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2015年中国股市欣快症“爆仓”及其坠入抑郁
刘俊 华东政法大学
一、2015年中国A股暴跌的分析性叙事
（一）2015年两场金融大戏
诚如美国前财长劳伦斯&萨默斯教授所评，2015年全世界兴致勃勃地观看了两场“金融大戏”。一场发生在希腊，另一场是在中国。
之所以被称为金融大戏，包括中国A股指数在短短一月出现暴跌以及千股跌停和停牌。2015年6月12日，上证指数一度到达5178.19点高位，之后急速下挫。由6月2日起至7月3日的一个月来上证指数下跌超过35.5%。截至7月8日，一度跌破3500点。而深证综指较最近创下的高点跌20%。该基准指数7月3日跌7.9%，报2502.96点，低于本月早些时候创下的纪录高位3140.66点。
而此间竟出现三次千股跌停的场景。分别是2015年6月19日周五，沪深两市全部2780支股票中有1088支跌停；以及6月26日周五，和7月2日周四。而2015年7月8日周三，沪指大幅低开，创业板指和深成指更是以一字跌停开盘。收盘上证指数大跌5.9%，险守3500点。沪深两市合共有1346只A股停牌，占总数2808只近一半。
自2015年6月18日起，融资融券由历史高位2.26万亿元下跌，减至7月8日的1.46万亿元。
（二）中国政府急救托盘
在中国沪深股市周五暴跌7%后，2015年6月27日周六，中国央行宣布降低利率和存款准备金率。该轮降息为2014年11月以来第四次降息。但此后两天仍出现四大蓝筹交易所交易基金（ETF）总共250亿元的净申购；而7月1日周三，沪指尾盘跳水大跌5.23%，两市近800支个股跌停。
7月4日甫一结束欧洲访问的中国总理李克强，周末紧急召开救市会议，市场一度传出中国静悄悄避免了一场金融危机。救市措施包括证监会召集21家券商，将动用1200亿元集中购买蓝筹股ETF；晚间七点，沪深交易所收到各证券商发出的28间企业通告，宣布暂缓新股发行。
孰料救市效果不彰，尤其是2015年7月8日千股停牌，A股跌至3500点。各职能部门使出浑身解数托盘，包括：
证监会也通过股票质押向21家证券公司提供2600亿元人民币信用额度。
中国金融期货交易所提高中证500期指卖空保证金比例至30%。
中国保险监督管理委员会提高保险资金投资蓝筹股票监管比例。
中国证监会旗下的中国证券金融股份有限公司（下称证金公司）先获央行无限量流动性支持后，再获“四大”国有商业银行输血1.22万亿，以加大对中小市值股票购买力度。
证监会7月8日晚间更公告上市公司持股5%以上的股东，6个月内不准卖自家的股票。
国务院国有资产监督管理委员会要求逾百家中央企业承诺在股灾期间买股票、不卖股票。 证监会放宽上市公司大股东及“董监高”（董事、监事、高阶管理）人员增持公司股票限制。
中华人民共和国财政部要求国有金融企业在股价低于合理价格时买进。
中央汇金公司承诺不卖所持上市公司公司股票，继续买进。
国务院常务会议于7月8日决定，各级财政将把已收回的沉淀和违规资金人民币2500多亿元，统筹用于急需领域。
中华人民共和国公安部副部长孟庆丰于7月9日亲自率队前往中国证券监督管理委员会，排查恶意卖出股票与股指的线索。
在这轮股市暴跌中，证金公司一跃成为重要的救市主力。且有媒体报道因四大银行承诺的资金并未到位，证金公司“钱不够用”，还在继续以各种形式筹集资金，总规模可能高达四万亿元。
截至2015年7月27日，沪指仍在4000点左右徘徊。而数百万中产阶级投资者追问，为什么党和政府数月来鼓吹股市利好，却无力在暴跌时遏制颓势。民众对政府的权威和判断产生质疑。而微信等媒体疯传的“倒在黎明前的股灾记录”、以及各式笑话段子层出不穷，即面对股市大跌和中国政府显得笨拙的救市举措，一个残酷幽默的黑色市场在蓬勃发展。中国投资者在社交媒体上掀起了戏谑浪潮，他们结合图片，编出各式段子以缓解痛苦。
