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李迅雷：人性在楼市上的疯狂度无法计算
作者：李迅雷
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【海通证券李迅雷：人性在楼市上的疯狂度无法计算】当前，中国一二线城市的房价也出现可观的涨幅，今年全球十大房价涨幅最大的城市中，中国就占四席，其中深圳和上海分居第一、第二。如果仅从房价收入比或房价租金比来衡量，这些大城市的房价早已高得很离谱了。那么，该怎样来理解当今楼市的疯狂呢？
　　大家都知道牛顿说过这么一句话，我能算准天体运行的轨迹，却无法计算人性的疯狂度。据说牛顿因为买了当初大家都非常看好的南海公司股票，但最终由于南海泡沫破灭，牛顿巨亏了2万英镑，为此发出这番感慨。当前，中国一二线城市的房价也出现可观的涨幅，今年全球十大房价涨幅最大的城市中，中国就占四席，其中深圳和上海分居第一、第二。如果仅从房价收入比或房价租金比来衡量，这些大城市的房价早已高得很离谱了。那么，该怎样来理解当今楼市的疯狂呢？ 　　为何楼市与股市的估值总是偏高　　如果说，房价租金比(房价/年租金收入)相当于股市的市盈率，那么，房价收入比则有点类似于股市的市净率。 从目前看，中国主要城市的房价租金比大约为38.5倍，上海、北京、深圳、厦门、南京则均超过50倍，说明一二线城市的房价上升过快，导致市盈率快速上升。按照国际标准，房价租金比在16.7-25倍之间(或租售比=月租金/房价，在1:200至1:300之间)是房价的健康区间，也就是超过25倍就是存在泡沫了。如日本尽管是负国家，但房价租金比在20-25倍之间，属于价值投资区域。因此，中国大部分地区的房价都已经步入泡沫区域了。　　从房价收入比看，中国楼市的该指标也是领先于全球的。据国际组织的全球房价观察报告中说，2016年上半年全球各大城市的房价收入比深圳以38.36位居第一，北京以33.32位居第五，上海以30.91位居第六，广州以25.85位居第十。 　　实际上，不仅中国楼市存在泡沫，股市的泡沫也长期存在，即中国股市的整体市盈率和市净率水平长期处在较高位置。如目前尽管全部A股整体市盈率只有20倍，但市盈率中位数仍将近50倍，与中国一线城市的房价租金比一致，因为盈平均数是考虑权重因素的，由于大权重的银行等板块市盈率只有5-6倍，故很多高市盈率股“被平均”了，而市盈率中位数则更能真实反映A股的整体估值水平。这也意味着，中国股市的市盈率中位数要高于中国楼市的“市盈率 ”中位数。　　当今大家都在谈论楼市泡沫，但实际上股市泡沫要比楼市更大，只是因为股市早已从5100多点的回落了40%，但楼市却已经持续上涨十七八年了，期间并没有出现过大幅回调。不过，尽管股市的波动幅度一直很大，但若从长期且等权重持有A股的投资策略看，其复合增长率甚至高于中国房价的年化涨幅。最具说服力的案例是，若自2004年购买刚设立的中证500，持有至今年8月10日的累计收益率为540%，年化收益率为17%，也跑赢上海房价过去8年的年化涨幅。因为该ETF以中小市值股票为主，故不受大市值股票的估值水平下移影响。即便是在2007年股市的最高点6124点等额买入所有A股，持有至今的收益率也达到168%。　　为何高市盈率的股票仍能长期维持如此之高的年化涨幅，核心原因是“资源稀缺”，这是证券市场的长期股票供给管制所致，即股票发行时常因股市的下跌而中断，发行规模的增长远低于货币规模的增长，存量上市公司中很多成为壳资源，通过不断注入新资产而提升估值，极少因经营亏损而退市。　　相比股市，楼市的在供给上的管制要比股市少得多，地方政府在商品房的土地供给方面具有很大的自主权。尽管如此，由于住宅用地指标被严格管控，故随着部分大城市人口的不断集聚，住宅用地供给的稀缺性与股票供应的稀缺性有异曲同工之处。但这都是人为造成的。如上海的工业用地数量在城市建设用地中占比过大，郊区的工业用地又要占整个工业用地的三分之一，但这些工业用地所创造的产值不足上海工业总产值的10%。既然效率那么低下，为何不把部分工业用地转为住宅用地呢？更何况随着经济下行，去产能还将延续，就会有更多的工业用地出现闲置。　　除了供给管制因素导致股市和楼市的估值水平偏高外，还通过维稳手段从需求端来维持股价和房价的较高的水平，如去年7月份的国家队入市，要求券商在4500点以下不减少股票的仓位等。在楼市方面，今年年初降低购房的首付比例，房产税自2010年试点之后，一直没有推出。　　一轮完整牛市不会止步于价值实现　　纵观各国股市和楼市的价格变迁过程，发现都会经历这样一个过程，从价值低估到价值实现，再从价值实现到价格泡沫，最后是泡沫破灭，价格走入低估区间，酝酿新一轮周期的启动。国内也是如此，如股市从1990至今，前后经历了五轮牛熊交替的过程，且每一轮下跌都是以“价值回归”为理由，但A股的高估却是常态。　　不妨举一个20多年前国债期货的案例。很多人都因为当年国债期货的关闭是因为发生了327事件，而实际上327事件之前，该品种的价格是被低估的，即做多者发现价格并去实现价值，空头属于误判。因此，327事件之后，国债期货价格继续上行，但这就属于多头无理了，因为他们利用国债现货品种的稀缺进行“逼空”，如319品种的合理价格应该是165元左右，但他们把它拉高到200元以上。因此，国债期货的关闭是因为319品种的价格泡沫过大导致的。　　中国目前房地产泡沫虽然已经非常明显，即楼市已经完成了从价格发现到价值实现过程，但泡沫究竟大到什么地步，确实很难衡量，只能说是区域性的泡沫过大，三四线城市房地产库存高企，即便有泡沫也不算大。