15国盛EB转债简研_冯华捷_新浪博客
15国盛EB转债简研
&一、转债简介​
1、国盛集团本次发行面值500,000万元可交换公司债券，每张面值为人民币100元，5,000万张，发行价格为100元/张，初始换股价格：10.52元/股。
2、债券期限为本次发行的可交换债期限为发行首日起六年，即自日至日。本次可交换债换股期限自可交换债发行结束日满12个月后的第一个交易日起至可交换债到期日止，即日至日止。
3、债卷票面利率为每年1%，债券到期偿还为在本次发行的可交换债期满后五个交易日内，公司将以本次发行的可交换债的票面面值的103%（不含最后一期年度利息）的价格向投资者兑付全部未换股的可交换债。债卷的保底价为100+(3+6)*0.8=107.2元。​
4、在本次可交换债换股期内，如果上海建工A股股票连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价格不低于当期换股价格的130%（含130%），公司有权按照本次可交换债面值加当期应计利息的价格赎回全部未换股的本次可交换债。
5、在本次可交换债存续期间，当上海建工A股股票在任意连续三十个交易日中有十五个交易日的收盘价低于当期换股价格的90%时，公司董事会（或董事会授权的机构/人士）有权决议换股价格向下修正方案。
6、在本次可交换债最后两个计息年度内，如果上海建工A股股票收盘价在任何连续三十个交易日低于当期换股价格的70%时，本次可交换债持有人有权将其持有的本次可交换债全部或部分以面值加上当期应计利息回售给本公司。
二、债卷安全性
1、本次可交换公司债券发行人为上海国盛（集团）有限公司，预备用于交换的股票标的为上海建工A股的股票。本次债券的发行人为上市的公司的第二大股东。持股数量为1,723,532,128，占比为29%。第一大股东为上海建工（集团）总公司，持股数量为1,882,822,511股。占比为31.68%。国盛集团和建工集团都是上海国资委100%控股。原上海建工集团总持有上海建工60.68%的股份，上海建工集团于2015年7月将其持有的上海建工1,723,532,128
股国有股份（占上海建工总股本的29.00%）无偿划转至上海国盛集团。经过本次划转，国盛集团持有上海建工1,723,532,128股A股股份，占上海建工总股本的29.00%。上海建工（集团）总公司仍直接持有上海建工1,882,822,511股股份，占上海建工股本总额的比例为31.68%，仍为上海建工控股股东。上海建工的实际控制人仍为上海市国资委，上海国资委合计持有上海建工60.68%的股份。​​
2、上海国盛集团是上海两家国有资本流动平台之一，拥有丰富的资源优势、较强的资金实力以及国有资本运作能力和创新能力。上海国资委100%持有上海国盛集团。上海国盛持有上海建工、光明集团、交运股份、隧道股份等众多优质资产的股份，2012年、2013年、2014年和月，发行人营业总收入分别为259,294.22万元、274,370.92万元、311,384.72万元和67,808.04
万元，投资收益分别为89,262.72万元、111,594.78万元、146,575.86万元和121,001.21万元，利润总额为41,541.03万元、58,601.19万元、73,552.67和94,823.09万元。截至2015年6月末，发行人合并报表总资产达386.99亿元，所有者权益达242.13亿元.
3、再看看本次发行可交换债上海建工的爷爷情况，2012年，上海国资系统企业资产总额、营业收入、净利润分别占全国地方国资委委管企业的1/9、1/8和1/4。相信上海国资委在全国国资委也是数一、数二的。
4、上海建工2013年至2015年营业收入分别为1028.92亿元，1136.61亿元，1155.27亿元，1254.3亿元，归属母公司净利润分别为12.26亿元,14.07亿元,14.41亿元。截止2015年虽然上海建工资产负债率高达83.26%，但是其有息负债占总负债只有22.79%，有息负债金额为26,985,815,132.73。拥有现金38,819,889,700.69元。现金与有息负债的比例为143.85%（有那么多现金还借那么多钱，可能与建筑行业资金大出大入有关,但2014年、2015年年中的现金/有息负债也超100%）。利息保障倍数为408%，流动比率为114.05%，速动比率为63.97%。资产情况也十分良好.
