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大家还关注（个股研究）东方锆业
1. 产能扩张确立行业龙头地位
1.1 历史沿革
&&& 公司于2007 年9
月在深圳中小板上市，总股本只有5000 万股，2009 年5 月，增发完成后总股本扩大至6912 万股，流通股本2480.2
万股。公司主营锆系列制品的生产与销售，主要产品包括传统的氯氧化锆、硅酸锆、二氧化锆和高附加值的新兴锆制品复合氧化锆和氧化锆结构陶瓷等，是全球锆系列产品最齐全的公司之一。
锆作为新型材料广泛应用于陶瓷、耐火材料、铸造等行业，而新兴锆制品在航天军工、固体燃料电池、电子元器件等领域的应用也在逐步增加。
&&& 公司5 月25
日公告显示，非公开发行事项已按计划进度成功完成，该次共增发A 股1912 万股，总股本增至6912 万股。发行价格为16
元/股，该发行价格相当于根据公司第三届董事会第12 次会议决议公告日前20 个交易日股票交易均价90%确定的
9.63 元/股的发行底价的166%。扣除发行费用后的募集资金净额为2.9 亿元（两个新建项目共需募集资金1.88
亿元）。公司拟利用非公开发行方式募集资金，新建产能15000 吨的超微细硅酸锆项目与6000 吨高纯二氧化锆项目，预计2010
年初投产。
公司利用首发募集资金投资建设的2000 吨复合氧化锆项目已经投产（此前复合氧化锆产能600 吨）；先期5000
吨超微细硅酸锆项目也已投产（此前硅酸锆产能3000吨），所以2009
年公司产能将大幅扩张（主要表现在下半年）。如果募集项目进展顺利，2010
年之前公司硅酸锆、二氧化锆、复合氧化锆产能将分别达到18000 吨、7000吨和2300
吨，分别比扩张前产能提高500%、600%与283%。
随着产能快速扩张，公司初步确立了锆制品、特别是新兴锆制品行业龙头地位。
1.2 收入和利润构成
公司是广东省高新技术企业。上市以来公司业绩稳定增长，每个季度综合毛利率都在20%以上，并稳步上升，其中复合氧化锆和氧化锆结构陶瓷毛利率维持在40%以上。公司2008
年度年报显示，2008 年实现营业收入1.90 亿元，同比增长18.50%；营业利润2604.98
万元，同比增长7.59%；归属于母公司所有者的净利润2533.19 万元，同比增长21.24%。实现基本每股收益0.51 元。
2. 锆制品需求加速挖掘中
2.1 储量丰富的“稀有金属”
锆是一种金属化学元素，元素符号为Zr，原子编号为40。在元素周期表中，锆与钛、铪同列为第Ⅳ副族元素。锆为银灰色金属，外观似钢，有光泽；熔点1852°C，沸点4377°C，密度6.49
克/厘米?，具有熔点高、热导率低、线膨胀系数小等特点。
锆在地壳中的含量十分丰富，比一般的有色金属如铅、镍、锌还要多，在自然界中一般与铪同时存在。锆之所以被称为“稀有金属”，是因为锆的制取工艺较为复杂，不易被经济地提取。迄今为止发现的含锆矿物有30
多种，但主要以锆英砂的形式存在，其中又以砂矿床最具工业价值。我国的锆资源储量居世界第九位，主要分布在广东、海南、广西等东南沿海省份及西南的四川、云南。
2.2 锆产业链概述
2.2.1 中国锆英砂依赖进口
锆英砂是最重要的含锆矿物，在锆矿物中分布最广、储量最大、类型最多，是一种以锆的硅酸盐为主要组成的矿物。锆英砂是制取锆、铪及多种锆制品的主要原料，广泛用于冶金、铸造等行业。
年全球锆英砂产量130
万吨，中国的消费量占全球产量的35%。由于我国锆英砂分布较散、放射性强（锆本身不具有放射性，锆英砂中独居石等含有少量铀，使锆英砂具有了放射性），进口比例逐年增加，目前80%依赖进口，是锆英砂第一大进
口国。2007 年，中国进口锆英砂46.6 万吨（包括中矿），同比增长24.3%，平均进价为691 美元/吨；出口0.1
万吨，出口均价为1117 美元/吨；净进口锆英砂46.5万吨。
中国进口锆英砂的主要来源地是澳大利亚，占总进口量的
46.1%；其次是印尼，占总进口量的32.4%。其中从南非、泰国和澳大利亚进口的主要是标准锆英砂，而从其他地区进口的主要是需要进一步加工的中矿或混合矿（标准锆英砂+中矿），所以平均单价存在较大差异。
年，中国共有19 个省份进口了锆矿砂，其中进口量在5
万吨以上的地区有广东、上海、福建等。上海、江苏地区进口矿主要为标准锆英砂；海南进口的主要为中矿；广东及其他地区主要为混合矿。
2.2.2 锆制品用途广泛，产量稳定增长
从加工难易程度、工艺水平、技术含量等方面而言，锆制品可以分为传统锆制品、新兴锆制品和金属锆制品三类。
传统锆制品
传统锆制品主要包括氯氧化锆、二氧化锆、碳酸锆、硫酸锆、硅酸锆、电熔二氧化锆以及小批量生产的锆氟酸钾、氢氧化锆和硝酸锆等。近年来我国主要传统锆制品产量均所有增长。
（1）氯氧化锆
锆英砂是生产氯氧化锆的主要原材料。氯氧化锆是生产其它锆制品如二氧化锆、碳酸锆、硫酸锆、复合氧化锆以及锆铪分离制备金属锆铪的主要原料，也可以直接用于纺织、皮革、橡胶添加剂、金属表面处理剂、涂料干燥剂、催化剂、防火剂等产品。氯氧化锆是生产量最大的锆制品，全球90%的氯氧化锆在中国生产，2004
年中国的产量已超过10 万吨，2007 年达到16.8 万吨，比2006 年增长22.6%，其中50%以上出口日本、欧美国家。
我国目前氯氧化锆的生产较为分散，除了东方锆业外，生产氯氧化锆的公司还包括锦州铁合金股份有限公司、河南佰利联化学股份公司、宜兴新兴锆业、浙江升华拜克生物股份有限公司、广东韶能集团兆盈子公司（目前已租赁给东方锆业）、江西晶安高科技股份有限公司、浙江德清新康化工有限公司、淄博广通化工有限责任公司、淄博环拓化工有限责任公司、吴江峥嵘化工厂、淄博鑫绿源生物化工等十余家主要公司，合计产能22