东部的一二线城市房地产的库存已经大幅减少，故泡沫化程度或许比较大。　　如前所述，单纯从估值角度看，楼市的整体估值水平低于股市，如主要城市房价租售比在38.5倍左右，超过25倍合理估值上限不远，只有个别大城市房价泡沫比较离谱；从居民买房杠杆率水平看，加杠杆的增速大幅上升，但居民房贷规模并不算大，今年年底余额大约20万亿，只有美国三分之一，今后加杠杆还有一定空间，前提是房价不出现大幅度下跌。我曾经测算过，居民的购房的杠杆率水平应该还可以提升15万亿左右，即占比重大约到37%。　　当前楼市其实也是结构性牛市，即一二线城市房价上涨，三四线基本不动，但去年是一线城市房价上涨凶猛，今年则传导至二线城市，今后会否继续向部分没有上涨的三线城市传导呢？　　不可低估人性的疯狂　　学者研究和预测楼市价格走势及泡沫何时破灭，总是基于一系列宏观指标和经验公式，但中国与其他国家相比，楼市的游戏规则比较独特，有些方面不具有可比性。比如，户籍制度及人口流向的限制政策在大部分国家都不存在；社会公共服务分配的不均衡等；因此，房价租金比或房价收入比可以衡量房价水平，但不能以此来预测房价何时见顶。　　从2001年至2010年，澳门博彩业收入九年增加了10倍，其总额超过美国拉斯维加斯博彩业的三倍以上，这与一个国家或周边国家的人均GDP水平有关吗？如果有，似乎影响也有限，比较中国大陆和美国的人均GDP水平，也相差甚远。这说明，一旦游戏规则切换到赌博模式，参与者收入高低就不再对其投机行为有太大约束力。如中国股市去年的交易额要占交易额的三分之一，尽管中国投资者的资本规模不算大；而且，中国资金实力偏小的散户交易尤为活跃，要占到A总交易额的85%左右，故人性的疯狂度确实很难预料。同样道理，用房价收入比或房价租金比来判断一个理性的市场的拐点或有效，去衡量一个非理性的市场则无意义。　　在期货市场上，90%的参与者是投机者，另外10%则为套期保值者或风险对冲者，它具有价格发现和套期保值两大基本功能，相对比较单纯，期货市场对金融和实体经济的相对冲击比较小，因此很少听说期货市场的疯狂导致系统性金融风险的爆发。在股市上，参与者中投资者与投机者的基本参半吧。在金融混业化时代，股市暴跌容易导致系统性金融危机的爆发，因为大型金融机构往往会参与其中，如果有几家大机构出现资金链断裂，就会引爆危机。　　楼市的参与者，大部分应该是消费者，即住房具有消费属性，存在使用价值。除此之外，还有投资者与投机者，投资与投机其实很难区分，但前者应该更注重租金回报率，后者则更注重谋求价差收益。　　作为消费者，对住宅既有刚性需求，又有改善性需求，他们在乎的是以相对低的价格买入。在90年代初，中国出现以商品短缺为特征的高通胀时代，消费者通宵排队买家电，因为预期家电价格会继续上涨，后来的事实证明，家电是最不能抗通胀了。房地产市相比资本市场的参与者，又多了一个消费群体，在住宅价格上涨的预期下，这三大群体的购买动力就会比资本市场更大。反之，在价格预期下跌的时候，由于消费需求的始终存在，房地产市场的跌幅一般也要小于股市。因此，一般而言，房地产市场的价格波动幅度要低于股市。　　这轮房价的上涨，最明显的特征的是结构性上涨，这反映了中国经济在不同区域间的分化，凡是公共服务相对完备，就业机会多的城市，房价涨幅就大，反之就小。这可以解释经济下行而局部性房价上涨的内在逻辑：随着经济下行，去产能将导致一大批中小城市的衰落，人口流向大城市，如过去十五年来，河南和安徽的人口在不断外迁，但郑州和合肥的人口却在不断增加，而作为人口的省份浙江和江苏，人口也进一步向省会城市杭州和南京集聚。这就比较容易解释郑州、合肥、杭州、南京等二线城市近期房价大涨的原因。　　因此，我认为这轮经济下行过程中的楼市结构性牛市，最大的基本面就是经济区域性分化下的大城市化进程加快，同时城镇化则步入后期。不仅是人口向一二线城市集聚，而且资金也向大城市集聚，尤其是一线城市，所谓，一线城市的房价上涨，更多地体现为货币现象，因为人口流入被严格限制。　　楼市的投资者或许是基于利率下行，的预期购买房子，寻求资产的保值增值；而投机者更多是基于住宅用地的“稀缺性”、政府不敢严厉打压楼市等因素。因为现有的土地政策如果不改变，则部分城市的住宅用地将耗尽，房地产的库存也会接近于零。此外，房地产对经济稳增长举足轻重，房地产又与银行信贷紧密挂钩，可以说，房地产绑架了中国经济。投机者正是谙熟于此，才敢在楼市泡沫十分明显的情况下不断加杠杆买入。　　当前，楼市成为各路入的投资、投机和消费热点，因此，人性就会在群体动力的作用下体现出疯狂地贪婪和冒险，但究竟这轮楼市的价格上扬还能走多远，确实很难度量，因为从价格低估到价值实现，是容易度量的，但如果考虑的“逼空”下的非理性因素，后面的价格就很难估算了，因为越来越多的人会相信“房价不败”的神话，除非政府有像当年关闭国债期货交易市场那样的勇气。　　不管怎样，楼市终将会迎来繁华落尽、寂寞成殇的那一天，只是早晚而已，因为中国早就成为自有住房拥有率最高的国家之一。当投机的力量耗尽，人们会幡然醒悟，原来购房刚需会随着房价的下跌而突然消失，土地稀缺的故事是那么不靠谱；若干年后，当独生子女们把四位老人送进了养老院，会面对那几套的空置房产发愁，房地产也成为钢铁、水泥、煤炭等过剩产业之后的又一大过剩行业。以后的历史书，一定会描述今天这场仍在上演的荒诞剧。　　（作者为海通证券李迅雷）
(责任编辑：DF078)
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民生宏观：财政赤字扩张 大类资产怎么配？
