评论该主题
作者：您目前是匿名发表 &
作者：，欢迎留言
提示：用户在社区发表的所有资料、言论等仅代表个人观点，与本网站立场无关，不对您构成任何投资建议。用户应基于自己的独立判断，自行决定证券投资并承担相应风险。并购重组三部曲：解析并购重组实战要点
导读：企业发展的重要手段之一就是并购重组，但据智库所知，并购成功率是很低的，如何去正确实施，应该重点关注哪些环节，怎样才是成功实现并购活动，日益成为企业关注的课题。为此，智库编者分享下并购实战中的要点。
一、知己知彼
知己：充分评估企业自身并购能力，制定完善的并购战略。没有调查就没有发言权，企业在并购前要进行自身并购能力评估，制定好详尽的并购战略，深入调查被并购企业，不打无把握之仗，知己知彼方能百战不殆。
（一）企业并购能力评估
从以下三个方面进行企业并购能力评估。
核心资源输出能力：并购就是一个资源置换过程，并购方必须有异于其他企业的优秀剩余资源才有能力开展并购活动，企业要清醒认识输出什么核心剩余资源嫁接到被并购企业，该资源给被并购企业带来哪些价值，采取哪些并购策略，实现什么并购目的和并购效应。企业核心资源一般包括：人力资源、财务资源、市场资源、技术资源、管理资源、品牌资源等。
并购流程管理能力：企业有了资源输出能力只是基础，能否拥有丰富的并购管理能力也十分关键，比如：经验丰富的并购团队、科学完善的投资决策流程、强大的外部融资能力等。并购活动需要强有力的组织保障作为基础，由具有丰富并购经验的团队去实施，如果企业内部不具备条件，可以聘请具有良好合作基础和资深并购经验的专业机构参与并购进程，共同组建优秀的并购团队；投资决策机制要健全，决策程序要规范、高效，预可研、立项、尽调、可行性研究、投资评审等环节要有章可循；并购交易需要有对价支付和资源输出，这就需要有强大的融资能力，搭建很好的融资结构和花费较低的融资成本有助于并购交易的成功。
并购风险管理能力：有交易就有风险，并购是一项重大投资决策，并购方要能够有效控制并购风险，针对并购中可能出现的各种重要风险要制定风险应对方案，防患于未然。
（二）制定并购战略
并购活动是一项有计划、有步骤的战略行动，清晰明确的并购战略是并购成功的前提。并购战略包括并购目标、目标企业选择、并购时机把握、并购策略方案、并购整合等要素。在并购实例中很多企业存在轻视并购战略问题，大多数企业的并购行动更多是“投机行动”，并购方扮演机会主义者角色，缺乏长远的并购战略，对自身优劣势的分析不够充分，对宏观经济形势演变、行业发展趋势、技术发展水平等缺乏正确的分析，没有清晰的并购目标和并购策略，只注重并购的短期利益，不重视企业核心竞争能力的提高，模糊了长远的发展方向，很容易造成资源浪费和长期财务损失。
知彼：重视尽职调查，关注交易风险，助推商务谈判
尽职调查作为企业并购过程中的关键环节，是有效评价目标公司、是否实施收购决策、如何设计交易结构、如何应对并购风险的重要依据。尽职调查中并购方发现的问题往往成为谈判桌上双方讨价还价的焦点，在并购过程中,并购双方处在信息不对称的地位，并购方承担较大的风险，彻底、细致的尽职调查才能使并购方的风险降到最低程度。
（三）尽职调查要贯彻并购交易过程始终
大家通常认为尽职调查主要是并购前尽职调查，其实不然，尽职调查在并购交易前、中、后各个阶段都有其重要作用和意义。
前期尽职调查：在签订意向书和交易前阶段的尽职调查主要是了解目标企业全面情况，尽可能地了解哪些是影响目标企业正常运营的重要因素以及哪些因素可能会影响交易价值判断和交易结构安排；
现场尽职调查：主要是尽可能地揭示所有与交易相关的信息，随着交易谈判的深入，并购方必须明白可能对交易整合决策产生影响的所有问题，目标企业随着谈判进程持续也会释放更多公司内部信息；
递延尽职调查：主要是围绕交易交割和交割后整合开展持续调查，进一步降低交易风险。
尽职调查进程如下图所示：
（四）尽职调查要覆盖全面、重点突出
尽职调查要涵盖商务、财务、法律等各个方面，根据目标企业特点进行有针对性的详细核查，大体说，主要关注事项如下图所示：
二、交易多赢
在交易谈判时并购双方要尽量遵循交易多赢的原则。整个并购交易参与方不仅仅有买卖双方，还有目标公司管理团队、目标公司普通员工、行业监管部门、当地政府、重要上下游客户等相关利益方。在最大化满足买卖双方利益的前提下要充分考虑其他各方的利益诉求，只有得到所有各方基本认可的并购交易才是成功的交易。由于政府不支持、目标公司管理团队反对、工会阻挠或重要上下游客户威胁等因素而导致并购流产的案例比比皆是。
（一）选择合适的估值模型进行标的估值
