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历史上的今天
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blogAbstract:'折现现金流法\r\n&&&& 相对估值法因其简单易懂，便于计算而被广泛使用，但它们最大的缺点是，它们都是以股票市价为基础，并不关注股票的内在价值，因而不能告诉我们一只股票实际值多少钱。事实上，买入股票不仅仅基于这个股票的价格比类似的股票的价格低，更基于这个股票的价格处在其内在价值的某个折扣价之下。折现现金流法（Discounted Cash Flow ，也有人翻译为“贴现现金流量模型”）的优点在于能够较为精确地揭示公司股票的内在价值。这样，我们就可以发现价格被低估的股票，在股票的价格远远低于内在价值的时候买入股票，而在股票的价格回归到内在价值甚至高于内在价值的时候卖出以获利。\r\n',
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{list wl as x}{/list}内在价值——现金流的折现算法
本文是偶学习《Five Rules For Successful Stock
Investing》一书的学习笔记。
大多数估值比率（如PE、PB、PS等）的最大缺陷是以价格为基础，它们比较的是投资者为一只股票支付的价格和另一只的价格有什么不同。不管怎样，比率不能告诉你一只股票实际上值多少钱。
内在价值的评估会让你关注公司的价值，而非股票的价格。作为投资者，正打算买入公司的一小部分股票，内在价值使得思考关注点从价格转移到公司当前产生的现金流和未来产生现金流的能力上来。评估内在价值也为投资决策提供了一个强大的基础。如果不考虑现金流和资本收益率等价值决定因素，我们没有办法评估市盈率为15或20倍是高还是低，或者正合适。也许市盈率为20倍的公司比一家15倍市盈率的公司有更低的资本需求和更低的业务风险，那么在这个例子里，市盈率高的公司可能是更好的投资标的。
某年某月的某一天，某经济学家和另外一位经济学家，他们提出：股票的价值等于它未来现金流的折现值，不多也不少。这个观点的核心在于：公司通过把资本投出去产生收益（创造经济价值），一些收益补偿了营业费用，另外一些用于公司的再投资，其余的就是自由现金流。
一家公司可以以各种方式运用自由现金流为股东创造利润：
1.可能以股息方式支付给股东，派发股息实际上是把投资者在公司里的一部分收益转化成现金；
2.可能用于回购股票，这样做能减少股票数量，也因此提高每一位股东的所有权百分比；
3.或者，公司可以将其再次投入到经营业务中；
举个例子，如果你有为期5天的假期，但是你的老板在最后一分钟让你把假期推迟一年，如果要答应这个要求，也许你会像你的老板要求明年的假期增加1天作为补偿（今年的5天假期等于明年的6天假期）。因为你宁愿马上开始旅程，因此，你心里对休假的折现率是20%（即6天-5天/5天）。如果你认为再增加1天也不会让老板生气的话，那么可以要求明年的假期为7天，则心里折现率为40%（即7天-5天/5天）。这其中讲述了“时间价值”和“风险溢价”两个经济学概念。
上面这个例子换一个说法，假设，公司原计划今天给你100元作为薪酬，但临时决定这笔钱明年再支付给你，于是你会算一笔账：
1.如果拿到这100元，存在银行里，明年可收到5元的利息（假定利率为5%）；
2.为了保证明年的100元与今年的100元有相同的购买力，应该把当前5%通货膨胀率考虑进去；
那么，你会向公司提出明年支付的金额是110元，相当于你采用了10%的折现率，计算：110=100*（1+10%）^1
上面的例子总结出了现金流折现的公式：未来现金流=现金流现值*(1+R)^n
（R为折现率）
即：现金流现值=未来现金流/（1+R）^n
例如，使用10%的折现率，100元未来一年的现金流价值等于100/(1+10%)^1=90.91元；未来两年的现金流价值等于100/(1+10%)^2=82.64元。也就是说，82.64元以10%的收益率投资，一年后变成90.91元，两年后变成100元。
已经有了公式，那么怎么才知道是采用10%的折现率还是20%的折现率？在前面的例子中，时间成本是一个主要因素，最重要的还是风险溢价因素。风险是一个很难准确测量的因素，风险就是易变性或不确定性。按照格雷厄姆和巴菲特的理论认为，股票便宜比股价高企相对降低了风险（前提是公司的核心业务没有发生戏剧性的变化，否则就不是一个通常意义上的下跌了）。当然，能够通过《》一文所述那样评估一个企业，那么也就相对降低了投资风险。