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当经济增长一点点接近底限，宏观政策正在一步步走向非常规化。2014年开始，货币政策全面宽松，降准降息不断。2015年开始，类财政政策全面宽松，万亿级的专项建设基金和PPP逆势崛起，带动信贷放量，货币脱虚向实。不断升级的稳增长的确让经济出现了短期企稳，但问题是，经济下行的趋势并未改变，接下来稳增长还有什么后手？似乎唯一可以期待的就是真正的财政政策。今年财政赤字率大幅提升，但被动因素大于主动因素，未来随着营改增的推进、的再度下行，主动提升财政赤字率已是大势所趋。未雨绸缪，我们在本文系统梳理了财政赤字的基本概念、历史回顾、各国财政赤字扩张时期大类资产的表现，最后结合本轮财政赤字的特殊性，对未来大类资产走势做出研判。
1厘清财政赤字的基本概念
1财政赤字的定义
财政赤字分为预算财政赤字和决算财政赤字。预算财政赤字指政府在财政年度开始之初，编制财政预算时计划的财政赤字。决算财政赤字指财政部年末公布的财政赤字，由实际财政赤字经结转结余及调入资金、调节稳定基金调整后得到。
谈到预算财政赤字，首先要对我国财政预算体系有一个基本的了解。自2015年起实行的《新预算法》规定，我国财政预算体系采用全口径预算，包括四个部分：一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算、社会基金预算。
财政赤字有广义和狭义之分，广义财政赤字对应全口径财政预算，狭义财政赤字对应一般公共预算。一般政府工作报告中提到的财政赤字率目标(今年为3%)就是指狭义的预算财政赤字。
一般公共预算收入包括各项税收收入(占比80%-90%)、行政事业性收费收入、国有资源(资产)有偿使用收入、转移性收入和其他收入。
一般公共预算支出按照其功能分类 ，包括一般支出，外交、公共安全、国防支出，农业、环境保护支出，教育、科技、文化、卫生、体育支出，社会保障及就业支出和其他支出。按照其经济性质分类，包括工资福利支出、商品和服务支出、资本性支出和其他支出。
2财政赤字的弥补：发行+财政存款
弥补财政赤字有两种方式。
一是通过政府发行国债，主要用于弥补预算财政赤字部分。《新预算法》规定我国中央政府和地方政府举借债务均实行限额管理，地方政府财政预算不列赤字，地方政府举借债务需纳入全口径财政预算管理。
二是通过财政存款，主要用于弥补实际财政赤字和预算财政赤字的差额部分。财政存款变动主要源于财政结转结余资金和预算调节基金。预算稳定调节基金是政府对决算财政赤字进行调整的专用基金，如在超收年份(决算>预算财政收入)，政府向预算稳定调节基金调入资金，财政存款增加。
以2015年为例，全国一般公共预算收入亿元，加上使用结转结余及调入资金8055.12亿元，收入总量为亿元。全国一般公共预算支出亿元，加上补充中央预算稳定调节基金703.99亿元，支出总量为亿元。收支总量相抵，赤字16200亿元，与预算持平。
3我国财政赤字率处于国际中等水平
由于各国在财政收支统计口径上差异较大，因此我们使用IMF统计的财政赤字进行国际比较。IMF统计的财政赤字共有三个口径：
一是政府净借贷，等于政府总收入减政府总支出。反映政府部门对其他部门的影响。该口径下，中国2015年的赤字率为2.7%，低于日本5.2%、英国4.4%、3.7%和法国3.6%。
二是政府结构性盈余，指经过周期性因素及经济周期外的非结构性因素调整后的财政赤字，考虑了临时性的金融部门及资产价格变动及一次性或临时的收入支出项。该口径下，中国2015年的赤字率为2.4%，低于日本4.9%、英国4.4%和美国3%。
三是政府主要净借贷，等于政府净借贷加上利息净支出。这是国际上使用最为广泛的口径，该口径下，中国2015年的财政赤字率为2.2%，低于日本4.9%和英国2.8%。
4预计今年财政赤字率可能大幅提升
我们对今年实际财政赤字率(不考虑结转结余及调入资金和调节稳定基金)进行预测，预测结果在4.95%-5.94%。但要注意到，决算财政赤字率预计难以达到这个水平。一是我国政府有足够的财力对财政赤字进行弥补和调整，截至今年7月，我国政府财政性存款余额达4.87万亿元；二是财政支出提前趋势显著，下半年后几个月的财政支出可能会低于预期。因此，我们预计今年决算财政赤字率将在4%左右。
具体预测方法和结果如下：
1、预计2016年实际财政赤字额
根据往年同期一般公共预算收入累计值占全年的比重，用目前的实际一般公共预算收入累计值倒推，预计全年的一般公共预算收入。一般公共预算支出的预测同理。
实际财政赤字额 = 一般公共预算收入 - 一般公共预算支出
考虑往年同期一般公共预算收入累计值占全年的比重时，我们按不同时期分情况讨论，分别采用了年、年、年、年的平均值和2015年的当年值。可以看到，近年来我国财政收支有收入推迟，支出提前的趋势。
以2015年为例，月累计一般公共预算收入占全年的61.65%，累计一般公共预算支出占全年的51.22%。今年1-7月累计一般公共预算收入10.03万亿，累计一般公共预算支出10.19万亿。预计今年全年的一般公共预算收入为16.26万亿(10.03/61.65%)，一般公共预算支出为19.9万亿(10.19/51.22%)，实际财政赤字额为-3.64万亿(16.26-19.9)，比年初计划安排赤字(-2.18万亿)超出1.46万亿。
2、预计2016年(现价)
假设今年全年的GDP增速(现价)与上半年的GDP增速(现价)持平为7.24%，则今年GDP可达73.51万亿元(2015年GDP为68.55万亿，68.55*107.24%=73.51).