估值方法主要包括绝对估值和相对估值，大体分为重置成本法、收益现值法、市场比较法等。不同的估值方法，估值结果差异很大，这就给交易谈判和交易成交带来很大困扰。估值方法没有好坏之分，只有适合不适合之分，主要取决于买卖双方的共同认可。并购方并购目的不同、目标企业业务类型不同、目标企业财务状况不同、目标企业是否是上市公司等因素决定估值方法选择不同或者有差异。
在跨国并购中由于存在各国财务政策和税收政策不同、会计处理方法有差异等因素，并购双方对目标企业税后利润和税后现金流量的估算和认识差异很大，在商务谈判时采用相对估值方法较多，其中以EV/EBITDA倍数较为常见；如果目标企业是上市公司，并购时的股价水平是估值时的重要参考因素；如果是国内国有企业为并购主体，重置成本法和收益现值法是必选的估值方法。
主要估值方法如下图所示：
（二）交易对价要体现买卖双方的真实诉求
美国波士顿学院针对全球100位企业高管进行的一项并购交易调查结果显示，42%的企业高管认为支付合理的交易价格是促成成功并购交易最重要的因素，很多并购交易都是因为价格谈不拢而中途流产。什么是合理的交易价格呢？我认为，并购双方内心均认可的交易价格就是合理的交易对价。交易对价的最后促成受很多因素影响，如下图所示：
交易对价和标的价值密切相关但绝不能划等号，实操案例中两者往往差异很大。资本市场环境好、流动性资本过剩就会导致交易对价偏高，有利于卖方的对价支付方式和支付步骤有可能导致卖方降低自己的交易对价心理预期，买卖双方要考虑内外部各种现实因素并结合自身交易目的在交易价格上达成基本共识。
（三）交易结构要兼顾并购双方利益
交易结构一般包括收购方式、交易路径、融资方式、支付安排等方面，交易结构在并购过程中日益重要，合理的交易结构有助于快捷方便的实现交割，实现交易成本和后期整合成本更低。交易结构要易于沟通和操作，要契合并购方战略需求，要尽量减少卖方利益损失特别是税收损失，要利于并购后整合和运营，兼顾并购双方的交易结构才能得到双方认可并推动并购活动顺利进行。
（四）并购交易要得到除买卖双方外其他利益方的基本认可
如果目标企业上下游客户比较强势或相对垄断，并购交易得不到他们的认可，并购后的企业正常经营有可能会遇到很大障碍或增加很多运营成本；并购交易如果让目标企业管理团队和员工感到很大威胁，并购后的整合就很有可能遇到抵触，造成很大不良影响；政府对并购交易的态度也会决定整个并购的成败。华为并购美国技术公司3Leaf遭到美国政府否决、TCL并购汤姆逊彩电业务进行裁员行动时付出高昂代价、上汽并购韩国双龙汽车遭到员工罢工抵制而亏损累累并黯淡退出、吉利并购沃尔沃得到工会认可而顺利交易达成等案例充分说明并购交易要得到相关利益方认可的重要性。
三、平稳整合
人们通过对并购失败案例的分析和研究，发现并购失败的主要原因在于并购整合失败，顺利完成交易交割并不是并购的结束，并购后平稳完成整合才能说明并购成功，并购整合周期一般在1～3年。如何才能实现平稳成功整合呢？我认为完成以下几点工作对并购整合工作十分关键。
（一）选择合适的整合负责人
杰克.韦尔奇曾经说过：找到合适的整合经理，并购整合就完成了95%。整合工作负责人以其特殊的定位和职权，在并购整合这一充满了诸多复杂和不确定因素的系统工程中，发挥着无可比拟的优势和作用。
（二）整合负责人必须具备的素质
理解企业的并购动因和并购策略：整合负责人必须完全了解并购方制定的并购战略并不折不扣的执行下去，必须清楚并购方相对目标企业的优劣势是什么，目标企业最需要并购方哪些支持，并购双方的文化差异在哪里。
具备目标企业所处行业的经营管理经验，熟悉并购双方各方面的运作系统和管理模式，对目标企业的日常经营管理工作具备指导能力。
具备卓越的协调和组织能力，善于化解矛盾和冲突，抗压能力较强，有责任心的独立完成工作。
（三）整合负责人应该参与整合决策
并购方一般会针对重要的并购活动成立并购整合委员会，整合负责人应该是整合委员会的一员，并且是并购工作组的负责人。整合负责人一开始就应该参加并购谈判过程，及时了解并购中的难点和重点、并购双方的主要分歧点，以便在整合工作中有的放矢，提前做好应对预案。
（四）做好文化对接和整合
在并购整合中文化对接和整合至关重要，有关资料显示，70%的并购整合失败是文化整合失败。并购双方文化差异主要体现在管理理念、管理模式、员工忠诚度、员工激励、员工行为习惯、重大事项决策程序、风险管理等方面。文化整合要做到能力认同、风格认同、价值观认同。
文化整合不要操之过急，要注意整合适度，先形式统一再实质融合。企业标识、员工服装、工作环境等外在的东西要尽快统一和强制执行，这些都是目标企业易于接受的，然后再在制度体系、流程决策、价值观等方面逐步推进和完善文化融合。