万吨。由于近年来产能扩张较快，已经出现一定程度的供应过剩。
（2）二氧化锆
二氧化锆是无毒、无味的白色固体，对碱溶液及许多酸性溶液都具有足够的稳定性，适用于精密陶瓷、电子陶瓷、光学透镜、玻璃添加剂、电溶锆砖、陶瓷颜料、瓷釉、人造宝石、耐火材料、研磨抛光等行业和产品。目前国内二氧化锆产能1000
以上的公司共有6 家。
（3）电熔二氧化锆
电熔二氧化锆，简称电熔锆、电熔氧化锆，主要用于生产釉料和耐火材料。由于电熔锆中杂质含量高，用途受到限制。目前全球需求量10
万吨左右，其中我国电熔氧化锆的年需求量在3 万吨以上。
（4）硅酸锆
硅酸锆是传统锆制品中的重要品种，产品以锆英砂为原料，经研磨、煅烧、粉化后即可制得，是一种优质、廉价的陶瓷釉料乳浊剂，主要用于建筑陶瓷、卫生陶瓷、日用陶瓷及电瓷的色釉料生产，在精密铸造、高级耐火材料、乳化玻璃等行业也被广泛使用。目前我国超微细硅酸锆一半左右依赖进口。
（5）碳酸锆
碳酸锆主要用作化妆品的添加剂和防水剂、阻燃剂、遮光剂以及纤维、纸张的表面助剂，并可用于制取锆铈复合催化材料，是纺织、造纸、涂料、化妆品行业的重要原料。
（6）硫酸锆
硫酸锆是皮革鞣剂、羊毛处理剂和油漆表面氧化剂的重要原料，可用作催化剂载体、氨基酸和蛋白质、沉淀剂和除臭剂，也是制取锆化学制品和金属锆、铪的中间原料。
&&& 新兴锆制品
新兴锆制品主要指复合氧化锆以及氧化锆结构陶瓷等产品。
（1）复合氧化锆
复合氧化锆又称稳定氧化锆，是无毒、无味的白色粉末，化学性质稳定，是制造各类特种陶瓷、高级耐火材料、光通讯器件、新能源材料的基础原料。
（2）氧化锆结构陶瓷
氧化锆结构陶瓷是以复合氧化锆为原料而制成的，包括氧化锆磨介和氧化锆结构件两类产品，氧化锆结构件主要包括氧化锆特种陶瓷阀门、光纤连接器、陶瓷刀具、手表配件、陶瓷推剪刀片、纺织瓷、燃料电池原料等。
鉴于新兴锆制品的重要性，我们将在下文进行详细介绍。
&&& 金属锆制品
金属锆制品分为两大类，一种为核级锆，主要用作核动力航空母舰、核潜艇和民用发电反应堆的结构材料、铀燃料元件的包壳等，是重要的战略金属；另一种为工业级锆（或化工锆、火器锆），主要用于制作化工耐酸碱的设备和军工、电子行业。
目前，中国生产金属锆的主要企业是锦州铁合金股份有限公司、朝阳百盛锆业公司和锦州华神钛业公司。2007 年中国生产工业级锆280.5
吨，比2006
年增长44.2%。但是中国金属锆的生产总量仍然很小，主要依靠进口来满足国内需求，其中核级锆几乎完全依赖进口。
年国家发改委批准了江西晶安高科技股份有限公司的原子能用海绵锆产业化示范工程项目，于2006 年实施。同时发改委批准了东方锆业2000
吨高性能Al-Y复合氧化锆产业化示范工程项目，并将于2009 年中期达产。这些措施将极大地促进
我国高性能锆制品与核级锆铪产业的发展。
2.2.3 锆制品在生产工序上的联系
锆英砂是生产锆制品的最初原料，可用于生产硅酸锆和氯氧化锆；氯氧化锆是生产碳酸锆、硫酸锆、二氧化锆、复合氧化锆、金属锆等锆制品的主要原料；复合氧化锆则是生产氧化锆结构陶瓷的主要原材料。
2.3 锆制品需求快速增加，新兴锆制品依赖进口
2.3.1 锆行业发展历程
美国是最早将锆工业化生产的国家，起于上世纪四十年代，早期主要运用于军工和核能工业，随着对锆的认识加深和科学技术的发展，逐步发展到民用。我国对锆的研究是从二十世纪五十年代开始的，而锆工业则是从二十世纪六十年代末开始起步，最近20
年锆制品行业才真正进入发展的快车道。
&&& 从20 世纪60
年代开始，由于国家发展核工业和电子工业的需要，中国先后研制成功了稳定氧化锆陶瓷、氧化铍陶瓷、氧化钙陶瓷以及无铪锆，这时中国没有核工业，也没有工业用的氧化锆。70
年代中期，由于世界上锆制品的应用，特别是在陶瓷色料中的应用，促进了中国锆行业的发展。70
年代末期研制出了四方氧化锆陶瓷；80年代，中国向世界市场开放，氧氯化锆的出口贸易加速了中国锆业的发展，这时期的锆化学制品主要是氧氯化锆、硫酸锆、碳酸锆等；90
年代，锆化学制品的世界市场
扩大，如TiO2
涂层对氧氯化锆需求以及陶瓷色料对硅酸锆的需求都在增长，南非、澳大利亚的锆英砂开始进入中国，中国的锆化学制品也有了更大的发展。目前我国已是世界上最大的锆英砂进口国和使用国，最大的氧氯化锆生产国和出口国。
由于成本、环保、能源等因素，全球锆的初级制品，如氯氧化锆逐渐向我国转移，使得我国氯氧化锆产品在国际上具有较强的竞争力，目前我国氯氧化锆产量已占全球总产量的90%。
氯氧化锆的生产工艺技术已较成熟，行业内大多数锆制品生产商均以其为主营产品，目前市场基本处于供求平衡状态，竞争相对激烈。新兴锆制品属于新材料，发展历史较短，科技含量高、工艺复杂、专业性强，对企业的技术要求较高，新企业进入的门槛较高，需求强劲，利润率较高。金属锆制品主要应用于核工业，技术难度大，我国只有极少单位能生产工业级锆制品，核级锆主要依赖进口。
传统锆制品受上游行业的影响较大，特别是国际锆英砂的供求变化、价格波动对传统锆制品的生产和销售有重大影响。新兴锆制品和金属锆制品的情况与传统锆制品不同，它们和上游行业的关联性不大，虽然其直接或间接原材料是锆英砂和氯氧化锆，但新兴锆制品和金属锆制品技术含量及产品附加值高，锆英砂和氯氧化锆的供求及价格变动对成本的影响有限。