3、预计2016年实际财政赤字率
2016年实际财政赤字率 = 2016年实际财政赤字额 / 2016年GDP(现价).具体预测结果如下表所示。
2财政赤字扩张时期的历史回顾
按照财政收支的变化情况，财政赤字扩张可以分为三种类型：
第一种是财政支出显著增加，财政收入不变或增幅小于财政支出。财政收入保持相对平稳，政府主动大幅提高财政支出，这种情况主要出现在投资驱动的发展中国家，以中国为代表。
第二种是财政收入显著减少，财政支出不变或降幅小于财政收入。经济衰退导致财政收入大幅减少(主要是税收收入)，财政支出伴随财政收入的减少而减少。但这种情况一般很少见，因为财政政策具有逆周期性，在经济衰退时政府往往采取扩张性财政政策，财政支出会增加而非减少。
第三种是财政支出增加，且财政收入减少。在加大财政支出的同时，采取大规模的减税计划刺激居民消费，因此伴随着财政收入的显著减少。这种情况主要出现在以消费拉动为主的西方发达经济体，以美国、日本为代表。
由于在三种财政赤字扩张类型中，第二种情况出现的可能性较低，我们以下主要讨论第一、三种情况，分别称为中国式财政赤字和西方式财政赤字。
1中国式财政赤字
我国财政赤字属于第一种类型，财政支出增速显著快于财政收入。一方面，我国经济的高增速保证了财政收入的较快增长。另一方面，过去我国经济增长由投资和出口驱动，消费对经济拉动有限。这种经济结构决定了我国政府在财政赤字扩张时期，主要是大幅增加财政支出和结构性减税，而不会采用大规模减税措施。
自1990年以来，我国共经历三轮财政扩张。
第一轮(年)：危机期间，实际财政赤字率(一般公共预算收入减一般公共预算支出，未经中央调节稳定基金调整)从1997年的0.7%升至2002年的2.6%。
第二轮(年)：次贷危机期间，实际财政赤字率从2008年的0.4%升至2009年的2.2%。
第三轮(2015年至今)：实际财政赤字率从2014年的1.8%升至%，今年有进一步扩大的趋势。
1、前两轮财政赤字扩张是我国应对经济危机的逆周期性操作
出口受重创，消费拉动有限，稳增长依靠投资，主要是政府通过财政赤字扩张加大基建投资力度。在经济危机冲击下，外需疲软，出口遭受重创，出口对GDP的拉动大幅下滑(1998年从1997年的3.9%降至0.4%，2009年从2007年的1.5%降至-4%)。消费较为平稳，对GDP拉动有限。年的消费对经济的拉动属于被动性上升，主因是出口恶化和投资走弱。带动经济复苏主要还需依靠投资，尤其是政府的基建投资。
2、财政赤字扩张投向以基建投资为主
年，政府合计发行2100亿专项国债，用于基础设施建设、企业转型和产业升级等，刺激经济恢复。我国在1998年、1999年和2000年分别了专项国债1000亿、600亿和500亿，合计2100亿元，由四大国有行承购。
年，政府推出四万亿经济刺激计划，支出以基建投资为主。为应对严峻的经济形势，我国于2008年11月出台4万亿经济刺激计划，其中政府投资2.01万亿(占比50%)。该计划按照“调结构、转方式、促民生”的基本方针安排投资，主要投向领域以基础设施建设为主，兼顾社会民生、灾后重建、生态建设和产业结构调整等。
3、信贷配套支持，宽松货币政策提供流动性
政府采取财政赤字扩张需银行信贷提供配套支持。政府在实施积极的财政政策，加大财政支出时，也会要求银行信贷的参与，以扩大投资规模和范围。例如1998年财政部向国有商业银行增发1000亿元国债，同时银行配套发放1000亿元贷款。2008年底的4万亿经济刺激计划中，银行贷款1.42为万亿，占比35%。
宽松的货币政策必不可少，央行通过多次降准降息，提供流动性支持。政府进行财政赤字扩张，无论是发行国债，还是通过银行信贷筹集资金，都会使向政府部门。而政府从收到资金到真正投出之间存在滞后，从而造成市场在短期内的流动性趋紧。为弥补流动性缺口，央行多次降准降息，扩大信贷规模，增加。
但也要注意到，信贷规模增长受货币政策和经济形势共同作用。年，虽然央行采取宽松的货币政策，多次降准降息，但由于当时银行不良贷款率高达30%，三角债问题严峻，银行为控制风险，“惜贷”现象严重，信贷规模反而加剧萎缩。年，在4万亿经济刺激计划和央行多次降准降息的双重作用下，2009年接近10万亿(9.59万亿)，比2008年的新增信贷(4.91万亿)翻了一倍，M2增速高达28%(年在15%-20%之间)，新增信贷/GDP达27%远高于正常年份(12%-17%).