要加强文化培训工作。培训是实现跨文化整合的基本手段，跨文化培训应当是并购后文化整合的重心所在。通过文化培训，使目标企业员工尽快了解并购方的价值观、经营理念、制度体系等，有效促进目标企业员工“心理接受”。
根据实际情况选择合适的文化整合模式。不考虑目标企业实际情况，强行推行并购方的文化模式是不可取的，要以经营和谐为前提，尽量保存目标企业较好的“文化基因“，力争做到和而不同。
（五）做好流程对接和整合
要想把并购方优秀的资源和管理理念嫁接到目标企业，就需要对目标企业进行流程改造和嫁接，力争和并购方做到流程“无缝对接”，尽量做到经营管理协同最大化。
如果是横向并购，业务和管理流程对接要尽量实现统一预算、统一采购、统一生产、市场共融、财务共融、技术共融，体现并购优势，双方共享平台资源。
流程对接成功并且整合后流程能够得到顺利执行，基本标志着并购整合成功。
并购重组实战要点
相较国外资本市场，中国上市公司的并购重组既有共性，也有不少需要值得特别关注的地方。就共性而言，比如并购战略、要约收购触发、税务筹划等等，其重要性自然不遑多让。而针对中国资本市场的特殊性而言，监管审批、高管事宜、盈利预测等问题同样相当关键。
清晰并购战略
对任何一家企业而言，无论用怎样的词语来描述和强调战略在企业发展过程中的意义和作用都不为过。并购作为战略实施的一个重要组成部分，毫无疑问应当在战略的指引下开展和进行，而这其中隐含的逻辑则是，企业尤其是企业家对经济发展趋势、行业成长规律和企业发展诉求的理解、把握和平衡。要清楚地知道，自己想要什么，什么时候要，怎么要，要了之后怎么办；要处理好收购与发展、收购与整合、近期利益和远期利益的关系。
上市公司作为公众公司，实施战略指引下的并购尤为重要，要能被监管者和投资者理解和接受。道理虽然浅显易懂，但我们仍然可以发现，在资本市场上仍有不少“异军突起”、“挂羊头卖狗肉”的并购行为，这种掩耳盗铃式的思维无疑将对其形象和市值产生不利影响。
注意要约收购触发点
由于中国上市公司股权一般比较集中，分散程度不高，在上市公司并购重组中，有时会引起要约收购的问题。要约收购既是一种收购方式，也是一项收购义务。按照《收购办法》的规定，上市公司30%股权是一个非常关键的界线，当一个投资者所持上市公司股份越过30%时，就会触发要约收购义务。这里面又可以分为两种情况。
第一种是通过协议转让、间接收购、二级市场增持、非公开发行、司法裁决等方式获得超过上市公司30%股权（不包括继承方式获得的情形），此时触发了全面要约收购，投资者要么向上市公司股东发出全面要约，要么向证监会申请豁免要约收购。在这种情况下，如果投资者既不想将上市公司退市，又不想申请豁免，只能在要约收购价格上进行策划。
根据《收购办法》，要约收购价格不得低于要约收购提示性公告日前6个月内投资者取得该种股票所支付的最高价格，因此，投资者可以选择在上市公司股票价格相对低点，或通过利好预期管理将股价推高，使上市公司其他投资者没有意愿按要约价格转让股份，从而避免自己全面接盘的风险。
第二种则相对比较简单，由投资者直接发出全面或部分要约。主动发全面要约，一般是基于终结上市公司上市地位而做出，属于比较特殊的情况；主动发部分要约则是收购意味相对较浓的行为，主要动因是为了规避申请豁免全面要约收购义务的失败。
一般的操作方法是主动直接发出收购35%股份的部分要约或在收购到30%时停下，再发出5%的部分要约。但由于现行的《收购办法》删除了要约收购生效的条件，这意味着只要原股东愿意接受要约，投资者就有义务去收购，这就有可能影响与意向收购对象之前达成的收购安排。因此，在发出部分要约收购义务之前，投资者需在要约收购价格上做好充分准备。
此外，由于“爬行增持”（投资者持有上市公司已发行股份30%及以上一年后，每12个月内增持不超过该公司已发行的2%的股份；或投资者持有上市公司已发行股份达到或超过的50%的，继续增加其在该公司拥有的权益不影响该公司的上市地位）无需申请要约收购豁免情形的存在，投资者即使在部分要约收购中未能取得之前预期的效果，仍然可以通过“爬行增持”的方式继续完成之前的约定。因此，在部分要约收购中还要根据上市公司持股情况，设计好部分要约收购的股份比例。
2013年最受关注的部分要约收购案例无疑是嘉士伯香港部分要约收购重庆啤酒（600132）。日至12月4日，合计持有重庆啤酒29.71%股份的嘉士伯香港及其关联公司向重庆啤酒的其他股东发出了按每股20元的价格收购1.47亿股（占重庆啤酒总股本30.29%）的部分要约，意图收购重啤集团持有重庆啤酒全部0.97亿股。根据其公告，最终有1.95亿股股份接受了要约，嘉士伯香港按大约75.4%比例收购接受要约的股份，由此重啤集团实际只转让了0.73亿股，仍保留0.24亿股，占重庆啤酒总股本的4.95%。虽然嘉士伯香港未能在此次要约收购中一举拿下重啤集团所持重庆啤酒全部股权，但在此次收购完成后，嘉士伯香港持股达到60%，超过50%，因此其后嘉士伯香港可以按照“爬行增持”的方式把重啤集团剩余不到5%的股份拿下，而此时只要重庆啤酒能依旧保持上市地位，嘉士伯香港再无需申请要约收购豁免。