锆制品与下游行业的关联性较强，锆制品下游行业众多，涉及核工业、电子、陶瓷、玻璃、石化、建材、医药、纺织、航空航天、机械以及日用品等行业。我国国民经济及上述各行业近年来的快速发展，带动了锆制品行业发展的热潮，促进了产品技术进步和创新，比如用氧化锆结构陶瓷制作的刀具（水果刀、餐刀、刨刀等），具有环保、卫生、不生锈、易清洁的特点，不会在食物中留下有害残留物，目前在日本、美国及欧洲已大量使用，我国随着国民经济的发展和人民生活水平的提高，预计结构陶瓷刀具将得到广泛使用。
2.3.2 传统锆制品应用范围扩大
锆及其制品是关系到国计民生的重要材料，广泛地应用于电子、陶瓷、玻璃、石化、建材、医药、纺织、航空、核能、机械以及日用品等行业。
中高档日用陶瓷、建筑陶瓷及卫生陶瓷是锆制品、尤其是硅酸锆的主要消费领域。相关统计资料显示，2006 年中国日用陶瓷的产量120
亿件，占世界总产量的65%—70%；卫生陶瓷产量1 亿余件，占世界总产量40%以上；建筑陶瓷产量为45
亿平方米，约占世界总产量的40%。
受全球经济危机的影响，2008 年陶瓷行业增速趋缓，但仍保持一定的增长速度。20081-11
月，全国规模以上日用陶瓷企业完成产量138 亿件，同比增长9.6%；卫生陶瓷完成1.37
亿件，同比增长10.2%；建筑陶瓷产量57．7 亿平方米，同比增长16.1%。我国陶瓷工业每年需用的釉用色料约10
万吨，坯用色料约20 万吨，熔块产量约80 万吨，成釉产量约为20
万吨。其中成釉和熔块中作为乳浊剂的材料主要是硅酸锆，而坯、釉用系列色料中的主要品种之一是锆系色料，其主要原料是二氧化锆、硅酸锆和氧氯化锆。中国陶瓷网数据显示，目前我国每年用在陶瓷工业上的硅酸锆约20
万吨，电熔二氧化锆需2 万吨，硫酸锆、碳酸锆等需5000 吨，氯氧化锆需5000
吨。并且随着人们生活水平的提高和消费习惯的改变，对锆制品的需求量还将快速增加。
（2）耐火材料
锆制品在耐火材料市场的主要产品有电熔含锆耐火材料、烧结含锆耐火材料和锆质耐火材料。
（3）特种玻璃
锆制品用在一些特种玻璃制造中。例如用氧化锆替代铅水晶玻璃中的PbO 制成锆水晶玻璃，还有光学玻璃(ZrO2 含量5%
)、实验室玻璃(ZrO2 含量3.5% )、医学用玻璃(ZrO2 含量2% )、抗腐蚀的玻璃纤维(ZrO2
含量&16% )等，电视机及计算机的显示屏面板必须加入ZrO2，以吸收阴极射线管发出的UV
（4）有色金属材料
有色金属冶金及材料行业也是锆的重要应用领域，如添加锆可使铝合金的晶粒细化。当加入锆量为0.5%、0.21%和0.28%时，其晶粒形状分别为狭长状、柱状、粗等轴晶和细等轴晶，且具有很好的耐蚀性能。含锆1.5%-2%的铝锆合金具有可锻性，可
用于制造电子管中的栅网。此外，锆还用于铜合金、镁合金、钛合金中，以改善其性能。
2.3.3 新兴锆制品依赖进口
在氧化锆结构陶瓷方面，据Global Industry Analyst
Inc.研究显示，亚洲主宰世界特种陶瓷市场，日本明显领先，美国、欧洲分属第二、第三位。世界特种陶瓷市场的分布很不均匀，日本和美国合计占世界特种陶瓷市场的80%以上。
中国特种陶瓷市场需求巨大，市场前景广阔，已经迎来发展的黄金期。据中国工程院相关数据显示，1995 年我国特种陶瓷产品销售额80
亿元，生产规模相当于日本的1/9。2000 年中国高技术陶瓷产品销售额已经达到110 亿元，预计到“十一五”末
期，中国高技术陶瓷销售额将达到300 亿元。
复合氧化锆是制作氧化锆特种陶瓷、高级耐火材料、光通讯器件、新能源材料的基础原料。随着科学技术、材料工业和信息产业的迅速发展，特种陶瓷以金属和其他材料不可比拟的耐高温、耐腐蚀、耐磨性能和独特的电性能而被广泛应用于航天军工、机械工程、通讯、电子、汽车、冶金、能源、生物等领域，是工业技术特别是尖端技术中不可缺少的关键材料，代表着新型材料发展的主要方向。
作为氧化锆结构陶瓷的主要原材料，复合氧化锆的应用范围不断扩大。2006 年国内复合氧化锆需求量3000
吨左右，而国内复合氧化锆年产量仅1000 吨，2010 年复合氧化锆需求量可能超过7000
吨，但目前国内的产能增长率远低于需求增长速度。
08 年国内全年复合氧化锆需求量5000 吨左右，其中大部分依赖进口。预计今后几年需求量仍将保持年均20%以上的增长速度。
在航天军工领域，由于氧化锆具有极高的熔点、极好的耐磨性能，是航天飞机外壳的隔热瓦、火箭及导弹雷达保护罩、坦克装甲等的主要原材料。
在能源材料方面，氧化锆材料制作的固体燃料电池，具有体积小、能源转化率高的特点，有大量替代传统燃料电池的趋势。
在机械工程领域，传统的金属材料有不耐高温、不耐磨损、易生锈的缺点，已经大量被现代氧化锆陶瓷取代，比如阀门、切削工具、缸套、磨介、搅拌棒、轴承等。
在通讯领域，由于氧化锆陶瓷的特殊光性能和电性能，在一些新兴的行业也逐渐成为主角，如光通讯中重要的元件光纤连接器，原来使用的金属和塑料，光损耗大，使用寿命短，现在已基本被氧化锆陶瓷所取代。
在电子领域，集成电路基板、电容、电阻等电子元器件中，氧化锆陶瓷广泛使用。在汽车行业，由于尾气排放要求的提高，目前几乎所有的汽车都要求安装氧传感器，以节约燃料和控制汽车尾气污染。汽车用氧传感器90%以上为复合氧化锆制作；
另外，汽车零部件中的火花塞、气门、触媒等部分使用氧化锆制作。
在冶金领域，高温设备的炉膛、炉管、炉衬等必须采用氧化锆陶瓷材料制作。
在生物材料方面，由于氧化锆材料制作的人工关节、牙齿、骨修复材料等生物医学材料与人体具有较好的生物相容性，在临床上也大量使用。我国人口众多，对陶瓷生物医学材料有着巨大的需求。