西方式财政赤字扩张以美国和日本为代表，西方发达经济体主要依靠投资和消费双引擎拉动。在经济下行时，政府一方面通过增加财政支出扩大投资以及国防支出(美国发动战争是导致财政支出扩大的重要原因)，另一方面通过大规模减税(导致财政收入显著减少)增加居民收入，从而扩。
1、美国的财政赤字扩张期回顾
美国自1980年至今，经历了四轮财政赤字扩张。
第一轮(年)：供给学派兴起，大规模减税计划+国防支出和社会保障增加。
在20世纪70年代，美国陷入滞胀。美联储为对抗通胀，将联邦基准从1979年的11.2%提高到1981年的20%。超紧缩货币政策治理了通货膨胀，但也导致了1982年的经济衰退，GDP同比增长从%降至-1.9%。
面对经济衰退，里根政府推行了供给学派的政策，在1981年和1986年推行两个大规模减税计划。再加上国防支出和收入保障支出的不断攀升，美国的财政赤字在年连续扩张，1983年的联邦政府赤字率达4.8%，为80年代的最高点。
第二轮(年)：海湾战争引致国防支出增加。
美国联邦政府赤字率从1989年的2.3%迅速增长到1991年的4.7%。海湾战争爆发，国防支出和收入保障支出的增加是导致财政赤字扩张的主要原因，联邦政府财政收入并没有明显下降。
第三轮(年)：小布什政府两轮减税政策促财政收入减少，发动两次战争扩大国防开支。
2001年受泡沫破灭和911事件影响，美国经济增长迅速下滑，GDP同比增长仅为1%。为拉动经济增长，小布什政府在年推行了两次减税政策，期望增加消费者可支配收入，刺激总消费的回暖。大规模的减税计划大幅降低联邦财政收入，财政收入占GDP比例从2000年的20%直接下降到2003年的15.7%。期间，小布什政府发动了阿富汗和伊拉克战争，国防开支扩大，财政支出占GDP比例从2000年的17.6%增至2003年的19%。
第四轮(年)：金融危机冲击，财政支出扩张+减税计划两手救市。
2009年联邦财政赤字率增加到历史最高的9.8%。面对大萧条以来最严重的金融危机，美国政府利用扩张性财政政策对经济进行了强刺激：一方面，增加政府财政支出。2008年7月出台3000亿美元的住房援助法案，10月实施7000亿美元的金融救援计划；2009年年初，又进行7870亿美元的经济刺激计划，用于基建投资。另一方面，奥巴马政府增强减税力度。2008年和2009年分别出台1500亿美元、2810亿美元的减税计划。
2、日本的财政赤字扩张期回顾
日本经历三轮财政赤字扩张时期。
第一轮(年)：高福利支出+治理通胀导致经济衰退。
20世纪70年代之后日本经济增长放缓，GDP增速降至10%以下。政府为了维持社会高福利，财政支出持续扩大。1975年，日本陷入滞胀，对通胀的治理导致了经济衰退。日本为了稳增长，采取扩张性财政支出。同时，政府出台减税法案，导致财政收入大幅减少。财政赤字率从1973年的1.6%大幅上涨至1979年的7.2%。
第二轮(年)：泡沫经济破灭+亚洲金融危机冲击。
20世纪90年代初，日本市场和股市泡沫破灭，日经指数从1989年12月高点的38900点跌至1992年8月的低点14000点，跌幅64%；房地产土地价格在1991年崩盘。泡沫经济破灭后经济衰退，财政收入下滑严重，为刺激经济，政府采取财政赤字扩张政策。1997年亚洲金融危机爆发，日本财政扩张政策加码，1998年推出了16.7万亿日元的综合经济对策和23.9万亿日元的刺激政策，合计超40万亿。财政赤字率从1991年的2.5%升至1999年的8.6%。
第三轮(年)：次贷危机重创日本经济。
2008年次贷危机爆发，日本经济受巨大冲击，2009年GDP增速从-1%降至-5.5%，从1.4%降至-1.4%，贸易总额同比从1.8%降至-33%。为应对严峻的经济环境，日本于2008年8月、10月、12月和2009年4月分别公布了四个经济刺激计划，财政支出合计高达27.4万亿日元，分别用于减轻老年人医疗负担、紧急防灾、灾后重建、降低收费、中小企业减税等等各个领域。财政赤字率从2007年的6.2%升至2009年的13.4%。
3财政赤字扩张时期的各大类资产表现
1、股票市场：财政赤字扩张对股市提振作用显著
财政赤字扩张主要通过三个途径影响股市：一是改善盈利，财政支出通过政府消费和投资刺激总需求，叠加减税降低企业成本，从而改善上市公司盈利情况，尤其是与基建有关的行业，包括环保、交通、水利等；二是降低，宽松货币政策增加了货币供应量，降低无风险利率，为股市提供了更多流动性；三是提供风险偏好，财政赤字扩张体现政府稳增长的决心，修复投资者对经济复苏的信心。
我国股市对政策敏感性高，重大财政政策的出台能大幅提高投资者的风险偏好，而央行宽松货币政策大幅降低了利率水平。股市往往在政策转向的时候触底强势反弹，呈“V”型增长。
年：上证综指在1999年5月触底反弹(底点1060点)，震荡上行，直到2001年5月的高点2200点，涨幅107%。
