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套利有限性与两个案例
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你可能喜欢跨境套利前景广阔_期市要闻_新浪财经_新浪网
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跨境套利前景广阔
　　有着稳定收益和有限风险的套利交易一直以来都受到投资者的青睐，而伴随其普及程度的提高，境内套利已经不能满足投资者的“胃口”，跨境套利渐渐风靡起来。
　　4月26日在上海举行的2015全球跨境套利策略暨QDII发行研讨会上，新湖期货董事长马文胜表示，随着中介机构经营能力的提升，跨境套利在内地市场大有前景。
　　具体到黄金市场来看，据了解，芝商所今年1月26日推出了一公斤黄金期货合约，为国内投资者带来了新的套利机会。“一公斤黄金期货合约在香港进行实物结算，跟COMEX黄金合约之间存在套利机会，而且还可以通过跨市交易与跨商品交易进行套利。”芝商所分析师王绪律表示，一公斤黄金期货合约还与当地交易所挂牌的黄金期货合约之间存在价差交易机会，如SHFE和TOCOM挂牌的黄金期货合约。此外，黄金比率、黄金比率等套利也值得关注。
　　虽然黄金市场在跨境套利方面存在不少获利机会，但风险也不容忽视。骐骏投资交易部经理刘秀集认为，境内外的“游戏规则”有所不同，因此跨境套利会遇到相关风险。就上海黄金交易所的黄金T+D来说，其与境外黄金市场进行套利交易时可能存在头寸不对称、穿仓、汇率等各方面的风险，投资者在进行套利交易过程中需要特别注意。
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看过本文的人还看过行为金融理论中有限套利分析_图文_百度文库
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行为金融理论中有限套利分析
行​为​金​融​理​论​中​有​限​套​利​分​析
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你可能喜欢行为金融学中的有限套利
在传统金融学中，EMH理论认为市场是有效的即证券价格总是可以充分体现可获信息变化的影响，而且价格也总是“完全反映”价值。为了完善该理论，EMH理论提出了三个重要的假设：1、投资者是理性的，因此投资者可以理性评估资产价格；2、即使有些投资者不是理性的，但由于他们的交易随机产生，交易相互抵消，不至于影响资产价格；3、即使投资者的非理性行为并非随机而是具有相关性，他们在市场中将遇到理性的套期保值者，后者将消除前者对价格的影响。
在该理论中我们可以看出套利具有十分重要的作用，套利是指在两个不同的市场中，以有利的价格同时买进和卖出同种或本质相同的证券的行为。从理论上讲，这样的套利既不需要投入资本也不会招致风险。套利在分析证券市场中发挥着关键的作用。正是通过它的作用，证券价格被带回到与基本价值相符的水平上，市场的有效性能得以维持。因此我们可以说套利是保持市场有效性的关键力量。
行为金融学认为将一般大众特别是投资者假定为一直是完全理性是令人难以信服的。许多投资者经常依据噪音（noise）（Fisher
Black，1986）而非相关的信息做出买卖决策；而且人们并不只是偶然偏离理性，而是经常以同样方式偏离；由于受到证券没有完全的替代品、噪音交易者风险、时间、出资人等因素的限制，从表面上看近乎完美的套利，实际上作用相当有限，套利对价格回复到基本价值水平仅发挥有限的作用。
关于套利限制的原因很多，我们现在重点讨论一下套利中的噪音交易者风险。当噪音交易者造成证券价格偏差后，套利者是否能消除这种偏差，还要看他们有无能力击败噪音交易者。由于噪音交易者心态的变化不可预期，所以风险就可能存在。这种由于噪音交易者心态变化导致对正常状态更远偏离形成的风险，被称之为噪音交易者风险（noise
trader risk）（shleifer
2000）。套利者必须为应付将来买回这种资产时面临的风险留足头寸。，任何在短期进行套利的套利者都必须承受这种风险。这种风险会随着噪音交易者人数的变化而变化，当面对的噪音交易者人数越多时，资产价格波动越厉害，套利的作用越有限。
早在70 年代，Fama 和Friedman