从上面数据看不管是爸爸(债卷发行方)、爷爷还是儿子(用于交换的股票)资产都是十分优良的,真是富裕三代.并且还有爷爷这个富官后台,所以债卷本身风险非常小。评估的等级也是很高的,债卷发行方主体信用级别为AAA，本次债券信用级别为AAA；
三、波动性。
1、截止日，公司总股本为5,943,214,237​，总市值为326.28亿元，盘子中等。但目前债卷溢价91.97%,若以10.52元转股价计算总市为628.38亿元,盘子算中上了。​
2、公司发行50亿可交换债，若以10.52元转股价交换股票，则可交换475,285,171股,占目前总股本的7.9%,则上海国盛由占股29%降为21%,上海国资委的持股比例则由60.68%下降至52.68%。若以4.46元(公司向员工增发股票的股价,相信转股价调低过这个价钱的可能性不太)转股价交换股票，则可交换1,121,076,233股,占目前总股本的18%,上海国盛由占股29%,下降至11%,上海国资委的持股比例则由60.68%下降至42.68%。所发行的转债量中上。
3、上海建工2016年的员工持股计划认购公司本次非公开发行股票的价格为4.46元/股。21本员工持股计划的参加对象总人数不超过4,827人，认购的本员工持股计划总份额不超过132,536万份（本员工持股计划每1计划份额的认购价格为1元），总金额不超过132,536万元。其中，认购本员工持股计划的董事、监事和高级管理人员分别为董事徐征、杭迎伟、张立新，监事何士林、施正峰以及高级管理人员林锦胜、房庆强、汤伟、叶卫东、卞家骏、朱忠明、秦宝华、蔡国强、龚剑、尹克定、李胜等共16人，合计认购不低于2,500万份，其认购份额占本员工持股计划的总份额比例为1.89%。员工持股计划存续期限为48个月，其中前36个月为锁定期，后12个月为解锁期，解锁期内，员工持股计划资产均为货币资金时，员工持股计划可提前终止；经员工持股计划管理委员会、上海建工股东大会或授权机构审议通过同意延长员工持股计划存续期限的，上海建工、长江养老应就本合同的相应延长签署补充协议。公司发行员工持股计划的好处在于4.46元的股价有较高的支撑性（当然10.52的换股价也比其溢价135%），公司当然有动力做高股价。但是50亿的可交换债成功换股对股价的打压也是较大的。​
4、我认为该转债的建仓线可定议101、95、90（税后1%、2%、3%回报率)，建仓比例3、4、4。​
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15国盛EB申购价值分析:网上申购拼速度,网下积极参与申购
事件:上海国盛(集团)有限公司将于11月5日发行50亿元可交换公司债券,预备用于交换的股票标的为上海建工A股股票。网上发行预设规模15亿元。网上发行代码为751983,简称为“15国盛EB”。网上发行最小认购单位为1手(1000元)。网上认购按照“时间优先”原则,认购时间11月5日(T日)。预计全额认购。
网下发行预设规模35亿元,仅面向机构投资者。机构投资者网下申购最低申购单位为10,000手(1000万元),上限为35亿元。网下申购定金比例为20%(每个账户打满为7亿元),须在11月4日(T-1)17:00前足额缴纳定金。债项条款:主体债项评级均为AAA,6年期,大概率将以下限1.00%票面利率发行,到期赎回价格为票面面值的103%(不含最后一期年度利息)。按照三年期中债AAA企业债收益率3.43%折现,预期纯债价值约为89.47元。换股价格溢价高:初始换股价格10.52元/股,相对当前正股收盘价有28%的溢价。其他条款:(1)向下修正:存续期内,15/30,90%,公司董事会(或董事会授权的机构/人士)有权决议是否向下修正;(2)条件赎回:换股期内,15/30,130%(含);(3)到期赎回:本金支付日后五个交易日内,债券票面面值的103%(不含最后一期年度利息);(4)回售:最后两个计息年度内,30/30,70%。