（三）股市的癫狂与没有规矩的赌场
有论者评价在股市崩溃的几周前，中国令人瞩目的牛市让人联想到1998至2000年间笼罩着纳斯达克股市的网络泡沫。“在中国股市狂热的巅峰时期，几乎每家公司都是赢家。一家在线游戏初创企业的估值达到70亿美元。一家进军金融业的烟花公司股份飙升了300%。一家勉强度日的地产开发商摇身一变成了股市宠儿，仅仅是因为把名字改成了像是互联网企业的样子。还有北京暴风科技股份有限公司。这是一家在线视频企业，自年初上市之后股价在三个月内飙升了4200%。在其中30多天里，公司的股票几乎每天涨停，也就是触及了交易规定下允许的单日最大涨幅。”
随着股价的上涨，政府也对疯狂的牛市表示认可。官方媒体开始宣传新的股市黄金时代。就在4月，官方媒体还发表评论文章称牛市“才刚开始”。孰料两个月后就急转直下。正应了劳伦斯&萨默斯的文章《亚洲欣快症的终结》；以及Richard Posner对中国经济超高增速会向苏联戛然而止等智者的判断。
如经济学家吴敬琏所言“对于这次救市，还远远谈不上结束，影响究竟是正是负，还需要综合评估，目前还不好给这个行为定性，还需要观察。”表层看，负面影响起码包括股市市值蒸发数万亿美元，股民“伤亡惨重”。按中国证券登记结算公司的数据，6月15日至7月8日，21.2973万个持有市值50万~500万元的个人账户“消失”，500万元以上账户也“消失了”近3万个。私募基金出现全行业爆仓危机。
深层看，如萨默斯所言“中国政府实现经济快速增长的能力——其合法性越来越依赖于这一点——存在很大疑问。”吴敬琏亦指出“这次股市暴跌暴涨，历史上没有过这么大规模的资金变动。舆论很大，也最终带动了一次史无前例的整体管理型救市。这次管理层全方位的救市介入，对先前的很多改革举措，也许会是个负面信息。因为临时调整了很多规矩。有些好的证券市场的改革设想，恐怕要延后执行。比如在规矩范围之内，做空没什么恶意与非恶意。开了期货市场，就是要允许别人做多做空，有些要对冲，有些要押注，正常的交易行为，就应该让市场发挥作用。临时改规矩，有后患，信任感会少。”而外国投资者亦希望“中国改革A股停牌更讲规则”，许多A股公司的停牌理由很牵强，也与之后的行为不符。市场企稳后，其中超过一半的停牌公司复牌。停牌降低了股票组合和交易型开放式指数基金的流动性，一些交易型开放式指数基金被迫暂停赎回，银行也难以评估基于A股的衍生品。直接后果是A股被纳入摩根斯坦利国际资本公司新兴市场指数（MSCI）变得遥遥无期。
二、直接原因和深层原因
有论者归纳本轮股市大跌的五大原因，包括：
第一，大量融资盘被强制平仓。本轮股市波动的最大特点是受到杠杆融资的驱动。融资融券资金加上民间配资，总额达到几万亿人民币。杠杆倍数从一倍到十倍不等。据估计，本轮牛市中杠杆资金总规模约为5万亿人民币左右，其中场外配资约1万亿（杠杆率为1比4至1比5，最高可以到1比10）、伞形信托7000亿左右（杠杆率1比2至1比3）、融资融券2.1万亿左右（杠杆率1比1）、股权质押7000亿至12000亿（质押率25%-40%）。
第二，股市暴跌的导火索是保证金交易账户被强制平仓。即“暴跌—强平—更大规模暴跌—更大规模强平”的恶性循环，导致股市指数不断下跌。以及大量基金赎回造成流动性短缺，使得基金不得不通过出售股票的方式来获得流动性，亦是导致本轮股市大跌的原因之一。
第三，股指期货市场的大规模做空是导致本轮股市大跌的另一重要原因。在本轮牛市中，大量公募基金扎堆创业板，集中持仓现象非常明显。但这些基金面临赎回压力时，短期内却无法出货，因此被迫选择中证500指数进行对冲，使得中证500期货成为泄洪通道。
第四，盈利者获利回吐也是导致本轮股市下跌的一大原因。