就讨论了噪音交易者长期存在的可能性及其对市场的影响问题。不过，二者的提法是建立在市场有效、投资人风险中性的前提假设下的。针对传统金融理论在假设上的缺陷性，Figlewski（1979）、Shiller（1984）Campbell
和Kyle（1987）都指出基本面风险的存在阻碍了长期投资者的套利活动，而DeLong、Shleifer、Summers
和Waldmann ()则进一步构筑了一个噪音交易者长期生存的模型——DSSW
模型，奠定了从行为金融角度研究噪音交易者存在性及其市场影响的基石。在Delong
等人研究的基础上，Shleifer和Vishny（1997）以及Thaler（1999）归纳指出套利行为对价格的修正力量在实务中受到许多条件约束。。总之，经过多年的发展，学术界已经逐渐形成了噪音交易行为的研究体系。
在DSSW模型中，作者构建了一个假设有风险厌恶特征的投资者且可测算两期生存的叠代模型，指出噪音交易者对资产价格的影响通过以下三个方面进行影响：1、由于噪音交易者错误估价而引起的风险资产价格的波动，当套利者面对的噪音交易者人数越多时，资产价格波动越厉害；2、当噪音交易者普遍看多时，这种价格压力效应将推动风险资产的价格高于它应该有的水平；3、除非对由噪音交易者看淡未来而引起的风险资产价格下跌所形成的风险得到补偿，套利者将不会去持有风险资产。
同时，在该模型中，噪音交易者选择的集体性变化大大增加了资产收益的风险性。如果噪音交易者的证券组合主要集中于受噪音交易者风险影响的资产，他们平均的投资收益可能比套利者相对要高。我们可以通过四种效应进行分析：1、多多益善效应（hold
effect）指当噪音交易者平均持有更多的风险资产时，也就意味着他们承受的风险分额越大，自然他们获得的风险回报也越多，相对于套利者而言，噪音交易者预期的收益就会增加；2、价格压力效应（price
effect）指当噪音交易者越来越相信市场会走牛时，他们对风险资产的平均需求就会增加，这必然会导致股价上升，这样他们就降低了风险回报以及他们与套利者之间收益的差别；3、高买低卖效应（Friedman
effect）指噪音交易者的投资心态越易变，他们错误的入市时间对他们收益的损害越大；4、创造空间效应（create space
effect）指噪音交易者想法改变的约频繁，价格风险也越大。套利者如果想利用噪音交易者的错误来牟利就必须承担越来越大的风险。因为套利者是风险回避者，所以随着风险的增加，他们从噪音交易者手中购买的风险资产就会减少。在这四个效应中创造空间效应和多多益善效应有助于提高噪音交易者的相对预期收益，而价格压力效应和高买低卖效应则起到了相反的作用。因此市场中看多的噪音交易者有可能会获得比套利者更高的收益水平，因此非理性的投资者会被逐出市场的看法不一定是正确的。
在现实世界中比较普遍的现象是套利是由少数具有高超专业技能的职业投资家将其专业知识和吸收外部资本结合在一起进行的较大规模投资的活动。这种套利的主要特征是智力和资本资源由于代理关系分离开来。
Shleifer代理关系下的有限套利模型假定市场上存在着三种参与者：噪声交易者、套利者和投资者；这个市场是狭窄市场，在每个下在市场中有许多套利者，每个套利者都无法影响市场中的资产价格。套利者之间的竞争是他们收取服务费的多少，我们可以假定单位美元投资的边际成本不变，所有狭窄市场中每个套利者都有同样的边际成本，投资者都是按照贝叶斯法则行为的人，对每个套利者带来的预期收益都有自己的预先判断。因为付出的代价相同，每个投资者都依据自己的判断将“选票”
投给预期收益最高套利者。不同的投资者各个套利者能力的评判各不相同，所以没有人可获得全部选票。每个套利者的市场分额就是投资者中相信他可以带来最高收益的投资者所占的比重。多个市场中的套利者能获得足够多的收益来吸引投资者投票给他们，而不是被动地按指数来操作。
我们假定投资者对每个市场的资产价格决定模型的结构一无所知，他们也不知道每个套利者采用的交易策略。投资者必须具有大量的专业知识才能对此做出判断。另外的原因是套利者不想让投资者了解他们在做什么，他们也需要花费大量的时间来决定这类信息是否属实。在这种不完全信息假设下，那些在某个时期收益不佳的套利者将会把市场让与经营良好的套利者。
基金对过去业绩的敏感度其实也是一种信号采掘问题的答案，投资者会把一名套利者的经营业绩不佳归因于如下三种原因：1、随机性错误；2、噪音交易者心态进一步走向悲观；3、能力不济。不同套利者能力的巨大差异，更增加了投资者用过去业绩作为判断标准的可能性。但是，相对于套利者的能力差异，噪音交易者表现出的多变心态也会降低对过去业绩的依赖程度。在非常特殊的情况下，如果套利者能力为大家所知或没有差别，不良业绩就可能归咎于噪音交易者冲击的加深，这将提高投资者对套利者未来收益的预期。当套利者获得一个绝佳的获利机会时，投资者却由于噪音交易者心态的进一步变坏而抽走资金，这看似武断愚昧的行为，其实是投资者依据过去收益来判断套利者能力及未来收益的一种理性的反应。