年：上证综指在2008年11月到达底点1706点，在四万亿经济刺激计划推出后，转跌为升，一路上涨至2009年8月的最高点3417点，涨幅100%。
2、债券市场：经济基本面改善+国债供求关系改变，利空债市
债市在经济下行、通货紧缩时表现最好。财政赤字扩张利空债市，一方面，通过实体经济基本面改善，积极的财政政策通过加大政府消费和投资刺激需求，拉动经济上行和改善通胀；另一方面，通过国债供求关系，财政赤字主要通过发行国债弥补，国债供给增加，而投资者风险偏好随经济好转而提高，国债需求下降，从而国债价格会下降，对应国债到期收益率上升。
年：在4万亿经济刺激计划下，实体经济在2009年实现“V”型反弹，债市受挫.GDP当季同比在2009年二季度从6.4%升至8.2%，止跌回升；CPI从2009年8月起降幅收窄，并在11月转正(由-0.5%升至0.6%)，随后持续上升。10年国债收益率从2009年1月的低点2.7%升至11月的3.69%，上涨了近1个百分点。
3、房地产市场：应对经济危机，政府选择催热房地产
基建和房地产是我国稳增长最重要的两大抓手，在过去两轮财政赤字期间，政府除了大幅增加基建投资，同时还会选择催热房地产。房地产作支柱产业，对产业链上下游影响巨大，房地产的回暖能有效拉动内需。
年：亚洲金融危机冲击下，政府提出大力发展房地产。住房制度改革，从实物分配转向货币分配；信贷、税收、土地供给等一系列鼓励政策相继出台。房地产市场从1999年底进入上升周期，房地产开发投资同比从1999年11月的11%，持续上涨至2003年2月的最高点37%。商品房销售同比从1999年8月的低点1.7%，大幅上升至2000年2月的高点61%。
年：2008年次贷危机爆发后，政府房地产调控政策由紧转松，重提大力发展房地产。房地产市场强势反弹，房地产开发投资同比从2009年2月的1%一路飙升至2010年6月的38%，随后保持在30%以上的高位，直至2011年下半年才开始下滑。商品房销售同比从2008年底的-20%强势反弹至2009年的高点87%。
4、市场：流动性泛滥+基建需求，推升价格
年间，南华上涨75.3%。其中，工业品指数上涨95.7%，指数上涨51.8%，能化指数上涨78.2%。以上海商品交易所活跃合约价格计算的黄金价格稳步上扬，涨幅61.9%。钢铁以螺纹钢为例，震荡上涨34.3%。
流动性泛滥及基础设施建设需求推升价格。首先，2009年流动性泛滥(10万亿天量信贷)推升价格上行。其次，强财政政策刺激下，经济复苏阶段投资需求增加。由于财政资金主要投向基建，对大宗商品需求上升，进一步提升价格。最后，经济好转提升通胀预期，利好大宗商品。
1、股票市场：财政赤字扩张助推股市恢复上涨
美国的财政刺激对股市的提振作用在增强。大规模减税措施有助于增强经济增长预期，稳资者的情绪，帮助摆脱经济危机。从长期历史趋势来看，美国股票市场从20世纪80年代一直处于上升状态，从90年代开始进入快速上涨通道，而且经历了两次较大的崩盘。
年和年：在前两个财政赤字扩张期内，美国股市稳步增长，道琼斯分别从865点升至1260点、从2773升至3163点，分别增长了45.6%和14%。
年和年：在后两次财政扩张期内，股市都因危机出现了大幅度下跌，随后大幅反弹。在2002年7月道指从年初的12397下跌到8019，随后到2003年10月又上涨到9812点，涨幅22%。在遭遇2008年金融危机后，道指下跌至2009年3月最低的7115点，之后上涨到2011年1月的11980点，涨幅为68%。
2、债券市场：十年期国债收益率先降后升，呈V字型走势
在美国的四次财政赤字扩张期中，10年期国债收益率走势都呈现V字型。这是由于这四次财政赤字扩张期都一一对应着美国经济增长的四个低谷期。在经济增长严重下滑或衰退时，债券成为投资者资产配置所青睐的对象，价格上涨，收益率下降。而随着财政刺激计划的推出，经济增长预期恢复，投资者资产配置的风险偏好上升，债券收益率从底部开始上升。
以第一个财政赤字扩张期为例，10年期国债收益率在1982年2月为14.6%，而到1982年10月跌至10.3%谷底，随后又开始反弹上涨，1983年9月已经上升到11.5%。
3、房地产市场：财政赤字扩大对房价走势影响不大
财政赤字增加主要是由减税导致，消费者收入上升会增加对房地产的需求，但通过这个渠道对房价影响较小，并不能改变房价的周期变动。从长期房价变动趋势来看，从20世纪80年代一直到2006年美国房价一直是上涨的，而年则房价不断下降，之后又开始缓慢上升。
前三个财政赤字扩张期都处于房价上升周期，房价分别上涨5.5%、-1%和20.7%。而在年第四个财政赤字扩张期，从144点下滑到135点，下降6%，降幅放缓(财政赤字扩张之前的三年房价下跌了24%).