总体来看，由于锆制品的优良性能，使得其在各行业的应用得到加强。目前传统锆制品处于基本供求平衡的状态，但其中的高端产品，如超微细硅酸锆、高纯二氧化锆等仍然供不应求。而新兴锆制品和金属锆主要依靠进口。
2.4 锆制品与原材料价格稳定促使毛利率变化幅度较小
目前锆行业正处于黄金发展期，尤其是随着我国技术和研发水平的提高，锆制品作为新型材料，应用范围逐步扩大。由于锆制品下游行业分布很广，且多是所在行业中的偏高端产品，需求相对增长，受2008
年全球经济危机的影响较小。
近年来锆制品及锆英砂价格稳中有升，有别于其他金属品种，包括大多数小金属品种的暴涨暴跌。这在很大程度上保证了锆制品行业相对稳定的利润率水平，并且随着新兴锆制品占比提升，行业综合毛利率有望逐步走高。
2.5 行业政策鼓励发展高端产品
国家发改委、科学技术部、商务部颁布的《当前优先发展的高技术产业化重点领域指南（2007
年度）》中，“核工程用特种材料”（高纯海绵锆及核级锆与锆合金、锆合金的表面改性）、“燃料电池”（中低温固体氧化物燃料电池&SOFC&及微型SOFC）、“特种功能材料”（功能陶瓷）被列为优先发展的高技术产业化重点领域。科学技术部、财政部、国家税务总局颁布的《中国高新技术产品目录（2006）》中，“铈锆复合氧化物”、“高精度陶瓷笔珠”（二氧化锆陶瓷小球）、“高性能陶
瓷复合材料”、“ZrO2 陶瓷轴承球”被列为“新材料”类高新技术产品。
国家发改委颁布的《产业结构调整指导目录（2005
年本）》中，“高性能、高精度硬质合金及深加工产品和陶瓷材料生产”被列为鼓励类产品。
在科学技术部、财政部、国家税务总局、海关总署颁布的《中国高新技术产品出口目录（2006）》中，“高纯超细二氧化锆粉体”、“碳酸锆”、“锆材及其制品”、“锆丝”、“铌锆合金线材”被列入高新技术出口产品。
3. 产能扩张将推动业绩快速提升
3.1 高附加值的新兴锆制品占比提升
3.1.1 公司产品简介
&&&&东方锆业主营锆系列制品的生产与销售，主要产品包括传统的氯氧化锆、硅酸锆、二氧化锆和高附加值的复合氧化锆和氧化锆结构陶瓷等，是生产锆系列产品最齐全的公司之一。公司注重新兴锆制品的发展，传统锆制品也定位高端，主要生产高纯氯氧化锆、超微细硅酸锆和高纯二氧化锆，产品价格比市场均价高出一定比例，仍显供不应求。由于产能有限，2005
年以来上述产品均处于超负荷生产状态。
（1）氯氧化锆
氯氧化锆分为工业级氯氧化锆和高纯氯氧化锆两种类型。工业级氯氧化锆呈微黄色针状结晶，主成分氧化锆的含量大于或等于35%。高纯氯氧化锆是由工业级氯氧化锆加工而成，呈白色针状结晶，主成分氧化锆的含量大于或等于36%，杂质氧化硅、
氧化铁、氧化钛、氧化钠的含量均小于或等于0.0005%；水溶液的浊度小于5 个浊度散射单位。
东方锆业自有氯氧化锆产能5000 吨，主要产品为高纯氯氧化锆，近年来占氯氧化锆总产量的90%以上。另外2008 年8
月份开始经营性租赁广东韶能集团子公司——兆盈公司，为公司增加氯氧化锆产能2
万吨。公司氯氧化锆主要用作内部锆制品生产的中间产品，并有部分对外销售。2007 年和2008
年公司氯氧化锆收入占比分别为24.6%和20.5%；毛利占比分别为16.8%和10.2%。收入和毛利占比下降主要是由于内部领用氯氧化锆比例增大，新兴锆制品占比提升。
（2）硅酸锆
硅酸锆分为普通级硅酸锆和超微细硅酸锆两种类型。
&普通级硅酸锆为灰白色粉末，主要成分氧化锆的含量一般大于或等于63%。超微细硅酸锆为灰白或白色粉末，主要成分氧化锆的含量一般大于或等于66%，杂质氧化铁小于或等于0.10%、氧化钛小于或等于0.20%、氧化铝小于或等于0.50%。
&&& 公司2008
年之前硅酸锆产能3000 吨，主要产品为超微细硅酸锆，占公司硅酸锆总产量的50%以上。并且公司新建的5000
吨产能超微细硅酸锆生产线已经投入生产，目前产能已达8000 吨。此外，公司拟利用募集资金新建年产15000 吨超微细硅酸锆
项目（包括已经投产的5000 吨产能），预计将于2010 年达产，届时公司超微细硅酸锆产能将达18000
吨。超微细硅酸锆价格高于普通级硅酸锆10%左右，目前市场价格约10000 元/吨，随着募投项目逐步投产，将显著提升公司2009
年和2010 年业绩。
（3）二氧化锆
二氧化锆分为工业级二氧化锆和高纯二氧化锆两种类型。
工业级二氧化锆是白色或米黄色固体，主成分氧化锆的含量在99%-99.5%之间。高纯二氧化锆是一种白色粉体或颗粒状固体，主成分氧化锆的含量高达99.9%-99.95%，杂质氧化硅的含量小于或等于0.01%，氧化铁、氧化钛、氧化钠的含量均小于或等于0.005%。
东方锆业目前二氧化锆产能1000
吨，主要产品为高纯二氧化锆，占公司二氧化锆总产量的60%以上，其价格高出工业级二氧化锆20%左右。2007 年和2008
年公司二氧化锆收入占比分别为30%和31.6%；毛利占比分别为21.2%和23.9%。针对目前二氧化锆产能不足的现状，公司拟利用募集资金新建年产6000
吨高纯二氧化锆项目，预计将于2010 年达产。届时公司二氧化锆产能将达7000 吨，比现有产能增长600%。
（4）复合氧化锆
复合氧化锆是制作氧化锆特种陶瓷、高级耐火材料、光通讯器件、新能源材料的基础原料。随着科学技术、材料工业和信息产业的迅速发展，特种陶瓷以金属和其他材料不可比拟的耐高温、耐腐蚀、耐磨性能和独特的电性能而被广泛应用于航天军工、机械工程、通讯、电子、汽车、冶金、能源、生物等领域。