因此在这个不完全信息市场中，投资者只能以过去的收益作为评价基金管理业绩的标准，而依此来决定继续投资还是撤资，而基金要依据交易的预期收益来决定资金投向。
在该篇文章中，作者在三期模型中假定套利者对投资的收益是明确知道的，而投资者是不知道实际情况的，根据此假设作者创建了一个第二期的总收益函数：
F2=F1*Ｇ(x)=
a{D1(p2/p1)+(F1-D1)}+(1-a)F1
Ｇ(x)—投资者对套利者过去收益的反应函数
Ｇ(x)=ax+1-a& (a≥1)
a—投资者对套利者过去收益的敏感程度
x—在第1期于第2期之间该套利者所获总收益
x=(D1/F1)*(p2/p1)+(F1-D1)/F1
F2=F1*Ｇ(x)=
a{D1(p2/p1)+(F1-D1)}+(1-a)F1
1.如果p2=p1，套利者净收益为零，他管理的资金数量不增不减
如果p2&p1，套利者净收益为正，他管理的资金数量增加
如果p2&p1，套利者净收益为负，他管理的资金数量减少
2.a的值越大，投资者对过去收益越敏感
如果a=1，套利者在资本金受到损失后无法得到补充
如果a&1，由于经营业绩不佳会引起投资者的实际抽资
套利者利润最大化条件
假定套利者预期在第3期获得最大利润
因为套利者在他提供投资服务的市场中是价格接受者，其边际成本不变，所以第3期的利润最大化就等于第3期预期管理的资金数量最大化
2.S2为不确定时的情形
假定 S2 =S&
S1&的概率为q，即噪音交易者会错得更厉害，在这种情况下，噪音交易者第3期时持有的资金：
W=(V/ p2)*{a
(D1&p2&/ p1 +F1-D1)+(1-a)
S2 =0(此时p2=
V)的概率为1-q，即噪声交易者正确认识资产价值，在这种情况下，噪音交易者第3期时持有的资金：
W=a(D1* V/ p1&+
F1-D1)+(1-a)
F1&&&&&&&&&&&&&
套利者利润最大化的目标函数：
E(W)=(1-q){a (D1V / p1 +F1-D1)+(1-a)
+q(V/ p2) } *{a
(D1&p2&/ p1 +F1-D1)+(1-a) F1}
最大化的一阶条件
(1-q)(V / p1 -1) +q(
p2&/ p1 -1) V/ p2≥0
当D1=F1时，上式为严格不等式．
当D1&F1时，上式为等式．
根据收益最大化的一阶条件，作者得出了四个重要命题：
命题1：当第二期价格大幅下跌的可能性超过一定限度q*时，套利者在第一期会保留一部分资金用于第2期的投资，反之，他将进行满仓操作。
命题2：噪音交易者冲击越大，价格就会越缺乏有效性，套利者反击价格偏差的能力越有限。
命题3：满仓操作者遇到了不利于自己的价格冲击时将面临被撤资的危险，所以他们不得不对已经跌价的资产进行清算变现，尽管此时他们面临着绝好的套利机会。
命题4：套利者在t=1时满仓，价格会随t=2时噪音交易者冲击的增加而更快的下降，而且，由PBA引导的市场在极端的情况下会失去复原能力，套利者将无法把价格带回到基本价值水平。
从此命题可看出，在发生金融恐慌时，以业绩为标准的套利会潜在地造成金融市场的不稳定，这种不稳定源于套利者和他们的债权人在亏损情况下进行的自愿清仓或被迫清仓，尽管这时他们所持有的资产经风险调整后的潜在收益已经为可能为正值。
行为金融学通过提出噪音交易者的概念,并将其引入金融市场中的套利行为,指出噪音交易者的行为并不是随机可以被抵消的，而且噪音交易者的群体行为有可能使市场沿着自己的预测方向发展，从而产生了噪音交易者风险。由于噪音交易者风险的存在，套利者对于市场的正确预测会由于噪音交易者的行为而无法得以实现，套利者也并不是成功者。噪音交易者风险有效的解释了EMH理论所不能解释的资本市场上存在的异象问题，提出了有限套利的概念，奠定了行为金融学的两大基石之一：有限套利。
行为金融作为新兴金融理论，更多的从投资者的行为着手去研究资本市场，把人看成是具有不同行为特点的个体，从心理学的角度出发去研究个体投资者在具体的投融资过程中的行为特点，对传统的金融学理论进行了一个全方位的评析。
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