4、大宗商品市场：财政刺激总需求，大宗商品价格上涨
无论是用于基础设施建设的财政支出增加，还是减税增加消费者收入水平，都可以促进总需求的增加。总需求的增加会直接引致大宗商品价格的上涨。从美国四次财政赤字扩张期来看，除了第二次，其余三次扩张期内的大宗商品CRB指数都有明显上涨。第二次财政赤字主要是由于国防支出的增加，因此对大宗商品的影响较小。
1、股票市场：财政赤字扩张对股市拉动作用有限
日本的财政赤字扩张对股市影响有限，股市或保持平稳，或区间震荡，或持续下行。可以看到，日本政府政策对股市的影响力远弱于中国，一方面是日本股市的市场化程度更高，另一方面是日本经济基本面制约股市，日本经济自上世纪90年代泡沫破灭后，一直深陷泥潭，被称为“迷失的20年”。
年：日本股市平稳上升，日经指数从1973年初的5200点微升至1979年底的6600点，6年时间上升27%，财政赤字扩张并没有明显的拉动作用。
年：日本股市波动剧烈，日经指数在1点间震荡，表明财政赤字扩张影响缺乏持续性。
年：日本股市一路下行，日经指数从2007年高点的18200点降至2009年低点的9000点，降幅超50%，财政赤字扩张政策并没有逆转股市下行态势。
2、债券市场：十年期国债收益率整体呈下行趋势
日本财政赤字扩张未能扭转经济下行趋势，市场悲观情绪严重，债市保持牛市势头。虽然日本财政赤字扩张时发行大量国债，国债供给增加理论上应该提升国债收益率，但经济衰退过于严重，拉动国债收益率显著下滑。
年：10年期国债收益率从1974年高点8.4%降至1979年初的6.18%，后稍有回升。
年：10年起国债收益率从1991年高点6.77%降至1999年低点1.36%。
年：10年起国债收益率从2007年高点1.9%降至2009年低点1.3%。
3、房地产市场：财政赤字扩张对房地产建筑投资的拉动作用缺乏持续性
日本财政赤字扩张对房地产拉动作用还是较为显著，但缺乏持续性，房地产投资伴随财政扩张的结束而回落。
年：建筑投资同比从1974年-的13.7%强势反弹至19777年的9.1%，但随后又下滑至1980的-5.4%。
年：建筑投资同比从1994年的-3.9%反弹至1996年的4.5%后，又降至负区间。
年：建筑投资同比保持负增长，直至2011年才转为正增长。
4未来财政赤字扩张情境下大类资产走势分析
与前两轮的财政赤字扩张主要为了应对外部经济危机的冲击不同，本轮财政赤字主要为了应对我国内部的经济结构问题，目前我国产能过剩、库存过高、企业杠杆率过高等问题凸显，经济形势复杂且下行压力大，政府正在推行供给侧改革。
1新一轮财政赤字扩张的特点
1、减税降费力度比以往要大
政府进一步减税降费，减轻企业负担。一是全面实施营改增，从日起，将试点范围扩大到建筑业、房地产业、金融业、生活服务业，并将所有企业新增不动产所含增值税纳入抵扣范围，确保所有行业税负只减不增。二是将18项行政事业性收费的免征范围，从小微企业扩大到所有企业和个人。今年将比改革前减轻企业和个人负担5000多亿元。随着我国经济结构调整，消费在经济驱动中将扮演更加重要的角色，减税力度加大也是我国进行经济转型、趋向发达经济体的体现。
减税提升营改增减税效应的显现，叠加经济下行压力，公共财政收入下降明显，今年5-7月的一般公共预算收入当月同比分别为7.7%、2%和3.7%。在以往年份，实际财政赤字一般在12月出现，但近两年呈提前趋势，去年9月出现财政赤字(-6250亿元)，今年提前到6月(-3650亿元).
2、货币政策的有效性比以往要弱
经济下行叠加资产荒，企业投资意愿不强，货币政策有效性边际减弱。目前央行更倚重SLF、MLF、PSL等结构性工具的使用以及公开市场操作，以对冲性操作为主，以熨平流动性缺口为主要目标。虽然市场预期央行四季度可能降息，但从“宽货币”到“宽信用”的传导渠道受阻。M1、M2剪刀差持续扩大及民间投资持续恶化，表明除了房地产之外，私人部门的信用创造依然疲弱。
虽然我国货币政策仍有宽松空间，但货币政策难以再出现像前两轮财政赤字扩张时央行“大放水”的情况，下半年货币政策仍将以稳健为主基调。因此，在货币政策作为有限情况下，稳增长更加依赖财政政策加码。
3、更强调财政资金的杠杆效应
PPP和专项建设资金是政府通过风险共担、利益共享的机制吸引社会资本参与基建投资，具有很强杠杆效应(杠杆率可达5-10倍，甚至更高)。全国PPP综合信息平台显示，截止今年6月30日，PPP入库项目近9300个，项目金额达10.6万亿元，其中执行阶段项目超过600个。国家级和地方级PPP引导基金规模合计超7000亿元。2015年国开行和农发行合计发行专项建设债券1.2万亿，共发放4批专项建设基金合计8000亿。预计2016年专项建设基金投放将达2万亿，最高可撬动10万亿社会资本。
2各大类资产未来走势分析
1、股票市场：财政赤字扩张带来结构性机会，基建产业链最为受益
股票的定价决定于企业盈利、无风险利率和风险偏好。理论上，财政赤字扩张意味着政府信用扩张刺激经济复苏，既能改善企业盈利，又能提振风险偏好，但在新常态之下，私人部门和外部部门信用收缩可能会抵消掉这种刺激，整体经济依然难改下行趋势，而且债券供给的上升反而可能带来利率上行的冲击，动摇权益市场现阶段走牛的基本逻辑。