第五，本轮股市下行主要是国内投资者操作所致，外国投资者在其中扮演的角色非常有限。当前中国政府尚未完全开放资本账户，外国投资者能够投资中国股市的规模相当有限，只能通过QFII、RQFII与“沪港通”等渠道进行。从当前上述渠道的有关数据来看，外国投资者并未在股市下行时大规模卖出股票，相反，部分外国投资者甚至在下行过程中增持股票。此外，从资本流动数据来看，也没有看到外资大规模撤出的现象。
但这些都是直接原因，还有深层原因。诚如Richard
Posner对2007年美国金融危机深层原因的分析，即“这场经济灾难是资本主义自由竞争的市场制度的败绩，而不是易于避免的错误、非理性、金融界人士的愚蠢或人性的贪婪造成的。”
Posner的论证如下：在利息率很低的时候，大举借款然后再外贷到扩张的市场上；金融企业赚得了巨额收益，这就为企业提高其资金杠杆率提供了一个理性诱因，它将促使企业将其资金杠杆比率一直提高到使破产成为一个不能忽视的可感知风险边界为止。特别在利息率低的时候，即使你知道那是泡沫，驾驭泡沫前行也可以是理性的。由于你不知道它什么时候会破灭，在破灭之前它一直膨胀，这意味着价值在迅速增长，因此若你远离泡沫，就会放弃一个赚大钱的机会。如时任花旗集团CEO在2007年7月的那句名言：“就货币流动性而言，当音乐停止之时，事情就会复杂起来。但只要音乐仍在继续，你就得起来，并且跳舞。我们仍在跳舞。” 而引发泡沫的原因包括房地产泡沫、极低的利息率、复杂的金融工具，政府金融监管的萎缩，以及金融市场存在着阻碍对风险产生有效反应的复杂因素。
不幸的是美国在2007年金融危机出现的深层因素，2015年这轮中国股市暴跌中全都具备。
1.2008年“四万亿”经济刺激计划助长房地产泡沫与极低利息率之间的恶性循环。有论者指出本轮股市暴跌的根源，要追溯到2008年中国的“四万亿经济刺激计划”后遗症。并论证“四万亿”引发中国银行业危机的三步走路径。首先使得参与其中的地方政府爆发了债务危机；其次，国企由于配合四万亿投资计划成为投资主体，且疯狂扩张，最终爆发了效率危机；第三，民营企业受到国进民退、资金链断裂两大危机影响。这些危机主体也都是商业银行的主要客户，银行又被拉下了水。于是年月，只银行股中有只股价跌破每股净值；年月，商业银行爆发第一次“钱荒”，月爆发第二次“钱荒”；年年底，银行资金出现不足，股份制银行资金成本高达。这些都是银行危机的警告。
“银行则以停止办理房贷处理危机，从而催生了年开始的地产疲软风暴。到了年月份，银行停止办理中小型开发商的贷款，给疲软的楼市雪上加霜。年月日，央行表态不救市，但是地方政府因为财政非常困难扛不住了，于是个限购城市中有个城市取消了限购。但年至月份，中国房地产市场还是萎靡不振，大部分城市都出现量价齐跌的情况。到了月份，全国财政收入仅增长，其中税收增长率只有，创下新低。倒逼央行在年月日宣布了更加利好楼市的货币政策。
……最近两次政府不恰当的房地产调控，给中国经济带来了巨大的冲击，让万亿元到万亿元的巨额资金、万家新增房地产公司背后的经营人才，因为政府调控破坏价格机制，而进入了本不该进入的市场，导致其他行业，特别是服务业、制造业因资金链枯竭和人才流失而衰退，形成今天的惨状。”
林毅夫亦指出，政府2008年讲的是四万亿，实际投资30万亿，很容易导致企业做投机性的活动；并催生中国银行业一个很不合理的管理体制。
银行管理体制里面有一个很不合理的规定，这个不合理的规定就是，如果这个项目已经得到银行的批准和贷款，这个项目是亿元，它第一天就把亿多补给你，它不是受信，就把钱都补给你，第一年可能只用万，还有万，就放在银行里，贷款变成了存款，存款又可以变成贷款了，这里面为什么会讲万亿，投资的是万亿，就是因为贷款变成了存款，存款又变成贷款，这样不断地换。这样很容易导致企业做投机性的活动。为什么？在国外一般是怎样的，如果给你亿的贷款，第一年用万，你只借万，另外的万是一个受信，是成个承诺费，承诺费只要交或者是个百分点的利息，但是，我们国内是怎样的？我们国内是一下子亿多的利息都要交，、，万，你要付亿的利息，那就是、，你拿了这么高的钱放在银行里面，完全付利息，它就会有短期的炒作。我参观了不少中国的企业，基本上每个大企业都有一个房地产部，因为它可以跟银行借到钱，但是要付那么高的利息，房地产是最好的投机。