另外，在进行部分要约收购时，并不受30%股份的限制，这意味着一个投资者也可以发出收购上市公司15%股份的要约，但一般情况下，收购30%以下股份可以在二级市场或以协议收购的低成本方式进行。
借壳上市与IPO等同
2013年的资本市场，受制于IPO暂停，借壳上市无疑是焦点、热点和爆点。客观而言，何谓借壳上市，在中国相关的法律体系文件中并未加以清晰的界定。从实务操作上看，判断一个项目是否属于借壳上市，主要符合三个条件：一是上市公司控制权是否发生变化；二是在控制权变化后，上市公司向收购人购买的资产总额占控制权发生变更的前一个会计年度合并范围资产总额的比例是否达到100%以上；三是看收购资产的所有人与新的上市公司控制人之间是否存在关联关系。如果只符合条件一，则是收购上市公司；如果只符合条件二，则是上市公司的重大资产重组。也就是说，如果通俗理解，借壳上市就是收购上市公司和上市公司重大资产重组的结合体，并且是先有控制权变更，再有资产规模变化。
由于借壳上市一般会涉及上市公司主营业务的变化，中国证券监管部门对此类行为采取了日益严格的审核标准，在某种程度上，比香港市场还要严格。比如香港资本市场规定，买方在成为拥有超过30%普通股的股东后的24个月内，累计注入资产的任一指标高于壳公司的收益、市值、资产、盈利、股本等五个测试指标中任何一条的100%，则该交易构成非常重大交易，该注入可能要以IPO申请的标准来审批（详见本刊《香港买壳攻略》2010年1月）。而中国证监会规定并无24个月的限制，而是执行累计首次原则，即按照上市公司控制权发生变更之日起，上市公司在重大资产重组中累计向收购人购买的资产总额（含上市公司控制权变更的同时，上市公司向收购人购买资产的交易行为），占控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例累计首次达到100%以上的原则。这也就是说，即使在上市公司控制权变更时，收购人向上市公司注入的资产额未达到100%的标准，但只要在后续经营年度内注入的资产额达到100%，就构成借壳上市。
此外，在注入资产的性质上，证监会也采取了比较严格的态度，比如上市公司所购买资产对应的经营实体持续经营时间应当在3年以上；涉及多个经营实体，则须在同一控制下持续经营3年以上；经营实体最近两个会计年度净利润（以扣除非经常性损益后）均为正数且累计超过2000万元。2013年11月，证监会正式下文，明确上市公司购买的资产对应的经营实体应当是股份有限公司或者有限责任公司，且符合《首次公开发行股票并上市管理办法》（证监会令第32号）规定的发行条件，将借壳上市标准由“趋同”提升到“等同”。在该文中同时明确不得在创业板借壳上市。
在日趋严格的监管政策下，部分上市公司的重组被迫终止。例如日，汇源通信（000586）发布公告称，由于最新的证券及行业监管政策，决定终止重大资产重组。政策效果立竿见影。不过，在现实运作中不乏一些“创新”式借壳案例带来的新问题。
比如，针对收购资产100%的借壳标准，那么收购人注入的资产比例一直在99%该如何对待？更有甚者，如果投资者通过一系列的安排，使得上市公司收购的资产从表面上看上去并不是收购人的资产，是否意味着就不是借壳上市呢？如果上市公司先期以各种方式（重大资产重组、非公开发行等）完成资产注入而保持控制权不变，而后再进行控制权变更，这究竟是按两次行为分别进行审批，还是按照“实质重于形式”的原则按借壳上市进行审批？再比如，如果通过司法裁决的程序完成上市公司控制权的变更，那么创业板的上市公司是不是就能够完成后续的资产注入，在实现借壳的同时而不会被认定为借壳上市呢？
并购与非公开发行的协调
在上市公司重大资产重组中，很多都会采用以上市公司股份为支付对价收购资产的情况。一般情况下，证监会也会采取比较严格的审批标准。使用发行股份购买资产的方式，要注意五个细节，尤其是要协调好与非公开发行的关系。
一是视同发行股份购买资产的情形。严格意义上讲，非公开发行属于特殊的发行股份购买资产的行为，只不过这种资产是现金而已，二者的其他差异还体现在所发行股份定价、认购名额等方面（附表）。在实践中，由于直接采取发行股份购买资产的方式会遭遇严格的审核标准，部分投资者会采取先非公开发行募集资金，再用所募集资金购买资产的方式加以规避。对于这样的情况，《重组办法》规定，特定对象以现金或者资产认购上市公司非公开发行的股份后，上市公司用同一次非公开发行所募集的资金向该特定对象购买资产的，视同上市公司发行股份购买资产。因此，如果上市公司意欲采用非公开发行的方式，要注意募资对象和收购对象的不同。