公司生产的复合氧化锆主要为钇稳定复合氧化锆，科技含量较高，上市以来毛利率维持在40%以上，是公司盈利的主要增长点之一。公司复合氧化锆产能扩张较快，2006
年之前年产能只有100 吨，2006 年9 月扩充至270 吨，2007 年底已扩充至600
吨，2009 年总产能将达2300 吨。2007 年和2008
年公司复合氧化锆收入占比分别为13.1%和16.7%；毛利占比分别达到了25.5%和30.2%。随着产能快速扩张，2009
年复合氧化锆收入和毛利占比将进一步提升。
&&& 2002 年12 月23
日，经广东省科技厅以《科学技术成果鉴定证书》鉴定，公司“高性能Al-Y
复合氧化锆粉体”达到国际先进水平，认为“该工艺技术属国内首创，产品填补了国内空白，可替代进口产品使用”、“该粉体物理化学指标和使用性能属国内领先并达到国际同类产品先进水平”。
（5）氧化锆结构陶瓷
公司生产的结构陶瓷包括氧化锆磨介和氧化锆结构件两大类产品，近年来毛利率维持在40%以上，目前合计产能超过100 吨。2007
年和2008 年公司氧化锆结构陶瓷收入和毛利占比分别为10.7%和14.4%；毛利占比分别为18.7%和26.7%。2005
日，经广东省科技厅鉴定，公司“注射成型新工艺生产氧化锆结构陶瓷制品”的各项性能指标达到同类产品国际先进水平，该工艺关键技术属国内首创，技术达到国内领先水平。
3.1.2 新兴锆制品占比提升
整个锆产业链从前端到后端，盈利能力逐步提升。由于传统锆制品氯氧化锆、硅酸锆、二氧化锆等技术含量较低、竞争较为充分，毛利率稳定在15%-20%的水平；而新兴锆制品复合氧化锆和氧化锆结构陶瓷技术含量较高，国内产能严重不足，近年来
毛利率一直稳定在40%以上。
公司一方面注重扩大产能，完善锆制品产业链；另一方面凭借技术优势，着重提高新兴锆制品的比重，使得近年来新兴锆制品的收入和利润占比稳步提升，有效增强了公司的盈利能力和在高端产品市场的竞争优势。
3.2 产能扩张或带来业绩“井喷”
上市以来，公司产能快速扩张。氯氧化锆方面，公司于2008 年8
月开始经营租赁广东韶能集团子公司——兆盈公司，目前氯氧化锆年产能已达25000
吨，有效保证了下游深加工产品的原料供给。复合氧化锆方面，2006 年之前年产能只有100 吨，
2006 年9 月增至270 吨，2007 年底已扩充至600 吨，目前总产能已达2300 吨。硅酸锆方面，2007
年产能只有3000 吨，公司拟通过非公开发行股票募集资金新建15000吨超微细硅酸锆项目，达产后总产能将达18000 吨，2008
年公司利用自筹资金先期
投入建设的该项目其中的5000 吨产能项目已经投产，目前产能已达8000 吨。二氧化锆方面，公司目前产能只有1000
吨，远远满足不了市场需求，公司拟利用募集资金的另一部分新建年产6000 吨高纯二氧化锆项目，达产后公司高纯二氧化锆年产能将达7000
3.2.1 高性能A1-Y 复合氧化锆粉体项目
&&& 公司2008
年以前复合氧化锆年产能600 吨，为了解决内部产能不足的问题，2007年公司通过首次公开发行股票募集资金新建产能2000
吨复合氧化锆项目（包括公司此前已通过自筹资金先期投资建设的300 吨高性能Al-Y 复合氧化锆粉项目），目前已投产，将从2009 年2
季度开始贡献利润，这将进一步巩固公司在复合氧化锆领域的龙头地位。公司预计该项目建成后，可实现年均收入14280
万元，年均利润总额4325 万元，税后内部收益率29.50%，年均投资利润率38.70%，全部投资回收期为5年。
目前国内复合氧化锆产能严重不足，60%以上依赖进口，且因质量指标与进口产品差距较大而只能应用于相对低端的工业领域。公司自主拥有复合氧化锆生产专利技术，经广东省科技厅的成果鉴定，该发明专利技术水平和产品性能达到了国际先进水
平，产品填补了国内空白，可替代进口产品使用。因此，公司据此生产的产品具有核心竞争力。
该项目达产后公司复合氧化锆产能将达2300 吨。公司拟在2010 年之前扩大氧化锆结构陶瓷的生产能力，预计2010 年公司需自用250
吨以上的复合氧化锆产品，剩余部分对外销售，其中国外销售量预计将达500 吨以上。
该项目所需的主要原材料是氯氧化锆，按现有生产工艺，预计本项目达产后，将年消耗氯氧化锆6000 吨左右，公司能够实现完全自给。
3.2.2 租赁项目使公司氯氧化锆年产能提升至2.5 万吨
随着公司锆产业链的逐步完善，二氧化锆和新兴锆制品产能快速扩张，公司原有5000
吨氯氧化锆产能已不能满足生产需要。为增加并合理布局公司生产基地，扩大产品市场占有率，公司经营性租入广东韶能集团子公司——兆盈公司，该公司氯氧化锆产能2
万吨，偏硅酸钠产能3 万吨。租赁期自2008 年8 月1 日开始，月租金为96万元/月。该经营租赁每年增加公司费用1152
万元，但在很大程度上保障了公司的氯氧化锆供给。
3.2.3 15000 吨超微细硅酸锆项目
为了进一步完善产业链，改善产能不足的现状，公司已通过非公开发行股票募集资金，用于投资15000
吨超微细硅酸锆生产项目，另外将新建产能6000 吨的高纯二氧化锆生产项目。本次股份发行数量1912
万股，占原有总股本的38%。以上两项目
预算总投资额为18820 万元，剩余资金将用于补充公司流动资金。
吨超微细硅酸锆生产项目计划建设期12 个月，总投资6820 万元。公司预计项目达产后实现年收入1.42
亿元，投资回报率为36.38%，预计项目完全达产后的回收期为2.75
年，具有良好的经济效益。目前公司利用自筹资金先期投入建设的该
项目其中的5000 吨产能硅酸锆生产线已经投产，这将有效提升公司2009 年业绩水平。