复杂金融工具与证监会的斯德哥尔摩综合症。相比2008年股市下跌幅度逾60%的那场股灾，2015年的A股暴跌出现了许多新名词，包括“恒生HOMS”等场外配资电子系统、融资融券、IF1507等股指期货合约、伞形信托、私募爆仓。
与之同时，微信朋友圈刷屏的一则笑话是：“6月30日，尤良凯同志任中国证监会主席、党组书记。肖钢同志调任安徽省副省长。”实际上尤良凯纯属子虚乌有；但之所以疯传折射出市场的不满情绪，特别是现任证监会主席肖钢治理证券市场的能力屡遭质疑，包括学者对其新股发行规范的挑战；业界，尤其是2013年光大乌龙指事件中当事人杨建波对中国证监会提起的诉讼，更让该机构及其领导人备受诟病。而市场则烦透了“每次大跌证监会通过新华社，给出一堆后台数据，例证云云这A股还在上升通道，拜求诸位投资者不要抛售砸盘。同时，也拿出阶级斗争的架势，警告大股东、董监高部不讲政治的减持行为，声称要依法查处”陈词滥调，并对这位银行业出身的官僚（中央委员）在证券市场制度建设和执法的贡献评价很低。值得注意的是，在肖钢接手证监会主席短短两年内，证监会中层、甚至局级干部出现离职潮，总数逾20人。其原因除了追求个人发展外，不排除用脚投票。
美国学者亦注意到美国证券交易委员会（SEC）畸形金融监管的问题，其表现拙劣的典型案例如麦道夫庞氏骗局。SEC在该骗局败露后数月，以及遭遇公共关系噩梦后（各大媒体头版头条揭露SEC曾多次收到大量、有关麦道夫投资可能是大骗局的特别警告），发布的自查结论十分难堪：“SEC在数年之中接到过大量、详细、有实质性内容的投诉信息，有足够的理由对伯纳德&麦道夫及其BMIS公司之庞氏骗局展开彻底全面调查。然后，除了3次检查和2次巡查外，SEC从未展开过一次彻底和称职的调查。”并评价年美国金融危机以来的美国似乎患了斯德哥尔摩综合症。
在百度百科里，斯德哥尔摩综合症，又称人质情结或人质综合征，是指犯罪的被害者对于犯罪者产生情感，甚至反过来帮助犯罪者的一种情结。这个情感造成被害人对加害人产生好感、依赖心、甚至协助加害人。
人质会对劫持者产生一种心理上的依赖感。他们的生死操控在劫持者手里，劫持者让他们活下来，他们便不胜感激。他们与劫持者共命运，把劫持者的前途当成自己的前途，把劫持者的安危视为自己的安危。于是，他们采取了“我们反对他们”的态度，把解救者当成了敌人。
有论者指出，这样一个症状也正出现在股。股在这样的点位与亢奋情绪下，绑架了很多投资者，而投资者则更进一步把自己捆绑到了股的战车上，就像买了房的人一夜之间就成为了房价的坚定捍卫者，与开发商心照不宣地站在了一起。
金融市场存在着阻碍对风险产生有效反应的复杂因素。
年中国股市接近癫狂之时，境外媒体在月日报道中国前总理朱镕基月中旬在江苏、上海、浙江视察后的风险警示：“股市人为炽热，会出大问题。损失惨重的是亿户小股民，二、三十万可不是一笔小数目。股市危机可见，就在年内。”
香港媒体亦回顾朱镕基自1991年出任国务院副总理，到2003年卸去国务院总理之职，12年间，有3次比较明显的股市波动，每次股市涨得太高，他就打压，挤泡沫；跌得太低，他要救市，因此他任内没有引发大的震荡。前总理朱镕基在1997年A股股灾前曾说过，“有涨必有落，落的时候，政府不会托市，也托不起这个市。”