二是如果收购对象认购了部分非公开发行的融资额，这种情况该如何界定。在博盈投资非公开发行中，天津恒丰既是博盈投资非公开发行的6个认购对象之一，也是博盈投资使用募集资金所购买股权公司的所有者。天津恒丰的认购额不大，仅占募资总额的4.44%。对于这种行为，收购报告认为天津恒丰的认购行为不属于发行股份购买资产行为。根据该非公开发行最终获得审批通过的结果来看，似乎监管机构认可这一解释。这种情况是否存在边界，仍待观察。
三是要约收购的触发点。如前所述，当投资者获得上市公司股份超过30%需履行要约收购义务，除非获得证监会的豁免。因此，在发行股份购买资产和非公开发行中，相关投资者要事先做好谋划，以避免耽误工作进程，尤其是涉及借壳上市时更应加以注意。
四是尽量控制配套融资。虽然上市公司发行股份购买资产可以同时募集部分配套资金，但监管机构对于配套融资一直持一种比较谨慎和高压的态度，并根据配套融资的高低有意识地通过审批程序加以引导。在所配套资金比例不超过交易总金额25%的，一并由并购重组审核委员会予以审核；超过25%的，一并由发行审核委员会予以审核。按照一般操作思路，发行股份购买资产方案配套募集资金都是卡在25%红线之下，以免提交发行部审核。
五是并不是所有的重组都能采取发行股份购买资产的方式开展。根据《重组办法》，上市公司采取发行股份购买资产的行为适用于：是向控股股东、实际控制人或者其控制的关联人之外的特定对象发行股份购买资产，发行股份数量不低于发行后上市公司总股本的5%；发行股份数量低于发行后上市公司总股本的5%的，主板、中小板上市公司拟购买资产的交易金额不低于1亿元，创业板上市公司拟购买资产的交易金额不低于5000万元。也就是说，上市公司发行股份购买资产时，发行股份数最好要超过总股本的5%；对某些特大型上市公司，超过5%有困难的话，则需满足交易金额的要求。
盈利预测与业绩补偿承诺
按照一般要求，上市公司购买资产时，应当提供拟购买资产的盈利预测报告。上市公司拟进行符合条件的重大资产重组以及发行股份购买资产的，还应当提供上市公司的盈利预测报告。在重组方案中，涉及利益主体应该基于盈利预测报告签署补偿协议，明确重组完成后实际盈利少于盈利预测数情况下的补偿方式。补偿主体可由涉及利益主体协商确定，并无硬性规定，一般是由收购方或资产卖出方提供补偿。
补偿期限一般为重组实施完毕后的三年，对于标的资产作价较账面价值溢价过高的，视情况延长业绩补偿期限。目前可行的业绩承诺补偿方式有两种，一是股份补偿，一是现金补偿。股份补偿存在以下三种情形：拟注入资产为房地产业、矿业；拟注入资产评估增值率较大，目前执行的标准为增值率100%以上的为增值率较大；补偿主体明显缺乏现金支付能力。其他情形下则适用现金方式补偿。
在中技桩业借壳ST澄海（600634）的项目中，中技桩业的实际控制人颜静刚是按承诺的净利润与实际净利润之间差额以现金形式补偿，没有涉及股份补偿。主要原因有两个，一是中技桩业92.95%股权评估值增值率为99.51%，没有达到100%；二是颜静刚在收购完成后仅持有ST澄海30.79%股权，若主动用股份进行补偿，无疑将会动摇其对ST澄海的控制力。
从盈利预测和业绩补偿承诺现有的政策框架和已通过监管部门审核的案例来看，盈利预测和业绩补偿承诺背后的指向实质是注入资产价值是否合理，落脚点在于资产实际的盈利能力，解决关键是重组涉及方如何进行利益平衡。
目前困扰资本市场并购重组的一个问题是注入上市公司资产的估值合理性问题。对于这一问题，确实没有一个客观的、公认标准来加以衡量和评判，但这并不意味着“存在即合理”。判断一项资产是否合理，关键在于常识和逻辑。如果从这个角度出发，可以发现目前很多项目的估值“离谱”，甚至是滑稽。
据中创信测（600485）公告的收购方案，中创信测收购北京信威96.53%的股权的预估值约为268.8亿元。而年北京信威因连续亏损，大唐集团减持退出。截至2013年6月底，在经过2012年1月开始的多次现金增资后，北京信威的净资产也不过44亿元，其营业收入虽由年初的9亿元上升至将近20亿元（应收账款也从年初的5.5亿增加到24.9亿元），利润由年初的4.9亿元暴增至16.79亿元，但这种盈利大跃进似乎是依靠买方融资担保形成的。所谓买方融资担保，也就是买方申请银行贷款用以支付采购货款，境内担保银行向贷款行开立银行保函提供贷款担保，北京信威及其子公司将收到的销售货款质押反担保给开立保函的担保银行，最终为买方的还款承担担保责任。仅在柬埔寨项目上，北京信威就为买方的融资以存单质押方式提供了共计20.05亿元的担保。这种模式产生的经营风险、巨额或有债务风险显而易见，这对准备实施收购的上市公司又意味着什么呢？