预计上市初期价格中枢在125元:标的股票上海建工的过去一年的波动率约为69%,弹性大。发行期限为六年,期权价值更大。虽然15国盛EB的初始换股溢价率较高(对应平价为78元),但考虑当前市场的稀缺性和博弈性,不仅考虑转股溢价率估值也关注绝对价位,我们预计上市后短期价格中枢在125元左右。网下申购中签率预计约为0.23%左右,5日年化收益率将达到21.292%:15国盛EB是目前发行规模最大的交换债,网下可申购量大,当前资金面宽松,一级打新赚钱基本无悬念,网下申购依然会很积极。从历史上看,我们参考电气转债发行时冻结资金量,我们估计名义申购资金15000亿元左右(对应冻结资金为3000亿元),网下名义的中签率约为0.23%左右。网上申购拼速度,网下积极参与申购:网下申购按照125元的上市价格和0.23%中签率计算,5日年化收益率将达到21%。安全边际方面,网下申购按照0.23%的中签率,上市价103元以上即可覆盖成本。积极参与网下申购。网上申购拼的是速度和系统,参与“秒杀”,先到先得。正股分析。(1)行业第二,仅次于中国建筑:上海建工属于房屋建设Ⅱ,竞争对手是中国建筑(龙头)、龙元建设和宁波建工。近五年来,上海建工的营收、归属净利行业占比分别维持在12%、6%以上,稳居行业第二。(2)主营调结构,改善盈利能力:上海建工持续调整主营产业板块比重结构,通过提高高毛利业务(基础设施投资业务、设计咨询业务、房产开发业务等)比重,调整营收及利润的结构,以改善盈利能力。(3)公司各项主营业务情况:工程承包行业低利润且周期性强,公司在手订单充足;混凝土生产行业整体产能过剩且毛利较低;房产业务集中于上海;PPP模式助力基础设施投资业务稳步提升。(4)地下管廊+迪士尼+国企改革概念,估值仍处于近五年较高水平。
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条款简评:债底保护不错,条款基本等同于一般转债。新世纪给予15国盛EB评级为AAA。估计发行利率为下限1%,债底价格估计在86-87元,债底保护尚可。条款方面,赎回条款、下修条款、回售条款基本上同一般转债,其中下修仅需要发行公司董事会同意,相对容易,也就是主要看发行公司的意愿。公司溢价28%发行,开创国内公募转债/交换债发行记录,未来很可能被其他发行人借鉴,这样相当于成本转移给债券持有人。但转债稀缺加上资产荒,预计发行仍相对容易。
公司基本面:传统业务产能过剩,受地产不景气拖累。但稳增长措施下基建投资加码,公司业务有转型空间,也是看点。公司是建筑行业规模最大的公司之一,于1998年6月在上海证券交易所上市。公司主营各类建筑总包、设计、施工业务,业务领域主要集中于上海地区,建设有金茂大厦、浦东机场、磁悬浮线路等重大工程。但受建筑行业产能过剩和景气下滑影响,公司净利润在2012年开始持续下滑,目前这种趋势仍未改善。随着国家稳增长政策加码,基建投资增速较快,公司在市政工程等方面的盈利能力不断上升。另外公司市政设计能力突出,为公司未来争取公司基建业务提供了竞争力。公司作为上海国企,改革有望先行,而此次国盛溢价发行交换债,本身也包含了发行人对标的股票的预期较高。
定价与投资建议:目前转债市场按照绝对价格定价,在当前市场环境下,15国盛EB上市价格超过120元的概率很高,不排除到达130元附近。目前转债市场筹码依旧稀缺,尽管接连发行的新债对筹码有所补充,但仍然很难改变当前的定价格局。尽管溢价发行,但机构的参与热情仍会很高,由于发行规模较大。中签率可能略高与15清控EB,中签率估计在0.15%-0.2%。即使按照上市价格120元和中签率0.15%计算,网下年化收益仍在8%以上,高于资金成本,建议积极参与网下配售。网上申购方面,时间优先原则,需要拼通道和速度。
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