“我因为在中国搞经济半个世纪多了，50多年了！我对于中国经济的每一个脉搏的跳动，我都还是听得出来的。”按理说5月底朱镕基的警告本应随即引发中国股市的暴跌；但因其警告只是由境外媒体报道过，从未正式在中国的官方媒体出现。一方面真假难辨；另一方面中国散户股民可能根本闻所未闻。于是根本性的问题就来啦：为什么这轮中国股市未被预测出来？
Posner在美国2007年金融危机后，在《资本主义的一次失败》书中就写道“经济学界昏睡于危机发生时刻”，并深刻分析“为什么经济萧条未被预测出来？”。原因有二：第一，尽管有“末日博士”Nouriel
Roubini在2006年9月就以一种不可思议的精确性预见到这场危机，但大多数专家都无视警示信号，美国政府亦从未动用其庞大的资源深入研究此事。这类似1941年绝大多数有见识的观察家都认为日本不会袭击美国珍珠港，理由是日本要赢得对美国战争合乎情理的可能性微乎其微。即便有很多迹象表明日本将于1941年袭击西方国家在东南亚的属地。第二，事实上使得人们注意力从警告和警示信号上偏转的因素是，若采取行动降低已被警示的风险成本很高，而在商界领袖及其政界同盟者中又会激起强烈反对。简单说，要防止一件坏事情发生，是很难得到赞扬的，而且实际上还可能遭致批评，除非此事发生的概率已为人们所知晓。
而且，所有的警告基本上都是不成熟的，因为警告所指事件的发生日期趋于具有无法消除的不确定性。类似美国人反思日本为何能成功突袭珍珠港提到的“信号对噪音”比率低，即有用信息的数量对虚假、误导、无关信息数量之比。当海量信息涌入时，要在真正有用的信息和只是噪音信息之间作出区分极为困难。
事实上，有水平的中国金融专家只能做到马后炮式地发表评论文章。股灾发生之后，所谓“旁观者清“，外国媒体描述了中国股民的狂热如何一步一步走到癫狂：“有一股巨大的能量，像原子弹一样，而他们让它爆炸了。”这种疯狂一部分是由中国股市的特质推动的。相比美国机构和大型基金是主要投资者。中国股市则有所不同，交易主要由较小的玩家完成，比如投机者、日内交易商，以及没有经验的散户。他们当中很多人一开始用借来的钱购买股票。中国的股票市场还受到政府的严格管控。政府可以决定哪些公司能够上市，什么时候出手推动股市上扬，还有像现在这样股价暴跌时如何干预。换句话说，中国政府将市场看做一种政策工具，一套用来满足其政治和经济目标的机制。结果可能是，市场剧烈波动，瞬间从过度繁荣转向泡沫破裂。
耶鲁大学金融学教授陈志武指出“在中国，监管机构并不是中立的”“政府明确表示这次的目的是希望利用股市的繁荣促进创新和创业。然而，这并不是市场应有的运行方式。”
政府把科技创业公司的创新和发展提上议程。政府开始考虑将股票市场用作一种调节手段，既能帮助新公司，同时还能提振放缓的经济。新股发行禁令实施一年后，监管机构于2013年底开始重新批准上市。闸门打开之后不久，就有数百家公司在上交所和深交所上市，使中国超越纽约成为今年上半年世界第一的IPO市场。
与之同时，中国政府还开始推动全国中小企业股份转让系统，即“新三板”。新三板的上市规则较宽松，是试验性的场外交易市场。在这里上市，不需经过政府的层层审批，也无需公开收益。对于还未有利润的年轻的科技业初创公司来说，这是个不小的优点。没什么人注意到的是，新三板同中国的主要证交所一同飞速发展。2014年初，有642家公司在新三板上市。现在的数字则是2700家企业。
随着股价的飙升，政府的另一个目标似乎近在咫尺。在美国上市的中国公司开始考虑回国，因为国内的估值比美国高。今年，20多家在美国上市的中国公司宣布进行管理层收购，试图最终能在中国重新上市。在纳斯达克上市仅半年的移动社交网络公司陌陌便是其中之一。“政府一直大力支持这些公司回国。”
三、1996年日本金融大爆炸改革失败对李克强经济学的前车之鉴
有论者指出，支持本轮股市暴涨的一个重要支撑是本届政府释放改革红利促进资本市场发展。中国共产党十八届三中全会、四中全会，确定了大量十分具体的改革任务，最具决定性的任务都要在2020年完成。但总体来说，无论是简政放权，还是力推“互联网+”，以及促进资本市场推进“全民创业、万众创新”政策导向，都与日本在20年前推出的“金融大爆炸”命运颇为相似。