由于资产估值和盈利预测的难以把握，从已通过审核的案例分析，证监会对这些问题的监管思路和关注的重点一般不在于估值是否合理，业绩补偿由谁做出，而在于业绩承诺期是否足够、新进股东的锁定期是否合适以及补偿是否能实现全覆盖等，资产估值的问题则倾向于交由市场决定。
在这种监管思路和市场重压之下，有少数案例因业绩补偿承诺的问题而半途夭折，比如蓝色光标收购分时传媒，主要是因为重组各方对业绩补偿方案无法达成一致而不得不终止。但最近武昌鱼（600275）重组案被否似乎在暗示监管思路的调整（案例四）。
至于业绩补偿承诺是否能得到有效的执行，实际上主要还是看上市公司的经营管理水平。比如在收购完成后，通过上市公司业务单元之间的业务调整，做厚注入资产的经营利润，实现重组时的盈利预测，对上市公司而言也比较容易，也可以解释过去。有些公司在注入上市公司后出现业绩暴增的实际原因也许就来自于此。
关注高管问题
在上市公司发生并购重组行为时，中国资本市场监管部门对交易双方高管的相关事宜也有硬性规定，但这些规定往往被运作者所忽视。目前，对高管的约束主要表现在两个方面。
第一是收购资格认定。按照《收购办法》规定，当涉及上市公司收购时，当收购人为自然人且收购人因贪污、贿赂、侵占财产、挪用财产或者破坏市场经济秩序，被判处刑罚，执行期满未逾五年，或者因犯罪被剥夺政治权利，执行期满未逾五年，不得收购上市公司。这一规定的实际效力在创维数字借壳华润锦华（000810）案中得到体现。2013年9月，华润锦华股东大会同意通过资产出售、置换及发行股份方式购买创维数字100%股权。交易完成后，华润锦华将直接控制创维数字，而创维数字的股东创维RGB将持有华润锦华58.53%股权，成为新的控制人。但由于创维数字的实际控制人黄宏生于2006年因串谋盗窃等罪行在港被判监禁6年，目前执行期已满，然而并未超过5年，由此触发监管红线，该方案被证监会否决。
第二个是高管股份转让的限制。在上市公司收购，尤其是收购民营股份公司股权时，会涉及到收购公司董、监、高的股份。而这些人员的股份按照《公司法》的要求是存在转让限制的。比如在任职期间每年转让的股份不得超过其所持有本公司股份总数的25%等。若严格执行该项规定，将会因存在转股限制导致无法一次性全部转让，使很多重组工作无法进行下去。目前部分重组方案对这种情况选择了回避，但这种情况不应视为常态。
对于该问题，一般可以采用两种方式加以解决。一种是权益连续说，即董监高的股份仍然保留，只是由直接方式变成了间接方式，这些人员持有的股份并未对外转让。第二种则是更加彻底一些，将标的公司由股份有限公司改制为有限责任公司，由此将不受《公司法》的约束。吉安集团借壳山鹰纸业（600567）的重组就采取了这种方式，该重组方案设定在重大资产重组实施前的适当时候将吉安集团的组织形式从股份有限公司变更为有限责任公司。不过这种操作方式的成本有点高昂。
类似高管限售股的情况还有，上市公司与上市公司之间发生重组时，股东有限售股时是否能进行换股。从限售股的立法本意上看，笔者认为还是可以进行的，只要股东能继续履行之前的承诺即可。若为方案通过考虑，也不妨进一步延长锁定期。
在并购重组中，一个绕不开的问题是如何降低重组成本，而其中的重要内容之一就是税收成本，但这一问题往往被重组各方忽视。受并购标的不同，收购股权或收购资产时会产生不同的税收后果。一般而言，股权收购涉及的税收种类比较少，主要涉及所得税和印花税，特定情况下还会涉及土地增值税；资产收购涉及的则相对较多，不仅涉及所得税和印花税，还会涉及增值税、营业税、契税、土地增值税等。如果在方案设计阶段不做好税收筹划，将会给重组项目带来较重的税收负担。
通常情况下，收购股份会比收购资产节省税收。但受《关于纳税人资产重组有关营业税问题的公告》、《关于纳税人资产重组有关增值税问题的公告》、《关于纳税人资产重组增值税留抵税额处理有关问题的公告》等税收政策的影响，在特定情况之下，资产收购的税负将会少于股份收购，这需要并购方仔细加以衡量，综合平衡重组目的、标的情况等加以确定。
在所得税方面，情况稍显复杂。并购重组中所得税的征收大体分为两种情形，一种是股东为法人，另一种是股东为自然人。对于第一种股东是法人的情形，在进行并购所得税筹划时一个重要的纲领性文件就是国税总局的59号文，相关利益方要在股权收购比例、股份支付方式及比例上进行充分的谋划，尽可能地适用特殊性重组。对于第二种情形，由于现行的政策并无明确的优惠措施，在上市公司收购自然人持有的资产或股权时，由于资产增值的原因，个人投资者会面临较重的税收压力，尤其是以发行股份收购资产时，自然人获得的是股份，并没有充分的纳税必要现金，如果不缴纳个人所得税，将会面临产生很大的税收隐患，因此，做好税收筹划对自然人而言意义更大。可以考虑的方式是提前做好谋划，自然人不要直接持有标的资产，而是通过中间层公司实现间接持有，必要时，可以设计两层中间层公司。