超微细硅酸锆主要用于中高档日用陶瓷、建筑陶瓷及卫生陶瓷。城市化进程的加速、启动农村市场的政策导向、消费者健康环保意识的增强等诸多因素使得中高档陶瓷的应用增长较快。相关统计资料显示，2006
年中国日用陶瓷的产量约为120 亿件，占世界总产量的65%—70%；建筑陶瓷产量为45 亿平方米，约占世界总量的40%；卫生陶瓷产量1
亿余件，占世界总产量40%以上。
目前国内陶瓷釉料生产对硅酸锆的需求约在20 万吨左右，加上耐火材料、特种玻璃等行业的应用，总需求量超过25
万吨，其中山东淄博和广东佛山、潮州地区每年的需求量超过15 万吨。从目前硅酸锆应用品质结构分析，高品质超微细硅酸锆约
占总需求量的一半以上，但目前绝大部分依赖进口，国外进口的硅酸锆品牌主要有日本3K、英国拜富、意大利红B
和蓝B、澳大利亚楚鲁宾以及德国海马牌等等。
中低档品质的硅酸锆约占市场需求总量的一半左右，目前国内硅酸锆主要生产厂家有上海大鸿、广东ATO、福建宏达、杭州三泰、宜兴耀光等均生产中低档产品。随着国内消费水平及陶瓷制作工艺水平的进一步提高，高档日用陶瓷和建筑卫生陶瓷的
市场比重将逐步扩大，而中低档的陶瓷市场将进一步萎缩，这将进一步带动高品质超微细硅酸锆的市场需求。
&&& 公司目前已拥有8000
吨/年高档超微细硅酸锆生产线，其品质已达到了国内先进水平。公司生产硅酸锆所采用的原料主要来源于澳大利亚进口锆英砂，价格相对国内锆英砂较高，但具有品质稳定且低辐射的优点，同时配合公司先进的氧化锆球研磨技术，因此所生产的硅酸锆具有杂质含量和辐射程度较低的特点，是国内硅酸锆产品中的高端产品，其品质已和日本进口硅酸锆相差无几。而普通国产硅酸锆产品在以上两个方面均有一定的差距。因此对于公司所生产的高端硅酸锆而言，随着消费者消费习惯的改变，其目标市场有望迅速扩大。
3.2.4 6000 吨高纯二氧化锆生产项目
&&&&公司拟利用募集资金投资1.2
亿元，新建年产6000 吨高纯二氧化锆项目，以解决公司二氧化锆产品现有产能不足的问题。项目建设期1 年，预计2010
年上半年正式投产。公司预计项目达产后将实现约2.31 亿元/年的收入，项目的投资回报率为
36%，达产后的回收期为2.87 年。
由于高纯二氧化锆具有独特的、使氧离子于高温条件下自由在晶体结构中移动的能力，它主要应用于电子部件煅烧承烧板、氧传感器和燃料电池隔板，因为它这种高度的离子传导力使它成为最有用的电气陶瓷材料之一。除此之外，高纯二氧化锆等锆制品是特种陶瓷、核能等新材料的主要原材料，广泛地应用于核工业、电子、陶瓷、玻璃、石化、建材、医药、纺织、航空航天、机械以及日用品等行业，用途广泛。随着新材料、新领域的不断出现，对高纯二氧化锆的需求量在迅速增长，应用的领域在不断拓宽，高纯二氧化锆的应用前景会越来越广泛。
东方锆业在高纯二氧化锆生产技术上具有优势，产品的表面改性和包膜技术是公司独有的，提高了产品的质量和产品的专用性和适应性。由于公司产品质量水平较高，产品一直处于供不应求状态，公司目前高纯二氧化锆产品的产能为1000
吨， 年销量分别达到了1145 吨和1388 吨，现有产能严重不足。
该项目完成后，公司高纯二氧化锆生产规模将居国内首位，同时产品性能稳定，客户群不断扩大，这有利于保证公司产能释放后销售业绩的快速提升。
3.3 公司竞争优势明显
3.3.1 传统锆制品主要竞争对手
&&& 目前我国有锆制品厂家60
余家，其中绝大多数企业规模较小，竞争力不强，仅有10
家左右的企业规模相对较大，在传统锆制品领域具有一定的竞争力，主要包括中国锆业公司、浙江升华拜克生物股份有限公司、江西晶安高科技股份有限公司、宜
兴市耀光化工有限公司、江西晶安高科技股份有限公司、中信锦州铁合金股份有限公司等。
（1）中国锆业有限公司：2002 年10
月在香港联合交易所上市，主营业务为锆制品及新能源材料的生产、销售。公司锆业务集中在其全资子公司宜兴锆业有限公司，氯氧化锆年生产能力已达4
万吨，预计2009 年底滨海项目完全达产后，氯氧化锆年产能将达6 万吨。碳酸锆年生产能力6000 吨，二氧化锆年生产能力2800
吨，2007年生产锆制品4 万吨以上。该公司2008 年实现收入4.79
亿元，同比下降12%，其中锆制品收入占比90%。固体氧化物燃料电池用锆可能是公司未来的主要方向。
（2）浙江升华拜克生物股份有限公司：1999 年11 月在上海证券交易所上市，主营业务为农药、兽药和锆产品的生产和销售。该公司2007
年末净资产12.3 亿元，2008 年实现净利润1.27 元。公司氯氧化锆产能2.5 万吨，二氧化锆和硫酸锆产能分别为2000
吨和1000 吨，主要为传统锆制品。2008 年锆制品实现收入3.58
亿元，毛利率8.8%，占同期总收入和毛利的比例分别为13.1%和7.2%。
（3）江西晶安高科技股份有限公司：创建于1988
年，是一家研发、生产和销售锆材料与电池材料的专业企业，技术力量雄厚，产品质量国内领先，是国内重要的锆材料和电池材料生产基地与龙头企业。根据该公司网站介绍，该公司氯氧化锆年生产
能力已达42000 吨、氧化锆年生产能力5000 吨、碳酸锆年生产能力5000 吨、硫酸锆年生产能力3000
吨、氧化锆结构陶瓷年生产能力约为50 吨。产品主要出口日本、美国、欧洲和东南亚等国家和地区。
（4）宜兴市耀光化工有限公司：根据该公司网站介绍，该公司从1985
年开始生产化工产品，主要生产四大类产品：超细硅酸锆；金属氧化物类（氧化钴、氧化镍、氧化锡、铬绿）；陶瓷、搪瓷等高温颜料；超细高岭土及超细氧化铝等化工原料。可年产超微细硅酸锆2
