的组合。如果期权的标的资产表现良好，会适当调高组合中期权 所占的比例。一旦期权的市场价值低于能够使组合保本（即获得无风险收益 率）的警戒线，期权将被立即套现，并购买国债。 3、资本结构套利策略：这种策略是指对同一家公司发行的股票和债券持 相反的头寸。因为对于同时来源于同一家公司不同的资本结构组成部分―― 股票和债券，它们的定价中所隐含的这家公司的违约风险应该相同，否则就 存在套利机会。我们可以把股票看做是对这家公司资产价值的期权，如果资 产价值低于负债价值，就会出现违约，因此以期权定价的方式可以找到该公 司股票价格所隐含的标的资产价格低于公司负债价值的概率，将其与债券的 信用利差所体现的违约概率相比较，来寻找套利机会。 4、 股票市场中性策略： 这种策略一方面买入预期表现会跑赢大盘(或行业) 的股票，同时沽空预期表现会比大盘(或行业)逊色的股票，多空持仓金额大 体相等，这样的投资组合能免受大盘(或行业)涨跌事件的影响。
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5、固定收益套利策略：债券及其衍生品的价值在数学理论和历史统计上 都是相互关联的，当标的债券及其衍生品价格之间的关系出现了暂时性的误 定价时，便可开仓建立互相对冲的多空头寸进行套利。例如，对美国债券市 场的研究发现，20 年期债券的价格与 10 年期和 30 年期的债券价格在历史上 通常处于一个稳定的比例关系，一旦这个比例关系出现较大的违背，就存在 套利机会。 6、全球宏观策略：这种策略采用自上而下的全球策略，专注研究全球宏 观经济和政治事件将如何影响金融投资工具的价值并作出预测，寻找和确认 极端的价格/价值差异及股市、利率、外汇和商品市场的持续走势，利用财务 杠杆对这些市场的价格涨跌下注而套取利润。
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