一个值得关注的变化是，近期财政部和国税总局拟对59号文进行修订，修订的亮点之一是将适用范围从法人扩充到了自然人。如果这一思路最终得以明确，无疑对自然人参与上市公司并购重组的积极性产生重要的促进作用。
在实际运作中，一个复杂的上市公司交易通常由上述几个方面内容交叉构成。在借壳上市中，往往会涉及要约收购，非公开发行和发行股份购买资产又往往会涉及税收方面的问题，因而需要对现有的规则体系有一个全面的了解并能融会贯通。能在现有制度框架内设计并完成一个完美的，能为参与者、监管者、投资者共同认可的交易方案，是项目运作人员智慧和水平的体现，是其运作能力的试金石，运用之妙，存乎一心。这其中既需要企业决策者有明确的思路和宽阔的胸怀，懂得取舍之道，掌握平衡之道，也需要天时、地利、人和几大因素的共同配合。
内幕交易催谷监管趋严
资本市场从来就不是一个缺少故事的地方，在这个舞台上，每天上演着一场又一场的悲喜剧。成功的并购都是相似的，不成功的并购各有各的不同，其中也不乏内幕交易、股价操纵、套利做局、利益输送等质疑声，保护中小投资者利益仍是任重道远。
根据Wind统计数据，在2013年的并购中，已有50家上市公司公告重组项目失败，19家公司公告停止实施。停止的原因各不相同，有的是因为监管政策对重组涉及的标的资产提出了更高要求，有的是因为重组交易双方无法就合作条款达成一致，当然也不乏因监管部门稽查压力而不得不终止的情况。
证监会网站披露，2013年1月至10月新增调查内幕交易案件158起，立案67起，占全部立案案件的42%。在查处的内幕交易案件中，主要内幕信息仍为重大资产重组信息。
涉及利用并购重组信息进行内幕交易的上市公司比比皆是，典型者有春晖股份（000976）、九鼎新材（002201）、安诺其（300067）、万顺股份（300057）、博盈投资等，其中春晖股份颇具戏剧性（案例五）。此外，还有鲁银投资（600784）、江苏宏宝（002071）、威华股份（002240）等上市公司并购重组项目曾经或正在被监管部门稽查或核查。
也许正如王巍在《私募帝国》一书的序言中所说的“规则无道，在荒郊野岭上踩着石头到处找河是中国私募基金行业的指导原则”那样，正在过河的中国资本市场虽已不是荒郊野岭，但到处激流险滩，暗潮涌动。在新的改革号角下，进入2014年的资本市场，又将上演怎样的并购重组大戏呢？
案例4&武昌鱼搁浅
武昌鱼收购黔锦矿业100%股权项目自2012年启动、终止，到2013年重新启动，到证监会有条件通过，再到被彻底否决，整个过程可谓一波三折。
作为一家2000年上市的公司，武昌鱼自上市以来一直处于亏损保壳的境地，即使在2002年引入北京华普产业集团有限公司（以下简称华普集团），完成了从渔业养殖到房地产业的转型后，境况也未见改善，反而步步陷落，数度披星戴帽。
似乎为了摆脱武昌鱼的经营困境，华普集团在2012年7月开始筹划武昌鱼的又一次战略转型，此次转型的目的是将武昌鱼变成一家有色金属矿业企业，具体的方式则是由武昌鱼采取发行股份购买资产并募集部分配套资金的方式，收购实际控制人翦英海通过华普投资控制的黔锦矿业100%股权。根据收购方案，在收购完成后，翦英海将通过华普集团、华普投资合计持有武昌鱼23.21%股份，较重组前20.77%持股比例有所上升。
这个方案最大的“亮点”在于，黔锦矿业1.08亿元的账面净资产通过评估急剧上升到约22亿元，增值20.91亿元，溢价达19.26倍，这一增值比例在当前资本市场重组中属于比较罕见的情况。但由于黔锦矿业未能在承诺期限内完成矿山用地出让手续，获得土地使用证，该次重组无疾而终。
2013年5月，武昌鱼又重启了黔锦矿业的资产注入。整体方案较前次未有重大变化，主要的变化有两处，一处是黔锦矿业的评估值较上次减少了1亿元，但由于账面净资产由1.08亿元减少到1.02亿元，资产评估的增值率仍达到19.57倍。第二处是因为武昌鱼股票发行价格的变化，在收购完成后，翦英海通过华普集团、华普投资持有武昌鱼的股份是23.11%，较前一方案略有下降。
黔锦矿业评估增值的主要原因是其位于贵州省遵义市汇川区的陈家湾、杨大湾镍钼金属矿采矿权，该采矿权账面值623.35万元，评估值为20.25亿元，增值20.18亿元。该采矿权主要的矿石品种是钼矿，伴生有镍。钼、镍主要是用于钢铁行业，用来提高钢铁制品的强度、韧度、抗腐蚀度。近期由于中国钢铁行业不景气，以及新发现钼矿比较多，钼价走势不是十分理想，基本处于行业低谷期。在矿产评估中，矿产价值除了与储量相关之外，还与矿床形态、分布、厚度，矿床的稳定性、连续性及易采选性等紧密相关，需要综合多方面因素加以判断。