万多吨，年产其它氧化类产品及化工色料5000 多吨。
（5）中信锦州铁合金股份有限公司：根据该公司网站介绍，该公司原名锦州铁合金股份有限公司，2006
年被中信信托投资有限公司并购后改用现名。该公司产品分属铁合金、有色金属、化工三大领域，已形成钒、钛、铬、锰、锆、铪等产品系列，近百个牌号，广泛应用于冶金、化工、军工、石油、机械、航海、航天、航空、轻工等诸多领域。锆制品仅为该公司极小一部分业务，主要锆制品为工业级锆。
3.3.2 新兴锆制品主要竞争对手
新兴锆制品技术门槛高，市场竞争不充分。目前国内复合氧化锆的生产厂家约十余家，普遍规模较小，2006 年生产能力约为1000
吨。公司的生产能力已由2006 年底的270 吨，增加到目前的2300
吨。目前尚未发现国内其他企业对复合氧化锆生产能力进行大规模扩充的情况。公司的竞争对手主要集中在国外，包括日本的Tosoh公司、第一稀有元素公司等。
&&& 日本Tosoh
公司是一家研制、生产多种化工产品的大型综合化工企业，产品被广泛应用于粉碎研磨材料、耐磨损零件、医疗、新型能源、传感器及光通讯领域，公司复合氧化锆年生产能力约为1800
日本第一稀有元素公司是以锆制品为主的专业生产厂家，其中复合氧化锆的生产能力约为4000 吨/年。
3.3.3 竞争优势
（1）技术和研发优势
技术和研发优势是公司在国内市场上最大的竞争优势。公司是广东省高新技术企业，公司产品“高纯二氧化锆”被认定为广东省重点新产品及国家重点新产品；“高纯纳米复合二氧化锆”项目于2004
年被国家科技部批准列入国家火炬计划；“高性
能Al-Y 复合二氧化锆粉体”项目于2005 年被国家发改委列入“国家高技术产业化专项（第一批）项目”。公司的技术中心于2006
年被广东省科技厅、发改委、经贸委认定为“广东省氧化锆工程技术研究开发中心”。公司拥有“复合氧化锆粉体的制备方法”、“氯氧化锆制备方法及其结晶装置”、“锆英石碱分解液制备白炭黑的方法”、“锆英石制取电子级二氧化锆的方法”四项发明专利和“一种复式结晶装置”、“碱溶法生产锆化学制品的碱分解反应器”两项实用新型专利。另外，“氧化锆结构陶瓷制品的制造方法”、“利用氯氧化锆生产排放废水制备偏硅酸钠的方法”、“高纯钠米氧化锆的制备方法”三项发明专利已收到国家知识产权局下发的《专利申请受理通知书》。近年来，公司陆续开发出了高纯超细氧化锆、宝石级氧化锆、高纯氯氧化锆、超细硅酸锆、高性能复合氧化锆、纳米氧化锆、氧化锆结构件、氧化锆陶瓷磨介、陶瓷挤出成型工艺、陶瓷注射成型工艺等系列新产品和新工艺。雄厚的研发实力，成为公司的重大竞争优势。
（2）产业链完善
公司现生产、销售氯氧化锆、二氧化锆、硅酸锆、复合氧化锆及氧化锆结构陶瓷五大类产品、共八十多个品种规格，是目前国内生产品种最齐全的锆制品制造商之一，具有比较完整的锆产业链。这不但可以确保公司氯氧化锆的来源，还可增强公司产品的竞争能力。公司根据生产氧化锆结构陶瓷的需求及自身积累的实际经验不断改进复合氧化锆的性能，提升了复合氧化锆产品质量和市场竞争力；氧化锆结构陶瓷产品中的磨介和其他耐磨件产品可以应用于复合氧化锆和硅酸锆的生产，这样既促进了结构陶瓷产品的生产又降低了复合氧化锆和硅酸锆的生产成本，形成了一个互相支撑、互相促进、良性循环的多元产品体系。
（3）价格优势
公司产品可以分为传统锆制品和新兴锆制品两大类。在传统锆制品方面，公司凭借较强的技术和研发实力，产品定位高端，氯氧化锆产品主要为高纯氯氧化锆、硅酸锆产品主要为超微细硅酸锆、二氧化锆产品主要为高纯二氧化锆。质量的差别使得公司产品价格高出国内同类产品10%-20%不等，并且在目前产能状况下，公司超负荷生产仍无法满足市场需求，这使得公司传统锆制品盈利能力高于国内同行业平均水平。
新兴锆制品的生产主要集中在日本、欧美。随着国内需求的快速增长和技术工艺的逐步提高，国内产品的成本及价格优势逐渐体现出来。经中国有色金属工业华南产品质量监督检验中心检测，公司复合氧化锆产品与日本Tosoh
公司的技术指标非常接近，并有个别指标超过Tosoh 公司技术指标。而公司复合氧化锆的销售价格仅为日本同类产品的30%左右。
3.3.4 竞争劣势
我国锆制品行业正处于高速发展期，公司在传统锆制品和新兴锆制品领域竞争优势较为明显，但也存在不可回避的劣势，主要表现在：1）公司现有产能不足，较大程度上限制了业绩的提升，不过公司正通过扩大产能弥补不足。2）原材料锆英砂主
要从澳大利亚进口，不排除随着国内需求的快速提升，锆英砂出现供不应求，从而推动其价格快速上涨的可能。
4. 财务分析
&&& 目前 A
股市场除东方锆业外，没有以锆制品为主营业务的上市公司，我们就拿港交所上市公司中国锆业（0395HK）来做对比。下面将通过纵向和横向比较分析公司的盈利能力、偿债能力等指标。
4.1 盈利能力
销售毛利率和净利率分别反映1 元销售收入带来的毛利润和净利润是多少，表示销售收入的收益水平。从2004
年以来的对比可以看出，东方锆业利润率水平呈现逐年上升的趋势，而中国锆业利润率呈现小幅下滑走势，主要是由于东方锆业产品定位
高端，售价较高；同时高附加值的新兴锆制品销售占比快速提升。随着公司复合氧化锆产能扩大为2300 吨，我们预计公司2009
年利润率仍将呈现上升态势。而中国锆业由于以传统锆制品为主，抗风险能力较弱，2009 年盈利能力将大幅下降。
4.2 偿债能力
资产负债率和流动比率分别反映企业的长期偿债能力和短期资产变现能力。从偿债能力来看，两个公司经营都较为稳健，尤其中国锆业明显保守，2008