本轮财政扩张时期的股票市场仍以结构性机会为主。短期来看，货币政策宽松以对冲流动性缺口为主，无风险利率难有大幅下降。投资者对经济增长预期偏悲观，风险偏好维持低位，以避险为主。但财政赤字扩张的大背景下，可以关注由财政赤字扩张带来的结构性机会。最受益的是基建相关行业，由于财政赤字扩张主要用于基建投资，与基建相关的行业如交通、水利、建筑等将首先收益，这些行业的上市公司盈利因需求上升有所改善。其次是供给侧改革进展较快的行业，如钢铁、水泥等，产能收缩，供给减少将提升产品价格改善盈利。最后是新兴战略产业，如、新材料、智能等，扶持新兴战略产业发展是财政赤字扩张的重要支出方面，得益于税收优惠政策倾斜和新需求的出现，新兴战略产业潜力巨大。
2、债券市场：经济继续探底+通缩预期再起+人口老龄化导致的资产荒，债市大势不改
我国经济仍处于L型底部，没有反转，也没有反弹。与1998年、2008年主要受外部经济危机冲击相比，目前我国经济主要面临内部结构性问题，产能过剩、库存高企、企业杠杆率过高等问题都需要通过供给侧改革解决，以往大水漫灌式的财政刺激不会再出现，仅凭财政赤字扩张的需求刺激，难以使经济有明显反弹。
上半年的通胀回升主要是供给侧推动(包括去产能和天气因素)，总需求依然不支持通胀，通缩仍是主逻辑。CPI同比从4月的起开始下降，8月已降至1.3%，通胀预期降温利好债市。另外，虽然下半年可能发行专项国债弥补财政赤字，但只要有相应的宽松货币动作对冲流动性缺口，国债发行对利率的拉升作用有限。
人口老龄化带来的资产荒和利率下行不可逆转。从国际经验来看，人口红利见顶必然导致房地产投资见顶，经济从高速增长向中低速增长换挡。过去一年的房地产复苏主要是非常规的信贷政策推动，随着政策边际收紧，房地产再度下行是定局，而房地产是上半年银行信贷和居民投资的主要投向之一，地产下行将重燃资产荒。因为短暂的政策刺激和复苏预期导致的债市调整都只是插曲。
3、房地产市场：长期人口老龄化化+中期库存过高+短期调控收紧，房地产再度下行成定局
目前的房地产市场环境与前两轮财政赤字扩张时期有所不同。
一是人口结构变化导致婚龄刚需人口下滑。结婚购房需求是首次购房需求的主要来源之一，婚龄人口在2011年出现拐点后持续下滑，这是我国实施计划生育和人口结构演变规律导致的必然结果，目前我国婚龄人口为2.28亿人，相较2011年峰值2.33亿人减少了500万人。
二是商品房库存处于历史高位，三四线城市尤其严峻。我国商品房待售面积自2008年起迅速增长，今年7月已达7.14亿平米，是2008年(1.86亿平米)的3.8倍，是2000年(1.05亿平米)的6.8倍。狭义库存去化周期(待售面积/近1年的平均销售面积)为5.93个月。如果考虑施工面积，广义库存去化周期将达到5-6年。虽然自年初至今，库存有所去化但未有实质性进展，目前库存水平仍处于历史高位。
房地产市场在今年5月出现拐点，房地产开发商投资意愿走弱。房地产市场在年初回暖，直到5月，房地产开发投资、销售额、销售面积、新开工面积等指标全线回落。土地购置面积在上半年降幅持续收窄，在7月降幅再度扩大，表明房地产开发商对下半年的房地产预期悲观，投资意愿走弱。
在长期人口结构变化+中期库存过高+短期房价增长过快的共同制约下，房地产市场下半年逐步回落基本已成定势。房地产市场环境和政府调控态度的转变，决定房地产难以再出现1999年和2009年由政府主导的火爆场面。政府一方面希望借房地产提振经济，另一方面又时刻警惕房地产过热，避免房地产泡沫膨胀破灭，形成系统性危机。事实上，在上半年房地产回暖时，房价上涨过快的部分一二线城市已收紧调控(如北京采取限购、上海提高首付等).
4、大宗商品市场：产能未实质去化，价格有顶；财政赤字扩张托底经济，价格有底
大宗商品在上半年的行情得益于三个因素：一是供给收缩。年初讲话点燃去产能预期，上游商品触底反弹，外部美元贬值带动反弹，输入型通胀压力再现。二是需求边际改善，房地产市场回暖和基建投资保持强劲，工业品需求反弹。三是资产荒下的流动性炒作。
大宗商品价格已接近顶部，主要原因是产能并未实质退出，各地的去产能进程没有想象中乐观，很多产能只是暂时停产，价格只要一反弹就出现复产，给价格带来天花板。所谓的产能实质退出必须有两个特征：一是企业数量大量减少，包括兼并重组和破产，产业集中度大幅提升。二是就业明显下降，从工业到服务业转型过程中一定会经历暂时的失业，而目前国内还没有看到，大部分是隐性失业。此外，房地产下行导致的需求放缓也将限制大宗商品的反弹。
未来相当长一段时间内，大宗商品可能会维持底部震荡。阶段性下行的风险来自于产能反弹，政策收紧，需求回落。阶段性向上的机会来自于财政赤字扩张带来的需求扩张以及供给侧去产能的深入推进。8月以来大宗商品的又一波上涨，主要就是源于去产能进一步推进。
编辑：东方财富网
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