1.公司规模
小公司通常比大公司风险大，它们更容易受到不利事件的打击，小公司常常缺少多样化的产品线和坚实的客户基础。
2.财务杠杆作用
一般来说，同行业中负债高的公司比负债率低的公司风险大，因为它们有很高比例的固定费用。经营杠杆作用会放大收入对利润的作用，在行业景气走下坡路的时候，会使得公司盈利一落千丈。
周期性行业的现金流比非周期的稳定性行业更难预测，风险也较高。
4.公司经营与管理
对于现在的管理层你能给予多少信任？管理人员的薪资是否异乎寻常地高？
5.竞争优势
公司是否有竞争优势？竞争优势是强是弱？针对面是宽还是窄？较强的竞争优势能给公司带来稳定的现金流。
6.财务结构
财务结构复杂的公司比结构简单、容易理解的公司更有风险。为了解释一个财务数据要拆分成多个财务注解的公司，即使你认为公司管理层像阳光一样诚实，但那可能只是聪明地给你做了一个复杂的假象。
其实，关于折现率没有一个精确的说法，偶的观点是越是周期性行业，越是风险大的股票，越是应该获得更高的折现率。在这里可以考虑以长期存款利率+通货膨胀率+风险系数的方式来确定折现率。比如：当前5年期定存利率是5.25%，通货膨胀率5%，风险系数10%，则折现率可以取：5.25%+5%+10%=20.25%。
这里指的风险系数是指心理期待的折扣率，或者说可以承受的股价下跌空间，周期性公司相比稳定盈利的公司需要更大的风险系数来保证买在足够低的价格，因为股票便宜比股价高企相对降低了风险。
永续年金价值
永续年金是指公司在其存在期的所有年份中（假若100年），自由现金流的长期复合增长率，永续年金的计算非常复杂，参见智库百科中条目和《股市真规则》里的相关论述，偶就不多写了。通常来看，永续年金的折现率取经济增长率（或GDP增率）比较合适，只要公司能够长期与GDP持平，就是一个伟大的公司。因此接下去的计算中，永续年金的折现率取值为7%（假定未来五年的平均GDP增速为7%）
举例一：贵州茅台
5年的自由现金（亿）：44.696（10年）、28.673（09年）、42.368（08年）、9.708（07年）、13.681（06年）
5年自由现金复合增长率（%）：26.72%
假定接下去5年茅台保持至少15%复合增长率，那么：
1.2011年自由现金流为：44.696*（1+15%）=51.4亿元
2.2015年（5年后）的自由现金流为：107.89亿元
3.设折现率为10.25%，不设风险系数，因为像茅台这样的公司，现金流相当稳定，如果风险系数设得过高，很有可能永远都不可能到那么低的价格；
4.永续年金折现率为7%，十二五期间能保持平均7%的增速就相当不错了
计算如下（点击看大图）：
举例二：中国神华
5年的自由现金（亿）：318.43（10年）、243.90（09年）、76.80（08年）、18.62（07年）、17.51（06年）
5年自由现金复合增长率（%）：78.62%
假定接下去5年神华保持至少50%复合增长率，那么：
1.2011年自由现金流为：318.43*（1+50%）=477.65亿元
2.2015年（5年后）的自由现金流为：3627.15亿元
3.设折现率为20%，其中风险系数可设10%左右
4.永续年金折现率为7%
【雷公观点】
现金流折现的算法比较复杂，作为一种考量公司现金流状况的模型是值得深入研究的，但前提是公司必须要有比较稳定的自由现金流。假若公司的自由现金出现大起大落，那么就得加上很高的风险系数。当然，研究了半天，这个估值的模型并不是十分完美的，否则这个模型就可以卖钱了，而不是写在这里给大家分享，呵呵。
当然，研究一个企业应该要有这样的研究精神，偶自认为是一只“笨鸟”，那就多花点时间学飞吧。
还是那句话：任何一种估值的方法都是“自慰药”，低估值最多是股票跌不动的理由，但绝不是上涨的必要条件。重要的是，投资者应该能够理解并坚信投资股票就是像企业股东一样思考投资价值的问题，估值仅仅是决定投资标的后“讨价还价”的依据，然而，价格高低永远不是决定投资与否的关键，企业持续稳定的盈利增长能力、偿债能力和对股东负责的态度才是投资决策的前提。
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