年资产负债率仅10.8%。2008 年东方锆业资产负债率上升，而流动比率明显下降，主要是由于新
建项目的资金需要，公司2008 年流动负债大幅增加所致。随着定向增发的完成，预计2009 年偿债能力将明显好转。
5. 风险揭示
原材料价格波动的风险。公司生产所需锆英砂绝大部分从澳大利亚进口。虽然目前原材料供应稳定，且价格波动较小，但不排除随着下游需求的增长，造成原材料供应不足，或原材料采购价格大幅上涨，将对公司生产经营产生重大不利影响。
7. 公司估值与投资建议
7.1 相对估值：合理价格31.35 元
目前上市公司中，东方锆业的可比公司并不多。锆制品公司中，中国锆业在香港上市，但其以传统锆制品为主，可比性较差；A
股上市公司中，升华拜克锆制品收入占比不足20%，不具有可比性。我们以小金属产品为主的A 股上市公司进行对比发现，公司2009
年、2010 年估值水平远低于这些公司的平均水平，并且是所有对比公司中估值水平最低的公司。考虑公司2009 年-2012
年的高成长性及定向增发因素（总股本摊薄），我们认为给予公司2009 年动态市盈率50-60 倍、2010
年动态市盈率35-40倍较为合理。以6 月4 日收盘价26.0 元计算，前者对应的股价区间为27.5-33.0
元；后者对应的股价区间为30.8-35.2 元；公司价值总体波动区间为27.5-35.2 元，中值为31.35 元。
&? 2009 年三季报显示，公司前三季度实现营业收入1.77
亿元，同比增长31.43%；营业利润2351.04 万元，同比增长6.14%；归属于母公司所有者净利润2019.48
万元，同比增长6.99%。公司上半年的非公开发行与中报的送股，使总股本由5000 万股扩至8985.6 万股。前三季度实现基本EPS
为0.25 元，全面摊薄EPS 为0.225 元；其中第三季度全面摊薄EPS 为0.10 元，与我们此前预测完全一致。
产能扩张使收入增速加快。公司主营锆系列制品的生产与销售，主要产品包括传统锆制品二氧化锆、氯氧化锆、硅酸锆与新兴锆制品复合氧化锆和氧化锆结构陶瓷等。
报告期内营业收入同比增长31.43%，比上半年加快8.37个百分点，一方面是由于收购乐昌兆盈公司使氯氧化锆年产能由5000
吨增至25000 吨；另一方面是由于2000吨复合氧化锆项目及5000 吨超微细硅酸锆项目于7
月1日正式投产。因此，收入的增长应该主要来自氯氧化锆与复合氧化锆的产能扩张。
净利润增速远小于收入增长幅度，符合预期。报告期内，公司净利润同比增长6.99%，主要是受到收入同比增长31.43%的带动。但净利润增速远小于收入增长幅度，主要是由于原材料锆英砂价格有所上涨，公司产品调价滞后（主要是传统锆制），导致报告期内毛利率同比下降2
个百分点至24.1%；同时，公司正处于高速扩张期，收入增长相对滞后，导致期间费用率同比上升1.63
个百分点，不过这些因素均在预期之内。随着新兴锆制品收入快速增长，毛利率将有所提升，期间费用率亦将下降。
三季度收入、净利润均高速增长。第三季度营业收入与净利润同比分别增长44.3%与52.8%，环比分别增长37.0%与16.9%，主要是由于2000
吨复合氧化锆项目于7
月1日正式投产。这一方面使收入增长加快；另一方面，高附加值的新兴锆制品占比提升有效弥补了传统锆制品毛利率下滑的影响，公司从该季度开始有望迈入高速增长周期。
高附加值的新兴锆制品占比提升。整个锆产业链从前端到后端，盈利能力逐步提升。由于传统锆制品技术含量较低、竞争较为充分，毛利率低于20%；而新兴锆制品技术含量较高，国内产能严重不足，近年来毛利率一直稳定在40%以上。2009
年上半年公司新兴锆制品（复合氧化锆和氧化锆结构陶瓷）收入和毛利占比分别达到32.5%与60.9%，已成为公司最重要的利润来源如图表1），我们预测2009
全年占比将进一步提升。
产能扩张将推动业绩快速提升。2007年上市以来，公司产能快速扩张。氯氧化锆方面，公司于2009年中期收购乐昌兆盈公司资产（2008年8月份开始经营租赁），年产能从5000吨增至25000吨，有效保证了下游深加工产品的需要。复合氧化锆方面，2006年之前年产能只有100吨，2006年9月增至270吨，2007年底已扩充至600吨，2009年中期总产能达到2300吨，将成为公司最重要的利润来源。硅酸锆方面，2007年产能只有3000吨，公司通过非公开发行股票募集资金新建15000吨超微细硅酸锆项目，2010年达产后总产能将达18000吨，公司已利用自筹资金先期投入建设了该项目其中的5000吨产能项目，目前产能已达8000吨。二氧化锆方面，公司目前产能只有1000吨，远远满足不了市场需求，公司拟利用募集资金的另一部分新建年产6000吨高纯二氧化锆项目，2010年达产后高纯二氧化锆年产能将达7000吨（如图表2）。
盈利预测：由于三季度业绩完全符合预期，我们维持原来的预测，即公司年净利润增长率分别为30.73%、74.76%与33.02%，全面摊薄EPS分别为0.37元、0.64元与0.86元，以10月21日收盘价31.72元计算，对应的动态市盈率分别为86倍、49倍与37倍。鉴于高附加值的新兴锆制品占比提升与产能快速扩张将使公司迈入高成长周期，我们维持公司“增持”的投资评级。
风险提示：1）锆英砂等原材料价格波动风险；2）产品价格下降风险；3）募投项目进展的不确定性风险。4）产能扩张后的市场开拓及产品销售不畅的风险。
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