遗憾的是，20年回头看，“日本版金融大爆炸”虽然降低了日本金融市场的官僚式监管负累，但终未实现既定三大主要目标：降低日本居民银行储蓄高居不下的现状；让资本配置到最具生产率的创业型企业；打造东京成为全球金融中心。
与中国一样，日本金融体系传统由银行及其贷款主导。资本市场融资只是金融活动的一小块。这部分是因为直至1997年银行不得从事证券活动。证券市场管制严格、透明度欠缺，且对外国企业高压管束。如下述，近年来日本使大力气刺激资本市场发展。但效果有限。在日本，2004年3月证券（股票、债券或共同基金）占金融资产总量的13.6%，美国同比是53.9%。另一方面，存款或现金占金融资产比为55.2%，美国同比是13%。
1996年首相桥本龙太郎（Hashimoto）政府以极具冲击力“大爆炸”为名，推出横扫资本市场的大改革，颇类似1986年英国金融市场的气势。改革的关键内容是打造日本自由、公正和全球化的资本市场。
作为开局，日本先是推出18项改革大动作；之后密集修改《公司法》、《证券法》、《金融工具和交易法》试图奠定金融改革的制度框架，包括处置银行不良资产、改善公司治理；但实际效果不彰，日本国民对未来感到很不确定，对于过去的辉煌和高速增长的消失感到失落。于是日本政府为提振股市开始对资本市场的“粗暴”干预。
但有论者指出这侵蚀了大爆炸改革放宽资本管制的效果。1990年代日本政府的托价操作（PKOs）和暂缓挂牌股票增发这种对市场的直接干预，与大爆炸所载“自由”市场理念相悖。大爆炸后这种干预仍以各种形式继续着。据传因预期股价会下跌投机者纷纷卖空，1998年10月生效的卖空限令出台。政府随时准备进场干预，虽非总被实施，但高悬于市场之上。而唆使政府出钱支持股市的建议非常普遍，内容如政府自己买股票或向购买股票的基金提供保证。
为支持股价相关税制亦被反复修补。为鼓励投资者交易，1.05%的股票出售税代替了10%的资本利得预提税。2003年1月干脆连这个税都取消，代之以非挂牌股票20%和挂牌股票10%的资本利得税。对挂牌股票调低的税率本在2007年到期，后延至2008年。2009年，对挂牌股票调低的税率再延至2011年，之后又到2013年。
2003年3月，日本金融服务厅（FSA）宣布稳定股市的六点计划。主旨是打击投机性售股。FSA特别关注卖空的上限从而封底券商的自营交易。并敦促保险公司和养老金限制对外国基金的借股量，防范其卖空。同时敦促企业在市场下行时少卖，或要求银行售给银行的持股购买公司。在市场下行时不鼓励银行出售自有股票。
FSA还敦促证券业出台规则防范券商在临近闭市出售大单。为鼓励公司买回其股票，FSA取消了股权回购时机和数量的限制。这些限制本为防范市场操纵。FSA允许公司在闭市前30分钟购买，购买量放大三倍。最后，FSA非正式指示证券交易和监督委员会和股票交易所“严密监控市场”。
日本银行亦启动购买银行股计划。在年月至年月间，共购入亿日元的银行股并在年启动清盘程序。但因年信贷危机银行遭遇的信贷冻结，年月恢复了股票购买项目，到年共买入价值亿日元（亿美元）的银行股。年宣布将推迟出售所持金融机构的股权。年月日，还重启了资产购买项目，这个最初在年月启动的债务购买项目、并于年大地震后将其资金水平扩容一倍至兆日元。年月日这个数字被提高到兆日元，同年月日再涨到兆，年月日到兆，同年月日到兆日元。截至年月，通过该项目购买银行的债类证券共达亿日元。这些购买均未能充分刺激日本经济增长。
20年过去了，日本资本市场乃至整个社会仍在后泡沫时代挣扎。
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