根据黔锦矿业的评估报告，该矿钼、镍的资源量和品位都好得令人“吃惊”，但细看评估报告对资源状况的描述可知，矿体的平均厚度才0.039米，也就是说矿体只有3-4厘米厚。这样的矿床厚度不知黔锦矿业会采用什么先进办法进行经济性开采。
由于矿业权评估的复杂性，证监会在收到武昌鱼的重组方案后，在日第一次给予的答复是有条件通过，要求武昌鱼在重组方案中明确前置条件，其中包括：补充规范现有6份镍钼混合矿石购销合同相关条款，使之具有被执行力，并公开披露该6份合同。但证监会要求公开的6份购销合同，迟迟未见武昌鱼公开披露。
其后武昌鱼向证监会提交了反馈材料，但证监会认为武昌鱼提交的会后反馈材料存在重大未落实事项，不符合《重组办法》的相关规定，不予确认，决定重新提交并购重组委审核。这种情况实属罕见，武昌鱼重组又起波澜，前景不容乐观。
果不其然，在日，证监会并购重组委召开的2014年第1次工作会议上，武昌鱼重组黔锦矿业的事项未获通过，重组工作戛然而止。证监会否决的理由是：“申请人根据重组委审核会议的要求新提交的申请人与采购方所签署的购销合同并不能使评估报告所依赖的标的资产的产品预测销售数量具备充分的保障和充分的执行力。所以，依据该等购销合同进行的标的资产价格评估的依据不可靠。”
纵观武昌鱼重组搁浅的整个过程，从主动中止，到有条件通过，再到被否决，整个过程一波三折。期间的反复和证监会的否决理由值得深思。
案例5&春晖股份重组之殇
在那些倍受质疑的并购重组事件中，春晖股份内幕交易案可以谓之为最“得不偿失”的内幕交易。
春晖股份重组起始于2011年初，2012年3月终止。在经过长时间调查后，证监会在2013年10月份裁定在其重组过程中相关知情人涉及内幕交易，春晖股份实际控制人江逢灿夫妇、春晖股份董事长方振颖及其弟弟均有参与。
春晖股份第一大股东为鸿汇投资，持股12.15%，第二大、第三大股东均为开平市国资委控股企业，合计持股比例为12.79%。2011年2月，广东省广晟资产经营有限公司（以下简称广晟资产）拟将其全资子公司广晟酒店借壳春晖股份上市，4月，广晟资产就借壳方案，并与鸿汇投资实际控制人江逢灿进行初步沟通。
经多次协商，2011年8月初，广晟资产有关负责人与江逢灿、方振颖等会面，三方就广晟酒店借壳重组春晖股份事宜基本达成一致，即春晖股份原有化纤资产全部置出，广晟酒店资产置入。置出的化纤资产由原股东按照原有股份比例承担。在大的原则确定之后，重组各方开始履行各自的内部审批程序。日，春晖股份在深交所发布公告，申请临时停牌，2012年3月终止重组。
根据最高院在2012年6月发布的《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》，构成内幕交易需要在内幕知情人的认定、内幕信息敏感期（内幕信息的形成至公开的期间）确认、交易行为与内幕信息形成、变化、公开的时间吻合程度等方面进行综合判断认定。对于内幕知情人，最高院设定了两大类人员，其中有一类是持有公司5%以上股份的股东及其董事、监事、高级管理人员，公司的实际控制人及其董事、监事、高级管理人员，非常明确具体。
具体到春晖股份，其资产重组内幕信息敏感期应是从2011年8月初双方达成一致之日起至12月28日在深交所进行公告的这段时间。根据证监会公布的信息，在这段时间内，春晖股份内幕信息知情人利用他人账户买入约56万股，金额在200万元左右。在扣除交易税费后，累计亏损30余万元。证监会认定其涉及内幕交易的主要依据有三方面：一是账户买入股票时点与内幕信息知情人通话时点、涉及事项的进展情况大体吻合；二是买入行为明显异常，包括买入春晖股份期间均亏损卖出其他股票、提前支取定期存单并全部购买春晖股份；三是现有证据不支持内幕信息知情人关于交易理由的解释。这与最高院的司法解释精神基本一致。
普通理解上，内幕交易一般是运用大额资金以获得巨额收益。但春晖股份的情况却与之相反，内幕信息知情人仅仅动用少量资金，购买少数股份，而且还由于自身行为导致重组失败从而产生较大比例亏损，可谓是提心吊胆亏钱。
另外，从春晖股份内幕交易案调查时间进度来看，从立案到结案，耗时很长。现今资本市场重组案繁多，如此耗时的调查取证，亟待增强惩罚力度（春晖股份内幕交易最终的处罚是涉及人员最高罚款3万元），否则将给套利者以想象和操作的空间，如何在风险和责任方面建立更加对等的机制，是摆在监管部门面前一道必须回答的问题。
Copyright @ 2010
All Right Reserved